作为一名深耕ETF领域多年的自媒体人和播客《精分派》的主理人，前段时间我非常有幸串台国泰基金《泰客Talk》，与我的老朋友——国泰基金量化投资部总监梁杏总，进行了一场深度对谈。 我们从2004年中国第一只ETF诞生聊起，回溯了最初只有5只ETF的时代，复盘了分级基金“鳄鱼进去，壁虎出来”的惊心动魄，也剖析了2018年ETF元年的崛起逻辑。梁杏总不仅分享了国泰如何通过“烧冷灶”挖掘出煤炭、钢铁等独门品种，还毫无保留地拆解了当下最火的A500、通信ETF以及月月分红产品的背后的设计逻辑与配置思路。站在2025年的当下，我们试图厘清历史脉络，探究万物皆可ETF的未来。 时间轴 Shownotes 00:04 缘起：两个ETF老兵的重逢 * 介绍我与梁杏的结缘往事。 * 回顾梁杏07年入行经历：在“跌得越狠，浪越大”的市场中建立定投信仰。 * 早期ETF市场的荒芜：04至09年仅有5只产品，且边缘化严重。 04:04 蛮荒时代：5.5%申购费与“赚了指数不赚钱” * 回忆2003年实习经历：基金报道在当时是没人看的“边角料”。 * 令人咋舌的古早费率：香港买基金申购费曾高达5.5%，对比现在ETF的低廉成本。 * 早期ETF的核心卖点竟是“免印花税”，在双边征收时代是巨大的短线优势。 11:00 前夜：跨市场难题与分级基金的疯狂 * 技术瓶颈：早期没有沪深300ETF，只能用180和深100拟合。 * 分级基金（B类）的崛起：自带杠杆的疯狂，证券B、军工B的暴涨神话。 * 惨痛教训：“下折”机制让许多投资者血本无归，“鳄鱼进去，壁虎出来”。 18:23 分级A的传说与ETF元年的开启 * 老基民的回忆：分级A曾在股灾中逆势大涨，成为避险神器。 * 2018年ETF元年：打破“熊市缩量”魔咒，机构资金借道中证500大举抄底。 * 国泰的战略转型：放弃拥挤的宽基赛道，确立“行业主题”的错位竞争路线。 24:29 差异化突围：为何中国市场偏爱行业主题？ * 中美差异：中国经济结构的高弹性与个人投资者对波动的偏好。 * Smart Beta的困境：因子概念太抽象，不如“行业”看得见摸得着。 * “烧冷灶”哲学：为何敢发煤炭、钢铁ETF？基于极低估值与存量需求的逆向布局。 31:15 内卷时代：N箭齐发与ETF命名玄学 * A500 ETF发行大战：拼资源、拼效率、拼客户基础。 * 简称不仅是名字，更是流量入口：上交所靠“抽签”，深交所拼“手速”。 * 改名改命：从“半导体50”到“芯片ETF”，一个好名字能省下巨额营销费。 38:47 科技赛道复盘：从5G概念到AI算力 * 通信ETF的奇幻漂流：原本博弈5G，却意外成为AI光模块行情的最大赢家。 * “算力CP”组合：通信ETF（北美算力映射）+ 半导体设备ETF（国产算力）。 * 估值探讨：基于2026年业绩预期，当前的通信板块并未泡沫化。 47:40 配置建议：核心卫星与哑铃策略 * 普通投资者的生存法则：不要All in单一赛道，哪怕看好也要控制仓位。 * 2025年推荐组合：核心（A500）+ 卫星哑铃（一头算力科技，一头红利/黄金）。 * 心态管理：配置的意义在于平滑波动，避免倒在黎明前的剧烈震荡中。 51:40 红利进化：月月分红背后的运营极限 * 选股逻辑：通过打分法筛选出波动极低、股息稳定的“上证国企红利指数”。 * 运营压力：为了实现“像发工资一样”的月度分红，后台PCF清单绝不能出错。 * ETF新场景：从博取价差转向现金流管理，满足FIRE人群的“收息”需求。 01:00:09 税务知识：股息税的门道 * A股ETF分红优势：基金持有股票满一年免税，分红给投资者时也免税。 * 港股通的痛点：无法豁免20%的红利税，相比之下A股红利ETF持有体验更佳。 01:02:41 多元资产：黄金与未来的股债混合ETF * 黄金ETF的爆发：不仅是避险，更是资产配置中不可或缺的“稳定器”。 * 新品展望：即将推出的“固收+”ETF（10%股票+90%债券），场内配置新工具。 * 实操难点：全现金申赎对基金经理的流动性管理提出了极高要求。 01:07:27 数据祛魅：ETF申赎数据真的是“聪明钱”吗？ * 误区澄清：申赎更多由做市商和套利盘完成，不完全代表长线多头。 * 数据解读：可能是散户追高导致的溢价套利，不能简单作为看涨因子。 * 结论：申赎数据只能作为情绪参考，无法直接用于预测后市。 01:14:17 主动ETF与指增ETF的前景 * 指增ETF的尴尬：天花板低，投资者要么在这个赛道要纯Beta，要么不信你能持续跑赢。 * 未来展望：虽然是花园里的一朵花，但很难取代被动ETF成为主流。 01:18:53 下一站：债券、REITs与北交所ETF * 债券ETF现状：机构投资者的便利工具，散户配置意识尚未觉醒。 * 未来畅想：REITs ETF乃至北交所ETF（30%涨跌幅）的可能性。 * 结语：ETF的“激情燃烧岁月”远未结束，下一个黄金十年值得期待。

大家好，我是张翼轸。这是一起与东方财富《自由进度条》节目的串台，和大家聊聊我的投资思考。 节目里，我分享了自己如何阴差阳错地从一个电脑爱好者，因为读比尔·盖茨的传记而知道了巴菲特，最终踏入投资世界的经历。我们深入探讨了我的“中国资产拼图”理论——为什么说投资中国需要同时配置大盘A股、小微盘和港股这三块。我还分享了如何为这三块“拼图”挑选合适的基金工具，以及为什么在市场狂热时，我依然推崇那些“行业均衡”的基金经理。 此外，我还介绍了一些实用技巧，比如如何利用“比值”来分析市场风格，以及怎样找到那些更具“锐度”的行业ETF。最后，我特别推荐了一本对我影响深远但非常小众的专业书籍《预期收益》。希望这期内容能为大家带来新的启发。 3. 带时间轴的 Shownotes 00:38 从比尔·盖茨到巴菲特：我的投资启蒙 * 我的投资兴趣始于一个“阴差阳错”的巧合：在比尔·盖茨的传记中第一次读到了他的好友巴菲特。 * 高中时用父亲的账户“价值投资”，每周靠报摊买来的证券报纸信息选股，开启了实战初体验。 02:40 从香港天价申购费说起：为何聚焦ETF投资？ * 在香港读研时，高达5.5%的基金申购费“逼”我找到了ETF这条更省钱的指数投资路径。 * 当时买基金，申购费从1.5%（大陆）到5.5%（香港），“这个在我看来是一个难以接受的一个水平”。 * 灵机一动发现，通过美股券商买ETF，即便算上单笔佣金也远比银行申购费划算，从此聚焦指数与ETF投资。 05:38 中国资产拼图：为何A股、港股、小微盘缺一不可？ * 投资中国不能只看A股，必须将大盘A股、港股和小微盘A股这三块拼图组合起来，才能完整捕捉中国资产。 * A股和港股存在“跷跷板效应”，同时配置可以平滑波动；而小微盘则是A股特有的超额收益来源，源于庞大的散户对手盘。 * “超额收益你必然是有对手盘的”，小微盘量化基金在“收割韭菜”这件事上，是具有中国特色的超额来源。 11:38 如何为“三块拼图”挑选不同的基金工具？ * 挑选大盘A股基金时，要识别基金经理的超额是来自选股能力，还是仅仅踩中了成长或价值的风格因子。 * 选择小微盘量化基金时，警惕“伪装”的超额收益，要穿透持仓，看它是否过度下沉到风险更高的微盘股。 * 港股市场定价效率相对更高，优秀的主动基金难寻，通过指数基金进行配置是更稳妥的选择。 17:19 面对赛道狂热，为何要坚守“行业均衡”的基金？ * 行业均衡的基金经理无法靠押注单一赛道获得成功，其超额收益更可能源于跨行业的真实选股能力，而非运气。 * 追逐风口就像塔勒布笔下的“随机致富的傻瓜”，很难判断基金经理的成功是来自深刻洞察还是纯粹好运。 * 持有这类基金更省心，可以穿越牛熊，无需自己判断风格切换，持有体验更好。 22:32 “轮动三棱镜”：如何用“比值”看透市场风格？ * 我自创的“轮动三棱镜”图表，核心是引入“比值”概念，即用一个指数除以另一个基准指数。 * 比值曲线能剔除市场整体的Beta（贝塔），更纯粹地展示某个风格或行业的Alpha（阿尔法）强弱，且趋势持续性强，假信号少。 26:34 中证500：最稳的贝塔与独特的阿尔法来源 * 中证500指数因市值风格相对中性，不像沪深300或中证1000那样极致，是A股里相对最稳的“贝塔”代表。 * 其指数增强产品的超额收益（阿尔法）来源于“割韭菜”，难度介于沪深300（最难）和中证1000（最易）之间，是风险与收益的均衡之选。 29:59 指增基金的“克制”：有所不为的长期主义 * 一些指数增强基金经理克制自己，不为短期排名而过度下沉到小微盘，这种“有所不为”是一种宝贵的长期主义。 * 过度下沉虽然短期超额显著，但“出来混终究是要还的”，一旦风格突变，会对不明就里的投资者造成巨大伤害。 * 选择风格不漂移的基金，其超额收益更“货真价实”，也更能体现基金经理真实的选股能力。 34:27 技巧分享：如何找到更“锐利”的行业ETF？ * 技巧一：关注二级细分行业，如半导体设备之于整个半导体，锐度更高。 * 技巧二：聚焦科创板和创业板，这些板块20%的涨跌幅限制带来了天然的高弹性。 * 技巧三：选择成分股更少、更集中的ETF，一旦踩中风口，爆发力更强。 38:47 红利投资进阶：不止看股息，更要懂配置 * 投资红利基金，首要原则是均衡配置，A股红利和港股红利都不能少，以应对不同市场的阶段性表现。 * 在具体选择上，可以分散配置多种策略，如传统红利、低波红利、质量红利，甚至主动量化红利基金。 * 对于追求现金流的投资者，基金的分红频率（如月月分红）是重要考量因素；同时，低费率是红利投资的必然要求。 43:09 最大误区：把ETF当成不需要研究的“简单股票” * 许多投资者最大的误区是“股票炒不好，改炒ETF算了”，但本质上仍延续了不愿花时间研究的“代码投机”思维。 * 买ETF和买股票一样，必须了解其背后跟踪的指数、编制逻辑和持仓，否则只是换了个工具，依然赚不到钱。 45:06 投资必读：一本颠覆认知的“小众神作” * 特别推荐《预期收益》这本书，它像一本金融市场赚钱方法的“文献索引”，系统性地展现了专业投资的复杂性与多样性。 * 它打破了对巴菲特投资的片面理解，揭示了专业投资世界远比“长期持有”复杂，涵盖了从价值到量化等多种策略。 * 对于想成为专业投资者的朋友，这本书能帮你建立一个宏大的投资框架，即使只是翻阅各章节，也会受益匪匪。

很高兴受老朋友小畅的邀请，来到《小畅翻牌》做客。我们认识二十多年，但像这样正经聊投资理财还是头一回。 这次串台，我不是以专家的身份来布道，更像一个“理财教育的悲观主义者”，想和大家聊聊心里话。在近20年的证券报道和个人投资经历中，我发现，对普通人而言，投资最大的敌人往往不是市场，而是我们自己的人性。特别是当大家对主业收入感到焦虑时，往往容易在投资上做出最危险的决策。 我希望通过这次分享，帮大家建立一个更现实、更长期的投资观念。从认识投资中的人性弱点开始，学会如何守护我们辛苦赚来的“三瓜两枣”，而不是幻想一夜暴富。这可能需要我们做好“荒废十年”的心理准备，但这条路，远比追逐风口要踏实得多。 Shownotes 04:54 投资赚钱，靠能力还是运气？ * 投资成功就像天生皮肤好，很多时候是享受了时代红利，而非个人能力超群。 * 凭运气赚来的钱，最终也会凭实力亏掉，尤其是在牛熊转换周期中。 08:21 越没钱，越想靠投资翻身？这是最危险的开始 * 当主业收入不稳定时，把理财当作救命稻草，是一种非常危险的心态。 * 这种心态会驱使人追求“赚快钱”，容易走向高风险投机，重蹈《大时代》丁蟹式的悲剧。 * 理财永远是锦上添花，无法解决收入和存钱的根本问题。 11:37 别怕输在起跑线：学理财，请做好“荒废”第一个十年的准备 * 理财是知易行难的实践，普通人通常要经历两轮牛熊（约十年）才能真正成熟。 * 尽早开始，用小资金试错，成本更低。这十年不是白费，而是积累宝贵经验和心态的关键时期。 15:53 经济下行期，更应该All in投资搏一把吗？ * 收入增长前景不明，更容易让人产生在投资上“搏一把”的幻想，但这无法改变投资需要专业技能和经验的现实。 * 投资无法替代正职收入的规划，守好主业的“正财”永远是第一位。 18:45 宁可钱放银行贬值，也不愿承担一点风险？ * 对于财务负担重、风险承受能力极低的中年人，选择储蓄或提前还贷并非错误，而是一种理性选择。 * 当收入不稳定时，人们更倾向于追求投资的稳定性，股票的短期波动可能是压垮骆驼的最后一根稻草。 23:44 为什么美股长牛的神话，在中国难以复制？ * 美国人的长期投资习惯很大程度上基于401K等强制储蓄养老金计划，这笔钱长期锁定，无法随意操作。 * 中国投资者的资产曾长期与房产深度绑定，投资习惯和市场环境与美国截然不同。 27:03 A股最大的陷阱：不是熊市太惨，而是牛市太疯 * A股的牛市往往过于疯狂，导致大量普通投资者在市场狂热的顶点入场，承受巨大回撤。 * 对于没有十年时间试错的中年投资者，可以从“固收+”或“全天候”这类多元资产配置产品入门。 * “东方不亮西方亮”，通过配置股票、债券、黄金等不同资产，可以有效平滑波动，改善投资体验。 32:33 如何挑选“全天候”这样的懒人投资组合？ * 金融机构已将复杂的资产配置打包成理财产品或基金投顾，投资者只需“全委托”，定期投入即可。 * 这类产品的目标不是高收益，而是控制回撤，让投资者能“拿得住”，是中年新手一个很好的起点。 35:02 看不懂产品说明？小心今年的“漂亮业绩”只是假象 * 银行理财产品透明度较低，而基金投顾能清晰看到持仓。但无论如何，要看长期的收益曲线是否平滑。 * 警惕“线性外推”陷阱：今年很多稳健产品的高收益得益于黄金大涨，不代表明年能复制。 39:05 理财经理的推荐，到底能不能信？ * 理财经理的动机取决于其考核指标（KPI）：是追求销量还是客户资产保有量？这决定了他是否与你的利益一致。 * 在信息不对称的博弈中，普通人是弱势方，不懂拒绝和不好意思说是两大心理陷阱。 * 现代投资者的“秘密武器”：用AI大模型分析理财经理的推荐，让AI成为你的专属“买方投顾”。 45:54 真正的好产品，根本轮不到理财经理向你推销 * 真正公认的优质产品往往额度紧俏，需要“抢”，而不是被追着推销。 * 面对销售，要保持“我何德何能”的清醒，不要因情绪价值或不好意思而做出非理性决策。 51:15 除了A股和黄金，我们还能投什么？ * 普通投资者的篮子有限：A股、债券、黄金相对便利；美股、美债等海外资产受QDII额度限制，好买的时候往往不是好时机。 * 投资是逆人性的：当一个产品需要抢购、配售时，往往是高点；当它无人问津、卖不动时，反而是入场良机。 55:11 已经亏到脚踝，该割肉还是该补仓？ * 单一股票可能基本面恶化甚至退市，不能“谈恋爱”；但指数基金代表整个市场，逻辑完全不同。 * 人性的悖论：在高点回撤20%时敢加仓，但在腰斩后再腰斩的底部区域，大多数人却因恐惧而放弃。 * 在市场极度悲观、人人都在咒骂时，反而是应该咬牙加仓的时刻。 01:00:25 “回本就跑”：一个让你完美错过牛市的执念 * “回本就跑”的心态，本质是想结束一段痛苦经历，而不是从长期投资的角度做决策，这会让你错过真正的盈利期。 * 亏损是沉没成本，决策应基于当下。如果看好，就该加仓；如果不看好，哪怕亏50%也该换仓。 * 定投的魔力在于“微笑曲线”：在低点用同样的钱买入更多份额，大幅摊薄成本，从而能更快回本并盈利。 01:05:46 哪个平台买基金最靠谱？别被排行榜骗了 * 主流第三方基金销售平台在安全性上没有本质区别，资金由银行托管，与平台自身经营隔离。 * 投资的大忌是看排行榜买基，这是一种典型的追涨行为，当你看到它时，往往已是强弩之末。 * “反着买，别墅靠大海”，排行榜某种程度上是普通人可以参考的“反向指标”。 01:15:15 换个思路：从赚差价到“收股息” * “收股息”的思维，让你从博弈者（期望高价卖给下一个人）转变为企业主（关注持续的现金流）。 * 当你关注的是每年4%的稳定派息时，股价的短期下跌反而成了好事，因为它意味着更高的股息率和买入机会。 * 这种“理财场景化”能极大增强对波动的忍耐力，让你真正欢迎下跌，克服人性弱点。 01:24:07 投资需要每天看新闻、读财报吗？ * 对绝大多数人来说，投入大量时间追踪宏观新闻和地缘政治，性价比很低。 * 对普通人最有效的策略，是学会“逆向思考”：当周围人都在骂时开始关注，当周围人都狂热时保持警惕。 * 找到你身边的“反向指标”，他的情绪可能是你判断市场温度最廉价也最有效的工具。 01:28:48 投资的本质：一场与自己人性的斗争 * 投资规划的本质，是将其与你的人生目标相结合，以终为始地倒推和调整你的投资行为。 * 在AI时代，获取知识已不再是难题，真正的门槛在于经验的积累和心态的控制。 * 投资成功与否，最终取决于你是否能克服恐惧、贪婪、急功近利等人性弱点。

最近一篇研报指出，过去几年表现优异的“红利+小微盘”杠铃策略，在未来可能失效。作为这一策略的长期拥趸，我受到了不小的冲击。这期节目，我通过详细的历史回测，深入剖析了杠铃策略的优势、软肋以及它在不同市场环境下的表现。面对可能的风格切换，我应该放弃它，还是继续坚守？这不仅是对一个策略的探讨，更是对我自己投资体系的一次审视和思考。欢迎收听。 Shownotes 00:00 一份研报引发的焦虑：杠铃策略会失效吗？ * 一份国投证券的研报以日本股市为鉴，预测A股正进入“新胜于旧”的第二阶段。 * 报告核心观点：在这一阶段，过去有效的杠铃策略（红利+小微盘）将逐步失去超额收益。 * 作为策略拥趸，这个结论让我开始反思：杠铃策略真的会失效吗？我该怎么办？ 02:02 历史回测（一）：基础杠铃策略的真实表现 * 通过回测2016年至今的数据，基础杠铃策略（中证红利+中证2000）年化收益3.37%，显著跑赢万得全A的0.92%。 * 该策略在2022年熊市中表现抗跌，但在2017、2019、2020年的大盘蓝筹和核心资产牛市中则明显跑输。 * 结论初显：杠铃策略并非万能，其表现在不同市场风格下分化严重。 04:20 历史回测（二）：增强版策略能否扭转败局？ * 在小微盘部分加入每年5%的超额收益后，策略年化收益提升至5.9%，但仍无法在核心资产牛市中跑赢市场。 * 进一步整合A股与港股的高股息资产后，年化收益可达7.13%，但依然无法改变在特定年份跑输的宿命。 * 这说明杠铃策略的底层因子（小盘、价值）决定了它在“大盘成长”风格占优时必然处于劣势。 07:51接受不完美：策略的宿命与投资者的心态 * 回测结果虽然令人有些失望，但也让我释然：投资中不存在永远获胜的“圣杯”。 * 一个策略必然有其优势期和低迷期，关键在于理解其低迷的根源，并判断自己能否接受。 * 金句：“你在拥抱这样一个策略的时候，就不能希望它是个常胜将军。” 08:50 为何坚守？相信红利 * 尽管未来可能是大盘成长的天下，我仍决定将杠铃策略作为底仓，核心是“未胜先虑败”。 * 红利策略的本质是“高抛低吸”的反转投资，它通过股息率筛选机制，天然适合应对A股波动大、成长持续性弱的市场环境。 * 如果未来A股无法走出长期慢牛，红利策略将是应对悲观情况的有力对冲。 12:07 为何坚守？相信小微盘 * 引用《股市长线法宝》的观点，单纯的小盘股因子超额并不稳定，但“小盘价值”因子的长期有效性更强。 * A股小微盘的超额收益很大程度上来源于散户的非理性交易，量化基金通过专业模型收割“韭菜”，从而产生Alpha。 * 金句：“打不过就加入，你至少和量化割韭菜的要站在一边。” 17:17 总结：作为核心仓位，与杠铃策略共存 * 杠铃策略的价值在于，即使市场长期表现平庸，它依然能提供相对可观的收益，适合作为稳健的底仓。 * 选择它，意味着你放弃了在大盘成长牛市中获取极致收益的可能，换取了更强的防御性和稳定性。 * 建议采用“核心+卫星”配置，将杠铃作为核心，再搭配一些进攻性强的卫星仓位（如科技成长股）来增强组合的弹性。