精分派

《长线制胜》讲的是美国主动资产管理巨头资本集团的故事。有意思的是，写这本书的查尔斯·爱丽丝与作序的伯顿·马尔基尔，正是《赢得输家的游戏》和《漫步华尔街》的作者——两位指数投资的旗帜人物。这个看似离谱的组合，恰恰说明主动与被动并没有那么泾渭分明：低费率、稳定的方法、去明星化的组织，让资本集团在1973到2003年间交出了一份跑赢指数的成绩单；而出版后的二十多年，又让我们看清规模如何一点点吃掉超额收益。站在刚经历2026年A股魔幻六月和七月的此刻读它，更容易让我们明白：长期主义不是一句赞美，所有关于长期的承诺，都必须接受下一段长期的考验。 [00:09] 开篇：为什么在2026年这个时点读《长线制胜》 * 2026年六七月间，A股主动基金追涨芯片股又在七月承受三到四成回撤，让这本书有了现实意义 * 资本集团是成立于1931年、管理规模达三万亿的美元美国主动资管巨头 * 写书的查尔斯·爱丽丝与作序的伯顿·马尔基尔都是指数投资大咖，这个组合第一眼看上去确实离谱 [02:13] 主动与被动，并没有想象中那么泾渭分明 * 许多基民在2021年主动基金上受伤后转向指数基金，进而走向“指数才是王道”的极端 * 以指数投资闻名的先锋领航，其实也拥有规模庞大的主动管理业务 * 两位大咖反对的或许不是“主动”二字，而是高费用、短线操作与围绕明星基金经理制造的幻觉 [04:07] 低费率与三十年成绩单：主动基金也曾跑赢指数 * 费率是长跑中逐年复利的沉重负担，资本集团旗下基金费率显著低于主动基金行业平均 * 伯顿·马尔基尔在序言里列出：1973到2003年，资本集团旗舰基金显著跑赢标普500等基准 * 成绩单止于2003年，因为英文版出版于2004年 [06:18] 出版后的二十多年：规模如何吃掉超额收益 * 2008年旗舰产品全年跌约23%，跌幅超过同期标普500，期待中的下行保护并未出现 * 美国基金系列随后流出近千亿美元，2010年代业绩分化，超额收益在旗舰产品上明显收窄 * 规模是超额最大的敌人：数万亿只能偏大盘股、调仓冲击大，又被科技巨头主导的指数行情拖累 [08:29] 带着后见之明读书：对照当下的中国公募 * 译者范安杰是聪明投资者的联合创始人，2003年开始基金报道，见证了中国公募的发展 * 站在二十多年后回看，既读到资本集团靠低费率、多基金经理与长期投资成为翘楚，也看到其后的回撤、赎回与超额收窄 * 对照当下中国公募：市场热什么就蜂拥发什么、风格占优就漂移过去，热潮退去后净值与体验是另一回事 [10:56] 烧冷灶：低迷期逆势发行，热闹时忍住扩张 * 1994年市政债低迷时成立美国高收益市政债券基金，回暖后业绩迅速进入同类前三 * 1999年新兴市场信心受挫时逆势推出新世界基金；70年代初也不跟风货币基金，担心诱导投资者在股市低迷时转现金 * 不在产品最好卖的时候推出热门产品，本质是不把规模当成唯一的KPI [14:14] 漂亮50风潮中的坚守：不漂移，与客户双向奔赴 * 1974年资本卫士信托陷于低谷，面对客户“会否改变投资方法”的质问，答复是既定方法不因风潮而变 * 客户回应“我就是喜欢你这样的坚定”，没有撤资——没过多久漂亮50泡沫破裂，1977至1978年该公司显著跑赢市场 * 对照2026年5、6月漂移到芯片股、七月挨揍的基金经理，正如克罗齐所说：一切历史都是当代史 [16:41] 多元基金经理制与“不上报纸”的反明星文化 * A股近期张坤、刘彦春等明星基金经理增聘熟悉科技的年轻基金经理，公开说法是强化团队化，味道却不同 * 资本集团一只主动ETF由五位基金经理、另一只由七位管理，从业多年却在业内并不出名 * 基金经理名字不上报纸，反明星文化筛掉追逐光环的人，也减少了内部短期赢家与输家的对立 [18:56] 规模的边界，与长期主义的真正考验 * 多元基金经理制下独立管理、合并持仓，组合会被稀释甚至接近高度分散的大盘；上千亿规模分给七个人也挡不住超额衰减 * 主动管理长期成功的条件是费率克制、方法稳定、不在热闹时做短期好卖而长期无益的事 * 两位指数大佬认可的是一家公司用低费率、稳定方法与去明星化组织做成的一场制度实验；长期主义意味着所有关于长期的承诺，都要接受下一段长期的考验

各位好，我是EarlETF的张翼轸。《金融怪杰：下一代》今年6月出版，第一位受访者是瑞典交易员库拉马基，故事极具戏剧性：2011年他用当保安攒下的5000美元入市，十年后账户最高冲到1.05亿美元，位列瑞典全国个人收入榜第15名，有官方税务记录背书，做不了假；更耐人寻味的是，他在一年里又亏掉了6000万美元。他是怎么赚钱的？四个字：见好就收。赚到钱之后怎么过人生？答案还是这四个字。本期就从这位保安交易员说起，聊聊趋势交易者绕不开的两道题：怎么拿住利润，怎么守住生活。 Shownotes [00:09] 开场：从5000美元到1.05亿美元的保安交易员 * 《金融怪杰：下一代》英文版今年6月出版，第一位受访者是瑞典人库拉马基 * 2021年他凭借官方税务记录位列瑞典全国个人收入榜第15名 * 本期聊两个问题：他怎么赚钱，以及赚到钱之后怎么过人生，答案都是“见好就收” [01:31] 保安入市：退学、三度爆仓与越亏越慢的“进步” * 2010年他在纳斯达克斯德哥尔摩大楼当保安，看西装革履的人进出，读了一年书后决定退学做交易 * 2011年用攒下的5000美元上实盘，两个月亏掉90%；此后三次爆仓，靠上夜班和周末班省吃俭用重新攒本金 * 他把爆仓从两个月、五个月到将近一年视为“亏钱越来越慢”的进步，书中多位交易员也有同感 [03:35] 保安夜班是最好的交易学堂：新闻、放量、突破 * 12小时夜班有一半时间看书翻图表，他总结出大波动股票的三要素：新闻、高成交量、突破 * 由此完善体系：更快止损、提高胜率、及时锁利、少做蠢事，换券商后佣金降了90% * 交易第三年稳定盈利，2016年前后从日内转向波段交易，理由是“不想每天盯8小时盘” [04:47] 2020-2021：十倍跃升与被税务局认证的传奇 * 2020年初账户350万美元，疫情、疫苗股、特斯拉带来密集机会，年底冲到3600万美元，全年约十倍 * 2021年达到1.05亿美元峰值，其中从6500万到1.05亿只用了一个半月 * 十年从纳斯达克门口的保安到瑞典收入榜第15名，赚钱多少决定交税多少，这份认证造不了假 [06:17] 三种交易方法与0.5%风险纪律 * 事件性转折：重大新闻加跳空高开加放量，三个条件缺一不可 * 突破交易：等盘整1到3周的领头羊放量突破整理区间时买入；抛物线做空：对几天内涨幅超300%的小盘股在走势疲弱时做空，非常凶险 * 所有方法的共同点：做多止损放在入场当天最低点，做空放在当天最高点，每笔只承担账户0.5%的风险，胜率25%到33%，靠赔率赚钱 [08:36] 当趋势交易遇上见好就收 * 相比海龟法则全程咬牙持有、回撤30%到40%是常态，他在趋势里加了一个“见好就收”的环节 * 盈利后头3到5天先卖掉三分之一到五分之一的仓位，剩余仓位的止损抬到盈亏平衡点，收盘跌破10日或20日均线离场 * 在我看来，这是趋势交易在新时代的迭代，牺牲部分上涨潜力，换来回撤大幅降低，普通心智更能坚持 [10:06] 大回撤的煎熬与“只在均线向上时交易” * 身处大回撤时你分不清这是黎明前最黑暗的时刻，还是策略已经失效，这种煎熬不是普通人能承受的 * 他只在10日线和20日线都向上时操作，十日线下穿二十日线就停手，据他估计能避开80%的坏行情 * 这条规则与他人生最要命的一段经历直接相关 [11:29] 膨胀时刻：被“六个月翻倍”的目标困住 * 账户突破1亿美元后，兴奋只维持几天，他就定了六个月从1亿做到2亿的小目标，笃定交易是一场必胜的电子游戏 * 2021年11月市场临近见顶，他却加杠杆持有1.5亿美元多头；2022年10日线跌破20日线，按规则该停手，但他被目标困住，继续交易继续加码 * 账户从1.05亿美元跌到4500万美元，亏掉6000万，他承认遵守均线规则能避免90%的亏损，“这就像一把匕首刺穿了我的心脏” [13:26] 游艇与海上交易：为生活做的取舍 * 2021年底他买下游艇、交了巨额税款，此后大量时间在海上旅行，常在酒店和船上交易，连每月复盘优秀交易截图的习惯也停掉了 * 2024年1月超微电脑财报放量高开10%，是他典型的五星级机会，他却因处理别的事情主动放弃 * 专注力下降、收益走平，他给机会众多的2024年打了递减的分数——这是人生选择的代价 [15:47] 交易与生活之间的旋转门 * 止损、仓位、均线都是他给自己交易装上的安全门，赚到1亿美元时他一度忘了自己为什么守在那里 * 他要守住的其实是交易与生活之间的那道旋转门：门不能无人看守，但人不能被永远困在门边 * 与老一辈苦行僧式的交易者不同，新生代交易者选择“不再这样”，他的答案是：“我以前是为交易而活，现在是为生活而交易”

本期是与天弘基金播客《人间钱话》的一期串台，主持是最近公募基金上报的一类全新的投资工具——主动ETF。 它既保留了ETF盘中交易、实时查看净值、费率较低等特点，又允许基金经理主动选股、争取超额收益。对于习惯场外基金的投资者来说，它一方面意味着能够实时看到盘中净值的变化，不用辛苦寻找各种不够准确的盘中估值；另一方面在市场大涨大跌时，可以直接盘中交易买卖，无需再按当日收盘净值进行申购赎回。对于场内投资者来说，也有望在继续享受ETF交易便捷、低费率优势时，通过基金经理的主动管理博取更多超额收益。 管理这样的产品并不容易。主动ETF每天都要公布持仓，基金经理相当于在“明牌”投资。公开持仓会不会影响基金经理调仓、选股和获取超额？当持仓被看见之后，普通投资者能不能直接抄作业？哪种策略更有望让基金经理守住自己的超额收益来源？为什么量化投资在海外主动ETF管理中占据重要地位？ 本期节目，我和天弘基金量化基金经理罗戈一起，从中美主动ETF的发展差异聊起，看看投资者应该如何理解和使用这一新工具。 聊天的人 林荣华，天弘基金策略分析师 罗戈，天弘基金量化投资部基金经理助理 张翼轸，Earl ETF 主理人 时间轴 01:13 主动ETF是什么，能解决投资者哪些痛点？ 04:27 主动的ETF的实时估值，为什么比过去场外基金的盘中估值测算更准确 07:13 主动ETF更适合哪些投资者？更关键的是让这个目标成为可能 10:16 指数基金、主动ETF、主动权益基金，它们的定位有何不同 13:18 税收，才是推动美国ETF快速发展的动力 17:51 美国主动ETF有哪些主流策略？ 24:02 指数调仓可能被提前套利？主动ETF如何弥补 27:34 国内首批上报的主动ETF，哪种风格更容易受到关注 34:15 每日公开持仓，会让基金经理投资变得更保守吗？ 41:11 持仓透明后，投资者能照着基金经理抄作业吗？ 45:45 基金经理如何避免重仓股被「定向打压」 48:32 主动量化和传统的主动权益投资，有什么区别？ 52:15 量化是否等于高频交易？公募量化和私募量化有什么不同？ 54:10 AI正在削弱量化投资的护城河，真正的核心竞争力是这两点 57:38 警惕量化投资的过度偏离！普通人如何识别量化产品的超额来源 01:04:20 主动ETF的投资策略：适合买入持有还是定投？ 出品：天弘基金 制作：声动活泼商业合作 风险提示：节目音频仅供参考，不构成任何投资建议、承诺和保证。基金有风险，投资须谨慎。

这是在 @厚雪长波 的一次串台，聊的比较杂，既有对DeepSeek V4的个人感想，也有自己50%动量+50%价值思路的讨论，当然也会聊到近期买了人生第一只私募——一只CTA基金。 下面是原始的简介和Shownotes： 过去一年，A股市场最极致的一件事，可能不是上涨，而是“集中”。 所有人都在谈轮动，但张翼轸的判断是：这一轮真正的大轮动，其实根本没有发生。资金始终围绕AI：从光模块、算力，到半导体、存储、机器人，再到后来的Agent与AI应用，看起来板块每天都在切换，但真正的大主线，从来没有离开科技。 所以他在节目里说了一句很有意思的话：“所有拥抱光模块的人，都是聪明人。”因为过去这一年，很多传统意义上的“价值投资”“均衡配置”“行业分散”，其实都在失效。 真正有效的，是拥抱趋势。 但矛盾的是——就在越来越多人开始相信“AI牛市刚刚开始”的时候，张翼轸却开始主动降仓位了。他用自己的模型测算未来三年的风险收益比，把长期权益仓位一路从七成降到五成出头；与此同时，他却仍然保留着一半仓位继续跑动量策略，甚至继续拥抱科创50和创业板。 听上去很矛盾。但这恰恰构成了他这几年越来越成熟的一套投资体系：一半做趋势，一半做价值；一半相信市场，一半防备市场。 他说，这不是“资产的多元化”，而是“策略的多元化”。因为在他看来，过去很多年那种“股债配置”的免费午餐，可能正在逐渐消失。ETF时代、全球资金行为趋同、资产相关性上升，都在让传统配置框架失效。 于是，他开始研究CTA。不是为了暴富，也不是为了高收益，而是为了在未来真正的大波动里，拥有一种“能够靠做空赚钱”的能力。 这一期节目，我们和张翼轸聊了很多：为什么他说自己“没有任何信仰”；为什么AI正在改变投资研究，但不会替代投资；为什么他开始警惕“牛市信仰”；为什么他觉得“赚到，比赚更多重要”；以及，一个经历过多轮牛熊的老交易者，是如何理解回撤、仓位与风险的。 如果说过去几年，中国投资者讨论最多的是“买什么”。那这一期更像是在讨论：未来几年，我们到底应该靠什么活下来。 本期剧透 1、02:00 DeepSeekV4是少数“普通人可以参与的AI事件驱动机会”，但更让他兴奋的是技术层面：V4命中缓存的读取价格只有行业水平的2%，这个才是它真正的护城河 2、04:23 Agent时代来了，token消耗量是以往的十数倍——便宜这件事情，就变得越来越重要 3、06:24 DeepSeek是“国运之争非常重要的一环”——如果这条技术路线能走下去，中国AI基建的路径会和美国截然不同，甚至可能不再依赖韩国高阶存储 4、09:51 用AI干活儿的“红线”：能流程化做的，就流程化做，不要让大模型去做，因为金融投资对数据准确性的要求，是大多数模型目前给不到的 5、13:57 AI到底是帮你省时间了，还是让你干了更多活？可能主要取决于你在职场的定位 6、18:26 AI最大的问题是它没有痛苦，你亏钱的时候是痛苦的，这是我们跟AI最大的区别 7、22:23 我用AI重跑了一遍A股估值模型，结论是按当前位置，未来三年累计可能要跌20-30% 8、27:38 “赚到比赚过更重要”，个人投资者没有基准考核，按绝对收益想问题 9、29:32 为什么会开始研究CTA？CTA靠做空捕捉收益，是策略里唯一缺失的一块 10、36:52 一半动量（追涨杀跌），一半价值（越跌越买），看起来思路完全矛盾，但大量研究证明这两个策略都没有圣杯，也都有自己难受的时间 11、43:47 详细拆解目前的仓位结构：50%动量（创业板、科创、美股、商品ETF轮动）+ 50%价值（红利、小微盘、指增）+ 新买入一只CTA私募 12、01:06:41 A股这一年多根本没有真正的轮动，这一波AI行情，如果光模块、芯片结束了，可能大牛市就结束了 说在最后：雪球出的那本私募复利小册子，数据非常详实，多产品组合的思路也很有启发性。如果你属于私募合格投资者，可以长按保存添加雪球的企业微信，免费索取。