精分派 - 节目列表

这是在 @厚雪长波 的一次串台，聊的比较杂，既有对DeepSeek V4的个人感想，也有自己50%动量+50%价值思路的讨论，当然也会聊到近期买了人生第一只私募——一只CTA基金。 下面是原始的简介和Shownotes： 过去一年，A股市场最极致的一件事，可能不是上涨，而是“集中”。 所有人都在谈轮动，但张翼轸的判断是：这一轮真正的大轮动，其实根本没有发生。资金始终围绕AI：从光模块、算力，到半导体、存储、机器人，再到后来的Agent与AI应用，看起来板块每天都在切换，但真正的大主线，从来没有离开科技。 所以他在节目里说了一句很有意思的话：“所有拥抱光模块的人，都是聪明人。”因为过去这一年，很多传统意义上的“价值投资”“均衡配置”“行业分散”，其实都在失效。 真正有效的，是拥抱趋势。 但矛盾的是——就在越来越多人开始相信“AI牛市刚刚开始”的时候，张翼轸却开始主动降仓位了。他用自己的模型测算未来三年的风险收益比，把长期权益仓位一路从七成降到五成出头；与此同时，他却仍然保留着一半仓位继续跑动量策略，甚至继续拥抱科创50和创业板。 听上去很矛盾。但这恰恰构成了他这几年越来越成熟的一套投资体系：一半做趋势，一半做价值；一半相信市场，一半防备市场。 他说，这不是“资产的多元化”，而是“策略的多元化”。因为在他看来，过去很多年那种“股债配置”的免费午餐，可能正在逐渐消失。ETF时代、全球资金行为趋同、资产相关性上升，都在让传统配置框架失效。 于是，他开始研究CTA。不是为了暴富，也不是为了高收益，而是为了在未来真正的大波动里，拥有一种“能够靠做空赚钱”的能力。 这一期节目，我们和张翼轸聊了很多：为什么他说自己“没有任何信仰”；为什么AI正在改变投资研究，但不会替代投资；为什么他开始警惕“牛市信仰”；为什么他觉得“赚到，比赚更多重要”；以及，一个经历过多轮牛熊的老交易者，是如何理解回撤、仓位与风险的。 如果说过去几年，中国投资者讨论最多的是“买什么”。那这一期更像是在讨论：未来几年，我们到底应该靠什么活下来。 本期剧透 1、02:00 DeepSeekV4是少数“普通人可以参与的AI事件驱动机会”，但更让他兴奋的是技术层面：V4命中缓存的读取价格只有行业水平的2%，这个才是它真正的护城河 2、04:23 Agent时代来了，token消耗量是以往的十数倍——便宜这件事情，就变得越来越重要 3、06:24 DeepSeek是“国运之争非常重要的一环”——如果这条技术路线能走下去，中国AI基建的路径会和美国截然不同，甚至可能不再依赖韩国高阶存储 4、09:51 用AI干活儿的“红线”：能流程化做的，就流程化做，不要让大模型去做，因为金融投资对数据准确性的要求，是大多数模型目前给不到的 5、13:57 AI到底是帮你省时间了，还是让你干了更多活？可能主要取决于你在职场的定位 6、18:26 AI最大的问题是它没有痛苦，你亏钱的时候是痛苦的，这是我们跟AI最大的区别 7、22:23 我用AI重跑了一遍A股估值模型，结论是按当前位置，未来三年累计可能要跌20-30% 8、27:38 “赚到比赚过更重要”，个人投资者没有基准考核，按绝对收益想问题 9、29:32 为什么会开始研究CTA？CTA靠做空捕捉收益，是策略里唯一缺失的一块 10、36:52 一半动量（追涨杀跌），一半价值（越跌越买），看起来思路完全矛盾，但大量研究证明这两个策略都没有圣杯，也都有自己难受的时间 11、43:47 详细拆解目前的仓位结构：50%动量（创业板、科创、美股、商品ETF轮动）+ 50%价值（红利、小微盘、指增）+ 新买入一只CTA私募 12、01:06:41 A股这一年多根本没有真正的轮动，这一波AI行情，如果光模块、芯片结束了，可能大牛市就结束了 说在最后：雪球出的那本私募复利小册子，数据非常详实，多产品组合的思路也很有启发性。如果你属于私募合格投资者，可以长按保存添加雪球的企业微信，免费索取。

这是与@和盘托出 的一期串台，在这个牛市味道越来越浓烈的当下，聊了聊成长行情能否笑到最后。 "捕捉投资者关心的真问题，发现市场中藏在暗处的另一面" 这里是蚂蚁财富【和盘托出】特别企划——《投资AB面》系列节目 📌 本期"真问题" 科技股涨疯了，AI概念满天飞 。有人兴奋这场十几年来一遇的大机会，有人惶恐泡沫已经吹到了天上 。当市场声音出现如此巨大的分歧，往往预示着牛市已经进入后半段。 《投资AB面》EP01，我们直面眼下最根本的问题：这波科技牛的主线，到底是笑到最后？还是被"替补"接棒 ？ 节目分成上下两期，由两位对问题已有深度思考的嘉宾，分别展开各自不同的观点： A面，张翼轸，他通过研究A股过去六轮牛市的历史数据，告诉你一个反直觉的结论——主线风格，从来不会在牛市中途让位。 B面，史宝珖，他从"元素周期表"的视角出发，认为当科技股高估之后，资源品和材料股正在成为下一个"时代主线"——从硅到锂，从芯片到稀土，才是财富重新分配的方向。 不同视角，《投资AB面》都陪你思考~ 📌 本期"另一面" 快 20 年的老股民张翼轸在节目中 ，用A股过去21年 (2005-2026) 六轮牛市的历史数据 ，和盘托出了那些藏在暗处的、极度反直觉的"另一面"真相： 💡 暗处真相一：别总想着"交接棒"，在 A 股的历史上，牛市主线从来不会中途让位 。 💡 暗处真相二：很多时候不是先有牛市再有主线，而是主线把牛市顶起来的 。主线倒了，牛市结束，没有其他板块能接得住 。 💡 暗处真相三：从资金面上看，真正消灭一轮科技牛市的，从来不是"价值股复兴"，而是发股票的人阶段套现，决定不再"返回火场" 。 🎙️本期"解题人"： A面解题人・张翼轸 | 理财播客【精分派】主播，近 20 年老股民、老基民 。偏爱“左手持股动量，右手坚守价值”的多元策略投资老法师 。 杨天楠 | 【听懂涨声】主播 黛娅 | 蚂蚁财富主持人 🕰时间轴： 01:56｜体感错觉：同是投资者，有人感到牛市味儿扑鼻，有人只感受到缓缓解套？ 06:16 | 名词释义：我们在谈论"牛市"、"成长"的时候，到底在谈论些什么？ (▲录制节目的当天，张翼轸提供的"中信五风格"视角最新的更新版：可以看到成长风格一骑绝尘。在4月以来再创了相对强弱的新高，而其他四个行业风格都是继续萎靡。) 16:32 | "笑到最后"：有历史上A 股 六轮牛市“单主线”宿命为证 (▲在有明确主线的5轮牛市中，主线风格基本都笑到了最后) 34:06 | 行情脉冲：主线风格不会轻易易主，但大小盘的脉冲会让高景气度变得脆弱 40:22 | 财经环境：从"四大报"时代到信息平权，全球同此凉热一夜扭转叙事，让行情脉冲变更强，也让炒股难度直逼高数 45:54 | 隐藏买家：资金来源影响市场结构，谁在悄悄给这个市场下注？ 54:36 | 切换的悖论：无论散户还是基金经理，都习惯于路径依赖 1:06:34 | 终极暴论：有没有一种可能，楼市接棒的概率大于股市里的其他候补队员？ 1:15:01 | 老法师的启示：笑不笑到最后不重要，积极的动态再平衡才重要 🔊 本期专属互动： 听完本期节目，你目前的投资脚步是正在向舞厅中心狂奔，还是已经默默往门口靠了一点 ？在你的投资经历中，有没有哪一次被市场的"另一面"狠狠上一课的试错故事 ？ 欢迎上支付宝讨论~ 也欢迎在评论区和盘托出~ 我们陪你一起清醒思考 ！ ❗风险提示： 本期内容提及的投资产品不保证本金和收益，请投资者独立进行投资决策。市场有风险，投资须谨慎。 嘉宾及主播在节目中表达的所有观点，均基于其个人的知识储备、经验积累以及独立思考所得，不代表蚂蚁财富平台官方建议或立场，不构成任何投资建议。 制作：长波工作室 音乐：These Streets - Trolle Siebenhaar

我是张翼轸，这是重读施瓦格《金融怪杰》系列第六篇，我想聊聊拉里·海特。 1941年，海特出生在布鲁克林的一个工人阶级家庭。一只眼睛全盲，一只眼睛半盲，还患有阅读障碍。他在学校里失败了、失败了、再失败，甚至想过自杀。但正是这些缺陷，逼出了他最核心的能力——概率思维。高中生物考试靠排除法拿满分，用商场约单身女孩子喝咖啡的概率来恋爱。27岁从摇滚经纪人转行华尔街，用十年时间赚到第一桶金，又在1979年赔光一切。 他的故事告诉我们：失败不是终点。海特用四条法则建立了全球最大的CTA基金，他的自传《法则》同样值得一读。这期节目，我们就来聊一个半盲少年如何在概率的世界里，看得比谁都清楚。 Shownotes： [00:09] 缺陷即基石：半盲少年的概率觉醒 * 拉里·海特左眼全盲、右眼半盲且患阅读障碍，却创立了首个规模破10亿美元的CTA基金。 * 他认为这些缺陷不是成功的障碍，恰恰是成功的基石。 * 投资访谈的纵深感在于：成熟只是中场，时间会揭晓谁兑现了判断，谁被盲区反噬。 [02:10] 视觉匮乏与概率思维：从考试通关到约会策略 * 视觉匮乏催生了他异常活跃的内心世界，他习惯在脑海中计数和做数学。 * 高中面临挂科危机，他通过排除法将多选题盲猜概率从五分之一提升至三分之一，拿下满分。 * 他将概率思维用于约会：去女性多的商场，向无聊的异性邀约，四分之一会答应，这与交易逻辑如出一辙——不入场赢不了，但入场前先把胜算拉向自己。 [04:15] 潜意识的惩罚：赚了25万却为了逃避结婚全亏光 * 海特受商品交易员博伊德“亏了就跑，赚了就拿住”的朴素方法启发，赚得25万美元第一桶金。 * 因女友施压结婚，他潜意识里不想担责，开始鲁莽交易将钱全部输光。 * 艾德·塞柯塔名言的精准注解：“每个人都能从市场中得到自己想要的东西。”海特从市场中得到的不是盈利，而是逃避婚姻的自由。 [07:06] 浴火重生：从700万净负债到全球最大CTA基金 * 1975年咖啡期货一役，他在朋友劝阻下坚持持有，将50万做到1200万离场。 * 1979年因合伙人未做对冲，公司净负债700万，他再次失去所有积蓄，但也由此彻底认清：人为裁量权是最大的风险。 * 1981年成立明特投资，出让股份换取算力与信用额度，最终打造出全球最大CTA基金。 [08:50] 交易系统四法则：不求每注都赢，但求每注是好注 * 海特将下注分为“好坏”与“赢输”两个维度，强调你无法控制结果，但绝对可以控制下注时的胜算与承担的风险。 * 法则一：单笔交易风险不超1%，止损后创新高再进场；法则二：始终追随趋势，不预测只跟随，不关心市场只关心风险、回报与资金。 * 法则三：通过低关联性的多系统与多市场分散风险，不追求对历史数据完美拟合的系统；法则四：用交通信号灯机制（绿灯正常，黄灯平仓，红灯清空）按波动率进行风险管理。 [13:20] 见好就收还是让利润奔跑？一笔残酷的财务账 * 面对母亲和女儿“钱够多了可以收手”的劝告，海特以“我是公认专家为何退出去做服装”反驳，将“截断亏损，让利润奔跑”用于人生选择。 * 一笔残酷的财务账：若他1975年将1200万美元买入30年期国债，到期回报大概率超过此后四十余年奋斗的身家。 * 但投资是他第一次可以做自己的地方，市场不在乎你的缺陷，持续奋斗的终点不仅是财富，更是开创CTA行业与保本基金品类。 [16:20] 失败的八种方式：全都是人自己造成的 * 自命不凡（聪明人死扛）、幻想市场欠钱（执念于回本）、无视趋势（抄底马车配件）、没能从糟糕头寸脱身（先问能亏多少）。 * 亏损时死磕（借钱加仓）、习惯于做赢家（建议练习如何亏钱）、搞混目标（情感替代判断）、傲慢自大（1979年惨痛教训）。 * 八种失败的共同特征：全非市场造成，而是人自己造成的。 [19:30] 人生的底牌：失败是我的优势 * 四大基石：不下注就赢不了、别输光筹码、了解并提高胜算、截断亏损让利润奔跑。 * 海特的哲学是不要试图改变自己，而是了解并拥抱缺陷，在现有条件上打好手里的牌。 * “失败是我的优势”不是鸡汤而是事实：因为看不见所以不信眼睛，因为总是错所以假设自己会错，对失败的熟悉让他比任何人都更敬畏概率与系统。

我是EarlETF的张翼轸。本期节目，我想带大家重温《金融怪杰》中最令我着迷的一位异类——艾迪·塞柯塔（Ed Seykota）。他不仅在17年里创造了3000倍的惊人战绩，更在太浩湖畔开启了一场关于交易与心灵的深度实验。我们会从他在MIT机房手打穿孔卡片的岁月聊起，剖析他如何将物理学中的“波”转化为机械化交易系统，更重要的是，我们要深入他后半生建立的“交易部落”，探讨那个潜意识里的“Fred”如何操控着我们的买卖按钮。这是一场从工程学到心理学的跨界复盘，帮我们看清交易中最难观察的标的：我们自己。 Shownotes [00:09] 序幕：重读经典的纵深感 * 投资访谈的特殊价值在于我们已经拥有了此后三十年的“剧情”，可以看清谁兑现了判断，谁被盲区反噬。 * 艾迪·塞柯塔（Ed Seykota）的业绩神话：一个账户17年翻了3000倍，且在随后的十年依然维持60%的回报，证明其非运气产物。 [01:59] 少年天才：在卧室示波器里发现的价格波形 * 塞柯塔是MIT电气工程与管理双学位背景，早年对电子波形的痴迷让他建立了对市场波动“系统论”的直觉。 * 在那个计算机尚需手工穿孔卡片的年代，他复现了唐奇安的均线系统，坚信机器执行规则能战胜人性脆弱。 [04:42] 职场冲突：克拉克·肯特式的华尔街超人时刻 * 早期在经纪公司因建议客户“空仓”而遭删减，看透了中介机构靠佣金生存、损害客户利益的本质。 * 周末潜入公司机房，利用IBM360大型机完成了金融史上最早的系统回测之一，却因管理层的人为干预最终选择自立门户。 [07:23] 绝对机械信徒：不预测、不看盘、不抄底 * 确立了极简的优先级：长期趋势 > 图表形态 > 入场价位 > 基本面。 * 极致的纪律化生存，将办公桌上的报价屏幕比作“老虎机”，提防一切富有戏剧性和情绪化的交易行为感。 [10:51] 揭秘“塞柯塔式”规律：系统盈利的周期性 * 提出独到的市场观察：当趋势跟踪系统胜率过高，使用人数暴增时，市场会转入震荡清洗无能者。 * 著名的交易三法则：止损、止损、还是止损。认为风险不是敌人，而是必须支付的营业成本。 [14:29] 物理学思考：关于“热度”与凯利公式的工程解 * 将风险管理量化为“热度”概念，单笔风险锁定在总资金的1%-2%。 * 追求的不是数学期望上的理论最优值，而是在人性可忍受回撤范围内的“务实最优解”。 [16:09] 命运的分叉：为什么丹尼斯清盘而塞柯塔长青？ * 深度对比理查德·丹尼斯与塞柯塔：核心差别在于对客户的极端挑剔与资产结构的稳定。 * 塞柯塔坚持“只赚给懂自己的人”，从而在净值回撤30%时依然能拥有不受干扰的操作主权。 [18:32] 灵魂拷问：你真的想在交易中赚钱吗？ * “每个人都能从市场上得到他想要的东西”，亏损者可能在潜意识里追求的是刺激感或证明自己聪明的快感。 * 分辨“直觉”与“空想”，通过银色飞机坠毁的噩梦案例，阐述潜意识如何通过身体信号修正逻辑偏差。 [21:11] 交易部落：从量化专家到心理学实践者 * 1992年创立交易部落（Trading Tribe），定义了潜意识Fred与理性思维CM的对抗关系。 * 提出“岩石理论”：童年形成的情绪模式如果未被觉察，会在交易中反复制造悲剧，建议往往是无效的。 [25:36] 语言改革：用SVOP框架改写受害者心态 * 强制要求明确主语“我”和动词“选择”，将“市场让我亏钱”正位为“我选择持有该仓位”。 * 语言的边界就是世界的边界，改变归因模式是改变交易结果的第一步。 [27:01] 终章：在那间有示波器的卧室里 * 回归初心，趋势存在是因为人性贪婪与恐惧产生的物理惯性。 * AI时代下，塞柯塔的均线系统虽老旧，但他关于“为什么该止损却不止损”的拷问依然是所有算法无法触及的灵魂核心。

最近史瓦格的金融怪杰系列要出新书了，趁着这个间隙我把前五本又翻了一遍。重读这些经典访谈有一种特别的纵深感，因为站在三十多年后的今天，我们已经拥有了全部剧透。 今天聊的是第四期——保罗·都铎·琼斯。在整本书的所有交易大师里，他是我觉得最有意思的一个人物。真正让我着迷的不是他的方法有多高明，而是如果你把1989年的金融怪杰、2014年前七步创造终身收入和2010年的富可敌国三本书放在一起读，会发现关于同一场1987年大股灾，竟然出现了三个完全不同的版本。哪个是真话？哪个是事后的粉饰？这种多文本交叉阅读的乐趣，才是我做这期内容的真正动力。 Shownotes 00:00:09 开篇：重读金融怪杰的纵深感 * 站在三十多年后的剧透视角，重新审视大师们的判断 * 琼斯是整本书里最值得玩味的人物，不是方法最高明，而是叙事最复杂 00:02:48 三本书里的三个版本：1987封神之战的粉饰与真相 * 金融怪杰版本：声称1929年模型预测了崩盘，充满数学的优雅感 * 富可敌国揭露：模型主管亲口承认篡改了两条曲线的起始点，是人为制造的海市蜃楼 * 2014年罗宾斯版本：改口说用的是200日均线，不再提那套捏造的模型 00:05:11 真正的功力不在预测：在国债期货上反手做多 * 大部分利润其实来自国债期货而非做空股票，这是被很多人忽略的冷门细节 * 核心逻辑：判断美联储必然大放水，在收盘前最后半小时观察到价格信号确认后建仓 * 跨市场联动的宏观视角，可能比预测股市本身还要值钱 00:09:08 波段交易者还是趋势跟踪者：身份认同的迷雾 * 琼斯自称是波段交易者，痴迷于捕捉底部和顶部的转弯动作 * 但金融怪杰里他同时承认公司正在重用量化的趋势跟踪系统 * 这个矛盾在日本市场做空案例中彻底暴露 00:11:10 日本泡沫做空：完美诠释5比1的赌注 * 1988年亏损4%后，他宣布只要市场每次跌破5%就继续卖空 * 每次小亏控制在三四个点，反复撒饵，直到1990年泡沫破裂 * 关键：不是在预测顶部，而是用期权反复测试，每次等待那个不对称的大机会 00:13:23 棉花池的洗礼：读带与风险观的养成 * 第一份工作在纽约棉花交易所交易池，学会了最原始的核心手艺——读带 * 22岁因通宵后睡着被导师伊利特里斯当场扫地出门 * 特里斯的那句话刻进骨子里：市场肯定还在，问题是你还在不在 00:16:14 野兽的另一面：操纵与形象工程 * 富可敌国揭露：琼斯下单时会故意咆哮、大声制造恐慌引发踩踏，从中收割利润 * 马拉比评价他就像站在刚下过雪的山顶上扔石头引发雪崩的人 * 1994年被监管层盯上、罚款80万之后，他开始系统性回购销毁纪录片母带，塑造更稳健的形象 00:19:07 七十岁依然在赌：比特币、重金属与债务陷阱 * 2020年公开宣称法币是跑得最慢的马，比特币是最快的那匹 * 他的宏观逻辑：美国债务占GDP已达100%，最终解决方案必然是金融压抑，用通胀悄悄赖账 * 2025年他持有的比特币现货ETF份额暴增超过400%，成为美股持仓头号重仓 00:20:43 收尾：那个报价带永远在跳动 * 再过30年市场肯定还在，问题是你还在不在 * 当年教他这句话的伊利特里斯已经去世，同代对手大多黯然离场 * 2026年，保罗·都铎·琼斯依然坐在牌桌前

重读金融怪杰，这次我要聊的是理查德·丹尼斯——海龟交易法则的创始人。在那个信息匮乏的年代，海龟法则几乎成了中国交易者的启蒙课本。但37年后再回过头看，丹尼斯的故事远比法则本身更有意义。1988年，他管理的基金亏损50%；2000年，历史重演。两次腰斩，清盘隐退。 为什么同样一套法则，学员们用它赚到了亿万财富，而创始人却两次被市场扫地出门？问题不在于法则本身，而在于丹尼斯始终无法克制把直觉凌驾于系统的冲动，在于他的认知从未真正完成迭代升级。他发明了系统，却不信任系统；教给学生纪律，自己却总想试探纪律的边缘。丹尼斯的故事，是一个关于欲望与规则、进化与执念的永恒寓言。 Shownotes 00:10 重读金融怪杰：从经典访谈中读出时间纵深感 * 施瓦格金融怪杰系列第六本即将出版，触发重读计划 * 带着三十多年后的全部剧透回看当年的访谈，更能看清谁真正兑现了判断 01:00 从柯蒂斯·费斯的悲剧说起 * 从赚取上千万美元到流落街头，海龟学徒中最年轻的天才走向了反面 * 但他的失败源于违法行为，而非交易本身 03:50 1988年采访背后的真实状态 * 1987年股灾后丹尼斯处境艰难，采访只给一小时，他精确控制时间 * 这种对细节的掌控感，恰恰反映了一个正在经历重大挫折的人的心态 04:48 丹尼斯承认自己不完全按系统交易 * 直觉与系统信号冲突时会选择观望，有时甚至提前凭直觉清仓 * 矛盾之处：明知主观交易充满风险，却无法克制这种冲动 05:51 1988年腰斩的真正原因 * 海龟学员头寸限制在1到2个单位，丹尼斯却交易了10到15个单位 * 当月亏损55.49%，学员仅亏损10%到12% * 结论：不是系统失效，而是他压根没有执行自己创立的系统 06:37 第一次退出：1989年后的选择 * 金盆洗手，转向政治和公共事业 * 但看着曾经的学生们在外建立资管帝国，内心被反复激活 07:31 1994年复出：承诺做一个纯粹的系统交易员 * 宣称摒弃直觉，像培养出的海龟一样按规则来玩 * 初期表现惊人，1995年和1996年回报率都超过100% 08:05 1998年大获成功的隐忧 * 利用趋势跟踪系统在市场动荡中获利13.5% * 却宣称“在价格这个真相面前，一切基本面分析都是玄学” 08:28 对比科夫纳：谁在进化，谁在原地踏步 * 科夫纳早在1994年就转向多策略，身价约90亿美元，至今屹立不倒 * 丹尼斯复出时却选择回到原点——1983年那套简单的突破交易系统 10:30 2000年的最后一战 * 1999-2000年市场特征改变，长期趋势不清晰，假突破频繁 * 丹尼斯承认假突破可能越来越多，却始终没有发展出对应策略 * 2000年6月账户再次亏损50%，9月29日第二次清盘 12:35 比1988年更唏嘘的失败 * 这一次发生在他声称已严格执行系统之后，问题已不仅是执行 * AQR的百年趋势投资研究表明，趋势投资在科网泡沫和次贷危机中依然有效 * 丹尼斯不是输给了趋势投资，而是再次输给了风险控制 13:51 从活跃交易者到精神图腾 * 2006年有交易前辈说起他，据说还在交易 * 此后再无公开交易记录，从传奇变成了一个精神图腾 14:01 丹尼斯真正教会我们的事 * 他的人生轨迹是纯粹失败的样本：仓位过重、不守纪律、拒绝进化 * 法则可以传授，但与时俱进的能力真的没法教 * 那些真正走到终点的大师，要么迭代策略，要么控制规模，要么知道何时退场

重读《金融怪杰》中布鲁斯·柯夫纳这一章，37年前的访谈与之后的事实之间，藏着极有张力的故事。 柯夫纳是哈佛毕业的政治学教师，从学术圈跳槽到期货市场，在利率期货市场赚得第一桶金，1983年创立卡克斯顿，28年间平均年化回报超21%，管理规模一度超过140亿美元，退休时身家约90亿美元。 但更有意思的是，他在1989年访谈中表达的许多观点——比如对系统化交易的怀疑——在之后几乎被系统性推翻。1994年遭遇挫折后，他壮士断腕退还60%资金，转向多策略、多市场、低相关的架构，并重金拥抱量化。 这位趋势交易大师的核心启示是：没有什么是永恒的，唯有不断迭代才能活下去。 文字稿 Shownotes： 00:00 缘起：重读科夫纳的戏剧性张力 * 科夫纳是迈克尔·马库斯的弟子，哈佛政治学背景赋予了他极其深厚的学术视野。 * 1989年的访谈与他后来的投资生涯构成了一种“系统性背叛”，展现了顶级交易员如何否定昨日之我。 * 重读的价值不在于验证权威的对错，而是观察顶级大脑如何随市场演化而持续进化。 02:18 成长路径：从政治学论文到利率期货的第一桶金 * 马库斯给了他“你能赚到100万美元”的心理建设，这种赚大钱的愿景对理性派是稀缺能力。 * 另一位导师埃德·塞科塔则教给了他趋势投资最纯粹的内核：截断亏损，让利润奔跑。 * 科夫纳利用早期利率期货市场的价格扭曲，在巨头进场前完成了原始积累。 05:43 理论框架：技术分析是体温计，而非药方 * 技术分析的作用在于感知市场的“温度”与状态（紧绷或松弛），而非单纯预测未来。 * 基本面与技术面必须产生共振：只有搞懂价格变动的原因，他才会建立头寸。 * 警惕被广泛关注的消息：如果因新闻导致的突破往往支撑薄弱，无人理解的异动才暗藏真正的机会。 09:20 反向博弈：如何利用“海龟汤”与市场共识 * 开发系统并非为了直接交易，而是为了监测同行交易系统在何时会发出机械性信号。 * 真实的趋势必须由“真实的原因”推动，技术不能跨越基本面逻辑去解释技术。 * 阅读散户粉丝众多的权威报告不仅是为了获取建议，更是为了测量极端情绪的边界。 11:00 逆向投资的三大硬标准：操作性远超“贪婪与恐惧” * 逆向投资不是一种姿态而是一种条件，绝对不要在趋势明朗的中段自作聪明地做空。 * 成功做空的三个条件：极端看多的情绪、利好出来却涨不动的价格背离、独立的基本面逻辑支撑。 * 这一模型将模糊的哲学转化为了高胜算的触发动作，帮助交易者在趋势末端精准捕捉裂缝。 14:50 1994年的创造性破坏：壮士断腕与策略转型 * 随着宏观技术普及和规模扩大，科夫纳意识到单一趋势跟踪策略已陷入“系统自相残杀”。 * 面对亏损，他果断退还60%的资本，将规模从16亿缩减至6.5亿，以此换取操作的灵活性。 * 提出“创造性破坏”概念：从宏观交易转向包含股票、量化、固收的多策略低相关平台。 20:00 后十年的业绩神话：夏普比率的跃升与量化的拥抱 * 转型后十年，年化收益虽从55%降至33%，但夏普比率接近2.0，交易利润总额远超此前。 * 他曾怀疑系统交易，但后期每年投入数百万美元研发IT与经济模型，实现自我迭代。 * 优秀的资产管理是通过承载更高的资金容量并赚取绝对利润，而非死守一个小规模的高收益率。 23:30 三条不变的信仰：风险管理是加杠杆者的“地段” * 核心铁律：单笔交易亏损严控在总资本的1%-2%，头寸间必须保持低相关性。 * 给新手的金句：无论你认为持仓应该是多少，请先至少砍掉一半。 * 总结职业生涯的三准则：倾听市场但不预测、认真对待政策政治、永远不让风控纪律松懈。 25:39 结尾：在大都会博物馆看古埃及神庙的感悟 * 科夫纳在神庙前的演说揭示了其哲学底层：世界在变，唯有变幻是永恒。 * 几十年的生涯中，变的是具体的模型与策略，不变的是对不确定性的坦诚与谦逊。

我是EarlETF的张翼轸。1995 年，我通过《金融怪杰》第一次窥见了全球金融市场的真貌；37 年后，当我重新回到这些交易大佬人生的“中场”，利用现代工具重新审视那些访谈，读出的滋味已全然不同。本期节目，我们重温第一位怪杰——迈克尔·马库斯。他曾是“资深韭菜”，也曾在十年间创造 2500 倍的盈利神话。我们要聊的不只是他的“三位一体”系统，更是他在 2023 年离世前留给我们的警示：如何在疯狂的博弈中起身离席，完成人生的“善终”？ 文字版 Shownotes 00:00 开篇：为什么要在这个时代重读《金融怪杰》？ * 缘起施瓦格即将出版系列第六本，勾起 20 多年前初次接触全球市场的回忆。 * 37 年的历史纵深感：这些当年的“大佬”已步入人生后半场甚至终场，许多结局已定，答案早已揭晓。 * 带着“已知剧情”回看当年的意气风发，识别谁在转身、谁在固执、谁在掩饰。 03:46 迈克尔·马库斯：一位顶级交易员的“韭菜养成记” * 马库斯于 2023 年 3 月在德州去世，享年 75 岁；他是发掘了净资产 90 亿美元身价大佬科夫纳的伯乐。 * 早期惨痛经历：1971 年全仓压注玉米期货遇跌停，因“人瘫掉了”无法操作而导致巨额亏损。 * 深刻教训：从“韭菜”阶段悟出，面对亏损绝不能坐以待毙，永远不要对头寸过于固执。 09:33 交易框架的进化：从机械跟随到“三合一”系统 * 师从 MIT 高材生艾迪·塞克塔：学会了止损和让利润奔跑，但马库斯认为学到最多的是“耐心”。 * 独创“天时地利人和”模型：技术面走势、基本面供需、市场情绪反应缺一不可。 * 经典类比：牛市中利空而不跌、反而被当大利好炒作，才是最完美的出手窗口。 12:39 情绪修罗场：别人的盈利是我的“负债”？ * 1973 年大豆牛市的遗憾：马库斯因冲动提前离场，眼睁睁看着同事塞克塔在 12 个连板中纹丝不动。 * 心理刻画：当发现别人还在赚钱而自己已出局时，那种“因踏空而害怕上班”的痛苦甚至超过亏损。 * 灵活性与纪律：通过纠正错误的操作（意外做空反而获利），展现了顶尖交易员的应变调适力。 16:01 时代的红利与“牙医接盘侠”理论 * 商品公司（Commodity Corp）的黄金时代：十年 2500 倍的盈利中，有多少是靠能力，多少是靠 70 年代的超级通胀大势？ * 马库斯的坦诚：承认早期成功很大程度上归功于市场环境，“做多并持有”在当时几乎无往不利。 * 韭菜链条：从场内交易员、经纪行到最后知后觉的“牙医群体”，信息差是那个时代的超额收益来源。 20:19 趋势跟踪终结了吗？一场跨越 30 年的判断复盘 * 1989 年的悲观预判：马库斯曾认为职业投资者比例过高会导致趋势跟踪走向平庸。 * 现代视角回看：由于价值投资作为“优质对手方”以及被动指数基金的崛起，趋势分析至今依然卓有成效。 * 逆向思考：当所有专业人士都进场时，观察谁在充当新的“跟风力量”。 23:41 跨越时代的投资金句：仓位、止损与风格独立 * 5% 准则：单笔交易风险不要超过总资金的 4%-5%，这是拉里·威廉姆斯等大师 30 年不曾改变的共识。 * 机械止损 vs 心理止损：必须利用“条件单”剥离人肉割肉的二次伤害，依靠技术进步克服人性软弱。 * 时间止损与极端波动：如果入场两三天没浮盈就砍掉；面对连续涨停后的疯狂波动，必须强制止盈。 29:13 终局思维：如何在野性的牌桌上起身“善终” * 成也交易，败也理财：马库斯曾将大量利润挥霍于房产与飞机租赁。 * 与交易和解：晚年转向 PE 投资、冥想修行及家族企业支持，找到了生活与金钱的平衡。 * 核心警示：不要试图模仿他人的风格，否则会集各种方法的缺点于一身；接受自己系统的代价，才能得善终。

虽然大家更熟悉我聊投资和买基金，但我其实是个跟踪保险行业超20年的老媒体人。最近我去串台了老朋友周小畅的播客(@小畅翻牌)，在这期节目中，我从独立观察者的视角，和大家交了个底。很多保险销售不会告诉你，他们爱推大额理财险和重疾险是因为首年佣金极高，而真正重要且划算的意外险、百万医疗险却鲜少被提及。这期带你梳理人生第一张保单该怎么买、普通家庭如何用最低迷的成本对抗巨大的风险。记住，保险首先是种消费防守，保住命，留在牌桌上才是硬道理。 Shownotes 00:00 揭秘保险销售逻辑：为何代理人不爱卖便宜保险 * 揭开保险佣金秘密，长期期缴产品首年保费大半落入代理人口袋，导致现金价值初期低。 * 明确买保险时对面的角色，代理人代表公司利益，经纪人代表投保人利益。 * 传授防忽悠“黑话”：要求看“展业证”，或祭出“去保监局投诉”震慑不良推销。 08:25 且慢买理财型保险：分红不透明与回归保障本质 * 年轻时被忽悠买理财险导致资金锁死，不写进合同的收益演算毫无保障。 * 早期分红险不公开收益，保险本质是消费防风险，而非投资赚钱。 * 小命不保、健康堪忧时谈投资是本末倒置，先保命再考虑资产增值。 14:01 颠覆常识的配置顺序：先买便宜的意外险 * 普通人存在思维谬误，总对高概率小磕碰上心，却忽视低概率致命打击。 * 将意外险作为初入职场第一单，不为留钱，只为防范“重残全残”变成家人拖累。 * 财务世界最大敌人不是市场波动，而是突发意外让你直接离开牌桌。 22:31 猝死是个伪意外：别拿保险当“拿命换钱”的定心丸 * 剖析意外险条款：极限运动属高危不赔，理赔须认准外来、突发、非本意。 * 传统意外险不保猝死，工作熬夜导致的猝死是生活方式选择，而非飞来横祸。 * 切莫把猝死险当底气去疯狂加班，不要走上年轻拿命换钱、老了拿钱买命的恶性循环。 28:11 杠杆神器百万医疗险：解决“因病致贫”的终极护盾 * 每年几百块撬动百万保额，确保遭遇大病时有底气使用昂贵进口药。 * 趁年轻没病、没体检记录时赶紧“占坑”，获得长期“保证续保”的门票。 * 解读免赔额的意义：它用极低保费帮你防范家徒四壁的大灾，而不是包揽日常小病。 44:10 定期寿险的冷酷法则：先给最赚钱的人买 * 科普“可保利益”：小孩老人不赚钱就没有买高额寿险的必要，避免道德风险。 * 寿险主要解决身后事，给身上背着房贷和家庭责任的人配备，确保家庭不塌。 * 寿险是一种迷你型遗嘱，投保人可直接指定受益人，免去复杂的遗产分割。 52:54 重疾险与年金险：提高生病质量与对赌长寿风险 * 重疾险不是只能用来治病，而是一次性赔付的自由现金，可用于请护工或改善生活。 * 储蓄型年金险本质是对抗“人活着钱没了”的风险，通过固定收益对赌寿命。 * 放弃想要“买完死了还能退保费”的既要又要心态，年金险活得越长享受的杠杆越高。 01:08:00 增额终身寿及防范“老来糊涂”的现金流护城河 * 增额终身寿提供半途取现灵活性，但其功能常可被基金+存款的稳健组合替代。 * 年金险的重要隐性价值：防止老年认知降低被电诈，长期每月按期给钱更安全。 * 把老人的钱强制锁入保险，相当于提供一份稳妥的防瞎折腾的现金兜底计划。 01:14:49 别用保险做教育金：不过是心理层面的安慰剂 * 戳破教育金幻觉，教育金账户实则是帮助高波动投资者克服波动的“心理账户”。 * 与其给孩子攒天价学费去换低薪工作，不如鼓励孩子赚取公立学校奖学金。 * 拥有坚实稳定资产底座的家庭，根本不需要单独划出一笔流动性极差的教育金保险。 01:21:41 “饱和式投保”与婚内资产隔离迷思 * 我爱用中端医疗叠加沪惠保托底，规避停售与不可预测的拒赔。 * 戳破小红书流行的“婚姻资产隔离”话术，用婚内共同财产私自投保存在被击穿风险。 * 给所有新手的忠告：不要一口气豪掷重金，一份份慢慢累加，保险节7月8日是投诉维权的终极保命符。

2024年的“9·24行情”开启至今，A股在短短一年半内走过了波澜壮阔的上涨。当市场预期被再次吊高，我想在这个时点和大家聊一个略显扫兴、却足够诚实的数字：7.5%。这不是信口开河，而是基于对数线性回归、滚动十年中位数以及定投回报率模型推演出的A股长期收益锚点。本期节目，我们将借用西格尔《股市长线法宝》的视角，对比美股220年与A股20年的历史数据，去拆解为什么“十年一倍”才是理性的期待，并探讨在当前22倍PE的背景下，我们为何需要“让指数等等利润”。 Shownotes 00:08 7.5%：一个“诚实”的A股长期收益率 * 核心观点：在经历2024年以来的大涨后，投资者亟需进行预期管理。 * 心态博弈：合理的预期能让人在牛市末期保持理智，在熊市底部保有憧憬，避免陷入极度贪婪或绝望。 01:56 追寻美股220年的“长线法宝” * 背景对比：美股拥有220年的超长历史数据，其名义年化收益率为8.4%，展现了极强的统计稳定性。 * 数据敏感度：由于A股仅有20余年现代史，起始时间的变动会对收益率计算产生巨大干扰，难以直接类比美股。 04:46 起始时间的“魔鬼”：为什么你的体感和数据不符？ * 数据差异：若从2004年底算起，万得全A年化达11%；但若从2016年算起，年化仅为3.17%。 2016年迄今 * 体感真相：这种巨大的落差解释了为何即便经历了“924”反攻，许多投资者的实际获得感依然微弱。 07:51 借助回归方程：寻找A股的“最大公约数”趋势 * 技术方法：引入对数线性回归，通过所有数据点拟合出一条年化7.83%的趋势线。 * “慈悲”的熊市：统计显示，若在2008年低点买入并在2024年大涨前卖出，年化收益仍有7.72%，证明低位布局的容错率极高。 11:00 定投的魅力：为什么A股更适合“波动中的坚持”？ * 实测数据：通过滚动十年中位数（7.24%）与每日定投模拟（8.46%）进行多维度验证。 上图为滚动10年收益率统计值 * 定投逻辑：A股跌宕起伏的特性使得定投能在低位积累更多份额，最终实现的XIRR高于简单的持有收益。 13:40 十年一倍：这才是“慢牛”该有的样子 * 收益锚点：将回归法与中位数法平均，得出7.5%的公允值，这恰好对应复利下的“十年翻倍”。 * 进度警示：2024年9月至今，A股已完成十年目标的77%，上涨速度远超“慢牛”定义，风险正在积聚。 16:41 估值与利率：当下的市盈率是否已经过热？ * 理性预判：当前22倍左右的PE暗示未来三年回报预期不佳；虽处于低利率时代，但利率下行往往伴随宏观审慎。 * 利润模型：A股的上涨必须从“投票机”转向“称重机”，目前利润增速约10%，难以支撑估值的无限扩张。 20:14 让指数等等利润，做时间的“沉重”投资者 * 警惕击鼓传花：如果收益仅靠估值驱动而非利润支撑，投资将再次沦陷为高风险的博弈游戏。 * “可以慢，未必慢。”以合理的低预期进行稳健投资，复利终会给予长跑者最公平的回报。

节前与《面基》厚望的一次串台，是2024年10月后，又一次关于A股的“按摩”节目。这次，我们聊到了“人生遥控器”这个出自某部好莱坞电影的概念。电影的主人公用它可以快进人生，但现实中的我们，却只能用肉身硬抗每一个牛市。所以我始终认同，赚到比赚过更重要，与其追求收益率最大化，不如提升持有体验。 * 本期节目录制于2026年1月27日 🎯 时间轴： 00:17 厚望这一年的感慨：时间加速、巨大增量、FOMO 05:15 行情判断：鱼尾阶段 06:30 不追求收益最大化，优先避免大回撤。 07:17 人生遥控器的隐喻 09:15 几个衡量市场位置的指标⭐️ 15:32 慢牛资产的本质，只能靠时间赢 18:39 存款总市值比 23:00 偏股混合三年年化 30:11 韭圈儿神奇指标 32:52 对数坐标视角下的鱼尾行情 38:01 线性外推与置信区间 44:03 老登股 48:13 雷击时刻 53:46 择时：从「超额策略」进化为「保险策略」 56:20 四资产轮动和东方不亮西方亮 1:03:50 轮动的意义和痛苦 1:11:46 乖离率 1:16:21 心理按摩 📁 本期内容相关资料： * 10:36处提及： [图片] * 26:10处提及： [图片] * 30:11处提及： [图片] * 32:14处提及： [图片] * 15:27处提及： [图片] [图片] 🎬 后期制作、声音设计：Dong 上述图表，我每周会以《EarlETF图表周刊》的方式定期更新，要看最新图的，可以移步查阅。

面对年初以来的疯狂上涨，A股的牛市还能走多远？本期节目，我将通过存款市值比、偏股基金年化收益等四项关键指标，为大家进行一次全面的数据复盘。多项指标显示，市场可能已进入后半程的“鱼尾行情”，潜在空间有限。基于对未来风险的判断，我分享自己将仓位降至六成的操作逻辑，希望能帮你在享受收益与控制回撤间找到平衡。 00:00:08 "存款搬家"还剩多少空间？ * 通过“存款总额/A股总市值”比值，衡量居民储蓄向股市转移的潜力。 * 历史数据显示1.1倍是高风险区，当前值为1.46倍，理论上仍有约32.9%的总市值提升空间。 * 注意：这是一个动态指标，受存款增减、新股发行、分红等多种因素影响，不能简单等同于指数涨幅。 02:11 偏股基金年化30%：一个时空双维的警戒线 * 引用知名基金经理董承非的观点，将偏股基金“三年年化收益率30%”作为市场过热的警戒线。 * 尽管当前年化收益率仅5.37%，但若以2024年初高点为起点计算，指数再涨约29.6%即可触及30%年化目标。 * 这预示着一个理想的普通牛市见顶节点可能在明年2月附近，是一个时间和空间结合的预估。 04:21 两个“神奇指标”的交叉验证 * “韭圈神奇指标”显示，沪深300全收益指数较底部区域高出37%，距离历史顶部60%的偏离率，还剩约16.65%的上涨潜力。 * 另一位投资者提出的“偏股基金与一级债基顶部共振”模型，同样指向历史顶部。据此测算，潜在涨幅约为25.79%。 07:13 我的判断与操作：牛市已入后半场，主动降仓控风险 * 综合多个指标，判断始于2024年的这波牛市已非中场，而是进入了后半程的“鱼尾行情”。 * 基于对未来收益的悲观预测（市盈率模型显示未来三年累计收益或为负20%），主动将激进型产品的仓位下调至60%。 * 我是一个不担心在牛市中跑输的人，但是我非常不喜欢的是在熊市中承受巨大的一个回撤。 六成仓位是在享受疯狂与控制回撤间寻求平衡。