✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。八月A股市场展现出的强劲势头令人印象深刻，深指、创业板指等均突破去年10月的高点，但九月伊始牛市氛围似乎有所缓和。 在当前的市场环境下，我们为投资者提供三个建议和三个方向： 建议1： 已在场者，不必急于离场：市场有两大支撑。一是监管层正引导“慢牛”，避免剧烈波动；二是内外资金充裕，国内居民存款有待入市，同时美联储降息预期增强，将提供更多外部流动性。 建议2： 未入场者，耐心等待：当前的上涨可视为未来基本面牛市的前奏。明后年，随着企业盈利和经济数据的修复，市场有望迎来更扎实、更持久的行情。 建议3： 市场下跌，不必恐慌：系统性风险正在逐步化解，市场底部不断抬升。每一次调整，都是长期资金（如保险资金）的建仓良机。 方向1： 滞胀中的确定性：在全球滞胀背景下，配置能够跑赢通胀的资产至关重要。首选拥有稳定现金流的资产，如高股息股票（公用事业、银行）、实物资产和黄金。 方向2： 突破滞胀的希望：投资科技是战胜经济停滞的关键。由于预测单一赢家困难，最佳策略是配置整个科技行业板块，尤其是关注中美两国在AI领域的竞争。 方向3： 中国转型中的独有机会：关注中国经济转型带来的结构性投资机会，包括出海、产业升级和下沉消费。 ⏳ 时间轴 一、A股牛市氛围的三大推动因素 00:30-02:30 1. 外部流动性泛滥：A股上涨并非一枝独秀，而是全球“水牛”行情的一部分。港股、韩国、越南、俄罗斯、德国等市场涨幅均超过A股，A股仅处于中间水平。 2. 长期估值修复积累：自去年下半年起，三中全会、924政策、11月8日12万亿化债等一系列政策，降低了市场长期系统风险，为被低估、低配的A股资产提供了长期估值修复通道。 3. 短期催化因素：重要节日与后续重要会议形成窗口期，监管态度更支持市场活跃，催生短期炒主题与资金趋势投资的冲动。 二、市场调整后的三大操作建议 02:30-16:35 （一）已上车的：无需急于下车 1. 监管态度稳定：监管希望市场保持良性、长期健康的结构性慢牛，既不希望大跌也不希望大涨。此前已有降温迹象，彭博相关消息属“旧闻”，且四中全会前十五五规划细节或带来市场兴奋点，官媒也释放长期乐观信号。 2. 流动性仍有空间： 1）国内资金：居民存款（160-170万亿）与A股市值（刚破100万亿）比值约1.7，处于历史偏高水平，仍有配置空间；当前增量资金以机构（理财、被动ETF、私募量化等）、保险长期资金为主，居民直接存款入市尚不明显，后续若风险偏好上升，居民理财向含权产品转移、散户加杠杆等仍可持续。 2）外资：8月下旬主动资金已在加速流入；美国就业数据后9月降息基本落地，年底或降息3-4次，外部流动性或比预期更宽松，全球水牛仍可持续，对A股也有推波助澜作用。 16:35-30:25 （二）未上车的：可等待后续机会 1. 当前是底部修复行情，未来可能有基本面行情：类比2014-2015年，未来2016-2017年或有靠流动性宽松推动修复，伴随故事与泡沫；明后年或类似2016-2017年，有望迎来基本面驱动的牛市，如PPI同比大概率回升（明年二季度或转正）、企业盈利有望随M1回升后逐步修复，且可能涌现“新核心资产”（如出海、出口竞争力强的企业）。 2. 为何选择等待：当前市场轮动快，若交易量不足，易出现追涨杀跌亏损情况，明后年或有基本面改善带来的“慢车”，提供更稳妥的上车机会。 30:30-35:50 （三）即便市场下跌，也无需恐慌 1. 市场底层逻辑已经变化：去年七八月份后，中国长期系统风险逐渐消除，资产从过度低估回归合理位置，市场进入长期反转、底部抬升阶段。 2. 长期资金托底：保险权益配置仓位约20%，上限30%，每轮下跌或成其建仓机会，其他中长期稳定资金也将托底市场。 三、长期资产配置建议 35:50-49:30 （一）应对“胀”：配置现金流稳定资产 全球主要经济体多处于滞胀状态，可配置红利资产、实物资产、黄金及公用事业、银行等。这类资产能提供稳定现金流，抵御货币贬值、地缘政治风险，如银行资产质量健康，是中国较安全的资产。 （二）应对“滞”：布局科技成长赛道 科技是走出滞胀的关键，如70年代后靠计算机、互联网等技术突破。投资科技宜“压行业/赛道”而非单压公司，中国AI与美国并驾齐驱，若中美科技差距缩窄，中国科技股有较大叙事空间。 （三）把握中国转型机遇：布局出海 中国在滞胀中表现更优（实际增速5%、通胀控制较好），转型带来结构性机会：1）“成本优势、技术壁垒、份额提升”选企业，如出海企业（新能源汽车等，海外毛利率高）；2）产业升级企业（精细化工、创新药等，国产替代、需求优化）；3）下沉消费企业（需筛选“幸存者”，存活者或具备海外市场竞争力）。 📖 拓展阅读 《人民币升值的短期催化与长期重估》 《当A股长期估值修复遇到新一轮全球水牛》 《“十五五”规划的两条主线》 《非农寒烟起，降息秋风急》 《杰克逊霍尔大撤退》 《谁是市场的增量资金？》 《全球TACO牛市，谁泡沫更大？》 📅 录制于2025年9月7日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 近期人民币汇率走势引发市场广泛关注，在岸、离岸与中间价同步趋近7.0关口，形成“三价合一”态势。自年初以来，人民币已历经三轮升值，背后既有美元走弱、联储降息预期升温等外部因素推动，也与中国经济基本面韧性、通胀低位运行以及政策稳定性增强密切相关。 从长期视角看，人民币汇率仍处于显著低估状态。根据购买力平价估算，人民币对美元合理汇率应在3.5-4之间，当前7.1左右的水平意味着潜在升值空间超过50%。人民币长期低估背后，既有资本账户未完全开放的原因，也反映了国际投资者对中国经济结构尤其是房地产风险的担忧。 短期来看，人民币走强受多重因素催化：中美利差收窄、企业结汇意愿回升、外资主动增配中国资产，以及中间价政策引导等。此外，中美关系阶段性缓和与国内重大事件前的维稳需求，也为汇率提供了情绪支撑。长期而言，人民币国际化进程与中国综合国力的提升，将继续为汇率注入升值动力。 ⏳ 时间轴 00:40-03:00 一、年初以来人民币汇率三波升值情况 第一波升值：发生在年初，因美元从高点110走弱，人民币出现幅度不大的升值，但受关税发酵影响结束。4月2日-4月9日人民币快速走贬，一度突破7.35，甚至触及7.42的低点。 第二波升值：始于4月9日对等关税落地后，外部不确定性消除，人民币持续升值至7月下旬。后因美元反弹、欧洲表现差，人民币遭遇第二波贬值压力。 第三波升值：8月初开启，因美元再次走弱，人民币走强，截至当时在7.11-7.13区间波动。 03:00-07:40 二、汇率定价的三大因素 中美国债利差：中国10年国债利率从1.6%反弹至接近1.8%，后略有回落至1.75%；美债利率从高点4.4%-4.5%回落至4.2%，中美利差缩窄约40个BP。 通胀差异：中国7月CPI走平、PPI下滑，保持低通胀；美国通胀环比反弹、同比略有走强，关税传导影响显现，中美通胀差异拉大。因此中国资产的实际回报率在上升，美国在下降。 风险溢价差异：美国货币政策独立性存疑（如特朗普拟罢免联储理事Lisa Cook），债券和货币政策风险大，资产风险溢价上升；中国政策稳定，资产风险溢价下降，主权风险无大变化。 07:40-15:40 三、人民币汇率长期展望 深度低估：人民币长期大幅被低估，以购买力平价（PPP）估算，实际汇率应在3.5-4，当前7.1-7.2的汇率被低估约50%，主要因资本账未完全放开、对中国经济（房地产、财政金融）风险的担忧。 人民币长期升值趋势确定，但过程漫长，可能需一代人的时间，且需中国经济政策持续稳定、综合国力不断增强。 存在三大条件： 第一，中国经济政策持续稳定，保持5%左右实际增长，出口、企业全球市占率等数据印证增长真实性，消除外资对经济数据的怀疑。 第二，中国资产长期被低配、被低估，稳定的经济政策有利于外资持续流入增配中国资产，推动资产重估。 第三，人民币国际化，需依托中国综合国力、军事实力、地缘政治影响力提升，先从周边国家起步，拓展贸易结算和离岸人民币资产市场。 长期趋势：升值趋势确定，但过程漫长，需一代人时间，且需中国经济政策持续稳定、综合国力不断增强。 15:40-19:50 30:30-38:20 四、人民币短期升值原因剖析 外部美元走弱：美联储降息预期强化（COMEX金突破3500，反映美债实际利率回落）；联储货币政策独立性受关注，9月降息幅度或超预期。 内部股汇双牛：外资主动流入转为净流入（8月第三周开始），北向资金成交量、海外中国主题ETF吸金规模上升，对冲基金加速买入中国股票（如宁德、阿里）；央行6月底后加大中间价调控力度，中间价比在岸价强400-500个基点，释放升值预期。 中间价释放升值预期：6月底后央行主动引导升值，一方面因中美谈判稳定（5月日内瓦贸易谈判、6月通话，稀土问题缓和），人民币走强可作为谈判筹码；另一方面因9月3日重要典礼，需维护金融稳定，保持汇率稳定偏强。 人民币对一揽子货币贬值，与出口韧性形成反差：今年人民币兑美元汇率整体波动不大，但对一揽子货币贬值，是仅次于美元的弱势货币，与中国出口强韧性（上半年贸易顺差创新高）形成反差。企业因美元强、海外资产增值动力大，结汇意愿低，过去三年藏汇约三四千亿美元；当前美元走弱、降息预期升温，企业结汇意愿回升。 汇率与A股的联动：受事件驱动，二者共同反弹（如美联储政策、中美关系、重要典礼）。担短期事件过后，需关注外部流动性和基本面的支撑力度。 19:50-30:30 四、联储理事风波意味着未来更激进的降息？ FOMC票委派别分明，特朗普需要关键的第四票：若Lisa Cook被罢免，联储理事或呈3:3（特朗普派:非特朗普派）甚至3:4格局，分歧加大或导致降息幅度超预期。 9月BLS或再次大幅下修前一年非农：7月就业数据大幅下修，8月或继续下修7月数据；9月9日美国劳工统计局将修正去年3月-今年3月非农数据，因抽样回复率低（6%）、样本偏差、企业出生死亡模型错误高估就业、非法移民减少等，预计下修85万岗位，或成降息理由。 鲍威尔8月超预期鸽派，也许是一份“投名状”：8月Jacksonhole会议上鲍威尔对通胀担忧减弱、对就业放缓担忧上升，政治转向明显，为向特朗普示忠，9月或降息50BP，年底或降75-100BP。 📅 录制于2025年8月31日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 在周五刚结束的Jackson Hole全球央行年会上，美联储主席鲍威尔一改7月议息会议对通胀的强硬立场，转而强调劳动力市场“下行风险显著上升”，并首次承认关税冲击带来的通胀压力“可能是暂时性的”，短短一个月内美联储的方向打了急转弯。 鲍威尔此次转向似乎缺乏经济数据的实质支撑，美国失业率仍处低位，而通胀也未加速上行。真正的推手是政治博弈，特朗普近期借美联储大楼天价装修费用和理事Lisa Cook的房贷欺诈丑闻施压，直击鲍威尔的软肋。 鲍威尔的妥协虽为市场注入短期强心剂，却暴露了央行在政治裹挟下的被动性。当前全球复苏的关键已从货币宽松转向财政效率革命，即如何通过AI应用提升生产率、优化分配，将决定“抢蛋糕时代”的赢家归属。短期内，美联储降息无疑是全球牛市的推动之一，但在新一轮宽财政、宽货币的组合下，美元下行大周期或许仍存变数。 ⏳ 时间轴 01：10 为什么关注Jackson Hole？本轮A股上涨，内部靠长期估值修复，外部靠美元流动性宽松，JH将决定美元宽松的下一步。 一、鲍威尔意外转向鸽派 02：20 会前部分地方联储主席表态鹰派，担忧通胀称9月非必须降息；但鲍威尔本次态度与7月忽视经济下行、强调关税通胀截然相反。 02：50 鲍威尔明确提及就业下行风险上升，或导致裁员、失业率大幅上升，承认劳动力增长放缓、参与率下行、就业数量下降，此前仅关注失业率。 03：50 鲍威尔认为关税引发的通胀是一次性的短暂冲击，即便后续通胀报告回升，只要无明显加速，仍属“好报告”，有些类似2021年称疫情通胀“暂时性”的观点。 二、鲍威尔转向背后的政治压力 05：10 美联储大楼装修争议，19亿预算增至25亿，每平米装修成本约15.2万元人民币，特朗普借此施压，称“几千万美元足够”。 07：00特朗普抓住Lisa Cook事件不放：美联储理事Lisa Cook（拜登提名）一年内置办两套房，均申报为“主要住所”（或影响房贷成本，涉嫌财务欺诈），被特朗普团队抓住把柄，借此争取美联储理事席位、架空鲍威尔。 10：00 鲍威尔过往有明确的“政治倾向”：如初期（18-19年）缓慢降息；2023年大选期间借飓风影响的非农数据9月一次性降息50BP，为哈里斯“献礼”；今年美国经济已经“温和衰退”但鲍威尔仍一度鹰派不降息。 三、时代的背景——大财政、小货币 13：30 这不是一个讲究货币政策独立性的时代：当全世界效率和产出都慢下来，今天并不需要宽松的货币政策，而是需要积极的财政政策。 14：30 时代主题：各国需聚焦“做大蛋糕（提效率）、分好蛋糕（优分配）、护好蛋糕（防外部掠夺）”，远超货币政策能力范畴。鲍威尔在不友好的环境下玩政治，凸显其作为联储主席的无奈。 四、关于美联储货币政策框架修正 16：20五年前提出的“平均通胀目标制（允许通胀短期超2%）”已不合时宜，当前通胀“易上难下”、利率“易上难下”。 17：15 货币政策框架回归2012年版本，删除“0利率下限”描述，重新强调“通胀与就业平衡”，细节更偏鸽派，给予美联储更大的政策解释权。 五、降息预期与影响 18：40 短期内，9月降息25BP概率高，今年甚至降息50-75BP；Miran9月若担任美联储临时理事，将进一步施压鲍威尔未来持续降息。 19：30 对美债的影响：利率定价较充分，美债利率反应有限；但对全球非美市场是流动性宽松利好。 20：00 对美股的影响：短期流动性提供估值安全垫，但长期依赖“AI叙事”与经济稳健，需警惕经济放缓对企业营收、资本开支的冲击，且美股已估值不低、结构分化。 📖 拓展阅读 《杰克逊霍尔大撤退》 《杰克逊霍尔会议前瞻》 《联储降息不是简单的经济问题》 《谁是市场的增量资金？》 《全球TACO牛市，谁泡沫更大？》 📅 录制于2025年8月24日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 上周A股市场强势突破3700点，成交额连续3个交易日突破2万亿，市场高度关注。本轮上涨既源于全球股市的普涨，也映射出中国资产的独特性。从全球视角看，流动性宽松与Taco交易共同推升了风险偏好，韩、越等周边市场涨幅甚至超过A股；而横向估值对比显示，A股在全球主要市场中仍处相对低位，风险溢价具备安全边际。 A股的特殊性则体现在三重支撑上：基本面，我国5%的实际经济增速在全球独树一帜，企业产出稳定增长；资金面，人民币升值预期吸引外资回流，货币政策空间充裕；政策面，“东稳西乱”的确定性优势显著降低了A股系统性风险，并推动估值修复。 值得注意的是，A股的散户资金正成为主力：7月居民存款同比多减7800亿，非银存款激增2.14万亿，杠杆资金重返2万亿关口，“存款搬家”似乎已然开始。但短期快速上涨也在积累隐忧，当前A股涨幅已偏离基本面，7月经济数据除出口外普遍回落，企业利润仍处摸底阶段。同时，监管态度成为关键变量，国家队近期减持宽基指数释放对市场过热的警惕信号。若全球Taco交易反转或国内杠杆监管收紧，可能是阶段性回调的触发点。 ⏳ 时间轴 一、全球股市上涨的共性 01:45 Taco交易驱动，多重利空均转为利空出尽：8月7日特朗普与多数国家谈妥贸易问题，解除基本面暂时性压制，美联储4月换鲍威尔风波平息，美国财政预期从收缩转向扩张，共同推升股市。 03:00 全球流动性宽松产生外溢效应，覆盖多市场多资产，具体体现在： 03:35 弱美元：过去一季度下跌2.4%，年初以来下跌10%，推动非美股市集体上涨，目前处于过去十年中位数的中性状态。 04:15 美债实际利率下行：10年期TIPS较4月11日高点下行20个BP，较年初下行30个BP，为风险情绪释放奠定基础，且仍有超一半下行空间。 05:00 全球央行货币边际宽松：欧央行、英国央行等主要央行已降息，今年全球央行累计降息76次，远超加息次数，全球货币供应量回升，境外美元融资成本降低，外资流入非美。 06:40 全球水牛下，A股估值、风险溢价均不算贵，分位数处于过去十年40%水平左右，低于美股、欧股等。 08:25 从巴菲特指标（总市值/GDP）看，全球主要市场整体均处在历史高位上，美股、台股、日股偏贵，A股、越股、韩股相对偏低。 二、A股的特殊性 09:45 基本面：7月经济数据环比回落但符合预期，7月GDP增速约5%，上半年5.2%，全年完成5%目标无压力；中国5%的实际增长在主要经济体中表现突出，企业实际产出稳定增长，反映在制造业全球份额和出口稳定性上。 10:40 资金面：人民币汇率有升值空间，无贬值压力。一方面吸引外资持续流入，二季度A股上市公司外资持股市值22.2万亿，较去年年底上升0.75万亿，金融、通讯等板块外资流入明显；另一方面汇率升值也为货币政策提供更多空间。 11:10 政策面：今年全球政策确定性呈“东稳西乱”态势，因此我们风险溢价正在下降；去年八九月份以来，通过化债和改革降低中长期系统性风险，形成制度溢价，推动银行等相关资产估值修复。 三、A股本轮增量资金有哪些？ 13:40 7月散户是增量资金的主力军：上交所开户数回升；4万元以下小单净流量环比上升；龙虎榜成交额增加；杠杆资金卷土重来；出现存款、理财搬家，固收类理财、货基、黄金ETF份额减少。 17:10 外资随市场赚钱效应逐渐回归：被动资金有温和净流入，如金瑞基金中证海外中国互联网ETF7月流入8.8亿美元；主动资金继续净流出；北向日成交额环比上升。 18:25 机构资金分化：公募基金主动配置未明显上升，主动偏股型公募基金资产净值为过去20季度新低；私募和活跃资金贡献成交热度；保险资金长期入市，一季度投资股票规模3600余亿，未来有望加快配置。 19:45 GJD未参与：5月以来宽基ETF持续流出，市场资金买入行业类ETF。 四、A股短期风险与后续关注点 21:15 相比于其他市场，A股短期涨幅可能已超基本面（指数涨幅与EPS涨幅差异达30%，处于过去15年均值上方一倍STD外），存在非基本面溢价，若基本面持续跟不上，可能面临回调。 21:50 关注基本面因素：7月单月投资增速转负、消费下滑，反通缩未看到迹象，且未来周边国家抢出口结束或导致中国对其出口回落；房地产投资增速继续回落，一线城市房价未企稳，基本面可能对市场情绪造成影响。 28:50 关注海外风险点：Taco交易是否反转、美股是否出现RISKoff、美元是否反弹及流动性是否收紧，可能影响周边市场，进而影响A股主题投资和资金流动。 29:50 关注关注监管态度：“9.3”后监管会否对杠杆资金、量化私募、IPO恢复等态度发生变化，且当前GJD卖出或表明政策层不希望市场过热。 📖 拓展阅读 《出口可能将显现透支效应》 《谁是市场的增量资金？》 《二季度货政报告强调了什么？》 📅 录制于2025年8月17日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 8月初，特朗普关税政策在暂缓数月后再度迎来关键期。8月7日起，“对等关税”正式生效，美国对其主要贸易伙伴平均关税税率飙升至18.3%，创下自1934年以来的最高纪录。核心框架呈现为“基准+附加”的双层体系，针对不同国家和关键产业实施精准打击。然而，上半年持续数月的企业抢补库、抢转口基本完成，或对未来高关税下的通胀传导存在抑制。 另一方面，特朗普正式提名斯蒂芬·米兰接任库格勒担任临时美联储理事。米兰作为“海湖庄园协议”的设计者，主张弱美元、质疑美联储独立性并倾向于降息以对冲关税通胀压力。他的提名若在9月议息会议前获确认，将显著提升美联储降息可能性，并可能意味着美国货币政策与贸易财政政策的联动进入新阶段。下半年，全球市场与经济格局仍将面对特朗普新政的挑战。 ⏳ 时间轴 一、美国新一轮关税相关 00:40 税率档位划分： 第一档（最优税10%）：适用于贸易顺差国及盟友国家，如英国、澳大利亚等。 第二档（次优税15%）：涉及日本、韩国、欧盟等，这些国家均付出了惨痛的“代价”。 第三档（中等税率20%）：主要针对东盟国家，如越南、马来西亚等，少数国家有折扣（如菲律宾19%）。 第四档（惩罚性关税）：巴西因“政治迫害前总统”被额外征收惩罚性关税25%；加拿大35%、墨西哥25%，因“不听话”且加征关税在美加墨自贸协定外；印度因购买俄油被征25%。 03:30 额外征收40%转运税：针对转口给美国的商品，但其界定及原产地证明标准等存在争议。 04:10 生效时间：多数国家关税8月7日生效，加拿大8月1日生效。 04:25 行业层面“232关税”：以国家安全名义对半导体、药品、钢、铝、铜等加税，其中半成品铜及含铜量高的衍生品征50%普遍关税，导致铜期货下跌。 05:40 关税仍存争议：多为口头协议，缺乏文字版，美日、美韩在投资属性、利润分配等方面存在分歧;美国对金块金砖征税的消息存在争议，对瑞士经济金融及金价有影响。 10:20 关税争议或将持续，特朗普需要给谈判对手保持“不确定性”——Never say never 二、出口数据分析与展望 12:30 企业正从“抢出口”转为“消化库存”：美国进口增速3月创下历史高点，但6月已转负至-2.9%；美国批发商库存增速均下降，透支效应出现。 13:40 中美直接贸易大幅下滑：6月美国从中国进口增速-44%，7月中国对美出口再次转弱。 14:10 中国7月出口超预期部分源于低基数，对东盟、非洲出口较强，存在借道转口情况；但7月出口环比-1.1%，小幅低于过去三年均值-1%。 16:30 对欧盟出口增速比较稳定，其中转口影响不大，主因欧盟自身经济景气度略有回升，存在投资和资本开支需求，凸显中国竞争优势。 19:20 8月12日关税到期，美方态度倾向延期，特朗普及身边人员表示可能不会对中国加征关税。 20:20 美国官员没说假话，给中国加关税是给美国自身找更大的麻烦。关于加二级关税的潜在可能，可能主要是希望中国帮忙解决俄乌问题，不会掀起太大波澜。 三、关于米兰加入美联储的思考 27:10 特朗普提名白宫经济顾问委员会主席Miran接替Kugler担任美联储理事，其观点偏向财政优先，质疑美联储独立性。 29:30 Miran的观点是：当通胀与增长无法兼顾时，财政优先、化债优先，Fed不该有独立性 31:40 Miran对美联储改革的建议：分开货币政策和银行监管职能、所有联储官员应有投票权、官员可被白宫随时解雇、运营预算由国会拨款。 34:00 未来展望：Miran大概率能够参与9月FOMC会议；美联储主席人选仍待定；重点关注8月下旬Jackson Hole全球央行年会上鲍威尔口风的边际变化。 📖 拓展阅读 《联储降息不是简单的经济问题》 《中国在关税战中取得了哪些外交进展？》 📅 录制于2025年8月10日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈，过去一周全球市场发生了四件大事： 第一，7月30日政治局会议宣布将于10月份召开二十届四中全会，研究制定“十五五”规划建议。本次会议对经济形势的研判凸显战略自信，强调“经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大”，并明确要在激烈国际竞争中“赢得战略主动”。 第二，中美第三轮经贸谈判于同日在瑞典斯德哥尔摩落幕，双方就90天关税休战延期达成共识，美方对华加征的24%“对等关税”及中方反制措施将暂缓至11月。尽管未发布联合声明，但美财长贝森特称“延期概率极高”，为年底领导人会晤铺路。 第三，周五公布的7月美国非农数据引发了市场的高度关注，就业仅新增7.3万人，远低于预期的17.5万，且5-6月数据遭大幅下修25.8万人​。如此明显的数据质量问题，也让劳工统计局局长被裁撤。叠加美国二季度GDP表面光鲜亮丽下的隐忧，市场已将美联储9月降息的押注预期提升至90%。 第四，周五财政部与税务总局联合公告，宣布自8月8日起对新发行国债、地方债及金融债利息收入恢复征收6%增值税，存量债券免税政策延续。这一举措是我国债券市场发展导一定阶段的结果，完善税收制度能缓解财政收支压力，兼顾“投资公平”方能降低企业融资成本，引导资金从利率债流向信用债及权益市场。 ⏳ 时间轴 00:20-23:20 关于7月政治局会议： 00:30 7月政治局会议通常是一年中最重要的（通常会有政策变化调整） 01:20 今年还宣布10月召开四中全会，主要议题为制定“十五五规划”（2026年开始）相关建议，“增强必胜信心，赢得战略主动” 03:30 对当前内外经济形势判断——基础稳、优势多，长期向好趋势未变，体现出更自信、更主动的特点，对经济的判断为“稳中有进” 08:40 7月较4月表述主要变化有：1）货币政策删去“适时降准降息”表述；2）消费补贴不再强调“两新”；3）“两重”从“加力”变为“高质量”，强调资金使用效率；4）未提及房地产相关刺激政策，淡化需求侧政策；5）强调经济大省挑大梁；6）要求提高政府债使用效率，优先改革和高质量发展；7）反内卷相关延续财经委会议基调，甚至调整相关表述以防市场炒作 23:20-30:00 关于中美瑞典谈判： 23:45 瑞典谈判未出联合声明属正常，因存在技术性问题需时间解决，且中美关税暂停期限8月12日才到期 24:40 预计关税大概率延期，为领导人见面做铺垫，美国此时与中国打关税战无好处 27:20 中美可交换筹码已不多，芯片等问题双方看法不同，更多问题需领导人见面决定 29:20 整体方向：中美大方向依然缓和，但风险偏好要进一步上升难度较大。 30:00-42:00 关于美国非农数据“暴雷”： 30:10 7月非农数据差，且5、6月非农数据跟ADP、劳动参与率对不上，如今惨遭大幅下修，美国硬数据正全面走弱（包括GDP数据） 30:50 非农数据质量差，BLS局长被解雇又没有较强的独立性，易受政治影响 36:00 数据差理应降息，但鲍威尔带有明显的政治倾向性，降息与否受政治因素影响大——去年以飓风为由降息，今年却以关税为由不降息 40:00 特朗普不能硬撤职鲍威尔（否则将影响美元信用），只能提名理事，培养影子联储主席架空鲍威尔 42:00-48:10 关于国债免税优惠取消： 42:20 8月8日起恢复征收国债、地方债和金融债利息收入的增值税，老券续发至到期前仍免征 42:50 如今我国债券市场已发展到一定规模，免税优惠存在必要性降低；完善税收制度，缓解财政收支压力；兼顾“投资公平”，变相降低企业融资成本 44:15 后续影响：今年预计带来约140亿税收，未来规模会扩大；对债券收益率有一定影响，但属短期扰动；长期维度下可能影响资金在债券和权益类资产间的配置选择 📖 拓展阅读 《政治局会议的三件大事》 《联储降息不是简单的经济问题》 《国债利息征税的影响有多大？》 《上半年财政收入数据的几个不寻常》 《综合整治内卷和16年供改有何不同？》 📅 录制于2025年8月3日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨加餐来啦~ 大家好！欢迎收听宏观七日谈本周特别节目。 7月以来市场反内卷行情火热，我们宏观七日谈也聊了好几期。本期特别节目我们收录了宋博在策略会上的演讲《改革再提速》，满满干货！ ⏳时间轴 00:30-03:40 一、“卷”与“内卷”的概念有别 “卷”——通过勤奋、高效执行实现落地，推动制造业全球化，形成规模效应和网络效应，进而占据产业链高端。 “内卷”——无序、不公平竞争，表现为低价竞争，本质是劣币驱逐良币，说明市场失灵。 03:40-06:10 二、高层“反内卷”的举措 初衷：通过改革解决市场问题，发挥市场在资源配置中的决定性作用，推动统一大市场建设。 手段：反补贴，规范地方招商引资；反低质，依托《反不正当竞争法》修订法案等打击低质竞争。 “反内卷”不同于16年“供改”：供改针对上游同质产能过剩，以行政化去产能为主；反内卷针对下游民企为主的行业，聚焦不正当竞争和地方保护。 06:10-08:20 三、“改革再提速”的大背景 “三中全会精神”满一周年，需加快执行落地。地方政府转型的迫切要求，摆脱土地财政、违规补贴的老模式，转向改善营商环境、提供优质公共服务的高质量发展模式，投资于人。 08:20-10:35 四、市场短期难免“跑偏” 短期的预期差：市场易高估短期刺激政策，实则中央更强调改革和高质量发展，需求未达紧平衡时，涨价难以持续，期货到利润、股票价值的传导较弱。 10:35-12:00 五、长期策略建议：规避内卷、投资外卷、重仓不卷 企业利润率已处底部，若明年需求改善叠加反内卷推进，利润有望回升。反内卷效果预计明后年显现，改革是循序渐进的过程。 规避“内卷”：远离存在周期性问题、结构性矛盾的红海市场，遵循市场化、法治化出清方向。 投资“外卷”：关注企业出海带来的成长性，依托中国制造业技术强项，结合海外需求寻找利益共同点。 重仓“不卷”：选择已过竞争期、门槛高、无劣币竞争的领域，波动低、门槛高。 📅 录制于2025年7月23日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。 📖 深入阅读

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 中国经济在二季度交出了一份韧性挑战并存的答卷，二季度GDP同比增5.2%，上半年整体增5.3%，不仅高于全年5%的增长目标，更在全球经济逆风中彰显了“稳中求进”的底色。但数据背后亦暗藏分化局面，消费与出口的亮眼表现，与房地产深度调整、基建增速骤降形成鲜明对比，生产强、内需弱的格局折射出中国经济转型期的深层脉动。 上半年外贸在关税压力下仍实现韧性增长，凸显产业链的不可替代性。正如义乌商户的从容——世界那么大，市场那么广，专心做好产品，不愁没有销路。房地产则进入“去开发化”新阶段——中央城市工作会议明确终结“摊大饼”模式，转向以智能、宜居为核心的城市更新。尽管短期地产投资仍拖累固投转弱，但其经济占比已降至个位数，产业链重构正弱化传统周期的波动。 政策工具箱的精准调控成为平衡转型的关键砝码。二季度以旧换新补贴继续激活消费，但6月社零增速回落至4.8%，暴露补贴退坡与618促销前置的短期扰动。第三批以旧换新资金即将下达，超长期特别国债聚焦水利、电力等战略工程。雅砻水电项目1.2万亿巨额投资的启动，更预示基建重心从传统项目转向国家级增量工程。 中国经济以主动转型应对外部变局的方针没有变。尽管房地产筑底、外需不确定性犹存，但新质生产力的成长、内生动能的积聚、以及政策空间的储备，均为下半年“稳中有进”铺就基石。随着三中全会改革深化与十五五规划启动在即，量速平衡的高质量发展路径愈发明晰。 ⏳ 时间轴 00:40二季度GDP增速5.2%，符合市场预期（Wind一致预期5.1%-5.2%） 01:10 建筑业拖累二产明显，二季度建筑业GDP增速从一季度2.5%降至-0.6% 01:25 工业表现较好，二季度工业增加值增速6.3%，一季度6.5% 02:00 建筑业中，地产投资持续下滑（开工走平、购地拖累、建安滞后），但贡献率在下降；基建投资增速今年高开低走 04:00今年春节后二手房开始进入到持续的回调期，新房则从二季度开始 04:30 中国的四类房子： 1）新二手（高估值的价值股）：次新房，层高容积率得房率不比新新房，但因长期缺少优质供给而估值消化不充分 2）老二手（低估值的红利股）：价格便宜，投资出租最适合 3）老新房（伪成长股）：还是新房但是老物种，去化低，价格调整不灵活 4）新新房（真成长股）：得房率高，层高容积率高，最适合改善居住体验 06:15 关于中央城市工作会议：宣告地方政府“摊大饼”式债务驱动土地财政发展模式的结束；重心转向城市更新，强调智能、智慧、韧性、宜居，避免大拆大建，注重文化底蕴 08:20 基建下滑幅度大于高频数据，或存在资金用途的变化 08:50 关于今年专项债使用：1）用于新开工项目建设比例下降，化债占比上升，部分地方政府偿债压力再现；2）新增用于收储未开发土地、未销售房地产项目，即变相为地方化债；3）资金审查加强，或影响基建投资强度 10:50 重大工程雅夏水电开工，预计投资1.2万亿，工期8-10年，将成世界最大水电站，对中国基建有长期支撑，且具备地缘政治意义 13:30 6月社零增速小幅下滑至4.6%，较5月6.4%下降1.6个百分点 14:00 以旧换新补贴降温：第三批国补未下达，多地补贴资金告罄，领取难度加大，家电及通讯器材等受影响明显 15:00 下半年国补支撑可能减弱：新一批国补1380亿尚未下达（本身少于上半年的1620亿），但历来下半年消费出行需要增加，并拉动汽车销量 17:00 家电消费下滑主因今年“6·18”促销前置，5月消费增速过高、透支6月 17:50 第三、四批补贴可能在9月份左右落地，为平滑去年基数的影响 18:35 餐饮消费回落明显：限额以上餐饮受治理违规吃喝影响，限额以下餐饮可能受天气、工作日增多等因素影响 22:30 下半年社零预期：以旧换新补贴相关消费可能下降，整体社零增速或从五六个点逐渐回落至四五个点 23:00 6月出口增速5.8%，对美出口因关税税率下降而反弹，企业装船报关等存在滞后 24:00 对美出口反弹相对温和，主因美国整体库存偏高位、补库节奏放缓 25:00 由于贝森特放话“812”并不是太大的问题，美国进口商更有预期不抢进口，七八月份起出口增速或回归正常甚至偏低 26:40 下半年通胀预计先下后上（CPI三季度CPI或为-0.1%，四季度或回到0；PPI三季度或为-2.5%，四季度或升至-2.1%），GDP平减指数逐季抬升，有助于企业盈利改善 27:50 “反内卷”政策愈发清晰：企业要严格执行反不正当竞争法；地方政府补贴、税费返还、各种保护主义小政策要逐渐退出，这可能对明后年的价格产生实质性支撑 29:30 反内卷的另一面即是高质量发展：其一，是高质量竞争，不是低质量和低价竞争；其二是可持续发展，各地要发挥自身禀赋，因地制宜布局新兴生产力 31:30 下半年经济增速重在大基数下求稳，为“十五五”规划出台创造有利环境，全年GDP目标或超额完成 📖 拓展阅读 《近期一系列政策之间的关系》 《下半年物价展望》 《综合整治内卷和16年供改有何不同？》 《对当前政策的判断》 📅 录制于2025年7月20日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 近期大A创下年内新高，正朝着去年10月的高点发起挑战。本轮行情以​金融与科技板块双轮驱动，延续了“哑铃型”结构特征——高股息红利资产与主题投资坐落哑铃两端。更值得关注的是，市场情绪已从前期聚焦“下跌防御”转向“牛市预期”，投资者开始讨论行情是否已进入系统性反转。这种转变既源于长期资金托底和政策兜底带来的安全感，也来自对经济转型渐入深水区的共识，叠加外部美元资本再配置对港股、A股估值洼地的持续挖掘。 市场火热的背后，是流动性宽松与政策预期共振的结果。金融板块中，​银行股估值修复源于三重逻辑：低波动红利策略的长期吸引力、地方化债改善资产质量的预期，以及利率下行对大行负债端的保护；券商板块则直接映射市场对牛市的憧憬，流动性宽松环境下非银金融成为情绪放大器。成长端近期聚焦两大政策主题：反内卷被解读为“供给侧改革2.0”，城市更新则被视为“棚改政策接力者”，周期股与地产链由此获得主题催化。 政策博弈正成为短期行情的关键变量。针对市场热议的反内卷政策，权威解读明确其本质是打破无序竞争的制度性改革，而非简单涨价去产能。通过纠偏地方政府短视政绩观、取缔违规补贴、强化退出机制，引导资源向创新领域流动。而城市更新政策更强调“以人为本的功能提升”，从宜居性、灾害韧性、智慧化三方面推动城市升级，与市场期待的“大拆大建”存在显著温差。这些政策虽属长期利好，但在弱需求环境下短期落地效果仍需观察，导致相关板块呈现高波动特征。 外部环境也出现积极变化。中美外长在马来西亚的会晤释放双边关系企稳信号，为特朗普访华奠定基础；市场对关税问题则逐渐钝化，随着特朗普政府将关税作为常态化谈判工具，其对资本市场的边际冲击显著减弱。当关税焦虑逐步翻篇，联储降息路径明晰，外部压力缓解为A股风险偏好提升提供了新支点。 ⏳ 时间轴 00:20 A股创年内新高，金融和科技板块表现突出，呈现哑铃型结构策略（成长+股息）。 00:45 市场情绪积极，虽基本面支撑不强，但投资者对下限有安全感，同时开始关注上限 02:00 关于“银伟达”：多重因素共振 1）老因素：作为低波动高股息板块在过去三年受险资青睐，股息率中等偏上+波动率低+竞争格局稳定 2）新因素：地方政府化债改善银行资产质量+5000亿特别国债补充银行资本金，助力修复资产负债表+大行在利率下行中有定价优势，负债成本下降 05:20 关于非银：国内及海外流动性宽松，美联储降息预期升温，利好券商等非银金融股，形成牛市预期驱动 06:00 关于政策刺激板块：反内卷+城市更新 1）反内卷板块：供改2.0预期 07:30 “内卷”定义存在分歧：政策层认为是无序竞争（企业低价低质、逐底竞争，原因包括监管不足、退出机制不完善、地方政府短期政绩观）；行业协会则直接发文提价 15:50 市场表现：相关板块因政策预期上涨，但需求疲弱下涨价持续性存疑，长期需改革与需求配合 2）城市更新板块：棚改2.0预期 18:00 城市更新核心是“以人为本”，注重宜居、韧性、智慧，避免大拆大建，侧重功能提升与风貌保护 23:00 市场表现：传中央城市工作会议召开，发改委下属机构文章提及中央财政可能参与地产收储，但需谨慎看待消息准确性 23:50 关于外部环境：G2领导人见面环境更加成熟 24:20 外长“铺垫”：王毅外长与美国国务卿见面成功，为特朗普访华铺垫，有助于消除分歧与误解 26:00 关税问题缓和：市场反应钝化，特朗普多次延期关税，关税威胁更多是谈判手段，实际税率未大幅提升 29:00 后市前瞻：7月底政治局会议是政策预期检验节点；G2见面、阅兵等是重要时间点，大指数级行情概率小，需关注流动性与情绪变化 📖 拓展阅读 《综合整治内卷和16年供改有何不同？》 《下半年物价展望》 《关税豁免日到期后会发生什么？》 《降息的低语》 📅 录制于2025年7月13日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。过去一周，全球宏观棋局迎来几颗关键落子。 第一，中央财经委第六次会议纵深推进全国统一大市场建设，综合整治内卷和企业低价无序竞争。与2016年供给侧改革不同，本次更强调依法依规淘汰落后产能，矛头直指地方保护主义对低效企业的隐性补贴，尤其针对光伏、新能源车等行业“以价换量、牺牲质量”的恶性循环。 第二，特朗普力推的《大漂亮法案》正式签署，标志着其对内对外系列政策的加速。特朗普推动该法案于7月4日前过关，体现其对共和党的强控制力，减税政策落地，与关税政策关联紧密。减税落地后，关税谈判加速，特朗普可能采用“阶梯式加税”逼迫各国谈判，东盟国家谈判进展较快，欧盟和日本因利益纠葛难度较大。 ​第三，非农数据陷入政府就业繁荣的迷雾​。6月美国非农新增14.7万人，远超预期的11万，其中超半数新增来自公立学校教育岗位，疑为25亿美元联邦救济款重启的临时雇佣。然劳动参与率降至2023年最低，年轻人及高技能劳动力就业压力大，教育医疗等基础服务业需求走弱，均戳破非农数据的“纸面繁荣”，指向私人部门疲软。 ​第四，美越关税协议凸显了“小国们”在博弈夹缝中的脆弱处境​。美越协议设“40%中国转运税”，试图封堵供应链迂回，但执行漏洞难防，企业可通过如“低报货值、高估本地服务”等其他手段规避。 ​中国以改革破内卷，美国以赤字换增长，小国面临生存博弈，各类数据迷雾下的真实经济下半年终将迎来压力测试，新秩序对旧秩序的更迭也正悄然等待着。 ⏳ 时间轴 00:20 中央财经委第六次会议召开，财经委会议历来非常重要（如22年的“两重”、24年的“两新”） 02:10 “整治内卷”与供给侧改革的差异：强调依法依规、公平竞争，不搞需求侧刺激或行政手段强制去产能，而是通过排除非市场化因素（如违法违规补贴）、严把质量关，引导企业提升品质，推动落后产能有序退出，涉及光伏、新能源汽车、电商等行业 08:10 关于生育补贴政策：今年两会明确将发放，互联网流传方案为一孩至三孩每月补贴300元（至3岁），一年财政支出约1000亿，符合财政承受能力。 09:30 未来潜在方向：提高补贴标准（如增至500-600元）、延长补贴年限（覆盖3-6岁），且为中央主导（类似消费品以旧换新，中央补大头），结合教育、住房、就业等多元化政策。 13:00 生育政策大致落地时间：预计7-10月，作为对冲出口下滑的储备政策，提升市场信心。 13:30 “630”政治局会议：明确“中央议事机构协调机制”，强调“统筹不代替、到位不越位”，划分中央决策（抓方向）与部委执行（负责细节）的分工，释放强化政策协调的信号。 15:40 美国“大漂亮法案”大改后顺利过关，大方向不变，体现出特朗普对共和党的极强控制力 17:00 减税与关税如“双腿并行”，减税能过对关税也是好消息，能增加关税施压的筹码灵活性 17:30 美国与东盟国家谈判进展较快，而欧盟和日本因利益纠葛较多，谈判反而复杂 19:00 特朗普后续政策前瞻：重心转向国内，聚焦美元体系安全、美债可持续性，推动政府改革、教育改革、财政改革，压缩政府消耗，施压美联储降息以减少利息支出等 20:30 美元潜在的见底反弹窗口期：今年7-8月至明年7-8月政治压力小，专注解决内部问题，短期或引发美元走弱、美债利率回落，长期若长端利率回落、美联储降息及中美增加互动，可能使美元见底 22:30关于中美高层见面：不排除特朗普以特有的个性在9月中国阅兵日访问中国；10月在韩国召开APEC会议也有可能促成中美见面 24:30 今年以来除美元以外，人民币几乎是最弱的货币，即便未来美元超预期走强，人民币压力也不大，港股压力也有限 25:50 美国6月非农数据点评：新增14.7万超预期，但强劲的政府就业受短期救济款重启推动，K12教育预算削减或导致7月后政府就业回落；私人就业减半，教育医疗等基础服务业需求下降；劳动参与率降至62.3%，青年劳动参与率下得最多，均指向消费意愿和能力下降 31:30 关于降息预期：鲍威尔态度软化，若7月9日后关税缓和、6-7月通胀低于预期，9月降息概率大。 32:40 美越贸易协议签署背后，是越南对美依赖度极高，缺乏谈判筹码 33:30 越南对美出口商品关税20%，转口商品40%（与中美实际税率持平），通过30%本地增值规则认定原产地，对中国直接影响有限（中国企业在越多为组装生产，纯转口少）。 34:50 关税议题朦胧似魔方：关税的实际执行成本可能大于关税收益；贸易网络是由市场经济、由效率、由技术所决定，而非由法律和规定所决定 📖 拓展阅读 《综合整治内卷和16年供改有何不同？》 《关税豁免日到期后会发生什么？》 《降息的低语》 📅 录制于2025年7月6日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 今年上半年海外市场热点高速轮转，流量聚光灯都打在特朗普身上。表面喧嚣之下，有许多关键线索值得我们静心梳理。特朗普政府的政策路径呈现出鲜明的“内政优先”特征，无论是关税上的反复，还是对俄乌、中东等地缘事件的“变脸式”介入与撤出，都像是一种追求存在感的表演，根本目的是减少美国深度卷入外部事务的负担。 把视线转回美国国内，联储降息预期近期在加速升温。鲍威尔虽在国会听证中稍显软化，设定了“关税通胀可控即关注就业”的前提，但联储内部的分歧在扩大。沃勒与鲍曼公开支持7月降息，点阵图也显示票委内部的“势均力敌”。矛盾的核心，在于​关税究竟会不会引发显著通胀，以及美联储到底应预防性行动还是等确切数据验证后再应对。 美国经济硬数据开始显露疲态，从服务消费到就业指标都出现走弱迹象，这不仅支撑了提前降息派的声音，也推动美元指数持续的下行。 短期内，美元进一步走弱至95关口的逻辑较为顺畅，这反映了对降息、经济放缓、以及特朗普战略收缩削弱美元信心的高度共识。然而长期美元的命运仍需打上一个问号，因为这充满了对去美元信仰的路径依赖以及政策执行的不确定性。 ⏳ 时间轴 00:40 从对等关税、地缘政治方面的“表演式”态度已经证明特朗普2.0真实关注点在内不在外 01:20 鲍威尔在国会听证会上态度软化，提出若关税未引发通胀且7月9日后关税缓和，会更关注就业问题 01:50 联储官员沃勒和鲍曼公开支持7月降息，其中鲍曼由鹰派转向支持降息 02:30 6月会议点阵图显示降息预期平均两次，但分歧较大，支持0次或1次的有9人，支持两次的有8人，支持三次的有2人 03:00 联储内部对降息分歧的两大原因： 1）对关税是否引发通胀存疑：此次关税传导通胀可能比2018年更不明显，虽部分商品CPI随税率上升有微弱上升，但幅度小且需长时间才能确认，过去三个月通胀温和回落，美国居民和企业承担了关税成本；进口商提前囤货、居民提前消费，均减少了商品涨价压力。 2）降息时机的“取舍”：鲍威尔坚持看到关税未引发通胀（如7.9之后关税继续缓和、CPI无太明显再通胀出现）再降息，甚至可以大幅降息；但部分官员认为应提前预防性降息避免滞后于曲线 10:40美国经济走弱迹象“面面观”： 1）服务与消费：居民储蓄率连续上升，消费更谨慎；ISM非制造业PMI跌破50，新订单分项创2022年底以来新低；服务通胀持续回落，汽车等耐用品消费走弱 2）就业：非农就业低水平企稳，申请失业救济金人数（尤其是续请）上升，小非农、就业率等指标显示就业走弱，而就业是经济数据里的“最后一环” 3）我们的“美国经济动能指标”：5月起环比明显走弱，跌回去年9月水平 12:50 落后于曲线的降息往往是经济走弱的确认，是美股的“坏消息”，历史上美股开跌往往始于降息；预防式降息则是市场的好消息，流动性利好能缓和经济走弱压力 13:30 市场降息定价：联储官员对9月降息共识较强，市场对7月降息概率约20%，9月概率较大，美联储若9月降息则再次落后于经济曲线 14:30 下届美联储主席前瞻： 1）鲍威尔面临的处境：特朗普多次想炒掉鲍威尔，后改为希望其辞职，鲍威尔以货币政策独立性为辩护，在政策上处于“主动又被动”的状态 2）关于下一届联储主席候选人：可能提前任命联储主席；候选人有支持降息的沃勒、前理事沃什等，财长贝森特可能性较小；提名下任主席可能影响现任票委决定，是特朗普架空鲍威尔的打算 22:05 近期欧元走强：北约峰会承诺未来10年提高军费开支到GDP的5%（西班牙除外）；特朗普威胁对西班牙加征关税，欧元兑美元走强至接近1.2。 24:20 美元短期破位：近期下破50日均线，可能进一步下探到95左右，市场共识美元短期走弱与美国经济数据走弱、联储降息预期上升以及欧元走强有关 25:20 美元长期走弱具备极大不确定性：美元大周期走弱是基于美国科技和军事领先地位动摇、特朗普战略收缩等现实的线性外推；短期怀疑有其逻辑支撑，但长期外推存在诸多不确定因素（如美国可能通过战略收缩让经济更健康、科技新突破等），结果未必如预期；7、8月份之后是叙事的重要观察点 📖 拓展阅读 《降息的低语》 《美国发生衰退的速率和潜在深度正在上升》 《谁导演了美股的情绪市？》 《美债新世界》 《川普百日维新的“化债蓝图”》 📅 录制于2025年6月29日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 2025年初至今，美股在经历惊涛骇浪后重回原点，美债上演期限分化的大戏，而美元指数却近乎“义无反顾”地下挫了近9%。“本是同根生”的三大美元资产，为何走出了截然不同的轨迹？看似割裂的图景背后，蕴藏着“时差”错位与资产可替代性的深刻差异。 美股作为市场短期的情绪放大器，正上演着一场由散户资金驱动、政策消息主导的抢跑游戏。即便面临AI叙事减速、贫富悬殊加剧、财政隐患未消等深层挑战，短期无坏消息即是市场的好消息，赚快钱的博弈心态下美股迎来“轻松”的反弹。 美债深陷期限分裂的泥潭，短端紧盯衰退预期蠢蠢欲动，长端却被高筑的财政忧虑所锚定，收益率曲线陡峭化加剧。美元资产的定价“锚点”，似乎正在丧失。 最令人侧目的是美元，其持续走弱近乎成为市场共识，年内跌幅冠绝三者。弱美元背后是更为严峻的中长期信用隐忧。从特朗普政府以关税和美元美债武器化的外交策略，到长期财政恶化和军事科技例外论受质疑导致的“去美元化”暗流，美元的世界地位正经历前所未有的压力测试。尽管稳定币新招频出，也难以根治其根本痛点。 ⏳ 时间轴 00:30 4月以来，三大“美元资产”出现明显分化： 1）美股年初至今三大指数收平，4月8日以后基本收回前期跌幅。 2）美债利率10y在4.5%左右波动，近期在4.3%上方；1y基本保持在4.0%上下，变化不大；30y利率上涨，一度接近5%。 3）美元年初至今从110跌至98左右，跌幅约9%，期间反弹力度有限。 02:20美股4月前下跌原因：1）特朗普政府更关注削减赤字、收缩财政支出及驱逐移民等，对美股和经济重视不足；2）解放日超预期关税冲击市场情绪。 03:00 美股4月后上涨动力：散户资金涌入，尤其是外国和美国散户持续购买小盘科技股，存在赌博心理。 03:40美股的短期利好：1）减税刺激企业盈利，至少短期有效；2）财政收缩缓和（如马斯克离开DOGE，OBBB法案等）；3）关税冲击缓和（仅保留10%基线税，90天缓和期）。 05:05 美股长期风险仍存：1）AI叙事动摇，大语言模型更新放缓，商业变现时间拉长；2）美股上涨、减税落地将扩大贫富差距，加剧财富向富人集中，可能引发政治分裂；3）财政赤字问题对长期美元资产不利；4）市场参与者的典型差异——散户受情绪驱动积极买入，而机构因担忧长期问题偏谨慎，且具备更强的替代资产配置能力。 09:30美债收益率曲线变陡：10y-1y利差从400BP缩窄至300BP，但30y-10y利差从230BP扩至近500BP。 10:30 美债两端在定价不同的故事： 1）短端定价衰退预期和降息预期：美国经济数据边际走弱，就业下降（非农表现一般、小非农与领取失业金数据恶化、劳动力供给下降），居民消费谨慎（汽车销售下滑、储蓄率上升、服务业PMI跌破50），叠加90天关税窗口期的“透支”效应，市场预期下半年可能多次降息。 2）长端定价财政可持续性及美元信用恶化：关税战影响美元信用，长久期美债期限溢价上升，发债难度增加，利息支出负担加重，违约风险强化。 16:50 美元一路走弱的原因： 1）中短期维度：特朗普将美元和美债作为关税谈判武器，导致亚洲货币升值，外资减持美元资产，加剧美元贬值。 2）长期维度：特朗普化债反而激化美债的长期可持续性问题；美国科技、军事优势不再绝对，地缘政治把控力下降，引发长期去美元化加速。 22:00美元市场预期高度一致反而是风险：短期美元可能跌至95附近，长期若不如走弱大周期预期，甚至可能跌至70-75，但需持续观察特朗普政策效果。 23:20特朗普发稳定币是“治标不治本”的化债：虽能吸引部分数字货币市场需求，但不解决美债根本的信用问题，且安全性与监管严格与否有关。 29:50 美元美股美债三者按“资产可替代性”排名：美股<美债<美元，这也解释了为何三者定价不同 33:20 未来展望： 1）美股：短期由情绪和资金驱动，但散户乐观预期脆弱，若特朗普坚持化债和改革，中长期经济预期恶化可能导致回调。 2）美元：短期受经济走弱和降息预期影响可能继续下行，长期走势取决于特朗普能否解决财政问题，存在不确定性。 3）黄金：短期受益于减税、关税及地缘政治因素上涨，长期与美元走势相关，因美元长期前景不明，黄金长期走势难下定论。 4）人民币：中国改革转型降低系统性风险，资产重估、人民币国际化均在加速，人民币汇率长期有望升值，且不依赖美元走弱。 📖 拓展阅读 《混沌不休，黄金不止》 《美债新世界》 《川普百日维新的“化债蓝图”》 《美股已进入“特朗普新周期”》 《美国发生衰退的速率和潜在深度正在上升》 📅 录制于2025年6月22日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。