【财经早餐】每日财经专栏

26亿美元之外，诺和诺德看中了恒瑞什么？

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9月的最后一个交易日，假期的气氛已经非常浓烈，创新药板块强势收官，市场情绪被一把点燃。而就在前一天，恒瑞又签下一笔海外BD，对手方，是全球GLP-1霸主诺和诺德。 9月29日，恒瑞医药宣布与诺和诺德达成许可协议，将HRS-1596在中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球开发、生产和商业化独家权益授予诺和诺德。交易包括3亿美元首付款，潜在总金额最高26亿美元，恒瑞还将获得授权区域内的销售提成。 26亿美元，放到恒瑞过去几年的BD记录里，其实并不是最抢眼的数字： 2024年，恒瑞将HRS-7535、HRS9531和HRS-4729组成的GLP-1产品组合授权给Kailera，潜在总金额最高60亿美元；2025年与GSK达成的合作，潜在总金额更是约125亿美元，并轰动整个创新药板块。 真正有意思的，是这一次交易的时间点：诺和诺德为什么会在HRS-1596刚刚进入临床开发阶段，还没有完整数据时，就愿意先给出3亿美元首付款？ 时间线很能说明问题。9月21日，恒瑞刚刚公告这款药获得国家药监局临床试验批准，同意开展体重管理和2型糖尿病临床试验；此前公开披露的信息主要集中在项目获得临床批件以及动物模型表现。 8天之后，诺和诺德已经拿下大中华区外全球权益。今天的交易公告进一步披露，HRS-1596是一款GLP-1/GIP双受体激动剂，有望实现每周一次口服。恒瑞9月21日公告还显示，经查询，国内外暂无同靶点口服药物获批上市。 双靶点+每周一次口服：下一代GLP-1的产品形态之争 这里真正值得看的，是HRS-1596的产品思路。GLP-1赛道已经进入“下一代产品”竞争。第一阶段比的是有没有药、减重效果怎么样；往后走，竞争会越来越多地落到产品体验上：注射能不能进一步拉长给药周期，口服能不能让长期治疗更方便，而不同作用路径的组合，又能不能带来新的产品空间。 恒瑞其实已经在同时做这些探索。 瑞普泊肽HRS9531是GLP-1/GIP双受体激动剂，注射剂采用每周一次给药，口服片则是每日一次；HRS-7535则是一款口服小分子GLP-1受体激动剂，今年5月公布中国Ⅲ期糖尿病研究积极结果，9月其糖尿病适应症上市申请已经获受理。 HRS-1596有意思的地方，就在于它把两条已经被验证过的方向，进一步组合到了一起：双靶点，加上每周一次口服。这不是简单地再增加一个GLP-1项目。 对于需要长期管理的肥胖和糖尿病患者，药物效果是一回事，治疗体验又是另一回事。每天吃、每周吃，患者的使用习惯完全不同；注射和口服，也对应着不同的接受门槛。 恒瑞此前已经在双靶点和口服制剂上分别积累了产品经验，现在这款药进一步把产品形态往前推了一步。而且，这个方向和诺和诺德自身的战略高度契合。 9月21日，就在这款药批准公告发布的同一天，诺和诺德公布2030年战略时明确提出，要把口服GLP-1的生产能力提升到可以服务目前10倍数量的肥胖患者，同时继续扩大口服GLP-1等心血管代谢领域的研发管线。HRS-1596恰好落在这个战略靶心上。 但各位财友可能也知道，口服多肽面临的核心障碍，是胃肠道蛋白酶降解和肠道上皮渗透性差。口服多肽开发需要克服胃肠道降解和吸收等障碍。如何在实现口服给药的同时延长给药间隔，是值得关注的研发方向。 诺和诺德在口服多肽领域深耕多年，是全球最懂这个技术难度的公司之一。它的CSO在新闻稿中说“Novo has pioneered the field of oral peptides”。一个自认为“pioneer”的公司，愿意为恒瑞的临床前阶段产品付出3亿美元首付款，潜台词是：它评估后认为恒瑞在这项技术上做到了它自己内部没有做到的事情。 综上所述，诺和诺德这次买的其实很有针对性。它不是第一次做GLP-1，更不是刚刚进入这个赛道。恰恰因为它已经深耕多年，它更清楚下一阶段的竞争会往哪里走。对于这样的全球头部药企来说，外部授权的价值，不只是寻找一款已经成熟的药，更是提前锁定可能进入下一轮竞争的产品形态。HRS-1596在这个阶段，就进入了全球头部药企的交易体系。 从单个产品到持续创新能力：恒瑞国际合作的价值延伸 恒瑞此前几笔代表性BD，更多发生在产品已经积累了较多临床数据之后。 比如2024年将HRS9531等GLP-1产品授权给Kailera时，HRS9531已处于临床开发阶段； HRS-5346授权默沙东时，也已经进入临床开发。海外合作伙伴是在越来越充分的临床证据基础上，为产品价值定价。 HRS-1596则把这个时间点明显往前推了一步。项目9月21日刚刚拿到临床批件，9月29日就完成全球大中华区外权益的许可交易。换句话说，诺和诺德此时看到的，不只是一个具体药物，还包括恒瑞能够持续做出下一代产品的能力。 为什么是恒瑞？答案其实已经写在它这几年的研发和BD记录里。 恒瑞的代谢管线已经形成了比较清晰的梯队：有口服小分子GLP-1，有GLP-1/GIP双靶点，也有GLP-1/GIP/GCG三靶点，还有不同剂型和不同研发阶段的产品。2024年打包授权给Kailera的3款GLP-1资产，就是这种研发宽度的一个缩影。 这背后其实是创新药企业商业模式的一次变化。真正有价值的研发体系，不只是把一款药做成功，而是能够持续产生下一款值得全球药企下注的药。 125亿美元的GSK合作，市场看到的是恒瑞可以把一个临床项目和一批早期项目组织成全球交易；60亿美元的GLP-1组合交易，看到的是恒瑞可以把一条产品线整体推向海外；这次26亿美元，则让市场看到另外一件事：恒瑞正在让全球药企越来越早地参与它的创新资产价值发现。 尾声 HRS-1596真正值得看的，不是恒瑞第一次刚获批临床之时拿到海外BD，而是全球药企正在把对中国创新药的评估节点不断提前。过去是“产品做出来，再走向全球”；GLP-1的竞争已进入争夺全球开发速度的阶段，越早启动全球布局，就越有机会抢占先机。而恒瑞多年来在创新药研发和国际合作中积累的成绩，让跨国药企愿意在临床数据出炉之前，就拿出高额首付款，为其下一代产品的潜力下注。 26亿美元，是一笔交易。而诺和诺德愿意在一个崭露头角的项目上下注3亿美元，则是在为恒瑞的前端创新能力提前定价。

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又怪AI？这一气体，大涨240%

【财经早餐】每日财经专栏

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3899元，最贵电动牙刷来了？

【财经早餐】每日财经专栏

月初，戴森发布CameraJet可视成像电动牙刷，定价3899元，刷新消费级电动牙刷价格记录。 面对行业主流300-1500元、旗舰普遍2000元以内的定价环境，这款高价新品引发两极讨论：一方肯定其技术革新与口腔护理智能化价值，另一方则质疑过度堆料、品牌溢价过高。 该产品既是戴森在个护赛道的重要落子，也反映国内电动牙刷市场正从性价比内卷，走向技术驱动与高端化升级。 到底何方神圣 区别于市面上的传统电动牙刷，戴森CameraJet最核心的创新，在于解决了传统洁牙过程只能“盲刷”的行业痛点，打造出可视化、智能化、一体化的口腔清洁方案，这也是产品能够支撑高定价的核心技术护城河。 该产品历时六年研发完成，嵌入超1600万行定制代码，首次把高清摄像、AI 图像识别、脉冲冲刷、声波洁牙四项能力整合到单一设备，重塑了口腔护理的作业逻辑。 刷头底部搭载10万像素高清摄像头，配合定制AI算法，每秒可解析28张口腔实时图像，精准定位牙缝、牙龈沟等不易清理的清洁死角；系统可在100毫秒内做出反馈，启动脉冲水流定点冲刷食物残留与牙菌斑，补齐普通牙刷难以处理缝隙污垢、清洁效果无法直观核验的短板。 功能设计上，戴森没有采用市面上常见的牙刷、冲牙器二合一分体方案，借助机身内置反重力胶囊水箱，集成漱口水存储与自动喷射能力，把原本刷牙、冲牙、护理多步操作合并，简化日常口腔护理流程。 定价层面，3899元直接锚定超高端轻奢个护赛道，跳出大众消费价格带。国内电动牙刷市场已经形成清晰的价格梯队：300元以内属于国产入门性价比市场，小米、京东京造等品牌集中于此，满足基础洁牙需求。 300-1500元是销量最大的中端主流市场，usmile、舒客以及飞利浦、欧乐B中端型号云集，兼顾性能与成本，服务广大普通消费者。 1500-2000元是传统旗舰档位，以飞利浦、欧乐B头部旗舰为代表，侧重洁牙模式、智能调节、续航等体验升级。 3899元的CameraJet，直接开拓2000元以上尚未被充分挖掘的超高端细分市场，避开行业同质化价格厮杀。 目标客群直指高收入人群、品质消费用户以及数码科技爱好者；产品售卖的也不再局限基础洁牙能力，而是可视化精准清洁、AI智能护理、一体化便捷体验背后的科技价值与高端生活方式。 这套定价逻辑也是戴森的经典策略：依靠独占性技术创新、极致产品体验以及积淀的高端品牌势能，脱离大众化价格竞争，建立属于自身的超高端个护市场地位。 存量竞争下的高端革新 戴森这款天价牙刷的诞生，根植于电动牙刷市场不断扩容、加速升级的土壤。2026 年全球电动牙刷市场规模达67.5亿美元，年复合增长率7.25%，亚太地区成为增长最快的核心板块。 国内市场热度更高，欧睿数据显示，2026年国内电动牙刷市场规模将突破143亿元，同比上涨11.3%。渗透率持续走高，消费场景从一二线城市渗透至下沉市场，年轻群体成为重要消费力量。 行业告别早期野蛮扩张的普及时代，现在一边是存量竞争，一边是消费结构升级。低端市场大打价格战，利润被不断压缩；另一边，高端智能产品的需求快速崛起。消费者不再满足基础洁牙，开始追求精准清洁、智能管护、省时便捷与专业口腔养护，市场局面演变为：低端赛道内卷严重，真正优质的高端供给却相对稀缺。戴森瞄准超高端赛道，正是踩中行业升级窗口，补上可视化智能口腔护理的市场缺口。 竞争格局上，行业呈现三足态势：国际大牌守住高端阵地，国货牢牢占据主流市场，科技公司跨界寻找机会。行业CR5约65%，头部集中度很高。高端市场过去基本由飞利浦Sonicare、欧乐B主导，两家合计占有全球43%市场份额。凭借深厚技术沉淀、成熟产品体系和用户口碑，它们掌握传统高端话语权，更新多集中在震频调校、智能感应、APP联动，突破性创新不多。 中端战场则是国货主场。usmile、舒客依托口腔护理专业积淀，靠外观、细分功能、性价比和社交营销迅速崛起，拿下国内过半份额；小米、华为等科技玩家利用IoT生态跨界入局，靠智能联动和价格优势俘获年轻人。不过国货大多做改良式创新，底层核心技术短板明显，向上突围高端市场阻力不小。戴森携AI视觉+冲刷一体化技术入局，打破双寡头垄断，给行业高端化带来新的变量。 不得不承认，3899元的定价注定这款产品很难成为大众爆品，但它的产业价值远大于销量。褒贬交织之下，戴森为电动牙刷点明新方向：口腔护理升级，不应是参数堆砌，而是做到过程可视、清洁精准、流程一体化。过去行业深陷震频、续航、刷头数量的内卷，戴森跳出固有思路，把AI视觉、算法、流体技术融合，实现产品层面的范式革新。 于行业而言，它会倒逼同行加大技术投入，推动电动牙刷从普通家电，进化成智能口腔护理终端，带动高端赛道整体价值升级。于消费者而言，虽然溢价客观存在，但也为高端需求提供新选择，推动大众口腔理念，从基础清洁走向精细化养护。 结语 争议同样客观存在：普通消费者几百元产品就够用，近4000元售价，很大一部分是品牌与科技体验的附加价值。外加刷头耗材、设备维护成本不低，长期使用开销可观，目标用户十分有限。 这款产品到底好不好用？问题只能留给那些用过的人！

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电子布还在涨，股价为何先跌了

【财经早餐】每日财经专栏

9月第一个交易日，A股开盘，电子布板块的走势让很多人愣住了。 前一天晚上，中国巨石宣布上调9月电子布价格：厚布涨15%，薄布涨20%。卓创资讯数据显示，8月31日主流厂商电子布均价均在10元/米以上，最高达13.25元/米。 按理说，这是典型利好——产品涨价，利润增厚，股价该涨。更何况电子布早已是AI服务器、高速交换机等高端PCB产业链的核心上游材料。AI算力需求爆发，供给持续偏紧，价格持续上涨，这条逻辑链看起来坚不可摧。 但市场给出了相反的答案。9月1日当日，中国巨石高开低走，收盘跌2%，宏和科技大跌约6%元；国际复材大跌约9%。玻纤制造板块整体走弱，电子布概念持续低迷。 矛盾就在这里：AI行情没有结束，电子布还在涨价，为什么资金却在卖出电子布股票？ 先别急着下结论，电子布的基本面并没有出问题。8月三大主流系列环比上涨17%至18%，年内累计涨幅达118%至165%。中国巨石上半年归母净利润同比增长73.9%，宏和科技暴增334%，国际复材增长176%。供给端同样紧俏，部分小型覆铜板企业甚至“根本买不到电子布”。 可见，下跌并非市场突然不信AI，也不是电子布卖不动了，问题出在别处。 涨价的另一面：下游撑得住吗？ 过去一年，市场对电子布的逻辑简单而直接：AI需求带来紧缺，紧缺推动涨价，涨价增厚利润，进而推动股价上行。 但这条链条已经进入后半程。面对五次三番的涨价，和不断释放的利润，市场自然会从关心“涨没涨”转向“还能涨多久”。巨石的涨价函，反而成了让更多人开始计算价格天花板和持续时间的催化剂。 进一步看，电子布的持续涨价，是在给下游PCB和覆铜板行业施加巨大的成本压力。好在，下游的承接暂时还没有断裂。 建滔积层板自3月以来已七度提价，8月28日再次上调FR-4覆铜板10%、薄布PP 20%，仅FR-4覆铜板累计涨幅已超100%。南亚塑胶近期也宣布上调CCL及半固化片价格，市场流传的涨幅为20%至25%，不过公司随后澄清，并非一次性全面调涨，而是根据客户情况分阶段、渐进式调整。PCB企业同样在跟进。 从业绩看，生益科技上半年归母净利润同比增长130.42%，覆铜板业务毛利率达29.16%，同比增加5.47个百分点。建滔积层板上半年纯利同比大增209%。下游不仅能够消化上游涨价，自身盈利还在扩大。一旦终端AI需求增速放缓，成本压力难免反噬。 这就很好解释了当天盘面的一个细节：盘中中国巨石一度逆势上涨，而业务更纯的宏和科技、国际复材明显走弱。要知道，与宏和科技不同，中国巨石业务结构更加多元，粗纱及制品、电子布以及新能源等业务共同构成其业绩来源。 公司自己也曾明确提示，2025年电子布销量10.62亿米，仅占营业收入17.77%，且低介电等特种电子布尚未形成订单和收入。 越景气，越危险？ 如果说“涨价伤害下游”是隐忧，那么“涨价刺激扩产”已经是摆在台面上的事实。 中国巨石就是最大的扩产者。今年3月和6月，淮安年产10万吨电子级玻纤零碳智能生产线分期投产，目前已满产，这是全球规模最大的电子玻纤单体生产线。此外，淮安年产5万吨电子纱暨3.2亿米电子布项目在建，建设周期1.5年。7月15日，巨石又宣布在桐乡建设年产2.5亿米电子布生产线，总投资24.05亿元。 国际复材也在大举加码。8月31日晚，国际复材披露定增预案：募资不超过50亿元，投向高频高速电子纤维布项目、AI用超低介损电子级Q布中试项目等。中材科技此前也披露定增方案，募资不超过44.81亿元，投向特种玻纤领域。 大举加码是有底气的：据广发证券测算，目前电子布行业几乎零库存，存在明显供需缺口。中性预期下，2026年普通电子布缺口约1.13亿米，2027年还将进一步放大。 从新增产能节奏看，巨石淮安5万吨电子纱项目预计2026年八九月份投产，建滔7万吨产线要到2027年才逐步释放，国际复材定增项目工期为2025年12月至2027年6月，中材科技一期3500万米项目2026年下半年陆续投产。这意味着2026年内供需最紧张的局面大概率不会缓解，真正的考验在2027年之后。 所有龙头并非不看好AI需求，恰恰相反，正是因为看好，才拼命扩产。但资本市场担心的是，AI需求增长的速度能否跑赢产能释放的速度。 过去两年，市场给AI材料的估值更接近成长股逻辑：因为相信利润能持续增长，市场愿意给高估值。但电子布有其周期属性：价格涨，企业扩产；价格跌，资本退出。 不过，把电子布简单等同于“谁都能做的材料加工”，也是一种误判。极薄布的生产对织机张力控制和开口精准度要求极高，任何微小的偏差都会导致布面瑕疵；高端织布机被日本少数厂商垄断，设备交付周期极长。 特种电子纱的原料配方、融化温度都与普通玻纤截然不同，拉丝环节极易断裂；而下游客户的认证周期往往长达2至3年。这些壁垒决定了高端电子布的扩产并非“有钱就能上”，也是此前宏和科技股价大涨的背后推手。 但壁垒的存在，并不能改变“高利润吸引资本”的基本经济规律。它只是让这个规律起作用的速度慢了一些。一旦资金“持续涌入”，电子布股票的估值逻辑就从“成长股”悄悄滑向了“周期股”。 回到宏和科技。为什么它跌得最狠？上半年电子布营收占总营收的98.56%，资本市场的逻辑几乎完全绑定在“高端电子布+AI”这一条主线上。越纯粹的标的，越容易受到“高景气能持续多久”这一拷问的冲击。中国巨石有玻纤、风电、粗纱等多个业务维度，而宏和科技的全部估值都建立在“高景气长期持续”的假设之上。 那么它的估值到底有多高？今年6月，宏和科技在异常波动公告中自己披露：滚动市盈率达804.29倍，行业平均仅112.75倍，公司明确承认“估值较高且已偏离基本面”。即便经历了此后的大幅回调，以机构预测的2026年全年净利润6.41亿元计算，对应市盈率仍约290倍。任何关于景气持续性的质疑，都可能引发估值的进一步压缩。 此外，与此同时，两名股东在7月6日至8月27日期间合计减持660.78万股，占总股本0.73%。在高估值与高波动并存的情况下，这类筹码变化也容易放大市场的情绪波动。 同一条产业链，各有各的牌 同一产业链上的企业，处境和选择其实各不相同。 中国巨石的核心优势在于规模和成本，而非特种电子布的技术壁垒。上半年电子布销量超5.44亿米，淮安10万吨产线已满产，桐乡2.5亿米项目在建。但一个关键细节是：低介电等特种电子布尚未形成订单和收入。市场把它想象成的“AI高端电子布公司”，和现实中以普通电子布为主的业务结构，并不能完全画等号。 国际复材的路径则清晰指向高端。定增方案中，27.2亿元投向高频高速电子纤维布项目，1.9亿元投向AI用超低介损电子级Q布中试。公司已在低介电一代、二代产品上形成布局，Q布力争2026年内完成中试。它押注的已经不是简单的电子布涨价，而是产品结构升级。 宏和科技是全球高端电子布（极薄/超薄）的领军企业之一，市占率达20.5%。上半年，特种电子布收入占公司总营收34.02%，毛利率高达67.49%。 但它的投资逻辑和中国巨石完全不同：巨石看规模和成本，宏和看高端产品结构和客户认证。即便经历了大幅回调，市场对它的估值依然建立在“高景气长期持续”的假设之上，这个假设一旦松动，估值压缩的空间依然不小。 同样身处玻纤行业，为什么有些企业已经下注AI电子布，有些还在观望？ 比判断买卖点更重要的，是建立一套观察框架。接下来，价格、库存、新产能、产品结构和利润的持续性，值得持续跟踪。 价格方面，要看10月、11月能否继续上涨，如果走平甚至松动，就需要警惕。库存是判断价格能否维持的先行指标。新产能方面，各项目的实际投产时间才是故事的真正转折点。产品结构上，普通电子布涨价和低介电、超低介损、极薄布涨价，对企业长期价值的意义完全不同：前者是周期，后者才可能成为成长。利润的持续性，则要看产能释放以后，利润率还能不能维持。

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