你永远猜不透A股？ 最近指数走的让人很是焦灼，已经围绕3800-3900点左右震荡了一个多月。往上不突破4000点，往下不跌破3750点，就是不选择方向。没有绝对的主线，但看似又有一些主线暗藏其中。 总之，就是你很难猜透它的小心思。比如，本来大家认为指数一天可以跌完的，它非得分成二天跌，弄得大家高位的股票不敢追，低位的股票不卖，反正就是怎么操作都不顺手。 大小齐发力 相较于此前，最近资金喜欢在股市当中走极端。这点倒是跟消费市场有点异曲同工之妙，高端、低端两侧消费更容易火爆。 资金最近也爱走两极。要不就是做大市值的股票，要不就是选择低价股。 最近高市值股票的代表莫过于农业银行，已经走出14连阳，市值一度高达2.9万亿，近一个月涨了25%左右。做光模块的中际旭创，10月22日，股价又创出新高。 一个万亿市值的农业银行，股价接连创新高，这得需要多少资金才能拉得起来，拉起来得多费钱啊。 但是，外界环境干扰颇多、大盘不稳定情况下，各路资金有的要考虑托指数，有的要考虑避险。 近30日主力资金流入排名中，农业银行排名第一。资金流入排名前十的股票里，有八只都是银行股，剩下两只也都是金融属性的公司。 除了大市值企业，小票的连板行情也很活跃。比如，大有能源已经8连板了。这段时间以来，最多也就4连板。 煤炭里的大有能源拉起来之前股价也就4块左右，市值起来之后也才230亿左右。这类型股票最容易受到游资的喜爱。而且，煤炭行业里大市值（流通市值来看）的股票本来也不多，几乎都在百亿、百亿级别之下。 概念眼花缭乱 你能猜得到第二天哪个板块会涨吗？大概率猜不到，几乎都要靠消息刺激。 比如前几天，自然资源部印发《“十五五”自然资源标准化工作规划》，明确提出“加快抢占深海、深地等新兴和未来产业的标准化制高点”，将深地经济推至国家战略视野的前沿。 结果，深地经济概念应运而生，相关概念股嗨了两天。到了10月23日，录得2连板的中化岩土炸板了。 多数深地经济概念股也符合我们前文提到的一个规律：资金所喜欢的低价股，它们市值都不大。 湖北国资相关概念股10月21-22日表现也比较活跃。 主要催化因素是：2025年湖北省深化国有“三资”管理改革，提出“一切国有资产尽可能证券化”的核心目标，并出台《推动省属企业国有资产证券化工作方案》，明确股权、实物、债权等五类可证券化资产的具体任务。 湖北省委副书记、省长李殿勋指出，更加深刻把握“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”三项原则，更加科学运用“能用则用、不用则售、不售则租、能融则融”四种方式，进一步推动全省国有“三资”管理改革取得更大成效。 市场人士表示，湖北省深化国有“三资”管理改革所来的最核心的关注主线或是“一切国有资产尽可能证券化”。 湖北过后，10月23日，深圳国资概念股走强。背后的催化因素是深圳前天傍晚发布的推动并购重组高质量发展行动方案。 行动方案提出，加快实施国有企业战略性重组和专业化整合，提升地方国有控股上市公司对轻资产科技型企业并购重组标的估值包容度。 去年9月底“并购六条”落地后，深圳上市公司重大资产重组案例持续增多，重点围绕新质生产力强链补链与传统产业转型升级。该行动方案的出台，有望进一步加快深圳本地股，特别是地方国企的并购重组进程。 前几天，小众概念的培育钻石概念都表演了几天，原因在于：10月9日，中国商务部、海关总署发布公告，对人造金刚石微粉（2C902.a）、金刚石线锯（2C902.c）、金刚石砂轮（2C902.d）等超硬材料相关物项实施出口管制。 在市场没有明确方向的时候，资金通常就会跟着消息走。你说上面几个方向，能否持续不断走强，得看后续执行情况，亦或是需要消息面的不断刺激。 快有方向了？ 对于A股来看，很少有机构否认，我们现在不是处于牛市的环境中。高盛‌认为中国股市正步入慢牛行情。 半夏投资李蓓在最新分析里指出，我们可以把市场分为三个阶段来看： 如果说当前是牛市的第一阶段，A股的驱动因素是估值的回归。所以当前最主要的矛盾，比如保险增加权益配置、一部分居民资金转移，这些都不会改变。 我们一定会进入第二阶段，即基本面的改善和业绩的回升。这一点我们需要看到价格指标的企稳回升，包括房价和物价。 后续还会有第三阶段，即赚钱效应和风险偏好的提升。现在在场内已经实现了，比如私募基金的仓位已经提高，融资融券的参与度已经提升。 但在场外还没有，老百姓现在虽然去买分红险，但不是基于他认为股市好，而是基于分红险本身给的保底收益率明显高于银行理财。什么时候老百姓也开始觉得要买股票基金了，那时就进入第三阶段。 此外，牛市并非一个风格和主线一涨到底，中间也是变化和轮动的。近期市场的风格出现了明显的松动，以TMT为代表的成长风格开始有所走弱，而价值风格相对表现更优，风格切换的迹象似乎在逐步出现。 对此，国金证券牟一凌指出，历史经验来看，2000年以来出现过的6轮牛市中（包括这一轮），几乎都出现过或多或少的风格切换，如果从前三轮的经验来看，牛市中的风格切换持续时间至少以季度级别起步，且价值相较于成长的相对收益在20%以上，而这一轮也才刚刚出现风格切换的迹象。这样级别的风格切换从策略的角度无法忽视。 因此，风格切换期，有能力的可以审时度势调仓。对于大多数普通股民而言，我们需要做的是耐心等待，等待市场新一轮主线的出现。 毕竟，从过往来看，每次五年规划都会利好几个相关行业。比如，白酒就是在十三五规划里，消费升级时期，股价表现非常亮眼。 10月23日，四中全会公报发布，会议提出要建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基，并明确几个重要方向：培育壮大新兴产业和未来产业；大力提振消费，扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点；高质量推进国防和军队现代化等。在政策指引下，相信A股也快有方向了？

从泡泡玛特股价暴跌，能看出什么？ 刚披露三季度经营业绩不久，泡泡玛特最近的股价却迎来波折。昨天开盘其股价就开始急跌，最大跌幅一度达到10%左右。当日收盘价232.4港元/股，下跌9.36%。 昨天的大跌可以说是泡泡玛特股价最近一段时间以来走势的集中反映：在今年8月底创造历史新高后，泡泡玛特股价似乎开启了一波持续至今的下行走势，不免令很多人担忧：公司股价近期的走势是否反映出某种基本面问题呢？ 第三季度业绩延续火热 事实上，从三季度经营业绩看，公司基本面不仅是一般的好，而且是“大好”。 泡泡玛特今年第三季度整体收益同比增长245%-250%，对比今年上半年报所披露的营收同比增长率204%来看，依然在“加速”，而不是有所缓和。 而且无论是中国市场是海外市场，今年第三季度的收入都保持强劲增长趋势，且增速高于市场预期。 按照泡泡玛特披露的分区域具体数据，今年第三季度，中国市场收入同比增长185%-190%；海外市场中，美洲市场以1265%-1270%的同比增速一骑绝尘；欧洲及亚太地区分别增长735%-740%、170%-175%。 对比下图泡泡玛特今年上半年财报披露的分区域营收同比增速来看，今年第三季度营收增速的下限数值基本到要高于今年上半年的增速，除了亚太的收入增速上限（175%）要低于上半年的257.8%。但亚太地区收入的占比并不是非常的高（近21%），而且这170%的增速也是够可以的，不太能看作是什么整体性的失速吧？ 国外有投行分析师以今年四季度和明年增速可能放缓为逻辑支撑，认为泡泡玛特的股价将受制于此。但维持泡泡玛特明年营收和净利润“良好预期”的国内外卖方机构也不在少数。当前的情况是，在短期未来的预判上，投研端的分歧是有的，但“悲观预期”并未成主流。 况且以通常的认知来看，一家消费品头部大型企业营收和净利的增速一般不太会发生“断层式”或者“裂变式”的变动，而往往是遵循某种线性的趋势，比如从一个季度的大幅增长，到下一个季度的较小幅增长，再到增速下降……不太会出现这个季度同比增100%，下一个季度同比一下子只增长10%这种情况。 尤其在泡泡玛特稳定的商业模式、体量和渠道发展势头之下，在IP势能依然在全世界表现强劲的现实下，逻辑是不太会支持其业绩在短短一两个季度内剧烈下降的。当然，上述只是我的逻辑推理，不含任何建议。 如何卖出更多玩具？ 以当前的业务模式看，泡泡玛特如何才能卖出更多的玩具，将是其后续业绩能否继续飞速提升的关键。 在全世界范围内开设更多的线下店以及布局更多的线上渠道，当然是最容易想到的“扩张”模式，公司年报、中报中也会对这些商店和渠道的最新布局和扩张做文字上面的重点论述。 但我的理解稍有不同。泡泡玛特不是开超市或者零食的量贩零售，而是和社会潮流紧密连接在一起。与其将关注放在新开多少店，新增多少线上销售额，更重要的是要研究和潮流有关的消费者。 从日常观察可推测，泡泡玛特消费者画像中的大部分特征，应该和年轻人、潮人、都市丽人等的特点有很多重合的地方。 所以对这部分消费者的研究，可能才是破解其未来销售业绩的最好“打开方式”。 泡泡玛特最精华的地方是其艺术家IP的非凡成就，以LABUBU最为有名的THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO等等在全世界内刮起了潮玩旋风，吸引到大量的潮流消费者的注意力和“付款”。 所谓潮流消费者，就是那些追逐潮流而购物的消费者，一般容易受到社交媒体“热议热搜”以及各类明星晒出同款的影响，以购买和使用某件商品作为自己的时尚标签，期待随时向外展示自己的这些时尚标签。 这部分人中也有部分经济实力较强的所谓“收藏爱好者”，以收集全套和大量购买和展示作为一种生活乐趣，他们这群人可能并不强调要向外界展示什么实力或者品味，就时不时看着自己大量购买的泡泡玛特玩偶摆在一起，那种“暗爽”也是说不出的快活。 当然，这当中也有一些消费者是处于满足情绪价值的原因而购买上述这些毛绒玩具和手办玩具的。他们的出发点可能是基于“人无我有”所产生的安逸感，抑或是某个系列（如LABUBU搪胶毛绒玩具）特别难抢，而我却买到了而产生的某种“炫耀”需求。 假设上述消费者人物画像成立，那么泡泡玛特能否继续维持高增长的动力源，将会是其旗下IP能否维持对上述潮流人群的吸引力。 用大白话讲，LABUBU、CRYBABY等当前火爆全球的毛绒玩具或者手办能否继续维持“潮”的消费者认知呢？会不会到了明年，一些原来的消费者就认为这些IP过气了呢？ 另一方面，如何在上述这些潮流IP之外，培育出新的潮流甚至爆款IP角色，也是一大关键点。 从最近社交媒体上流传的贝克汉姆在上海的泡泡玛特店里寻觅商品；苹果CEO库克参加泡泡玛特LABUBU活动并收获特制版玩偶等等事件中，不难看出泡泡玛特旗下超级IP依然不乏世界级的大V人物的青睐，还处于大热的氛围下。 但花无百日红，如何引导旗下潮流IP从激增的火爆中突围，从而形成长期性的持续流行；以及如何拓展新爆款，才是泡泡玛特未来业绩能否继续飙升的最本质动因。 泡泡玛特的眼光 虽然上述这些增长前提确实非常难达成，但泡泡玛特并不是一家平庸的企业，其管理层的战略眼光是非常棒的。 比如，最近公司营收增长最亮眼的地方一是美洲市场的销售；二是毛绒玩具（包含搪胶毛绒玩具）。 今年上半年，美洲市场营收的占比排在中国、亚太之后位列第三，达到16.3%，但其同比增速却达到令人瞠目结舌的1142%，去年同期的占比仅仅是4%。 从趋势上看，美洲市场的营收占比将在今年四季度超过亚太，成为仅次于中国的第二大市场。 这代表什么？ 这些其实是泡泡玛特战略上的成功之处。 除了中国本土以外，将最好的资源、最棒的体验店、最夯的营销给了美洲，当然主要就是美国市场。因为美国是世界最大的消费市场之一，有着最强大的潮玩IP基础和庞大的消费者群体，近年来的经济增长也不错，当地消费者的娱乐支出也很扎实。 这些可以从迪士尼公司最近的财报中看出来。其中显示，美国乐园营收的增长幅度明显高于世界其他地方。 而对毛绒产品的集中发力，则又是泡泡玛特管理层的另一个神来之笔。 2025年上半年，公司毛绒产品实现收入613.9亿元，同比暴增1276%，占收入比重为44.2%，占比开始接近非毛绒的手办玩具。 在潮玩领域，毛绒玩具（包括搪胶毛绒）凭借其柔软的触感、玩伴的属性以及更加贴近童趣等等，似乎更能吸引潮玩消费者的喜爱。而且毛绒玩具也更能被当成挂件等日常用品，搭配服饰或者手袋等，蕴含某种“首饰”的属性，而不像那些手办那样只能摆放在那里。 这不是随便一说，而是从泡泡玛特店里当前还“抢不到”的商品大多属于毛绒玩具中便可知。 从以上两点可见，泡泡玛特的管理层一直有着非常灵活和精准的战略眼光，不管是从盲盒这种玩法的创新性还是到重视美洲市场、重视毛绒玩具的开发等方面，都做了正确的事情。 在后续的发展中，如果公司管理层依然可以保持这种战略眼光，牢牢找抓住潮流消费者的心，不断产生更多爆款，则泡泡玛特依然会有很大的增长潜力。

金价大跌不可怕，可怕的是…… 最近身边有朋友对我说：“过去家里每年会囤积一些金条作为财富保值工具，最近都卖了，赚了不少钱呢。” 随着黄金价格的飙升，估计很多读者都会对这个古老的资产/商品非常感兴趣吧？尤其是最近黄金价格出现了短时间内幅度不小的回调现象，很多人估计会好奇是不是到了可以“上车”的时候啦？ 但好奇归好奇，想通过投资黄金“发财致富”的朋友们可要注意了。 本次大跌的分析 “金价创12年来最大单日跌幅”，这是昨天财经媒体竞相报道的热点新闻。然而细心的读者应该很容易发现，就在大约一个交易日之前，黄金价格刚刚创下历史新高。 这种以天甚至小时为单位的剧烈波动，其实才是当前黄金投资者面对的最大风险：高波动性。 今年以来，黄金价格已经累计上涨大约60%左右，如果和去年初相比，涨幅可能要超过100%。这是整个资本市场历史上很少发生的事，在如此短的时间内就有如此大的涨幅，本身就意味着巨大的高位风险，这也是高波动的逻辑底座。 彭博社最新的一篇文章认为，尽管在21号历史性大跌后的十多个小时中，现货黄金价格的波动已趋于平缓，但有数据显示，交易员们正通过期权对冲未来可能出现的剧烈震荡。一月期隐含波动率已飙升至接近2022年3月以来的最高水平，表明投资者正为黄金价格波动布局仓位。 以上种种信息是要提醒“财早”的读者，当前投资黄金所面临的短期高波动风险可能并不比投资一只“科技股”低多少，对于那些没有对冲工具的普通投资者来说，一味追涨看多风险可能会较大。 更令人担忧的是，对于本次的单日剧烈下跌，国际主流投行的分析意见并不明确。比如高盛的一篇研报认为，本次剧烈下跌并无明确的国际政经“导火索”，可能是由于前段时间连续上涨后的“技术性”恐慌，使得黄金ETF成为这波抛售的主力标的。 当然该报告也有一个信息值得玩味，当地时间21号的黄金价格大跌首先是从亚洲交易时段开启的，随后在伦敦和美国市场开盘时候触发了止损盘，导致下跌扩大化。 也有外媒分析，本轮黄金和白银价格出现下跌的原因之一是，此前上海黄金交易所提高了保证金比例，导致抛售潮从亚洲蔓延至全球其他地区。检索发现，9月23日上金所确实公告了一则通知“对黄金白银延期合约交易保证金水平和涨跌停板比例进行调整”，但这也只是部分外媒的猜测，不是确定性的论据。 无论如何，结合本轮剧烈下跌幅度之大，以及最近黄金价格的惊人涨势，市场投机行为的存在是明确的。投机能够推动金价上涨，但投机也能令金价走势出现较大幅度的波动，显然是一把双刃剑。 很多人将黄金作为“防御性”资产，用来规避市场的“险情”，但以上这些例子告诉我们，短期内黄金价格的波动也可以是不低的。各位可不要被这种思维定式蒙蔽了双眼。 金价大跌不可怕，可怕的是不理解波动性和风险。 了解金价的波动性 波动性是评估投资风险的一个非常重要的指标。波动性越大，价格波动范围就越广。高波动性意味着资产价格在短时间内可能在任一方向上发生剧烈变化。低波动性往往意味着资产的风险较小，反之亦然。 假设一只证券的平均年化回报率为10%，年波动率为5%。 得益于统计学方法，以及基于投资回报率服从正态分布的假设，其实我们可以估算出这只证券预期回报率的一个区间，并达到较高的置信度。比如100次中有95次，这只证券的年化回报率会在XX%到XX%之间这个区间。这样的话，对投资者来说，心中就更有底。 但是当这只证券的波动率大幅提高时候，那么我们估算出的投资回报率区间就会变得更宽。这样投资者心中的底就更少了。这种不确定性所带来的风险提高了，显然是对投资者不利的。 纵观历史，如果以黄金作为一种投资品的话，其长期历史的波动率可能真的是要显著低于股市的。这当然也就是很多人将黄金作为一种“避险”资产的核心逻辑。 但这是针对长期历史来说的，而不包括像这两年发生的那种极端单边上涨案例。也就是说，这两年黄金价格的大幅上涨到底是不是可持续的，能够长期延续的呢？抑或是说，这两年的大涨是整个历史长河中的小概率事件，慢慢地（或者快速地），黄金价格还是会回到历史主流的行情中呢？ 从历史数据看，黄金价格的波动性还有比较直观的特性：金价单方向的大幅变化会增加黄金的波动性，此外，在大反转的重要转折时期（比如某年某个月），金价的波动也会显著增加。 如果是这样，那么至少当下，姑且不论金价是否到了转折点，已经积累大量单边涨幅的黄金的风险会很高，尤其对那些加了杠杆的短期投机资金而言，更是如此。 金价还能看什么？ 读者朋友最关心的肯定还是对黄金价格后续走势的分析。 我们平台一向不做具体的价格预测。但有几个点还是国内外主流投资大师所公认的黄金价格关联因素。这里可以提一提。 一是宏观是否有风险。国际贸易争端、地缘政治动荡、世界经济潜在危机、股市下跌、美元汇率下跌……这些都可能和黄金价格高度关联。黄金一直就被人认为是避险资产，是可以在动荡期内保持财富的“稳定器”，后续对宏观的判断是一个重大参考因素。 二是各国央行的购买力度是否还会加强。黄金市场说白了还是一个由供需关系决定的市场。这些年来，各国央行都在加紧购买黄金，有数据显示，当前全球各国央行的黄金储备比例已经快接近美元储备比例，这在过去几十年里是不曾发生过的。 三是普通人对黄金的热衷度是否还能维持甚至继续提升。这其中一部分是心理预期的原因，这就和前两点有所呼应——人们感到一定的风险，就希望储备更多黄金。但也有一部分是投机的问题，一些人出于“搏一搏”的情绪，希望利用这两年的“黄金大行情”单边押注多头，获取财富。 这其中还需注意三个逻辑性问题： （1）您对宏观的认知和分析能力是否足够好？世界范围内经济危机和各类争端的风险会更多还是更少？ （2）是否有比黄金更好的投资品种，在风险调节后的收益率上超过黄金？如果能找到这种投资，那么一味押注黄金的机会成本会很大。 （3）一旦决定投资黄金，那么要在个人资产组合中配置多少比例呢？全部都投在黄金上的做法显然是不合理的。如果将黄金作为一种避险资产的话，比例应该不能太高，但具体如何可能还需到专业持牌的投资顾问机构咨询，或者结合自身情况判断。

马斯克“万亿美元”薪酬方案的背后 最近华尔街最热闹的话题之一要数“木头姐” 凯茜·伍德（Cathie Wood）力挺埃隆·马斯克（Elon Musk）的“天价”薪酬方案。 这对商业/资本界有名的“知己”一向惺惺相惜，互相拉抬帮衬，也不是什么新鲜事了。作为方舟投资（Ark investment）创始人，“木头姐”长期坚定看好并重仓特斯拉，且当年是以13美元/股投资特斯拉的最早投资者之一。长期的合作共赢关系让其与马斯克建立了相当好的私人关系。 最近她在社交媒体上针对特斯拉机构股东服务公司（ISS）等代理咨询机构对天价薪酬方案的批评和反对意见，做了明显倾向于马斯克的公开评论，言辞比较犀利。 ISS等代理机构此前呼吁它们服务的投资者投反对票，理由是该方案规模过于庞大且缺乏有效约束机制。而凯茜·伍德则反驳称：“ISS等机构对Robotaxi（无人驾驶出租车服务）和人形机器人所涉及的技术融合一无所知。方舟投资相信在超强执行力下，这将会使得特斯拉股价呈现超指数级（Super-exponential）的增长。” “Glass Lewis和ISS对自动驾驶出租车和人形机器人所涉及的机器人、储能和人工智能之间的融合了解多少？他们研究过埃隆带领特斯拉实现 10年平均41%息税折旧摊销前利润 （EBITDA）增长率的可能性吗？”她补充道。 9月5日，特斯拉向首席执行官马斯克提出了一份全新的、前所未有的薪酬方案，其潜在价值高达约1万亿美元。 当然要实现这天价的薪酬，马斯克要带领特斯拉做到很多“里程碑”式的业绩，如市值达到8.5万亿美元、销售1200万辆汽车、交付100万台人形机器人、投放100万辆自动驾驶出租车（Robotaxi），以及将调整后盈利从2024年的166亿美元提高至4000亿美元等。 此外，一旦新薪酬方案获得通过，马斯克在特斯拉的持股比例将从13%提升至近29%，这无疑将使得他在公司决策中的话语权更大。而特斯拉董事会此前警告称，若股东否决该方案，马斯克可能会减少投入，甚至彻底退出公司，这当然是马斯克为了通过方案而“上的手段”，以退出向股东施加压力。 先不去讨论马斯克这又是在“画大饼”，还是真有实力，从凯茜·伍德此番公开力挺的信息中，我们还能品出什么呢？ 特斯拉股权之争 首先，凯西·伍德的个人倾向非常明显——长期看好特斯拉。自从十年前她以每股13美元的价格首次入股特斯拉之后，这么多年来随着特斯拉股价水涨船高，她旗下基金的收益率也是有目共睹。期间，她也没少和特斯拉的所谓“看空者”隔空交火，公开维护特斯拉和马斯克的各种战略和业绩。 在本次的超高薪酬“论战”中，她主要将矛头对准了带头反对的机构股东服务公司（ISS）等代理咨询机构和背后的指数基金，认为这些都是美国资本市场中的体系性问题。 伍德在社交平台的一篇帖子中表示，代理咨询机构拥有如此大的影响力，这“令人悲哀，甚至令人震惊”。 不过这些机构本质上就应为股东，在所投公司的年度股东大会上如何投票提供建议，当前这些代理机构的所作所为似乎并没有太大的僭越。 凯西·伍德主要是对特斯拉指数基金股东的两家最重要的代理咨询机构（ISS和Glass Lewis）表达不满。她的论据比较有针对性，特别指出这些代理机构背后的指数基金的影响。 指数基金因其为控制的大量股份，对投票拥有巨大的影响力。本来特斯拉每个股东根据其持有的股份数量获得一定数量的投票权。然而，包括指数基金在内的大型机构投资者通过投资指数持有着大量的特斯拉股份，这使得这些指数基金汇集了大量的股票，拥有较大的投票权。 “指数基金不做基本面研究，却主导着机构投票。基于指数的被动投资让我们的投资体系崩溃了，”她补充道。 当然，这话到底准不准确还有待商榷，因为美国最大的指数基金背后是贝莱德这样的资管巨头。这些巨头显然对代理机构咨询下的投票决策有很多的研究和严谨的指南，也不太能说这些资管巨头不做基本面研究。 至少对指数和经济基本面研究是不会少的，只是相对来说对个股的基本面研究可能并不那么显著。 当前特斯拉指数基金股东的两家代理机构都建议其股东投票反对马斯克的“天价”薪酬方案，部分原因是该方案稀释了现有投资者的股份，并赋予特斯拉高薪董事会过多的灵活性，使其无法明确界定马斯克获得全额股息（约相当于公司总市值）所需达到的目标。 “木头姐”还在另一系列公开论述中补充道，ISS和Glass Lewis这两家代理机构并不像她领导下的ARK Invest那样看好特斯拉的潜力，她暗示其背后代表的指数基金的投票权也应该被剥夺。 凯西·伍德当然要着急，因为她旗下旗舰基金的最大持仓股就是特斯拉，占其当前投资组合的12%左右。站在她的角度，要是新薪酬方案最后没有通过，马斯克真的开始从特斯拉隐退，那么这家企业显然将缺少灵魂人物的带领，后续的业绩增长也可能要非常受限了。 作为马斯克的长期战略伙伴，凯西·伍德显然是在为马斯克打一场“代理人舆论战”，本次新薪酬方案一旦通过，就意味着马斯克的持股特斯拉的比例将大幅度提升，而对于其他机构股东而言（比如指数基金），股权被稀释显然是弊大于利的。 当然马斯克和“木头姐”也不是孤独面对那么多机构股东的挑战，据媒体分析，持有特斯拉股份占比大约40%的散户们当前更偏向马斯克一方。 底层逻辑是，相对指数基金等被动投资方来说，散户是直接持有特斯拉股票的一方，而不是通过投资指数而获得的等比例特斯拉股份，这让他们对特斯拉的激进业绩目标更有激情，且对特斯拉的基本面研究可能也会更多一些。 而凯西·伍德的发言可能代表这些散户中很多人的心声： “根据初步研究，历史上没有哪家公司能够实现10年内EBITDA的年均增长率达到41%，即增长约30倍。如果埃隆和他的团队实现这些目标，其影响将远超特斯拉一己之力：生产力和实际GDP增长将显著加快，车祸死亡人数将下降50%以上，所有特斯拉股东——更重要的是，其员工及其家人——都将变得比他们曾经梦想的更加富有。” 特斯拉的最新进展 据此前特斯拉发布2025年第三季度全球生产与交付报告，本季度特斯拉全球共生产纯电动车约44.7万辆，交付量达49.7万辆。同期，特斯拉储能产品装机量达到12.5吉瓦时。电动车交付量和储能业务装机量双双创出新高。 据悉，特斯拉上海储能超级工厂产能释放持续助推业务增长。上海超级工厂9月交付了超过9万辆电动车，中国市场销量超7.1万辆，环比增长25%。中国市场和生产基地依然是特斯拉背后的强大支撑力量。 特斯拉第三季度财报将于北京时间10月23日发布，2025年特斯拉股东大会将于北京时间11月7日召开。届时公司将进一步披露其在人工智能、人形机器人、电动车、储能等多领域的进展。 在Robotaxi方面，近期特斯拉正在考虑在美国两个新州开展运营——已在科罗拉多州和伊利诺伊州两个新州发布了自动驾驶车辆操作员的招聘信息。 特斯拉于今年6月底在得克萨斯州首次推出Robotaxi后，除了上述两州以外，目前为止，公司也已经在美国亚利桑那州、加利福尼亚州、佛罗里达州和内华达州招聘自动驾驶汽车操作员。 在FSD（智能辅助驾驶）方面，10月16日，特斯拉开始向其早期测试人员推出v14.1.2，并重新引入了过去FSD版本中的Mad Max驾驶模式。该模式相较于“快速”模式，能够更频繁果断地变道，以最快的速度穿梭于车流中，是最激进的FSD模式。 特斯拉人工智能负责人指出，Mad Max模式专为应对日间拥堵交通而设计。本月18号，马斯克在社交媒体平台上确认，特斯拉将在FSD v14.2的更新中全面推广全自动驾驶FSD V14系统。 此外，马斯克此前表示，第三代特斯拉人形机器人预计于2025年年底推出，将具备类似人类的精细操作能力。 从“木头姐”最新的言论中可推测，智能辅助驾驶、人形机器人、Robotaxi服务以及这些技术的融合，将是特斯拉未来的重要看点。而今年余下时间中，特斯拉能否在上述领域保持稳步前进，就是重要的风向标。

蔚来说四季度必须盈利，您信吗？ 最近，蔚来创始人、董事长、CEO李斌的一次长篇内部讲话，再度重申“四季度盈利目标不动摇”又将蔚来的前途推到了聚光灯下！ 据公开报道，10月17日下午，蔚来召开了一次小范围季度会议，参会范围为一定职级以上的中高层人员。会上，李斌分享了2025年四季度的个人VAU（Vision Action Upgrade）。 VAU源自蔚来价值观里的“Vision”与“Action”，每个季度开启时，李斌会对上一季度VAU成果进行复盘，并和公司各业务负责人同步下一季度的VAU目标，相当于蔚来的“干部会议”，“含金量”甚至可能高于全员会议！ 2025“四季度盈利”，蔚来信心几何？ 这次VAU会议，李斌重申“四季度盈利目标必须实现”，并强调四季度盈利“不是为了做给别人看，而是我们整个公司实现长期可持续发展的基石”。 近一年来，李斌在多个场合反复公开称，蔚来2025年第四季度必须实现单季度盈利。例如，今年初，蔚来处于销量低谷时，李斌提出四季度盈利的目标。到了8月又提出“很长一段时间内，全世界可能少于1%的人相信我们四季度能盈利”。 对李斌以往预期进行梳理课发现，这1%里，或许至少曾经包含过李斌本人。 据媒体报道，就在2022年三季报后的会议上，携销售额新高的李斌表示“预计2023年第四季度实现盈亏平衡2024年全年盈利”；到了2023年6月，李斌提出“盈亏平衡的时间还将会往后推，预期不超过一年”；到了2024年11月发布三季报，李斌表示“2025年销量翻番，2026年实现全面盈利”，将希望寄托于多品牌战略；进入2025年，李斌多次提出“2025年四季度盈利”。 李斌“四季度盈利”豪言壮语的支撑在哪里呢？三季度的销量，或许给了李斌底气！正如此次VAU会议所言“从根本上来讲是靠多卖车实现盈利，而不是仅靠砍费用去实现盈利”。 李斌的自信是有底气的：2025年9月，蔚来公司交付新车34,749台，同比增长64%并再创新高。其中，蔚来品牌交付新车13,728台；乐道品牌交付新车15,246台；firefly萤火虫品牌交付新车5,775台。2025年整个第三季度，蔚来交付87,071辆汽车，创下季度新高，同比增长40.8%。 与此同时，蔚来四季度的交付量依然有广阔想象空间.不但乐道L90的交付势头有望保持，9月20日开启交付的全新ES8，其战绩也在这次会议上得到了李斌的肯定！ 李斌表示，“像全新ES8的需求比我们原来预期的好，12月份全新ES8的产能要做到一个月1.5万台以上，从现在来看我们非常有信心。”如果按照这个数据，届时单单是ES8一款车的产量，就将超过蔚来品牌9月的交付量！ ES8，何以成为“全村的希望”？ 应该说，全新ES8的门槛还是有一点的：作为一款高端大三排纯电SUV，其本应面临同价位国产高端SUV和传统豪华品牌电动车型的挑战。而其之所以成为“全村的希望”，和蔚来BaaS模式的应用有很大的关系！ 就在今年8月，全新ES8如果采用整车购买，预售价41.68万元起；电池租用方式（BaaS）购买新车，预售价30.88万元起。相较第二代蔚来ES8（上市时起售价52.8万元），新一代ES8的起售价下探了11.12万元。这一定价也低于市场此前预期的50万元。 相关资料显示，这次全新ES8改变了之前需要大量选装的策略，将多款核心配置都作为了全系标配同时，价格也有了显著的下调。虽然这可能会让蔚来承担“背刺老车主”的短暂“骂名”，但对于新购入的车主而言，无疑是非常诱人的条件——任何行业都不可能故步自封，一日千里的汽车行业更是如此！ 除了“加量减价”以外，蔚来一直以来的BaaS策略，让全新ES8这部高端大三排纯电SUV降低了入手门槛，因而显得更为“亲民”——这也是李斌对其“寄予厚望”的原因之一，而同样的策略，也可用到L90等车型上！ 具体而言，全新ES8通过BaaS将价格定在30万元左右，这个数字精准卡在了传统燃油车主流中型SUV和豪华品牌入门级车型的价格带，同时与增程式竞品形成直接竞争，让消费者在对比时很难忽略其性价比优势，对贷款买车的用户而言，也降低了消费者的初期资金压力有利于改善自身现金流。 同时，选择BaaS的用户会与蔚来的换电服务体系深度绑定，不仅为蔚来带来了持续的租金现金流，也增强了用户粘性，用户无需担心电池衰减和技术迭代，不会“买几年电池就不行了”，可享受换电和灵活升级服务，自然提升了用户的购买信心，是“买不如租”的最好体现！ 当然，BaaS的价值是建立在蔚来庞大的换电网络之上的。据中国质量新闻网，截至2025年10月15日，蔚来累计建成换电站3525座，其中高速公路换电站1002座，充电站4765座，拥有27276根充电桩，并接入第三方充电桩超137.9万根。 四季度盈利，还有“三座大山”？ 如果说BaaS是蔚来的“未来”，那么尽快实现盈利，就是蔚来的“明天”——目前依然在牌桌上，并且依然没能盈利的新势力车企，正如前文所言，也只有蔚来和小鹏两家了。而零跑，也在2025上半年实现了盈利！ 据南方网等整理，截至2025年9月30日，蔚来的累计交付量已达到872,785辆。蔚来实现季度盈利的三个条件是月销5万辆以上，达到三季度的1.7倍、整体毛利率17%-18%、且费用率精准控制。目前来看，这三个条件缺一不可，且每个都充满挑战。也就是说，必须要拿到三张“王炸”才行！ 理想是丰满的，现实是骨感的：回过头来看，蔚来9月份的销量虽然冲破3.4万辆，但离开5万辆还有很明显的差距，二季度整体毛利率10.3%，也距离17%-18%的目标有不少的距离。低价子品牌乐道和萤火虫的销量占比提升，在拉动规模的同时，也在持续拉低整体毛利率和平均售价，盈利结构改善挑战巨大。 接下来费用率的控制，考验着蔚来的智慧！对于引发市场争议的CBU，李斌表示，“CBU的目的，就是让每个人在花钱时候，想清楚价值创造在哪、回报如何。如果我们知道怎么驾驭这个投入和产出的关系，那公司不会缺钱的；但是如果你不知道怎么驾驭这个关系，钱全都是白花。” 李斌还表示“如果有这个本事，一个季度别说花30亿研发费用，花50个亿，花更多都行，如果本事不够，乱花钱，1个亿都不应该花”。并再次强调“CBU机制不是为了控制成本，是要提高效率、提高产出、提高回报率”。言语之中，充满了对效率的追求。 确实，今年第二季度，蔚来的研发费用为30亿元，同比下降6.6%，环比下降5.5%，主要由于新产品和新技术的不同开发阶段导致的设计和开发成本下降。 而对于三季度蔚来减亏的成果，李斌表示“三季度减亏效果还在做财务核算，不方便说得太细，但也确实为四季度盈利打下了一个基础”。至于效果究竟如何，只能等待三季度财报发布见分晓了。 就算有着远大的理想，2025年距离结束只有70多天了，究竟要采取什么措施，才能确保四季度盈利这一“军令状”最终实现呢？ 李斌将这一目标拆解为三项具体行动：做好重点车型营销、供应链保供与降本、按时交付高质量软件版本。“四季度就是踏踏实实卖车，踏踏实实把降本措施落实到位，踏踏实实把用户体验搞好”。 尾声 在《中国企业家》杂志9月的一次访谈中，李斌曾说：“做企业最难的是知道该坚持什么，该改变什么。这对CEO、创业者来说，是一生需要修炼的事。”在同期的内部全员讲话中，他表示：“2019年我们靠用户走出谷底，但这一次，我们想从谷底走出来，必须靠自己的本事。” 所以，蔚来的“本事”究竟是什么？是能将月销3.4万奇迹般地拉升至盈利所需的5万？是能在低价车型放量的同时，将毛利率逆势提升7个百分点？还是能在重资产换电与巨额研发投入中，精准控费以实现盈利？李斌的“信心”需要在这些冰冷的数字面前，找到坚实的支点。 四季度的每一天，都是对这份信意的拷问。

打破连板桎梏，资金开始炒煤炭？ 10月20日，指数有所修复，上午支撑的比较好，但下午有所回落。总之，整体还是个弱修复行情，盘面热点杂乱无章。 当日，防御板块的银行、煤炭，以及科技方向的机器人都有所表现，农业银行走了个12连阳。机器人板块前期走势不强的三联锻造走出2连板，而三花智控这种前期明星票还是震荡走弱的，修复力不强。 当日行情可以用一句话总结：上午炒科技，下午炒避险！ 与其他板块相比，煤炭板块当日涨超4%，几乎所有概念股都是上涨的，其中大有能源7天6连板，安泰集团、云煤能源等多股涨停。煤炭怎么一下子被炒起来了？ 重组并购预期？ 每个板块被炒起来之时，都有一个强势人气股！ 最近市场震荡，连板高度有限，几乎止步于4连板。但市场回调之际，煤炭概念里的大有能源却拉了5连板（持续连板数），人气颇高。 大有能源的突然爆发，显然并非小资金合力抬升的结果，而是得益于大资金的介入。 根据交易数据，该股从10月9日涨停开始，就连续获得大量融资净买入，10月17日获融资买入7079.21万元，当前融资余额8609.43万元，占流通市值的0.55%，超过历史90%分位水平。 从龙虎榜数据来看，前期大有能源可谓集齐了游资、量化等多方的合力。 T王、流沙河、粉葛三位游资争相接力，量化也趁着大有能源的人气买入。不过，从10月17日的龙虎榜来看，T王已经卖了2197.86万，沪港通专用也开始卖出。 流沙河接力买了1821.76万，沪港通专用买了3616.08万，得以让该股10月20日再次涨停，可当日该股的换手率也超过12%。 此前公司发布风险提示公告：公司股价短期涨幅严重偏离同期上证指数和煤炭开采加工行业指数，可能存在非理性炒作风险。并且公司明确指出关于间接控股股东的重组事项不会对公司生产经营活动产生重大影响。 大有能源的股价表现，预示着市场更多或是在炒作战略重组预期。今年9月25日，大有能源收到间接控股股东河南能源集团通知，河南省政府决定对河南能源集团与平煤神马集团实施战略重组。这次重组属于集团层面整合，不涉及上市公司控制权变更，河南省国资委仍为实际控制人。 大有能源是河南能源旗下的煤炭业务上市平台，而且是河南能源集团旗下唯一煤炭开采上市平台，在河南煤炭市场中占据较大的市场份额。整合是否会对其资源带来更多的助力，或许是资金关注的焦点。 消息发布后次日，大有能源即涨停。除了大有能源，此前河南多家煤炭公司，多地煤炭企业陆续传出重组的消息。与此同时，结合当前指数反复的环境之下，高股息资产银行、煤炭受到资金青睐。 但重组是否能够落地，整合能否成功未来都存在不确定性，这些都是后续需要关注的焦点。 基本面反转？ 10月20日表现较好的是煤炭开采加工板块。近期，煤炭除了避险之外，基本面能否在接下来有修复预期？ 从价格上来看，煤炭价格有涨价预期，并且已经出现了涨价的迹象。整体上，今年煤炭价格呈现先抑后扬的态势。 今年上半年，国内煤炭市场供需格局持续宽松，煤价承压不断下调，叠加进口煤价格优势不足，导致国内市场低价竞争加剧，进一步打压煤价。其中，动力煤价格触及5年低点，焦煤和焦炭价格创下8年来新低。 供强需弱的特点延续，多数煤炭行业上半年业绩不佳。因此，今年6月之后，反内卷、反超产开始轮到煤炭行业身上。 7月10日，国家能源局综合司印发了《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，核心在于：若煤矿1-6月单月原煤产量超过公告产能的10%，将一律面临停产整改。目的就是矫正上半年部分煤矿为弥补价格下跌而过度开采，导致煤炭市场供过于求的局面。 这次算是第二次煤炭行业的出清控产了。第一轮，2015-2016年，行业已经出清了一轮。至少比起光伏行业而言，当下来看，煤炭是实打实在做供应端控制的。 今年7月至9月，陕西公开通报的停产煤矿涉及产能约7000万吨，叠加此前已关停的7座煤矿（产能700万吨），累计缩减产能约8000万吨。‌内蒙古‌核查发现93处煤矿超产，涉及产能2630万吨，全部责令停产整改。 据国泰海通研报显示，预计2025年全年原煤产量47.5-48亿吨，同比基本持平。如果下半年行业持续出清、控产，或许行业表现比预期还要好。 价格层面表现来看，今年10月以来，煤炭价格出现了全面上涨。秦皇岛港动力煤（Q5500）价格从9月底的850元/吨涨至10月底的920-930元/吨，涨幅超8%。陕西榆林动力煤‌（Q6000）坑口价从650元/吨涨至710元/吨，内蒙古鄂尔多斯5500大卡动力煤坑口价同步上涨。 需求端来看，三季度正值迎峰度夏用煤旺季，四季度，据国信证券研报分析，叠加秋冬可能有双重拉尼娜天气，冷冬概率增加，利于冬季需求释放，煤价中枢有望看向750元/吨。东证衍生品研究院则预计动力煤价格保持在650-720元/吨左右震荡。 结语 目前，中证银行指数股息率在4.3%左右，煤炭ETF的股息率高达4.8%左右。煤炭的分红比银行还要好。说明什么？ 说明煤炭企业赚了钱，选择“躺平”，回馈给股东，而非大举把钱放在投产上。比如，陕西煤业自2022年起逐步提高现金分红比例，2021年‌股利支付率约52.12%，到了2023年‌，公司分红比例维持60%。 这点跟当前的光伏行业还是有区别的。我们可以看到，多数光伏企业还在大举扩产。比如，今年10月，隆基绿能计划在尼日利亚建设500-1000MW太阳能组件工厂。 2024至2026年间，通威股份计划逐步将高纯晶硅和太阳能电池的累计产能规模提升至80至100万吨和130至150GW，以进一步巩固和扩大市场占有率。 煤炭企业选择“躺平”并非坏事。扩产带来的是行业进一步内卷，产能本来就过剩，再投产，需求不振情况下，生产出来的东西也卖不掉。有时候步子迈得太大，不见得是好事。 正所谓，该强不强，就是弱；该弱不弱，则为强！跌不动了，再叠加行业反转的预期和业绩支撑，市场可能就起来了。能修复成什么样子，就看煤炭催化和反转有多强了！

林园、段永平坚定看好，“老登股”将迎反转？ 林园和段永平一直是为中国投资者津津乐道地存在。 段永平1983年毕业于浙江大学无线电系，是步步高创始人，被不少人认为是“中国巴菲特”。2025年3月，段永平以100亿人民币财富位列《胡润全球富豪榜》榜单2575位。 今年6月30日，当茅台股价承压下跌1.13%时，段永平曾发文鼓励投资者“大家在害怕什么呢？有点意思！” 10月13日，知名投资人段永平在社交平台上（ID：大道无形我有型）再次发声，“今天买了点茅台。” 这是他继6月底为茅台“站台”后再次公开表态买入，显示出其对白酒龙头的持续看好。此前，他还多次强调，“茅台是茅台最好的背书”“茅台有啥不确定”“高档酒里，茅台最经济实惠。” 就在同一天，林园接受了媒体采访。接近一个小时的采访中，他抛出了投资白酒的最新判断。 他认为白酒是能带来快乐的消费，“快乐需求”赋予了白酒行业“值得投” 的底气。“多少年前电视节目里他们质疑我，质疑了半天，质疑我的人他要去钻地缝，我什么时候都在，命运是掌握在我自己手上“。基于目前的白酒行业以及大的经济环境，林园认为，现在只要能坚持持有12年及以上的话，就能回本，即大约12年的累计分红就能覆盖初始投资成本。 10月18日，有网友在社交平台上问段永平，“如果需要在A股市场矮子里面选将军的话，你会选择那几只”答曰，“一只是茅台，另一只也是茅台”。 白酒筑底 或许会有人说，段永平和林园都是有仓位的，属于利益相关，不排除是立场决定观点。 那么看看具体的市场数据。 上周美国突然说要加关税，使得市场更加注重防御，食品饮料等内需板块防御属性凸显，指数跑赢大盘。 10月13日-10月17日，食品饮料指数涨幅为0.9%，一级子行业排名第3，跑赢沪深300约3.1pct，子行业中其他酒类（+3.6%）、保健品（+2.1%）、白酒（+1.8%）表现相对领先。 10月15日，茅台集团党委副书记、总经理，茅台酒股份公司党委副书记、代总经理王莉在山东青岛主持召开茅台酱香系列酒营销座谈会，听取市场一线声音，分析总结当前市场形势。王莉指出，根据各方反馈，茅台酱香酒以自身卓越的品质为基础，6至8月市场保持基本稳定，9月各产品终端动销环比都有明显回升。特别是茅台1935酒，终端动销同比有显著增长，渠道存销比已回复到健康水平，充分印证了产品的市场韧性，彰显了产品的市场力、品牌力（来源于微酒）。 近日，据泸州白酒价格指数办公室消息，全国白酒价格调查资料显示，10月上旬全国白酒环比价格总指数为100.02，上涨0.02%。从分类指数看，名酒环比价格指数为100.05，上涨0.05%；地方酒环比价格指数为99.95，下跌0.05%；基酒环比价格指数为100.00，保持稳定。从定基指数看，10月上旬全国白酒商品批发价格定基总指数为107.61，上涨7.61%。其中，名酒定基价格指数为109.39，上涨9.39%；地方酒定基价格指数为103.29，上涨3.29%；基酒定基价格指数为109.82，上涨9.82%（来源酒说）。 关于白酒筑底，在《中秋观消费：节后白酒怎么走？》一文中已经援引过各方观点，目前看并未有变化。 不过须得注意，以白酒为代表的“老登股”，当前是筑底而非触底。触底往往对应反弹，筑底则意味着会在底部区间震荡，根本上源于白酒市场并没有出现快速回暖，而是弱势复苏。 此外，市场好转的部分原因，也在于酒企选择与渠道“共度时艰”，例如部分酒企进一步主动降低回款要求。这些应对市场环境变化的举措，都给酒企的当期业绩造成了不小的压力。 白酒向善而行 随着时代发展，消费者的决策逻辑已从单一的产品功能考量，转向对企业综合价值的多维判断，其中企业是否积极践行社会责任，正成为影响选择的关键因素。 比如国产运动品牌鸿星尔克，在 2021 年郑州 “720” 水灾中，即便自身处于连续亏损的转型困境 ——2020 年净利润为-2.2亿元，仍通过郑州慈善总会及壹基金紧急捐赠价值 5000万元的物资驰援灾区。这份 “毁家纾难”式的捐款，经网络发酵后，瞬间点燃公众热情人气与销量暴增。 反观餐饮品牌西贝，则因社会责任的全面失守陷入信任危机。这个曾以 “家有宝贝，就来西贝” 为卖点的品牌，今年9月陷入预制菜争议，尽管产品质量没有曝出重大问题仍然失去了大量消费者的信任。 2024年，上市白酒企业捐款总额超过6亿元，将善意播撒于助学、助农等公益领域。 以茅台为例，茅台持续开展以“中国茅台·国之栋梁”公益IP为统领的系列公益活动，自 2012 年该项目启动以来，茅台已累计捐赠超14亿元，其中2025年9月单轮向中国青少年发展基金会捐资1亿元，截至目前已助力 25 万名寒门学子跨越教育鸿沟、圆梦大学。在公益实践中，茅台不仅自身持续投入，更带动生态伙伴协同参与。2024 年，茅台单年累计捐资约1.7亿元，同时联动合作伙伴追加捐资超5000万元，形成 “企业主导、伙伴协同、社会受益” 的公益合力，让助学善举覆盖更广范围。 五粮液打造“五粮液和美青年先锋志愿服务队”，推动乡村振兴、扶危济困、社会公益等志愿行动，致力推动志愿服务活动常态化。2024年志愿服务总时长21730小时；截至2024年末，共拥有5143名志愿者，累计服务时长超20万小时。 洋河成立“圆梦教育发展基金”并向宿迁中学捐赠100万元，既改善教学条件，也为困难学生提供持续支持。 除了直接捐款做慈善，白酒行业在产业扶贫、乡村振兴方面的努力和价值也是毋庸置疑。 结语 尽管白酒行业仍处于弱势复苏的震荡阶段，酒企为稳固渠道所做的调整暂时给业绩带来压力，但这份 “底” 的支撑力，从来不止于行情起伏与销量涨跌 —— 更扎根于行业对社会责任的长期深耕。 酒企的社会担当，早已跳出单纯商业行为的范畴。而那些被酒企资助的莘莘学子、受益于白酒产业的脱贫农户，正是白酒行业最鲜活的代言人。 一如林园所言，白酒本就是能传递快乐的消费品类。在不影响健康的前提下，选择一款背后承载着社会价值的白酒，小酌几杯，又有何不可？

农业银行11连阳，防御行情还能表演多久？ 10月17日，上证指数跌了76点，深成指跌了397点，全市场近4800只股票下跌，连板个股仅为10只。在市场如此冷清的背景下，银行板块的表演又开始了！ 市值万亿的农业银行，当日股价一举再创新高。煤炭、钢铁、银行，这些传统红利板块成了资金青睐的避险方向。科技题材的半导体、AI则持续回调。 从当前的环境来看，具备红利属性的内需型企业跟高科技企业，还是鱼和熊掌不可兼得啊！ 防御热情高涨 变盘早已悄悄开始！ 对比指数前期的节节攀升，从8月底开始，指数就开始高位盘整的阶段。这里有资金主动调控的原因，也有外界因素的干扰。 尤其进入10月，关税扰动叠加国际大环境不平静的情况下，指数开始忽上忽下。 在这个过程中，相信大家都感觉到了行情好难做。指数就在3800-3900的区间里窄幅震荡。突破了3900点开始回调，跌破了3800点开始涨。 整个盘面被消息所主导，今天出了个科技题材的利好消息，相关概念股嗨一天，明天又歇菜，接着板块又轮到下一个题材。有人喜欢做超短行情，但目前市场连板高度，基本最多就4连板。除非你能预判到每天板块轮动到什么地方，否则真的很难下手。 说完不确定的，我们再来说说比较确定的一些方向。 整个内部结构上，资金已经悄悄切换到防御性资产身上。 9月份下半旬开始，国际金价持续上涨，已经突破4300美元/盎司，A股上游黄金上市公司股价不断走强，表现突出。 此前我们写过一篇文章，重点讨论资金开始转向内需型企业开始避险，除了黄金之外，公共事业、消费、建筑、大金融也属于该种类型。 但是，资金的流动也是有顺序的。黄金预期不断强化之下，成了资金最先选择的方向。比如山东黄金9月18日起，股价已经开始不断走强，在其股价不断创出新高之后，资金转而退出，选择去价格更低的地方躲。 因此，黄金上游资源股歇息之后，一些下游有业绩催化的品牌零售商股价开始有所反应，比如萃华珠宝10月17日，在大盘回调时逆势大涨4%。 除了黄金内部的资金结构调整之外，公共事业、消费、建筑、大金融等都轮番承担起了避险的功能。相较于黄金股，南京公用10月9日才开始渐渐走强。消费精选的一些股票本月中旬也躁动了两天。 不知不觉中，不少银行股价走出了新高。10月以来，申万一级行业排名中，银行整体板块的涨幅位列第二名。 另据Wind统计，银行获得逾123亿元主力资金净流入，为本周唯一净流入超百亿元的行业，交通运输获得逾70亿元净流入，钢铁获得逾60亿元净流入。 还会持续多久 9月23日，农业银行开始触底反弹，同一天，上证指数触了个底。这之后，指数开始了几天反弹，直到上周四，上证指数终于突破3900点。 而在此过程中，农业银行股票一路上扬。在10月17日，指数大跌的背景下，再次创出历史新高。 以银行为代表的红利股默默发力之时，锂电、科技等主线，也时不时会有所表现。但真当股市有什么波动，其他板块熄火之时，还得靠银行这些大块头撑场。在股市并非单边上涨的环境里，银行和科技，有一定的对立性。 比如，今年9月份的行情中，受AI算力基建扩张需求推动，AI硬件表现突出，光模块指数年内大涨超125%左右，成为市场最炙手可热的板块之一，存储芯片、光模块、液冷散热、高频PCB也受益于此。 另一个半导体国产替代方向，半导体板块特别是存储芯片领域表现抢眼。但整个9月，农业银行录得9连阴。 从近半个月的走势来看，当前红利资产受资金追捧，预示着资金可能不断在降低市场的风险偏好，转向防御。 尤其进入10月，关税之争又再度上演。据经济学家洪灝，“若100%的额外关税最终落地，美国经济大概率会首当其冲。这道关税壁垒绝非美国市场能够独自承担，更会成为全球经济无法回避的重大风险，甚至可能引发全球性的经济下滑。” 那么，股市或多或少会受到冲击，但到底关税最终结果如何，没人知道。 在一个动荡环境里，银行涨，通常意味着资金想找一个避风港，对于指数来说未必见得是好事。 如果环境接下来持续动荡，那么，前面所提到的内需型企业，有望成为资金避险的方向。 不过从估值上看，以农业银行为例，其绝对估值虽然不高，但从历史来看，也并不算低。近10年PB（MRQ）来看，已经相对较高。 因此，不排除，资金会去到那些更有性价比，以及政策刺激的领域。 如果外界动荡环境解除，亦或是下周开会有新的政策刺激，大盘转暖情况下，这类红利股的表现可能就不会那么突出了。 今年以来，指数整体处于一个牛市环境中，虽然我们听到银行股在3、4月不断创新高的消息，但是银行的整体涨幅排名，既没有传统的周期股强，也没有新兴产业表现强。 另外，7月传统分红季结束后，两类抛压对银行股形成压制：一是追求股息的机构资金兑现离场，二是市场其他抛售力量。双重作用下，银行股7月以来的表现明显不及沪深300和科创板。 资金面上，从沪深300的份额变化和国有银行的公告中可以窥探到，国家队并没卖出他们的股票。但后续是否继续买银行，就得看市场环境了，不排除科技起来之后，会跑去科技那边。 结语 市场对于银行板块的看法有一些差异。 德讯证券认为，四季度风险偏好下降，银行股呈现阶段性主线特征。但德邦证券指出，短期市场成交额连续缩量至2万亿以下，显示市场谨慎情绪，短期以红利为代表的价值板块表现或持续占优，但后续伴随不确定性逐渐消退，结合四中全会和“十五五”规划即将落地，未来成长性板块仍将值得长期布局。 毕竟，在一个动荡的环境里，金融是用来拉指数，科技是用来抬人气的！前文我们也提及，虽然银行今年也涨，但板块排名上不及其他板块。 银行始终是红利股，求稳的人，拿着它赚股息没啥问题。对于想博弈高收益的人来说，可以跟着大环境选择有成长性的板块。 一旦风险解除，行情回暖，资金就会开启新一轮的主线。指数调整的时间不会持续太久！

社交媒体和股市永远都是不可分离的两个维度。 很多投资者喜欢在社交媒体中寻找投资的线索，梦想淘到所谓“消息”，获得财富增长。 社交媒体上固然有很多“大神”和专业投资人，分享投资心得甚至人生感悟。然而，在天量的数据流中，也会有许许多多夸张、虚假，甚至“人为造假”的所谓消息，最终会坑害那些轻易受骗的投资者。 这不，受“小作文”消息的影响，三花智控A股和港股在10月15日双双“暴涨”，有媒体统计当天公司港股市值上涨折合195.9亿人民币，A股市值上涨186亿人民币，总计达381.9亿人民币。 然而当天晚上，公司就披露了“关于市场不实传言的澄清公告”，其中明确提及： “近日，公司关注到网络媒体上有大量关于三花智控获得机器人大额订单的传言。以上关于三花智控获得机器人大额订单的传言不属实；公司也不存在应披露而未披露的重大事项；2025年10月15日公司亦未接受任何媒体的采访。” 16日公司股价应声下跌，港股单日跌6.13%；A股则下跌2.85%。这里面又套牢多少“追高追涨”“盲目跟风”的普通股民呢？ 这起事件对我们有何启示？ “小作文”真能忽悠 说实话，涉及三花智控这次的谣言小作文还是比较具有迷惑性的。 其以“约合50亿元的特斯拉Optimus机器人线性执行器订单为‘诱饵’，号称三花智控获得了人形机器人行业史上最大订单，并计划明年一季度就交付”，非常吸引眼球，也会让很多投资者欲罢不能。 这么大的订单，要是真的，不得完完全全颠覆公司的盈利预期和估值嘛。 而人形机器人、特斯拉Optimus也确实是全世界范围内最炙手可热的赛道和产品，难免不令人心动。 另一方面，三花智控当前的主营业务也可能真的会让一些研究财报的“股市老法师”有点心动。 据媒体报道，10月15日三花智控龙虎榜数据显示，顶级游资章盟主在国泰海通上海浦东新区海阳西路营业部席位买入6.8亿元。 章盟主多次出手科技股，曾高调买入寒武纪等公司引起媒体热议，此次疯狂杀入近7亿，不免令人担心难道是真信了“小作文”还是有什么独到的分析呢？ 当然，这里我们并不能确定章盟主是否因为“小作文”而买入，到底这位游资大咖能否盈利也有待时间检验。 从财报找线索 分解三花智控的财报，其主营业务分别为制冷空调电器零部件和汽车零部件。今年半年报显示，两者营收的占比分别大致为64%和36%。而且公司海外营收的占比也不低，达到44%。 这其中，公司的汽车零部件业务主要涵盖热管理系统零部件。该零部件在新能源汽车中充当“快速散热”的功能，对电池冷却、高压快充、芯片算力散热等起到关键作用。主要供应的下游客户多是新能源汽车生产厂商等。 这可能会让投资者产生公司会不会和特斯拉建立了合作往来，从而方便其参与特斯拉人形机器人零件的采购这种猜测。 然而，据我检索公司2025年度半年报，其中并未提及特斯拉的名称。反而提到了奔驰、宝马、比亚迪、福特、吉利、零跑、理想、蔚来、上汽、丰田、大众、沃尔沃、小鹏等一大批下游车企客户的名称。如此猜测并不可靠。 当然，很多“老司机”可能会注意到公司在最近的几份财报中都有提及的所谓“仿生机器人机电执行器”这一新兴领域的业务机会，要“进行业务拓展”。 鉴于未来仿生机器人可能成为替代劳动力的一种选择，这将加快了仿生机器人机电执行器市场的发展。随着人工智能、传感技术和新材料等先进技术的发展，仿生机器人机电执行器在性能上取得了显著进展。公司确实可能在机电执行器业务方面“想用力、能用力”。 此外，公司在研发上也提及“通过研发与大规模生产能力，切入仿生机器人机电执行器市场，为客户提供具有竞争力的研发与解决方案，开拓新的业绩增长曲线，增强了客户粘性。”三花智控是要致力于通过自主创新研发提供重量更轻、体积更小、精度更高的机电执行器产品。 这项新业务确实和“小作文”中提及的“Optimus机器人线性执行器订单”有所关联。然而，依然没有任何实质性的证据证明公司已经和特斯拉就机器人机电执行器采购达成了任何协议，公司的澄清公告也非常明确。 很多汽车零部件企业确实都在探索涉及机器人的相关赛道业务机会，但即便大方向对了，细节如果出错，就往往是大不同。至少在此刻，三花智控未来是否会和特斯拉建立合作往来对股民来说依然是一个未知数。 别过分迷信“科技牛” 2025年的股市，“科技牛”的标签非常明显，很多投资者都看到各类AI、机器人产业链上的专业术语和多种多样的“科技与狠活”，可能会感到一阵眩晕。 然而，很多相关赛道和概念的股票又涨势良好，沾点边的上市公司层出不穷，很多人又会“犯了迷糊”，不知是否该“上车”。 三花智控小道消息的传播，其实有着上述这种“大背景”的支撑作用。很多人轻易相信这篇并不严谨的小作文，其实也是怕错过下一个寒武纪、上纬新材…… 年初伴随DeepSeek等中国新兴科技企业的迅速发展，中国科技资产确实受到国内外资本的青睐。有经济学家指出，一季度炒人形机器人，二季度创新药，三季度科技牛的行情进一步扩散，算力、算法、人工智能等科技创新板块轮番上涨。很多科技股实现了翻倍涨幅，赚钱效应非常明显。 回顾A股多年以来的历程，此前A市值最大的企业多是银行、石化、白酒等传统行业，科技股市值普遍不高，大科技巨头多在美股、港股上市。如今随着AI产业链、机器人产业链以及创新药产业链等“硬科技”“新质生产力”标的在A股崛起，投资者的热情明显被拉高。 即便如此，我们还是不应该对其中的泡沫掉以轻心。前文提到每个季度的市场炒作热点其实都在轮转，择时踏空是一个相当难的点。 此外，不是说一家上市企业有了进军某某科技赛道的企图，其就一定能成功的。还要看其研发和技术落地是否顺利，能否产生颠覆性的竞争力，以及最终能否获得真正的订单。 另一方面，科技股往往具备成长性特征，短期盈利能力未必会很好，也要关注其现金流情况和再融资等，以及是否“出手过于大方”等问题。 总而言之，不是和高科技沾边的股票就一定能成，而传统行业的白马股、蓝筹股就一定不成。市场瞬息万变，宏观环境和国际局势也在快速变化，要保持理智和谨慎，对市场保持敬畏之心。 更不能将盈利期望寄托在从社交媒体上发掘出“宝藏消息”。

美国总统特朗普，最近又出“盘外招”了，没想到碰了一鼻子灰！ 据环球网援引的报道称，美方近日以威胁“不买中国食用油”来报复“中国不买美国大豆”。不过业内专家表示，美方情急之下可能闹出乌龙，其所谓“不买中国食用油”，可能指的是“不买中国废弃食用油”。 具体说来，美国总统特朗普周二在社交平台上发文称，“中国故意不购买我们的大豆，并给我们的大豆种植户造成困难，我认为，这是一种经济敌对行为。作为报复，我们正在考虑终止与中国在食用油及其他贸易领域的业务往来。例如，我们自己可以轻松生产食用油，无需从中国购买。” 作为新闻工作者，核查事实是基本功：特朗普的原文用的是“Cooking Oil”，这一表达，字面上是“烹调用油”，也就是做菜用的油，无论是豆油，菜油，还是“调和油”，皆可入列！ 但特朗普似乎应该补补课：业内专家表示，中国是全球大豆油料和食用油的第一大消费国，也是全球第一大进口国，很少对外出口食用油——其实这从常识就可以推断出来：14亿人，本身就是一个足够巨大的市场，难道还需要向国外开拓市场吗？ 确实，海关总署数据显示，2024年，中国对美国出口食用油约4000吨，价值仅约1000万美元。美国农业部的数据也显示，美国食用油进口主要来自加拿大、印尼和欧盟，而非中国。 事实上，市场对包括特朗普在内的美方一些人，可能一开始就出现了误判，或者说，美方情急之下可能闹出乌龙，其所谓“不买中国食用油”，可能指的是“不买中国废弃食用油”。这里的“废弃食用油”（Used Cooking Oil，UCO），在中国，在中国，很多时候和另一个耳熟能详的名字——“地沟油”联系在一起！ 从欧洲到美国：“地沟油”变废为宝 记得笔者小时候，隔三差五就可以从新闻里看到“某地打掉一制售地沟油特大犯罪团伙，人民群众拍手称快”的新闻，甚至一些知名的餐饮品牌，也曾经卷入“地沟油”风波，恨得咬牙切齿，感慨人心竟然可以坏到这个程度！ 将“地沟油”搬上餐桌的犯罪分子固然可恨，但彼时，UCO的正当回收利用渠道不畅，也是此类犯罪猖獗的重要根源之一。根据新华社2011年的报道，“地沟油”原本可以作为生产生物柴油等化工品的原料，但企业生产的生物柴油“根本卖不出去。各地的加油站不收，我们的产品就没有销路”。最终生产“地沟油”！ 当时的“地沟油”生意有多暴利？某企业以每吨5500元至6000元的价格收购掏捞并粗炼过的地沟油后，加工为成品油，以每吨8100元至8300元的价格卖给批发商，对比正常食用油当时每吨1万元的价格，中间差价，足以让人铤而走险！ 但任何新事物，都是在旧事物的母体中孕育中产生的：就在同一年，荷兰皇家航空开始使用以“地沟油”提炼的生物燃料，执飞阿姆斯特丹至巴黎的定期航班，成为全球首家将“地沟油”作为燃料的航空公司，开启了地沟油“上天”的序幕！ 荷航此举，其实也是因应监管的要求：早在2009年4月，欧盟实施的《可再生能源指令》制定了生物燃料使用的强制目标，约定成员国于2020年前，将生物燃料占交通运输部门总燃料消费比提高至10%，如果原料来自废弃物、非食物纤维或木质纤维，可按双倍减排量计算。 问题在于，欧洲去哪找到这么多的UCO？荷航自然把目光瞄向了境外。从2012年开始，荷航旗下公司就在日本、韩国、中国等地寻找“地沟油”和其他生物燃料，然后运往欧洲。而此后，这种行为被多国效仿，欧洲从中国进口的UCO呈爆炸式增长，成为飞机里的燃料！ 眼看欧洲和中国做UCO生意做得风生水起，美国人终于坐不住了，开始从中国大量进口UCO，以此体现“低碳环保”的形象！ 美国《通胀削减法》在2022年8月生效后，为生物柴油、可再生柴油和可持续航空燃料提供了丰厚的税收抵免。两个月后的2022年10月起，中国一直在向美国运送越来越多的UCO。2023年前8个月，中国向美国出口的UCO接近38.4万吨，约占美国同期进口总量的65%。到了2024年，美国已经成为中国UCO最大买家，购买的中国UCO约100多万吨，价值达10亿多美元，占中国UCO出口总量的42.94%，折算下来每吨近1000美元！ 没想到2025年，特朗普的上台，深刻改变了全世界的贸易格局，自然也包含UCO：特朗普政府不仅加大了从中国进口各类商品的关税，而且通过《45Z税收抵免法案》等法案，将进口UCO（主要针对中国）为原料生产的生物柴油几乎排除在税收抵免资格之外。“双重打击”夏，中国UCO进入美国的路，几乎早已被特朗普堵死了！ 特朗普的威胁建立在这样一个误判上：即美国仍是中国的UCO不可或缺的买家。但离开美国市场，中国的“地沟油”就没处去了吗？大错特错！ 中国的“地沟油”，早已不够卖了 “效果”：还是立竿见影：与2024年全年美国占据绝对主导的情况不同，到了2025年8月，新加坡成为UCO当月最大的出口市场，份额远超其他国家。同时，美国的出口量同比大幅减少了83.84%，份额显著萎缩。这表明全球UCO贸易流向正在发生快速调整。 一些财友或许会好奇，新加坡弹丸之地，买那么多“地沟油”干什么？很多人可能忘记了，坐拥马六甲海峡的新加坡，是联合国认证的工业国，尤其注重发展高附加值的精炼化工和绿色能源产业！ 相关资料显示，新加坡是全球重要的生物燃料炼制中心和船舶加油枢纽。全球领先的可再生燃料生产商Neste在此设有大型工厂，主要生产先进的生物柴油（HVO）和可持续航空燃料（SAF），为UCO提供了广阔的用武之地！据外媒，2025年迄今，新加坡是中国UCO最大买家，进口量增长15%，达到5.37亿美元。 而新加坡用UCO生产的产品，绝大一部分出口到日本等海外市场。以日本为例，该国国内SAF产业刚起步，例如，全日空航空是日本首个使用SAF的航空公司。其目标是到2030年用SAF替代至少10%的喷气燃料。航空公司为达成减排目标，急需进口SAF，其中新加坡，无疑是一个潜在的贸易伙伴。而日本国内，也把收集来的UCO，送到新加坡加工后再返销日本！ 在欧洲，SAF也得到了青睐：据环境经济杂志，欧盟已经颁布强制令，要求从2025年1月1日起，欧盟机场所有航空燃料供应商必须在其供应的燃料中添加至少2%的SAF，目标是在2050年之前，将SAF在航空燃料中的混合比例逐步提升至70%，其中合成燃料的比例需要达到35%，这对于国内UCO出口欧盟，将是又一利好！ 新加坡也好，欧盟也罢，都是在国内UCO产业链尚不完备的时代，通过海外贸易的形式“变废为宝”，现如今，国内的相关产业链蓬勃兴起，已经使得UCO某种程度上变为一种“战略资源”，需要动用国家政策调控的地步！ 早在去年6月，据欧洲运输与环境联合会报告称“由于欧洲和美国的需求激增，中国很快就会用尽废食用油”。也有霍尼韦尔的高管表示“中国应限制‘地沟油’出口，把绿色航煤的产值、利润都留在中国”。而霍尼韦尔，已经与嘉澳环保、金尚环保等公司在中国利用UCO生产生物燃料！ 到了2024年11月，财政部发布公告称，将从12月起取消或下调部分商品的出口退税，其中就包括UCO。此前，UCO可享受13%的出口退税，而以其为原料的生物柴油等产品并无出口退税优惠。 无论是政策的调整，还是资本的布局，都说明了一点，未来大量UCO将不必以原料形式出口，而是在国内被加工成附加值更高的SAF后再出口或供国内航班使用，完成产业链的升级。中国的“地沟油”，现在已经成为“香饽饽”。 尾声 特朗普的一句近乎呓语，竟然牵出了一个如此隐秘的新心产业链。2024 年上海举行的ESG全球领导者大会上，有专家指出，UCO的价格已经暴涨至每吨7200元人民币，“想吃都吃不到了”。而这背后，既有现代科技的力量，也有各方政经势力的博弈。并进一步说明，单边主义没有赢家，只有相向而行，才是通往可持续未来的正道。

10月15日，2025湾区半导体产业生态博览会（湾芯展）在深圳会展中心举行。 估计不少人要失望了，当日展会上，新凯来展台展出了光学检测BFI产品岳麓山、物理与X射线量测设备XPS赤霞山-XP、刻蚀产品ETCH武夷山、扩散产品EPI峨眉山和RTP三清山、薄膜产品PVD普陀山及ALD阿里山、CVD长白山。新凯来子公司万里眼也有独立展台，展出了公司下一代数字网络测试产品、高频与高速芯片测试产品等。 产品很多，唯独没有最令人期待的国产光刻机。 不过，这也不奇怪，许多吃瓜群众和小白投资者，被营销号带偏了节奏，根本没弄清新凯来的业务范围。 新凯来确实从事半导体装备不假，但承担光刻机攻坚的另有其人，那就是名声相对不显的宇量昇（上海宇量昇科技有限公司），新凯来和创科微各占一半股权，分别对应上海国资和深圳国资。 9月，有媒体报道，该公司生产的28纳米光刻机已进入中芯国际的产线，进行测试验证，用于生产7纳米芯片。但此后未有更权威的信息释出。 这条并不确切的消息，在以讹传讹的过程中，愈发夸张，似乎“赶荷超美”近在眼前。甚至有自媒体表示，“有了DUV光刻机以后呢?全球95%以上的芯片，都能全国产化了。剩下的5%，只需再等一两年，国产EUV光刻机也就不成问题了。” 上一个被如此爆炒的，是上海微电子。今年8月“28nm光刻机量产”EUV技术突破""全球市占率85%"等数据被自媒体反复爆炒。还一度传出上海微电子要借壳上市的消息，最后不了了之，一批投资者参与相关概念炒作被套。 营销号提到的所谓上海微电子的28nm光刻机，一般认为是SSA800。 该设备2023年曾有一波报道，此后再无官方消息。 差距还有多少 很多不明所以者，用军工的思路看待半导体产业，认为“装备一代、研发一代、预研一代”，摆在明面上的都是最差的。 这种思路是不太合理的。军工之所以能保密，是因为整体产业链都有保密需要，以此实现内外隔绝。 但先进制程的半导体设备，是市场化运行的状态。很难要求整条产业链保密，同时目前并没有实现完全国产化，总有端倪可见。最后，也是最重要的是，并没有国产尖端芯片产品面市。 在成熟制程上，我们早已实现大比例国产化，差就差在先进制程。 台积电计划于2025年第四季度开始量产其2nm芯片。 假设28纳米光刻机量产，并且实现了7nm芯片量产，那么我们和最先进制程差了几代？ 有自媒体说只差了一代，因为DUV实现了，下一步就是EUV。从光刻机设备的角度，也勉强成立，但从芯片制程来看，至少还差4代。 对手机芯片稍有关注的，都会了解，7nm之后，手机芯片的制程不再是对半下降，28nm到14nm，14nm到7纳米，而是7nm到5nm，5nm到4nm，4nm到3nm，再到如今台积电尝试突破2nm量产。 身边有同事对制程之间的差距无感，我就问她用的什么手机，一看一查芯片，4nm，这还是前年发布的机型，对制程差距就有了体感。 当然，某种意义上，这些制程已经对应的并不是芯片的物理尺寸，而只是半导体厂商为了区分产品技术代际的说法，更多体现的是生产工艺的进步。（强调新产品比上一代产品性能提升） 更不用说，设备从实验室到工厂量产还有以年计的验证过程，所以，只要对行业稍有了解，都很难说出“再等一两年，国产EUV光刻机也就不成问题了”的言论。 乐观点说，中国半导体产业想要追平国际最先进水平，还要5-10年。 此外，还需要重申，当前我们弯道超车的路径，并非没有缺点。 以当前所谓28nmDUV实现7nm芯片为例，其背后是DUV（深紫外光刻机）+多重曝光。 目前，包括新凯来在内的国产半导体厂商，都在探索DUV（深紫外光刻机）+多重曝光来突破制程限制。这条技术路径已经产出了不少成果，但不足也较为明显：DUV+SAQP生产的先进制程芯片，良品率整体低于EUV生产的先进制程芯片，算力上也有所不足，同时能效和散热也明显落后于EUV生产的先进制程芯片。 因而，当前的DUV+SAQP只能是替代、是候补、是追赶方案，还谈不上超车。 光刻机光源能弯道超车吗 除了制程上的探索，此前，也有媒体炒作国内在光刻机光源上的进展。 年初有小作文，说国产EUV采用LDP技术，在东莞进行测试，2025Q3试生产，2026年量产，然后配上了一个牛头不对马嘴的EUV物镜装调干涉仪的照片。 尽管此事后来不了了之，但背后涉及了光刻机光源技术路线之争。 当前，EUV光刻机的主要技术路线有二：LPP和DPP。 这两个路线的本质区别就是如何去电离锡靶。DPP通过电极之间的高压放电，利用洛伦兹力去压缩中性原子让它电力，专业叫做箍缩效应。而LPP就是激光去轰击它，让它电离。 经过多年技术探索，LPP方案胜出，主要原因是LPP方案光源质量更高，设计寿命更长。 所以目前，以ASML为代表的光刻机厂商，普遍采用LPP方案。 那么什么是LDP技术呢。有些报道说它是LPP和DPP的结合，其实不太准确，因为LDP只是预先借助激光来预热靶材，最后还是依靠电极放电来解离靶材。所以严格来说，LDP方案是DPP的一个升级版。 LDP相比DPP的优势，部分体现在设计寿命上。DPP方案存在电极热负载过高和腐蚀问题，LDP大大缓解了这一问题。 不过，即使如此，在可见的技术范围内，LDP方案想要挑战LPP方案，还有很大难度。 结语 国产半导体产业的 “追光之路”，从来不是一场靠营销话术就能加速的短跑，而是需要正视差距、步步为营的马拉松。 从湾芯展上新凯来的装备矩阵，到宇量昇 28nm 光刻机的待验证消息，再到国内厂商对 DUV + 多重曝光路线的探索，我们确实在成熟制程装备和先进制程替代方案上取得了可见进展。 但我们也需清醒：“赶荷超美” 非一日之功。营销号口中 “一两年突破 EUV”“95% 芯片国产化” 的狂想，既忽视了半导体产业的技术规律，也容易误导公众认知、催生投资泡沫。 国产半导体产业的发展，需要的是少些浮躁炒作、多些务实研发，少些短期狂欢、多些长期主义。

汽车市场的“天下大势”，变得很有意思。 一是9月销量榜上，比亚迪销量意外同比下跌5.5%，这是时隔大约一年半以来首次出现单月同比转负。 二是吉利汽车9月乘用车销量同比增长35%，再创历史新高，连续7个月保持同环比提升态势。 这两家拿出来对比是比较有意义的。 首先，两家都是传统自主车企，相对那些成立没几年的新势力来说，见过风风雨雨，也都是从一众合资大厂“围城”的年代“杀出来”的标志性民营企业，历程相似。 其次，两家企业都积极推进新能源转型。比亚迪旗下所有车型都是新能源汽车，而吉利这边最新的新能源汽车销量渗透率超过60%，是历史新高。 第三，新能源无疑是当今汽车行业的绝对关键，而比亚迪和吉利可谓是中国新能源汽车市场上的两大“执牛耳者”。据中国汽车工业协会最新的研报，今年1-9月比亚迪和吉利的新能源汽车累计销量排在前两名。市场占有率分别为29%和12.7%。 虽然吉利汽车新能源汽车的总销量相对比亚迪还有一定的差距，但据两家企业披露的销售数据，今年前9个月，吉利汽车新能源汽车销量的同比增速高达114%，远超比亚迪的18.7%，双方在新能源汽车领域激烈竞争。 第四，吉利和比亚迪旗下乘用车的定位和售价重叠度较高，尤其是在10-20万价位以及更高端的价格区间中，两家企业都有各自的子品牌和车型参与市场竞争，成为两者销量的主力军。 对当前汽车行业的龙头企业来说，比亚迪是一个绕不开的标杆。吉利这段时间能够取得如此好的成绩，对比亚迪形成强大的压迫感，确实有值得研究分析的地方。 我把吉利最近的战略和优势动因总结为“三个坚持”。 坚持“攘外必先安内” 自2024年9月发布《台州宣言》战略以来，吉利通过“战略聚焦、战略整合、战略协同、战略人才”五大举措，固本培元，产生了高效而显著的内生性发展动力源。 今年以来，吉利控股集团持续推动汽车业务整合，回归一个吉利。今年7月15日，吉利汽车控股有限公司与极氪智能科技有限公司正式签署合并协议，标志着吉利控股集团贯彻《台州宣言》精神，推进回归“一个吉利”战略又迈出关键一步。 这本质上就是要降本增效，劲往一处使，精耕细作汽车主业，强化企业治理，提升管理效能，坚定不移地推进内部资源深度整合和高效融合，提高资源利用效率。 在如此大幅度的整合力度和集团最高层的直接调度下，吉利银河品牌的强势崛起，是“一个吉利”战略最直接的成果反映。 吉利银河定位为“新能源精品车引领者”，聚焦10-20万元区间，实现主流家用市场全覆盖，纯电混动并举。产品矩阵包含精品GEOME系列、主流精品车系列、高端MPV系列，涵盖轿车、SUV、MPV、硬派越野等多种新能源车型。 在旗下多款明星车型的持续热销的引领下，今年9月，吉利银河品牌销量达12万辆，同比增长131%。三季度销量达32.7万辆，同比增长170%。今年前9月累销87.5万辆，同比增长206%。 可以说，吉利银河已经成为整个吉利体系内成长最快的“拳头产品”，成为吉利攻占新能源汽车市场新份额的中坚力量。这正是“一个吉利”战略下，集团将10-20万元区间新能源车的研发、生产和营销资源“集中起来办大事”的最好反馈。 坚持“智、电双重技术”为先 在当前汽车行业中，要想真正获得领先的销量优势，自主研发和科技领先是必备的先决条件。不管是比亚迪也好，还是吉利也罢，都不遗余力地在研发上进行重金投入。 其中最关键的两大技术要点就是人工智能的应用以及电动化领域更深层次的自研能力。 比亚迪正推动电动化和智能化的深度融合，通过“璇玑架构”，实现了电动化和智能化底层逻辑的打通。公司“天神之眼”系统依托“璇玑架构”，构建起从传感器端到执行器端的整车级别端到端控制系统。这就会让汽车在行驶过程中，如发生路面控制问题时候，能够联动动力、悬架、制动系统等，实现快速反应。 截至今年8月，搭载比亚迪“天神之眼”辅助驾驶系统车型的数量已经突破140万辆。 而在智能化和电动化的研发方面，吉利也不遑多让。 2025年1月，吉利正式发布了行业首个“智能汽车全域AI”技术体系，不仅将AI广泛应用于架构、动力、底盘、座舱等智能汽车全域，还将AI深入到产品研发、生产、售后服务等全链路，是全球唯一完成“全域AI”布局的车企。 作为首家与DeepSeek完成深度融合的车企，吉利星睿AI大模型与阶跃多模态大模型、DeepSeek等大模型已完成深度融合，大幅提升场景生成与规划能力、语音指令响应速度和用户需求分析能力。 目前，吉利具备L2级智能安全辅助驾驶能力的车辆已超850万辆，智驾行驶里程数100亿公里以上，能为大模型训练提供核心"数据燃料"。吉利自研的AI-Drive大模型具备强大的场景生成与规划能力，可以生成满足算法训练的的任意场景和数据，有效提升辅助驾驶训练效率。 今年3月，吉利推出了千里浩瀚辅助驾驶系统，为用户带来了全场景安全的智能出行体验。目前搭载于极氪9X的千里浩瀚H9方案，不仅是具备量产能力的L3级智能辅助驾驶解决方案，也是通向下一代智能驾驶，AI智慧生命体的初级形态。 在智能座舱上，吉利推出了Flyme Auto 2新一代AI座舱操作系统，并且首发全球首个可大规模上车的汽车超拟人智能体“Eva”目前已在吉利银河M9、领克10 EM-P等产品上率先搭载。 坚持“新型出海战略” 据中国汽车工业协会数据显示，2025年1-8月，中国汽车出口外销429.8万辆，同比增长20.4%。 海外市场呈现出新能源汽车渗透率低、“本土化”“高端化”“高科技化”需求显著的特点。这无疑为比亚迪和吉利这样在新能源汽车领域具备强大自研能力的中国车企铸就了很强的“增长空间”。 今年前三季度，吉利汽车海外出口销量近30万辆，其中新能源出口销量不断提升。高价值产品有序出海，海外版图不断拓展。 比如，今年9月初，吉利国际EX5在英国正式开启预售；吉利银河星舰7 EM-i（澳大利亚市场名：STARRAY EM-i）开启出海征程，正式登陆澳大利亚。 另一方面，中国车企的品牌“出海”，正从早期单一的贸易模式，发展到如今在海外建厂、合资合作、技术“反向输出”的新阶段。 吉利正在推进全球化和本土化协同发展。既要坚持全球化，整合全球资源，构建全球网络、服务全球市场、对接全球资本；又要做好本土化，抓住本土化机遇，做好技术产品、服务运营，提升用户体验，为当地产业链发展做出贡献。 比如，吉利正在和宝腾汽车共建马来西亚丹戎马林汽车高科技谷项目（AHTV），就是基于东盟区域一体化优势，打造中马经贸合作标杆的具体探索。 还比如，去年，吉利与雷诺合资成立动力总成技术公司HORSE Powertrain Limited，简称浩思动力（HORSE Powertrain），跻身全球前三大动力总成公司。其在全球拥有12家发动机工厂，每年产能约500万套发动机和变速箱，涵盖传统动力及混合动力，将为包括雷诺集团、吉利汽车、沃尔沃汽车等多个中外品牌提供技术产品服务。 尾声 总结来看，国内主机厂的竞争已经趋于饱和，比亚迪、上汽和吉利的三强格局已经初步显现。而其中，吉利和比亚迪在代表未来的新能源车领域呈现胶着之势。从今年的情况看，此消彼长之势下，这两家传统自主车企的竞争可能会是中国汽车市场下一阶段的核心看点。 围绕“三个坚持”，吉利对吉利、银河、领克、极氪四大品牌进行一体化整合借助协同效应降本增效，带动公司量利齐升。中长期看，公司产业链战略整合打造智能化AI生态，坚持电动化领域的核心自研，坚持新型出海战略，有望实现公司竞争力、商业模式的升级。 作为消费者，我们当然乐于看到国产车企的良性竞争，你追我赶，为消费者不断带来性价比优越的新车型。