✨本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 上周全球市场迎来显著回调，美股、A股同步承压，市场对AI泡沫破灭的担忧成为核心导火索。 这场回调是多重因素交织的结果：一方面，AI泡沫的脆弱性逐渐显现，经济走弱、商业模式缺失、债务风险累积等问题引发市场疑虑，但多方利益绑定让泡沫仍具强刚性；另一方面，美股进入三季报后的政策空窗期，年末获利止盈与联储官员的偏鹰派言论，进一步加剧了市场震荡。 美联储12月降息预期的反复波动成为市场焦点，从最初的90%跌至30%后，因核心官员表态重回70%，凸显出货币政策背后的政治博弈逻辑。与此同时，美国中期选举临近，特朗普支持率下滑，通胀、失业等问题加剧社会分裂，政策走向更趋复杂。 国内市场则呈现不同图景，货币宽松逐步淡化，财政政策成为发力主力，税收增长与支出结构调整并行。消费领域更是出现明显转型，商品消费透支后，服务消费迎来崛起契机，地方政府通过放假、举办民间赛事等方式丰富供给，为经济增长注入新动力。接下来，让我们一同拆解这些宏观事件的核心逻辑与未来走向。 ⏳时间轴 00:20 一、全球市场迎来回调的一周 • 美股：标普500单周跌2%，纳斯达克11月以来累计跌6%，是4月依赖的最大三周跌幅；高Beta动量股成重灾区，Robinhood市值蒸发1/4、Coinbase跌近1/3、Palantir跌23%，平均跌幅超30%，是2022年底后最差一周。 • A股：全周大幅下跌，上证指数周五单日跌近100点，创业板指跌6.1%、北证50跌9%、科创50跌5.54%，受外围市场波动传导影响显著。 • 加密货币：比特币（高Beta资产代表）从10月初12.6万美元跌至近8万美元，一个半月跌幅超30%，反映市场情绪与流动性收紧态势。 02:20 二、关于AI泡沫的探讨 1、泡沫有存在的必然性和特殊性 • 与2000年Dotcom泡沫差异显著：前者如“老鼠”（小规模分散破坏），后者如“大象”（规模庞大、影响全局，参与主体、经济影响、盈利状态均不同）。 • 多方存在吹泡沫动力：科技企业为避免被淘汰“all in AI”；金融机构借宽松流动性逐利；媒体靠流量传播加速泡沫；美国民众养老金绑定AI股票；美国政府借泡沫强化美元、吸引外资、助力化债。 • 相比Web3、元宇宙，AI泡沫更“坚硬”：应用场景更可见、新模型落地更快，用户感知更直接。 2、泡沫的脆弱性隐患 • 经济走弱：美国就业、消费、服务业、制造业、房地产数据全面疲软，将冲击相关企业营收与资本开支（如Meta因收支缺口遭分析师质疑）。 • 商业模式缺失：过度投资三年未形成平台级应用，收入与投资缺口巨大（如OpenAI年收140亿却计划万亿级资本开支，2026年拟上市）。 • 债务与关联风险：企业依赖高利率私募信贷融资，大厂与中小算力企业“循环融资”，类似08年影子银行风险；叠加电力约束、资产折旧等问题，链条断裂风险加剧。 3、泡沫的影响与趋势 • 泡沫破灭并非坏事：历史经验显示（铁路、电力、互联网），泡沫破裂后行业标准统一（如铁路轨距、时刻表）、成本下降，将催生真正创新。 • 短期难破：多方利益绑定下泡沫刚性强，短期回调不足以撼动，但其脆弱性将随时间逐步放大。 16:50 三、美股年底回调的季节性因素 • 财报空窗期：三季报结束至年报启动期间，经济政策真空，A股、美股均易波动。 • 年末市场特征：基金经理提前休假、联储偏鹰派声音扰动，叠加年内标普500仍涨12%，投资者获利止盈意愿强烈，加剧回调。 • 企业家言论催化：Sam Altman等高管的傲慢回应、企业CFO提及政府救助等言论，进一步放大市场担忧。 17:50 四、美联储降息争议与流动性博弈 • 降息预期反复：12月降息预期从90%跌至30%后，因纽约联储主席威廉姆斯表态回升至70%，直接推动周五美股大涨。 • 政治干预特征明显：联储官员言论缺乏一致性，受美国中期选举、特朗普支持率等政治因素影响，被指存在“操纵市场”嫌疑。 • 数据失真与政策困境：政府关门导致就业数据延迟公布，9月非农新增就业11.9万（后续或下修），失业率已达联储年末预期的4.5%，但政策决策优先服务政治目标。 • 最终趋势：为维持AI泡沫与市场稳定，联储12月降息“板上钉钉”，QT结束已成定局，流动性宽松不可停。 24:20 五、关于美国政治与特朗普中选压力 1、特朗普的执政困境 • 支持率下滑：从47%跌至38%，核心原因是通胀高企（商品CPI较去年低点涨3%）、生活成本上升（医保费用翻倍、食品券减半）、失业问题凸显（无就业繁荣）。 • 中期选举风险：共和党在众议院仅5席优势，19个摇摆席位竞争激烈，历史数据显示总统所在政党大概率丢失众议院控制权（二战后20次中选15次失利）。 • 社会分裂加剧：Baby Boomer世代受益于AI泡沫与流动性宽松财富增长，而Z世代面临学费上涨、学生贷取消、房贷/房租高企、就业难等问题，贫富、代际分歧扩大。 2、Trump如何政策应对？ • 中选优先政策：计划通过减税安抚富人、发放2000美元关税返利支票补贴穷人，财政扩张+货币宽松或导致明年通胀反弹。 • 关税调整：为降通胀，已取消部分农产品关税、对华关税降10%，明年或因芬太尼合作全面取消相关关税。 • 盟友绑定：要求盟友加大对AI泡沫叙事支持，助力美国化债与特朗普中选。 39:40 六、中国财政货币政策转向 • 政策重心切换：货币宽松淡化，强调财政先行，央行恢复债券购买配合财政工具（5000亿新行政金融工具、债务限额内新增债券）。 • 财政收支特征：税收收入增长（个税增11.5%、证券交易印花税增88.1%），支出增速回落（10月一般公共预算支出降9.8%），地方支出降幅（-11.9%）显著高于中央（-1%）。 • 融资与信贷放缓：10月新增社融同比少增5970亿，M1、M2增速回落，以旧换新政策力度减弱，信贷资金使用效率下降。 • 降息概率有限：除非美联储大幅降息引发人民币升值压力，否则央行更依赖财政发力，银行息差已企稳（三季报1.42%），无需金融让利。 44:30 七、中国消费趋势：从商品到服务的转型 • 商品消费透支：车、家电、手机等耐用消费品经补贴后需求饱和，透支效应显现。 • 服务消费崛起：需求端（居民更注重“吃住行玩”）与供给端（地方政府推秋假/雪假、举办足球赛、荒野求生等民间赛事）双向发力，服务消费增速（5.5%-6%）显著高于商品消费（不足3%）。 • 未来政策方向：扩大特定群体消费券补贴（3岁以内儿童、失能老人家庭），强化养老、教育、医疗等公共服务保障，通过中央加杠杆提升居民消费能力，形成“消费-就业-增长”正循环。 📅录制于2025年11月23日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 2025年，AI已不再是遥远的概念，而是深刻塑造美国现实的关键力量。从达沃斯论坛的精英讨论到普通家庭的电费账单，从华尔街的资本狂欢到中产阶层的消费降级，AI带来的变革与分化正在全美各个角落同步上演。 在经济层面，AI相关投资已成为美国经济增长的主要引擎。上半年，AI拉动美国GDP增速1.57个百分点，超过了私人消费的贡献。数据中心建造支出在过去两年翻了一倍，在非住宅建筑支出中的占比从2%激增至5%，但这种增长仍高度集中在少数科技巨头身上。制造业占比跌破10%，创下1995年以来新低，“K”型经济特征极为显著。 社会领域，AI正悄然重塑就业市场与财富分配。尽管有预测显示AI可能取代数千万工作岗位，但当前实际影响仍有限。财富分配端的不平衡——最富有的1%美国家庭持有全国一半的股票资产——使AI牛市带来的8万亿美元市值增长，绝大多数都流向了富裕阶层。 金融市场上，AI企业正从依靠自有现金流转向大规模外部融资，科技企业债发行量激增，私募信贷等不透明融资方式快速扩张，都酝酿着新的金融风险。面对电力短缺、技术折旧等约束，美国仍然在将AI泡沫“进行到底”——这不仅关乎科技创新，更是一场精密的债务转移与国运博弈。 在这个“中场战事”的关键节点，AI既是美国经济的强心剂，也是社会分化的加速器，将决定美国是迎来新的黄金时代，还是陷入更深层的结构性困境。 ⏳时间轴 00:55 一、AI对美国经济的影响：核心驱动力与结构失衡 1. GDP受AI拉动占比极高：2025年上半年AI相关投资（信息处理设备、软件、算力基建等）拉动GDP增速1.57个百分点，占同期1.7%增速的近9成，剔除AI后经济增速仅约0.1%；一季度拉动效应超科网泡沫峰值期（1.3个百分点 vs 1.16个百分点）。 2. 各行业的AI受益程度分化显著：信息处理服务GDP占比升至1.75%，增速13%；制造业占比跌破10%（1995年以来首次），复合增速仅1.5%。 3. 主要受益于AI的三大领域：建筑业（数据中心建造支出翻倍，占非住宅支出5%）、电力部门（2024年算力耗电占全美6%，2050年预计达20%）、计算机设备（耐用品订单一枝独秀），其他行业投资疲软。 4. 当前美国的AI投资与中国当年“4万亿”的差异：都是基建投资，但美国AI算力、电力被大厂垄断，能否转化为全民生产效率存疑。 12:50 二、AI对社会的影响：就业作用有限，财富分配失衡 1. AI对就业的影响微弱：1）AI与就业无直接因果关联，美国就业走软主因经济周期、加息、疫情及老龄化，部分研究存在逻辑或数据缺陷。2）从企业反馈来看，近半数企业用AI培训员工，仅25%减少初级岗位雇佣，无大规模裁员。3）AI渗透率不均，科技、传媒行业（合计5%就业）消耗50%AI数据量，餐饮、运输等占1/3就业的行业使用率不足15%，仅3%-4%行业存在少量全面替代。 2. 财富与消费分化：1）美国财富集中于“头部”家庭，23Q1-25Q2股权财富增长20万亿，1%美国人持有50%股票，10%美国人持有88%股票。2）当前美国消费呈“K”型，奢侈品、高端出行消费繁荣，低收入群体超市降级、餐饮降级，一元店及麦当劳“穷鬼套餐”热销。 26:55 三、AI对金融的影响：融资压力加剧，暗藏风险 1. 头部企业融资压力凸显：Meta、甲骨文等大厂依赖公开发债（云计算服务商2025年发债超1000亿美元，为2024年5倍）以及非公开融资（如Meta 270亿美元SPV融资），然而。 2. 企业信用风险和金融系统性风险正在积聚：Oracle接近投机级评级，Meta自由现金流下降60.7%；部分融资方式隐蔽（SPV、融资租赁）、私募信贷市场（AUM 2.2万亿美元）抵押品价值不透明，芯片显卡1-1.5年折旧周期易引发抵押品缩水风险，类似08年次贷危机逻辑。 3. 资金流向集中：私募信贷主要流向保险、高净值人群、大学基金会，零售资金参与度高，风险承受力弱。 4. 存在融资缺口与电力基建瓶颈：2030年AI相关资本开支需3万亿美元，每年缺口8000亿-1.2万亿美元，高度依赖外部融资；而算力电力缺口相当于50座核电站，电网老化、变压器短缺，钢铝关税加剧供给不足。 5. 美国实体经济支撑不足，是一大脆弱性：居民消费疲软，Meta等企业收入依赖外部市场，AI订单可能因需求或电力问题缩水。 47:10 四、结论与展望 1. AI到底有没有存在泡沫？能佛跟互联网泡沫比较？投资体量是科网泡沫时期10倍，产业端对生产力提升有限（未来十年年增长或不足0.2%），泡沫破灭是历史必然。 2. 泡沫的破灭并非坏事：互联网泡沫破灭后，算力、电力成本下降，成为创新土壤，推动行业标准统一与组织架构革新。 3. 从美国长期战略出发，AI可用作“化债工具”：通过金融化推高资产价格，向盟友转移债务；绑定养老金与美元信用，“将泡沫进行到底”。 4. AI泡沫的终局，将是“G2双赢”：美国主导模型创新（0到1），中国聚焦垂直应用（1到10），双方失败成本均较低，美国获基建、中国获芯片制造能力，美国盟友成主要受损方。 📖拓展阅读 《全景式扫描AI对美国经济的影响》 《美国经济“三期叠加”》 《美股的第三轮AI叙事挑战》 📅录制于2025年11月16日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。当前的美国经济已进入软、硬数据同步走弱的周期性下行阶段，同时美股标普500近期的一波“七连跌”进一步加剧了AI叙事的挑战。 受到关税政策扰动，企业活动被超前透支，库存累积完成后是进口和消费需求的连续下滑，这预示着未来经济活动的疲软。而消费领域出现结构性两极分化，高端强劲但中低端因年轻中产和低收入群体的压力而显著降级。 同时，资本和出口呈现K型分化，AI相关领域增长爆炸，但对美传统消费品出口走弱。AI算力对国内资源产生挤出效应，导致电价上涨，并引发科技企业大规模裁撤冗余雇员，加剧了非AI部门的生存压力。 政府关门直接导致240亿美元联邦支出暂停和约300万人的收入中断，切断了“收入-消费”循环。财政部资金淤积被迫产生流动性紧缩，共同对经济和金融市场施加了强大的负面压力。 美国经济的K型分化与AI驱动的财富集中效应正在加剧财富分配不均，而经济基础的不平等是政治两极化和不稳定的核心根源。这样的经济政治背景下，美联储12月议息会议的重点或不是“降不降”，而是“降多少”。 ⏳时间轴 00:20 一、美国经济的特殊背景 • 美股科技股近期迎来4月对等关税以来的最差表现，出现明显回调。 • 美国正处于“三期叠加”状态：经济周期性下行、AI结构性挤出、政府创纪录停摆，叠加数据真空，市场聚焦经济真实基本面与AI叙事变化。 二、“三期叠加”状态的背后成因 03:00周期性下行：经济内生动力疲软 • 今年以来软硬数据均走弱，就业、消费、服务业等核心领域硬数据持续下滑。 • 关税扰动导致经济活动前置，圣诞备货、库存累积提前1-2个季度，5月后进口转负、库存持续消化。 • 商品消费疲软：三季度瓦楞纸箱销量创十年同期最低，反映零售景气度低迷；零售商在非必需消费品偷偷涨价，进一步压制消费。 • 餐饮、零售企业承压：Chipotle单店销售增速仅0.3%，股价跌45%；Target、麦当劳业绩平淡，低收入群体客流量两位数下滑。 09:00 政府停摆：临时性冲击引发连锁反应 • 停摆时长创历史纪录，目前无重启迹象，75万联邦雇员强制休假、75万不带薪工作，百万级政府承包商无收入。 • 经济影响：每停摆一周拖累经济0.1%，持续下去或导致四季度GDP降2%以上；240亿美元联邦支出暂停，TGA账户资金淤积引发流动性紧缩。 • 民生与消费冲击：11月食品券（SNAP）金额减半至40亿美元，影响美国1/8人口；消费信心指数跌至2022年6月以来最低（密歇根大学11月指数50.3，基准100）。 • 就业数据真空：非农数据停更，8月U6失业率8.1%，20-24岁青年失业率9.2%，ADP就业环比负增长，职位空缺数持续下滑。 19:00 AI结构性挤出：重塑经济结构与贫富差距 • 投资挤占效应：AI相关投资（算力中心、芯片等）挤占正常经济活动，拉动台湾省（显卡出口）、韩国（存储芯片出口）对美出口激增，但挤压其他行业资源。 • 电力资源争夺：算力中心电力消耗占全美发电量6%（相当于加州用电量），推高消费者电价；未来若实现相关投资计划，需新建16个核裂变电站。 • 就业与企业调整：科技大厂裁员冗余员工（亚马逊计划裁3万办公室职员，Meta、X等多轮裁员），AI替代中后台岗位，年轻人、高学历群体就业压力更大。 • 经济K型分化：AI、算力、奢侈品等领域表现强劲，而普通消费品、低收入群体消费持续疲软，贫富差距拉大（前10%人群持有88%股票，后50%人群仅负债无资产）。 26:12 三、市场与政策关联影响 • 流动性与资产：政府停摆引发流动性收紧，黄金、比特币、美股等风险资产下跌；美元因美联储鹰派信号、TGA账户淤积、国际事件助推反弹破100。 • AI的系统性绑定：AI投资与美股、债市、美联储政策、美国国运深度绑定，支撑美元信用与债务扩张，但也让泡沫更脆弱。 • 政策预期：12月美联储降息概率从90%以上降至60%出头，市场认为降息是必然，核心争议在于降幅，数据疲软或倒逼货币宽松。 📅录制于2025年11月9日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。过去的一周可谓是“宏观超级周”，不但有中美元首的历史性会面，也公布了“十五五”规划的《建议》和《说明》，还有10月美联储议息会议延续了降息步伐。 我们依次来看：10月30日的中美元首会晤具有重要历史意义，双方营造了良好对话氛围，首次在官方层面将“G2”概念摆上台面，标志着中美关系进入相互成就、共同繁荣的新框架，为未来全球经济与政策的走向奠定了新基础。 与此同时，10月28日发布的“十五五”规划《建议》全文明确了未来五年经济发展蓝图，提出提高居民消费率、因地制宜发展新质生产力等关键目标。 美联储于10月议息会议决定降息25个基点，但鲍威尔又重新“鹰派”表态，似乎向市场透露未来的政策路径仍存变数。 中美关系趋于稳定合作为全球市场提供了确定性，十五五规划指引中国内需发展与产业升级的大方向，美联储货币政策与美股科技股业绩动态则牵绕着市场的短期情绪，或许年末市场将进入一个机遇与挑战并存的“模糊期”。 ⏳时间轴 01:20-14:40 一、中美关系：G2新框架确立与务实合作推进 1. 具备历史意义的会晤 • 中美元首时隔多年会晤，气氛友好，双方均表达对彼此领导人的尊重，为新型大国关系奠定基础。 • 核心共识是确立“G2”框架，中美作为世界两大关键国家，共同参与全球秩序构建、解决国际难题。 •2026年或许将迎来中美领导人四次会晤（特朗普访华、中国领导人访美、APEC会议、G20会议），成为历史上会晤最频繁的一年。 2. 中美“大交易”的亮点 • 双方认可“MAGA”与中国发展振兴并行不悖，在制造业回流、科技效率提升、产业应用等领域相辅相成。 • 具体协议：关税延迟期从3个月延长至1年；芬太尼关税取消10%；301海事调查、等延长1年，中国对等延长船舶物流调查、稀土相关安排。 3. 中美关系变化的本质 • 特朗普政府改变尼克松时代以来的对华接触政策，从“要求中国向美国靠拢”转向“中美相互学习、相互启发”。 • 双方可比拳击手“不打不相识”，通过博弈达成共赢，在竞争中共同变强。 14:50-36:10 二、十五五规划《建议》出炉：核心目标与重点举措 1. 经济增长目标 • 定性方向：延续“十四五”理念，2035年实现人均GDP达到中等发达国家水平（定义为2020年发达国家门槛2万美元，且较2020年人均GDP翻一番）。 • 定量要求：2026-2035年人均GDP增速需达4.4%，扣除人口年均0.2%的下降影响，GDP年均增速4.2%即可；未来五年大概率争取5%左右增速，为后续预留空间。 2. 扩大内需与消费升级 • 核心任务：明显提高居民消费率（当前39.9%，远低于日本59%、美国69%），强化内需对经济增长的主动力作用。 • 三大举措：1）提升消费能力（提高居民收入在国民收入分配中的比重，财政支出向居民倾斜，投资于人）；2）增强消费意愿（完善公共服务，强化消费者权益保护，让居民敢花钱）；3）创造消费条件（清理汽车、住房等消费限制性措施；落实带薪错峰休假；通过供给创造需求，形成消费与供给的良性循环） 3. 金融与产业发展 • 金融领域：提出“加快建设金融强国”，推进创业板、科创板改革，引导中长期资金入市，稳慎推进人民币国际化，打击虚拟币炒作，升级数字人民币应用场景。 • 产业方向：1）因地制宜发展新质生产力，传统产业与新兴产业同等重要（如船舶、冶金、稀土等传统产业具有战略意义）；2）战略性新兴产业包括新能源、新材料、航空航天、地供经济；未来产业涵盖量子科技、生物制造等6个领域；3）新能源汽车从“战略性新兴产业”移除（渗透率达60%，进入成熟阶段），政策支持从“量的扩张”转向“质的提升”，聚焦智能网联化发展。 36:10-47:50 三、美联储10月议息会议、美国经济的核心矛盾 1. 降息操作与政策态度 • 10月会议降息25BP，鲍威尔表态“偏鹰”但可信度有限（此前多次反转态度），核心是平衡联储独立性与市场预期。 • 市场预期12月大概率继续降息，若就业数据恶化，不排除降息50BP的可能。 2. 美国经济的核心矛盾 • 结构性问题是“无就业增长”特征，经济增速1.6%（依赖算力中心等投资拉动），但就业数据疲软（小非农连续走弱，政府关门导致大量人员失业或无薪工作，预计失业率可能逼近5%）。 • 美联储的经济与政治压力：通胀绝对读数未达目标，就业与增长背离；内部决策分歧加剧（10月会议2票反对）；随时面临政治压力。 3. 科技股与市场风险 • 科技股三季报表现尚可，资本开支增速高，但营收与自由现金流承压。 • 长期风险：无就业增长最终会影响需求，科技公司面临“裁员、减少回购、压降资本开支”的抉择，后续需跟踪行业拐点；11-12月为市场“迷雾期”，脆弱性可能暴露。 📖拓展阅读 《“十五五”的新提法》 《“十五五”的核心关切》 《“不粘锅”鲍威尔的降息游戏》 📅录制于2025年11月2日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 过去一周期货市场犹如一场过山车之旅，黑色系与小商品价格快涨快跌，折射出政策与资本博弈下的市场躁动。焦煤单周飙涨29%、玻璃跃升21%，多晶硅和碳酸锂跟涨超18%，背后是资金对反通缩叙事的狂热押注。然而周五夜盘风云突变，焦煤、焦炭等品种急速回吐过半涨幅，由反通缩催化的狂欢瞬间暴露出预期的脆弱性。 ​反内卷仍是行情的核心变量。过去一周，国家能源局对八大产煤省的产能核查通知，点燃了黑色系暴涨的引线；发改委与市场监管总局联合发布《价格法修正草案》，试图以法律武器遏制低价倾销与垄断抬价的乱象。但细思政策逻辑不难发现，交易所通过限仓和风险提示函紧急降温，而农业农村部的生猪稳价座谈会却传递出保供优先的审慎态度，不同领域政策温差显著，这也凸显了反内卷的复杂性。 市场逻辑与政策初衷可能存在背离。资金涌入上游周期板块，看中的是国企集中度高、行政干预阻力小的短期炒作便利。但决策层定位的反内卷，矛头实则指向光伏、新能源车等新兴行业，这些领域因地方政府一拥而上的重复建设陷入恶性竞争，可能需要长期发展观念的转变、通过统一大市场建设与质量监管，方能实现产能出清。 ⏳ 时间轴 00:30 7月以来商品市场回顾：多数商品上涨，黑色系及部分小商品表现突出。多晶硅涨幅56%，光伏玻璃涨44%，焦煤涨36%，焦炭涨27%，碳酸锂涨26%；黑色金属如铁矿、热轧螺纹涨幅8%-10%；而农产品和农化品仅小幅上涨。 01:08 过去一周商品市场回顾：双焦、玻璃等涨幅显著，焦煤涨29%，焦炭涨14%，玻璃涨21%，多晶硅涨18%，纯碱涨16%，碳酸锂涨14%，且这些商品过半月涨幅在本周完成。周五期货市场回调，焦煤跌7.7%，焦炭跌7.3%，玻璃跌6.2%，氧化铝跌6.3%，不少期货回吐超一半周涨幅。 01:30 过去一周价格上涨：国家能源局核查产煤大省产量的通知形成双焦涨价氛围；国务院发改委和市场监管总局联合发布价格法的修订草案征求意见稿，带来情绪推动。 02:30 农产品价格波动不大：生猪养殖座谈会：强调稳定生猪价格，防止生产大起大落，做好稳产保供，未明确要求去产能，对生猪期货无明显刺激。 05:00 周五商品市场回调：交易所限制部分期货合约开仓（大商所限制焦煤、广期所限制碳酸锂），并对焦煤、工业硅、纯碱发布风险提示函，从资金和情绪上给期货降温。 05:50市场总是选择“阻力最小的方向”：估值低、调整深、筹码分散的上游周期性行业，国企占比高、同质性高、普遍亏损，逻辑直观易形成共识；政策角度积极响应中央财经委会议精神；流动性角度全球风险资产仍在狂欢。 09:30 下一步要观察几个维度：1）限产政策落地情况；2） 7月底ZZJ会议的基调，需求侧是否会配套政策；3）期货上涨能否传导至现货（关键取决于下游的需求，现在下游利润薄、深陷内卷）。 13:45 期现价差拉的很大，之前深度贴水、现在升水，远月合约涨幅低于近月。 14:15 ZZJ会议后，下一个热点在哪里？9.3之前阅兵相关？四中全会、十五五规划？八项规定精神学习总结？ 15:50 关于反内卷的预期差：决策层认为反垄断应主要针对下游新兴行业（求是网文章、中央城市工作会议），是针对地方政绩观“走老路”的情况——过去一俊遮百丑，现在一丑遮百俊。 19:00 反内卷关注新兴产业，循序渐进、多方参与、多项用力，是慢变量；市场炒上游、炒低估值、炒深度贴水，追求快变量 21:50 “反内卷”不等于“反通缩”：反通缩，表达的是对经济现状的担忧、对企业利润的担忧，对就业消费的担忧；反内卷是对中国制造这一优秀品牌形象可能被廉价商品与偷工减料商品毁掉的担忧，也是对地方政府依然要走老路、搞产能复制、搞大拆大建、摊大饼，又因为补贴不敢退出的担忧。 📖 拓展阅读 《近期一系列政策之间的关系》 《下半年物价展望》 《综合整治内卷和16年供改有何不同？》 《对当前政策的判断》 📅 录制于2025年7月27日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 “十五五”规划建议公报已在党的二十届四中全会结束后发布。按照惯例，接下来的两天通常还会发布全文通稿，随后总书记还会进行说明。当前对“十五五”规划的讨论主要基于公报，并结合第二天部长新闻发布会的信息，重点关注其中的结构性变化和新提法。公报内容覆盖了发展环境、指导思想和基本原则、具体目标、实现目标所需的任务，以及年内经济工作要求。 “十五五”规划建议的核心精神在于，在中国面临“风高浪急甚至惊涛骇浪”的外部挑战下，将指导思想从过去的“底线思维”升格为“历史主动精神”，强调“敢于斗争和善于斗争”。在总体基调上，仍坚持“以经济建设为中心”和“稳中求进”。在目标设定上，确认“十四五”的高收入国家目标已完成。到2035年实现人均GDP达到更具挑战性的“中等发达国家”水平要求“十五五”期间大概率需设定5%的量化增长目标。 在具体执行上，产业被置于首位，强调务实导向，将科技创新用于巩固和壮大实体经济根基。扩大内需作为战略基点，核心策略是“投资于人”，同时不断解放教育、医疗、文娱等服务供给的限制。改革聚焦于要素市场化和统一大市场建设，旨在打破地方政府设置的各种机制障碍。开放要求扩大高水平制度型开放和制度接轨，并统筹推进人民币国际化与资本项目高质量开放。在民生领域，房地产被定位为民生问题，不鼓励炒房，重点是推动高质量发展，把“新房子盖好”，并通过城市更新稳定存量房价值。在年内经济工作方面，聚焦于年底前积极稳妥化解地方债和解决欠薪问题，以维护社会稳定和经济信心。 ⏳时间轴 一、近五年发展环境与核心指导思想 01:50发展环境判断 • 外部环境仍面临“风高浪急、甚至惊涛骇浪”，核心挑战包括中美贸易战、科技战、供应链竞争、地缘政治博弈等。 • 与十四五时期相比，精神内核从“底线思维、趋利避害”升级为“历史主动精神”，强调主动把握、创造和改写历史，更自信积极。 • 两大历史性机遇：技术革命（人工智能及产业应用）、地缘政治变化下的金融体系重塑与人民币国际化。 07:30 核心指导思想 • 延续二十大以来“坚持以经济建设为中心”核心表述，坚持稳中求进工作总基调，未重提“以进促稳、先立后破”，更侧重长期平衡，减少短期刺激政策依赖。 • 六大原则：坚持党的全面领导、人民至上、高质量发展、全面深化改革、有效市场与有为政府结合、统筹发展和安全。 二、经济目标设定 09:50已完成目标 • 十四五核心目标之一“2025年成为高收入国家”已达成，人均国民收入超过世界银行14005美元门槛。 10:00中长期目标调整 •2035年目标调整：从“经济总量或人均可支配收入翻一番”升级为“人均GDP达到中等发达国家水平”，目标更具挑战性（中等发达国家标准动态提升，需增速高于多数发达国家）。 • 十五五量化增长目标大概率为5%：需满足2035年翻番要求（未来十年年均增速不低于4.4%），国家信息中心预测十五五潜在增速为5%，十六五为4.5%，预留冗余空间。 • 配套要求：人民币需趋势性略微升值，总人口下降背景为目标实现适度减负。 三、核心任务（12项） 16:30任务顺序调整背后的核心信号 • 产业（第一）、科技（第二）：颠覆十四五“科技第一、产业第二”的排序，强调“脱虚向实”，科技创新需服务于现代化产业体系和实体经济，避免为创新而创新。 • 开放（第五）：较十四五（第九）大幅提前，凸显高水平开放的战略重要性。 • 民生（第九）：较十四五（第十）前移，与内需、就业紧密挂钩。 17:10 几项重点任务 1）产业与科技方面 • 产业：明确“制造业保持合理比重”（当前占GDP约25%，2023年26.2%、2024年24.9%、2025年前三季度25.1%），通过提高附加值、发展高技术制造（前三季度增速9.6%，占比16.7%）稳住份额，避免空心化。 • 科技：强调自立自强，突破卡脖子技术（芯片、半导体设备等），抓住新一轮科技产业革命机遇，与美国齐头并进。 2）扩大内需是战略基点 • 核心方向：从“全面促进消费”升级为“大力提振消费”，提出“投资于人优先于投资于物”“新供给创造新需求”。 • 关键举措：提高居民收入、完善社会保障（增强消费意愿）、增加优质服务供给（破解教育、医疗、养老、文化娱乐等领域供给限制）。 • 数据支撑：“三新”经济（新产业、新业态、新模式）占比18%，已超过房地产（11.2%），成为经济转型重要支撑。 3）改革与开放 • 改革：聚焦统一大市场建设，打破地方保护主义，畅通国内大循环，兼顾增长与分配。 • 开放：推进高水平制度型开放，实现外资与内资同等待遇，强化多边贸易、双向投资，绑定全球利益，助力人民币国际化。 4）房地产定位为“民生问题” • 房地产：核心是“盖好房子”（高质量、高性价比），不鼓励炒房，通过新房提质、城市更新稳住房地产市场，衔接地方土地财政。 • 人口：围绕老龄化、低生育率，强化养老、教育、生育支持政策，提升人口质量。 四、年内重点工作要求 43:10核心目标 • 坚决完成全年经济目标：前三季度增速5.2%，四季度需4.6%即可达标，叠加以旧换新补贴（810亿）、基建项目开工前置等，目标基本落地。 44:10年内重点政策工作 • 积极稳妥化解地方债：下达5000亿地方政府债务限额，地方推进资源资产化、资产证券化等化债举措。 • 解决欠薪问题：关联农民工工资、供应链账款拖欠，缩小账期，保障民生与市场信心。 📖拓展阅读 《“十五五”的新提法》 《当前房地产市场症结》 《楼市见底可能并不遥远》 📅录制于2025年10月26日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 过去两个月，黄金无疑全球投资者关注的焦点，伦敦金在10月17日一度触及每盎司4380美元的历史高点，年内累计涨幅超过62%。 本轮黄金牛市根植于美国赤字货币化对美元信用的侵蚀，以及2022年俄乌战争后全球“去美元化”趋势的确认。而8月下旬Jackson Hole会议后，黄金牛市再次加速，这一次是哪些因素在轮番发酵？ ⏳ 时间轴 00:20 一、过去一周是动荡的一周 1. 中美关税博弈：双方互亮筹码酝酿直接交易，见面前置信施压属策略性操作。 2. 美国市场波动：区域银行信用风险引发周中波动，叠加AI担忧，美股全周收涨但周五才明确反弹。 3. 核心话题：聚焦黄金，2022年起长期看好观点未变，短期涨幅显著需重点分析。 01:30 二、黄金长期上涨逻辑未变 1. 美元信用侵蚀：美国赤字货币化持续，需6%-7%赤字维持经济增长，导致美元长期贬值，支撑黄金上涨。 2. 去美元化趋势：俄乌战争后，中立国（瑞士、新加坡）及区域大国（中国、土耳其、印度）增持黄金、减持美元储备。 3. 核心驱动根基：技术进步放缓致全球低增长，各国财政问题凸显，引发内部政治变革与外部地缘冲突，打破低波动高增长秩序，法币信用受损，黄金金融属性凸显。 05:00 三、近期黄金上涨的核心原因（8.21至今涨30%） 1. 金、股同涨，表明流动性宽裕：一方面，杰克逊霍尔会议后，鲍威尔立场转变暗示货币政策独立性弱化，为降息、结束缩表创造空间，美元信用进一步削弱。另方面，鲍威尔在NABE年会上暗示更大幅度宽松，市场定价年底前可能再降75BP（含一次50BP），欧美ETF资金大幅流入，推升金价。 2. 美国财政担忧加剧：美国政府关门超15天，投票未达60票，加剧经济数据走弱、承包商失业及消费萎缩风险。 3. 美国金融领域问题频发：一月半内三起欺诈案（涉及汽车信贷、区域银行），私募信贷风控松散引发担忧，摩根大通CEO提出“蟑螂论”警示潜在风险。 4. 对AI泡沫隐忧的对冲：AI叙事高位引发质疑，其与黄金呈对立逻辑（AI代表生产力提升，会削弱黄金上涨动力），对AI泡沫的担忧成为黄金上涨的叙事驱动。 16:50 四、黄金短期技术面已超买，或存在风险 1. 持仓与拥挤度极高：CFTC非商业黄金净多头持仓处历史高位；短期、长期拥挤度均达100%历史分位数。 2. 黄金比价指标趋近极值：金油比达60（二战以来均值3倍），金银比一度触及100（100年以来高位，仅珍珠港事件、苏联解体、新冠疫情时期出现），当前回落至80。 3. 上涨幅度触及“阈值”：两个月内涨30%，接近过往每波上涨幅度上限，历史上类似涨幅后多出现回调。 23:00 五、黄金投资方法论 1. 长期配置：国际秩序重构未止，技术进步未显著提升生产率前，黄金仍是重要对冲资产，建议组合中配置5%-15%以对冲波动率。 2. 短期买卖取决于回撤承受力：上涨概率与回调概率五五开，回撤承受力低者可等待时机，长期配置无需纠结短期点位，但需敬畏技术指标与当前秩序解体程度未达历史极值的现实。 3. 黄金投资经验：在“无人问津时”配置，避免“人声鼎沸时”入场，若持续热门需具备足够波动率承受能力。 📅 录制于2025年10月19日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 国庆假期结束后，中美在经贸与科技领域的交锋迅速升温。美国率先出招，对中国船舶、药品加征关税，并更新出口管制规则实施“穿透式”制裁，同时通过OpenAI、英特尔等企业的技术发布展示肌肉。中国则强势回应，商务部连发多条公告，对稀土、超硬材料、锂电池等关键物项实施出口管制，并对高通、英伟达等美企发起反垄断调查，以反制美方科技围堵。 尽管特朗普一度因中方反击情绪过激，威胁进一步加税，但随后迅速冷静，双方目前仍计划于10月底在韩国会面。会面前，中方也通过稀土管制、电池技术限制等“威胁牌”展示筹码，同时以大豆采购、飞机订单及投资协议作为谈判条件，这表明中美双方虽表面剑拔弩张，实则是大国博弈中的常态手段，双方无意升级贸易战。 与此同时，美国政府因两党争执陷入关门危机，经济数据发布延迟，而市场对此次中美“摩擦”的反应远不如4月激烈。美股虽处高位，但AI泡沫逐渐向债务泡沫演变，系统脆弱性加剧，需警惕风格切换风险。市场需重点关注美股AI泡沫分歧与系统脆弱性，而非中美贸易摩擦。 ⏳ 时间轴 一、中美近期博弈新动作 00:20 美国先行出招：多领域施压 1. 贸易关税：对中国船舶、药品、木材、橱柜等加征关税，药品最高100%（非美生产）、橱柜最高50%；10月14日起对中国建造/拥有/运营的船舶征收特殊港口费（违反WTO规则）。 2. 科技制裁升级：9月29日更新规则，对“实体清单”和“MEU军事用途清单”实施“穿透式制裁”，持股超50%的子公司、孙公司均受出口限制，叠加“红旗规则”增加企业合规成本，封堵中国科技企业绕道渠道。 3. 技术“秀肌肉”：OpenAI发布Sora 2、Figure发布新机器人、英特尔展示1.8纳米H8工艺芯片，试图在AI大模型、机器人、芯片领域彰显领先。 07:30 中国积极应对：精准打“七寸” 1. 稀土与技术管制：10月9日商务部连发公告，将境外实体纳入稀土出口管制（含0.1%含量规则，长臂管辖），限制稀土开采、冶炼、磁体制造等技术出口；对14nm以下芯片材料逐案审批。 2. 关键产业反制：9日商务部新增超硬材料（人工钻石等，军民两用）、锂电池（能量密度＞300Wh/kg）、人造石墨负极出口管制；修订海商法，10月10日起对美国船舶征收对等特殊港口费。 3. 芯片领域举措：对高通、英伟达发起反垄断调查，劝导企业暂不采购英伟达H20芯片（国产升腾910B/C性能已超H20），加大芯片走私稽查力度。 11:40 中美各自“长短板”对比 中方芯片领域需突破，但有规模效应（成熟制程利润可支撑先进制程试错），短板持续缩小；美国稀土领域则面临“规模不经济”，稀土伴生于钢/铝冶炼，美国钢铝消费量难以支撑提炼规模，技术易突破但规模难实现。 16:00 这完全是大国之间的正常相处方式 会面前“互亮筹码”，为后续潜在大交易铺垫，表面剑拔弩张实则是谈判策略，类似“赛前互放狠话”，但特朗普还不适应。 17:20 特朗普发文或与未获诺奖有关，短期情绪上头 特朗普因未获诺贝尔和平奖情绪失控，一度威胁“100%关税”，但后续冷静，且白宫方面并未跟进该提议，双方此前已确认将在法兰克福举行第五轮会谈，沟通线未断。 二、美国国内动态与AI叙事相关 30:33 美国政府关门危机仍在持续 两党因奥巴马医改法案修订（年底到期）、临时拨款法案争吵，已投票7轮未通过；特朗普借机裁员（国土安全部、教育部等“非必要岗位”），影响经济数据发布（非农、通胀数据延迟），15号发薪日或成关键节点。 35:05 与4月相比，当前市场远非“恐慌” 关税威胁早已失效，中国出口不受55%关税影响，且在第三世界拓展份额），且中美沟通更频繁，4月“千股跌停”不会重演。 39:00 短期美股有波动，因本身估值偏高 10月9-10日美股恐慌，标普跌近3%、芯片指数跌超6%（AMD跌8%、高通跌7%），中概跌6%（阿里、百度跌超10%），比特币跌10%、以太坊跌20%；稀土成唯一上涨板块，黄金避险属性凸显。 39:50 AI叙事的新隐忧，才是市场变局关键 美股AI叙事面临第三次泡沫分歧（每半年一次）。近期担忧是，OpenAI、英伟达等引发“疯狂炒作”，故事越来越远、链条越来越长，且AI企业开始依赖债权融资（含私募信贷，评级随意），风险或向债券、银行体系传导。市场需重点关注美股AI泡沫分歧与系统脆弱性，而非中美贸易摩擦。 📅 录制于2025年10月12日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听宏观七日谈加餐节目。国庆期间，海外地缘政治局势呈现多点演进态势，主要大国关系与地缘政治热点出现新变化，其中中美、中日、韩朝、欧洲等或对全球市场带来潜在影响。 ⏳ 时间轴 00:55 中美会面相关 • 特朗普访华推迟属合理安排：访华推迟至明年是为预留准备时间，双方均乐见。 • 中美双方潜在诉求明确：特朗普方面聚焦重建军方互通渠道、稀土供应、波音飞机及大豆采购；中方关注关税下调、芯片解禁、台海问题表态等。 19:50 法国政坛动荡：恐引欧洲市场风险 • 法国政坛陷入混乱，总理频繁辞职（勒科尔尼组阁不到24小时即辞职），源于中间派主导的“苟合式联盟”在福利、赤字、移民等议题上分歧严重，无法通过预算。 • 市场受冲击明显，法国10年期国债利率突破3.6%，逼近欧债危机高位，若局势持续或引发欧洲股市下跌、债市利率上行，进一步推高黄金等避险资产价格。 27:15 日本局势：保守派上台存多重变数 • 自民党党首选举中，保守派高市早苗获胜，其主张反对同性婚姻、放宽自卫队限制、重振安倍经济学（降利率、提赤字），但因自民党席位不足半数，能否任首相仍存疑。 • 若高市早苗当选首相，中日关系或面临不确定性，且其激进经济主张可能加剧日本通胀与赤字矛盾，导致日本市场波动。 📅 录制于2025年10月8日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 近期，A股科技板块内部高低切换明显，美国科技股也同时面临着“故事讲得远但龙头涨不动”的困境。市场风格轮动加速的背后，也隐含着投资者对“924”一周年前后是否进一步出台增量政策的关注与讨论。 事实上，9月26日央行三季度货币政策例会删除了“加力实施增量政策”，保留了“用好用足存量政策”的表述，已经释放了明确的信号――货币政策暂无增量计划，这与7月30日政治局会议的要求一脉相承，也印证了9月22日国新办发布会“不涉及短期政策调整”的基调。 展望四季度，存量政策的优化调整或成为主旋律，在基本面压力不大的背景下，长期改革布局的优先性明显胜过短期刺激。这些长期改革虽不直接冲击短期市场波动，却决定着中国经济的底层逻辑与资产价格的长期估值基础。 ⏳ 时间轴 00:20-02:10 一、市场现状与核心疑问 1. 股市表现：A股科技板块内部高低切明显，风格轮动加快；美股纳斯达克震荡，英伟达未再创新高，中美科技股均面临“故事讲得远但龙头涨不动”的问题，市场担忧是否会出现大的风格切换。 2. 核心疑问：风格切换的触发因素是否为政策？当前市场对924一周年前后是否出台增量政策高度关注。 02:10-08:40 二、两个相关会议所释放的信号 （一）9月26日央行三季度货币政策例会 1. 经济表述：删除“风险隐患较多”，体现对当前经济现状的自信。 2. 政策态度：删除“加力实施增量政策”，保留“用好用足存量政策”，新增“抓好政策执行，保持政策连续性、稳定性”，明确货币政策暂无增量计划，与7月30日政治局会议要求一致。 （二）9月22日国新办新闻发布会 1. 短期政策：明确“不涉及短期政策调整”，以总结去年924以来的成就为主，无类似去年的增量政策提前沟通。 2. 政策方向：金融政策更偏长期，聚焦提振科技，无短期市场刺激、托底需求。 3. 货币政策表述：坚持“以我为主，兼顾内外均衡”，财政发力时货币才配合（如降准、国债购买），当前降准降息压力小，国债购买可能于年底恢复，降息需兼顾汇率与美联储政策，概率低于降准和国债购买。 08:40-17:05 三、增量政策是否有必要性？ （一）经济基本面具备支撑 1. 增长目标：今年目标5%，上半年已实现5.3%，四季度需4.6（或4.5以上）即可完成，当前高频数据显示三季度约4.8，完成难度低；去年同期需5.4才能达标，且前三季度增速仅4.8，与今年情况差异显著。 2. 地方财政：12万亿化债后，地方财政压力主要在现金流，资产负债表压力减轻，舆论层面的财政困难传导弱于去年。 （二）时间发力窗口较小 10月长假、四中全会、APEC会议等事件密集，缺乏政策讨论、出台的窗口期；11-12月政策发力空间小。 （三）经济结构韧性 1. 消费：耐用品消费有透支和高基数效应，但服务消费（尤其是限额以下）韧性强，最终消费对GDP支撑稳定；后续或从商品补贴转向服务补贴、直接补贴特定人群。 2. 出口：受去年抢出口、订单前置影响有基数压力，但出口韧性强，对亚非拉出口份额提升，中上游出口受海外建厂、采矿拉动。 17:05-28:15 四、存量政策可能的调整 （一）关于未落地存量政策 5000亿政策性金融工具：上半年计划出台，现推迟至四季度，用途从传统基建转向新兴产业、低空经济、消费基础设施，短期乘数效应弱于以往，更侧重长期扩大内需与创新。 （二）政策节奏调整 1. 可能提前落地：明年专项债额度（尤其是化债用途的特殊新增专项债）可提前下达，部分重大工程可提前开工，形成财务投资计入GDP。 2. 可能推迟落地：以旧换新补贴全年3000亿，H1已使用1620亿，三季度节奏放缓，剩余1380亿留至四季度，对冲去年1500亿补贴的高基数。 （三）政策用途调整 1. 消费补贴结构优化：九部门出台扩大服务消费政策，包括5000亿养老再贷款、地方主导的服务消费券，从“补商品”转向“补服务”。 2. 直接补贴特定人群：3岁以内儿童）、失能老人、学前儿童，年财政支出约2000-3000亿，资金从一般公共预算腾挪。 28:15-33:40 五、房地产市场与改革重点 （一）房地产市场现状 1. 关于今年新政的效果：北京8月放松五环外限购后，8月二手房价仍跌1.2%（核心区域跌幅更大），单纯放松限购效果有限。 2. 市场现状：全国二手房市场未止跌，核心城市核心区域加速调整，或接近“最后一跌”，年底至明年初或见市场调整结果，政策预期较低。 （二）重点改革方向 1. 统一大市场建设：落地“反内卷”，规范企业质量、地方补贴，推动公平竞争，破除地方保护与准入门槛。 2. 要素市场化：10个代表性城市群试点，涵盖土地（城乡建设用地增减挂钩、宅基地自愿有偿退出）、“人、地、钱、编制”挂钩（鼓励地方通过优化公共服务抢人）、数据、资本、技术等领域。 3. 财税改革：消费税下放、中央与地方财权事权分配为未来重点，需进一步推进。 📖 拓展阅读 《要素市场化改革改什么？》 《水牛之后，把握转型中的确定性》 《近期一系列政策之间的关系》 《对当前政策的判断》 《三中全会以来落地了哪些改革政策？》 📅 录制于2025年9月28日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 过去一周，全球宏观格局出现多项关键动态。美联储9月议息会议如期降息，但内部分歧与政策走向仍受关注；国内8月经济数据则显示出消费分化、地产触底与存款搬家等新特征。 美联储降息25个基点虽符合预期，但点阵图显示委员对未来路径存在显著分歧。鲍威尔提出“风险管理式降息”概念，试图在维护联储独立性与回应经济放缓压力之间寻求平衡。国内经济方面，消费与地产数据持续承压，但股票市场上涨对部分消费类别产生结构性拉动，经济转型进入深水区。 ⏳ 时间轴 00:30-10:00 一、美联储9月降息 1）结果：如期降息25BP，符合市场主流预期，反对票仅1票（米兰支持降50BP），此前预期的3票反对未出现，联储表现出一定团结性。 2）内部对降息前景仍存分歧：米兰主张今年降息150BP、明年降息50BP，其余9位委员支持今年降息75BP，委员对后续降息幅度分歧较大，未来或持续“吵架”，若就业数据走弱或通胀温和，不排除进一步扩大降息幅度。 3）鲍威尔暂时守护了独立性：提出“风险管理式降息”，更关注就业市场，认为就业供给与需求同时减少导致数据不明朗，态度偏鸽，与Jackson hole会议立场一致，为后续降息留下空间，同时强调决策基于数据，维护联储独立性形象。 4）市场影响：降息落地后，黄金因对联储独立性担忧缓解而从3700关口附近下跌，美元小幅反弹，其他资产正常波动。 10:00-20:00 二、国内8月经济数据 1）存款搬家仍在起点：出现存款搬家迹象，但处于初期阶段。增量存款流向理财、固收加产品、股市等，存量存款未明显变动，存款增速连续两个月下降但仍高于M2增速，反映市场未进入全民炒股的疯狂状态，居民消费行为仍偏保守（多存少贷）。 2）关于消费： 整体：社零增速3.4%，其中商品增速3.6%（连续三个月下滑），餐饮增速2.1%（连续两个月回升）。 商品零售下滑：以旧换新补贴申领难度加大、部分地区停发或转向线下抽签，导致家电（8月增速14.3%，上月28.7%）、通讯器材（8月增速7.3%，上月14.9%）等相关商品增速腰斩，且存在消费透支效应；后续补贴或转向服务类消费。 区域差异显著：三四线城市社零增速5%以上，二线城市4-5%，一线城市（尤其北、上）表现较差。北京8月社零-11.4%，限额以上-17.4%，受总部经济受政策影响、降雨交通不便、二手房价格下跌致财富缩水拖累，手机通讯器材、汽车消费下滑显著；上海因去年基数低，社零增长13%。 3）地产最后一跌？8月全国房地产销售面积-11%，投资-20%（回到低点）。一线城市（尤其是北京）二手房价格下跌明显，核心区域（二环、三环内）也出现补跌，这被认为是市场加速调整接近见底的迹象，长期有利于经济稳定。 20:00-30:00 三、A股牛市对消费有何影响？ 结论：股市上涨对消费有正向刺激，但作用有限。 因素：一方面，股票在居民资产负债表占比低（股票+基金约10%），即便上涨20%，对居民资产拉动也仅约2%；另一方面，股价上涨对消费的影响受上涨原因（基本面上涨影响更长期）、人群（高净值人群受益多但消费倾向低，散户易亏损）、消费类型（对享受类消费如汽车、旅游、文娱拉动大，对必需消费影响小）影响，且股价下跌对消费的负面影响更大。 📖 拓展阅读 《牛市能拉动消费吗？》 《水牛之后，把握转型中的确定性》 《9月FOMC：联储独立性压力测试的第一关》 《中国在关税战中取得了哪些外交进展？》 📅 录制于2025年9月21日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。随着A股从资金牛向长期重估牛逐步切换，本期宏观七日谈我们换换口味，着眼全球、聊聊外部市场近期的动向。 今年在全球贸易环境承压的背景之下，中国出口仍然持续超预期。尽管4月对等关税让市场一度悲观，但上半年中国出口增速仍达到7%左右，7、8月份也保持了正增长。 中国出口的韧性，源于中国与东盟、非洲等新兴市场贸易关系的深化。东盟已连续多年稳居中国第一大贸易伙伴地位，中国对东盟出口大幅增长，其中资本品和中间品成为主要拉动因素。同时，中国对非洲出口也保持高速增长，显示出外贸朋友圈多元化的战略成效。 时下，全球贸易“G2”的格局已形成，中美两国在贸易战中共同受益，欧盟、日韩则成为主要受损方。即将举行的马德里会谈中，芬太尼、TikTok和大豆购买等议题将成为焦点，但中美贸易关系的大格局已经基本定型。 未来中国需持续深化与东盟产业链合作，开发非洲市场，拓展对欧服务贸易，推动文化、品牌、技术出海，在此过程中有望涌现更多优秀的中国企业，稳步实现从大国走向强国的战略目标。 ⏳ 时间轴 00:30-22:50 一、本轮贸易战，谁受损，谁受益？ 中国有所受益：2024年年初市场对中国出口悲观，尤其4月对等关税开战后，但后续出口持续超预期。上半年出口增速约7%，7月受低基数影响表现较好，8月仍保持4.4%增速，预计全年出口呈正增长。中国对美出口份额下降至9%，较去年底降4.4个百分点，但对东盟出口大幅增长，基本弥补对美出口下降，且中国在全球出口份额仍上升0.1个百分点。中国制造业强大，借助东盟、非洲等外扩产能，获取全球资源配置，出口保持韧性，产业升级持续推进。 东盟是最主要受益者：4月以来东盟对美出口份额显著上升，占美国进口份额达14%，较去年底升3.2个百分点，美国从东盟进口增速保持30%左右。东盟在鞋靴、电气设备、衣服、家具等领域产量可观，上半年经济表现强劲。然而东盟存在发展限制，越南土地、人口成本上升，且难向产业链中上游的“世界工厂”突破，更偏向“世界组装厂”。 非洲潜力显现：2024年上半年非洲出口增速较高，拥有14.8亿人口，青年劳动力和自然资源丰富，区域一体化加快，今年经济增速约4%（去年3.3%）。中国占非洲进口份额的1/4，较2019年提6个百分点，主要出口船、矿用设备、汽车等，不过中非贸易尚处初级开发阶段，受距离和文化差异影响。 欧盟、日韩受损：2024年上半年，欧盟在全球出口份额跌0.6个百分点，日韩跌0.1个百分点。欧盟能源依赖俄罗斯，产业被中国挤压，地缘政治和技术上受美国制约，且内部分裂、政治定位不清；日韩也在美国贸易战清单上，处境被动。 美国亦小幅受益：美国作为最大消费国，虽90%关税由本国私人部门承担（企业占大半、居民占小半），但通过关税实现财富再分配，且薅盟友羊毛。 23:00-34:00 二、中美西班牙会谈前瞻 会谈议题：下周中美将在西班牙马德里进行第四次会谈，核心议题为芬太尼和TikTok，美国还希望用芬太尼关税换取TikTok相关权益及中国购买大豆。 双方分歧博弈动向：中方望取消全部芬太尼关税，美方则倾向少取消以保留后续议价空间。中国对美模拟芯片发起反倾销调查，美国在芯片领域对中国的限制逐渐失效，中国在稀土领域对美反制精准。 会谈意义及展望：此次会谈是中美高层在军事、外交会面后的又一互动，为元首见面铺垫。中美G2格局已形成，会谈结果对中国整体影响不大，但能提振全球信心。若贸易谈得好，可能促成元首在北京见面，若暂未达成共识，或于10月末在首尔会面。从现实主义和特朗普孤立主义的意识形态看，美国大概率不会在关税问题上翻脸。 34:05-47:30 三、扩大外需的新动力 勿小觑外需的重要性：当前中国的内需中，消费“上有顶下有底”，大城市中产阶级消费受房地产影响不佳，房地产因调整时间较长，救市性价比低。但出口是中国经济过去几年保持5%以上实际增长、维持金融、民生稳定的重要支撑，且中国出口已转向技术、知识、资本密集的中上游中间品和资本品，依赖产业升级。 外需拓展的方向： I. 东盟：持续深化合作，过去中国企业多赴东盟设厂用人，未来需深化产业，解决当地基础设施不足和能源短缺问题，通过投资基建、开发能源，将东盟打造成更优产能基地，助力中国产业升级。 II. 欧盟：作为中国的第二大贸易伙伴，虽当前经济“失血”，但市场规模大、消费能力强，需持续合作。可通过汽车领域合作（如合资、设厂、技术授权等），从赚取商品贸易顺差转向服务贸易顺差。 III. 非洲：作为外需增量亮点，需长期培育，未来可在资源开发、基础设施建设、产业合作等方面进一步发力。 中国服务贸易潜力巨大：中国服务贸易逆差正持续下降。2024年1-7月中国知识密集型服务（知识产权、金融服务、数字文化等）实现2500亿顺差，旅游服务出口上半年增62.9%，数字文化（短视频、网剧、游戏）出海表现亮眼，未来在服务贸易领域有较大提升空间。 📖 拓展阅读 《关税战下，中国出口为何依然坚挺？》 《对等关税“未完待续”》 《对等关税继续延期后，需要担心次级关税吗？》 《中国在关税战中取得了哪些外交进展？》 📅 录制于2025年9月14日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。