✨ 本期简介
大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。
近期，A股科技板块内部高低切换明显，美国科技股也同时面临着“故事讲得远但龙头涨不动”的困境。市场风格轮动加速的背后，也隐含着投资者对“924”一周年前后是否进一步出台增量政策的关注与讨论。
事实上，9月26日央行三季度货币政策例会删除了“加力实施增量政策”，保留了“用好用足存量政策”的表述，已经释放了明确的信号――货币政策暂无增量计划，这与7月30日政治局会议的要求一脉相承，也印证了9月22日国新办发布会“不涉及短期政策调整”的基调。
展望四季度，存量政策的优化调整或成为主旋律，在基本面压力不大的背景下，长期改革布局的优先性明显胜过短期刺激。这些长期改革虽不直接冲击短期市场波动，却决定着中国经济的底层逻辑与资产价格的长期估值基础。
⏳ 时间轴
00:20-02:10
一、市场现状与核心疑问
1. 股市表现：A股科技板块内部高低切明显，风格轮动加快；美股纳斯达克震荡，英伟达未再创新高，中美科技股均面临“故事讲得远但龙头涨不动”的问题，市场担忧是否会出现大的风格切换。
2. 核心疑问：风格切换的触发因素是否为政策？当前市场对924一周年前后是否出台增量政策高度关注。
02:10-08:40
二、两个相关会议所释放的信号
（一）9月26日央行三季度货币政策例会
1. 经济表述：删除“风险隐患较多”，体现对当前经济现状的自信。
2. 政策态度：删除“加力实施增量政策”，保留“用好用足存量政策”，新增“抓好政策执行，保持政策连续性、稳定性”，明确货币政策暂无增量计划，与7月30日政治局会议要求一致。
（二）9月22日国新办新闻发布会
1. 短期政策：明确“不涉及短期政策调整”，以总结去年924以来的成就为主，无类似去年的增量政策提前沟通。
2. 政策方向：金融政策更偏长期，聚焦提振科技，无短期市场刺激、托底需求。
3. 货币政策表述：坚持“以我为主，兼顾内外均衡”，财政发力时货币才配合（如降准、国债购买），当前降准降息压力小，国债购买可能于年底恢复，降息需兼顾汇率与美联储政策，概率低于降准和国债购买。
08:40-17:05
三、增量政策是否有必要性？
（一）经济基本面具备支撑
1. 增长目标：今年目标5%，上半年已实现5.3%，四季度需4.6（或4.5以上）即可完成，当前高频数据显示三季度约4.8，完成难度低；去年同期需5.4才能达标，且前三季度增速仅4.8，与今年情况差异显著。
2. 地方财政：12万亿化债后，地方财政压力主要在现金流，资产负债表压力减轻，舆论层面的财政困难传导弱于去年。
（二）时间发力窗口较小
10月长假、四中全会、APEC会议等事件密集，缺乏政策讨论、出台的窗口期；11-12月政策发力空间小。
（三）经济结构韧性
1. 消费：耐用品消费有透支和高基数效应，但服务消费（尤其是限额以下）韧性强，最终消费对GDP支撑稳定；后续或从商品补贴转向服务补贴、直接补贴特定人群。
2. 出口：受去年抢出口、订单前置影响有基数压力，但出口韧性强，对亚非拉出口份额提升，中上游出口受海外建厂、采矿拉动。
17:05-28:15
四、存量政策可能的调整
（一）关于未落地存量政策
5000亿政策性金融工具：上半年计划出台，现推迟至四季度，用途从传统基建转向新兴产业、低空经济、消费基础设施，短期乘数效应弱于以往，更侧重长期扩大内需与创新。
（二）政策节奏调整
1. 可能提前落地：明年专项债额度（尤其是化债用途的特殊新增专项债）可提前下达，部分重大工程可提前开工，形成财务投资计入GDP。
2. 可能推迟落地：以旧换新补贴全年3000亿，H1已使用1620亿，三季度节奏放缓，剩余1380亿留至四季度，对冲去年1500亿补贴的高基数。
（三）政策用途调整
1. 消费补贴结构优化：九部门出台扩大服务消费政策，包括5000亿养老再贷款、地方主导的服务消费券，从“补商品”转向“补服务”。
2. 直接补贴特定人群：3岁以内儿童）、失能老人、学前儿童，年财政支出约2000-3000亿，资金从一般公共预算腾挪。
28:15-33:40
五、房地产市场与改革重点
（一）房地产市场现状
1. 关于今年新政的效果：北京8月放松五环外限购后，8月二手房价仍跌1.2%（核心区域跌幅更大），单纯放松限购效果有限。
2. 市场现状：全国二手房市场未止跌，核心城市核心区域加速调整，或接近“最后一跌”，年底至明年初或见市场调整结果，政策预期较低。
（二）重点改革方向
1. 统一大市场建设：落地“反内卷”，规范企业质量、地方补贴，推动公平竞争，破除地方保护与准入门槛。
2. 要素市场化：10个代表性城市群试点，涵盖土地（城乡建设用地增减挂钩、宅基地自愿有偿退出）、“人、地、钱、编制”挂钩（鼓励地方通过优化公共服务抢人）、数据、资本、技术等领域。
3. 财税改革：消费税下放、中央与地方财权事权分配为未来重点，需进一步推进。
📖 拓展阅读
《要素市场化改革改什么？》
《水牛之后，把握转型中的确定性》
《近期一系列政策之间的关系》
《对当前政策的判断》
《三中全会以来落地了哪些改革政策？》
📅 录制于2025年9月28日
[宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。