⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈，过去一周全球市场发生了四件大事： 第一，7月30日政治局会议宣布将于10月份召开二十届四中全会，研究制定“十五五”规划建议。本次会议对经济形势的研判凸显战略自信，强调“经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大”，并明确要在激烈国际竞争中“赢得战略主动”。 第二，中美第三轮经贸谈判于同日在瑞典斯德哥尔摩落幕，双方就90天关税休战延期达成共识，美方对华加征的24%“对等关税”及中方反制措施将暂缓至11月。尽管未发布联合声明，但美财长贝森特称“延期概率极高”，为年底领导人会晤铺路。 第三，周五公布的7月美国非农数据引发了市场的高度关注，就业仅新增7.3万人，远低于预期的17.5万，且5-6月数据遭大幅下修25.8万人​。如此明显的数据质量问题，也让劳工统计局局长被裁撤。叠加美国二季度GDP表面光鲜亮丽下的隐忧，市场已将美联储9月降息的押注预期提升至90%。 第四，周五财政部与税务总局联合公告，宣布自8月8日起对新发行国债、地方债及金融债利息收入恢复征收6%增值税，存量债券免税政策延续。这一举措是我国债券市场发展导一定阶段的结果，完善税收制度能缓解财政收支压力，兼顾“投资公平”方能降低企业融资成本，引导资金从利率债流向信用债及权益市场。 ⏳ 时间轴 00:20-23:20 关于7月政治局会议： 00:30 7月政治局会议通常是一年中最重要的（通常会有政策变化调整） 01:20 今年还宣布10月召开四中全会，主要议题为制定“十五五规划”（2026年开始）相关建议，“增强必胜信心，赢得战略主动” 03:30 对当前内外经济形势判断——基础稳、优势多，长期向好趋势未变，体现出更自信、更主动的特点，对经济的判断为“稳中有进” 08:40 7月较4月表述主要变化有：1）货币政策删去“适时降准降息”表述；2）消费补贴不再强调“两新”；3）“两重”从“加力”变为“高质量”，强调资金使用效率；4）未提及房地产相关刺激政策，淡化需求侧政策；5）强调经济大省挑大梁；6）要求提高政府债使用效率，优先改革和高质量发展；7）反内卷相关延续财经委会议基调，甚至调整相关表述以防市场炒作 23:20-30:00 关于中美瑞典谈判： 23:45 瑞典谈判未出联合声明属正常，因存在技术性问题需时间解决，且中美关税暂停期限8月12日才到期 24:40 预计关税大概率延期，为领导人见面做铺垫，美国此时与中国打关税战无好处 27:20 中美可交换筹码已不多，芯片等问题双方看法不同，更多问题需领导人见面决定 29:20 整体方向：中美大方向依然缓和，但风险偏好要进一步上升难度较大。 30:00-42:00 关于美国非农数据“暴雷”： 30:10 7月非农数据差，且5、6月非农数据跟ADP、劳动参与率对不上，如今惨遭大幅下修，美国硬数据正全面走弱（包括GDP数据） 30:50 非农数据质量差，BLS局长被解雇又没有较强的独立性，易受政治影响 36:00 数据差理应降息，但鲍威尔带有明显的政治倾向性，降息与否受政治因素影响大——去年以飓风为由降息，今年却以关税为由不降息 40:00 特朗普不能硬撤职鲍威尔（否则将影响美元信用），只能提名理事，培养影子联储主席架空鲍威尔 42:00-48:10 关于国债免税优惠取消： 42:20 8月8日起恢复征收国债、地方债和金融债利息收入的增值税，老券续发至到期前仍免征 42:50 如今我国债券市场已发展到一定规模，免税优惠存在必要性降低；完善税收制度，缓解财政收支压力；兼顾“投资公平”，变相降低企业融资成本 44:15 后续影响：今年预计带来约140亿税收，未来规模会扩大；对债券收益率有一定影响，但属短期扰动；长期维度下可能影响资金在债券和权益类资产间的配置选择 📖 拓展阅读 《政治局会议的三件大事》 《联储降息不是简单的经济问题》 《国债利息征税的影响有多大？》 《上半年财政收入数据的几个不寻常》 《综合整治内卷和16年供改有何不同？》 📅 录制于2025年8月3日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 8月初，特朗普关税政策在暂缓数月后再度迎来关键期。8月7日起，“对等关税”正式生效，美国对其主要贸易伙伴平均关税税率飙升至18.3%，创下自1934年以来的最高纪录。核心框架呈现为“基准+附加”的双层体系，针对不同国家和关键产业实施精准打击。然而，上半年持续数月的企业抢补库、抢转口基本完成，或对未来高关税下的通胀传导存在抑制。 另一方面，特朗普正式提名斯蒂芬·米兰接任库格勒担任临时美联储理事。米兰作为“海湖庄园协议”的设计者，主张弱美元、质疑美联储独立性并倾向于降息以对冲关税通胀压力。他的提名若在9月议息会议前获确认，将显著提升美联储降息可能性，并可能意味着美国货币政策与贸易财政政策的联动进入新阶段。下半年，全球市场与经济格局仍将面对特朗普新政的挑战。 ⏳ 时间轴 一、美国新一轮关税相关 00:40 税率档位划分： 第一档（最优税10%）：适用于贸易顺差国及盟友国家，如英国、澳大利亚等。 第二档（次优税15%）：涉及日本、韩国、欧盟等，这些国家均付出了惨痛的“代价”。 第三档（中等税率20%）：主要针对东盟国家，如越南、马来西亚等，少数国家有折扣（如菲律宾19%）。 第四档（惩罚性关税）：巴西因“政治迫害前总统”被额外征收惩罚性关税25%；加拿大35%、墨西哥25%，因“不听话”且加征关税在美加墨自贸协定外；印度因购买俄油被征25%。 03:30 额外征收40%转运税：针对转口给美国的商品，但其界定及原产地证明标准等存在争议。 04:10 生效时间：多数国家关税8月7日生效，加拿大8月1日生效。 04:25 行业层面“232关税”：以国家安全名义对半导体、药品、钢、铝、铜等加税，其中半成品铜及含铜量高的衍生品征50%普遍关税，导致铜期货下跌。 05:40 关税仍存争议：多为口头协议，缺乏文字版，美日、美韩在投资属性、利润分配等方面存在分歧;美国对金块金砖征税的消息存在争议，对瑞士经济金融及金价有影响。 10:20 关税争议或将持续，特朗普需要给谈判对手保持“不确定性”——Never say never 二、出口数据分析与展望 12:30 企业正从“抢出口”转为“消化库存”：美国进口增速3月创下历史高点，但6月已转负至-2.9%；美国批发商库存增速均下降，透支效应出现。 13:40 中美直接贸易大幅下滑：6月美国从中国进口增速-44%，7月中国对美出口再次转弱。 14:10 中国7月出口超预期部分源于低基数，对东盟、非洲出口较强，存在借道转口情况；但7月出口环比-1.1%，小幅低于过去三年均值-1%。 16:30 对欧盟出口增速比较稳定，其中转口影响不大，主因欧盟自身经济景气度略有回升，存在投资和资本开支需求，凸显中国竞争优势。 19:20 8月12日关税到期，美方态度倾向延期，特朗普及身边人员表示可能不会对中国加征关税。 20:20 美国官员没说假话，给中国加关税是给美国自身找更大的麻烦。关于加二级关税的潜在可能，可能主要是希望中国帮忙解决俄乌问题，不会掀起太大波澜。 三、关于米兰加入美联储的思考 27:10 特朗普提名白宫经济顾问委员会主席Miran接替Kugler担任美联储理事，其观点偏向财政优先，质疑美联储独立性。 29:30 Miran的观点是：当通胀与增长无法兼顾时，财政优先、化债优先，Fed不该有独立性 31:40 Miran对美联储改革的建议：分开货币政策和银行监管职能、所有联储官员应有投票权、官员可被白宫随时解雇、运营预算由国会拨款。 34:00 未来展望：Miran大概率能够参与9月FOMC会议；美联储主席人选仍待定；重点关注8月下旬Jackson Hole全球央行年会上鲍威尔口风的边际变化。 📖 拓展阅读 《联储降息不是简单的经济问题》 《中国在关税战中取得了哪些外交进展？》 📅 录制于2025年8月10日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 上周A股市场强势突破3700点，成交额连续3个交易日突破2万亿，市场高度关注。本轮上涨既源于全球股市的普涨，也映射出中国资产的独特性。从全球视角看，流动性宽松与Taco交易共同推升了风险偏好，韩、越等周边市场涨幅甚至超过A股；而横向估值对比显示，A股在全球主要市场中仍处相对低位，风险溢价具备安全边际。 A股的特殊性则体现在三重支撑上：基本面，我国5%的实际经济增速在全球独树一帜，企业产出稳定增长；资金面，人民币升值预期吸引外资回流，货币政策空间充裕；政策面，“东稳西乱”的确定性优势显著降低了A股系统性风险，并推动估值修复。 值得注意的是，A股的散户资金正成为主力：7月居民存款同比多减7800亿，非银存款激增2.14万亿，杠杆资金重返2万亿关口，“存款搬家”似乎已然开始。但短期快速上涨也在积累隐忧，当前A股涨幅已偏离基本面，7月经济数据除出口外普遍回落，企业利润仍处摸底阶段。同时，监管态度成为关键变量，国家队近期减持宽基指数释放对市场过热的警惕信号。若全球Taco交易反转或国内杠杆监管收紧，可能是阶段性回调的触发点。 ⏳ 时间轴 一、全球股市上涨的共性 01:45 Taco交易驱动，多重利空均转为利空出尽：8月7日特朗普与多数国家谈妥贸易问题，解除基本面暂时性压制，美联储4月换鲍威尔风波平息，美国财政预期从收缩转向扩张，共同推升股市。 03:00 全球流动性宽松产生外溢效应，覆盖多市场多资产，具体体现在： 03:35 弱美元：过去一季度下跌2.4%，年初以来下跌10%，推动非美股市集体上涨，目前处于过去十年中位数的中性状态。 04:15 美债实际利率下行：10年期TIPS较4月11日高点下行20个BP，较年初下行30个BP，为风险情绪释放奠定基础，且仍有超一半下行空间。 05:00 全球央行货币边际宽松：欧央行、英国央行等主要央行已降息，今年全球央行累计降息76次，远超加息次数，全球货币供应量回升，境外美元融资成本降低，外资流入非美。 06:40 全球水牛下，A股估值、风险溢价均不算贵，分位数处于过去十年40%水平左右，低于美股、欧股等。 08:25 从巴菲特指标（总市值/GDP）看，全球主要市场整体均处在历史高位上，美股、台股、日股偏贵，A股、越股、韩股相对偏低。 二、A股的特殊性 09:45 基本面：7月经济数据环比回落但符合预期，7月GDP增速约5%，上半年5.2%，全年完成5%目标无压力；中国5%的实际增长在主要经济体中表现突出，企业实际产出稳定增长，反映在制造业全球份额和出口稳定性上。 10:40 资金面：人民币汇率有升值空间，无贬值压力。一方面吸引外资持续流入，二季度A股上市公司外资持股市值22.2万亿，较去年年底上升0.75万亿，金融、通讯等板块外资流入明显；另一方面汇率升值也为货币政策提供更多空间。 11:10 政策面：今年全球政策确定性呈“东稳西乱”态势，因此我们风险溢价正在下降；去年八九月份以来，通过化债和改革降低中长期系统性风险，形成制度溢价，推动银行等相关资产估值修复。 三、A股本轮增量资金有哪些？ 13:40 7月散户是增量资金的主力军：上交所开户数回升；4万元以下小单净流量环比上升；龙虎榜成交额增加；杠杆资金卷土重来；出现存款、理财搬家，固收类理财、货基、黄金ETF份额减少。 17:10 外资随市场赚钱效应逐渐回归：被动资金有温和净流入，如金瑞基金中证海外中国互联网ETF7月流入8.8亿美元；主动资金继续净流出；北向日成交额环比上升。 18:25 机构资金分化：公募基金主动配置未明显上升，主动偏股型公募基金资产净值为过去20季度新低；私募和活跃资金贡献成交热度；保险资金长期入市，一季度投资股票规模3600余亿，未来有望加快配置。 19:45 GJD未参与：5月以来宽基ETF持续流出，市场资金买入行业类ETF。 四、A股短期风险与后续关注点 21:15 相比于其他市场，A股短期涨幅可能已超基本面（指数涨幅与EPS涨幅差异达30%，处于过去15年均值上方一倍STD外），存在非基本面溢价，若基本面持续跟不上，可能面临回调。 21:50 关注基本面因素：7月单月投资增速转负、消费下滑，反通缩未看到迹象，且未来周边国家抢出口结束或导致中国对其出口回落；房地产投资增速继续回落，一线城市房价未企稳，基本面可能对市场情绪造成影响。 28:50 关注海外风险点：Taco交易是否反转、美股是否出现RISKoff、美元是否反弹及流动性是否收紧，可能影响周边市场，进而影响A股主题投资和资金流动。 29:50 关注关注监管态度：“9.3”后监管会否对杠杆资金、量化私募、IPO恢复等态度发生变化，且当前GJD卖出或表明政策层不希望市场过热。 📖 拓展阅读 《出口可能将显现透支效应》 《谁是市场的增量资金？》 《二季度货政报告强调了什么？》 📅 录制于2025年8月17日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 在周五刚结束的Jackson Hole全球央行年会上，美联储主席鲍威尔一改7月议息会议对通胀的强硬立场，转而强调劳动力市场“下行风险显著上升”，并首次承认关税冲击带来的通胀压力“可能是暂时性的”，短短一个月内美联储的方向打了急转弯。 鲍威尔此次转向似乎缺乏经济数据的实质支撑，美国失业率仍处低位，而通胀也未加速上行。真正的推手是政治博弈，特朗普近期借美联储大楼天价装修费用和理事Lisa Cook的房贷欺诈丑闻施压，直击鲍威尔的软肋。 鲍威尔的妥协虽为市场注入短期强心剂，却暴露了央行在政治裹挟下的被动性。当前全球复苏的关键已从货币宽松转向财政效率革命，即如何通过AI应用提升生产率、优化分配，将决定“抢蛋糕时代”的赢家归属。短期内，美联储降息无疑是全球牛市的推动之一，但在新一轮宽财政、宽货币的组合下，美元下行大周期或许仍存变数。 ⏳ 时间轴 01：10 为什么关注Jackson Hole？本轮A股上涨，内部靠长期估值修复，外部靠美元流动性宽松，JH将决定美元宽松的下一步。 一、鲍威尔意外转向鸽派 02：20 会前部分地方联储主席表态鹰派，担忧通胀称9月非必须降息；但鲍威尔本次态度与7月忽视经济下行、强调关税通胀截然相反。 02：50 鲍威尔明确提及就业下行风险上升，或导致裁员、失业率大幅上升，承认劳动力增长放缓、参与率下行、就业数量下降，此前仅关注失业率。 03：50 鲍威尔认为关税引发的通胀是一次性的短暂冲击，即便后续通胀报告回升，只要无明显加速，仍属“好报告”，有些类似2021年称疫情通胀“暂时性”的观点。 二、鲍威尔转向背后的政治压力 05：10 美联储大楼装修争议，19亿预算增至25亿，每平米装修成本约15.2万元人民币，特朗普借此施压，称“几千万美元足够”。 07：00特朗普抓住Lisa Cook事件不放：美联储理事Lisa Cook（拜登提名）一年内置办两套房，均申报为“主要住所”（或影响房贷成本，涉嫌财务欺诈），被特朗普团队抓住把柄，借此争取美联储理事席位、架空鲍威尔。 10：00 鲍威尔过往有明确的“政治倾向”：如初期（18-19年）缓慢降息；2023年大选期间借飓风影响的非农数据9月一次性降息50BP，为哈里斯“献礼”；今年美国经济已经“温和衰退”但鲍威尔仍一度鹰派不降息。 三、时代的背景——大财政、小货币 13：30 这不是一个讲究货币政策独立性的时代：当全世界效率和产出都慢下来，今天并不需要宽松的货币政策，而是需要积极的财政政策。 14：30 时代主题：各国需聚焦“做大蛋糕（提效率）、分好蛋糕（优分配）、护好蛋糕（防外部掠夺）”，远超货币政策能力范畴。鲍威尔在不友好的环境下玩政治，凸显其作为联储主席的无奈。 四、关于美联储货币政策框架修正 16：20五年前提出的“平均通胀目标制（允许通胀短期超2%）”已不合时宜，当前通胀“易上难下”、利率“易上难下”。 17：15 货币政策框架回归2012年版本，删除“0利率下限”描述，重新强调“通胀与就业平衡”，细节更偏鸽派，给予美联储更大的政策解释权。 五、降息预期与影响 18：40 短期内，9月降息25BP概率高，今年甚至降息50-75BP；Miran9月若担任美联储临时理事，将进一步施压鲍威尔未来持续降息。 19：30 对美债的影响：利率定价较充分，美债利率反应有限；但对全球非美市场是流动性宽松利好。 20：00 对美股的影响：短期流动性提供估值安全垫，但长期依赖“AI叙事”与经济稳健，需警惕经济放缓对企业营收、资本开支的冲击，且美股已估值不低、结构分化。 📖 拓展阅读 《杰克逊霍尔大撤退》 《杰克逊霍尔会议前瞻》 《联储降息不是简单的经济问题》 《谁是市场的增量资金？》 《全球TACO牛市，谁泡沫更大？》 📅 录制于2025年8月24日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。