宏观七日谈

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 在本周6.18购物节狂欢的同时，中美金融领域各自在AI时代下定调了新的政策动向——美联储6月的议息会议上沃什迎来了首秀，中国则召开了陆家嘴论坛，一行一会一局三位领导就金融政策展开发言。 当前，全球央行均面临数字经济转型带来的统计与决策挑战。旧罗盘无法导航新大陆。AI时代中，美联储通过结构性改革暂缓政策变动，以厘清AI对宏观经济的长远影响；中国决策层则需超越传统需求端指标，结合生产端及微观活力数据，客观评估经济的韧性。 ⏳时间轴 01:00沃什首秀提出“正确政绩观”，拒绝拍胸脯、拍脑袋、拍屁股 1.6月FOMC会议点阵图与沃什改革观点 •点阵图变化：本次点阵图仅18个点（沃什未提交），其中9个支持加息，8个不变，1个降息。相较于3月会议（0加息、12降息），立场发生根本性逆转。 •决策滞后性批评：沃什指出委员们依据滞后的通胀数据做出反应，如同驾驶反应迟缓的车辆，导致政策放大市场波动而非平抑波动。他主张摒弃无效的前瞻指引，反对基于短期数据的“拍脑袋”决策。 •务实的中性立场：沃什认为当前利率限制性不均衡，住房市场受限但科技金融条件宽松。他强调在看不清AI对通胀和生产率的长期影响前，应保持中立，避免盲目干预市场。 2.“五大工作小组”重塑美联储框架 沃什提出成立五个专项小组，旨在厘清长期结构性问题，在此之前货币政策预计保持静止： •沟通小组：研究如何更有效地传达信息，减少噪音干扰。 •资产负债表小组：研究充裕准备金下的缩表路径，主张随着生产率提升逐步收缩资产负债表。 •数据小组：革新统计体系，使其适配2026年数字经济形态，解决数据滞后问题。 •生产率与就业小组：重点研究AI对供需结构及就业的影响。 •通胀框架小组：厘清通胀驱动因素，区分货币政策的管辖范围。 3.AI对货币政策的双重影响 •不确定性分析：AI既可能通过提升生产率带来通缩效应（利于降息/缩表），也可能因短期需求过热引发资源错配和泡沫（需加息抑制）。 •政策展望：沃什自比格林斯潘，需判断AI是类似1997年的生产力提升还是1999年的泡沫积累。预计在年底“五大文章”得出结论前，今年内加息和缩表可能性极低，降息需待秋季就业数据进一步验证。 21:25中国5月经济数据：生产与需求的背离及统计视角修正 1.传统三驾马车与实际经济增长的背离 •需求端疲软：5月固定资产投资同比-12.5%，社零同比-0.6%，进出口同比-2.1%，传统“三驾马车”数据均呈负增长。 •生产端复苏：5月工业生产同比+4.5%（较4月+0.4pct），服务业生产同比+4.4%（较4月+0.1pct）。按生产法核算，5月GDP增速约4.3%，名义GDP增速预计超5%，显示经济实际在回暖。 2.用“K型”来解释中国经济存在局限性 •微观数据支撑：城镇调查失业率回落至5.1%，居民可支配收入增速回升，个税累计增幅12.2%，企业营收及利润双增，全社会用电量持续上升，广泛指标并未呈现普遍恶化。 •典型案例反差：以苏州为例，需求端数据看似衰退，但工业增加值、高技术制造业及服务业内营收均大幅增长，二手房成交同比+23.2%，证明单一需求视角无法刻画全貌。 3.统计口径滞后与数字经济影响 •消费统计偏差：社零主要涵盖实物消费，未包含服务消费、虚拟消费（如自有住房虚拟租金）及政府消费，导致低估最终消费。 •投资统计缺失：固投未包含无形资产投资（如AI研发、数据购买、软件专利），这部分占资本形成总额14%且增速显著，是支撑经济的重要力量但未体现在月度固投中。 •AI产业贡献：高技术制造业及电子设备制造业对工业增长贡献率近40%，信息传输软件服务业增加值同比+11.3%，AI相关投入正在重塑经济结构，传统统计口径已显失真。 42:20陆家嘴论坛政策动向：金融适配科技转型 1.央行：深化人民币国际化与利率走廊改革 •基础设施完善：创设境外央行回购工具，构建离岸人民币流动性安全网；在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点，提升境内定价权并降低跨境成本。 •利率走廊收窄：将利率走廊宽度从70bp收窄至50bp（上下限各±25bp），实现对称模式，提升货币政策传导的精准度，适配当前流动性环境。 2.证监会：重塑生态与支持科技融资 •中长期资金入市：推动养老金、保险资金加大权益配置比例，稳定市场资金来源。 •科创板开放：向人工智能大模型等前沿领域开放融资通道，允许未盈利但具备核心技术的硬科技企业上市，提升资本市场对新质生产力的承载力。 📝金句总结 把全球最重要的货币政策，寄托在一群对未来毫无前瞻性的委员身上，不是在平抑波动，是在放大波动。看不清时就别乱说话、乱指引，否则只会徒增市场噪音。 沃什的“正确政绩观”，是先解决不懂装懂、自以为是的毛病。决策不是拍脑袋、拍胸脯、拍屁股——旧数据已是过去，盯着过去做决策，只会让未来花更多时间去纠错。 AI是数十年一遇的技术革命，长期必赢。但短期是一场供需赛跑，需求看得见，供给却只能靠猜。在看清生产率兑现之前，美联储不应轻举妄动。 5月三驾马车（投资、消费、出口）全为负，看似衰退，但生产端仍在复苏。不是经济不行，是尺子（需求端口径）太旧，漏掉了AI带来的无形资产投资和真实产出。 别一看到数据不好就急着喊“出政策”。在数字经济时代，应少盯旧指标的波动，多研透新机制。看清楚再动，才是真正的负责。 📒思维导图 📅录制于2026年6月21日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 当前世界经济受两大主线驱动，形成显著的K型分化格局：一是AI基建投资导致的“AI大K”，二是能源生产国与消费国差异导致的“地缘小K”。各国对这两大风险敞口的暴露程度决定了其今年以来的汇率强弱。 而中国经济，正在经历深刻的结构性转型，广义AI行业在GDP中的占比已达14.9%，首次超过广义房地产行业的12.7%。2020年房地产占比曾接近20%，而当时AI相关行业占比不足10%。这一转变的背后，是中国经济复苏不再依赖债务驱动和加杠杆，开始呈现直接融资上升、新经济主导的全新特征。 ⏳时间轴 00:40今年“强势货币”有哪些？ • 美元：3月以来升值约2个点。作为AI投资的主要虹吸国，美国吸引全球资金流入美股及AI相关制造业，同时作为最大原油产销国，受益于油气价格上涨支撑。 • 人民币：3月至今对美元升值1.86%。中国是AI基建链条（存储、光模块、电力设备等）的受益出口国；在地缘方面，稳定廉价的能源供应支撑了高耗能产品出口，尽管高油价挤压了部分内需，但整体汇率保持升值。 • 澳元：作为能源和资源出口国，在油价上涨背景下保持经济繁荣与汇率强势。 03:40今年“弱势货币”有哪些？ • 韩元：3月以来贬值1.7%。虽受益于存储芯片出口飙升，但高度依赖中东油气进口，尤其是天然气发电，导致经济呈现K型分化。 • 马来西亚林吉特：3月以来贬值4.3%。对中东油气依赖度高，经济受损且外汇流出。 • 印度卢比：3月以来贬值4.43%。面临AI与地缘双重负面暴露：AI冲击传统软件外包业，且未显著受益于半导体链条；地理位置导致对中东油气高度依赖，引发外汇紧张。 • 日元：3月以来贬值7.44%。半导体出口增长逊于韩国，且传统燃油车产业受油价上涨打击严重，地缘风险暴露超过其他东亚国家。 • 印尼盾：贬值8.39%，东南亚国家普遍暴露于油气成本上涨及消费电子需求低迷的双重逆风中。 08:05今年中国半导体出口有多强劲？ • AI拉动效应：5月中国出口增速10.4%，其中AI相关拉动约9个百分点。高新技术产品出口增速50.9%，半导体出口增速110.9%，成为第一大出口单品。 • 价格主导而非数量：半导体进出口高增主要源于价格上涨（价格因素占109%，数量仅占2.1%），对实际产出贡献有限。 • 贸易顺差收窄：今年前5个月贸易顺差同比下降4.28%（人民币计价降幅6.5%），因进口增速弹性大于出口。 • 对GDP拉动减弱：预计二季度进出口对GDP拉动弱于一季度的0.3个百分点，尽管出口数据亮眼，但对整体经济增长贡献回落。 12:25今年物价和内需表现如何？ • PPI回升：5月PPI同比3.9%，环比0.5%，连续10个月环比不为负。AI相关类别PPI增速达8.5%，非AI非能化类别降幅收窄。 • CPI低迷与剪刀差扩大：5月CPI同比1.2%，环比-0.1%。PPI与CPI剪刀差扩大至2.7。 • 内需受挤压：汽油价格环比回落及服务性消费（机票、租车）价格下降，反映高油价对出行和服务消费的挤出效应。 16:30中美经济结构的对比：美国K型分化，中国结构转型 • AI之于美国，造成K型经济：电网基建不足导致AI投资挤出其他领域成本；AI应用替代大量白领岗位，引发就业压力和裁员，加剧经济上下层分化。 • AI之于中国，加速结构转型：电网基础设施完善，未出现明显的投资挤出；就业结构以制造业和生活服务业为主，暂未受AI负面冲击。中国主要受益于AI硬件出口，经济表现为转型而非K型分化。 19:00中国经济的转型，是一场“无信贷复苏” • 信贷增速下滑：企业中长期贷款连续负增长，居民新增贷款创历史新低，居民杠杆率从62.3%降至59%，呈现资产负债表修复特征。 • 无信贷复苏：房地产成交回暖但贷款持续回落，购房者倾向于低杠杆、高首付及使用公积金贷款替代商贷，体现去杠杆趋势。 • 融资模式切换：单位GDP消耗的信贷大幅降低，直接融资（政府债、企业债、股票）占比从2021年的21.4%升至近40%，替代间接融资。 📝金句总结 科技上能“卖铲子”、地缘上能“供能源”的国家，即是本轮货币市场的赢家。 半导体已超越自动处理设备成为第一大出口单品，但高增长主要靠涨价驱动，对实际产出的拉动并没有数字看起来那么大。 今年广义AI在GDP的占比已达14.9%，正式超过房地产的12.7%；直接融资占比从两成升至四成，正在快速替代间接融资。这些都是中国经济新旧动能转换的分水岭。 每单位GDP消耗信贷相比几年前几乎腰斩，意味着经济增长对债务杠杆的依赖度正在大幅下滑。 楼市成交在回暖，居民杠杆在收缩，我们正在经历一场不依赖债务的“无信贷复苏”。 美国是AI投资引发的内部K型分化，中国更像是在双重红利下的结构性转型。 📒思维导图 📅录制于2026年6月14日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 又是一个“黑色星期五”，韩股熔断、纳指暴挫5%，黄金、币圈也都没逃掉。有人怪非农超预期，却忽略了产业端的叙事变化——谷歌突然增发800亿，“现金奶牛”没钱了，AI预期定价绷得像根弦，稍有风吹草动就是踩踏。这次回调之后，是继续死磕AI，还是去消费内需中找平衡？ ⏳时间轴 00:20 一、全球资产的“黑色星期五” • 股市：纳斯达克100指数重挫约5%，创2025年4月以来最大跌幅；标普500下跌2.6%；费城半导体指数暴跌10.26%，硬件股受打击严重。 • 债市：10年期美债利率上涨7个基点至4.54%，突破4.5%关口；30年期美债利率重回5%上方；2年期收益率上升10个基点。 • 大宗商品与crypto：现货黄金跌破4400美元，抹去年内涨幅；比特币跌破6万美元，以太坊一周跌约20%。 02:30 二、 大跌的3+1个原因：产业3个、宏观1个 1. 产业端：巨头融资与AI预期紧绷 • 谷歌巨额股权增发：谷歌计划增发融资800亿美元，规模甚至超过SpaceX和Anthropic、OpenAI等大模型厂商。谷歌作为现金流充沛的企业，仍选择稀释股东权益的股权融资，引发市场对科技巨头自由现金流可能转负及估值体系重构的担忧。 • 博通业绩指引不及“最乐观”预期：尽管AI营收翻倍，但因第三财季指引未超预期且CEO措辞未变，市值单日蒸发超3000亿美元。反映当前AI定价处于极度乐观预期的上沿，任何细微不及预期均会引发估值反噬。 • 存储需求传闻-韩国股市-全球股市的连锁反应：英伟达Rubin服务器CPU侧内存需求可能减半，导致美光、海力士、三星股价下跌，进而引发杠杆率极高的韩国股市大跌，成为全球风险情绪的风向标。 2. 宏观端：非农数据大超预期酝酿加息预期 5月新增就业17.2万人，远超预期的8.8万人，主要受非季节性因素驱动： • 世界杯效应：美加墨世界杯筹备带动休闲、旅游、酒店业就业增加7万人。 • AI基建拉动：数据中心建设推动建筑业和部分制造业就业增长，相关专业工人薪资快速上涨。 • 政府就业反弹：政府部门就业增加5.2万人，属前期大幅下降后的正常反弹。 但除AI基建和世界杯相关领域外，其他行业失业率（4.3%）和工资增速（3.4%）持平，经济呈现明显的K型分化，并未出现全面过热。 16:00 三、美联储年内真的会加息吗？ • 加息条件仍不充分：虽然供给侧油价推高通胀，但需求侧工资未涨、通胀预期稳定（2.2%-2.4%），未形成“工资-通胀”螺旋，不具备加息充分条件。 • AI投资有局限性，难以导致全面过热：美国AI基建主要依赖进口设备（芯片、光模块等），对本土制造业和就业的乘数效应有限，难以导致经济全面过热。 • 中选的政治压力制约：特朗普中期选举前需依靠美股表现，且关税退税承诺落空，政治上难以承受加息带来的市场冲击。预计6月议息会议将维持不动，前瞻指引趋于模糊。 23:25 四、 A股市场风格，是切换还是共存？ 国内市场存在“买科技”还是“切内需”的二元对立争论，但我们认为各类风格可共存，关键在于理解其不同的风险收益特征。 1. 科技股：渔夫模式（高波动、高回报） • 现状：产业趋势未结束，大模型ARR快速增长，但定价紧绷，需承受“泡沫论”回归带来的剧烈波动。 • 策略：如同渔夫出海，需忍受风浪（波动），敏锐捕捉产业链短缺环节的变化（如从GPU到存储再到光模块），对投资者嗅觉要求极高。 2. 内需消费：农夫模式（低波动、长周期） • 现状：房地产下行周期预计在2026年见底，二手房成交量持续放大，价格企稳，财富效应逐步修复。消费板块如大病初愈，需时间恢复。 • 策略：如同农夫耕种，需耐心播种浇水，回报慢但确定性逐渐增强。看好分子端改善，而非仅因估值便宜。 3. 中游制造/出海：猎人模式（等待时机） • 现状：国内政策反内卷提升集中度，海外有一带一路及美国资本开支需求。但短期受地缘政治、油价高企及外需走弱压制 。 • 策略：如同猎人打猎，需等待外部环境利空出尽（天气好转），届时猎物（利润）将出现，目前需耐心等待。 1. 4.总结建议 科技、消费、制造在分子端均有向好迹象，并非你死我活的关系。投资者应根据自身的负债久期和风险预算进行选择。科技股需承受高波动以换取高弹性，消费股需耐心陪伴基本面修复，制造股需等待宏观环境改善。 📝金句总结 * 黑色星期五的原因？当前全球权益资产估值如同一根紧绷的弦，完全按照最乐观的产业叙事与盈利预期完成定价。无论是分母端流动性收紧、加息预期升温，还是分子端科技巨头融资扩张、订单指引不及预期，任何细微的扰动都可能引发脆弱性的集中释放，并造成估值体系的层层反噬。 * 投资AI？就像上了一条船，虽然可能捕到大鱼（回报会很高），但不是上来就能捕到大鱼的。你先要经历各种风浪（AI产业叙事的质疑），你不知道哪一浪把船打翻后，船还能翻回来，哪一浪之后，船会彻底翻不回来。你还要面对恶劣天气的挑战（地缘政治、滞胀担忧、油气、通胀、非农等等挑战），也会增加捕鱼的难度。 * 投资消费？一个优秀的运动员因为在ICU里恢复时间过长，当他某一天真的从ICU里走出来时，旁边正是正在飞速奔跑的AI，那么大家的注意力可能也不在他身上。 * 投资中游制造？就像一个猎人，山里猎物总有，且品种越来越多，但需要等待天气的变化（外部环境）。天气不好，猎物躲起来只能饿着；天气好了再准备子弹，出门打猎。 * 各类风格是切换还是共存？看分子，大家各有机会；看分母，又各有风险。如果资金真的从AI流向消费，未必是AI叙事崩塌，而是消费自己好起来，至少是一些行业、环节慢慢地好起来。这需要时间来深耕，需要耐心来验证。 📒思维导图 📅录制于2026年6月7日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 近期，美伊围绕霍尔木兹海峡的博弈陷入到“薛定谔式”僵局，两边一边放狠话、一边克制交火，实则都在等一个体面停战的台阶。但对于霍尔木兹海峡，参考红海经验，信用修复远比清雷更慢。 冲突之外，我们观察到能源短缺并未导致全球大范围停电，反而是氦气、硫磺等化工原料卡住了半导体与纺织业的命脉。当AI繁荣与油价冲击分别对实体经济的两端产生影响时，美联储下一步加息的可能性有多大？此外，为何近期油价回落但黄金却不涨？本期七日谈我们重点探讨以上话题。 ⏳时间轴 00:16 美伊协议的现状与分歧 05:00 伊朗与美国就浓缩铀运输问题仍存分歧 09:28 油价恢复与供应链恢复前景并不一致 14:45 各国临时措施对冲能源紧张 19:45 战争前欧洲硫磺产能受损，中东战争影响下游需求 23:36 能源替代性强，化工原料短缺影响 28:14 通胀问题与油价上涨的关系 31:58 中期通胀预期与劳动力市场关系 36:31 油价上涨引发恐慌，加息预期过度 41:23 AI泡沫风险下降，黄金避险需求下降 45:07 AI避险、地缘叙事、美元信用分别如何决定黄金价格？ 📝金句总结 * 美伊协议目前处在“薛定谔”状态：双方都有停火动机，也都需要台阶下；表面上仍在放狠话、小规模交火，实质上却都在克制冲突烈度，既要给自己保留面子，也要给对方留下退路。 * 即便美伊最终达成协议，也未必意味着战争风险完全消失，更可能出现的是一种“不战不和”的状态——实际层面冲突降温、航道逐步恢复，但文本层面各说各话，各自保留对协议的解释权。 * 通道信用一旦受损，复航并不等于复产，通行恢复也不等于供应恢复。航道可以在协议上宣布开放，水雷也可以在30天内清理，但船东、保险公司和货主重新相信这条航线，往往需要更长时间。 * 油价上涨并不必然导致通胀失控，更不必然导致加息。决定货币政策的，是油价冲击能否通过通胀预期传导至工资，并最终形成工资—物价的自我强化循环。 * 今天的美国经济是一个双“K”——AI的“ K”和油价的“K”。 📒思维导图 📅录制于2026年5月31日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。