宏观七日谈 - 节目列表

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。今天我们聊聊一个大家都在追问的问题：Coding之后，AI还有什么可能的变现场景？ 之所以聊这个，一是因为科技股暴涨暴跌之后，大家的核心关切还是回到大模型到底能不能赚到钱——几千亿的Capex总得有个闭环。二是，AI的确正实实在在地走进工作流中，不少行业的从业者也已经开始焦虑，如果95%的活儿都能交给AI，那人的价值还剩什么？最后，我们拿一些正在发生的真实案例，看看AI和各行业的结合到底走到了哪一步，又会怎么影响宏观经济。 📝金句总结 * AI时代既会有替代，也会有创造，只是眼下替代发生得更快。随着模型能力提高，新商业模式、新需求和新岗位也会越来越多。 * 我们既不要盲目乐观，也不必极度悲观。 ⏳时间轴 00:29 一、为什么要讨论这个问题？ •投资回报关注：科技股波动后，市场更关注各环节变现能力与投资回报率，需明确大模型收入来源以闭环万亿级资本开支。 •社会价值重构：AI进入工作流提高效率的同时重构人的价值，引发对“人与机器共存”及未被替代价值的思考。 •宏观影响观察：结合现实案例，分析AI对各行业及宏观经济带来的变化。 •编程普及化：编程正像Office一样成为通用技能，降低数字化门槛，非IT行业也可利用AI优化流程、开发智能体，节省IT预算。 •应用场景拓展：除Coding外，物理AI等远期技术尚远，当前应聚焦中国身边已落地的实际应用案例。 05:55 二、哪些行业的AI暴露度最高？ 1.理论暴露度 •高暴露行业：计算机（87.6%）、金融（78.2%）、法律（78%）、行政支持（72.7%）、管理（69.8%）。 •中等暴露行业：建筑工程、科研、销售传媒均在50以上。 •低暴露行业：医疗、教育、社会服务、安保及个人服务较低；蓝领工作（运输、餐饮等不到20%）。 2.实际暴露度 •计算机与行政：实际暴露度最高，计算机约36%，行政支持约34%，约1/3任务正被AI取代或改造。 •金融与销售：尽管金融理论暴露度高，但实际暴露度与销售相当，均为25左右。 •法律与传媒：法律案头工作及传媒AIGC内容约20%已被替代或改造。 •早期阶段：医疗、教育及研发领域实际暴露度仍较低，处于早期水平，但潜在市场规模巨大。 10:28 三、哪些重点行业存在AI应用变现模式？ 1.金融行业：从投行到银行对公 •量化与投资分析：量化机构大量使用AI算力算法；卖方报告生成、财务数据分析等流程化工作替代初级分析师。 •银行Token消耗激增：招商银行日均Token消耗达330亿，邮储银行超100亿，民生、兴业在40-60亿之间。按国产模型均价计算，银行上半年IT支出中AI相关占比近10%且快速增长。 •银行对公业务存在变革：AI用于信贷审批，通过训练企业数据提高准确度与效率，替代传统客户经理部分职能。已出现员工为完成考核或防止被替代而给AI“投毒”现象，反映岗位焦虑与组织架构调整需求。 18:37 2.娱乐产业：AI短剧与出海 •制作成本颠覆：传统影视受疫情及短剧冲击，AI进一步降低门槛，无需实景与大量人员。国内一部80集短剧Token成本约20万人民币，出海精品化需适配文化，成本约40万人民币。 •极高生产效率：单人月可制作10部短剧，小团队月消耗Token成本可达数百万至千万级。 •短剧“一人公司”模式兴起：涵盖编剧、制作、宣发全流程。出海主要面向欧美（付费能力强）及亚非拉（流量大），通过本土化改编（如霸总变吸血鬼）获取收益。行业竞争激烈，盈利窗口期短，快速迭代。 26:27 1. AI情感陪伴的监管与出海 •国内监管收紧：AI恋人应用存在未成年人沉迷、情感操纵等风险。7月15日出台《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》，导致国内大量相关产品下架或迁移。 •出海变相变现：团队转向海外开发垂直类AI陪伴APP，利用国内大模型算力（如火山引擎），实现“Token出海”。主要收入来自欧美市场（占6成），通过精细化运营（如主动发消息、角色扮演）提高留存与付费。 32:15 4.出行与物流：效率提升 •无人驾驶进展：特斯拉FSD及国内Robotaxi在特定区域运行，快递无人车在西部农村成为刚需。 •运营优化：AI通过实时规划降低空驶率（如T3出行降低17.5%）和接驾距离。长期看，物流成本下降将利好制造业利润改善。 35:52 5.AI for Science (AI4S)：研发加速 •新药与材料研发：AI预测蛋白质结构、新材料分子结构，大幅降低试错成本与时间（从半年缩短至一天）。将企业R&D支出转化为AI支出，替代初级研发人员，推动创新药及能源芯片领域发展。属于纯增量市场，探索人类未及领域，具有积极社会意义。 39:04 6.AI医疗：资源均衡化 •儿科诊疗痛点：基层儿科误诊率高（约50%），患者涌向大城市医院，造成资源不均。 •解决方案：北京儿童医院与百川智能合作，利用病例数据训练AI儿科医生。AI诊断准确率达95%，超过住院医生，有助于提升基层医疗水平，节约医保社保。目前商业模式尚不清晰，但对医院和社会具有帕累托改善作用。 44:36 四、我们的看法 •Coding之外，替代与创造并存：AI目前在Coding等领域替代效应明显，但在科研、医疗、娱乐等领域更多体现为能力提升与效率优化。 •新需求、新就业：新技术带来新药、新材料等新供给，延长寿命、拉动消费，进而创造新的服务性就业岗位。 •理性看待：既关注AI对就业和生产关系的冲击，也看到新商业模式与机会的涌现，避免盲目乐观或极度悲观。 📅录制于2026年8月16日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。7月大小非农数据均不及预期，加息的呼声开始退潮，黄金终于突破了50日均线的阻力位。 世界杯结束以后，非农、工资、零售和服务就业同时转弱，5、6月数据又被大幅下修。但由于AI投资仍然支撑美国GDP，因此现在还不能简单判断全面衰退，只是传统消费和非AI部门已经明显偏弱，这推动了市场持续下修加息预期。 黄金获得了宏观和筹码两方面支持：油价回落、美联储偏鸽、美元走弱和实际利率见顶改善了外部环境，而近半年的慢跌又基本洗掉了年初投机泡沫。与此同时，4000美元附近的价格似乎是央行和主权机构的配置位、价值底。 稳妥起见，当前仍应对黄金的表现理解为反弹，而不是反转。4300—4500美元可以依靠实际利率下降和空头回补推动；4500美元以上需要市场重新交易降息；突破5000美元甚至新高则仍需要AI叙事泡沫化重启、削弱美元增长和信用预期。黄金下半年的核心仍是：央行决定底部，实际利率决定弹性，AI决定上限。 📝金句总结 对黄金，最好的配置思路是，买在无人问津时，卖在人声鼎沸处。 黄金的上涨有两股力量：投资资金看实际利率，配置资金看美元信用。前者决定弹性，后者决定底部。 今天的美国经济，不能简单定义为衰退或者复苏，而是一种‘AI部分很强、非AI部分接近衰退’的K型。 ⏳时间轴 00:29 一、7月非农就业为何暴雷？ 1.当期数据与前期下修 •数据表现：7月新增非农就业减少2.3万人，远低于市场预期的8万人，为自2月以来最差表现。5月和6月新增非农数据分别下修6.6万和3.7万人，合计下修10.3万人，削弱了此前关于美国经济复苏的判断。 •统计偏差：疫情后企业问卷回复率下降（从70%降至60%以下），导致抽样估算偏差放大；经济下行期企业倒闭速度快于新生速度，导致初值高估，后续需向下修正。 2.就业下滑的结构性原因 •季节性因素：暑期公立教育体系就业人数下滑，地方政府教育相关就业减少5万人。 •世界杯效应消退：随着世界杯决赛结束，休闲与餐旅行业新增就业减少4万人，此前5-6月的增长部分得益于赛事带动。 •消费降温：尽管处于暑期，但受高利率和高通胀影响，实际购买力下滑，导致零售行业就业减少1.9万人，服务消费未现预期升温。 •金融行业持续萎缩：7月金融就业减少1.4万人，自2025年5月以来累计减少12.1万人。原因包括AI引发的裁员（特别是程序员、银行客服及信贷审批岗位）以及高实际利率挤出信贷需求。 •失业率假象：失业率从4.2%降至4.1%，主要源于劳动参与率降至疫情以来最低的61.4%，更多人退出劳动力市场而非找到工作，反映经济进一步走弱。GDP增速从一季度的2.1%降至二季度的1.5%，显示经济降温。 •薪资增速放缓：工资环比增速从0.3%-0.4%降至0.1%，低于通胀水平，导致实际购买力为负。 •美国经济呈现K型分化：AI提升生产力的速度慢于其吞噬资源和要素分配的速度，造成滞胀压力，整体经济走向偏弱。 14:08 二、流动性预期边际缓和 •油价回落：美伊关系缓和及霍尔木兹海峡航运恢复预期，缓解通胀忧虑。 •美联储态度模糊：鲍威尔在议息会议上回避短期通胀问题，将AI对通胀的影响留给工作小组研究，市场解读为鸽派信号。 •美元走弱：美国干预日元汇率（买入50-100亿美元），导致美元回落至99.5以下，实际利率影响因素下降。 *日本经济困境：日元贬值未带来产业回流或生产力提升，仅推高输入性通胀和股市账面财富，形成“贬值-通胀-利率走高”的恶性循环。日本财政杠杆率高，难以独立打破循环，需依赖外部干预。 •市场预期调整：9月加息概率从55%降至40%，维持利率不变概率升至60%；年底累计加息幅度预期从32bp下修至28bp。 20:06 三、黄金的近期表现和背后逻辑 1.近期金价反弹驱动因素 •利空出尽：美伊局势降级、非农数据爆雷、加息预期减弱，共同推动金价突破。 •技术面突破：金价突破4200美元/盎司及50日均线引发更强逼空情绪，随后突破4300美元，COMEX期货甚至触及4400美元。 •实际利率回落：实际利率从7月底的2.038%高位回落，利好不生息资产黄金。 2.黄金定价的双重逻辑 •投资属性（与实际利率挂钩）：欧美金融机构基于实际利率高低进行交易。2022年前，黄金与实际利率呈完美镜像关系。 •配置属性（与美元信用挂钩）：2022年俄乌冲突后，对美元信用的怀疑成为新定价锚。央行及官方机构成为主要配置力量。中国人民银行连续21个月净增持黄金，7月购入614万盎司。二季度全球央行净增黄金储备289吨，同比增长62%，为金价提供中长期支撑。4000美元/盎司被视为央行配置的价值底线？ 3.投机资金状态 •投机多头头寸处于历史低位，COMEX投机性头寸从高点回落，ETF持仓亦处低位。 •筹码出清干净，空头回补助推了近期的快速反弹。 31:13 四、黄金是反弹还是反转？ •目前应视为技术性反弹，由实际利率回落、美元走弱及空头回补驱动。 •反转条件：1）降息预期回归，需后续通胀和非农数据进一步走弱，迫使美联储转向；2）AI叙事逆转，AI资本开支过大而回报不足，引发对美元信用及科技股泡沫的担忧。 •我们的建议：黄金具备配置价值，底部有央行托底，但上行需强催化。AI趋势强则黄金具配置价值，AI趋势弱则黄金具投机价值。但避免拥挤交易，遵循“买在无人问津时，卖在人声鼎沸处”的原则。 📅录制于2026年8月9日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 上周中美各自的重磅会议落定。国内政治局会议既延续对科创驱动与产业升级的战略定力，也直面二季度GDP增速回落、权益市场震荡的现实，重提“加大逆周期调节”，明确增量政策储备。随后发改委、国常会迅速跟进，围绕重大工程、“六张网”建设、核电布局及公积金制度改革作出具体部署。 美联储7月议息会议则维持利率不变，沃什偏鸽的立场引发市场博弈，而随着高杠杆AI明星基金爆仓带来的流动性和筹码冲击逐步出清，科技股颓势周五现边际缓和。内外政策与市场的交织演变，是本周宏观的核心注脚。 📝金句总结 * 同样是增加资本开支，亚马逊上涨、谷歌下跌，区别就在于有没有把投资回报的逻辑讲清楚。 * 美联储现在最重要的能力可能不是预测未来，而是在看不清未来的时候保持克制。 * AI产业链未来的竞争，不只是需求和供给的竞争，也是利润如何重新分配的竞争。当美国负责研发、融资和投资，而韩国存储企业获得了大量利润时，产业链利润分配背后的政治因素就不能忽视。 * 每一轮去杠杆都会制造恐慌，但恐慌结束之后，机会往往来自那些被错误定价、被迫卖出的优质资产。 ⏳时间轴 00:30 一、 国内7月政治局会议 1. 总体基调与经济形势判断 • 政策方向：坚持“向新向好”，对经济内生增长动能保持自信，政策侧重点仍以产业政策为主，加快新旧动能转换。 • 表述变化：未再强调“稳中有进”或“总体平稳”，反映高层对二季度GDP增速降至4.3%（低于目标）、固投转负等短期经济压力的客观认知。 • 外部冲击影响：发改委指出4月经济压力主要受美伊冲突引发油价上涨的成本冲击，5-6月已出现回升。 2. 存量政策加速与增量政策储备 • 逆周期调节：重提“加大逆周期调节”，未提“跨周期”，暗示短期政策力度加大。 • 增量政策：提出“及时谋划出台务实管用的增量政策”，从“预研储备”升级为“及早储备、适时推出”，落地速度加快。 • 存量政策落实：财政方面，加快债券资金使用进度，下半年地方债发行空间较大。重大工程方面，“两重”建设清单已下达，“两新”中设备更新已完成，以旧换新预计10月完成。“六张网”建设：预算内投资7750亿已下达，新型政策性金融工具（8000亿）有望三季度落地，重点支持水网、物流网等。 3. 货币政策与资本市场 • 货币政策：表述为“综合运用并适时调整货币政策工具”，虽未明说降准降息，但概率较会前提升，具体取决于外部环境与资本市场压力。 • 资本市场：强调增强韧性与信心，深化投融资综合改革，通过中长期资本入市和完善衍生品体系来应对波动。 4. 其他重要议题 • 基础研究：罕见提及加强基础研究长期稳定支持，关联到基础科学爆发前夜的历史机遇。 • 核电项目：国常会核准4个沿海核电项目（辽宁、山东、浙江、广东），总投资超1700亿元；内陆核电因安全与舆情考量，短期内难以放开。 • 公积金改革：《住房公积金管理条例》修改征求意见稿公布，住建部获更多利率调整自主权，理论上存在下调公积金贷款利率的空间（预计10-20bp），作为降低购房成本的增量政策。 25:53 二、 7月美联储议息会议 • 沃什的鸽派实质：美联储7月未加息，立场偏鸽。主席鲍威尔采取模糊策略，避免前瞻指引，将通胀判断交由数据，侧重长期指标而非短期波动。 • 市场误读：此前投行（如花旗、Citadel）鼓吹加息以维持独立性预期，导致市场过度定价加息风险，会后因预期落空而惩罚美联储，美元走弱，长端美债利率上行。 35:47 三、Situation Awareness 基金爆仓 • 事件回顾：对冲基金Situation Awareness因高杠杆做多科技股，在7月市场波动中被强制平仓，资产从峰值450亿美元缩水至100亿美元。 • 市场影响：花旗等机构可能通过喊话加息加剧市场恐慌，促使SA爆仓并低价收购其头寸。SA的清算标志着这一轮去杠杆引发的流动性危机结束。 • 后续反弹：美股、韩股及A股半导体板块在去杠杆结束后出现大幅反弹，显示下跌主要由流动性挤压而非产业趋势逆转导致。 43:13 四、CSP二季报与AI叙事展望 1. Capex、FCF、ROI • 亚马逊：自由现金流转负，但明确回应AI投资三年可回本，AWS增速强劲，消除市场对ROI的担忧，股价上涨。 • 谷歌：自由现金流转负，CapEx上调，且未在模型竞争力上给出有力回应，市场对其投资纪律不满，股价下跌。 • 微软：通过会计方法调整掩盖CapEx增幅，自由现金流为正，市场反应相对平稳。 • 结论：市场不再单纯惩罚高CapEx，而是关注投资回报的可验证性；只要证明能赚钱，高投入仍被接受。 45:59 2. AI叙事下一阶段的风险与机会 • 利润分配问题：韩国存储芯片厂商（如SK海力士）获取了AI基建大部分利润，引发美国政策层不满，可能存在通过政治手段重新分配利润的风险。 • 技术演进节奏：关注点可能从硬件上游转向云平台、模型应用及具身智能等新环节，ROI结构将随技术发展动态变化。 • 中东局势：市场对地缘冲突导致的油价波动逐渐钝化，伊朗与美国通过第三方调解，升级风险可控。 📅录制于2026年8月2日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 霍尔木兹海峡再次关闭。一个月前被匆匆签下的停火谅解备忘录，如今看来像是一张没有盖章的空头支票——管理权归谁、能不能收费、长期机制怎么定，这些最核心的矛盾一个都没碰，只是给伊朗留足了自我定义的口子。结果两边都还没来得及喘匀气，炮火就又响了。 油价破百之后，特朗普何时TACO？美联储会不会加息？科技股这边，谷歌自由现金流转负、市场开始惩罚重资本开支、AI叙事的分母焦虑正在反噬分子端的信仰。地缘、宏观、科技三条线交织，故事好像越来越难讲了... 📝金句总结 1. 霍尔木兹海峡对伊朗来说，是一项资产、一份战利品，也是它面对美国时最重要的经济杠杆。 2. 美国和伊朗现在都没有真正想把战争升级，但双方都想在谈判桌上证明自己没有输，所以冲突会反复，不会轻易结束。 3. 市场第一次面对冲击时交易风险，第二次面对同样的冲击时交易经验。 4. AI行情的分水岭在于最前端的商业模式能不能跑通，如果AI不能赚钱，越靠近产业链后端，投资回报的扭曲越严重。 5. 过去互联网公司是现金奶牛，因为利润和现金流最终都会回馈股东，但AI时代投资者需要重新接受一个现实——他们可能要先为未来的星辰大海分摊成本。 6. 跌下来的时候应该看趋势，涨上去的时候应该看技术。 ⏳时间轴 00:19 一、霍尔木兹海峡封锁与美伊博弈 1、冲突背景 * 霍尔木兹海峡在开放一个月后再次关闭，直接原因是美伊此前签署的谅解备忘录存在模糊空间，未明确海峡管理权及长期安排。 * 伊朗在结束葬礼仪式后袭击商船，旨在通过控制海峡通行权（特别是迫使商船从伊朗侧而非阿曼侧通行）来坐实其管理权，将其作为防御美国的战略杠杆。 * 美国因急于停火且面临油价冲高压力，此前草率签署备忘录，导致矛盾在双方压力稍减后重新爆发。 2、双方态势 * 美国：实施封锁，威胁打击伊朗核设施（如福尔多地下核设施），并采取“一换一”策略打击伊朗民用设施（电厂、桥梁）；近期宣布暂停空袭，且刻意避免以色列直接参与军事行动以防局势失控。 * 伊朗：袭击美军在中东基地（约旦、科威特、伊拉克），并打击美资利益相关设施，包括巴林的亚马逊数据中心，意在削弱美国在中东的AI战略布局。 * 联动效应：也门胡塞武装配合伊朗封锁曼德海峡，袭击沙特商船，与霍尔木兹海峡封锁形成联动，加剧全球原油供应压力。 3、市场影响 * 航运与油价：霍尔木兹海峡通行量降至战前水平的1/10；油价曾突破100美元后回落至90多美元，部分得益于巴基斯坦介入调停。 * 调停动态：巴基斯坦向美国索要100亿美元专项稳定资金作为调停条件，试图避免重蹈以往“冤大头”覆辙。 * 美国政策底线：特朗普政府面临“痛苦指数”上升（油价>90美元、美债利率>4.5%、美股下跌），预计一周内可能寻找台阶恢复谈判或停火，但不愿陷入长期战争泥潭。 17:13 二、美联储政策预期与市场反应 1、货币政策预期 * 受油价回升至100美元附近影响，市场对7月及9月加息进行重新定价，目前年内加息次数预期约为1.3次。 * 美联储7月议息会议信息量可能有限，重点在于观察其对通胀担忧的表述及前瞻指引，而非立即采取激进紧缩措施。 * 金银资产反弹，反映市场对进一步加息的免疫以及避险情绪，但其长期走势仍受AI叙事强弱及美元信用对冲需求影响。 2、市场情绪 * 市场出现学习效应，对第二次冲突的反应较第一次更为镇定，恐慌情绪主要在油价破百后才显现。 * 流动性担忧导致对久期长、依赖外部融资的资本开支敏感型资产产生压制。 22:37 三、科技叙事再遇挑战：资本开支、现金流与AI估值逻辑 1、谷歌二季报彰显FCF风险 * 谷歌业绩：二季度营收增速24%，云业务增速82%，但单季资本开支达449亿美元（同比翻倍），自由现金流转负至-59亿美元，引发股价下跌。 * 行业趋势：主要云厂商（Hyperscalers）债务发行量激增，预计全年达5700亿美元，杠杆率升高导致对利率敏感性增强。 * 估值逻辑转变：市场从关注垄断利润和回购派息，转向担忧高资本开支下的投资回报率（ROI）；自由现金流转负意味着股东需分担AI投资成本，导致估值体系重构。 2、AI商业模式与市场展望 * 核心矛盾：市场分歧在于硬件短缺持续性及下游需求消化能力；东亚制造业产能扩张可能导致供给过剩，影响硬件链条盈利二阶导。 * 验证关键：AI行情的持续性取决于“分子”端，即AI能否在前端打通商业模式并实现盈利（如Anthropic、OpenAI的AR增长）；若应用端变现缓慢，将引发对过度资本开支的惩罚。 * 市场风格：资金倾向于业绩支撑强、资本开支合理的公司（如苹果），回避纯叙事驱动、高资本开支或利润较差的企业（如特斯拉、SpaceX）。 35:36 四、中美关系：科技竞争与关税动态 1、科技竞争与合作 * 中美竞争焦点已上升至科技基础科学及未来秩序定价权，AI成为核心议题；中国模型（如Kimi、DeepSeek）对美国前沿模型构成压力，美方呼吁禁止蒸馏及使用中国模型。 * 外交部副部长马朝旭访美，为9月元首互访做铺垫，并接洽AI合作及关税问题。 2、关税政策现状 * 美国通过301、232等调查重建国别关税，对中国整体关税税率从21.9%微升至23.1%，变化不大。 * 双方已推出不少于300亿美元的互相降低关税框架（侧重农产品），预计短期内美国不会在关税问题上主动施压，重心转向科技与外交领域。 📒思维导图 📅录制于2026年7月26日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 过去一个月全球科技股大幅回调，基本面未发生显著逆转，但前期涨幅过大、交易过度集中，以及韩国主导的融资市引发去杠杆。短期全球科技股能否企稳，关键看韩国融资余额、客户保证金和政策是否提供流动性支持。 AI行情已棋至中盘，市场关注点已经从技术和债务，进一步转向模型商业模式、行业渗透率、Token价格和变现能力。AI产业趋势尚未被证伪，但估值能否修复，要看模型收入能否支撑CSP资本开支和硬件链利润。 AI仍是中国出口和高技术制造业的重要支撑，但目前出口增长主要依赖价格，四季度高基数后贡献可能减弱。国内经济内生动力没有明显恶化，二季度或是全年低点，因此政策仍将重结构、轻总量，重点支持科技创新、城市更新和存量政策落地。 📝金句总结 这一轮科技股下跌，实际上崩的是杠杆和拥挤交易。市场涨得太快、太高、太集中，业绩符合预期都成为了利空，因为最乐观的未来已被提前定价。 AI已经棋至中盘，大家不再只比谁投得多、圈的卡更多，而是要回到商业模式、变现能力和投资回报率。 模型价格下降，未必意味着需求变差，调用量增长也不等于收入增长，AI真正要回答的是采用率能否转化为变现率。 产业趋势没有结束不代表股价不会调整，决定牛市能走多远的，不但是产业能否兑现，还有市场是否还愿意相信。 ⏳时间轴 00:20 一、韩国去杠杆，带动全球科技股回调 近期全球主要科技指数经历大幅下跌，进入技术性熊市。纳斯达克综合指数从高点下跌27.3%，费城半导体指数下跌20.3%，日经225指数回落11.9%，中国创业板和科创板分别下跌21.7%和22.5%。此次下跌主要源于前期涨幅过快、交易过于集中及杠杆推波助澜，而非基本面恶化。 1、韩股多重杠杆结构：包括融资信用贷款、单股ETF（如三星、海力士的两倍/三倍杠杆ETF）以及期权交易。 2、快速涨跌特征：韩股从3月低点反弹近一倍后迅速回调，类似2015年A股去杠杆行情。 3、现状观察：目前韩国融资余额下降速度慢于指数回撤，且缺乏做空机制缓冲，导致“多杀多”局面。监管层尚未明确动用平准基金托市，市场企稳需等待融资余额下降及保证金稳定。 4、其他催化因素： 财报季校准：市场对极致定价进行验证，担忧业绩不及预期或仅符合预期。 IPO抽水效应：大型科技公司IPO（如SpaceX相关、海力士ADR等）抽取市场流动性。 宏观流动性担忧：油价上涨推升通胀预期，美联储政策不确定性影响估值。 季节性规律：过去几年，AI板块往往上半年狂热，下半年进入冷静期以检视兑现能力。 20:25 二、AI产业趋势：军备竞赛与商业本质 尽管股价波动剧烈，但AI产业趋势并未证伪，市场关注点正从硬件扩张转向商业模式的可持续性，即“第三轮AI泡沫论”的核心关切。 1、三轮AI泡沫论的演变 第一轮（2024年7月）：担忧技术瓶颈，如模型发布跳票及商业模式不明。 第二轮（2024年下半年）：担忧债务杠杆，集中在OpenAI、英伟达、软银之间的资本关联与过度举债。 第三轮（当前）：担忧商业模式与变现能力。焦点在于Token价格下降、使用量增速放缓以及各行业渗透率有限。 2、当前的核心争议与观察指标 变现能力：AI作为生产力工具，若无法形成垄断优势或稳定粘性，难以支撑万亿级资本开支的回报。 Token消耗与收入：虽然Token消耗量同比大幅增长，但环比增速波动且单价下降，需观察其转化为实际收入的能力。 利润二阶导：市场担忧存储和算力硬件的利润增速见顶，若产能释放导致价格下跌，可能引发业绩与股价的负循环。 第一性原理：投资逻辑回归到模型渗透率、采用率及前端收入验证，而非单纯跟踪硬件产能。 33:18 三、中国宏观经济结构转型与出口支撑 1、出口数据中的AI贡献 6月中国出口同比增长中，AI相关产品（集成电路、自动处理设备等）贡献显著。 价格驱动为主：集成电路出口金额增速122.7%，其中价格贡献121.8%，数量几乎零增长。 持续性挑战：随着基数走高及价格环比增速放缓，预计四季度AI对出口的price支撑将减弱，需依赖消费品及中游制造业的数量支撑。 2、经济内生动能与政策导向 年内经济低点已过：二季度GDP逐月改善（4月4.1%，6月4.5%），名义增速回升至5.9%，显示通缩螺旋结束。 消费与投资：非补贴类消费回升，居民可支配收入增长；下半年基建与制造业投资因低基数有望获得支撑。 新旧动能转换：广义AI占GDP比重已超过房地产，经济呈现K型复苏，新动能贡献率超40%。 政策预期：完成全年目标压力不大，政策重点在于存量落地、结构优化及科技创新支持，而非大规模总量降息降准。 📒思维导图 📅录制于2026年7月19日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 当市场还在争论“二次通缩”时，AI的新支柱正全面接棒房地产。近期国常会点名集成电路、低空经济等六大万亿级新兴产业，两院大会吹响了“形势催人也逼人”的科技冲锋号，均清晰传递出政策重心已完全锚定“向新向优”。 面对CPI、PPI的短期波动与中美截然不同的“K型”经济，央行二季度货币政策例会悄然删除“稳中求进”与“降准降息”表述，预示着总量刺激淡出，结构性支持与人民币稳步升值将成为新常态。 📝金句总结 * 今天中国经济的主线在新产业上，当AI上下游的经济占比超过房地产，政策的注意力自然也会跟着转向。 * AI真正的星辰大海，不在于Agent对白领的替代，而是推动基础科学重新爆发，帮人类突破能源、材料和生命科学的瓶颈。 * 中美经济都在K型但原因不一样，美国是AI太强挤压了其他部门，中国不是AI挤出了地产，而是地产自己还在消化过去的问题。 * 科技行情涨得太快、交易太拥挤，出现回调并不意味着产业趋势结束。很多时候，回调只是把概念和业绩分开，让资金寻找确定性。 * 现在最大的风险，可能是韩国人加杠杆玩得太疯了。韩国市场像风浪里的一艘快艇，自己主动造浪、跑得快，但会把旁边的大船一起搞晕。 ⏳时间轴 00:20 一、近期高层会议明确将科技产业置于政策优先级首位 1.国常会部署六大新兴支柱产业 ·7月10日国常会研究讨论了新型支柱产业，确立了六大既能形成万亿级GDP又能成为经济重要支柱的新兴产业：集成电路、航空航天（近期海上回收实验成功，市场反应积极）、生物医药（创新药BD总额增长迅速，进步显著）、低空经济、新型储能、智能机器人 ·据推算，这六大产业产值在2025年已接近6万亿，预计2030年将翻番至10万亿以上。广义AI上下游经济占比在2025年已超过房地产，显示新旧动能转换加速。 ·会议还听取了现代流通体系汇报，与“六张网”顶层部署相一致，是下半年重要的政策增量领域。 03:50 2.两院大会强调人工智能战略地位 ·两院大会上，高层指出新一轮科技革命深刻改变生产生活方式，科技实力成为国家核心竞争力。 ·当前科技创新以人工智能蓬勃兴起为特点，数据、算力、算法是关键要素。讲话强调“形势催人也逼人”，要求在AI领域不仅做到跟随，更要做到领先。 ·AI不仅推动产业升级，还被寄予厚望赋能基础科学（如量子计算、脑科学、材料科学等）突破。即将召开的世界人工智能大会将是观察高层态度及新技术发布的重要窗口。 08:55 二、宏观数据与K型分化谜团 1.通胀数据与消费表现 ·近期CPI和PPI环比回落，主要受油价下跌、前期补贴透支需求及季节性因素（如异常天气影响出行）影响，并非二次通缩。中国经济呈现服务业维持较高增长、地产链拖累减弱的结构特征。 ·服务业价格表现稳定，符合季节性特征；耐用品消费受高基数和补贴退坡影响，出现透支现象；AI相关领域存储上涨传导至消费电子，体现K型分化特征。 14:43 2.中美经济分化的差异 ·中美经济均呈现K型分化，但成因不同。 ·美国是AI投资过热挤出其他部门，导致电价、建材成本上涨，高利率抑制房地产，表现为“上强下弱”。 ·中国的分化主要源于地产链调整，而非AI挤出效应。地产对经济拖累减弱，新动能足以覆盖缺口，经济增速保持在4.5%左右。政策重心已从关注地产拖累转向关注科技产业等“上面”的增长极。 17:55 三、货币政策边际变化与汇率展望 1.央行二季度例会的信号 ·央行二季度货币政策例会删除了“稳中求进”表述，改为“向新向优”，并新增“结构分化判断”，反映对经济转型成果的认可及对结构性问题的重视；删除“综合运用多种工具”表述，压缩了降准降息预期，政策更偏向精细化的结构性操作。 19:10 2.汇率展望与人民币国际化 ·政策强调做大国内大循环以平衡进出口，特别是应对中欧贸易摩擦。 ·人民币汇率适度升值有利于降低进口成本、缓解贸易压力及推动人民币国际化。 ·中国企业出海需学会对冲汇率风险及分散成本结构，金融机构也应随之走出去。 ·持续的稳定升值预期有助于吸引海外持有人民币，服务于国家战略。 23:25 四、7月底政治局会议前瞻 基于近期政策脉络，对7月底政治局会议做出以下预测： 1.经济政策：重结构轻总量 会议将继续关注经济结构，“向新向优”仍是重点。对于表现较弱的消费领域（如耐用品），政策可能以加快存量政策落地为主（如新能源车下乡），而非推出大规模增量刺激。地产政策仍将因地制宜，总量层面难有大动作。 2.政绩观总结与地方投融资 会议可能总结“正确政绩观”学习教育情况，强化地方政府高质量发展导向。结合13号文和54号文精神，将对过去项目审批进行回头看，严管隐性债务，规范地方投融资行为，这可能导致地方政府开工节奏变化。 3.防灾减灾与新型基建 鉴于近期频繁的气象灾害，安全生产和防灾减灾支出预计增加。市场关注的8000亿新增金融工具可能投向“六张网”建设和城市更新，以补齐安全漏洞并更新基础设施。 28:50 五、近期市场调整与外部环境 1.科技股波动与监管 近期科技股回调源于涨幅过快、交易拥挤及业绩验证期的谨慎情绪。监管层对炒作行为趋严，旨在引导资金流向业绩确定性强的方向。长兴科技上市前的问询及IPO抽水效应也可能引发短期波动。 2.韩国市场高杠杆风险 韩国股市因散户高杠杆（多层叠加ETF及期权）面临巨大流动性风险，其剧烈波动可能通过风险偏好传导至全球市场。 3.美联储与地缘政治 美联储加息预期缓和，通胀回落及就业降温为鸽派观点提供基础，9月点阵图存在变数。地缘政治方面，美伊冲突螺旋式降温，但油价波动及俄乌局势仍带来不确定性。高利率环境对AI领域融资影响有限，主要抑制非AI传统行业。 📒思维导图 📅录制于2026年7月12日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 AI正在重写职场规则，硅谷大厂用裁员换取股价飙升。美国43.9%的就业人口已暴露在AI阴影下，高薪白领不再安全——金融分析师、程序员甚至HR，都成了技术迭代的牺牲品。劳动所得跌至历史冰点，赖以生存的税基正在崩塌。 更残酷的是，实验证明单纯发钱无法阻止阶层下滑。从京东紧急启动70万快递员的“涅槃计划”，到关于全民持股的公共财富基金构想，当机器不再需要人类，我们该如何重建分配秩序？本期宏观7日谈，我们聊聊这场关乎饭碗的生存话题。 ⏳时间轴 00:16 一、AI对就业市场的冲击，到哪一步了？ 1.技术性裁员已成现实 •美国科技企业进入高裁员区间，大厂单轮裁员率多在5%~10%，软件SaaS和云服务公司裁员率可达20%。 •资本市场奖励AI降本和裁员行为，形成正反馈机制，激励企业用AI替代员工以改善估值。 02:04 2.各行业职业的AI技术暴露度 •数据来源 基于SAP的实际暴露度（任务在云应用中的出现频率、自动化程度等）和OpenAI的理论暴露度（模型理论影响上限）。 按SAP实际暴露度，约1,835万美国就业人口（占11.8%）已暴露在AI技术范围内，对应1.45万亿美元薪资。按OpenAI理论暴露上限，约6,828万就业人口（占43.9%）可能受影响，对应5.68万亿美元薪资。 •暴露度特征 工资维度下，高收入群体暴露度更高。低收入职业（如洗衣房员工、换轮胎工人）暴露度极低；高收入职业（如金融产品经理、HR、航天工程师）暴露度高。 行业维度下，计算机行业实际暴露度最高（35.3%），其次是办公室行政支持（33.2%）和销售（24.6%）。理论上商业、金融、法律暴露度高，但因涉及人际沟通和信任建立，实际替代速度慢于预期。 岗位属性看，与人沟通越多、需承担法律责任（如审计、律师签字）的岗位，被替代可能性越小；标准化程度高、反馈链条短的工作（如编程、数据录入）更易被替代。 3.受冲击人群分类 •会用AI提升效率者：如利用AI构建扁平化组织的一人公司，降低交易成本。 •不受AI直接影响者：蓝领、运动员、需维护复杂客户关系的资深白领、需担责的专业人士（医生、法务），建议“建仓”分享AI红利。 •易被替代者：IT行业、办公室行政、金融分析师、商业咨询等，面临较大失业风险。 20:16 二、宏观经济影响与税基侵蚀 1.K型经济与收入分配失衡 •AI加速劳动所得向资本所得转移，加剧贫富分化和社会不稳定。 •过去50年，美国GDP中劳动所得占比持续下降，资本所得稳步上升。 •2025年三季度预计劳动所得占GDP比重降至51.4%，较1970年下降7个百分点；资本所得占比升至43.6%，上升11个百分点。 2.税基结构矛盾 •美国税收主要依赖劳动税（约占2/3）和消费税（约占16.8%），合计占税基近80%。 •资本利得税和企业所得税仅占总税基约8%。 •AI导致价值创造从劳动力转向资本（算法、数据），使得主要税基（劳动和消费）萎缩，而获利丰厚的资本税基较小且难以征收。 27:38 三、应对策略：征税与再分配制度 1.征税方案探讨 •提高资本税负：提高企业所得税、资本利得税，直接针对受益的资本方征税。难点在于无形资产流动性强，跨国企业容易通过利润转移避税。 •AI税/机器人税：比尔·盖茨、OpenAI等提议对AI驱动的收益或自动化劳动征税。难点在于界定AI与普通资本的边界，易引发规避或抑制技术创新。 •Token税：类似碳排放税，对大模型使用的计算资源征税。优点是易观测计量，缺点是服务器可迁移至低税率地区，存在离岸避税漏洞。 2.一次分配：公共财富基金 •股权共有：由主权财富基金持有关键技术企业股权，或将股权直接分配给公民，让公众分享AI带来的资本增值红利。 •数据确权：个人数据参与交易和分配，体现数据价值。 •政府持股与捐赠：如美国政府持有OpenAI股权，或通过政策引导大企业向特定基金（如特朗普提出的儿童股票账户）捐款。 3.二次分配：全民基本收入（UBI）的局限 •UBI实验显示，无条件发钱并未显著提升人力资本或促进再就业，反而增加了负债和消费，仅起到心理兜底作用。因此，直接发钱无法解决长期结构性失业和技能mismatch问题。 4.定向补贴与技能培训 •韩国公民红利模式：设立专项账户，资金用于青年创业、农民渔民分红、艺术文化扶持、养老金补充及成人数字化转型培训。 •企业责任：企业应承担员工转岗培训责任。例如京东启动“涅槃计划”，将快递员转化为机器人维修、调度等技术蓝领，避免大规模失业。 📝金句总结 1. 资本市场正在奖励AI裁员，企业用AI能降本，裁员还能改善估值。 2. 今天把同事“蒸馏”了，明天自己也可能被AI蒸馏掉，这是硅谷人人自危的真实原因。 3. 一个岗位与人沟通越多，被AI替代的可能性越小；一个岗位越需要背锅、签字、担责，被AI替代的可能性也越小。 4. 年轻人之所以反对AI，是面对就业市场时真实的恐惧。我还没毕业，岗位就已经要消失了。 5. 需求的最后是分配问题。如果AI持续侵蚀劳动和消费税基，分配制度就必须跟着技术革命一起重写。 📒思维导图 📅录制于2026年7月5日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 一家刚扭亏的企业，一季度净利就干了247亿，估值喊到3万亿，这便国产存储巨头长鑫。它背后的金主，是被称为「中国赌城」的合肥。十几年来，合肥政府押注京东方、救活蔚来，再孕育出长鑫。一些地区“抄作业”却闹出创投工厂的骗局，国办54号文叫停区县盲设基金、投资终身追责落地。因地制宜的正确政绩观要如何建立？今天我们从长鑫上市说起，聊聊地方政府砸钱豪赌、养生态、拼服务的转型真相。 ⏳时间轴 00:20 一、长鑫存储IPO与合肥招商案例回顾 长鑫存储于5月27日过会，预计7-8月上市。其一季度营收508亿元，净利润247.6亿元，全年利润预计超1000亿元。目前全球DRAM市场由三星、海力士、美光占据近90%份额，长鑫市占率约9.7%，预计2027-2028年可达14%-18%，市场估值约2-3万亿元。 合肥对长鑫的投资体现了“合肥模式”的几个要素： 1、长期投入与风险承担 2016年一期投资180亿元，合肥产投出资144亿元（占比80%），锁定10年，长鑫累计亏损10年后于2026年实现盈利转正。 2、财政信用背书 合肥通过建投、产投、兴泰三大平台，以财政信用为支撑进行产业投资。此前投资京东方时，合肥曾动用全年财政收入的20%现金及大量担保，甚至面临停发工资的压力。 3、成功要素是“天时地利人和” 1）天时：押注中国面板及存储芯片国产替代需求，契合房地产周期及新能源渗透率提升趋势。 2）地利：依托中科大及中科院科研资源，结合本地江淮、奇瑞等工业基础。 3）人和：政府保持战略定力，十年不换帅，不干预企业经营，历任官员理念一致。 09:00 二、监管新政——整治招商乱象与规范私募基金 随着土地财政下滑，各地模仿合肥模式导致乱象频发，如追觅科技利用地方政府LP资金扩张非主业，引发关注。为此，国家出台多项政策规范地方投资行为： 1、国办54号文：6月5日发布，规范私募投资基金 1）打击违规行为：严禁私募基金成为违法犯罪、腐败、明股实债、通道业务的工具。 2）限制设立权限：原则上县区级不得新设政府产业引导基金，存量基金需整合重组。 3）主要问题整治：变相财政补贴，阻碍统一大市场建设；借基金融资化债，形成新的隐性债务；明股实债，风险留存国资；国资LP因专业度不足导致资产流失；沦为腐败通道，涉及利益输送和影子持股；推动国资LP考核机制改革，鼓励耐心资本，提高GP门槛，从规模扩张转向质量提升。 2、国办13号文：4月15日发布，确立政府投资项目决策终身负责制 1）终身问责：无论退休、离职或调任，违规造成国资损失均追责。 2）倒查机制：常规调查回溯15年，重大案件终身追诉。 3）集体决策担责：参与决策者均需担责，仅明确反对并记录在案者可免责。 1. 3.树立正确政绩观 中央强调不以GDP论英雄，严禁拍脑袋上项目、违规举债及破坏公平竞争。中纪委通报多起政绩观偏差典型案例，涉及任性用权和违规举债。 清理违规返税：配合《公平竞争审查条例》及民营经济促进法，清理违法违规税收返还和奖补协议，加速行业出清。 17:55 三、宏观影响与「合肥模式」的进化 1、财政支出放缓与投资结构的新变化 受监管趋严影响，地方政府投资意愿下降。1-5月财政支出增速低于预算近5个百分点，地方债发行节奏放缓，专项债用于项目建设规模大幅收缩，导致基建投资增速回落。这标志着地方政府从“大干快上”的规模导向转向审慎投资。 2、「合肥模式」的转型新方向 当前合肥模式已从单一的政府直投演变为更合规、多元的形态。 1）从直投到基金群：政府作为母基金，通过反投比例撬动社会资本，分散风险，实现国资安全退出。 2）从招龙头到养生态：不仅引入龙头企业，更通过绑定供应链、研发和人才，形成网络效应。如比亚迪基地带动200多家上下游企业。 3）合规化合作：摒弃违规返税，转为对赌协议、融资租赁、数据要素入股等合规方式。 4）场景招商与营商环境：通过开放无人驾驶、低空经济等应用场景吸引企业；杭州等地则通过“无事不扰、有求必应”的优质服务营造创新雨林。 35:00 四、结论：中国地方政府投融资模式正在经历深刻重塑 通过54号文、13号文等政策，国家终结了依靠隐性债务和违规补贴拉动投资的旧模式，转向强调合规、质量与长期主义的新时代。未来的竞争核心并非简单的资金堆砌，而在于营商环境、产业链生态及对新质生产力的精准培育。 📝金句总结 1. 「合肥模式」最难复制的，是敢陪企业亏十年；产业投资真正稀缺的，是耐心、信任和不干预。 2. 政府下场做产业投资，既不能简单的“赌”，也不能只靠财政信用硬扛，必须同时踩准天时、依托地利、守住人和。 3. 过去的地方招商比的是谁补贴更多、谁地价更低、谁返税更快；未来的地方竞争，比的是产业链、人才、场景和营商环境。未来真正有竞争力的城市，不是补贴出来的，而是把企业自然养出来的。 4. 假合肥模式，是把产业投资做成财政通道，把股权投资做成明股实债，把招商引资做成地方内卷。 5. 正确政绩观，是不再以投资规模论英雄，是不再允许拍脑袋上项目、拍胸脯做保证、拍屁股走人。 📒思维导图 📅录制于2026年6月28日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 在本周6.18购物节狂欢的同时，中美金融领域各自在AI时代下定调了新的政策动向——美联储6月的议息会议上沃什迎来了首秀，中国则召开了陆家嘴论坛，一行一会一局三位领导就金融政策展开发言。 当前，全球央行均面临数字经济转型带来的统计与决策挑战。旧罗盘无法导航新大陆。AI时代中，美联储通过结构性改革暂缓政策变动，以厘清AI对宏观经济的长远影响；中国决策层则需超越传统需求端指标，结合生产端及微观活力数据，客观评估经济的韧性。 ⏳时间轴 01:00沃什首秀提出“正确政绩观”，拒绝拍胸脯、拍脑袋、拍屁股 1.6月FOMC会议点阵图与沃什改革观点 •点阵图变化：本次点阵图仅18个点（沃什未提交），其中9个支持加息，8个不变，1个降息。相较于3月会议（0加息、12降息），立场发生根本性逆转。 •决策滞后性批评：沃什指出委员们依据滞后的通胀数据做出反应，如同驾驶反应迟缓的车辆，导致政策放大市场波动而非平抑波动。他主张摒弃无效的前瞻指引，反对基于短期数据的“拍脑袋”决策。 •务实的中性立场：沃什认为当前利率限制性不均衡，住房市场受限但科技金融条件宽松。他强调在看不清AI对通胀和生产率的长期影响前，应保持中立，避免盲目干预市场。 2.“五大工作小组”重塑美联储框架 沃什提出成立五个专项小组，旨在厘清长期结构性问题，在此之前货币政策预计保持静止： •沟通小组：研究如何更有效地传达信息，减少噪音干扰。 •资产负债表小组：研究充裕准备金下的缩表路径，主张随着生产率提升逐步收缩资产负债表。 •数据小组：革新统计体系，使其适配2026年数字经济形态，解决数据滞后问题。 •生产率与就业小组：重点研究AI对供需结构及就业的影响。 •通胀框架小组：厘清通胀驱动因素，区分货币政策的管辖范围。 3.AI对货币政策的双重影响 •不确定性分析：AI既可能通过提升生产率带来通缩效应（利于降息/缩表），也可能因短期需求过热引发资源错配和泡沫（需加息抑制）。 •政策展望：沃什自比格林斯潘，需判断AI是类似1997年的生产力提升还是1999年的泡沫积累。预计在年底“五大文章”得出结论前，今年内加息和缩表可能性极低，降息需待秋季就业数据进一步验证。 21:25中国5月经济数据：生产与需求的背离及统计视角修正 1.传统三驾马车与实际经济增长的背离 •需求端疲软：5月固定资产投资同比-12.5%，社零同比-0.6%，进出口同比-2.1%，传统“三驾马车”数据均呈负增长。 •生产端复苏：5月工业生产同比+4.5%（较4月+0.4pct），服务业生产同比+4.4%（较4月+0.1pct）。按生产法核算，5月GDP增速约4.3%，名义GDP增速预计超5%，显示经济实际在回暖。 2.用“K型”来解释中国经济存在局限性 •微观数据支撑：城镇调查失业率回落至5.1%，居民可支配收入增速回升，个税累计增幅12.2%，企业营收及利润双增，全社会用电量持续上升，广泛指标并未呈现普遍恶化。 •典型案例反差：以苏州为例，需求端数据看似衰退，但工业增加值、高技术制造业及服务业内营收均大幅增长，二手房成交同比+23.2%，证明单一需求视角无法刻画全貌。 3.统计口径滞后与数字经济影响 •消费统计偏差：社零主要涵盖实物消费，未包含服务消费、虚拟消费（如自有住房虚拟租金）及政府消费，导致低估最终消费。 •投资统计缺失：固投未包含无形资产投资（如AI研发、数据购买、软件专利），这部分占资本形成总额14%且增速显著，是支撑经济的重要力量但未体现在月度固投中。 •AI产业贡献：高技术制造业及电子设备制造业对工业增长贡献率近40%，信息传输软件服务业增加值同比+11.3%，AI相关投入正在重塑经济结构，传统统计口径已显失真。 42:20陆家嘴论坛政策动向：金融适配科技转型 1.央行：深化人民币国际化与利率走廊改革 •基础设施完善：创设境外央行回购工具，构建离岸人民币流动性安全网；在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点，提升境内定价权并降低跨境成本。 •利率走廊收窄：将利率走廊宽度从70bp收窄至50bp（上下限各±25bp），实现对称模式，提升货币政策传导的精准度，适配当前流动性环境。 2.证监会：重塑生态与支持科技融资 •中长期资金入市：推动养老金、保险资金加大权益配置比例，稳定市场资金来源。 •科创板开放：向人工智能大模型等前沿领域开放融资通道，允许未盈利但具备核心技术的硬科技企业上市，提升资本市场对新质生产力的承载力。 📝金句总结 把全球最重要的货币政策，寄托在一群对未来毫无前瞻性的委员身上，不是在平抑波动，是在放大波动。看不清时就别乱说话、乱指引，否则只会徒增市场噪音。 沃什的“正确政绩观”，是先解决不懂装懂、自以为是的毛病。决策不是拍脑袋、拍胸脯、拍屁股——旧数据已是过去，盯着过去做决策，只会让未来花更多时间去纠错。 AI是数十年一遇的技术革命，长期必赢。但短期是一场供需赛跑，需求看得见，供给却只能靠猜。在看清生产率兑现之前，美联储不应轻举妄动。 5月三驾马车（投资、消费、出口）全为负，看似衰退，但生产端仍在复苏。不是经济不行，是尺子（需求端口径）太旧，漏掉了AI带来的无形资产投资和真实产出。 别一看到数据不好就急着喊“出政策”。在数字经济时代，应少盯旧指标的波动，多研透新机制。看清楚再动，才是真正的负责。 📒思维导图 📅录制于2026年6月21日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 当前世界经济受两大主线驱动，形成显著的K型分化格局：一是AI基建投资导致的“AI大K”，二是能源生产国与消费国差异导致的“地缘小K”。各国对这两大风险敞口的暴露程度决定了其今年以来的汇率强弱。 而中国经济，正在经历深刻的结构性转型，广义AI行业在GDP中的占比已达14.9%，首次超过广义房地产行业的12.7%。2020年房地产占比曾接近20%，而当时AI相关行业占比不足10%。这一转变的背后，是中国经济复苏不再依赖债务驱动和加杠杆，开始呈现直接融资上升、新经济主导的全新特征。 ⏳时间轴 00:40今年“强势货币”有哪些？ • 美元：3月以来升值约2个点。作为AI投资的主要虹吸国，美国吸引全球资金流入美股及AI相关制造业，同时作为最大原油产销国，受益于油气价格上涨支撑。 • 人民币：3月至今对美元升值1.86%。中国是AI基建链条（存储、光模块、电力设备等）的受益出口国；在地缘方面，稳定廉价的能源供应支撑了高耗能产品出口，尽管高油价挤压了部分内需，但整体汇率保持升值。 • 澳元：作为能源和资源出口国，在油价上涨背景下保持经济繁荣与汇率强势。 03:40今年“弱势货币”有哪些？ • 韩元：3月以来贬值1.7%。虽受益于存储芯片出口飙升，但高度依赖中东油气进口，尤其是天然气发电，导致经济呈现K型分化。 • 马来西亚林吉特：3月以来贬值4.3%。对中东油气依赖度高，经济受损且外汇流出。 • 印度卢比：3月以来贬值4.43%。面临AI与地缘双重负面暴露：AI冲击传统软件外包业，且未显著受益于半导体链条；地理位置导致对中东油气高度依赖，引发外汇紧张。 • 日元：3月以来贬值7.44%。半导体出口增长逊于韩国，且传统燃油车产业受油价上涨打击严重，地缘风险暴露超过其他东亚国家。 • 印尼盾：贬值8.39%，东南亚国家普遍暴露于油气成本上涨及消费电子需求低迷的双重逆风中。 08:05今年中国半导体出口有多强劲？ • AI拉动效应：5月中国出口增速10.4%，其中AI相关拉动约9个百分点。高新技术产品出口增速50.9%，半导体出口增速110.9%，成为第一大出口单品。 • 价格主导而非数量：半导体进出口高增主要源于价格上涨（价格因素占109%，数量仅占2.1%），对实际产出贡献有限。 • 贸易顺差收窄：今年前5个月贸易顺差同比下降4.28%（人民币计价降幅6.5%），因进口增速弹性大于出口。 • 对GDP拉动减弱：预计二季度进出口对GDP拉动弱于一季度的0.3个百分点，尽管出口数据亮眼，但对整体经济增长贡献回落。 12:25今年物价和内需表现如何？ • PPI回升：5月PPI同比3.9%，环比0.5%，连续10个月环比不为负。AI相关类别PPI增速达8.5%，非AI非能化类别降幅收窄。 • CPI低迷与剪刀差扩大：5月CPI同比1.2%，环比-0.1%。PPI与CPI剪刀差扩大至2.7。 • 内需受挤压：汽油价格环比回落及服务性消费（机票、租车）价格下降，反映高油价对出行和服务消费的挤出效应。 16:30中美经济结构的对比：美国K型分化，中国结构转型 • AI之于美国，造成K型经济：电网基建不足导致AI投资挤出其他领域成本；AI应用替代大量白领岗位，引发就业压力和裁员，加剧经济上下层分化。 • AI之于中国，加速结构转型：电网基础设施完善，未出现明显的投资挤出；就业结构以制造业和生活服务业为主，暂未受AI负面冲击。中国主要受益于AI硬件出口，经济表现为转型而非K型分化。 19:00中国经济的转型，是一场“无信贷复苏” • 信贷增速下滑：企业中长期贷款连续负增长，居民新增贷款创历史新低，居民杠杆率从62.3%降至59%，呈现资产负债表修复特征。 • 无信贷复苏：房地产成交回暖但贷款持续回落，购房者倾向于低杠杆、高首付及使用公积金贷款替代商贷，体现去杠杆趋势。 • 融资模式切换：单位GDP消耗的信贷大幅降低，直接融资（政府债、企业债、股票）占比从2021年的21.4%升至近40%，替代间接融资。 📝金句总结 科技上能“卖铲子”、地缘上能“供能源”的国家，即是本轮货币市场的赢家。 半导体已超越自动处理设备成为第一大出口单品，但高增长主要靠涨价驱动，对实际产出的拉动并没有数字看起来那么大。 今年广义AI在GDP的占比已达14.9%，正式超过房地产的12.7%；直接融资占比从两成升至四成，正在快速替代间接融资。这些都是中国经济新旧动能转换的分水岭。 每单位GDP消耗信贷相比几年前几乎腰斩，意味着经济增长对债务杠杆的依赖度正在大幅下滑。 楼市成交在回暖，居民杠杆在收缩，我们正在经历一场不依赖债务的“无信贷复苏”。 美国是AI投资引发的内部K型分化，中国更像是在双重红利下的结构性转型。 📒思维导图 📅录制于2026年6月14日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 又是一个“黑色星期五”，韩股熔断、纳指暴挫5%，黄金、币圈也都没逃掉。有人怪非农超预期，却忽略了产业端的叙事变化——谷歌突然增发800亿，“现金奶牛”没钱了，AI预期定价绷得像根弦，稍有风吹草动就是踩踏。这次回调之后，是继续死磕AI，还是去消费内需中找平衡？ ⏳时间轴 00:20 一、全球资产的“黑色星期五” • 股市：纳斯达克100指数重挫约5%，创2025年4月以来最大跌幅；标普500下跌2.6%；费城半导体指数暴跌10.26%，硬件股受打击严重。 • 债市：10年期美债利率上涨7个基点至4.54%，突破4.5%关口；30年期美债利率重回5%上方；2年期收益率上升10个基点。 • 大宗商品与crypto：现货黄金跌破4400美元，抹去年内涨幅；比特币跌破6万美元，以太坊一周跌约20%。 02:30 二、 大跌的3+1个原因：产业3个、宏观1个 1. 产业端：巨头融资与AI预期紧绷 • 谷歌巨额股权增发：谷歌计划增发融资800亿美元，规模甚至超过SpaceX和Anthropic、OpenAI等大模型厂商。谷歌作为现金流充沛的企业，仍选择稀释股东权益的股权融资，引发市场对科技巨头自由现金流可能转负及估值体系重构的担忧。 • 博通业绩指引不及“最乐观”预期：尽管AI营收翻倍，但因第三财季指引未超预期且CEO措辞未变，市值单日蒸发超3000亿美元。反映当前AI定价处于极度乐观预期的上沿，任何细微不及预期均会引发估值反噬。 • 存储需求传闻-韩国股市-全球股市的连锁反应：英伟达Rubin服务器CPU侧内存需求可能减半，导致美光、海力士、三星股价下跌，进而引发杠杆率极高的韩国股市大跌，成为全球风险情绪的风向标。 2. 宏观端：非农数据大超预期酝酿加息预期 5月新增就业17.2万人，远超预期的8.8万人，主要受非季节性因素驱动： • 世界杯效应：美加墨世界杯筹备带动休闲、旅游、酒店业就业增加7万人。 • AI基建拉动：数据中心建设推动建筑业和部分制造业就业增长，相关专业工人薪资快速上涨。 • 政府就业反弹：政府部门就业增加5.2万人，属前期大幅下降后的正常反弹。 但除AI基建和世界杯相关领域外，其他行业失业率（4.3%）和工资增速（3.4%）持平，经济呈现明显的K型分化，并未出现全面过热。 16:00 三、美联储年内真的会加息吗？ • 加息条件仍不充分：虽然供给侧油价推高通胀，但需求侧工资未涨、通胀预期稳定（2.2%-2.4%），未形成“工资-通胀”螺旋，不具备加息充分条件。 • AI投资有局限性，难以导致全面过热：美国AI基建主要依赖进口设备（芯片、光模块等），对本土制造业和就业的乘数效应有限，难以导致经济全面过热。 • 中选的政治压力制约：特朗普中期选举前需依靠美股表现，且关税退税承诺落空，政治上难以承受加息带来的市场冲击。预计6月议息会议将维持不动，前瞻指引趋于模糊。 23:25 四、 A股市场风格，是切换还是共存？ 国内市场存在“买科技”还是“切内需”的二元对立争论，但我们认为各类风格可共存，关键在于理解其不同的风险收益特征。 1. 科技股：渔夫模式（高波动、高回报） • 现状：产业趋势未结束，大模型ARR快速增长，但定价紧绷，需承受“泡沫论”回归带来的剧烈波动。 • 策略：如同渔夫出海，需忍受风浪（波动），敏锐捕捉产业链短缺环节的变化（如从GPU到存储再到光模块），对投资者嗅觉要求极高。 2. 内需消费：农夫模式（低波动、长周期） • 现状：房地产下行周期预计在2026年见底，二手房成交量持续放大，价格企稳，财富效应逐步修复。消费板块如大病初愈，需时间恢复。 • 策略：如同农夫耕种，需耐心播种浇水，回报慢但确定性逐渐增强。看好分子端改善，而非仅因估值便宜。 3. 中游制造/出海：猎人模式（等待时机） • 现状：国内政策反内卷提升集中度，海外有一带一路及美国资本开支需求。但短期受地缘政治、油价高企及外需走弱压制 。 • 策略：如同猎人打猎，需等待外部环境利空出尽（天气好转），届时猎物（利润）将出现，目前需耐心等待。 1. 4.总结建议 科技、消费、制造在分子端均有向好迹象，并非你死我活的关系。投资者应根据自身的负债久期和风险预算进行选择。科技股需承受高波动以换取高弹性，消费股需耐心陪伴基本面修复，制造股需等待宏观环境改善。 📝金句总结 * 黑色星期五的原因？当前全球权益资产估值如同一根紧绷的弦，完全按照最乐观的产业叙事与盈利预期完成定价。无论是分母端流动性收紧、加息预期升温，还是分子端科技巨头融资扩张、订单指引不及预期，任何细微的扰动都可能引发脆弱性的集中释放，并造成估值体系的层层反噬。 * 投资AI？就像上了一条船，虽然可能捕到大鱼（回报会很高），但不是上来就能捕到大鱼的。你先要经历各种风浪（AI产业叙事的质疑），你不知道哪一浪把船打翻后，船还能翻回来，哪一浪之后，船会彻底翻不回来。你还要面对恶劣天气的挑战（地缘政治、滞胀担忧、油气、通胀、非农等等挑战），也会增加捕鱼的难度。 * 投资消费？一个优秀的运动员因为在ICU里恢复时间过长，当他某一天真的从ICU里走出来时，旁边正是正在飞速奔跑的AI，那么大家的注意力可能也不在他身上。 * 投资中游制造？就像一个猎人，山里猎物总有，且品种越来越多，但需要等待天气的变化（外部环境）。天气不好，猎物躲起来只能饿着；天气好了再准备子弹，出门打猎。 * 各类风格是切换还是共存？看分子，大家各有机会；看分母，又各有风险。如果资金真的从AI流向消费，未必是AI叙事崩塌，而是消费自己好起来，至少是一些行业、环节慢慢地好起来。这需要时间来深耕，需要耐心来验证。 📒思维导图 📅录制于2026年6月7日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好，欢迎收听本期宏观七日谈。 近期，美伊围绕霍尔木兹海峡的博弈陷入到“薛定谔式”僵局，两边一边放狠话、一边克制交火，实则都在等一个体面停战的台阶。但对于霍尔木兹海峡，参考红海经验，信用修复远比清雷更慢。 冲突之外，我们观察到能源短缺并未导致全球大范围停电，反而是氦气、硫磺等化工原料卡住了半导体与纺织业的命脉。当AI繁荣与油价冲击分别对实体经济的两端产生影响时，美联储下一步加息的可能性有多大？此外，为何近期油价回落但黄金却不涨？本期七日谈我们重点探讨以上话题。 ⏳时间轴 00:16 美伊协议的现状与分歧 05:00 伊朗与美国就浓缩铀运输问题仍存分歧 09:28 油价恢复与供应链恢复前景并不一致 14:45 各国临时措施对冲能源紧张 19:45 战争前欧洲硫磺产能受损，中东战争影响下游需求 23:36 能源替代性强，化工原料短缺影响 28:14 通胀问题与油价上涨的关系 31:58 中期通胀预期与劳动力市场关系 36:31 油价上涨引发恐慌，加息预期过度 41:23 AI泡沫风险下降，黄金避险需求下降 45:07 AI避险、地缘叙事、美元信用分别如何决定黄金价格？ 📝金句总结 * 美伊协议目前处在“薛定谔”状态：双方都有停火动机，也都需要台阶下；表面上仍在放狠话、小规模交火，实质上却都在克制冲突烈度，既要给自己保留面子，也要给对方留下退路。 * 即便美伊最终达成协议，也未必意味着战争风险完全消失，更可能出现的是一种“不战不和”的状态——实际层面冲突降温、航道逐步恢复，但文本层面各说各话，各自保留对协议的解释权。 * 通道信用一旦受损，复航并不等于复产，通行恢复也不等于供应恢复。航道可以在协议上宣布开放，水雷也可以在30天内清理，但船东、保险公司和货主重新相信这条航线，往往需要更长时间。 * 油价上涨并不必然导致通胀失控，更不必然导致加息。决定货币政策的，是油价冲击能否通过通胀预期传导至工资，并最终形成工资—物价的自我强化循环。 * 今天的美国经济是一个双“K”——AI的“ K”和油价的“K”。 📒思维导图 📅录制于2026年5月31日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。