墙裂坛

（这期好像聊早了，昨天十年期美债已经上到 4.9%，一种礼崩乐坏的感觉...） 本期是和郑朗老师对近期市场上的一件大事的回顾和讨论。 过去一个月，全球每一个主要经济体的 30 年期国债都在被抛售——美国 30 年期收益率回到 2007 年，英国回到 1998 年，日本 10 年期回到 1996 年。背后是一场关于"谁来给政府定借钱价格"的斗争。 9月的第一天，全球长债市场好像给了一个回答：这一天全球长端利率集体上行。日元跌到7月末日本政府干预汇市以来的最低点，贝森特强烈支持日本采取果断行动，市场几乎笃定日本央行9月加息；再加上欧元区8月通胀升到近三年的新高，也给欧央行的鹰派递了台阶。于是抛售一路蔓延到新兴市场，南非、韩国、波兰的债券收益率也一路齐涨。 所以这轮抛售背后，市场到底在担心（博弈）什么？信用，通胀预期，还是加息预期？ * 本期我们先回顾一下：这次全球长债的异动是什么时候开始的，进展如何，现在的趋势，可能的结局？ * 这次的原因是什么？所以这轮抛售背后，市场到底在担心（博弈）什么？信用，通胀预期，还是加息预期？ * 中间几次”骚操作“：沃什和贝森特：两个人分别想让战时曲线怎么走？他们的目的是什么？为什么动作都变形？ * 最后落到最实际的地方：这些事情和中国有什么关系，和普通人的钱袋子有什么关系。 本期嘉宾：郑朗，宏观交易员 时间戳： 00:00 开场：新闻里那三张脸和他们背后的长债异动 04:14 从五月到九月，这波行情是怎么一路恶化的 07:39 长债为什么重要：股票估值、房贷利率和财政成本 09:16 真正依赖长期资金的不是财政部而是 AI 公司？ 11:06 银行、保险和养老金的那本账，以及硅谷银行的教训 15:59 日本：债务率两百多年没人担心，为什么现在开始担心了？ 18:04 美日联手干预日元，和那张被拍得很清楚的小纸条 23:48 财政部的长债回购：用信用卡还房贷 26:39 德鲁肯米勒《让债券市场说话》：账单是合理的 30:03 屁股决定脑袋：理想派和现实派的分歧 33:05 回到 1992 年，看看贝森特当年是怎么赢的 36:29 2013 年的缩减恐慌，和前瞻指引的两种截然相反的看法 40:47 最深层的原因其实很简单：这个国家变得不可预测了 45:24 换个角度：会不会只是边际买家要求更高的价格？ 51:44 几个反例：黄金的表现，和历史上更严重的几次信用冲击 57:35 对中国和普通投资者的影响 01:01:42 美元的矛盾：数得出一堆毛病，却还是离不开它 延伸阅读： 本期直接讨论的文章 * Stanley Druckenmiller, Let the Bond Market Speak，《华尔街日报》2026 年 8 月 24 日 * Kevin Warsh & Stanley Druckenmiller, The Asset-Rich, Income-Poor Economy，《华尔街日报》2014 年 6 月 19 日（胡佛研究所官网有全文存档。这是两人合写文章中最著名的一篇，观点与前一篇一脉相承） 本期涉及的研究与数据来源 * 美国国会预算办公室（CBO）《2026–2036 年预算与经济展望》，关于赤字、债务率和净利息支出的基线预测 * Peter G. Peterson Foundation，国债利息成本月度追踪 * 美国财政部 Treasury International Capital（TIC）月报，各国持有美债数据 * Lazard Asset Management, Japan's Yen Interventions: Buying Time, Not Direction，2026 年 7 月 * 摩根大通信用债研究，关于数据中心相关债务对 2026 年发行量的贡献 * 摩根大通全球研究《2026、2027 年黄金价格预测》 理解本期背景的延伸材料 * 关于 1992 年黑色星期三的完整叙述，可参考 Steven Drobny, Inside the House of Money 中贝森特的访谈章节，他当时是索罗斯基金伦敦办公室负责人 * 关于 1951 年《财政部—美联储协议》的历史，可以帮助理解沃什提出的"更新协议"究竟在指什么 * 达利欧关于长债务周期的论述，本期提到的九十年一个大周期即出自这一框架

1940年代斯坦贝克同名小说改编的电影《愤怒的葡萄》中有一个情节：Oklahoma的佃农，有天早上，房主发现村里的拖拉机来推自己的房子，因为地被银行收回了，要改成机器耕作。房主当然不干，拿枪指着开拖拉机的人。 开拖拉机的人说你要去找给我下命令的人；找到了下命令的人，那人又说崩了我也没用，你要去找银行；找到银行，银行说我们都是听股东的，但股东他说了也不算。于是一路问下去，最后居然找不到一个可以开枪的人。每个人都是最合理的选择，加在一起，几十万人卷了铺盖。 这个具体的情节有点像在 AI时代，单个企业为成本考虑，选择用 AI 替代人工，在微观上完全是理性的，但所有企业同时这么做，大量的人就需要寻找新出路。甚至波及到整个经济体赖以生存的内需市场。 其实想想，这就是为什么我们需要宏观经济学：现在关于 AI 的讨论，大家看的都是很近的东西：今天哪个模型更强了，明天英伟达财报怎，后天某某岗位没了。每一条都挺重要的，但拼在一起呢？从宏观经济角度来看AI 这件事情，把镜头拉远，看看这些变化加在一起是什么样子？ 今天和朱鹤老师来仔细讨论讨论这个问题。我们学习和研究经济几十年了，有没有感觉 AI 来了之后哪里不对了？自己的底层框架有没有受到动摇？ 🎙️ 【本期嘉宾】 朱 鹤 中国金融四十人研究院 高级研究员 🕙 【时间轴】 第一部分：嘉宾“驯化”AI的心路历程——从焦虑清零到效率倍增 02:51 从电影《愤怒的葡萄》说起——技术进步为何总伴随着普通人的阵痛？ 05:30 朱鹤自述“AI焦虑期”：三个月的恐慌，多年积累的知识优势被“一键清零”？ 06:49我成了大模型的“研究助理”（RA），负责帮它点链接、下载数据 09:12 学会用AI就像学会骑自行车，只有“会”和“不会”两种状态 第二部分：以史为镜，建立理解AI宏观经济学的框架 12:07 报告框架拆解：看到“需求变化”这一被忽视的盲区 16:08 “索洛悖论”重现？技术无处不在，唯独在生产率数据里看不到——现在太早了，我们还处在“爱迪生发明直流电”的阶段 21:01 历史的启示一：从“飞梭-纺纱机-蒸汽机”经历了什么，如今AI会倒逼出什么 28:40 历史的启示二：直流电vs交流电——我们今天的大模型“兼容性”问题，100年前电力也经历过 33:25 历史的启示三：电力真正的革命是催生了“福特流水线”——AI的组织重构还没开始 35:20 历史的启示四：互联网革命实现从“大生产大消费”到“长尾市场”的范式转换 37:08 历史照进现实：潜在需求vs现实需求——农业社会的人无法想象摩天大楼，我们也无法想象AI创造的新世界 46:27人为什么需要“搞事情”？劳动、工作与工资为什么被强行绑定？UBI是不是伪命题？ 51:30 AI之外，被忽视的万亿级别投资需求——“折旧”市场 59:14人力资本的折旧：过去20年积累的知识和技能，在AI时代的残值还剩多少？ 第三部分： AI改变“市场与信念”：波动、分化与人性 61:21牛鞭效应与信念的力量：AI投资是被“虚无缥缈的推理”推起来的吗？ 65:21 信念、劳动与安全感可能是AI时代最被低估的 69:03 中美K型分化：美国AI投资通过利率挤出住宅投资，中国则面临下半段复苏的不同挑战 📒【相关研究】 《AI宏观经济学》 📖【推荐阅读】 《解除被束缚的普罗米修斯 ：1750年迄今西欧的技术变革和工业发展》，兰德斯，D.S.(2007) 🎵【BGM】 New Romance，Harry Gregson-Williams / Rupert Gregson-Williams ------ 出品：中国金融四十人研究院·CF40研究 责编：万崽 后期：齐跃海 运营：思琦 官网：cf40.com

又和中国金融四十人研究院的一起串台啦，非常精彩！ 今年上半年，所有人的注意力几乎都被 AI、AI 产业链和那个"可能有也可能没有"的泡沫占满了。但与此同时，还有很多重要的宏观叙事——甚至是灰犀牛级别的——似乎都被忽略了。 比如：霍尔木兹海峡还关着，很多国家的能源供给已经告急，即使是最乐观的估计也只能“撑”到今年四季度；而美日联手干预汇市让我们想起了主权财政风险；还有美联储政策不确定性、美股背后的结构性支撑是否能持续、以及我们国内的财政偏弱迹象——这些似乎都不是市场应该忽略的。 七月刚好给了一次现成的压力测试。全球 AI 硬件产业链集体重挫，这一次大晃动，把平时被盖住的东西露出来了一些：市场突然发现自己依然泡在很多不确定因素交织的环境里。 所以本期，我们不聊 AI，而是讨论一下当所有人都盯着 AI 看的时候，别的地方正在发生什么？最后落到一个更深的问题上：过去这些年不断变化的环境，究竟在各国经济参与者心里刻下了什么？ 🎙️【本期嘉宾】 朱 鹤 中国金融四十人研究院 高级研究员 🕙 【时间轴】 02:05 当所有人盯着AI，我们是不是忽略了更重要的宏观“灰犀牛” 05:39 这波AI行情你赚钱了吗？ 你是站在光里，还是光站在那里 09:54 7月底AI产业链大跌，是产业逻辑被证伪，还是暴涨之后的必然回调 13:26 黄金跌了30%但地缘逻辑没变，资产价格的变化该如何理解 18:49 美股为什么这么抗跌？一切取决于——流动性够不够 25:40 日元套息交易反转是“房间里的大象”吗 37:38 人民币为什么这么稳：房地产企稳＋地缘压力缓解。人民币可能进入长期升值周期 45:21 霍尔木兹海峡风险被忽视？油价上涨到底有多大影响？市场韧性比我们想象的强 50:30 大宗商品分化：黑弱有色强——这是中国经济新旧动能转换的信号 55:45宏观经济的“三季度效应”：财政节奏是核心变量，二季度财政支出负增长5%—8% 60:44 美国有滞胀风险吗？有，但不到需要严肃交易的程度 65:07凯文·沃什取消前瞻性指引，市场很懵。不是他变了，是市场被惯坏了 70:07结尾的放飞对话：中国人的投资行为很灵活，死扛和换仓都是为了赚钱 📖 【相关研究】 《重新审视避险资产》 《人民币初具避险属性，A股并未充分定价供给冲击》 《一场进行中的接力——房地产与新经济的此消彼长》 《中国房地产市场库存过剩几何》 《关于新增社融放缓的一个猜想》 《新经济向上，旧经济向下——中国经济转型的上市公司证据》 《原油价格冲击对中国宏观经济的影响机制分析》 《居民资产负债表已开始修复》 《后房地产时代财政对信用扩张驱动作用的观察》 🎵【BGM】 Take The Money And Run, Steve Miller Band ------ 出品：中国金融四十人研究院·CF40研究 责编：万崽 后期：齐跃海 运营：思琦 官网：cf40.com 小程序及其他新媒体平台⬇️ 小红书、视频号、抖音、B站、微博

本期是和《投资ABC》的一期串台。聊一聊那神秘的“新兴市场”（Emerging markets）。 我们一起聊了聊，究竟该怎么理解“新兴市场”这个类别？这个类别其实该不该存在？这两年很火的、类似越南这样的新兴市场，它到底有什么独特之处，或者有什么隐蔽的、看不到的风险？中国到底还算不算新兴市场？为什么说“中国正在以韩国的方式被困住，以自己的方式毕业”？ 我觉得其实理解新兴市场，也是理解中国的坐标，中国既是别人组合里最大的 “新兴市场”，又是当下“新兴市场”们最大的、最重要的投资者、供应者和买家。 所以最后我想 propose一个以中国视角重新划分“新兴市场”的方法：一个中国投资人配置新兴市场，本质上是在选择"买中国的哪一种外部性"，我觉得这个框架比 MSCI 的字母表分类有用得多。 当年日本企业的出海也是轰轰烈烈、排山倒海，甚至“在海外又造出了一个日本”，日本大企业们海外的利润远远超过了本土利润。但是当年日本的海外利润装得进东京股市，而中国的出海冠军很多并装不进A 股。出海最凶的一批公司要么在港美上市，要么是未上市产业链企业——A 股对"中国全球化"的代表性是残缺的，买沪深 300 并买不全出海的故事。 A 股要从“中国经济的股票”变成“中国企业的股票”，我觉得这两者的核心差距之一就是出海。我们的出海大潮才刚刚开始，红利还没进报表而已。 除了投资机会，我们更应该看到中国和这些新兴市场国家之间相互依存的互动关系。我们都是狂风大浪中的海洋的一份子，这个海洋里有鲸鱼，也有小虾，但它是一个完整的生态，互利共存是根本。 ⏳ 时间戳 02:50 新兴市场：风浪越大鱼越贵，机会与风险并存 08:04 起点：「第三世界基金」改名「新兴市场」后，荒蛮之地忽然遍地黄金 16:14 中国：金融世界里的新兴市场；物理世界里的重要投资人、供应者与买家 21:48 从播种到收获，企业出海如何反哺本土？「日本用三十年，在海外又造了一个日本」 31:04 越南：一个让人重新参与中国增长奇迹的平行宇宙？ 39:53 分散风险：与中美无关、内生经济强劲、不被战火波及，这样的理想国真的存在吗？ 43:16 人烟寥落的异国小岛上，也有中国品牌：参与远方增长，未必要亲自进入陌生市场 46:58 双向作用力：中国如何进入世界，世界如何回到中国 🔍 相关内容 04:39 稳定币：一类旨在相对于某项特定资产或一篮子资产维持价值稳定的加密资产，美元稳定币是其中最常见的类型。 05:17 哈维尔·米莱：阿根廷经济学家、政治人物，2023 年 12 月就任总统。 07:10 流动性：指资产能够在较短时间内、以较低交易成本完成买卖，且交易不会显著影响其市场价格的程度。 07:27 MSCI：一家全球指数与金融数据公司，负责编制投资基准，并按经济发展、市场规模与流动性、市场可进入性等标准对股票市场分类。。 09:55 富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）：总部位于美国的全球资产管理机构，其邓普顿团队较早面向国际投资者开展新兴市场投资。 11:35 尼古拉斯·布雷迪：1988—1993 年担任美国财政部长，其任内提出通过债务减免和债券化，重组发展中国家所欠商业银行债务的布雷迪计划。 11:43 布雷迪债券：布雷迪计划下，债务国将所欠商业银行贷款重组为可交易债券而形成的债务工具，部分债券以美国国债为本金或利息提供担保。 12:15 新兴市场债券指数（Emerging Markets Bond Index，EMBI）：摩根大通编制的新兴市场外币主权及准主权债券指数系列。 15:03 QDII（Qualified Domestic Institutional Investor）：允许获批的中国境内金融机构在监管规定的额度和范围内，使用境内资金投资境外证券市场的制度。 15:04 ETF（Exchange-Traded Fund）：一种在证券交易所上市交易、通常投资于一篮子股票、债券或其他资产的基金，投资者可以在交易时段内按市场价格买卖基金份额。 23:14 广场协议：1985 年美、日、西德、法、英五国财长和央行行长在纽约广场饭店达成的协议，旨在通过协调干预推动美元相对主要货币有序贬值。 48:06 卫星资产：核心—卫星策略中配置比例相对较小、用于补充特定行业、地区、风格或主题投资的组合部分 48:59 MSCI Emerging Markets ex China：剔除中国股票后的 MSCI 新兴市场股票指数。