⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 中国经济在二季度交出了一份韧性挑战并存的答卷，二季度GDP同比增5.2%，上半年整体增5.3%，不仅高于全年5%的增长目标，更在全球经济逆风中彰显了“稳中求进”的底色。但数据背后亦暗藏分化局面，消费与出口的亮眼表现，与房地产深度调整、基建增速骤降形成鲜明对比，生产强、内需弱的格局折射出中国经济转型期的深层脉动。 上半年外贸在关税压力下仍实现韧性增长，凸显产业链的不可替代性。正如义乌商户的从容——世界那么大，市场那么广，专心做好产品，不愁没有销路。房地产则进入“去开发化”新阶段——中央城市工作会议明确终结“摊大饼”模式，转向以智能、宜居为核心的城市更新。尽管短期地产投资仍拖累固投转弱，但其经济占比已降至个位数，产业链重构正弱化传统周期的波动。 政策工具箱的精准调控成为平衡转型的关键砝码。二季度以旧换新补贴继续激活消费，但6月社零增速回落至4.8%，暴露补贴退坡与618促销前置的短期扰动。第三批以旧换新资金即将下达，超长期特别国债聚焦水利、电力等战略工程。雅砻水电项目1.2万亿巨额投资的启动，更预示基建重心从传统项目转向国家级增量工程。 中国经济以主动转型应对外部变局的方针没有变。尽管房地产筑底、外需不确定性犹存，但新质生产力的成长、内生动能的积聚、以及政策空间的储备，均为下半年“稳中有进”铺就基石。随着三中全会改革深化与十五五规划启动在即，量速平衡的高质量发展路径愈发明晰。 ⏳ 时间轴 00:40二季度GDP增速5.2%，符合市场预期（Wind一致预期5.1%-5.2%） 01:10 建筑业拖累二产明显，二季度建筑业GDP增速从一季度2.5%降至-0.6% 01:25 工业表现较好，二季度工业增加值增速6.3%，一季度6.5% 02:00 建筑业中，地产投资持续下滑（开工走平、购地拖累、建安滞后），但贡献率在下降；基建投资增速今年高开低走 04:00今年春节后二手房开始进入到持续的回调期，新房则从二季度开始 04:30 中国的四类房子： 1）新二手（高估值的价值股）：次新房，层高容积率得房率不比新新房，但因长期缺少优质供给而估值消化不充分 2）老二手（低估值的红利股）：价格便宜，投资出租最适合 3）老新房（伪成长股）：还是新房但是老物种，去化低，价格调整不灵活 4）新新房（真成长股）：得房率高，层高容积率高，最适合改善居住体验 06:15 关于中央城市工作会议：宣告地方政府“摊大饼”式债务驱动土地财政发展模式的结束；重心转向城市更新，强调智能、智慧、韧性、宜居，避免大拆大建，注重文化底蕴 08:20 基建下滑幅度大于高频数据，或存在资金用途的变化 08:50 关于今年专项债使用：1）用于新开工项目建设比例下降，化债占比上升，部分地方政府偿债压力再现；2）新增用于收储未开发土地、未销售房地产项目，即变相为地方化债；3）资金审查加强，或影响基建投资强度 10:50 重大工程雅夏水电开工，预计投资1.2万亿，工期8-10年，将成世界最大水电站，对中国基建有长期支撑，且具备地缘政治意义 13:30 6月社零增速小幅下滑至4.6%，较5月6.4%下降1.6个百分点 14:00 以旧换新补贴降温：第三批国补未下达，多地补贴资金告罄，领取难度加大，家电及通讯器材等受影响明显 15:00 下半年国补支撑可能减弱：新一批国补1380亿尚未下达（本身少于上半年的1620亿），但历来下半年消费出行需要增加，并拉动汽车销量 17:00 家电消费下滑主因今年“6·18”促销前置，5月消费增速过高、透支6月 17:50 第三、四批补贴可能在9月份左右落地，为平滑去年基数的影响 18:35 餐饮消费回落明显：限额以上餐饮受治理违规吃喝影响，限额以下餐饮可能受天气、工作日增多等因素影响 22:30 下半年社零预期：以旧换新补贴相关消费可能下降，整体社零增速或从五六个点逐渐回落至四五个点 23:00 6月出口增速5.8%，对美出口因关税税率下降而反弹，企业装船报关等存在滞后 24:00 对美出口反弹相对温和，主因美国整体库存偏高位、补库节奏放缓 25:00 由于贝森特放话“812”并不是太大的问题，美国进口商更有预期不抢进口，七八月份起出口增速或回归正常甚至偏低 26:40 下半年通胀预计先下后上（CPI三季度CPI或为-0.1%，四季度或回到0；PPI三季度或为-2.5%，四季度或升至-2.1%），GDP平减指数逐季抬升，有助于企业盈利改善 27:50 “反内卷”政策愈发清晰：企业要严格执行反不正当竞争法；地方政府补贴、税费返还、各种保护主义小政策要逐渐退出，这可能对明后年的价格产生实质性支撑 29:30 反内卷的另一面即是高质量发展：其一，是高质量竞争，不是低质量和低价竞争；其二是可持续发展，各地要发挥自身禀赋，因地制宜布局新兴生产力 31:30 下半年经济增速重在大基数下求稳，为“十五五”规划出台创造有利环境，全年GDP目标或超额完成 📖 拓展阅读 《近期一系列政策之间的关系》 《下半年物价展望》 《综合整治内卷和16年供改有何不同？》 《对当前政策的判断》 📅 录制于2025年7月20日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 近期大A创下年内新高，正朝着去年10月的高点发起挑战。本轮行情以​金融与科技板块双轮驱动，延续了“哑铃型”结构特征——高股息红利资产与主题投资坐落哑铃两端。更值得关注的是，市场情绪已从前期聚焦“下跌防御”转向“牛市预期”，投资者开始讨论行情是否已进入系统性反转。这种转变既源于长期资金托底和政策兜底带来的安全感，也来自对经济转型渐入深水区的共识，叠加外部美元资本再配置对港股、A股估值洼地的持续挖掘。 市场火热的背后，是流动性宽松与政策预期共振的结果。金融板块中，​银行股估值修复源于三重逻辑：低波动红利策略的长期吸引力、地方化债改善资产质量的预期，以及利率下行对大行负债端的保护；券商板块则直接映射市场对牛市的憧憬，流动性宽松环境下非银金融成为情绪放大器。成长端近期聚焦两大政策主题：反内卷被解读为“供给侧改革2.0”，城市更新则被视为“棚改政策接力者”，周期股与地产链由此获得主题催化。 政策博弈正成为短期行情的关键变量。针对市场热议的反内卷政策，权威解读明确其本质是打破无序竞争的制度性改革，而非简单涨价去产能。通过纠偏地方政府短视政绩观、取缔违规补贴、强化退出机制，引导资源向创新领域流动。而城市更新政策更强调“以人为本的功能提升”，从宜居性、灾害韧性、智慧化三方面推动城市升级，与市场期待的“大拆大建”存在显著温差。这些政策虽属长期利好，但在弱需求环境下短期落地效果仍需观察，导致相关板块呈现高波动特征。 外部环境也出现积极变化。中美外长在马来西亚的会晤释放双边关系企稳信号，为特朗普访华奠定基础；市场对关税问题则逐渐钝化，随着特朗普政府将关税作为常态化谈判工具，其对资本市场的边际冲击显著减弱。当关税焦虑逐步翻篇，联储降息路径明晰，外部压力缓解为A股风险偏好提升提供了新支点。 ⏳ 时间轴 00:20 A股创年内新高，金融和科技板块表现突出，呈现哑铃型结构策略（成长+股息）。 00:45 市场情绪积极，虽基本面支撑不强，但投资者对下限有安全感，同时开始关注上限 02:00 关于“银伟达”：多重因素共振 1）老因素：作为低波动高股息板块在过去三年受险资青睐，股息率中等偏上+波动率低+竞争格局稳定 2）新因素：地方政府化债改善银行资产质量+5000亿特别国债补充银行资本金，助力修复资产负债表+大行在利率下行中有定价优势，负债成本下降 05:20 关于非银：国内及海外流动性宽松，美联储降息预期升温，利好券商等非银金融股，形成牛市预期驱动 06:00 关于政策刺激板块：反内卷+城市更新 1）反内卷板块：供改2.0预期 07:30 “内卷”定义存在分歧：政策层认为是无序竞争（企业低价低质、逐底竞争，原因包括监管不足、退出机制不完善、地方政府短期政绩观）；行业协会则直接发文提价 15:50 市场表现：相关板块因政策预期上涨，但需求疲弱下涨价持续性存疑，长期需改革与需求配合 2）城市更新板块：棚改2.0预期 18:00 城市更新核心是“以人为本”，注重宜居、韧性、智慧，避免大拆大建，侧重功能提升与风貌保护 23:00 市场表现：传中央城市工作会议召开，发改委下属机构文章提及中央财政可能参与地产收储，但需谨慎看待消息准确性 23:50 关于外部环境：G2领导人见面环境更加成熟 24:20 外长“铺垫”：王毅外长与美国国务卿见面成功，为特朗普访华铺垫，有助于消除分歧与误解 26:00 关税问题缓和：市场反应钝化，特朗普多次延期关税，关税威胁更多是谈判手段，实际税率未大幅提升 29:00 后市前瞻：7月底政治局会议是政策预期检验节点；G2见面、阅兵等是重要时间点，大指数级行情概率小，需关注流动性与情绪变化 📖 拓展阅读 《综合整治内卷和16年供改有何不同？》 《下半年物价展望》 《关税豁免日到期后会发生什么？》 《降息的低语》 📅 录制于2025年7月13日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。过去一周，全球宏观棋局迎来几颗关键落子。 第一，中央财经委第六次会议纵深推进全国统一大市场建设，综合整治内卷和企业低价无序竞争。与2016年供给侧改革不同，本次更强调依法依规淘汰落后产能，矛头直指地方保护主义对低效企业的隐性补贴，尤其针对光伏、新能源车等行业“以价换量、牺牲质量”的恶性循环。 第二，特朗普力推的《大漂亮法案》正式签署，标志着其对内对外系列政策的加速。特朗普推动该法案于7月4日前过关，体现其对共和党的强控制力，减税政策落地，与关税政策关联紧密。减税落地后，关税谈判加速，特朗普可能采用“阶梯式加税”逼迫各国谈判，东盟国家谈判进展较快，欧盟和日本因利益纠葛难度较大。 ​第三，非农数据陷入政府就业繁荣的迷雾​。6月美国非农新增14.7万人，远超预期的11万，其中超半数新增来自公立学校教育岗位，疑为25亿美元联邦救济款重启的临时雇佣。然劳动参与率降至2023年最低，年轻人及高技能劳动力就业压力大，教育医疗等基础服务业需求走弱，均戳破非农数据的“纸面繁荣”，指向私人部门疲软。 ​第四，美越关税协议凸显了“小国们”在博弈夹缝中的脆弱处境​。美越协议设“40%中国转运税”，试图封堵供应链迂回，但执行漏洞难防，企业可通过如“低报货值、高估本地服务”等其他手段规避。 ​中国以改革破内卷，美国以赤字换增长，小国面临生存博弈，各类数据迷雾下的真实经济下半年终将迎来压力测试，新秩序对旧秩序的更迭也正悄然等待着。 ⏳ 时间轴 00:20 中央财经委第六次会议召开，财经委会议历来非常重要（如22年的“两重”、24年的“两新”） 02:10 “整治内卷”与供给侧改革的差异：强调依法依规、公平竞争，不搞需求侧刺激或行政手段强制去产能，而是通过排除非市场化因素（如违法违规补贴）、严把质量关，引导企业提升品质，推动落后产能有序退出，涉及光伏、新能源汽车、电商等行业 08:10 关于生育补贴政策：今年两会明确将发放，互联网流传方案为一孩至三孩每月补贴300元（至3岁），一年财政支出约1000亿，符合财政承受能力。 09:30 未来潜在方向：提高补贴标准（如增至500-600元）、延长补贴年限（覆盖3-6岁），且为中央主导（类似消费品以旧换新，中央补大头），结合教育、住房、就业等多元化政策。 13:00 生育政策大致落地时间：预计7-10月，作为对冲出口下滑的储备政策，提升市场信心。 13:30 “630”政治局会议：明确“中央议事机构协调机制”，强调“统筹不代替、到位不越位”，划分中央决策（抓方向）与部委执行（负责细节）的分工，释放强化政策协调的信号。 15:40 美国“大漂亮法案”大改后顺利过关，大方向不变，体现出特朗普对共和党的极强控制力 17:00 减税与关税如“双腿并行”，减税能过对关税也是好消息，能增加关税施压的筹码灵活性 17:30 美国与东盟国家谈判进展较快，而欧盟和日本因利益纠葛较多，谈判反而复杂 19:00 特朗普后续政策前瞻：重心转向国内，聚焦美元体系安全、美债可持续性，推动政府改革、教育改革、财政改革，压缩政府消耗，施压美联储降息以减少利息支出等 20:30 美元潜在的见底反弹窗口期：今年7-8月至明年7-8月政治压力小，专注解决内部问题，短期或引发美元走弱、美债利率回落，长期若长端利率回落、美联储降息及中美增加互动，可能使美元见底 22:30关于中美高层见面：不排除特朗普以特有的个性在9月中国阅兵日访问中国；10月在韩国召开APEC会议也有可能促成中美见面 24:30 今年以来除美元以外，人民币几乎是最弱的货币，即便未来美元超预期走强，人民币压力也不大，港股压力也有限 25:50 美国6月非农数据点评：新增14.7万超预期，但强劲的政府就业受短期救济款重启推动，K12教育预算削减或导致7月后政府就业回落；私人就业减半，教育医疗等基础服务业需求下降；劳动参与率降至62.3%，青年劳动参与率下得最多，均指向消费意愿和能力下降 31:30 关于降息预期：鲍威尔态度软化，若7月9日后关税缓和、6-7月通胀低于预期，9月降息概率大。 32:40 美越贸易协议签署背后，是越南对美依赖度极高，缺乏谈判筹码 33:30 越南对美出口商品关税20%，转口商品40%（与中美实际税率持平），通过30%本地增值规则认定原产地，对中国直接影响有限（中国企业在越多为组装生产，纯转口少）。 34:50 关税议题朦胧似魔方：关税的实际执行成本可能大于关税收益；贸易网络是由市场经济、由效率、由技术所决定，而非由法律和规定所决定 📖 拓展阅读 《综合整治内卷和16年供改有何不同？》 《关税豁免日到期后会发生什么？》 《降息的低语》 📅 录制于2025年7月6日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 今年上半年海外市场热点高速轮转，流量聚光灯都打在特朗普身上。表面喧嚣之下，有许多关键线索值得我们静心梳理。特朗普政府的政策路径呈现出鲜明的“内政优先”特征，无论是关税上的反复，还是对俄乌、中东等地缘事件的“变脸式”介入与撤出，都像是一种追求存在感的表演，根本目的是减少美国深度卷入外部事务的负担。 把视线转回美国国内，联储降息预期近期在加速升温。鲍威尔虽在国会听证中稍显软化，设定了“关税通胀可控即关注就业”的前提，但联储内部的分歧在扩大。沃勒与鲍曼公开支持7月降息，点阵图也显示票委内部的“势均力敌”。矛盾的核心，在于​关税究竟会不会引发显著通胀，以及美联储到底应预防性行动还是等确切数据验证后再应对。 美国经济硬数据开始显露疲态，从服务消费到就业指标都出现走弱迹象，这不仅支撑了提前降息派的声音，也推动美元指数持续的下行。 短期内，美元进一步走弱至95关口的逻辑较为顺畅，这反映了对降息、经济放缓、以及特朗普战略收缩削弱美元信心的高度共识。然而长期美元的命运仍需打上一个问号，因为这充满了对去美元信仰的路径依赖以及政策执行的不确定性。 ⏳ 时间轴 00:40 从对等关税、地缘政治方面的“表演式”态度已经证明特朗普2.0真实关注点在内不在外 01:20 鲍威尔在国会听证会上态度软化，提出若关税未引发通胀且7月9日后关税缓和，会更关注就业问题 01:50 联储官员沃勒和鲍曼公开支持7月降息，其中鲍曼由鹰派转向支持降息 02:30 6月会议点阵图显示降息预期平均两次，但分歧较大，支持0次或1次的有9人，支持两次的有8人，支持三次的有2人 03:00 联储内部对降息分歧的两大原因： 1）对关税是否引发通胀存疑：此次关税传导通胀可能比2018年更不明显，虽部分商品CPI随税率上升有微弱上升，但幅度小且需长时间才能确认，过去三个月通胀温和回落，美国居民和企业承担了关税成本；进口商提前囤货、居民提前消费，均减少了商品涨价压力。 2）降息时机的“取舍”：鲍威尔坚持看到关税未引发通胀（如7.9之后关税继续缓和、CPI无太明显再通胀出现）再降息，甚至可以大幅降息；但部分官员认为应提前预防性降息避免滞后于曲线 10:40美国经济走弱迹象“面面观”： 1）服务与消费：居民储蓄率连续上升，消费更谨慎；ISM非制造业PMI跌破50，新订单分项创2022年底以来新低；服务通胀持续回落，汽车等耐用品消费走弱 2）就业：非农就业低水平企稳，申请失业救济金人数（尤其是续请）上升，小非农、就业率等指标显示就业走弱，而就业是经济数据里的“最后一环” 3）我们的“美国经济动能指标”：5月起环比明显走弱，跌回去年9月水平 12:50 落后于曲线的降息往往是经济走弱的确认，是美股的“坏消息”，历史上美股开跌往往始于降息；预防式降息则是市场的好消息，流动性利好能缓和经济走弱压力 13:30 市场降息定价：联储官员对9月降息共识较强，市场对7月降息概率约20%，9月概率较大，美联储若9月降息则再次落后于经济曲线 14:30 下届美联储主席前瞻： 1）鲍威尔面临的处境：特朗普多次想炒掉鲍威尔，后改为希望其辞职，鲍威尔以货币政策独立性为辩护，在政策上处于“主动又被动”的状态 2）关于下一届联储主席候选人：可能提前任命联储主席；候选人有支持降息的沃勒、前理事沃什等，财长贝森特可能性较小；提名下任主席可能影响现任票委决定，是特朗普架空鲍威尔的打算 22:05 近期欧元走强：北约峰会承诺未来10年提高军费开支到GDP的5%（西班牙除外）；特朗普威胁对西班牙加征关税，欧元兑美元走强至接近1.2。 24:20 美元短期破位：近期下破50日均线，可能进一步下探到95左右，市场共识美元短期走弱与美国经济数据走弱、联储降息预期上升以及欧元走强有关 25:20 美元长期走弱具备极大不确定性：美元大周期走弱是基于美国科技和军事领先地位动摇、特朗普战略收缩等现实的线性外推；短期怀疑有其逻辑支撑，但长期外推存在诸多不确定因素（如美国可能通过战略收缩让经济更健康、科技新突破等），结果未必如预期；7、8月份之后是叙事的重要观察点 📖 拓展阅读 《降息的低语》 《美国发生衰退的速率和潜在深度正在上升》 《谁导演了美股的情绪市？》 《美债新世界》 《川普百日维新的“化债蓝图”》 📅 录制于2025年6月29日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 2025年初至今，美股在经历惊涛骇浪后重回原点，美债上演期限分化的大戏，而美元指数却近乎“义无反顾”地下挫了近9%。“本是同根生”的三大美元资产，为何走出了截然不同的轨迹？看似割裂的图景背后，蕴藏着“时差”错位与资产可替代性的深刻差异。 美股作为市场短期的情绪放大器，正上演着一场由散户资金驱动、政策消息主导的抢跑游戏。即便面临AI叙事减速、贫富悬殊加剧、财政隐患未消等深层挑战，短期无坏消息即是市场的好消息，赚快钱的博弈心态下美股迎来“轻松”的反弹。 美债深陷期限分裂的泥潭，短端紧盯衰退预期蠢蠢欲动，长端却被高筑的财政忧虑所锚定，收益率曲线陡峭化加剧。美元资产的定价“锚点”，似乎正在丧失。 最令人侧目的是美元，其持续走弱近乎成为市场共识，年内跌幅冠绝三者。弱美元背后是更为严峻的中长期信用隐忧。从特朗普政府以关税和美元美债武器化的外交策略，到长期财政恶化和军事科技例外论受质疑导致的“去美元化”暗流，美元的世界地位正经历前所未有的压力测试。尽管稳定币新招频出，也难以根治其根本痛点。 ⏳ 时间轴 00:30 4月以来，三大“美元资产”出现明显分化： 1）美股年初至今三大指数收平，4月8日以后基本收回前期跌幅。 2）美债利率10y在4.5%左右波动，近期在4.3%上方；1y基本保持在4.0%上下，变化不大；30y利率上涨，一度接近5%。 3）美元年初至今从110跌至98左右，跌幅约9%，期间反弹力度有限。 02:20美股4月前下跌原因：1）特朗普政府更关注削减赤字、收缩财政支出及驱逐移民等，对美股和经济重视不足；2）解放日超预期关税冲击市场情绪。 03:00 美股4月后上涨动力：散户资金涌入，尤其是外国和美国散户持续购买小盘科技股，存在赌博心理。 03:40美股的短期利好：1）减税刺激企业盈利，至少短期有效；2）财政收缩缓和（如马斯克离开DOGE，OBBB法案等）；3）关税冲击缓和（仅保留10%基线税，90天缓和期）。 05:05 美股长期风险仍存：1）AI叙事动摇，大语言模型更新放缓，商业变现时间拉长；2）美股上涨、减税落地将扩大贫富差距，加剧财富向富人集中，可能引发政治分裂；3）财政赤字问题对长期美元资产不利；4）市场参与者的典型差异——散户受情绪驱动积极买入，而机构因担忧长期问题偏谨慎，且具备更强的替代资产配置能力。 09:30美债收益率曲线变陡：10y-1y利差从400BP缩窄至300BP，但30y-10y利差从230BP扩至近500BP。 10:30 美债两端在定价不同的故事： 1）短端定价衰退预期和降息预期：美国经济数据边际走弱，就业下降（非农表现一般、小非农与领取失业金数据恶化、劳动力供给下降），居民消费谨慎（汽车销售下滑、储蓄率上升、服务业PMI跌破50），叠加90天关税窗口期的“透支”效应，市场预期下半年可能多次降息。 2）长端定价财政可持续性及美元信用恶化：关税战影响美元信用，长久期美债期限溢价上升，发债难度增加，利息支出负担加重，违约风险强化。 16:50 美元一路走弱的原因： 1）中短期维度：特朗普将美元和美债作为关税谈判武器，导致亚洲货币升值，外资减持美元资产，加剧美元贬值。 2）长期维度：特朗普化债反而激化美债的长期可持续性问题；美国科技、军事优势不再绝对，地缘政治把控力下降，引发长期去美元化加速。 22:00美元市场预期高度一致反而是风险：短期美元可能跌至95附近，长期若不如走弱大周期预期，甚至可能跌至70-75，但需持续观察特朗普政策效果。 23:20特朗普发稳定币是“治标不治本”的化债：虽能吸引部分数字货币市场需求，但不解决美债根本的信用问题，且安全性与监管严格与否有关。 29:50 美元美股美债三者按“资产可替代性”排名：美股<美债<美元，这也解释了为何三者定价不同 33:20 未来展望： 1）美股：短期由情绪和资金驱动，但散户乐观预期脆弱，若特朗普坚持化债和改革，中长期经济预期恶化可能导致回调。 2）美元：短期受经济走弱和降息预期影响可能继续下行，长期走势取决于特朗普能否解决财政问题，存在不确定性。 3）黄金：短期受益于减税、关税及地缘政治因素上涨，长期与美元走势相关，因美元长期前景不明，黄金长期走势难下定论。 4）人民币：中国改革转型降低系统性风险，资产重估、人民币国际化均在加速，人民币汇率长期有望升值，且不依赖美元走弱。 📖 拓展阅读 《混沌不休，黄金不止》 《美债新世界》 《川普百日维新的“化债蓝图”》 《美股已进入“特朗普新周期”》 《美国发生衰退的速率和潜在深度正在上升》 📅 录制于2025年6月22日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好！欢迎收听宏观七日谈本周特别节目。 6月13日凌晨，以色列代号“狮子的力量”的军事行动瞬间点燃了中东战火。本次行动中，伊朗革命卫队总司令萨拉米、核科学家德黑兰奇和阿巴西·达瓦尼等十余名核心人物在精准“斩首”中丧生，这是伊朗自两伊战争以来最惨重的损失。 ​这场袭击并非以方临时起意。内塔尼亚胡早在2024年9月就密令“铲除伊朗核计划”，却因美国阻挠多次推迟。但转折点近期悄然到来，国际原子能机构5月底紧急警告伊朗浓缩铀浓度骤升，逼近武器级阈值。一夜间，特朗普政府态度逆转，为以色列开放情报支持、空中加油机与钻地导弹。没有美方这些关键支撑，跨越1600公里的精准打击根本是天方夜谭​。 伊朗的报复迅速但克制。革命卫队向以色列倾泻上百架无人机与导弹，却大多被“铁穹”拦截。​然而，深陷制裁泥潭的伊朗早已外强中干​，经济萎缩致军备凋敝，情报网千疮百孔，抵抗之弧盟友分崩离析。尽管誓言“让以色列付出沉重代价”，但其反击力度却暴露了战略困境。核设施瘫痪、精英殒命、导弹库遭毁，波斯帝国的雷霆之怒已经很难转化为实质战力​。 这场赌上国运的突袭究竟是终结伊朗核野心的雷霆一击，还是点燃全面战争的导火索？以色列背后的美国又将以何种态度从中斡旋？国际社会正屏息注视着这场危局。 ⏳时间轴 01:30 伊以冲突的真正开端：2023年10月7日哈马斯袭击以色列，造成超1000人牺牲（国家人口的1/10000）。以色列认为伊朗背后推动，该袭击旨在阻止沙以和解，此后伊朗主导的“抵抗之弧”联盟持续遭重创 03:35 以色列的动机：内塔尼亚胡借战争缓解国内政治压力，其面临弹劾且支持率下降，“战时内阁”可延续权力，避免下台后被审判 04:40 “战时内阁”的可悲之处：和平年代反而易被推翻 06:00 内塔尼亚胡的游说思路：游说拜登不顺，转而下注1.0时期对伊强硬的特朗普 06:30 特朗普从“支持”到“不支持”：因中东经济利益及通胀压力倾向和谈 11:10 内塔尼亚胡倾向于“持久战”：大选是明年下半年，战时内阁对自身有好处 13:00 美国间接参与：通过提供情报、空中加油技术、钻地导弹等方式支持以色列行动 15:20 特朗普再从“不支持”到“支持”：因伊朗浓缩铀库存及浓度增加，担心其拥核转而支持以色列 17:40 美国后续意图：打击后试图控制局面，推动和平谈判，降低核风险，维护自身中东经济利益及通胀稳定 18:20 伊朗奇耻大辱但反抗能力有限：长期经济制裁致财政困难、情报系统薄弱，虽遭重创欲反击，但大规模反击能力存疑 22:00 伊朗反击不够或滋生内部风险：新总统倾向改革派，保守派与改革派关系微妙，最高领袖身体状况传言可能引发政局动荡 27:00 潜在风险点：伊朗内部政局稳定性、是否封锁霍尔木兹海峡（可能性较低）、美国与伊朗谈判重启时机等需持续观察 📅 录制于2025年6月13日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 ​5月出口、物价、金融数据陆续揭晓，市场感受到的是冰火两重天的复杂信号。汽车价格战愈演愈烈，有强化经济“技术性通缩”的势头。要破除制造业内卷的大环境，给冰冷的物价撒下火种，绝不能仅靠车企做出“自发承诺”。 中欧贸易谈判博弈显得尤为关键。欧盟用29万元价格门槛守护本土汽车产业，但中国得以依靠三电技术输出开辟一条“软出海”路径。以技术输出将价格战转化为价值战，让中国制造从拼成本转向拼创新，打开中欧双赢的新市场，才能真正打破内卷魔咒。 内部方面，短期的政策定力实则是一场静默革命。短期消费刺激补贴正在转向更可持续的长效机制，更重磅的民生改革则在暗暗孕育。取消就业地社保户籍限制、推动公共服务“跟人走”，看似低调的政策却是深化改革进一步提速的重要标志。 ⏳ 时间轴 00:50 5月CPI同环比均负增长，主要为交通（汽车、燃料）分项拖累 01:35 5月国际油价反弹，但中国汽油价格调整滞后，且有上下限；5月汽车销量保持韧性，但部分整车厂商开启了新一轮价格战 04:10 中国物价数据的通缩迹象与整体经济数据不对称，就有汽车降价的贡献存在 06:40 由于卖汽车本身不赚钱，车企只能卷汽车“后市场”，以及压缩中上游供应商的资金链 07:30 中国车企应付账款的平均账期是半年，外国车企仅有1-2个月 07:50 中上游被整车厂绑在了一条船上，被迫为整车厂提供“无息的、低流动性的”融资 09:00 官方再次强调车企欠款账期问题，车企已表明态度，但执行层面或存变数 11:00 内卷的终点，要么企业出清，要么引发社会问题和政策关注 12:00 国际环境问题导致中国“新三样”扩大需求难度上升，不得不以更低的价格抢占现有市场，但同时也造就了中国制造业部门无与伦比的竞争力 14:40 企业自发承诺只是一时之举，并不会解决根本问题，核心在于搞外交、扩市场 15:20 我们与美国谈判被动，而与欧盟谈判主动，因为更存在利益交换土壤：欧洲可提升技术，中国可摆脱内卷 19:55 4、5月份出口整体超预期，抢转口持续支撑对非美出口，对美出口大幅回落 21:40 近期对美出口没有反弹的原因推测：1）出口“订单-装货-发货”存在时滞；2）美国大多数行业库存已到历史高位；3）部分企业期待中美后续更低的关税税率，对特朗普“以关税为目的”的策略更加清晰 26:40 关于本次中美伦敦谈判：主要在谈出口管制——以芯片换稀土 30:50稀土更多是伴生矿，与中国世界独一档的工业生产能力息息相关 32:30 好比卖“鸭舌”：单独卖鸭舌很贵，但扩大整体鸭产品需求（鸭肉、鸭绒等）能压低卖鸭舌的成本 35:00 为什么中国稀土能“卡”美国的“脖子”？中国下游需求能够支撑大量的基本金属冶炼；中国稀土提纯分离能力世界独一档；环境能耗成本 38:10 金融数据边际变化不大，依旧靠政府融资，私人部门信贷表现仍处长期低位，对应了近期房地产销售需求的再次回落 40:45 近期国常会对城市更新的房地产增量政策，更偏向于供给侧改革，而非需求侧刺激 42:50 短期需求刺激政策的必要性和意图在下降，地方应聚焦长期考核机制的改变 47:50 中办、国办最近印发的《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》，提及取消社保户籍限制、公共服务和人口挂钩等举措，显示中国深化改革正在提速 📖 拓展阅读 《新一轮供改破局》 《转型的一角：就业人口大变迁》 《大转型与小转折》 《城镇化的下半场是“人口财政”》 《既“转出口”，也“抢出海”》 《“抢出口2.0”力度开始衰减》 📅 录制于2025年6月15日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 ​特朗普与马斯克的决裂在6月5日达到高潮。两人因财政法案与权力博弈在社交媒体隔空对骂：特朗普指责马斯克因电动车补贴取消而“发疯”，威胁终止其政府合同；马斯克则反击称“没有我，你赢不了大选”，甚至扬言暂停SpaceX与NASA间的载人航天任务。昔日“蜜月期”睡白宫办公室、被特朗普公开力挺的马斯克，在130天任期结束后黯然退场。 然而，步履维艰的DOGE改革并未终结。马斯克在130天任期内虽实现其万亿削减目标，却以“破坏式创新”在美国固有的官僚体系中凿开裂缝。虽然其激进的企业化管理方式与行政体系格格不入，但特朗普削减赤字的核心战略不会动摇，DOGE或将进入2.0阶段：由白宫预算管理局等机构以更制度化方式推进，延续“打楔子”策略，将数据监控与效率审计嵌入各部门。毕竟美债利息占比攀升与36万亿债务压力，仍是悬在特朗普头顶的达摩克利斯之剑。 正因如此，时下华尔街热议的“TACO交易”或许已经站在了危险边缘。机械复制“Trump发布威胁→引发恐慌时买入→坐等Trump政策回撤→反弹获利”的傲慢算法化套利可能低估了特朗普的减赤决心。若DOGE改革2.0重启财政收缩，经济衰退交易或许将颠覆当前逻辑。 几乎同一时刻，G2领导人通话为全球市场注入暖意。长达一个半小时的通话中，双方不但约定新一轮经贸谈判，更互邀访问释放长期缓和信号。这更印证了本轮美国关税战的核心目标在于其盟友，而非站在全球制造业中心的中国。 ⏳ 时间轴 01:15 特马“决裂”的征兆：4.2对等关税；马斯克与贝森特争执；OBBB法案过会；马斯克好兄弟——NASA提名人被否 06:00 特马互撕大戏：特朗普喷马斯克旨在要新能源补贴，马斯克则失控到对特朗普进行人身攻击 14:20 美国滞胀问题是美债融资短期化的原因，是美债流动性问题的催化剂，也是美债期限溢价上升的根源 15:30 特朗普之所以相对克制，也因其需要马斯克作为一把凿开美国官僚体系的裂缝，改变冗余低效率经济体系的运转 19:30从泽林斯基访问白宫，及本次对待马斯克的态度，均可看出特朗普政治素养有明显提高 23:20 马斯克离开并不意味着DOGE会结束，马斯克的“政治遗产”是DOGE进入2.0的重要基础，潜在领导者是白宫管理和预算办公室主任Russell Vought 28:30 美国政府效率低下原因很多，过度管制是其中之一，公务员宁可“少做少错” 30:30 加州高铁项目多承包商、空军一号造十年，都是美国政府效率低下的体现 35:25 近期华尔街的TACO交易，很可能犯了与去年年底相同的错误，特朗普若再次转向削减支出，TACO交易可能再度转成衰退交易 37:00 美债期限溢价是长期客观存在，短期则受事件因素驱动（如22年俄乌、25年OBBB） 40:00 中美领导人通话传递暖意，双方态度平和、约定下次谈判、结束谈及互访，G2超预期转好可能性远远大于黑天鹅可能性 📖 拓展阅读 《马斯克变法》 《特朗普其人》 《川普百日维新的化债蓝图》 《日内瓦协议背后的众生相》 📅 录制于2025年6月8日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 过去的一周，海外资本市场如除夕夜的爆竹般轰鸣震荡——美债拍卖遇冷、日债利率飙升、特朗普“大漂亮法案”掀起财政风暴，黄金则在美元信用的裂缝中熠熠生辉，各类资产逻辑的联动性似乎正在上演精彩的转换。 周三的20年期美债拍卖低迷收场，2.46倍的低认购倍数和5%以上的得标利率暴露出市场对美债可持续性的深度担忧。这不仅源于美国将美债“武器化”的贸易谈判策略，更与特朗普政府强推的“大漂亮法案”密切相关——这份号称“减税4.5万亿美元”、实则“增赤3万亿”的法案，正将美国推向“日本化”债务陷阱的边缘。 而日本央行加息周期下的日债崩盘就像一面镜子，折射出全球Carry Trade链条即将断裂的风险，东亚货币集体升值正倒逼长期资本逃离美元资产。 这场动荡中，黄金是最醒目的信号。美元信用的三重动摇——价值观分歧、科技与军事优势的平权、货币独立性的争议——让黄金从“普通商品”跃升为对冲全球不确定性的终极选择。但黄金的涨势节奏如何判断？答案或许藏在特朗普的下一步棋局中：若关税谈判阶段性缓和、美联储降息预期升温，黄金的上涨动能或将在七八月面临考验。 本期宏观七日谈将穿透市场噪音，解码大国博弈如何重塑资本流动的底层逻辑。当美元霸权遭遇几十年来以来最严峻的挑战，全球投资者该如何从动荡中捕捉先机？让我们一同走进这场“炮声隆隆”的资本变局。 ⏳ 时间轴 00:35 周三一笔160亿的20年期美债拍卖倍数仅2.46倍，得标利率破“5”，重燃美债信用问题 02:20 美国正在加速与非中国家谈判，市场担忧Trump将美元美债作为谈判工具之一，冲蚀美元信用，一众亚洲货币近期偏强也是基于此原因 06:10 日本、台湾等地中长期资金（养老金、保险等）对美元资产敞口过多，开始逐步抛售美债 07:40 近期日债抛售的两层原因：1）日本加息周期+美国降息周期内，carry trade unwinding的美债抛压持续存在；2）美日市场过去长期“绑定”，一荣俱荣一损俱损，波动率非线性上升 12:40 众议院通过“大漂亮法案”，CBO预测预计十年增赤3万亿，加剧美债可持续性担忧 14:00 “大漂亮法案”核心内容：【减税】提高州和地方税抵扣上限，取消小费税、加班费税，减免汽车贷款，预计10年减税4.5万亿。 14:50 【增支】增加边境和国防开支，驱散边境移民 15:20 【减支】减少社会福利（提高Medicaid门槛，缩减SNAP食品券计划），提前终止拜登政府清洁能源法案补贴（风、光、氢、储能等），但支持核能 19:20 “大漂亮法案”预示到2050年美国可能“日本化”，引发了美债抛售 21:10 Trump全面摈弃以往美国自由主义、保守主义、干涉主义，重新输出一套美国价值观，背后是美国科技与军事优势被“平权” 24:45 黄金的对立面是美元信用，当美元显得有信用（美国能增收减支）的时候，黄金就显得平淡 27:00 AI是慢变量，财政减支难度不小，决定了黄金长期拐点未现 27:40 7-8月后黄金可能面临阶段性调整，硬数据下行、美联储降息、利息支出成本降低等因素，都可能促使黄金回调 📖 拓展阅读 《混沌不休，黄金不止》 《黄金是对混沌的定价》 《川普百日维新的“化债蓝图”》 《宏观深一度|疯狂的黄金》 《特朗普其人》 📅 录制于2025年5月25日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 随着中美两个超级大国的正面博弈从剑拔弩张趋向缓和，市场对出口的短期担忧有所减轻，但后续美国补库放缓带来的出口下降似乎无法避免。剔除关税的噪音，市场的关注点开始重新移向重回中国经济的基本面，回归内生动能转型下的房地产。 此刻，一边是北上广深豪宅日光的热搜狂欢，一边是普通二手住宅难以去化的沉默警报。不论是租金回报率还是二手房成交量占比，当下的中国均未达到发达市场的“国际标准”，这说明我们或许还在底部的左侧。但从市场结构角度，如今一手房、二手房各自均出现了新的分化。 当我们以公司股票的视角看待地产，哪些住宅是“成长股”？哪些住宅是“价值股”？“成长”向“价值”切换的进程，即是中国房地产迈向新时代的重要写照。 本期录制时设备出现问题，没有收音，导致音质较差，敬请理解。 ⏳ 时间轴 01:30 4-5月出口数据应该不错，6-7月出口可能存在担忧 03:30 中美关税超预期缓和，意味着短期内政策落地的必要性有所下降 04:20 中国经济正步入转型的“最后一公里” 04:40 CPI与地产：财产性收入（房租）决定消费能力，房价决定消费意愿，二者一并影响消费品价格 06:15 PPI与地产：房价见底之后，房地产销售与投资链条见底，房地产上下游工业品价格见底 07:15经济在去地产化、去金融化，金融数据关注度降低 07:30 过去金融数据领先实体数据，原因在于房企的期房销售模式 10:00 4月金融数据显示居民“躺平”、企业“冲量” 12:30 房地产自去年930后四五个月的反弹后，再次转入低迷 13:40 房地产关键指标一：租金回报率，验证房地产市场从成长阶段转入成熟阶段的“杀估值”幅度 16:10 在成熟的房地产市场中，租金回报率一般比当地无风险利率高100BP以上 17:30 未来的中国房地产租金回报率，上限或是A股股息率，下限或是A债债息率 19:20 房地产关键指标二：二手房成交量占比，二手房投资回报率比新房更有吸引力 19:50 目前中国二手房成交量占比约10%,一年提升8-10个点，年底可能升至是70% 21:00 房地产过去是成长股，未来要变成价值股，新房给次新房造成较大压力，就是房地产市场不够成熟的表现 22:35 当房屋质量差异不大、居住体验类似（更新率、新房占比极低），就是房地产市场趋于成熟的表现 25:10 从上述两个关键指标判断，当前中国房地产市场位于“底部的左侧” 25:40 以股票视角，如何划分市场上的房屋？ 1）新二手（高估值的价值股）：次新房，层高容积率得房率不比新新房，但因长期缺少优质供给而估值消化不充分 2）老二手（低估值的红利股）：价格便宜，投资出租最适合 3）老新房（伪成长股）：还是新房但是老物种，去化低，价格调整不灵活 4）新新房（真成长股）：得房率高，层高容积率高，最适合改善居住体验 31:00 二手房先缩量价稳，老新房价格向二手房看齐，之后销售放量，地产上下游链条逐步恢复 34:30 当前新房市场成交出现分化，说明市场接近见底 35:10 土拍市场局部企稳，政府推出核心优质区块，有助于推动改善性产品扩容 39:30 随着房地产市场逐渐成熟，“价值股”将越来越多，只有少部分的“新新房”贡献有叙事、有品质的“成长股” 📅 录制于2025年5月18日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

✨本期简介 大家好！欢迎收听宏观七日谈本周特别节目。 5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，美方承诺取消4月8日对中国商品加征的91%报复性关税，并将4月2日对中国商品加征的34%对等关税中的24%暂缓90天，对剩余10%关税予以保留。中方也实施了相应的对等取消和暂缓措施，双方同意建立机制开展进一步经贸磋商。 日内瓦协议背后，中美各自的政策诉求是什么？谁是更着急的一方？ 当关税压力阶段性降级，是否意味着国内政策空间即将打开？大类资产又会怎样看待本次协议？ ⏳时间轴 01:10 中国以牙还牙的博弈初见成效，其他非美国家也开始采取拖延战略 01:40 美国6月底前要推出新财年预算案，推行减税需要看到关税达成实质性好处 02:20 中美事实上的“贸易禁运”将影响7月圣诞季备货，进而转化为政治压力 03:15 美国是更着急的一方，主动邀请中方会谈，地点也不再要求在美国本土 03:40 抢出口、抢转口暂时支撑3-4月出口，6-7月后压力会逐步显现 05:00 中国与东盟、欧盟等非美的经贸谈判已取得重要进展，愿意适当“松口”与美国谈判 06:20 关税税率大幅回落有助于缓解6-7月的出口压力，但出口前置带来的透支效应仍值得关注 07:00 外部斗争第一阶段取得重要成果，国内财政政策或于6-7月适当对冲 07:50 关税和谈最利好美股，政策不确定性与经济衰退压力减弱，同时修复美元 08:25 风偏改善短期压制黄金，但黄金长期逻辑未变 08:40 A股出口链压力减轻，中长期维度下出海链、国产替代逻辑延续 📖 拓展阅读 《宋雪涛：日内瓦协议背后的“众生相”》 《宋雪涛：他强任他强，清风拂山岗》 《中美上市公司怎么看关税？》 《既“抢转口”，也“抢出海”》 📅 录制于2025年5月12日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。

⏯️ 本期简介 大家好！欢迎收听本周的宏观七日谈。 当市场担忧出口数据将在高关税背景下大幅走弱之时，出口数据给出了强烈回应：4月中国出口（以美元计价）同比增长8.1%，对非美出口增速显著上行，表现出明显的“抢转口”特征。 从微观视角看，外贸企业正在探索各类出口新范式：抢转口+多元化市场、通过海外仓囤货、拆分商品成本避税等，成了近期外贸市场的关键词。 考虑到关税的本质是政治博弈，当美国“全球加税”引发反制，或其自身成本上升以至于消费者无法承担时，出口增速或许就会迎来新变化，这一时点大概在几月？目前，中国企业与美国企业各自对关税的态度前景如何？ ⏳ 时间轴 01:30 4月出口数据符合“常识”，抢出口迹象尽显 02:20 市场此前对4月出口偏悲观，或低估了中国制造业成本和规模效应优势 03:40 中国制造业尚且未出现类似Deepseek的“重要时刻” 04:40 随着中美在途商品豁免期结束，中对美直接贸易快速下滑，但对非美出口增速显著上行，并增加了新的转口地 07:10 高关税也意味着高利润，不要低估民间货代贸易商降成本的智慧 10:00 4月中间品、资本品出口增加，消费品出口下降，反应了出口企业正在密集出海的行为 11:50 出口会强势到什么时候？新出口订单的时滞一般在2个月左右，6月以后出口增速可能出现压力 17:20 从美国进口商库销比看，到今年年中可能库存累积基本完毕 20:00 当出口增速转弱，国内财政政策出手对冲的可能性加大，现在主要精力仍在外交 20:30 从上市公司看，中国企业对关税较淡定而美国企业悲观居多，核心原因是对外依赖度差异 22:00 中国上市公司中，态度乐观的集中在电力设备行业，态度悲观的集中在机械设备和汽车行业 24:00 企业对关税态度的决定因素：1）美国市场重要性和依赖度；2）产品附加值替代性高低；3）是否已完成产能出海；4）企业家年龄也有一定影响 27:30 美国企业悲观的原因：1）海外营收占比整体较高；2）进口原材料成本涨价可能制约下游消费；3）担忧海外经贸报复行为；4）担忧堪比2020年的供应链错配重演 31:00 非上市公司能否克服高关税？看对美依赖度，看产业链议价权，看产品附加值，看终端消费弹性 38:00企业在多年出海过程中也了解了新需求，创造了新产品，提升了自身所处微笑曲线的位置，非洲的经验可以应用于其他市场 42:00 民间“避税”的智慧：拆分最终商品价值，扩大设计授权等“服务贸易”含量；高附加值与低附加值商品混装等等 45:00 当前的全球贸易网络非常复杂，不可能靠“以点带面”来围堵，收关税只会加速绕道和衰退 46:30 Trump加关税只是给选民的表演，闹剧背后的真正目的是要钱 📖 拓展阅读 《既“抢转口”，也“抢出海”》 《名为“关税战”，实为“博弈论”》 《如何从高频数据跟踪外贸情况？》 《从“抢出口”到“抢转口”》 《美国衰退观察：关税下的经济幻象》 《特朗普其人》 📅 录制于2025年5月11日 [宏观七日谈]，经济/政策/投资/海外，每周一讲。