各位听众朋友，这里是邦女郎财经列车，聪明的投资者都在这，本期我们探讨的话题是：咱们来好好聊聊AI领域到底有没有泡沫这个问题 最近，Open AI、英伟达、超微半导体还有博通的一系列动作，估计让不少人看得云里雾里。要是留意简中媒体，会发现唱衰的声音占了主流。毕竟，一看到这种加杠杆推进的项目，人们很容易就联想到泡沫，进而渲染出一种悲观的情绪。其实，我觉得媒体要是全都一边倒地看好，那才真得小心。要知道，媒体主要影响的是那些缺乏专业投资能力的普通大众。要是市场上没了不同声音，那就意味着最后的多头也入场了，只剩下卖方在唱独角戏，这可不是什么好兆头。 大家别看黄仁勋、奥特曼这些人接受采访时，动不动就把时间线拉到2030年，再一看股价涨得那么猛，就以为资本市场已经按照2030年的预期给AI定价了。这里其实有个很大的预期偏差：不管是华尔街还是咱们的A股，给AI的定价其实都相当保守。目前来看，AI的估值最多也就涵盖了到2026年的预期，连2027年都还没怎么被考虑进去。 就拿英伟达来说，要是按照2026年每股盈余为8来算，它的估值也就23倍左右；中际旭创和胜宏科技的市盈率更是连20倍都不到。这足以说明，资本市场根本就没把黄仁勋和奥特曼画的大饼当回事。要是资本市场真信了他们的说法，英伟达的市值估计早就冲破十万亿美金大关了。 还有个预期偏差在于，别看现在Open AI搞得风生水起，但英伟达的收入几乎不靠债权资金，大部分都是云服务提供商自己产生的现金流。 我自己做过一组数据统计，在2024年的时候，脸书、微软、谷歌、亚马逊这四大巨头的资本支出和自由现金流的比例差不多是1:1。咱们来做个假设，就算云服务的经营现金流和AI收入在未来几年都不增长，按照黄仁勋预测的到2030年资本支出保持50%的增长速度，那么到2026年，也就是明年，云服务供应商们的自由现金流刚好能支撑起资本开支，不过还是得稍微借点债；到了2027年，就得大规模借债了。这也是华尔街对AI定价比较谨慎的一个重要原因。 但要是说现在AI就已经泡沫泛滥了，那显然是夸大其词。而且，和2000年的互联网泡沫比起来，这次AI领域的情况大不一样。在2000年的时候，所有的云服务提供商都像现在的Open AI一样，没什么自由现金流，全靠借债，用梦想换钱。而这次呢，除了Open AI和马斯克的X AI需要大量外部融资，其他公司基本上都是在花自己的钱。 这就引出了一个关键问题：为啥资本市场只愿意给AI定价到2026年呢？或者说，要满足什么条件，AI才能实现更长期的定价呢？ 我觉得，有四个关键因素像乌云一样笼罩在AI的上空。每解决一个因素，英伟达的股价差不多就能涨20 - 30%，这也说明现在AI的定价真的很保守。 第一个因素，就是有没有更厉害的模型出现，就像GPT-4那样实现质的飞跃，让大家对通用人工智能大模型更有信心。 第二个因素，是AI自身的盈利能力，比如Open AI在2027年的年化收入能不能超过千亿美金，实现AI收入和开支的自给自足。 第三个因素，除了现有的云服务商，会不会有更多的巨头或者主权AI加入进来，或者选择租用云服务商的AI数据中心。 第四个因素，也是最硬性的，就是AI电力的物理限制怎么解决。 我个人对2026年能实现上面说的前三个因素还是比较有信心的，当然，也有很多人不这么看。其实，投资里的盈亏，关键就在于大家对未来的预期判断，而不是已经发生的事情。 这里，我想重点说说电力问题。电力是AI发展的物理瓶颈，也是我最近花了很多精力去研究的。我之前在文章里也提到过，天然气和核能是解决AI电力问题的根本办法。那么，假设要跟上黄仁勋说的每年50%的资本支出增长速度，从时间顺序来看，电力的供应得从四个方面入手： 首先是搞移动燃料或者天然气电厂，还有自建微电网，这也是美国清洁能源公司最近订单猛增的原因。当然，这种方式有一定的法规和安全风险，不能太依赖，但用来应急和解决短期需求还是可以的。 其次是改造比特币挖矿厂。这种方式也比较快，毕竟设施都是现成的。 再者是美国大规模新建天然气发电厂和改造电网。这是特朗普政府正在推动的事情，但从时间上看，最快也得2028年才能并网发电。 最后是第四代小型模块化核反应堆技术。这项技术要到2030年后才有可能实现，它的核心目标是为AI算力中心这种超大规模用电场景提供安全、经济、零碳的终极电力解决方案。 所以，电力问题并不是像有些人说的那样完全没办法解决，但这四个方面的推进需要很强的执行力，即便如此，也只能勉强维持平衡。尤其是2027年，很可能会出现一个短暂的电力缺口，影响英伟达的增长速度。 不过，这四个问题都不是死胡同。假设AI的故事还能继续讲下去，回到A股的交易层面，从更微观的角度来看，“光通信领域深化发展”（类似之前“光进柜内”概念）、“印制电路板价值提升”、“国产算力崛起”以及“机器人突破临界点”，这四个方向是我一直看好的。 注： 本音频仅限于本基金管理人与合作平台开展投教活动之目的使用，禁止第三方机构单独摘引、截取或以其他不恰当方式转播。 本音频为客户服务材料，既不构成基金宣传推介材料，也不构成任何法律文件。本音频所载信息和观点仅供阅读者参考。 德邦基金在本音频中的所有观点仅代表德邦基金在本音频成文时的观点，德邦基金有权对其进行调整；在不同时期，德邦基金可能会发出与本音频所载不一致的观点。 若本音频转载第三方报告或资料，转载内容仅代表该第三方观点，并不代表德邦基金的观点，德邦基金不对这些信息的真实性、准确性和完整性提供任何直接或间接的声明或保证。

各位听众朋友，这里是邦女郎财经列车，聪明的投资者都在这，本期我们探讨的话题是：被遗忘的二十载：日本就业冰河期世代的创伤与觉醒 2023年12月，日本内阁府推出的"就业冰河期世代支援计划"如同一面棱镜，折射出日本社会长达三十年的结构性裂变。这项针对1993-2004年毕业、至今未获稳定雇佣的45-54岁群体的政策，不仅是对一代人职业困境的迟来救赎，更撕开了日本经济"失去的三十年"背后，被系统性忽视的社会代价。当政策文件上的铅字与厚生劳动省统计表中的数字相互映照，一个关于代际公平、制度韧性与社会创伤的复杂图景徐徐展开。 一、冰河期的形成：经济增长停滞下的代际牺牲 1992年，当日本经济泡沫破裂的轰鸣声传遍东亚，最先感受到寒意的并非企业董事会，而是站在求职季十字路口的年轻人。数据显示，应届大学毕业生正规雇佣率从1992年的74.3%骤降至2000年的55.1%，同期非正规雇佣比例却从12.6%飙升至31.8%。这种断崖式下跌绝非偶然的市场波动，而是日本经济模式转型期代际成本转嫁的必然结果。 在"终身雇佣制"与"年功序列制"逐渐瓦解的过程中，企业通过大规模采用派遣工、合同工等非正规雇佣形式，将经济下行风险精准传导至初入职场者。这种选择背后是深刻的制度逻辑：相较于需要承担终身责任的正式员工，非正规雇佣者如同可拆卸的"人力部件"，既能满足企业灵活用工需求，又能避免解雇正式员工带来的法律与道德风险。于是，在"就业冰河期"的标签下，数百万年轻人被推入职业不确定性的深渊。 二、代际契约的崩解：从"企业战士"到"职场游民" 日本社会的代际契约在此过程中经历了根本性重塑。战后日本经济高速发展期形成的"企业养我，我为企业奉献一生"的隐性契约，被"即时雇佣、随时解雇"的新规则取代。这种转变不仅体现在雇佣形式上，更深刻改变了社会对职业价值的认知。 1993-2004年毕业的这代人，其职业轨迹呈现出惊人的断裂性：有人历经数十次面试仍无法获得正式职位，被迫在便利店、餐饮业等低薪岗位间辗转；有人虽然进入企业，却始终被排除在核心业务之外，沦为"窗边族"；更有人因长期非正规雇佣导致社保断缴，陷入"老后贫困"的潜在风险。这种持续二十年的职业不稳定，不仅消耗了个体的职业能力积累，更摧毁了代际间的信任基础——当年轻一代发现"努力工作就能获得稳定生活"的承诺成为泡影，整个社会的奋斗伦理面临根本性质疑。 三、迟到的救赎：政策补救背后的社会代价 日本内阁府2023年的支援计划，包括职业培训补贴、就业咨询支持等措施，本质上是对历史欠账的有限清偿。但这项政策面临的结构性困境不容忽视：首先，45-54岁群体的技能更新需求与数字经济时代的要求存在显著代差，短期培训难以弥补二十年职业断层；其次，企业普遍存在的"年龄歧视"与"正规职位冻结"现象，使得就业补贴难以转化为实际岗位；更重要的是，政策未能触及非正规雇佣制度化的深层矛盾——当企业将灵活用工视为降低成本的核心手段，任何个体救助计划都只能是杯水车薪。 这种政策滞后性本身，就是日本社会治理模式的缩影。在"效率优先"的市场逻辑与"社会保护"的伦理诉求之间，日本选择了将代价转嫁给最弱势群体。而当这些"被牺牲的一代"步入中年，其累积的社会不满正通过低消费、低生育率等形式反向塑造日本经济未来。 四、创伤的延续：冰河期世代的未来图景 站在2024年的时间节点回望，就业冰河期的影响已远超职业范畴。这代人中，有人因长期非正规雇佣导致养老金账户空虚，有人因职业不稳定推迟婚姻生育，有人则在持续的挫败感中丧失社会参与意愿。这些个体命运的碎片，拼凑出的是整个社会的"延迟创伤"——当一代人的黄金职业期被系统性浪费，其经济损失、人才损耗与社会活力下降的代价，将由整个社会持续承担。 日本的经验警示我们：经济增长停滞期的代际成本分配，绝非简单的市场调节问题，而是关乎社会公平与制度可持续性的根本命题。当政策制定者沉迷于短期经济指标时，被隐蔽的社会创伤终将以更激烈的方式重现。2023年的支援计划或许来得太晚，但它至少提醒我们：任何忽视代际公平的发展模式，终将付出更为沉重的代价。 在这场持续二十年的就业寒冬中，冰河期世代用个人命运书写了一部警示录。当日本社会终于开始直面这段被隐蔽的创伤，其修复过程不仅关乎一代人的尊严，更将决定这个国家能否在人口老龄化与经济低增长的双重挑战下，重建社会共识与制度韧性。这场迟来的觉醒，或许正是日本社会转型最痛苦的必修课。 注： 本音频仅限于本基金管理人与合作平台开展投教活动之目的使用，禁止第三方机构单独摘引、截取或以其他不恰当方式转播。 本音频为客户服务材料，既不构成基金宣传推介材料，也不构成任何法律文件。本音频所载信息和观点仅供阅读者参考。 德邦基金在本音频中的所有观点仅代表德邦基金在本音频成文时的观点，德邦基金有权对其进行调整；在不同时期，德邦基金可能会发出与本音频所载不一致的观点。 若本音频转载第三方报告或资料，转载内容仅代表该第三方观点，并不代表德邦基金的观点，德邦基金不对这些信息的真实性、准确性和完整性提供任何直接或间接的声明或保证。

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