苔藓学堂 - 节目列表

本期内容是巴菲特一九七零年二月二十五日写给合伙人的信——一堂十页纸的免税债券课，也是合伙人信全集的最后一封。 一九七零年代的开局灰暗：衰退加深，失业率抬头，利率站上近百年高位，市政债收益率处在历史峰值；头一年的税制改革法案刚刚生效，把银行这个最大买家逐出了折价债券市场；股市还在阴跌，几个月后将探到这轮熊市的底。合伙企业的清算进入尾声，合伙人手里攥着刚分到的大笔现金，巴菲特兑现承诺，开讲他答应过的债券课。 他自嘲是把一百页书的干货塞进十页纸，还得读起来像漫画报。从剪息票的无记名债券讲到税负换算：百分之三十税档下，免税债的百分之六约等于应税债的百分之八点五；从几十万只债券的流动性迷宫，买卖价差能到百分之十五，讲到四买一不买——不买大城市的债，理由是那句名言：看不懂的东西，我就放过。可赎回条款被他斥为灌了铅的骰子，收益率曲线与债券数学给你速成，折价债和足息债的税务账替你算清。判词一句话：二十年期限，税后约百分之六点五。

本期内容是巴菲特1970年2月18日写给合伙人的信——合伙基金十三年的最后一份年报，也是他的谢幕致辞。这封信缺席于几乎所有公开汇编，本期文本转录自 Berkshire 官方五十周年纪念册。 一九七零年二月，激进资金管理刚刚经历了它成为时尚以来最惨的一年：连锁信式的并购游戏屋顶塌落，昨天还在嘲笑道指的基金经理们集体落难；衰退加深，利率高悬，华尔街在给六十年代收尸。就在这样的背景下，巴菲特交出最后一张成绩单：一九六九年合伙基金赚百分之六点八，同年道指下跌百分之五点四；十三年累计，合伙基金增长百分之二千七百九十四点九，道指只有百分之一百五十二点六，有限合伙人到手百分之一千五百零二点七——十三年，年年跑赢，无一例外。 信的开头是那句著名的对称：起始的一九五七和终结的一九六九，恰好是十三年里最难的两年。九千九百万美元已分配完毕，剩下的六百万零头里藏着他的自嘲：一口德州天然气井的零星权益，一年产出不到四千美元，还有南芝加哥一栋小楼的八成产权——进一门生意，可比退出来容易多了。信的结尾，是写给合伙人的致谢，被后人反复引用。以下为信件正文，第一人称是巴菲特本人的口吻。 [正文] 致我的合伙人： 我们的合伙生涯以一个对称的音符收场。我认为一九五七年和一九六九年，我们的起始之年与终结之年，是我们整个经营史上所面对的最艰难的两个日历年度。所幸我们合伙企业的对称性到此为止，期末资本等于期初资本，尽管有一种古典美学上的平衡，恐怕不会带来完满的成就感。 惯例的业绩表以最终形态列示在信中，普通合伙人在一旁长出了一口气。 一九六九年的股市。 直到不久前还在嘲笑道指和那四家投资公司的大多数投资者和投资管理人，在一九六九年落了难。这一年，所谓激进型资金管理交出的相对业绩，恐怕是这门营生成为时尚以来最差的。可以预料的是：糟糕的业绩落在了巨额资本的头上，而早年的辉煌战绩只惠及过小得多的资金。你们中有分析癖好的人不妨想一想：一只基金第一年在一百万美元资产上赚了百分之一百，随后一年在十亿美元资产上亏了百分之二十五，而这十亿正是被先前的业绩吸引来的，标准的共同基金宣传材料对这只基金投资记录的描绘，究竟有几分准确？连锁信现象，无论是由某位金融界的马基雅维利蓄意制造，还是由一群顺从自身低级情绪的公众无意促成，产生的效果如出一辙：少数人，也就是有意或无意寄出第一批信的人，赚得盆满钵满；而在同心圆外圈上，多得多的人赔了钱，他们还以为自己的做法必定成功，因为早期参与者的丰厚成果明摆着。 十八个月前，我曾给各位寄过一篇 Marvin May 文章的复印件，讲的是花式钞票收购的连锁信效应。在一九六九年的股市里，这类活动的屋顶塌了下来，May 先生文章的含义得到了验证。一九六四到一九六八年间那些较为出色的投资管理记录，至少有一部分沾了公司连锁信活动的光；凡在一九六九年恋战不退的，都结结实实地洗了一场冷水澡。 合伙企业的一九七零与一九七一。 在清盘合伙企业时，我一直想给你们现金或现金等价物，因为你们当初就是带着现金加入的。如各位所知，我们已把一九六九年十二月三十一日资产中的约九千九百万美元，以现金及受控公司比例份额的形式分配完毕。想按年底估值价把受控公司份额换成现金的合伙人，都已如愿。想留下与它们同行的，我就是这么做的，也都得以保有比例权益，且无须为超出合伙企业成本的未实现增值缴纳资本利得税。 我们只剩约六百万美元的净资产了，主要是我们持有的 Blue Chip Stamps。不过还有些零碎物件，包括这样一些小宝贝：Texas 州 Bee 县一口天然气井特许权使用费中某个零星权益的约百分之九十，每年产出不到四千美元，以及 South Chicago 一栋小店面楼的百分之八十。进一门生意，可比退出来容易多了。 我的预期是一九七一年内把一切最终了结，但这非常初步。无论如何，我认为一九七零年内不太可能再作进一步分配。办公室将保留在 Kiewit Plaza，也许会换个楼层，直到一九七一年租约到期。 税务。 合伙企业曾持有大量一九七零年一月上旬到期的商业票据，到期时收到了可观的利息。这笔钱将由收付实现制纳税人，你我都是，在收到的年度申报，而非按权责发生计。因此，你在一九七零年将有约相当于你一九六九年一月一日资本百分之一点二五的应税利息收入，尽管其经济利益几乎全部落在一九六九年。一九七一年初，你将像往年一样收到完整税务资料。 你的 Berkshire Hathaway 和 Diversified Retailing 股票的计税基础，我们要到一九七一年初才能给出完全准确的数字。这是因为税法上的某些复杂性。既然一九七零年之前无人卖出持股，而提交给国税局的支持明细一九七一年四月十五日才需要备妥，我们的最终数字会给你留足时间。急需近似数的人，请在一九七零年三月三十一日前联系 John Harding。 以及我的感谢。 这不是你们最后一次收到我的信，收尾阶段免不了还有几次通信。我还将在二月二十五日前后，给提出过要求的合伙人寄出一封信，普及一点债券的初级常识，重点放在免税领域。 通常，一家企业的清盘意味着机构或人员上的弱点。我们的情形恰恰是另一个极端。我认为合伙企业的员工班子优于我见过的任何组织。Gladys、Donna、John 和 Bill 把交办的每件事，有时候可真不少，都办得要多准有多准、要多快有多快、要多让人愉快有多愉快。他们是格调极高、才华出众的人。别打雇他们的主意：John 要跟 Bill Ruane 走了；Gladys 和 Bill 预计将受雇于 Berkshire Hathaway，主要参与银行和保险公司的债券业务；Donna 将在未来几年里照看合伙企业的收尾。 自两家受控公司收购他们的企业以来，Ben Rosner 和 Jack Ringwalt 立下了非凡的功劳。他们过去三年的努力，在很大程度上促成了受控公司每个年末估值的提升。如果他们只交出寻常水准的经营业绩，我们的数字会难看得多。 没有对的合伙人群体，就不会有这家合伙企业。努力只有在合适的环境里才能结出果实，而这个环境正是你们给的。与管理相当规模资金的几乎任何同行相比，我大概都更有效地利用了自己的时间和精力。我的工作从未被事后诸葛、不知所云的争论或情绪安抚所拖累。你们让我打这场球，从不指点我该用哪支杆、该怎么握杆、也不念叨别的选手打得多好。我对此深怀感激，而你们取得的成果，在很大程度上正是你们这种态度与行为的回报。如果你们不觉得是这么回事，那是低估了鼓励与同理心对于把人的努力和成就推向极致的作用。 诚挚的，Warren E. Buffett。

本期内容是巴菲特1969年12月26日写给合伙人的信——圣诞节次日写下的十三问十三答，合伙企业清算前最后的答疑现场。 六十年代只剩最后一周：道指全年下跌约一成半，收在八百点附近；衰退已经开始，利率还在往上爬，两个月前百分之六点五的优质免税债，此刻已经能买到百分之七；越南撤军与阿波罗登月并行，一个狂欢与动荡交织的十年正在谢幕。合伙人的支票即将寄出，两家公司的股票即将过户到每个人名下，而问题也随之而来：纺织厂为什么不关？股票该不该拿住？债券为什么要等到三月？ 巴菲特把问题摊开一条条作答。为什么不关回报不佳的纺织厂——那里雇着一千一百人，他不愿用剧烈的人间动荡去换每年几个百分点。该不该持有 Berkshire——他说这个问题没法替你回答，只能说他自己会持有，而且打算买更多，这句轻描淡写日后成了世纪级的预告。还有 Blue Chip 承销变卦、股价从二十四跌到十六点五的教训，和一句朴素的识人之道：要看一个人经营公司行不行，唯一的办法是让他去经营。以下为信件正文，第一人称是巴菲特本人的口吻。 [正文] 致我的合伙人： 首次现金分配的方案已经定案。我们预计一月三日向你寄出一张落款日期为一九七零年一月五日的支票，金额约为你一九六九年一月一日资本的百分之六十四，减去年内对你作出的任何分配，含月度付款。如果你年内未领取月度付款，会有一笔小额利息调整记在你的贷方；如果你曾向合伙企业借款，则会有利息费用。就我们清算的时点而言，债市和股市的走势让我再高兴不过了。我相信几乎所有合伙人，无论他们原本会投债券还是股票，现在拿到现金，都远好于我们在去年年底清算。追求收入的人，在同样的本金上能拿到的税后收益，比仅仅一年前那些当时看似慷慨的收益率还要多出约百分之四十。 我们的税务情况已基本清楚：就联邦税而言，你的普通收入，即股息加利息收入减普通亏损，约为你一九六九年一月一日资本的百分之三点七五；没有重大的长期资本利得或损失；短期资本亏损约为你年初未实现增值的百分之八点五。这些只是粗略的近似数，确定数字将在二月初送达。 我们所持三十七万一千四百股 Blue Chip Stamps 的出售未能在年内完成。股票进入注册程序时，市价约为每股二十四美元。承销商给出了他们预计发售我们股份的价格区间，其中很大程度参照了与 Sperry and Hutchinson 的比较。临近发售前，道指已大幅走低而对标公司几乎未动，他们给出了低于原区间的价格。我们勉强同意，以为交易已定；可就在下一个营业日，他们又表示这个商定的价格行不通。于是我们退出，最终只做了一次规模小得多的发行。 我打算把我们这批 Blue Chip Stamps 留在合伙企业里，等待更有利的处置方式，或最终分配给合伙人。即便要多等一两年，这样做的胜算也不错，好过在一个多少有些窘迫的市场里参与一次超大规模的抛售。除非未来几天市场发生重大变化，我计划在年底按公开发行中出售股东实际到手的价格，扣除承销折扣和费用后，为我们的 Blue Chip 持股估值。 上一封信发出后，各位提了不少问题。 第一问：如果 Berkshire Hathaway 的纺织业务回报不佳，我们为什么还继续经营它？ 大体就是我信里讲过的那些理由。这门生意雇着一千一百人，管理层为改善其行业相对地位拼尽全力、成绩尚可，而且业务不需要大额追加资本投入，我不想清算这样一门生意。我无意用剧烈的人间动荡，去换取每年几个百分点的额外回报。当然，如果我们面临重大的强制性追加投资或持续的经营亏损，决定也许只能不同，但我预计不会出现这类局面。 第二问：我们在 Sun Newspapers 等公司的投资有多大？我们打算在报纸、广播和电视行业扩张吗？ Sun、Blacker Printing 和 Gateway Underwriters 的合计投资，折合每股 Berkshire 略高于一美元，每股盈利贡献不到一角钱。我们在传播领域没有什么特别的扩张计划。 第三问：Gateway Underwriters 是做什么的？ 它主要担任 National Indemnity 保险公司在 Missouri 州的总代理。 第四问：经营那三门出色生意的人，有没有合格的二把手可以接班？ 在任何一家创始人兼企业主要推动力仍然在位的公司里，评估二把手都非常困难。要看一个人经营公司行不行，唯一真正的办法是让他去经营。我们的一些生意，确实比典型的公司更像独角戏。在前述前提之下，我认为我们确实有一些不错的二把手正在成长起来。 第五问：你打算把 Diversified Retailing 的现金投向哪个领域？是否打算主要留在零售业？ 虽然我们偏好零售领域，但只要说得通，我们什么都不排除。我们已经为它寻找一桩明智的收购找了两年而无所获，所以只要生意看上去好，我们不会排除任何行业。在找到可买的经营性企业之前，这笔钱将投放于有价证券。 第六问：DRC 为什么不把出售 Hochschild Kohn 所得的钱分掉？ 除了这样的支付将构成股息、其中很大部分要按普通收入纳税之外，债券契约中还有限制条款：若要作此分配，就得把公司的控制权交给债券持有人。 第七问：分配 DRC 股票会不会触发债券被要求兑付？ 股票分配之后，我将是 DRC 的第一大股东，因此兑付条款不会被触发。 第八问：如果债券被要求兑付，我们怎么会知道？ 所有股东和债券持有人都会通过公司发布的定期或专项报告直接获知。完全没有兑付这些债券的打算。 第九问：你为什么不把我们的股票注册登记，好让合伙人拿到手就能自由流通？ 我们考虑过这种可能，但基于实务和法律两方面的考量否决了。我只谈实务面，因为单凭实务面就足以决定我们的选择。 Diversified Retailing 目前根本不存在交易市场，而我们持有的 Berkshire 大概是该股票当前流通筹码的四到五倍。想快速买进或卖出几千股，就能轻易让股价波动几个点甚至更多。我们持有六十九万一千四百四十一股。假如我们不安排承销、直接通过注册把这些股票分给你们，而相当一部分可能被众多卖家各自独立、却几乎同时地挂出来卖，那么尤其在近来这样的股市环境里，这两只股票的市场极有可能乱成一团。无论从可能出现的价格水平看，还是因为不同合伙人可能不得不在差异悬殊的价位上变现，我都不觉得这是我应当留给你们的局面。老练的合伙人可能对不老练的合伙人占据重要优势，而且我相信许多合伙人将根本没有机会以我预计用于年底估值的价格卖出。这对你们来说显然极不公平，因为我会按这些年底估值获得合伙企业利润的一部分分成。而如果市场陷入窘迫，我多半要挨批评，不管我个人是趁低买了，还是，恐怕骂得更凶，忍着没买。 假如我们为想卖的合伙人张罗一次注册加承销，依我看，结果多半仍旧远不能令人满意。我们刚在 Blue Chip Stamps 上绕过这条跑道：宣布承销之后，我们眼看着股价从二十四跌到十六点五，而我们原本就是那次承销的参与者之一。我不希望你们持有的两家公司股票也落得这种下场。 我的看法是：把出售限定在私下配售范围内，想卖的合伙人能为股票拿到更高的价钱，老练的合伙人在销售上对不太懂行的也没有优势，好过此时通过承销出售。而且，股票也更有可能流入抱着长期投资心态的持有人手中，这应当意味着未来市场波动更小。已经有几个人来电话表示想私下购买，我们预计按与年底估值相称的价格促成这类交易不会有困难。 偏好承销分销的合伙人，随时可以自行安排注册。凡向我表明想通过注册承销出售的合伙人，我乐意为其牵线，让他们彼此联络，费用自理、承销商自选。这样，承销那笔可观的费用就由卖出的合伙人承担，而不是由全体合伙人分摊。 也有合伙人问：将来如果我通过注册发行卖股票，他们能否一起参加。我想我几乎肯定永远不会通过公开发行卖股票；但万一发生，我乐意让你们任何人参与我可能牵涉的任何承销发行。而且十有八九，真到那时你们的股票早已自由流通，我的却仍受限制。至于我将来可能进行的任何私下出售，我无法向你们作同样的承诺，正如我不能指望你们为了捎上我而限制你们自己的出售选择。 第十问：如果你卖出这两家公司的持股，会告诉我们吗？ 如果我处置持股，你们必定会从公司通讯、新闻报道和向政府机构提交的报告中得知。在可预见的未来我完全没有这样做的打算，我只是不承诺不做。不过，前合伙人在获取这两家公司经营信息方面，不会比其他证券持有人有任何优先。 第十一问：我该继续持有 Berkshire 或 DRC 的股票吗？ 这个问题我没法替你回答。我只能说：我会持有，而且打算买更多。我非常乐意把自己净资产中相当大的一部分长期投在这两家公司上。显然，我认为五年或十年之后它们会值多得多的钱。与大多数股票相比，我认为亏损的风险是低的。我希望它们的价格走势跟随经营成果、在一个比较温和的区间内波动，而不是被投机的亢奋或消沉搅得大起大落。后一种现象我显然控制不了，但我们绝无意像近年金融市场上许多令人反胃的做法那样去炒作这些股票。 第十二问：我可以把股票赠与妻子或子女吗？ 律师告知这是允许的，但当然，适用于你的转让限制同样适用于受赠人。 第十三问：你为什么要等到三月才给我们债券方面的建议？ 一月和二月注定是非常忙碌的月份。许多合伙人可能想和我谈他们关于债券的问题和目标。在与任何人单独交流之前，我要先把合伙企业所有的重要事务料理完。我不对债市或股市作任何预测，三月时它可能比现在高，也可能比现在低。十月那封信之后，有几位合伙人急不可耐地想立刻买债券，到今天为止，等着的人划算得多。我当时谈到的收益率百分之六点五的优质免税债券，现在能买到约百分之七的收益率。 诚挚的，Warren E. Buffett。

本期内容是巴菲特1969年12月5日写给合伙人的信——向即将直接持股的合伙人，交代 Diversified Retailing 和 Berkshire Hathaway 的全部家底。 1969年12月的美国，正站在一个时代的门槛上：写信四天前，全国举行了二战以来第一次征兵抽签，电视直播里年轻人的生日被一个个抽出；经济学家日后认定，衰退正是从这个月开始；通胀逼近6%，债券价格跌到历史低位，道指朝八百点以下滑去，高歌猛进时代的残骸散落一地。合伙企业的清算进入实操阶段，合伙人手里即将握上两家公司的股票，巴菲特得告诉他们：你们拿到的到底是什么。 后来的人会把这封信称作伯克希尔的出生证明。四块主要生意，三块一流，全由六十岁以上白手起家的人经营；纺织业务不及格，但他不关，因为喜欢那些拼命干活的人。每股有形净资产约四十三美元，不分红有四条理由，内在价值预期每年增长约百分之十。信里那句日后贯穿一生的话第一次落在纸面上：我把它们当作生意来想，而不是股票。还有一个彩蛋：芒格的名字首次出现，他的公司持有一成 DRC 股份。 致我的合伙人： 这封信是要向各位提供与我们两家受控公司，及其四个主要经营板块相关的一些公开信息，并谈谈我对它们经营状况的总体看法。我的评论无意向各位提供招股书式的海量细节，只是给出我此刻看待这些生意的总体角度。 到年底，BPL 将持有 Diversified Retailing Company 一百万股流通股中的八十万股。First Manhattan 和 Wheeler Munger 两家公司将各持十万股。DRC 此前拥有 Baltimore 的 Hochschild Kohn 百分之百的股权，目前拥有 Associated Retail Stores，原名 Associated Cotton Shops，百分之百的股权。十二月一日，DRC 将其在 Hochschild Kohn 的全部权益出售给 Supermarkets General，对价为五百零四万五千二百零五美元现金，外加对方的无息票据两张：二百万美元，一九七零年二月一日到期；四百五十四万美元，一九七一年二月一日到期。这些票据的现值约为六百万美元，因此 DRC 此次出售实际所得约一千一百万美元。DRC 就此次出售作出了若干保证条款；虽然我们预计不会有合同项下的索赔，但只要保证条款有效，一项遥远的或有负债就始终存在。 Associated Retail Stores 的净资产约为七百五十万美元。这是一门出色的生意：财务状况稳健，经营利润率良好，近年销售与利润持续增长。去年销售额约三千七百五十万美元，净利润约一百万美元。今年的销售和利润都应创新高，后者我猜在足额纳税后大约一百一十万美元。 DRC 有六百六十万美元的信用债券在外流通，载有业务完整描述及债券条款的募集说明书，索取即寄，其中有一项不寻常的条款：如果我本人、或由我控制的实体不再是 DRC 的第一大股东，债券持有人有权按面值要求公司兑付。 因此，DRC 每股有形净资产约为十一点五到十二美元，拥有一门出色的经营业务，还有大笔资金可用于再投资其他经营性生意。在过渡期内，这些资金将投放于有价证券。 Berkshire Hathaway 有九十八万三千五百八十二股流通股，其中 BPL 持有六十九万一千四百四十一股。它有三块主要经营业务：纺织业务；保险业务，由 National Indemnity 和 National Fire and Marine 两家保险公司经营；以及 Illinois 州 Rockford 市的 Illinois National Bank。它还拥有 Sun Newspapers、Blacker Printing，以及 Gateway Underwriters 百分之七十的股权，但相对整体而言，这些业务在财务上并不重要。 纺织业务目前每股占用资本约十六美元。虽然我认为相对纺织行业整体它取得了一些进步，但它算不上一门令人满意的生意。它的资本回报不足以支撑投入其中的资产，而且现实地说，未来能平均取得充分回报的机会不到一半。它已经是我们四年半前买下控制权时既有业务里最好的部分了。其他部分的资本已被成功重新配置，先是过渡性地投入有价证券，如今已永久性地投入保险和银行业。我喜欢纺织业务的经营团队，他们在艰难的条件下为改善这门生意拼尽全力，尽管回报不佳，只要它的产出维持在当前水平附近，我们预计将继续经营纺织业务。 保险业务，我们持股几乎百分之百，和银行，持股百分之九十七点七，呈现的图景要愉快得多。两者都是一流生意，资本回报良好，无论按绝对指标还是同业比较来分析经营数据，都站得住脚。归属于 Berkshire 的每股有形净资产，银行约十七美元，保险公司约十五美元。我估计它们目前的正常盈利能力约为每股四美元，一九六八年按备考口径的经营盈利约为三点四美元，而且银行加保险公司合计三十二美元的有形净资产未来增长前景良好。再加上纺织业务和杂项资产，减去母公司约七百万美元的银行借款，Berkshire 每股有形净资产约为四十三美元；若计入收购银行时支付的溢价，账面价值约为每股四十五美元。 一点提醒。我上面谈有形净资产时，是把保险公司和银行持有的七千五百万美元债券按摊余成本计价的。这既符合这两个行业的标准会计惯例，也符合其业务经营的实际，债券在到期前被迫出售的可能性很小。不过，按今天处于历史低位的债券价格，我们持有的债券市值大幅低于账面价值，折合每股 Berkshire 股票大概在十美元的量级。 DRC 与 Berkshire 加起来，我们有四块主要经营业务，其中三块在我看来，按任何通常的评估标准衡量都绝对是一流的。这三门出色的生意全都由六十岁以上的人经营，而且各自的事业基本上都是他们白手起家一手建起来的。这些人勤奋、富有、而且好，好得出奇。年龄是他们的一个减分项，但也是唯一适用于他们的减分项。我乐意把自己相当大一块资本放在这两家公司上的原因之一，就是这些经营业务由如此出色的人掌舵。 我们备有与受控持股相关的各种年报、审计报告、中期报告、股东会材料、募集说明书等等，你要哪一份，我们都乐意提供。我同时征集各位的书面提问，并将在年底前不久把问题连同答案寄送全体合伙人。想到什么问题尽管问，如果你觉得不清楚，别人多半也不清楚，没有理由让任何人对一件我能讲明白的事情蒙在鼓里。 DRC 和 Berkshire 目前都不派发股息，而且未来若干年很可能不派息、或只派很有限的股息。原因有若干：两家母公司都借了钱；我们希望为银行的储户和保险公司的保单持有人维持良好的保障水平；一些经营公司有非常令人满意的途径去运用增量资本；而且我们希望找到新的生意，既分散经营、又增厚盈利能力。 我个人的看法是：这两家公司的内在价值将在未来岁月里大幅增长。虽然没人知道未来，但如果增速达不到每年百分之十左右，我会感到失望。股票的市场价格围绕内在价值大幅波动，但拉长看，内在价值几乎总会在某个时点反映到市场价格上。因此，我认为这两只证券都应是相当不错的长期持有对象，我很乐意把自己净资产中相当大的一部分投在它们上面。当你直接持有这些证券时，你不必在意短期价格波动，正如你通过合伙企业间接持有它们时不曾在意一样。我把它们当作生意来想，而不是股票，如果生意长期干得不错，股票也会不错。 我要强调：就你们未来持有的这些证券而言，我将不再处于任何管理人或合伙人的身份。将来你的股票你想怎么处置都行，我的当然也一样。我认为我极有可能在非常长的时期内保持对这两家公司的投资，但我不想为此背上任何默示的道义承诺，也不愿在一个没有期限的未来里继续为他人的持股出主意。当然，两家公司会让全体股东知悉其经营动态，你们会收到它们发布的报告，大概是半年一次。假如我继续持有这些证券，我完全预期如此，我对其事务的参与程度可能随我其他志趣的变化而变化。大概率我会在政策性事项上持有重要立场，但如果我的志趣转向别处，我不想背负除被动股东之外的任何道义义务。 我们目前计划在一月五日进行首次现金分配，金额现在将至少达到你一九六九年一月一日资本的百分之六十四，扣除你年内从我们这里收到的任何分配，包括月度付款。目前正在推进一项由 Merrill Lynch 牵头的、针对我们所持 Blue Chip Stamps 的公开发行，如果按预期在本月内完成，这一比例应至少提高到百分之七十。 如果你希望 Bill 和我在三月给你债券方面的建议，你应当用一月五日分配中相应的部分购买三月下旬到期的美国国库券，然后在二月最后一周告知我们你打算投入债券的金额，我们会告诉你我们的想法。 大约一月中旬，待确切金额算清、且股票登记到你名下之后，我们将按你的合伙权益分配两家公司的股票，随后告知你这些股票的计税基础和取得日期。这些股票将按随附律师函所述加注限制性标记。这些股票凭证很值钱，应当妥善保管。 在过去的信里，我曾表示希望合伙企业能提供一种机制，让你在愿意时自动把这两家公司的股票换成现金。我已请两家律师事务所深入研究清算后这些股票在你们手中的法律状态，随附的两封函件，应当连同股票一并保存，给出了他们的结论。如你所见，这不是一个能给出简单明晰准则的领域。我看不到任何稳妥的方式去实施我此前考虑过的那些替代方案。因此，如果你想处置股票，必须遵循他们列出的准则。你大概能想到，后续出售的限制对 Susie 和我，因为我持续处于内部人地位，比对你们更严。大量证券往往可以通过法律意见第三段所述的私下出售方式售出。如果将来规则变得更清晰或更简化，我一定告诉你们。 在分配股票时，我会告知你这些股票在一九六九年年底所适用的估值。你们将在一月底前后收到我们的审计报告和税务函。目前看来，出售 Blue Chip 持股加上两家公司价值的大幅增长，将使我们全年的整体收益略高于百分之六。 我的下一封信在十二月下旬，汇总关于两家公司的问答，并就一月五日的现金分配给出最终估计。 信后附有十份文件，包括两家律师事务所的法律意见，其中一家正是 Munger, Tolles 律所，两家公司的年报与半年报，以及两家保险公司的 Best's 评级报告等。 Warren E. Buffett。

本期内容是巴菲特1969年10月9日写给合伙人的信——退场的善后篇：清算时间表、接班人 Bill Ruane，以及一场债券与股票的世纪称重。 1969年秋天的美国，紧缩与幻灭交织：尼克松执政首年，通胀逼近百分之六，美联储把银根收到极紧，优质免税市政债的收益率被推到6.5%的历史高位；道指从头一年的顶点一路下行，熊市进入深水区，高歌猛进基金纷纷清盘。写信六天后，全美数百万人走上街头，越战大罢课成为反战运动的最高潮。旧秩序在松动，市场在退烧，正是在这样的时点，巴菲特开始交代后事。 这封信做了三件事。 第一，摊开退场时间表：来年一月先分现金，至少相当于年初资本的百分之五十六，再按比例分 Diversified Retailing 和 Berkshire 的股份。 第二，点名推荐接班人 Bill Ruane——哥伦比亚大学格雷厄姆课堂上的同窗，年均超过40%的战绩，连同1962年腰斩的旧账一并如实交代。 第三，给出一个他自己都称为惊人的判断：投资生涯里头一次，被动持有免税债券，不输交给专业人士管理的股票。称重机与投票机的名言，就藏在这封信里。 以下为信件正文，第一人称是巴菲特本人的口吻。让我们来听一听吧！

本期内容是巴菲特一九六九年五月二十九日写给合伙人的信——宣布退休、解散合伙企业的那一封。 一九六九年五月：尼克松入主白宫不满半年，越南战争仍在胶着，巴黎和谈开开停停；约翰逊时代的财政透支把通胀推到近二十年的高位，美联储被迫收紧银根，利率一路攀升。华尔街的高歌猛进时代走到了强弩之末：道指已在头一年年底见顶，投机股开始崩塌，一轮将跌去三分之一的熊市正在展开。喧嚣落幕的前夜，三十八岁的巴菲特写下了这封信。 这是合伙基金十二年历史上最重要的一封信：巴菲特宣布年底退休、清算合伙企业，理由是好机会近乎绝迹、规模成了包袱、市场投机成风，而他不愿拿别人的钱去赌运气。他给出三条善后安排：推荐一位可托付的接班管理人；所有人可以选现金退出；也可以按比例保留两家受控公司的权益——其中一家，叫 Berkshire Hathaway，日后的一切由此埋下伏笔。信里还坦承当年套利失误责任百分之百在自己，并留下那句名言：要想慢下来，唯一的办法就是停下来。

本期内容是巴菲特一九六九年一月二十二日写给合伙人的信，回顾一九六八年度。 一九六八年是动荡的一年：越南战争深陷泥潭，年初的春节攻势击碎了速胜的幻想；马丁·路德·金与罗伯特·肯尼迪先后遇刺，约翰逊总统宣布放弃连任；枪炮加黄油的财政透支推高通胀，三月伦敦黄金市场爆发抢购危机，美元的金本位根基开始松动。吊诡的是，华尔街却陷入投机狂热，高歌猛进基金大行其道，散户跑步入场，交易量大到交易所被迫每周三休市来处理堆积的单据。乱世与牛市并存，正是这封信的舞台。 这是巴菲特合伙基金十二年历史上最好的一年：收益率百分之五十八点八，领先道指五十一个百分点，他却把功劳归于运气，比作桥牌里一手摸到十三张黑桃。信中依次盘点四大投资类别的得失，点评基金同行分钟级研究的闹剧，并留下那句日后流传甚广的话：价格是你付出的，价值是你得到的。最值得留意的是弦外之音：好点子的质与量都处在历史最低点。巅峰之上，他已在为退场做铺垫。 🕙时间线

欢迎来到苔藓学堂。 1967年的美国，在街头和战场上都不平静：六日战争震动中东，底特律与纽瓦克爆发种族骚乱，越南驻军逼近五十万，约翰逊的伟大社会计划让财政持续透支，十一月英镑贬值，美元的金本位根基承压。华尔街却是另一番天地：这是投机的狂欢年，垃圾股动辄翻倍，基金经理越年轻越敢赌，九成五的股票型基金都跑赢了道指。而就在这封信写完六天之后，春节攻势爆发，1968年的动荡拉开帷幕。 这一年合伙基金赚了35.9%，跑赢道指近十七个百分点，但巴菲特把镜头对准了反常：天上下金子的年头，吃燕麦粥的人跑输了吃投机糖果的人。他坦承套利类交出史上最差的0.89%；而相对低估类靠一只顶到四成仓位上限的美国运通大赚72%。两笔收购带来的愉悦，成了他调低目标的理由之一：和喜欢的人共事、赚体面的回报，不必为几个百分点疲于奔命。信末他斩钉截铁地说，这绝对不是合伙企业收场的第一步。一年半后，这句话被他自己推翻。 另外值得一提是老巴在美国运通上的操作。这只 1964 年色拉油丑闻后买入、1965 年危机过后回升、1967 年估值冲到 40 倍 PE 的股票，是巴菲特定性投资的代表作。三年下来，美国运通这一只票为合伙公司净赚约 2000 万美元。 我们读完 1967 年的合伙人信之后，还会在 shownotes补充一段美国运通的深度梳理：从 1850 年三家快递公司合并、到旅行支票称霸全球、到 1958 年绿卡问世、再到 1963 年色拉油丑闻，以及巴菲特如何在所有人恐慌时派人去奥马哈饭馆、银行柜台和酒店打听运通卡是否还有人在用，然后大举买入。 让我们热烈欢迎主播巴菲特为我们分享 1967 年致合伙人的信。 主播：巴菲特｜ 技术支持：yikai、小黑 🕙时间线 * 说明： * The Great Society"伟大社会"——1964-1965年民主党总统林登·约翰逊提出的旨在消灭贫穷和种族歧视的一系列政策。 * Shownotes A： * Shownotes B： * Shownotes C： * 美国运通 AMERICAN EXPRESS 《American express: The People Who Built the Great Financial Empire》 Peter Z.Grossman 美国运通创立于1850年，起初只是布法罗的一家快递公司，在美国经营货运和贵重物品运送业务，后来逐渐发展成一家综合性财务、金融投资及信息处理的全球公司。 总部设在美国纽约，全球拥有8.4万名员工，并在逾200个国家提供签账卡及信用卡、旅行支票、旅游、财务策划、投资产品、保险及国际银行服务等。 作为全球最大的独立信用卡公司，发卡超过5,500万张，是全世界最大的单一发卡机构。 美国运通旗下的运通卡知名度最高。自1958年首次发行，以不预设消费限额及高水准服务而享有很高声誉，以43种货币为千万美国运通卡会员及全球绝大多数跨国公司采用。 美国运通是全球范围内最大的签帐卡公司，是第一大航空公司联营卡发行商，从参加奖励计划的总人数来讲，美国运通拥有最大的信用卡奖励计划。 美国运通也是美国最大的公司卡发行商，在其全球25个最重要市场中的22个市场亦是首屈一指的公司卡发行商。 美国运通在全球130多个国家设有1700多家旅游办事处，为客户提供服务。 美国运通主要通过其三大分支机构营运：美国运通旅游服务(AE Travel Related Services)，美国运通财务顾问(AE Financial Advisors)及美国运通银行(AE Bank)。 美国运通旅游公司 世界最大的旅行社之一，在全球设有1700多个旅游办事处。它向个人客户提供签账卡，信用卡以及旅行支票，同时也向公司客户提供公司卡和开销管理工具，帮助这些公司在管理公干旅行、宴请以及采购方面的开支。旅游公司同时还向世界各地的个人和公司提供旅游及相关咨询服务。 美国运通财务顾问公司 以财务计划和咨询为业务核心，与零售客户建立紧密的关系和长期财务战略。为了满足其零售客户的需求，公司亦同时开发和提供财务产品和服务，包括保险、养老金和多种投资产品。除了位于奥尔巴尼、纽约、格林湾、威斯康星、伦敦、新加坡和东京的主要办事处以外，还在美国拥有179家地区办事处。 美国运通银行 在以美国为基地的银行中，美国运通银行拥有其中一个最大的国际分支机构网络，通过40个国家的77家办事处，提供私人银行服务、个人理财服务、同业银行以及外汇交易。 美国运通独一无二的资产之一是它在地方市场的知识及全球性服务。 在世界各地，美国运通公司通过新产品和服务、市场策划技能、科技知识和人员发展，为当地的经济发展做出贡献。 美国运通公司是凭藉强大的全球网络优势，作为其地区营运能力的后盾。 1836年，联邦政府解散了美国第二银行Second Bank of the United States，终结了当时唯一的全国性银行间资金传输系统，当时的交易需要现金和证券以实物形式地在不同银行之间流转。没有了银行间信使系统，各银行必须自行处理这类交易，这对于任何一家银行来说，这都是一个困难、危险且成本高昂的任务。 为了解决这个问题，出现了专门的快递服务公司。银行会雇佣快递公司，并派员工陪同运输，以确保银行的现金、证券或黄金能够安全地送达目的地。快递公司利用铁路来运输货物，铁路公司则收取固定的月费或总收入的百分比作为费用。 1850年，美国运通由三家现金押运公司Henry Wells、William G.Fargo、John Butterfield以卡特尔性质的联合合伙组织的形式合并而来，主营货物、证券、现金的安全运输。不同于有限责任公司，股东需对公司债务承担个人责任。Wells为总裁，Butterfield为副总裁，Fargo为公司秘书，三股势力之间彼此提防。 1858年，总部大厦在纽约市哈德逊街落成。 1868年，Fargo的弟弟James C.Fargo成为美国运通CEO。他强势且专制，安排其家族成员在公司内部占据要职，由此开启了Fargo家族对美国运通的长达近半个世纪的掌控。 1864年，随着快递业务的持续繁荣，美国邮政为防止邮递员从信件中窃取现金，推出了一种汇票系统，对美国运通传统的现金快递业务带来颠覆性的打击。 1882年，美国运通被迫开发出一套更优秀的汇票系统与邮政竞争。凭借更强的防篡改安全性、更容易获取的销售和兑付网络、以及可同时用于国内与国外支付这三大优势，迅速占据市场。 汇票的出现带来2个优势，一方面是汇票存取的时间差带来了不断增长的浮存金，购买债券后产生了投资收益，另一方面，移民将汇票带到了国外，推动公司去拓展海外的业务。汇票是一种重要的金融产品，但它要求汇款金额和收款人都是预先确定的，因此它并不能真正替代随身携带的现金。 1890年，James C.Fargo在欧洲旅行，使用信用证兑换现金非常麻烦，信用证是旅行者出国旅行时最常见的取现方式。信用证上会注明旅行者在美国银行存入的金额，旅行者可以用这笔钱在海外银行取现。银行会将签名与档案中的样本进行比对，并记录旅行者实际取出的金额。除了少数大城市的欧洲银行，多数地方很难获得兑付。为解决这个难题，他下令公司开发现金替代品旅行支票。旅行支票与信用证有所不同，因为它的金额通常较小，方便旅行者支付各项费用。汇票主要用来汇款或支付，开发旅行支票的目的不是为了提现，而是为出国或长途旅行的人准备的随身现金替代品。 1891年，美国运通正式推出旅行支票，用于长途旅行替代现金。依托汇票时代延续下来的安全设计+广泛网点+标准化面额和流程，美国运通成功把旅行支票工具做成全球主流支付替代品。通行于全世界的美国运通旅行支票被公认为与美元一样，而且旅行支票先存钱后消费，拥有浮存金可用于投资，旅行支票成为公司最赚钱的业务。 1895年，美国运通首家海外独家代理处在巴黎成立。 1914年，一战爆发，欧洲很多银行担心储户挤兑存款而关上了大门。15万滞留在欧洲的美国旅行者涌入了美国运通欧洲办事处寻求帮助和兑换现金。当银行的票据都无法兑现的时候，美国运通却源源不断地为顾客兑换着现金，让美国运通的金融业务产生了超乎寻常的声望和地位。 一战期间，美国运通还成为了英国政府的官方代理，负责向英国战俘递送信件、现金和救济包裹。美国运通的举动，为其带来了难以估量的信用资产。 1915年，美国运通建立旅行业务部。 1919年，美国运通有限公司(现美国运通银行)在美国康涅狄格成立。 1933年，银行假期期间，美国运通成功说服财政部允许其办事处继续营业，以便人们可以兑现支票和汇票，这进一步提升了公司的声誉。其主要竞争对手美国银行家协会的旅行支票业务很快就被淘汰了，美国运通1930年代几乎垄断了这一市场。 1944年，Ralph Reed接任CEO，战后全球旅行、跨境贸易与美元国际化迅速发展，美国运通抓住契机深耕"旅行+金融"，成为出境旅行者首选。 1945年，美国运通卖出5.2亿美元旅行支票，到了1950年卖出了超过10亿美元，其中未兑现的金额达到2.25亿美元。 1950年，Diners Club发行第一张塑料付款卡用于餐厅消费。美国运通担心推出后付费的信用卡会侵袭旅行支票的护城河，没有进入信用卡业务。 1951年，美国运通首次使用百夫长头像标识。 1958年，随着信用消费的潮流兴起，大来卡8年已经积累了20万会员，并开始进入旅游领域。经过几个月的宣传准备工作，通过合作网络向客户发出邀请，预注册已经超过25万张。10月美国运通正式推出了绿色签帐卡，不同于其它信用卡，运通卡为降低运营风险，要求每月全额还款，且不设循环信用。而且年费6美元，超过大来卡1美元以彰显高级。 1959年，发卡量超过47万张，一经推出便覆盖了数千家酒店、餐厅和航空公司，便利性超越大来卡。然而发行的信用卡并没有取得财务上的成功，前4年一直处于亏损状态。起初公司在评估信用风险方面做得非常不到位，这导致了一些滥用信用卡的行为或客户付款延迟的情况，当时持卡人尚未习惯在 30 天内清偿欠款，往往拖延3-6个月才能结清账单。由于公司承诺10天内会按时支付使用其信用卡的商户费用，这直接导致公司亏损，在最初的两年里损失了400万美元，到1962年4年累计亏损约1400万美元。这与曾让美国运通盈利丰厚的浮存金模式背道而驰。 1960年，Howard Clark接任CEO。Clark是哈佛MBA毕业，二战在海军服役，战后进入华尔街投行工作，50年代加入美国运通担任财务与战略管理职务。Clark上任后对公司每一项业务进行单独会计核算管理，开始淘汰公司历史遗留下来的许多不赚钱业务线。其中就有运营了20多年但不怎么赚钱的仓储业务子公司，该公司资本仅为1200万美元，主要是为农产品贸易商提供仓储仓单，客户用仓单去银行抵押融资，公司负有验证存货真实性的义务。 色拉油丑闻 1962年，这家迷你子公司爆发了色拉油丑闻。 一个叫Tino De Angelis的色拉油贸易商发现，没有人能精确知道他的油库里到底有多少油，于是他将放置底部的色拉油罐中装入海水。 他把这些海水罐存放入美国运通的仓储业务子公司的仓库后，再凭着仓储仓单，到51家银行抵押贷款，并用借来的钱在期货市场交易。 1963年9月，Angelis听说苏联葵花籽欠收，苏联人会改用大豆油，于是他在期货市场买进了12亿磅的豆油，但局势发生了变化，政府暂停关于出售豆油的讨论，随后豆油价格崩溃了，Angelis公司一下蒸发了1.2亿美元。 11月19日，Angeli公司宣告破产。随后调查人员发现了Angelis存在美国运通的油罐中装的是海水。不过，美国运通认为油库库存和购买的3000万保险足以覆盖所有开支。 因此当欺诈事件曝光时，美国运通的股价并没有暴跌，股价收于62.2美元。 11月22日，总统肯尼迪在达拉斯遭到暗杀，引发股市大跳水。经过调查，Angeli公司累计伪造了18.5亿磅色拉油，价值1.75亿美元。其中美国运通为13亿磅担保，应承担1.35亿美元，而当时美国运通的净资产仅有7800万美元。虽然公司账面有10亿美元现金资产，但都是用户的存款。 12月，美国运通宣布仓储子公司破产，当时有传言美国运通也将因此而破产，持有5%美国运通的大陆银行迅速清仓了持股。股价发生了暴跌，1个月从60美元一下子跌到35美元。 1964年1月，举行债权人的首次正式会议，持票人并不想直接起诉该公司；虽然他们当然希望收回自己的钱，但他们仍希望与美国运通保持良好的关系，美国运通表示有兴趣达成和解。 4月，美国运通提交了一份25页的支付计划： 如果国税局裁定该公司可以出于税务目的将这些款项核销，并且法院也裁定股东不能阻止这些支付，那么美国运通将支付3500万美元； 美国运通还额外提供了1000万美元，分三次支付； 保险公司的赔偿至少能提供1000万美元； 通过出售位于贝永的石油资产，或许还能再获得500万美元。 在当月股东大会上，股东们对公司表示强烈不满，部分股东甚至将公司告上了法庭，试图阻止这一和解协议的达成。 《财富》杂志发表了一篇关于美国运通的长篇文章，详细说明了最初报告的1.35亿美元并不真实：其中1500万美元来自一项与仓库收据无关的索赔；至少3500万美元仓单是伪造的，美国运通对此并不负责；还有一些收据是重复的；还有一些收据标注的是抵押品的总价值，而不是银行实际发放的贷款金额。在扣除保险赔偿和驳回某些索赔后，税后损失金额将在1000-3500万美元之间，而且仓储子公司的破产程序将其负债得到削减和隔离。 不仅来自Angelis公司破产的负债问题正在逐渐明朗化，公司的核心业务也没有受到丑闻的任何负面影响。 实际上美国运通最大的价值并不是公司账面现金，而是对客户的声誉，因此Clark为保持公司最重要的声誉发布了声明： 如果我们的子公司需要承担超出其保险范围和其他资产所能承担的债务，美国运通公司认为自己在道德上有义务尽一切可能，按照自身的整体责任来确保这些超额债务得到偿还。 1964 年中，美国运通与主要债权银行达成主要和解协议，考虑到被担保方伪造行为，保险赔付以及计税减免，库存部分油的处理等因素，最终1965年，美国运通与债权人确定的方案是赔付4060万美元/每股约9.1美元。赔偿并未对公司的主业造成负面影响，公司主动承认责任的形象深得人心，这笔支出最后成为了面向全社会的公关和品牌宣传。 巴菲特如何交易美国运通？ 1963年，色拉油丑闻爆发时，巴菲特就注意到了美国运通。他开始走访奥马哈的饭馆，以及那些接受美国运通公司信用卡和旅行支票的地方。 他派亨利·勃兰特探访旅行支票的使用者、银行柜台出纳、银行职员、饭馆、旅馆，以及持有信用卡的人们，以衡量和竞争者相比，美国运通做得究竟怎样，以及它的旅行支票和信用卡的使用是否会下降。他带回来一沓30cm的资料。 巴菲特分类看过后做出判断，色拉油丑闻没有影响到客户，他们仍然很高兴和美国运通公司的名字联系在一起。随后巴菲特开始大举买入美国运通的股票。 1964年6月，巴菲特在给Clark写信建议，美国运通应该负起责任赔偿银行，这就像在邮寄中丢失的股息支票，长期看是无关紧要的。 1964年中，双方达成和解股价回升到49美元。 到1964年末，巴菲特投入约400万美元买入了约10万股美国运通。 1965年，美国运通度过危机，股价回升到60美元。 1965年，巴菲特继续投入约500万美元买入约10万股，持股占美国运通约5%，持仓市值约1200万，仓位占比超过了30%，当年贡献浮盈约350万美元。 1965-1966年，美国运通净利润为1650万和1920万美元创下历史新高，股价冲高到94美元回落。 1967年，股市开始狂热，美国运通股价冲过180美元，PE达到40倍，巴菲特持仓规模超过2700万美元，当年贡献浮盈超过1400万美元，下半年开始大幅减持美国运通落袋为安。 三年时间，巴菲特从美国运通一只股票上净赚约2000万美元。 色拉油丑闻后，美国运通改组为有限责任公司，进行了彻底的现代化改革。 在单独核算时，信用卡业务的亏损暴露出来，Clark计划将该业务出售给大来卡，但律师认为无法通过反垄断审查。Clark为信用卡业务选了一位新的负责人George Waters。他一改此前跑马圈地式的客户营销手法，果断将拖欠付款的常客从会员名单上除名，并提高了入会资格门槛把信用卡的年费从6美元直升至8美元，不久又提高到10美元，转向高端定位。 1962年，美国运通开始实现了信用卡业务的盈利。 1963年末，美国运通旗下拥有十个业务部门：旅行支票、汇票服务、旅行相关业务、信用卡业务、海外商业银行服务、军营金融服务、国际汇款服务、国际货运业务、Wells Fargo装甲运输公司(破产退出)。 美国运通占据了旅行支票市场约三分之二份额，销售额达到了26亿美元。 1966年，推出专为高消费客户打造的行政信用卡(现金卡)。提供比基础绿卡更多的旅行保险、酒店预订保障、高额预支现金等权益，年费也更高。 1970年代，美国运通与著名广告公司奥美合作，推出了著名的广告标语Don't Leave Home Without It出门别忘了带上它，重金投入在全国媒体上刷屏，这句口号由广告大师大卫·奥格威策划，巧妙地利用了害怕错过的这一心理学原理，营造出一种微妙的焦虑感，旨在将美国运通卡塑造成出门旅行的必备之物，强调其安全性和全球通行性。 美国运通也利用名人效应进行宣传，拍摄了一系列广告。通过持续霸榜电视黄金时间，第一年，美国运通卡使用量就增长了惊人的 28%，远超公司预期。 1977年，James Robinson接任CEO。一方面，他成功将信用卡业务进一步高端化，另一方面，主张多元化。 1980年代，并购大潮中，通过一系列收购进入了投行、证券、资产管理、金融咨询、私人银行等业务，试图将美国运通打造成金融服务超市。 1984年，美国运通推出更高级别的白金卡(Platinum)，采取邀请制发行，只有长期信誉良好、消费额巨大的优质客户才有资格获邀持有，年费高达250美元，其会员资格，不仅持有一张支付卡，更是加入一个精英俱乐部，享有一系列独家权益，如可优先购买热门演唱会门票，机场贵宾室使用权益和VIP通道服务等，卡片不再只是支付工具，而代表一种身份认同，将美国运通的尊贵形象提升到新的高度。 1986年，总部搬至纽约世界金融中心。1975年采用Blue Box公司行徽。 1987年，为了对抗Visa和万事达在信用卡市场上的竞争，推出首张循环信用信用卡运显卡(Optima)，推出面向小微企业主的商务卡。由于风控体系不成熟这个新产品一度导致运通核心卡部门出现了首次季度亏损，Optima逐步被边缘化，美国运通将重心转回无循环信用的高端签账卡。 1981年，美国运通以10亿美元收购了当时全美第二大证券经纪公司希尔森Shearson Loeb Rhoades，这是美国运通多元化战略的起点和标志性举措。 1984年，希尔森合并雷曼兄弟(Lehman Brothers Kuhn Loeb)，成立希尔森雷曼Shearson Lehman。同年以7.2亿美元从Alleghany公司收购了90年历史的IDS金融公司（1995年更名为美国运通财务顾问公司）。 1988年，收购赫顿经纪公司(E.F.Hutton & Co.)，连同投资银行部门合并为希尔森-雷曼-赫顿公司Shearson Lehman Hutton,Inc。由于1987年的股灾重创了Hutton的业务，Hutton业务每况愈下，严重拖累了希尔森业绩。公司最后不得不大规模裁减Hutton的经纪人网络，关闭其业务部门，相当于花巨资买了个烂摊子。 美国运通扩张成一个涉及信用卡、旅行、保险、投资理财、证券经纪和投行等多领域的金融综合集团。但收购带来的沉重包袱导致公司盈利骤降。 1989年，美国运通净利润尚有11.6亿美元，但1990年因希尔森证券巨额剥离和冲销，净利锐减到仅1.81亿美元。希尔森-雷曼在1990年第一季度单季就亏损高达9亿美元，创下华尔街证券业史上最大单季亏损纪录。为挽救濒临崩溃的希尔森，美国运通不仅在1987年出售其持有的1/3股份部分退出券商业务，还在1990年股市低迷、希尔森可能资不抵债时紧急回购了此前售出的股份，向其追加注资约12亿美元。新闻周刊形容这是美国运通被迫出资拯救自己的希尔森公司，买回了7.5亿美元的希尔森股票。由于Shearson-Lehman公司的亏损以及公司其他业务部门的状况恶化，美国运通的财务状况变得脆弱。 1991年7月，标普将美国运通高级债务评级从AA下调至AA-。下调评级对建立在金融信用基础上的美国运通来说是致命的，公司不得不出售资产筹集现金，以建立额外的安全边际。 1992年4月，美国运通将其信息服务子公司First Data分拆公开IPO，出售46%股份筹集了近11亿美元，First Data是1980年美国运通以5000万美元收购而来，为包括Visa和Mastercard在内的多家信用卡公司提供数据处理服务，一直高速增长，前景非常光明。 1993年3月，美国运通继续减持在First Data中的持股至22%，又筹集了11亿美元。连续不断的坏消息令美国运通股价从1987年高点约每股40美元一路跌至1991-1992年的18美元低谷。多年累积的股东价值几乎付诸东流，有机构股东愤怒地发起“宫廷政变”试图罢免CEO罗宾逊。1976年拯救盖可保险的Jack Byrne在1992年9月担任美国运通董事时，总结了1980年代美国运通的情况：在Robinson任职期间，股东们损失了30-40亿美元。 巴菲特在这个阶段再次抓住时机，投资了这家25年前帮助他积累个人财富和投资声誉的美国运通。 1991年8月，巴菲特旗下的伯克希尔斥资3亿美元认购了美国运通特别发行的优先股，年利率8.85%，可在未来转为多达1200万股普通股，如果3年后股价低于24.5美元，可延长一年转换期。 1994年8月，美国运通向伯克希尔发行1400万股普通股强制性地赎回了这些高息优先股。此时巴菲特面临持续持有还是卖出的抉择，一方面公司刚刚更换了新的CEO,另一方面公司为筹集资金刚把手中的明珠First Data卖掉了，而且信用卡业务正面临着来自Visa等众多信用卡发行机构的激烈竞争。当时巴菲特正好与赫兹公司CEO奥尔森一起打高尔夫球，经营租车业务的他对信用卡行业有着深入的了解。巴菲特说：到我们来到第二洞时，弗兰克已经让我相信美国运通公司的企业信用卡业务是一个非常有价值的特许经营权，于是我决定不出售这些股票了。 1993年初，Robinson受到投资者和董事会的压力被迫辞职，Harvey Golub接任CEO，公司迅速出售了一系列非核心业务筹集数十亿美元，并大幅削减成本。美国运通以10亿美元将Shearson的零售经纪和投资管理业务出售给Primerica公司。 1994年，将其货币管理部门波士顿公司和从事抵押贷款业务的谢尔森莱曼赫顿抵押贷款公司以14.5亿美元的价格卖给梅隆银行。 1994年5月，将剩余的投资银行和机构业务分拆为雷曼兄弟公司，以免税方式分拆给了美国运通的股东(5股运通交换1股雷曼)，结束了其进军经纪业务的历程。Golub定下的财务目标是，每年提升每股盈利12-15%，ROE达到18-20%。公司接下来进行了两次大额回购占总股本的8%。1994年美国运通逐渐恢复了它原先的赚钱本色。公司的所有资源倾力支持旅行相关业务，管理层的目标就是将美国运通打造为世界上最受尊敬的服务品牌。 1994年9月，公司开始回馈股东，以约30美元回购了1460万股股票。巴菲特喜闻乐见公司回购，以31美元增持2170万股持股比例达到10%披露上限。此后多数年份公司都进行了大规模的股票回购，1998年达到18.9亿美元，2019年达到46亿美元，巴菲特至今没有减持，成为永久持股之一。 1995年，重新焕发生机的信用卡业务扩展到了27个国家，公司推出ExpressNet(运通网)，美国运通首家在线互动服务。 1996年，巴西圣保罗银行成为首家银行发行带有美国运通标志的信用卡。美国运通开始努力与其他银行建立联盟，以增加运通卡的发行。但因为Visa和万事达的阻拦，最终在美国无法落地，但在美国之外的30多个国家40多个银行形成了联盟，为后续的加盟制埋下伏笔。 1999年，推出百夫长黑金卡(Centurion)，为英国和美国最尊贵的客户提供服务。美国运通推出蓝色信用卡，拓展公司不断发展的循环信贷业务，并通过信用卡综合财务，购物和安全方面的优势吸引美国新的客户。 2001年，Kenneth Chenault接任CEO(2022年成为BRK董事)。 2003年，由于Visa和万事达卡是开放式网络生态系统更大，网络效应更强，美国运通启动了被称为 "Global Network Services (GNS) Initiative" 的战略计划，破天荒地允许其他银行在自己的国家发行美国运通品牌的信用卡，而不再坚持全部由美国运通自己发行，以弥补自营模式拓展较慢的缺点。 美国运通与全球90多个国家的85家银行建立合作伙伴关系，授权它们以美国运通的品牌发行信用卡，让这些银行负责市场推广、风险控制、客户管理，美国运通负责后台网络结算和技术支持，同时收取费用。 美国运通网络的交易额中来自来自自营的占88%，加盟仅仅作为补充占比在12%左右。加盟模式主要是在海外地区，在美国本土，运通绝大部分卡片还是自己直接发行，保持了核心地区的商业模式不动摇。 🌟 核心观点 【1】1967 年是亮丽业绩下的投机狂欢 35.9% 的整体回报看似漂亮，但 95% 的股票型基金都跑赢道指，部分机构涨幅超 100%。巴菲特说："这一年赚钱多少和年龄成反比，理念像我这样的，得被送到老年病房了。" 他清楚地把环境定性为投机盛行的前夜。 【2】吃燕麦的人也躲不开消化不良 去年有人天天吃投机的糖，账面上赚得"吃成了大胖子"。巴菲特和合伙公司继续吃燕麦，但如果整个市场出现消化不良，也别以为他们能不疼不痒。这是一种主动表达"我会跑输"的心理预期管理。 【3】套利类 0.89% 去年套利类的"意外情况"特别多，而且恰恰都被合伙公司撞上了。巴菲特坦承数字不好看，但坚持集中投资少数标的的做法，因为长期看年度波动说明不了什么。 【4】美国运通是定性投资的范本 相对低估类年度回报 72%，主要驱动者就是已经满仓 40% 上限的美国运通。巴菲特说，"无论是看规模还是看潜力，现在没有一只股票能与它相提并论"，但下半年已经大幅减持落袋为安——这是 1968 年合伙公司年化跑赢道指 25 个百分点的关键。 【5】两笔控股收购的满足感才是关键 通过多元零售和伯克希尔，1967 年收购了联合棉纺商店和国民保险公司。Ben Rosner 和 Jack Ringwalt 两位创始人留任经营。巴菲特坦言："经营控股公司所带来的满足感，是我在上一期 10 月 9 日信中下调投资目标的一个次要原因。" 实际操作上控股资金占比可以达到 40%——这是合伙公司向伯克希尔形态过渡的关键迹象。 📊 关键数据 - 1967 年整体回报率：35.9%（道指 19.0%） - 总收益：19,384,250 美元 - 1967 年末净资产：6810.8 万美元 - 因 10 月 9 日下调目标退出的合伙人资金：约 160 万美元 - 团队及家属 1968 年 1 月 1 日在合伙公司的投资总额：> 1500 万美元 - 各投资类别回报率： - 套利类 0.89%（历史最差） - 控制类 14.33% - 相对低估类 72%（美国运通主导） - 基于产业资本视角的低估类 25% - 控股运营企业资金占比上限：**40%** - 1967 年两笔新收购：联合棉纺商店、国民保险公司 NICO（含 National Fire & Marine） 🎵 音乐 Coca-Cola My Way

欢迎来到苔藓学堂。 1967 年 10 月 9 日，巴菲特给合伙人写了一封中期信。从明年开始，把合伙公司的长期目标，从"年化跑赢道指 10 个百分点"调低为"取得 9% 年化收益率，或领先道指 5 个百分点，二者取其低"。 他给出了四个原因： 一、过去十年市场环境变化，基于定量分析的"明显低估的烟蒂股"已基本绝迹——这本是合伙公司最重要的盈利来源。如今偶尔能找到的高概率定性机会（如美国运通），三年才碰上一次。 二、整个投资界陷入业绩焦虑，看一年、看一季度、看一个月，催生大量投机活动。巴菲特说他既不会用这种方式投自己的钱，也不会用这种方式投合伙人的钱——哪怕意味着错过唾手可得的财富。 三、合伙公司资本规模已经达到 6500 万美元，过去那些占资本 110%~1000% 体量的好机会，今天已经容不下。这是四个因素里最次要的一个。 四、也是最重要的一个：他自己变了。"那时我比现在年轻，也比现在穷，可能比现在更争强好胜。" 巴菲特借伯特兰·罗素笔下两个立陶宛女孩与老洛克菲勒"成首富仍节俭"的故事说明，习惯一旦养成就难以改变。但他想多做一些与经济利益无关的事——或者继续做投资，但不再追逐最高回报，而是只做"相对简单、安全、赚钱而且令人快乐的事情"。 巴菲特承诺，新基本原则和 1968 年承诺书会在 11 月 1 日左右寄出，给合伙人留足时间考虑是否继续。他和家人几乎所有资金（除 Data Documents 公司股权外）仍会留在合伙公司。 这是一封 37 岁的巴菲特"把跑步机调慢一档"的信，也是日后他逐步把合伙公司清盘、转向伯克希尔的一个早期信号。让我们热烈欢迎主播巴菲特为我们分享 1967 年 10 月致合伙人的信。 主播：巴菲特 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:45 调整业绩目标的四个原因 00:01:46 因素一：定性 vs 定量——烟蒂股的消失 00:04:40 美国运通：定性看清楚的最佳机会 00:04:48 因素二：市场对短期业绩的过度追逐 00:06:47 投机活动与"上车"诱惑 00:08:16 "我现在都 37 岁了" 00:09:08 因素三：6500 万资本规模成为拖累 00:09:59 因素四：个人动力的变化 00:10:45 罗素笔下的立陶宛女孩 + 老洛克菲勒 00:11:37 从"全力以赴"到"简单、安全、令人快乐" 00:13:12 新目标：9% 年化或领先道指 5 个百分点 00:14:10 11 月 1 日寄出新基本原则与 1968 承诺书 🌟 核心观点 【1】调整目标的真正动因不是市场，而是人 四个因素里，巴菲特明确说资本规模是最不重要的，市场环境是外因，而"我个人情况的变化"才是最重要的一个。这封信本质上是 37 岁的巴菲特对人生重心的一次主动重置。 【2】定量烟蒂股的时代结束 巴菲特将其归因于过去 20 年没有 1930 年代式的经济危机、杠杆收购的兴起、以及证券分析师数量激增。"曾经是我们核心盈利来源"的统计学便宜货，已经基本绝迹。 【3】定性投资才是大钱 巴菲特坦承：虽然自我认知是定量派，但真正赚大钱的，几乎都是少数"高概率能看清楚"（high probability insight）的定性机会，如过去三年的美国运通。 【4】拒绝随波逐流 面对当时市场用一两年、一两个季度甚至一两个月衡量业绩的潮流，巴菲特宁愿错过"唾手可得的巨额财富"，也不会采用一种他"完全无法理解、也从未成功实践过、还可能导致永久性本金损失"的方法。 【5】新目标的算术含义 - 如果未来五年道指年化 2%，目标是 7%（道指+5%，较 9% 低） - 如果道指年化 12%，目标只需 9%（较道指+5%=17% 低） - 道指无论涨跌，新目标的上限锁死 9% - 老目标"领先道指 10 个百分点"正式废止 【6】"跑步机"比喻 巴菲特用"跑步机马达速度"形容业绩目标。他强调：不会在尚未实现既定目标之前，就轻易调低速度——因此今年这次调整，是建立在过去 11 年业绩兑现的基础上。 📊 关键数据 - 合伙公司资本规模：6500 万美元 - 历史目标：年化跑赢道指 10 个百分点（已坚持 11 年） - 新长期目标：9% 年化收益率，或领先道指 5 个百分点，二者取其较低者 - 巴菲特年龄：37 岁 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

欢迎来到新一期苔藓学堂。 1966 年是合伙公司成立十周年。道指全年下跌 15.6%，传统蓝筹全线溃退，杜邦、通用汽车等股价最高的成分股跌得尤其惨烈，使得价格加权的道指表现比整体市场更差。而合伙公司逆势取得 +20.4%，领先道指 36 个百分点——这是写信时巴菲特创下的相对道指历史最高纪录，也是他直接说"这是过去的、也是将来的最高纪录"的一年。 然而这封信的深层主题并非庆功，而是告别。1956 年从密西西比河西岸起步，10.51 万美元、七位合伙人，到如今管理 5400 万美元；25 岁那年遍地是黄金，36 岁时好机会已从"奔腾不止的大河"缩减为"潺潺流淌的小溪"。巴菲特列出三个原因：市场环境变了、资本规模大了、竞争更激烈了。应对之道只有一个字——重仓。 四大类投资合计收益 890 万美元。控制类因 HKC 行业承压减值百万；低估类 Texas Gulf Producing 被 Gulf Oil 突然要约收购，被迫提前收网，既是意外之财，也是痛失更大复利的遗憾；相对低估类美国运通连续三年遥遥领先大盘，是集中持股策略最有力的注脚；套利类凭借下半年异常出色的业绩，完成了全年的漂亮逆袭。 主播：巴菲特 ｜技术支持：yikai、小黑 🎤本期金句： 未来十年，我们绝无可能复制过去十年的业绩，甚至难以接近。 过去的好机会多得像奔腾不止的大河，现在的好机会少得像潺潺流淌的小溪。 我不认同"打不过就加入"的理念，我更倾向于"不加入斗到底"。 我对半导体和集成电路行业的了解，就像我对甲虫的交配习性一样一无所知。 既然我们选择了集中持股的投资策略，合伙人就应当完全做好心理准备，以面对我们的业绩大幅落后市场的时期。 如果这些溪流完全干涸，我会在第一时间如实相告，以便我们另寻出路。 ⏰时间线 00:00:14 十周年与历史最高纪录 00:01:26 道指为何大幅落后 00:02:33 基金公司的三大差异 00:03:52 未来十年无法复制过去 00:05:18 创业期遍地是黄金 00:06:44 大河变溪流的三个原因 00:07:33 能力圈的边界 00:08:21 时尚投资不是我的菜 00:09:11 四大类总收益八百九十万 00:12:21 控制类：HKC 减值百万 00:13:38 Texas Gulf 低买计划 00:15:25 Gulf Oil 要约收购突袭 00:17:01 美国运通三年连胜 00:19:51 集中持股的应有代价 00:20:43 脑袋被按在水里 00:21:54 套利类的惊喜逆袭 00:23:37 千万共同体 Shownotes A： 道指收益率、普通合伙人分成前合伙公司收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。 注：(1)根据道指年度涨跌加上持有成分股期间可获得的股息计算。 (2)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。 (3)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。 Shownotes B： (1)计算基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。 (2)1957-1965年数据来自1966年Moody's Bank & Finance Manual。1966年为估算值。 Shownotes C： Texas Gulf Producing Company 德州海湾石油公司（Texas Gulf Producing Company，TGP）是一家总部位于休斯顿的独立石油和天然气生产商，核心资产集中于墨西哥湾沿岸陆上产区，以低负债、稳步派息、保守扩张著称。正是这种"没有故事"的特质，使其股价长期低于产业资本的内在估值——这也是 1965 年年中它进入巴菲特视野的原因。 巴菲特的买入逻辑属于"基于产业资本视角的低估类"：用竞争对手、经销商、客户、供应商和前员工多渠道核实公司竞争优势，确认股价远低于同类并购给出的估值，然后依靠耐心在不抬高股价的前提下缓慢积累仓位。原计划用两三年买到 1000 万美元以上。1965 年末持仓市值已达 235.8 万美元，当年贡献收益 40.1 万美元。 1966 年 2 月，一个此前从未听说过的第三方突然出现——Gulf Oil Corporation 发出现金要约收购。要约价格高于市场价，低价买入的窗口永久关闭。巴菲特卖出全部持仓，合计实现总利润 126.9 万美元，其中 86.8 万美元归属于 1966 年。 Gulf Oil Corporation（海湾石油公司）是彼时美国"七姐妹"国际石油巨头之一，总部位于宾夕法尼亚州匹兹堡，由梅隆家族控股。1960 年代中期，Gulf 正面临中东产油国国有化的政治压力，急于强化北美本土储量基础，TGP 的墨西哥湾资产因此成为并购目标。收购完成后，TGP 退市并入 Gulf 的美国勘探生产部门，作为独立公司就此消失。 Gulf Oil 本身在 1984 年被雪佛龙（Chevron）以 133 亿美元全现金收购，创下当时美国企业史上最大并购纪录，"七姐妹"的最终重组自此开始。 这笔投资的历史意义，并不在于那 86.8 万美元的利润，而在于巴菲特亲口说出的那种遗憾：如果 1966 年的业绩低五个百分点，但能继续以低迷价格大量买入，最终获得的收益会远远更高。好的低估机会是用来"慢慢积累"的，要约收购一来，低价买入的窗口永久关闭——他将其称为"杀鸡取卵"。好机会越来越稀缺，每一次被迫提前退出，都是在侵蚀本就捉襟见肘的复利土壤。

欢迎来到新一期苔藓学堂。 1966 年是美国战后第一次真正意义上的信贷紧缩 Credit Crunch。越战军费叠加约翰逊"伟大社会"福利计划，财政赤字推升通胀，美联储密集加息。道指 2 月份冲击千点未果，从 995 点高位一路下行，5 月跌至 865 点，巨无霸信仰首次松动。 1966 年上半年，含股息道指整体收益率为 -8.7%，而巴菲特合伙公司逆势取得 +8.2%，相对道指领先 16.9 个百分点。这半年也是合伙公司成立以来第一次通过谈判完整收购一家私营企业，巴尔的摩百货商店霍克希尔德·科恩 Hochschild Kohn，由巴菲特、芒格、戈特斯曼三人联手出资 1200 万美元拿下全部股权。 主播：巴菲特 ｜技术支持：yikai、小黑 🎤本期金句： * "保守"不是和大家亏得一样多，而是别人亏的时候我们亏得更少。 * 别人给你的生意（或股票）出价，应该始终是一项可根据自身需求而选择利用的期权。如果价格变得极其荒谬，无论是过高还是过低，你就可以选择加以利用。 * 关于披露投资活动，我还是喜欢只露出冰山一角。 * 我做的是投资，不是预测股市涨跌或经济波动。如果你觉得我能预测出来，或者认为不预测就做不了投资，合伙公司不适合你。 * 我们集中精力研究的是将来应该会发生什么，而不是何时会发生。 * 千万别让频繁失常的报价左右了自己的判断，把这种可选择的优势变成羁绊自己的劣势。 ⏰时间线 00:00:14 1966 年上半年业绩回顾 00:01:27 八大巨无霸的反面教材 00:02:34 四大基金真的"保守"吗 00:03:16 "保守"一词的两种定义 00:04:58 耶鲁橄榄球队的故事 00:05:27 霍克希尔德·科恩公司首次整体收购 00:07:09 投资规模只露冰山一角 00:07:56 HKC 的成本加留存收益估值法 00:08:45 基本原则第六条与市场预测 00:09:40 不能用日历年衡量业绩 00:10:50 道指这位长期竞争对手 00:11:12 LP 的市场预测电话 00:12:24 别让情绪左右投资判断 00:13:14 报价是期权而非羁绊 00:13:30 重读《聪明投资者》第二章 Shownotes A： 道指收益率、普通合伙人分成前合伙公司收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。 注：(1)根据道指年度涨跌加上持有成分股期间可获得的股息计算。 (2)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。 (3)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。 Shownotes B： (1)计算基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。 (2)1957-1965年数据来自1966年Moody's Bank & Finance Manual。1966上半年为估算值。 Shownotes C： 霍克希尔德·科恩公司 Hochschild Kohn & Co. 1897 年由 Max Hochschild 与 Benno、Louis Kohn 兄弟在巴尔的摩 Howard Street 与 Lexington Street 街角联合创办，定位为面向中产家庭的全品类百货商店。 20 世纪初借助巴尔的摩港口贸易繁荣崛起，与 Hutzler's、Hecht's、Stewart's、May Co. 并列为巴尔的摩"五大百货"。 二战后率先布局郊区购物中心：1947 年进驻 Edmondson Village，1956 年开设 Eastpoint 分店，1962 年扩张到 Reisterstown Plaza，是美国战后郊区零售化浪潮的早期参与者。 1960 年代郊区折扣百货 Discount Store 兴起、人口外迁带动巴尔的摩老城商圈衰退，HKC 业绩持续承压。1965 年公司创始家族第三代决定整体出售。 1966 年 1 月 30 日，巴菲特、芒格、戈特斯曼三人以新设公司 Diversified Retailing Company DRC 为收购主体，以 1200 万美元买下 HKC 全部股权。其中合伙公司出资 80%（约 480 万股权 + 480 万债券），芒格的 Wheeler Munger 合伙公司出资 10%，戈特斯曼的 First Manhattan Co. 出资 10%。收购方发行 600 万美元无抵押债券融资。 这是巴菲特、芒格、戈特斯曼"三位一体"的首次联合投资，也是合伙公司第一次以谈判方式整体收购实业。

欢迎来到新一期苔藓学堂。 1964年美国的贫困率高达19%，总统林登·约翰逊在国情咨文中提出"向贫穷开战"War on Poverty。所以在这封信的开头，老巴用打赢了脱贫战来一语双关。 1965年，含股息道指的整体收益率是14.2%，而巴菲特合伙公司的整体收益率是47.2%，这是合伙公司成立以来取得的相对道指最大的领先优势。 主播：巴菲特 ｜技术支持：yikai、小黑 🎤本期金句： * 投资这行有一个劣势，它在很大程度上不具备惯性，也就是说前一年强劲的势头下一年很难延续。 * 过去成功赚到钱的方法和机会是过去的，未来还要找新的方法和机会。 * 事先就把衡量标准定好，将来如果业绩平庸或更糟了，我们可以解散。 * 除非新增资金有助于提升业绩的特殊情况或者新合伙人能为合伙公司带来资金以外的贡献，除此之外，我打算停止接受新合伙人加入合伙公司。 * 医生朋友看完这段内容可能会得出结论：一种能有效治疗甲亢的新药研发出来了。 ⏰时间线 00:00:14 1965年业绩回顾 00:00:54 衡量比较是投资中的关键一环 00:06:29 为什么要坚持跑赢道指 00:08:08 复利的魔力与规模临界点 00:10:25 停止接受新合伙人 00:11:43 四类投资策略详解 00:14:16 伯克希尔哈撒韦：如何从低估到控股 00:18:06 1965年的教训与失误 00:19:39 分散投资：诺亚方舟式投资的误区 00:22:16 集中投资的数学逻辑 00:23:28 1965年主要收益来源 00:28:40 结语与致谢 Shownotes A： Shownotes B： Shownotes C： 1960年代石油大并购 1959–1964年，德州原油受联邦/州产量配额Allowables严格限制，1960年初德州仅允许每月10天生产；国际油价低位徘徊，独立生产商现金流持续承压。 1960年代油田生产成本大幅上涨2/3，1965年单井勘探成本达到175万美元；独立油企无巨头的上下游一体化与资金优势，勘探、开采、运营效率远低于石油七姐妹。 1963–1965年，全美超150家独立勘探生产商被兼并或清算；纽交所独立石油公司从1952年31家降至1962年15 家，行业集中度快速提升。 在此并购大背景下，巴菲特开始了基于控制权视角的低估类投资。 Pure Oil Company 1895年宾州Butler独立勘探、炼油、管道商联合成立Pure Oil； 1904年在特拉华河建炼油厂，日处理能力600桶后增加到1800桶。 1917年被俄亥俄Ohio Cities Gas公司以2200万美元收购。 1920年更名为Pure Oil Company，统一品牌。 1926年迁至芝加哥，构建勘探-生产-炼油-管道-零售上中下游全产业链。二战期间保障军用燃油，产量与产能大幅提升。 1950年代营收从1920年代末8000万美元增至1960年代初7亿美元，建立5座炼油厂，超1万座Pure Oil品牌加油站。 1960年代主力油田衰减，新勘探投入大，成本上升、油价波动、股价低迷。 1959-1960年Phillips Petroleum在市场逐步收购Union Oil Company of California(Unocal加州联合石油)股份达到15%，向董事会要求席位并发出控制权威胁，Unocal随即启动股东权利计划，限制大股东在未获董事会批准下继续增持，并向联邦法院起诉。 1963年Unocal通过回购其股份和法院禁令化解了威胁。 1964年公司新任CEO-Fred Hartley决心全国化扩张，并锁定Pure Oil为收购目标。 1964年末Unocal与Pure Oil启动秘密谈判，由Hartley亲自主导，目标是全股票换股完成收购以保留现金避免债务压力。 1965年5月双方达成原则性协议，但公司持有15%股份的股东Daniel Ludwig反对并购，Unocal为扫清障碍，筹资1.46亿美元以每股36.5美元回购Ludwig全部股份。 6月公布并购条款:以每1股Pure Oil普通股交换1.2股Unocal普通股，交易规模10亿美元。 1965年7月Pure Oil股东投票通过并购协议。中旬通过了美国司法部反垄断部门审查。 7月末正式合并，Unocal为存续公司，Pure Oil成为全资子公司，更名为Pure Oil Division。 Pure Oil的核心资产包括：16座炼厂(总加工能力超100万桶/日）；中西部和东南部2.1万多座加油站(含知名的Pure OilNational Network卡车停靠站网络)，墨西哥湾、德州、俄克拉荷马油气田，探明储量超5亿桶油当量，覆盖20+州的跨区域成品油管道系统。 通过收购Pure Oil使Unocal规模翻倍，营收从12亿增至25亿美元，从加州区域公司跃升为全美第九大石油企业。5年后Pure 品牌逐步退出，加油站统一更换为Union 76。 2005年雪佛龙Chevron收购Unocal，Pure Oil最终归入雪佛龙。 Texas Gulf Producing Company 1935年TGP在德州休斯顿成立，从事勘探、开发、生产，销售业务，聚焦德州墨西哥湾沿岸陆上与浅海盐丘与沉积盆地油气资源的独立石油公司。 1940年代，在Spindletop、SourLake等大油田带动下，TGP抓住区域勘探红利迅速崛起，公司在德州海岸带Frio与Miocene地层获得多个成熟油田租赁权，以中低产、高采收率的常规油气田为主，虽然没有大型发现但公司现金流稳定。 1950年代，在中西部证券交易所Midwest Stock Exchange上市，成为区域性公众油气公司。 1958-1959年达到历史最高产量，日产原油约1.2-1.5万桶，配套生产天然气，成为德州中型独立油企代表。这三年油价稳定、成本可控，净利润连续正增长，股东分红稳定。 1959年起德州实施严格产量配额，1960年每月仅允许10天生产，产量同比暴跌12%，现金流腰斩。此后油田生产成本持续上涨，1965年单井勘探成本突破175 万美元。更惨的是，TGP公司的核心油田进入产量衰减期，新增储量无法弥补递减，储采比持续恶化，长期增长无以为继。而且无下游炼化一体化，完全依赖原油价格与产量，抗风险能力极弱。公司成本高企，利润率由正转负，债务压力上升，无资金用于新勘探与技术升级，陷入产量降-收入降-无力勘探的恶性循环。大股东认为独立运营价值已低于资产变现价值，董事会正式通过自愿清算决议，放弃独立经营，启动资产出售流程。 1965年3月1日，完成交易所退市；向股东每股分配59美元现金完成首次清算分配； 1966年10月，Gulf Oil石油公司以4000万美元收购TGP石油生产资产。向股东返还最后的现金，主体正式注销公司解散