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节目简介
来源：小宇宙
欢迎来到苔藓学堂。
1968 年，合伙公司整体回报率 35.9%，道指 19.0%，超额完成了"跑赢道指 10 个百分点"的老目标。但巴菲特并没有打算庆祝——他在信里说，1967 年是"天上掉金子的一年"，95% 以上的股票型基金都跑赢了道指，部分机构甚至涨了 100% 以上。在他眼里，这种风气是投机盛行的前夜。
老巴把自己的投资分为四类，这一年，
“套利类”只赚了 0.89%，创下历史最差；
“控制类”回报了 14.33%，被强势市场拖累；
“相对低估类”收益高达 72%——主要来源于已经达到40% 上限、并在 1967 年下半年开始落袋为安的美国运通。
这只 1964 年色拉油丑闻后买入、1965 年危机过后回升、1967 年估值冲到 40 倍 PE 的股票，是巴菲特定性投资的代表作。三年下来，美国运通这一只票为合伙公司净赚约 2000 万美元。
我们读完 1967 年的合伙人信之后，还会在 shownotes补充一段美国运通的深度梳理：从 1850 年三家快递公司合并、到旅行支票称霸全球、到 1958 年绿卡问世、再到 1963 年色拉油丑闻，以及巴菲特如何在所有人恐慌时派人去奥马哈饭馆、银行柜台和酒店打听运通卡是否还有人在用，然后大举买入。
让我们热烈欢迎主播巴菲特为我们分享 1967 年致合伙人的信。
主播：巴菲特｜ 技术支持：yikai、小黑
🕙时间线
00:00:56 卖出美国运通
00:01:59 其他基金公司业绩表现
00:03:39 业绩分析
00:03:51 套利类 0.89%
00:05:23 控制类 14.33%
00:05:48 两笔新收购：联合棉纺商店 + 国民保险公司 NICO
00:06:42 经营控股的满足感
00:07:55 相对低估类
00:08:10 美国运通
00:08:51 基于产业资本视角的低估类
00:09:20 部分合伙人退出
* 说明：
* The Great Society"伟大社会"——1964-1965年民主党总统林登·约翰逊提出的旨在消灭贫穷和种族歧视的一系列政策。
* Shownotes A：
* Shownotes B：
* Shownotes C：
* 美国运通 AMERICAN EXPRESS
《American express: The People Who Built the Great Financial Empire》
Peter Z.Grossman
美国运通创立于1850年，起初只是布法罗的一家快递公司，在美国经营货运和贵重物品运送业务，后来逐渐发展成一家综合性财务、金融投资及信息处理的全球公司。
总部设在美国纽约，全球拥有8.4万名员工，并在逾200个国家提供签账卡及信用卡、旅行支票、旅游、财务策划、投资产品、保险及国际银行服务等。
作为全球最大的独立信用卡公司，发卡超过5,500万张，是全世界最大的单一发卡机构。
美国运通旗下的运通卡知名度最高。自1958年首次发行，以不预设消费限额及高水准服务而享有很高声誉，以43种货币为千万美国运通卡会员及全球绝大多数跨国公司采用。
美国运通是全球范围内最大的签帐卡公司，是第一大航空公司联营卡发行商，从参加奖励计划的总人数来讲，美国运通拥有最大的信用卡奖励计划。
美国运通也是美国最大的公司卡发行商，在其全球25个最重要市场中的22个市场亦是首屈一指的公司卡发行商。
美国运通在全球130多个国家设有1700多家旅游办事处，为客户提供服务。
美国运通主要通过其三大分支机构营运：美国运通旅游服务(AE Travel Related Services)，美国运通财务顾问(AE Financial Advisors)及美国运通银行(AE Bank)。
美国运通旅游公司
世界最大的旅行社之一，在全球设有1700多个旅游办事处。它向个人客户提供签账卡，信用卡以及旅行支票，同时也向公司客户提供公司卡和开销管理工具，帮助这些公司在管理公干旅行、宴请以及采购方面的开支。旅游公司同时还向世界各地的个人和公司提供旅游及相关咨询服务。
美国运通财务顾问公司
以财务计划和咨询为业务核心，与零售客户建立紧密的关系和长期财务战略。为了满足其零售客户的需求，公司亦同时开发和提供财务产品和服务，包括保险、养老金和多种投资产品。除了位于奥尔巴尼、纽约、格林湾、威斯康星、伦敦、新加坡和东京的主要办事处以外，还在美国拥有179家地区办事处。
美国运通银行
在以美国为基地的银行中，美国运通银行拥有其中一个最大的国际分支机构网络，通过40个国家的77家办事处，提供私人银行服务、个人理财服务、同业银行以及外汇交易。
美国运通独一无二的资产之一是它在地方市场的知识及全球性服务。
在世界各地，美国运通公司通过新产品和服务、市场策划技能、科技知识和人员发展，为当地的经济发展做出贡献。
美国运通公司是凭藉强大的全球网络优势，作为其地区营运能力的后盾。
1836年，联邦政府解散了美国第二银行Second Bank of the United States，终结了当时唯一的全国性银行间资金传输系统，当时的交易需要现金和证券以实物形式地在不同银行之间流转。没有了银行间信使系统，各银行必须自行处理这类交易，这对于任何一家银行来说，这都是一个困难、危险且成本高昂的任务。
为了解决这个问题，出现了专门的快递服务公司。银行会雇佣快递公司，并派员工陪同运输，以确保银行的现金、证券或黄金能够安全地送达目的地。快递公司利用铁路来运输货物，铁路公司则收取固定的月费或总收入的百分比作为费用。
1850年，美国运通由三家现金押运公司Henry Wells、William G.Fargo、John Butterfield以卡特尔性质的联合合伙组织的形式合并而来，主营货物、证券、现金的安全运输。不同于有限责任公司，股东需对公司债务承担个人责任。Wells为总裁，Butterfield为副总裁，Fargo为公司秘书，三股势力之间彼此提防。
1858年，总部大厦在纽约市哈德逊街落成。
1868年，Fargo的弟弟James C.Fargo成为美国运通CEO。他强势且专制，安排其家族成员在公司内部占据要职，由此开启了Fargo家族对美国运通的长达近半个世纪的掌控。
1864年，随着快递业务的持续繁荣，美国邮政为防止邮递员从信件中窃取现金，推出了一种汇票系统，对美国运通传统的现金快递业务带来颠覆性的打击。
1882年，美国运通被迫开发出一套更优秀的汇票系统与邮政竞争。凭借更强的防篡改安全性、更容易获取的销售和兑付网络、以及可同时用于国内与国外支付这三大优势，迅速占据市场。
汇票的出现带来2个优势，一方面是汇票存取的时间差带来了不断增长的浮存金，购买债券后产生了投资收益，另一方面，移民将汇票带到了国外，推动公司去拓展海外的业务。汇票是一种重要的金融产品，但它要求汇款金额和收款人都是预先确定的，因此它并不能真正替代随身携带的现金。
1890年，James C.Fargo在欧洲旅行，使用信用证兑换现金非常麻烦，信用证是旅行者出国旅行时最常见的取现方式。信用证上会注明旅行者在美国银行存入的金额，旅行者可以用这笔钱在海外银行取现。银行会将签名与档案中的样本进行比对，并记录旅行者实际取出的金额。除了少数大城市的欧洲银行，多数地方很难获得兑付。为解决这个难题，他下令公司开发现金替代品旅行支票。旅行支票与信用证有所不同，因为它的金额通常较小，方便旅行者支付各项费用。汇票主要用来汇款或支付，开发旅行支票的目的不是为了提现，而是为出国或长途旅行的人准备的随身现金替代品。
1891年，美国运通正式推出旅行支票，用于长途旅行替代现金。依托汇票时代延续下来的安全设计+广泛网点+标准化面额和流程，美国运通成功把旅行支票工具做成全球主流支付替代品。通行于全世界的美国运通旅行支票被公认为与美元一样，而且旅行支票先存钱后消费，拥有浮存金可用于投资，旅行支票成为公司最赚钱的业务。
1895年，美国运通首家海外独家代理处在巴黎成立。
1914年，一战爆发，欧洲很多银行担心储户挤兑存款而关上了大门。15万滞留在欧洲的美国旅行者涌入了美国运通欧洲办事处寻求帮助和兑换现金。当银行的票据都无法兑现的时候，美国运通却源源不断地为顾客兑换着现金，让美国运通的金融业务产生了超乎寻常的声望和地位。
一战期间，美国运通还成为了英国政府的官方代理，负责向英国战俘递送信件、现金和救济包裹。美国运通的举动，为其带来了难以估量的信用资产。
1915年，美国运通建立旅行业务部。
1919年，美国运通有限公司(现美国运通银行)在美国康涅狄格成立。
1933年，银行假期期间，美国运通成功说服财政部允许其办事处继续营业，以便人们可以兑现支票和汇票，这进一步提升了公司的声誉。其主要竞争对手美国银行家协会的旅行支票业务很快就被淘汰了，美国运通1930年代几乎垄断了这一市场。
1944年，Ralph Reed接任CEO，战后全球旅行、跨境贸易与美元国际化迅速发展，美国运通抓住契机深耕"旅行+金融"，成为出境旅行者首选。
1945年，美国运通卖出5.2亿美元旅行支票，到了1950年卖出了超过10亿美元，其中未兑现的金额达到2.25亿美元。
1950年，Diners Club发行第一张塑料付款卡用于餐厅消费。美国运通担心推出后付费的信用卡会侵袭旅行支票的护城河，没有进入信用卡业务。
1951年，美国运通首次使用百夫长头像标识。
1958年，随着信用消费的潮流兴起，大来卡8年已经积累了20万会员，并开始进入旅游领域。经过几个月的宣传准备工作，通过合作网络向客户发出邀请，预注册已经超过25万张。10月美国运通正式推出了绿色签帐卡，不同于其它信用卡，运通卡为降低运营风险，要求每月全额还款，且不设循环信用。而且年费6美元，超过大来卡1美元以彰显高级。
1959年，发卡量超过47万张，一经推出便覆盖了数千家酒店、餐厅和航空公司，便利性超越大来卡。然而发行的信用卡并没有取得财务上的成功，前4年一直处于亏损状态。起初公司在评估信用风险方面做得非常不到位，这导致了一些滥用信用卡的行为或客户付款延迟的情况，当时持卡人尚未习惯在 30 天内清偿欠款，往往拖延3-6个月才能结清账单。由于公司承诺10天内会按时支付使用其信用卡的商户费用，这直接导致公司亏损，在最初的两年里损失了400万美元，到1962年4年累计亏损约1400万美元。这与曾让美国运通盈利丰厚的浮存金模式背道而驰。
1960年，Howard Clark接任CEO。Clark是哈佛MBA毕业，二战在海军服役，战后进入华尔街投行工作，50年代加入美国运通担任财务与战略管理职务。Clark上任后对公司每一项业务进行单独会计核算管理，开始淘汰公司历史遗留下来的许多不赚钱业务线。其中就有运营了20多年但不怎么赚钱的仓储业务子公司，该公司资本仅为1200万美元，主要是为农产品贸易商提供仓储仓单，客户用仓单去银行抵押融资，公司负有验证存货真实性的义务。
色拉油丑闻
1962年，这家迷你子公司爆发了色拉油丑闻。
一个叫Tino De Angelis的色拉油贸易商发现，没有人能精确知道他的油库里到底有多少油，于是他将放置底部的色拉油罐中装入海水。
他把这些海水罐存放入美国运通的仓储业务子公司的仓库后，再凭着仓储仓单，到51家银行抵押贷款，并用借来的钱在期货市场交易。
1963年9月，Angelis听说苏联葵花籽欠收，苏联人会改用大豆油，于是他在期货市场买进了12亿磅的豆油，但局势发生了变化，政府暂停关于出售豆油的讨论，随后豆油价格崩溃了，Angelis公司一下蒸发了1.2亿美元。
11月19日，Angeli公司宣告破产。随后调查人员发现了Angelis存在美国运通的油罐中装的是海水。不过，美国运通认为油库库存和购买的3000万保险足以覆盖所有开支。
因此当欺诈事件曝光时，美国运通的股价并没有暴跌，股价收于62.2美元。
11月22日，总统肯尼迪在达拉斯遭到暗杀，引发股市大跳水。经过调查，Angeli公司累计伪造了18.5亿磅色拉油，价值1.75亿美元。其中美国运通为13亿磅担保，应承担1.35亿美元，而当时美国运通的净资产仅有7800万美元。虽然公司账面有10亿美元现金资产，但都是用户的存款。
12月，美国运通宣布仓储子公司破产，当时有传言美国运通也将因此而破产，持有5%美国运通的大陆银行迅速清仓了持股。股价发生了暴跌，1个月从60美元一下子跌到35美元。
1964年1月，举行债权人的首次正式会议，持票人并不想直接起诉该公司；虽然他们当然希望收回自己的钱，但他们仍希望与美国运通保持良好的关系，美国运通表示有兴趣达成和解。
4月，美国运通提交了一份25页的支付计划：
如果国税局裁定该公司可以出于税务目的将这些款项核销，并且法院也裁定股东不能阻止这些支付，那么美国运通将支付3500万美元；
美国运通还额外提供了1000万美元，分三次支付；
保险公司的赔偿至少能提供1000万美元；
通过出售位于贝永的石油资产，或许还能再获得500万美元。
在当月股东大会上，股东们对公司表示强烈不满，部分股东甚至将公司告上了法庭，试图阻止这一和解协议的达成。
《财富》杂志发表了一篇关于美国运通的长篇文章，详细说明了最初报告的1.35亿美元并不真实：其中1500万美元来自一项与仓库收据无关的索赔；至少3500万美元仓单是伪造的，美国运通对此并不负责；还有一些收据是重复的；还有一些收据标注的是抵押品的总价值，而不是银行实际发放的贷款金额。在扣除保险赔偿和驳回某些索赔后，税后损失金额将在1000-3500万美元之间，而且仓储子公司的破产程序将其负债得到削减和隔离。
不仅来自Angelis公司破产的负债问题正在逐渐明朗化，公司的核心业务也没有受到丑闻的任何负面影响。
实际上美国运通最大的价值并不是公司账面现金，而是对客户的声誉，因此Clark为保持公司最重要的声誉发布了声明：
如果我们的子公司需要承担超出其保险范围和其他资产所能承担的债务，美国运通公司认为自己在道德上有义务尽一切可能，按照自身的整体责任来确保这些超额债务得到偿还。
1964 年中，美国运通与主要债权银行达成主要和解协议，考虑到被担保方伪造行为，保险赔付以及计税减免，库存部分油的处理等因素，最终1965年，美国运通与债权人确定的方案是赔付4060万美元/每股约9.1美元。赔偿并未对公司的主业造成负面影响，公司主动承认责任的形象深得人心，这笔支出最后成为了面向全社会的公关和品牌宣传。
巴菲特如何交易美国运通？
1963年，色拉油丑闻爆发时，巴菲特就注意到了美国运通。他开始走访奥马哈的饭馆，以及那些接受美国运通公司信用卡和旅行支票的地方。
他派亨利·勃兰特探访旅行支票的使用者、银行柜台出纳、银行职员、饭馆、旅馆，以及持有信用卡的人们，以衡量和竞争者相比，美国运通做得究竟怎样，以及它的旅行支票和信用卡的使用是否会下降。他带回来一沓30cm的资料。
巴菲特分类看过后做出判断，色拉油丑闻没有影响到客户，他们仍然很高兴和美国运通公司的名字联系在一起。随后巴菲特开始大举买入美国运通的股票。
1964年6月，巴菲特在给Clark写信建议，美国运通应该负起责任赔偿银行，这就像在邮寄中丢失的股息支票，长期看是无关紧要的。
1964年中，双方达成和解股价回升到49美元。
到1964年末，巴菲特投入约400万美元买入了约10万股美国运通。
1965年，美国运通度过危机，股价回升到60美元。
1965年，巴菲特继续投入约500万美元买入约10万股，持股占美国运通约5%，持仓市值约1200万，仓位占比超过了30%，当年贡献浮盈约350万美元。
1965-1966年，美国运通净利润为1650万和1920万美元创下历史新高，股价冲高到94美元回落。
1967年，股市开始狂热，美国运通股价冲过180美元，PE达到40倍，巴菲特持仓规模超过2700万美元，当年贡献浮盈超过1400万美元，下半年开始大幅减持美国运通落袋为安。
三年时间，巴菲特从美国运通一只股票上净赚约2000万美元。
色拉油丑闻后，美国运通改组为有限责任公司，进行了彻底的现代化改革。
在单独核算时，信用卡业务的亏损暴露出来，Clark计划将该业务出售给大来卡，但律师认为无法通过反垄断审查。Clark为信用卡业务选了一位新的负责人George Waters。他一改此前跑马圈地式的客户营销手法，果断将拖欠付款的常客从会员名单上除名，并提高了入会资格门槛把信用卡的年费从6美元直升至8美元，不久又提高到10美元，转向高端定位。
1962年，美国运通开始实现了信用卡业务的盈利。
1963年末，美国运通旗下拥有十个业务部门：旅行支票、汇票服务、旅行相关业务、信用卡业务、海外商业银行服务、军营金融服务、国际汇款服务、国际货运业务、Wells Fargo装甲运输公司(破产退出)。
美国运通占据了旅行支票市场约三分之二份额，销售额达到了26亿美元。
1966年，推出专为高消费客户打造的行政信用卡(现金卡)。提供比基础绿卡更多的旅行保险、酒店预订保障、高额预支现金等权益，年费也更高。
1970年代，美国运通与著名广告公司奥美合作，推出了著名的广告标语Don't Leave Home Without It出门别忘了带上它，重金投入在全国媒体上刷屏，这句口号由广告大师大卫·奥格威策划，巧妙地利用了害怕错过的这一心理学原理，营造出一种微妙的焦虑感，旨在将美国运通卡塑造成出门旅行的必备之物，强调其安全性和全球通行性。
美国运通也利用名人效应进行宣传，拍摄了一系列广告。通过持续霸榜电视黄金时间，第一年，美国运通卡使用量就增长了惊人的 28%，远超公司预期。
1977年，James Robinson接任CEO。一方面，他成功将信用卡业务进一步高端化，另一方面，主张多元化。
1980年代，并购大潮中，通过一系列收购进入了投行、证券、资产管理、金融咨询、私人银行等业务，试图将美国运通打造成金融服务超市。
1984年，美国运通推出更高级别的白金卡(Platinum)，采取邀请制发行，只有长期信誉良好、消费额巨大的优质客户才有资格获邀持有，年费高达250美元，其会员资格，不仅持有一张支付卡，更是加入一个精英俱乐部，享有一系列独家权益，如可优先购买热门演唱会门票，机场贵宾室使用权益和VIP通道服务等，卡片不再只是支付工具，而代表一种身份认同，将美国运通的尊贵形象提升到新的高度。
1986年，总部搬至纽约世界金融中心。1975年采用Blue Box公司行徽。
1987年，为了对抗Visa和万事达在信用卡市场上的竞争，推出首张循环信用信用卡运显卡(Optima)，推出面向小微企业主的商务卡。由于风控体系不成熟这个新产品一度导致运通核心卡部门出现了首次季度亏损，Optima逐步被边缘化，美国运通将重心转回无循环信用的高端签账卡。
1981年，美国运通以10亿美元收购了当时全美第二大证券经纪公司希尔森Shearson Loeb Rhoades，这是美国运通多元化战略的起点和标志性举措。
1984年，希尔森合并雷曼兄弟(Lehman Brothers Kuhn Loeb)，成立希尔森雷曼Shearson Lehman。同年以7.2亿美元从Alleghany公司收购了90年历史的IDS金融公司（1995年更名为美国运通财务顾问公司）。
1988年，收购赫顿经纪公司(E.F.Hutton & Co.)，连同投资银行部门合并为希尔森-雷曼-赫顿公司Shearson Lehman Hutton,Inc。由于1987年的股灾重创了Hutton的业务，Hutton业务每况愈下，严重拖累了希尔森业绩。公司最后不得不大规模裁减Hutton的经纪人网络，关闭其业务部门，相当于花巨资买了个烂摊子。
美国运通扩张成一个涉及信用卡、旅行、保险、投资理财、证券经纪和投行等多领域的金融综合集团。但收购带来的沉重包袱导致公司盈利骤降。
1989年，美国运通净利润尚有11.6亿美元，但1990年因希尔森证券巨额剥离和冲销，净利锐减到仅1.81亿美元。希尔森-雷曼在1990年第一季度单季就亏损高达9亿美元，创下华尔街证券业史上最大单季亏损纪录。为挽救濒临崩溃的希尔森，美国运通不仅在1987年出售其持有的1/3股份部分退出券商业务，还在1990年股市低迷、希尔森可能资不抵债时紧急回购了此前售出的股份，向其追加注资约12亿美元。新闻周刊形容这是美国运通被迫出资拯救自己的希尔森公司，买回了7.5亿美元的希尔森股票。由于Shearson-Lehman公司的亏损以及公司其他业务部门的状况恶化，美国运通的财务状况变得脆弱。
1991年7月，标普将美国运通高级债务评级从AA下调至AA-。下调评级对建立在金融信用基础上的美国运通来说是致命的，公司不得不出售资产筹集现金，以建立额外的安全边际。
1992年4月，美国运通将其信息服务子公司First Data分拆公开IPO，出售46%股份筹集了近11亿美元，First Data是1980年美国运通以5000万美元收购而来，为包括Visa和Mastercard在内的多家信用卡公司提供数据处理服务，一直高速增长，前景非常光明。
1993年3月，美国运通继续减持在First Data中的持股至22%，又筹集了11亿美元。连续不断的坏消息令美国运通股价从1987年高点约每股40美元一路跌至1991-1992年的18美元低谷。多年累积的股东价值几乎付诸东流，有机构股东愤怒地发起“宫廷政变”试图罢免CEO罗宾逊。1976年拯救盖可保险的Jack Byrne在1992年9月担任美国运通董事时，总结了1980年代美国运通的情况：在Robinson任职期间，股东们损失了30-40亿美元。
巴菲特在这个阶段再次抓住时机，投资了这家25年前帮助他积累个人财富和投资声誉的美国运通。
1991年8月，巴菲特旗下的伯克希尔斥资3亿美元认购了美国运通特别发行的优先股，年利率8.85%，可在未来转为多达1200万股普通股，如果3年后股价低于24.5美元，可延长一年转换期。
1994年8月，美国运通向伯克希尔发行1400万股普通股强制性地赎回了这些高息优先股。此时巴菲特面临持续持有还是卖出的抉择，一方面公司刚刚更换了新的CEO,另一方面公司为筹集资金刚把手中的明珠First Data卖掉了，而且信用卡业务正面临着来自Visa等众多信用卡发行机构的激烈竞争。当时巴菲特正好与赫兹公司CEO奥尔森一起打高尔夫球，经营租车业务的他对信用卡行业有着深入的了解。巴菲特说：到我们来到第二洞时，弗兰克已经让我相信美国运通公司的企业信用卡业务是一个非常有价值的特许经营权，于是我决定不出售这些股票了。
1993年初，Robinson受到投资者和董事会的压力被迫辞职，Harvey Golub接任CEO，公司迅速出售了一系列非核心业务筹集数十亿美元，并大幅削减成本。美国运通以10亿美元将Shearson的零售经纪和投资管理业务出售给Primerica公司。
1994年，将其货币管理部门波士顿公司和从事抵押贷款业务的谢尔森莱曼赫顿抵押贷款公司以14.5亿美元的价格卖给梅隆银行。
1994年5月，将剩余的投资银行和机构业务分拆为雷曼兄弟公司，以免税方式分拆给了美国运通的股东(5股运通交换1股雷曼)，结束了其进军经纪业务的历程。Golub定下的财务目标是，每年提升每股盈利12-15%，ROE达到18-20%。公司接下来进行了两次大额回购占总股本的8%。1994年美国运通逐渐恢复了它原先的赚钱本色。公司的所有资源倾力支持旅行相关业务，管理层的目标就是将美国运通打造为世界上最受尊敬的服务品牌。
1994年9月，公司开始回馈股东，以约30美元回购了1460万股股票。巴菲特喜闻乐见公司回购，以31美元增持2170万股持股比例达到10%披露上限。此后多数年份公司都进行了大规模的股票回购，1998年达到18.9亿美元，2019年达到46亿美元，巴菲特至今没有减持，成为永久持股之一。
1995年，重新焕发生机的信用卡业务扩展到了27个国家，公司推出ExpressNet(运通网)，美国运通首家在线互动服务。
1996年，巴西圣保罗银行成为首家银行发行带有美国运通标志的信用卡。美国运通开始努力与其他银行建立联盟，以增加运通卡的发行。但因为Visa和万事达的阻拦，最终在美国无法落地，但在美国之外的30多个国家40多个银行形成了联盟，为后续的加盟制埋下伏笔。
1999年，推出百夫长黑金卡(Centurion)，为英国和美国最尊贵的客户提供服务。美国运通推出蓝色信用卡，拓展公司不断发展的循环信贷业务，并通过信用卡综合财务，购物和安全方面的优势吸引美国新的客户。
2001年，Kenneth Chenault接任CEO(2022年成为BRK董事)。
2003年，由于Visa和万事达卡是开放式网络生态系统更大，网络效应更强，美国运通启动了被称为 "Global Network Services (GNS) Initiative" 的战略计划，破天荒地允许其他银行在自己的国家发行美国运通品牌的信用卡，而不再坚持全部由美国运通自己发行，以弥补自营模式拓展较慢的缺点。
美国运通与全球90多个国家的85家银行建立合作伙伴关系，授权它们以美国运通的品牌发行信用卡，让这些银行负责市场推广、风险控制、客户管理，美国运通负责后台网络结算和技术支持，同时收取费用。
美国运通网络的交易额中来自来自自营的占88%，加盟仅仅作为补充占比在12%左右。加盟模式主要是在海外地区，在美国本土，运通绝大部分卡片还是自己直接发行，保持了核心地区的商业模式不动摇。
🌟 核心观点
【1】1967 年是亮丽业绩下的投机狂欢
35.9% 的整体回报看似漂亮，但 95% 的股票型基金都跑赢道指，部分机构涨幅超 100%。巴菲特说："这一年赚钱多少和年龄成反比，理念像我这样的，得被送到老年病房了。" 他清楚地把环境定性为投机盛行的前夜。
【2】吃燕麦的人也躲不开消化不良
去年有人天天吃投机的糖，账面上赚得"吃成了大胖子"。巴菲特和合伙公司继续吃燕麦，但如果整个市场出现消化不良，也别以为他们能不疼不痒。这是一种主动表达"我会跑输"的心理预期管理。
【3】套利类 0.89%
去年套利类的"意外情况"特别多，而且恰恰都被合伙公司撞上了。巴菲特坦承数字不好看，但坚持集中投资少数标的的做法，因为长期看年度波动说明不了什么。
【4】美国运通是定性投资的范本
相对低估类年度回报 72%，主要驱动者就是已经满仓 40% 上限的美国运通。巴菲特说，"无论是看规模还是看潜力，现在没有一只股票能与它相提并论"，但下半年已经大幅减持落袋为安——这是 1968 年合伙公司年化跑赢道指 25 个百分点的关键。
【5】两笔控股收购的满足感才是关键
通过多元零售和伯克希尔，1967 年收购了联合棉纺商店和国民保险公司。Ben Rosner 和 Jack Ringwalt 两位创始人留任经营。巴菲特坦言："经营控股公司所带来的满足感，是我在上一期 10 月 9 日信中下调投资目标的一个次要原因。" 实际操作上控股资金占比可以达到 40%——这是合伙公司向伯克希尔形态过渡的关键迹象。
📊 关键数据
- 1967 年整体回报率：35.9%（道指 19.0%）
- 总收益：19,384,250 美元
- 1967 年末净资产：6810.8 万美元
- 因 10 月 9 日下调目标退出的合伙人资金：约 160 万美元
- 团队及家属 1968 年 1 月 1 日在合伙公司的投资总额：> 1500 万美元
- 各投资类别回报率：
- 套利类 0.89%（历史最差）
- 控制类 14.33%
- 相对低估类 72%（美国运通主导）
- 基于产业资本视角的低估类 25%
- 控股运营企业资金占比上限：**40%**
- 1967 年两笔新收购：联合棉纺商店、国民保险公司 NICO（含 National Fire & Marine）
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1968 年，合伙公司整体回报率 35.9%，道指 19.0%，超额完成了"跑赢道指 10 个百分点"的老目标。但巴菲特并没有打算庆祝——他在信里说，1967 年是"天上掉金子的一年"，95% 以上的股票型基金都跑赢了道指，部分机构甚至涨了 100% 以上。在他眼里，这种风气是投机盛行的前夜。
老巴把自己的投资分为四类，这一年，
“套利类”只赚了 0.89%，创下历史最差；
“控制类”回报了 14.33%，被强势市场拖累；
“相对低估类”收益高达 72%——主要来源于已经达到40% 上限、并在 1967 年下半年开始落袋为安的美国运通。
这只 1964 年色拉油丑闻后买入、1965 年危机过后回升、1967 年估值冲到 40 倍 PE 的股票，是巴菲特定性投资的代表作。三年下来，美国运通这一只票为合伙公司净赚约 2000 万美元。
我们读完 1967 年的合伙人信之后，还会在 shownotes补充一段美国运通的深度梳理：从 1850 年三家快递公司合并、到旅行支票称霸全球、到 1958 年绿卡问世、再到 1963 年色拉油丑闻，以及巴菲特如何在所有人恐慌时派人去奥马哈饭馆、银行柜台和酒店打听运通卡是否还有人在用，然后大举买入。
让我们热烈欢迎主播巴菲特为我们分享 1967 年致合伙人的信。
主播：巴菲特｜ 技术支持：yikai、小黑
🕙时间线
00:00:56 卖出美国运通
00:01:59 其他基金公司业绩表现
00:03:39 业绩分析
00:03:51 套利类 0.89%
00:05:23 控制类 14.33%
00:05:48 两笔新收购：联合棉纺商店 + 国民保险公司 NICO
00:06:42 经营控股的满足感
00:07:55 相对低估类
00:08:10 美国运通
00:08:51 基于产业资本视角的低估类
00:09:20 部分合伙人退出
* 说明：
* The Great Society"伟大社会"——1964-1965年民主党总统林登·约翰逊提出的旨在消灭贫穷和种族歧视的一系列政策。
* Shownotes A：
* Shownotes B：
* Shownotes C：
* 美国运通 AMERICAN EXPRESS
《American express: The People Who Built the Great Financial Empire》
Peter Z.Grossman
美国运通创立于1850年，起初只是布法罗的一家快递公司，在美国经营货运和贵重物品运送业务，后来逐渐发展成一家综合性财务、金融投资及信息处理的全球公司。
总部设在美国纽约，全球拥有8.4万名员工，并在逾200个国家提供签账卡及信用卡、旅行支票、旅游、财务策划、投资产品、保险及国际银行服务等。
作为全球最大的独立信用卡公司，发卡超过5,500万张，是全世界最大的单一发卡机构。
美国运通旗下的运通卡知名度最高。自1958年首次发行，以不预设消费限额及高水准服务而享有很高声誉，以43种货币为千万美国运通卡会员及全球绝大多数跨国公司采用。
美国运通是全球范围内最大的签帐卡公司，是第一大航空公司联营卡发行商，从参加奖励计划的总人数来讲，美国运通拥有最大的信用卡奖励计划。
美国运通也是美国最大的公司卡发行商，在其全球25个最重要市场中的22个市场亦是首屈一指的公司卡发行商。
美国运通在全球130多个国家设有1700多家旅游办事处，为客户提供服务。
美国运通主要通过其三大分支机构营运：美国运通旅游服务(AE Travel Related Services)，美国运通财务顾问(AE Financial Advisors)及美国运通银行(AE Bank)。
美国运通旅游公司
世界最大的旅行社之一，在全球设有1700多个旅游办事处。它向个人客户提供签账卡，信用卡以及旅行支票，同时也向公司客户提供公司卡和开销管理工具，帮助这些公司在管理公干旅行、宴请以及采购方面的开支。旅游公司同时还向世界各地的个人和公司提供旅游及相关咨询服务。
美国运通财务顾问公司
以财务计划和咨询为业务核心，与零售客户建立紧密的关系和长期财务战略。为了满足其零售客户的需求，公司亦同时开发和提供财务产品和服务，包括保险、养老金和多种投资产品。除了位于奥尔巴尼、纽约、格林湾、威斯康星、伦敦、新加坡和东京的主要办事处以外，还在美国拥有179家地区办事处。
美国运通银行
在以美国为基地的银行中，美国运通银行拥有其中一个最大的国际分支机构网络，通过40个国家的77家办事处，提供私人银行服务、个人理财服务、同业银行以及外汇交易。
美国运通独一无二的资产之一是它在地方市场的知识及全球性服务。
在世界各地，美国运通公司通过新产品和服务、市场策划技能、科技知识和人员发展，为当地的经济发展做出贡献。
美国运通公司是凭藉强大的全球网络优势，作为其地区营运能力的后盾。
1836年，联邦政府解散了美国第二银行Second Bank of the United States，终结了当时唯一的全国性银行间资金传输系统，当时的交易需要现金和证券以实物形式地在不同银行之间流转。没有了银行间信使系统，各银行必须自行处理这类交易，这对于任何一家银行来说，这都是一个困难、危险且成本高昂的任务。
为了解决这个问题，出现了专门的快递服务公司。银行会雇佣快递公司，并派员工陪同运输，以确保银行的现金、证券或黄金能够安全地送达目的地。快递公司利用铁路来运输货物，铁路公司则收取固定的月费或总收入的百分比作为费用。
1850年，美国运通由三家现金押运公司Henry Wells、William G.Fargo、John Butterfield以卡特尔性质的联合合伙组织的形式合并而来，主营货物、证券、现金的安全运输。不同于有限责任公司，股东需对公司债务承担个人责任。Wells为总裁，Butterfield为副总裁，Fargo为公司秘书，三股势力之间彼此提防。
1858年，总部大厦在纽约市哈德逊街落成。
1868年，Fargo的弟弟James C.Fargo成为美国运通CEO。他强势且专制，安排其家族成员在公司内部占据要职，由此开启了Fargo家族对美国运通的长达近半个世纪的掌控。
1864年，随着快递业务的持续繁荣，美国邮政为防止邮递员从信件中窃取现金，推出了一种汇票系统，对美国运通传统的现金快递业务带来颠覆性的打击。
1882年，美国运通被迫开发出一套更优秀的汇票系统与邮政竞争。凭借更强的防篡改安全性、更容易获取的销售和兑付网络、以及可同时用于国内与国外支付这三大优势，迅速占据市场。
汇票的出现带来2个优势，一方面是汇票存取的时间差带来了不断增长的浮存金，购买债券后产生了投资收益，另一方面，移民将汇票带到了国外，推动公司去拓展海外的业务。汇票是一种重要的金融产品，但它要求汇款金额和收款人都是预先确定的，因此它并不能真正替代随身携带的现金。
1890年，James C.Fargo在欧洲旅行，使用信用证兑换现金非常麻烦，信用证是旅行者出国旅行时最常见的取现方式。信用证上会注明旅行者在美国银行存入的金额，旅行者可以用这笔钱在海外银行取现。银行会将签名与档案中的样本进行比对，并记录旅行者实际取出的金额。除了少数大城市的欧洲银行，多数地方很难获得兑付。为解决这个难题，他下令公司开发现金替代品旅行支票。旅行支票与信用证有所不同，因为它的金额通常较小，方便旅行者支付各项费用。汇票主要用来汇款或支付，开发旅行支票的目的不是为了提现，而是为出国或长途旅行的人准备的随身现金替代品。
1891年，美国运通正式推出旅行支票，用于长途旅行替代现金。依托汇票时代延续下来的安全设计+广泛网点+标准化面额和流程，美国运通成功把旅行支票工具做成全球主流支付替代品。通行于全世界的美国运通旅行支票被公认为与美元一样，而且旅行支票先存钱后消费，拥有浮存金可用于投资，旅行支票成为公司最赚钱的业务。
1895年，美国运通首家海外独家代理处在巴黎成立。
1914年，一战爆发，欧洲很多银行担心储户挤兑存款而关上了大门。15万滞留在欧洲的美国旅行者涌入了美国运通欧洲办事处寻求帮助和兑换现金。当银行的票据都无法兑现的时候，美国运通却源源不断地为顾客兑换着现金，让美国运通的金融业务产生了超乎寻常的声望和地位。
一战期间，美国运通还成为了英国政府的官方代理，负责向英国战俘递送信件、现金和救济包裹。美国运通的举动，为其带来了难以估量的信用资产。
1915年，美国运通建立旅行业务部。
1919年，美国运通有限公司(现美国运通银行)在美国康涅狄格成立。
1933年，银行假期期间，美国运通成功说服财政部允许其办事处继续营业，以便人们可以兑现支票和汇票，这进一步提升了公司的声誉。其主要竞争对手美国银行家协会的旅行支票业务很快就被淘汰了，美国运通1930年代几乎垄断了这一市场。
1944年，Ralph Reed接任CEO，战后全球旅行、跨境贸易与美元国际化迅速发展，美国运通抓住契机深耕"旅行+金融"，成为出境旅行者首选。
1945年，美国运通卖出5.2亿美元旅行支票，到了1950年卖出了超过10亿美元，其中未兑现的金额达到2.25亿美元。
1950年，Diners Club发行第一张塑料付款卡用于餐厅消费。美国运通担心推出后付费的信用卡会侵袭旅行支票的护城河，没有进入信用卡业务。
1951年，美国运通首次使用百夫长头像标识。
1958年，随着信用消费的潮流兴起，大来卡8年已经积累了20万会员，并开始进入旅游领域。经过几个月的宣传准备工作，通过合作网络向客户发出邀请，预注册已经超过25万张。10月美国运通正式推出了绿色签帐卡，不同于其它信用卡，运通卡为降低运营风险，要求每月全额还款，且不设循环信用。而且年费6美元，超过大来卡1美元以彰显高级。
1959年，发卡量超过47万张，一经推出便覆盖了数千家酒店、餐厅和航空公司，便利性超越大来卡。然而发行的信用卡并没有取得财务上的成功，前4年一直处于亏损状态。起初公司在评估信用风险方面做得非常不到位，这导致了一些滥用信用卡的行为或客户付款延迟的情况，当时持卡人尚未习惯在 30 天内清偿欠款，往往拖延3-6个月才能结清账单。由于公司承诺10天内会按时支付使用其信用卡的商户费用，这直接导致公司亏损，在最初的两年里损失了400万美元，到1962年4年累计亏损约1400万美元。这与曾让美国运通盈利丰厚的浮存金模式背道而驰。
1960年，Howard Clark接任CEO。Clark是哈佛MBA毕业，二战在海军服役，战后进入华尔街投行工作，50年代加入美国运通担任财务与战略管理职务。Clark上任后对公司每一项业务进行单独会计核算管理，开始淘汰公司历史遗留下来的许多不赚钱业务线。其中就有运营了20多年但不怎么赚钱的仓储业务子公司，该公司资本仅为1200万美元，主要是为农产品贸易商提供仓储仓单，客户用仓单去银行抵押融资，公司负有验证存货真实性的义务。
色拉油丑闻
1962年，这家迷你子公司爆发了色拉油丑闻。
一个叫Tino De Angelis的色拉油贸易商发现，没有人能精确知道他的油库里到底有多少油，于是他将放置底部的色拉油罐中装入海水。
他把这些海水罐存放入美国运通的仓储业务子公司的仓库后，再凭着仓储仓单，到51家银行抵押贷款，并用借来的钱在期货市场交易。
1963年9月，Angelis听说苏联葵花籽欠收，苏联人会改用大豆油，于是他在期货市场买进了12亿磅的豆油，但局势发生了变化，政府暂停关于出售豆油的讨论，随后豆油价格崩溃了，Angelis公司一下蒸发了1.2亿美元。
11月19日，Angeli公司宣告破产。随后调查人员发现了Angelis存在美国运通的油罐中装的是海水。不过，美国运通认为油库库存和购买的3000万保险足以覆盖所有开支。
因此当欺诈事件曝光时，美国运通的股价并没有暴跌，股价收于62.2美元。
11月22日，总统肯尼迪在达拉斯遭到暗杀，引发股市大跳水。经过调查，Angeli公司累计伪造了18.5亿磅色拉油，价值1.75亿美元。其中美国运通为13亿磅担保，应承担1.35亿美元，而当时美国运通的净资产仅有7800万美元。虽然公司账面有10亿美元现金资产，但都是用户的存款。
12月，美国运通宣布仓储子公司破产，当时有传言美国运通也将因此而破产，持有5%美国运通的大陆银行迅速清仓了持股。股价发生了暴跌，1个月从60美元一下子跌到35美元。
1964年1月，举行债权人的首次正式会议，持票人并不想直接起诉该公司；虽然他们当然希望收回自己的钱，但他们仍希望与美国运通保持良好的关系，美国运通表示有兴趣达成和解。
4月，美国运通提交了一份25页的支付计划：
如果国税局裁定该公司可以出于税务目的将这些款项核销，并且法院也裁定股东不能阻止这些支付，那么美国运通将支付3500万美元；
美国运通还额外提供了1000万美元，分三次支付；
保险公司的赔偿至少能提供1000万美元；
通过出售位于贝永的石油资产，或许还能再获得500万美元。
在当月股东大会上，股东们对公司表示强烈不满，部分股东甚至将公司告上了法庭，试图阻止这一和解协议的达成。
《财富》杂志发表了一篇关于美国运通的长篇文章，详细说明了最初报告的1.35亿美元并不真实：其中1500万美元来自一项与仓库收据无关的索赔；至少3500万美元仓单是伪造的，美国运通对此并不负责；还有一些收据是重复的；还有一些收据标注的是抵押品的总价值，而不是银行实际发放的贷款金额。在扣除保险赔偿和驳回某些索赔后，税后损失金额将在1000-3500万美元之间，而且仓储子公司的破产程序将其负债得到削减和隔离。
不仅来自Angelis公司破产的负债问题正在逐渐明朗化，公司的核心业务也没有受到丑闻的任何负面影响。
实际上美国运通最大的价值并不是公司账面现金，而是对客户的声誉，因此Clark为保持公司最重要的声誉发布了声明：
如果我们的子公司需要承担超出其保险范围和其他资产所能承担的债务，美国运通公司认为自己在道德上有义务尽一切可能，按照自身的整体责任来确保这些超额债务得到偿还。
1964 年中，美国运通与主要债权银行达成主要和解协议，考虑到被担保方伪造行为，保险赔付以及计税减免，库存部分油的处理等因素，最终1965年，美国运通与债权人确定的方案是赔付4060万美元/每股约9.1美元。赔偿并未对公司的主业造成负面影响，公司主动承认责任的形象深得人心，这笔支出最后成为了面向全社会的公关和品牌宣传。
巴菲特如何交易美国运通？
1963年，色拉油丑闻爆发时，巴菲特就注意到了美国运通。他开始走访奥马哈的饭馆，以及那些接受美国运通公司信用卡和旅行支票的地方。
他派亨利·勃兰特探访旅行支票的使用者、银行柜台出纳、银行职员、饭馆、旅馆，以及持有信用卡的人们，以衡量和竞争者相比，美国运通做得究竟怎样，以及它的旅行支票和信用卡的使用是否会下降。他带回来一沓30cm的资料。
巴菲特分类看过后做出判断，色拉油丑闻没有影响到客户，他们仍然很高兴和美国运通公司的名字联系在一起。随后巴菲特开始大举买入美国运通的股票。
1964年6月，巴菲特在给Clark写信建议，美国运通应该负起责任赔偿银行，这就像在邮寄中丢失的股息支票，长期看是无关紧要的。
1964年中，双方达成和解股价回升到49美元。
到1964年末，巴菲特投入约400万美元买入了约10万股美国运通。
1965年，美国运通度过危机，股价回升到60美元。
1965年，巴菲特继续投入约500万美元买入约10万股，持股占美国运通约5%，持仓市值约1200万，仓位占比超过了30%，当年贡献浮盈约350万美元。
1965-1966年，美国运通净利润为1650万和1920万美元创下历史新高，股价冲高到94美元回落。
1967年，股市开始狂热，美国运通股价冲过180美元，PE达到40倍，巴菲特持仓规模超过2700万美元，当年贡献浮盈超过1400万美元，下半年开始大幅减持美国运通落袋为安。
三年时间，巴菲特从美国运通一只股票上净赚约2000万美元。
色拉油丑闻后，美国运通改组为有限责任公司，进行了彻底的现代化改革。
在单独核算时，信用卡业务的亏损暴露出来，Clark计划将该业务出售给大来卡，但律师认为无法通过反垄断审查。Clark为信用卡业务选了一位新的负责人George Waters。他一改此前跑马圈地式的客户营销手法，果断将拖欠付款的常客从会员名单上除名，并提高了入会资格门槛把信用卡的年费从6美元直升至8美元，不久又提高到10美元，转向高端定位。
1962年，美国运通开始实现了信用卡业务的盈利。
1963年末，美国运通旗下拥有十个业务部门：旅行支票、汇票服务、旅行相关业务、信用卡业务、海外商业银行服务、军营金融服务、国际汇款服务、国际货运业务、Wells Fargo装甲运输公司(破产退出)。
美国运通占据了旅行支票市场约三分之二份额，销售额达到了26亿美元。
1966年，推出专为高消费客户打造的行政信用卡(现金卡)。提供比基础绿卡更多的旅行保险、酒店预订保障、高额预支现金等权益，年费也更高。
1970年代，美国运通与著名广告公司奥美合作，推出了著名的广告标语Don't Leave Home Without It出门别忘了带上它，重金投入在全国媒体上刷屏，这句口号由广告大师大卫·奥格威策划，巧妙地利用了害怕错过的这一心理学原理，营造出一种微妙的焦虑感，旨在将美国运通卡塑造成出门旅行的必备之物，强调其安全性和全球通行性。
美国运通也利用名人效应进行宣传，拍摄了一系列广告。通过持续霸榜电视黄金时间，第一年，美国运通卡使用量就增长了惊人的 28%，远超公司预期。
1977年，James Robinson接任CEO。一方面，他成功将信用卡业务进一步高端化，另一方面，主张多元化。
1980年代，并购大潮中，通过一系列收购进入了投行、证券、资产管理、金融咨询、私人银行等业务，试图将美国运通打造成金融服务超市。
1984年，美国运通推出更高级别的白金卡(Platinum)，采取邀请制发行，只有长期信誉良好、消费额巨大的优质客户才有资格获邀持有，年费高达250美元，其会员资格，不仅持有一张支付卡，更是加入一个精英俱乐部，享有一系列独家权益，如可优先购买热门演唱会门票，机场贵宾室使用权益和VIP通道服务等，卡片不再只是支付工具，而代表一种身份认同，将美国运通的尊贵形象提升到新的高度。
1986年，总部搬至纽约世界金融中心。1975年采用Blue Box公司行徽。
1987年，为了对抗Visa和万事达在信用卡市场上的竞争，推出首张循环信用信用卡运显卡(Optima)，推出面向小微企业主的商务卡。由于风控体系不成熟这个新产品一度导致运通核心卡部门出现了首次季度亏损，Optima逐步被边缘化，美国运通将重心转回无循环信用的高端签账卡。
1981年，美国运通以10亿美元收购了当时全美第二大证券经纪公司希尔森Shearson Loeb Rhoades，这是美国运通多元化战略的起点和标志性举措。
1984年，希尔森合并雷曼兄弟(Lehman Brothers Kuhn Loeb)，成立希尔森雷曼Shearson Lehman。同年以7.2亿美元从Alleghany公司收购了90年历史的IDS金融公司（1995年更名为美国运通财务顾问公司）。
1988年，收购赫顿经纪公司(E.F.Hutton & Co.)，连同投资银行部门合并为希尔森-雷曼-赫顿公司Shearson Lehman Hutton,Inc。由于1987年的股灾重创了Hutton的业务，Hutton业务每况愈下，严重拖累了希尔森业绩。公司最后不得不大规模裁减Hutton的经纪人网络，关闭其业务部门，相当于花巨资买了个烂摊子。
美国运通扩张成一个涉及信用卡、旅行、保险、投资理财、证券经纪和投行等多领域的金融综合集团。但收购带来的沉重包袱导致公司盈利骤降。
1989年，美国运通净利润尚有11.6亿美元，但1990年因希尔森证券巨额剥离和冲销，净利锐减到仅1.81亿美元。希尔森-雷曼在1990年第一季度单季就亏损高达9亿美元，创下华尔街证券业史上最大单季亏损纪录。为挽救濒临崩溃的希尔森，美国运通不仅在1987年出售其持有的1/3股份部分退出券商业务，还在1990年股市低迷、希尔森可能资不抵债时紧急回购了此前售出的股份，向其追加注资约12亿美元。新闻周刊形容这是美国运通被迫出资拯救自己的希尔森公司，买回了7.5亿美元的希尔森股票。由于Shearson-Lehman公司的亏损以及公司其他业务部门的状况恶化，美国运通的财务状况变得脆弱。
1991年7月，标普将美国运通高级债务评级从AA下调至AA-。下调评级对建立在金融信用基础上的美国运通来说是致命的，公司不得不出售资产筹集现金，以建立额外的安全边际。
1992年4月，美国运通将其信息服务子公司First Data分拆公开IPO，出售46%股份筹集了近11亿美元，First Data是1980年美国运通以5000万美元收购而来，为包括Visa和Mastercard在内的多家信用卡公司提供数据处理服务，一直高速增长，前景非常光明。
1993年3月，美国运通继续减持在First Data中的持股至22%，又筹集了11亿美元。连续不断的坏消息令美国运通股价从1987年高点约每股40美元一路跌至1991-1992年的18美元低谷。多年累积的股东价值几乎付诸东流，有机构股东愤怒地发起“宫廷政变”试图罢免CEO罗宾逊。1976年拯救盖可保险的Jack Byrne在1992年9月担任美国运通董事时，总结了1980年代美国运通的情况：在Robinson任职期间，股东们损失了30-40亿美元。
巴菲特在这个阶段再次抓住时机，投资了这家25年前帮助他积累个人财富和投资声誉的美国运通。
1991年8月，巴菲特旗下的伯克希尔斥资3亿美元认购了美国运通特别发行的优先股，年利率8.85%，可在未来转为多达1200万股普通股，如果3年后股价低于24.5美元，可延长一年转换期。
1994年8月，美国运通向伯克希尔发行1400万股普通股强制性地赎回了这些高息优先股。此时巴菲特面临持续持有还是卖出的抉择，一方面公司刚刚更换了新的CEO,另一方面公司为筹集资金刚把手中的明珠First Data卖掉了，而且信用卡业务正面临着来自Visa等众多信用卡发行机构的激烈竞争。当时巴菲特正好与赫兹公司CEO奥尔森一起打高尔夫球，经营租车业务的他对信用卡行业有着深入的了解。巴菲特说：到我们来到第二洞时，弗兰克已经让我相信美国运通公司的企业信用卡业务是一个非常有价值的特许经营权，于是我决定不出售这些股票了。
1993年初，Robinson受到投资者和董事会的压力被迫辞职，Harvey Golub接任CEO，公司迅速出售了一系列非核心业务筹集数十亿美元，并大幅削减成本。美国运通以10亿美元将Shearson的零售经纪和投资管理业务出售给Primerica公司。
1994年，将其货币管理部门波士顿公司和从事抵押贷款业务的谢尔森莱曼赫顿抵押贷款公司以14.5亿美元的价格卖给梅隆银行。
1994年5月，将剩余的投资银行和机构业务分拆为雷曼兄弟公司，以免税方式分拆给了美国运通的股东(5股运通交换1股雷曼)，结束了其进军经纪业务的历程。Golub定下的财务目标是，每年提升每股盈利12-15%，ROE达到18-20%。公司接下来进行了两次大额回购占总股本的8%。1994年美国运通逐渐恢复了它原先的赚钱本色。公司的所有资源倾力支持旅行相关业务，管理层的目标就是将美国运通打造为世界上最受尊敬的服务品牌。
1994年9月，公司开始回馈股东，以约30美元回购了1460万股股票。巴菲特喜闻乐见公司回购，以31美元增持2170万股持股比例达到10%披露上限。此后多数年份公司都进行了大规模的股票回购，1998年达到18.9亿美元，2019年达到46亿美元，巴菲特至今没有减持，成为永久持股之一。
1995年，重新焕发生机的信用卡业务扩展到了27个国家，公司推出ExpressNet(运通网)，美国运通首家在线互动服务。
1996年，巴西圣保罗银行成为首家银行发行带有美国运通标志的信用卡。美国运通开始努力与其他银行建立联盟，以增加运通卡的发行。但因为Visa和万事达的阻拦，最终在美国无法落地，但在美国之外的30多个国家40多个银行形成了联盟，为后续的加盟制埋下伏笔。
1999年，推出百夫长黑金卡(Centurion)，为英国和美国最尊贵的客户提供服务。美国运通推出蓝色信用卡，拓展公司不断发展的循环信贷业务，并通过信用卡综合财务，购物和安全方面的优势吸引美国新的客户。
2001年，Kenneth Chenault接任CEO(2022年成为BRK董事)。
2003年，由于Visa和万事达卡是开放式网络生态系统更大，网络效应更强，美国运通启动了被称为 "Global Network Services (GNS) Initiative" 的战略计划，破天荒地允许其他银行在自己的国家发行美国运通品牌的信用卡，而不再坚持全部由美国运通自己发行，以弥补自营模式拓展较慢的缺点。
美国运通与全球90多个国家的85家银行建立合作伙伴关系，授权它们以美国运通的品牌发行信用卡，让这些银行负责市场推广、风险控制、客户管理，美国运通负责后台网络结算和技术支持，同时收取费用。
美国运通网络的交易额中来自来自自营的占88%，加盟仅仅作为补充占比在12%左右。加盟模式主要是在海外地区，在美国本土，运通绝大部分卡片还是自己直接发行，保持了核心地区的商业模式不动摇。
🌟 核心观点
【1】1967 年是亮丽业绩下的投机狂欢
35.9% 的整体回报看似漂亮，但 95% 的股票型基金都跑赢道指，部分机构涨幅超 100%。巴菲特说："这一年赚钱多少和年龄成反比，理念像我这样的，得被送到老年病房了。" 他清楚地把环境定性为投机盛行的前夜。
【2】吃燕麦的人也躲不开消化不良
去年有人天天吃投机的糖，账面上赚得"吃成了大胖子"。巴菲特和合伙公司继续吃燕麦，但如果整个市场出现消化不良，也别以为他们能不疼不痒。这是一种主动表达"我会跑输"的心理预期管理。
【3】套利类 0.89%
去年套利类的"意外情况"特别多，而且恰恰都被合伙公司撞上了。巴菲特坦承数字不好看，但坚持集中投资少数标的的做法，因为长期看年度波动说明不了什么。
【4】美国运通是定性投资的范本
相对低估类年度回报 72%，主要驱动者就是已经满仓 40% 上限的美国运通。巴菲特说，"无论是看规模还是看潜力，现在没有一只股票能与它相提并论"，但下半年已经大幅减持落袋为安——这是 1968 年合伙公司年化跑赢道指 25 个百分点的关键。
【5】两笔控股收购的满足感才是关键
通过多元零售和伯克希尔，1967 年收购了联合棉纺商店和国民保险公司。Ben Rosner 和 Jack Ringwalt 两位创始人留任经营。巴菲特坦言："经营控股公司所带来的满足感，是我在上一期 10 月 9 日信中下调投资目标的一个次要原因。" 实际操作上控股资金占比可以达到 40%——这是合伙公司向伯克希尔形态过渡的关键迹象。
📊 关键数据
- 1967 年整体回报率：35.9%（道指 19.0%）
- 总收益：19,384,250 美元
- 1967 年末净资产：6810.8 万美元
- 因 10 月 9 日下调目标退出的合伙人资金：约 160 万美元
- 团队及家属 1968 年 1 月 1 日在合伙公司的投资总额：> 1500 万美元
- 各投资类别回报率：
- 套利类 0.89%（历史最差）
- 控制类 14.33%
- 相对低估类 72%（美国运通主导）
- 基于产业资本视角的低估类 25%
- 控股运营企业资金占比上限：**40%**
- 1967 年两笔新收购：联合棉纺商店、国民保险公司 NICO（含 National Fire & Marine）
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