苔藓学堂

本期内容是巴菲特一九七零年二月二十五日写给合伙人的信——一堂十页纸的免税债券课，也是合伙人信全集的最后一封。 一九七零年代的开局灰暗：衰退加深，失业率抬头，利率站上近百年高位，市政债收益率处在历史峰值；头一年的税制改革法案刚刚生效，把银行这个最大买家逐出了折价债券市场；股市还在阴跌，几个月后将探到这轮熊市的底。合伙企业的清算进入尾声，合伙人手里攥着刚分到的大笔现金，巴菲特兑现承诺，开讲他答应过的债券课。 他自嘲是把一百页书的干货塞进十页纸，还得读起来像漫画报。从剪息票的无记名债券讲到税负换算：百分之三十税档下，免税债的百分之六约等于应税债的百分之八点五；从几十万只债券的流动性迷宫，买卖价差能到百分之十五，讲到四买一不买——不买大城市的债，理由是那句名言：看不懂的东西，我就放过。可赎回条款被他斥为灌了铅的骰子，收益率曲线与债券数学给你速成，折价债和足息债的税务账替你算清。判词一句话：二十年期限，税后约百分之六点五。

本期内容是巴菲特1970年2月18日写给合伙人的信——合伙基金十三年的最后一份年报，也是他的谢幕致辞。这封信缺席于几乎所有公开汇编，本期文本转录自 Berkshire 官方五十周年纪念册。 一九七零年二月，激进资金管理刚刚经历了它成为时尚以来最惨的一年：连锁信式的并购游戏屋顶塌落，昨天还在嘲笑道指的基金经理们集体落难；衰退加深，利率高悬，华尔街在给六十年代收尸。就在这样的背景下，巴菲特交出最后一张成绩单：一九六九年合伙基金赚百分之六点八，同年道指下跌百分之五点四；十三年累计，合伙基金增长百分之二千七百九十四点九，道指只有百分之一百五十二点六，有限合伙人到手百分之一千五百零二点七——十三年，年年跑赢，无一例外。 信的开头是那句著名的对称：起始的一九五七和终结的一九六九，恰好是十三年里最难的两年。九千九百万美元已分配完毕，剩下的六百万零头里藏着他的自嘲：一口德州天然气井的零星权益，一年产出不到四千美元，还有南芝加哥一栋小楼的八成产权——进一门生意，可比退出来容易多了。信的结尾，是写给合伙人的致谢，被后人反复引用。以下为信件正文，第一人称是巴菲特本人的口吻。 [正文] 致我的合伙人： 我们的合伙生涯以一个对称的音符收场。我认为一九五七年和一九六九年，我们的起始之年与终结之年，是我们整个经营史上所面对的最艰难的两个日历年度。所幸我们合伙企业的对称性到此为止，期末资本等于期初资本，尽管有一种古典美学上的平衡，恐怕不会带来完满的成就感。 惯例的业绩表以最终形态列示在信中，普通合伙人在一旁长出了一口气。 一九六九年的股市。 直到不久前还在嘲笑道指和那四家投资公司的大多数投资者和投资管理人，在一九六九年落了难。这一年，所谓激进型资金管理交出的相对业绩，恐怕是这门营生成为时尚以来最差的。可以预料的是：糟糕的业绩落在了巨额资本的头上，而早年的辉煌战绩只惠及过小得多的资金。你们中有分析癖好的人不妨想一想：一只基金第一年在一百万美元资产上赚了百分之一百，随后一年在十亿美元资产上亏了百分之二十五，而这十亿正是被先前的业绩吸引来的，标准的共同基金宣传材料对这只基金投资记录的描绘，究竟有几分准确？连锁信现象，无论是由某位金融界的马基雅维利蓄意制造，还是由一群顺从自身低级情绪的公众无意促成，产生的效果如出一辙：少数人，也就是有意或无意寄出第一批信的人，赚得盆满钵满；而在同心圆外圈上，多得多的人赔了钱，他们还以为自己的做法必定成功，因为早期参与者的丰厚成果明摆着。 十八个月前，我曾给各位寄过一篇 Marvin May 文章的复印件，讲的是花式钞票收购的连锁信效应。在一九六九年的股市里，这类活动的屋顶塌了下来，May 先生文章的含义得到了验证。一九六四到一九六八年间那些较为出色的投资管理记录，至少有一部分沾了公司连锁信活动的光；凡在一九六九年恋战不退的，都结结实实地洗了一场冷水澡。 合伙企业的一九七零与一九七一。 在清盘合伙企业时，我一直想给你们现金或现金等价物，因为你们当初就是带着现金加入的。如各位所知，我们已把一九六九年十二月三十一日资产中的约九千九百万美元，以现金及受控公司比例份额的形式分配完毕。想按年底估值价把受控公司份额换成现金的合伙人，都已如愿。想留下与它们同行的，我就是这么做的，也都得以保有比例权益，且无须为超出合伙企业成本的未实现增值缴纳资本利得税。 我们只剩约六百万美元的净资产了，主要是我们持有的 Blue Chip Stamps。不过还有些零碎物件，包括这样一些小宝贝：Texas 州 Bee 县一口天然气井特许权使用费中某个零星权益的约百分之九十，每年产出不到四千美元，以及 South Chicago 一栋小店面楼的百分之八十。进一门生意，可比退出来容易多了。 我的预期是一九七一年内把一切最终了结，但这非常初步。无论如何，我认为一九七零年内不太可能再作进一步分配。办公室将保留在 Kiewit Plaza，也许会换个楼层，直到一九七一年租约到期。 税务。 合伙企业曾持有大量一九七零年一月上旬到期的商业票据，到期时收到了可观的利息。这笔钱将由收付实现制纳税人，你我都是，在收到的年度申报，而非按权责发生计。因此，你在一九七零年将有约相当于你一九六九年一月一日资本百分之一点二五的应税利息收入，尽管其经济利益几乎全部落在一九六九年。一九七一年初，你将像往年一样收到完整税务资料。 你的 Berkshire Hathaway 和 Diversified Retailing 股票的计税基础，我们要到一九七一年初才能给出完全准确的数字。这是因为税法上的某些复杂性。既然一九七零年之前无人卖出持股，而提交给国税局的支持明细一九七一年四月十五日才需要备妥，我们的最终数字会给你留足时间。急需近似数的人，请在一九七零年三月三十一日前联系 John Harding。 以及我的感谢。 这不是你们最后一次收到我的信，收尾阶段免不了还有几次通信。我还将在二月二十五日前后，给提出过要求的合伙人寄出一封信，普及一点债券的初级常识，重点放在免税领域。 通常，一家企业的清盘意味着机构或人员上的弱点。我们的情形恰恰是另一个极端。我认为合伙企业的员工班子优于我见过的任何组织。Gladys、Donna、John 和 Bill 把交办的每件事，有时候可真不少，都办得要多准有多准、要多快有多快、要多让人愉快有多愉快。他们是格调极高、才华出众的人。别打雇他们的主意：John 要跟 Bill Ruane 走了；Gladys 和 Bill 预计将受雇于 Berkshire Hathaway，主要参与银行和保险公司的债券业务；Donna 将在未来几年里照看合伙企业的收尾。 自两家受控公司收购他们的企业以来，Ben Rosner 和 Jack Ringwalt 立下了非凡的功劳。他们过去三年的努力，在很大程度上促成了受控公司每个年末估值的提升。如果他们只交出寻常水准的经营业绩，我们的数字会难看得多。 没有对的合伙人群体，就不会有这家合伙企业。努力只有在合适的环境里才能结出果实，而这个环境正是你们给的。与管理相当规模资金的几乎任何同行相比，我大概都更有效地利用了自己的时间和精力。我的工作从未被事后诸葛、不知所云的争论或情绪安抚所拖累。你们让我打这场球，从不指点我该用哪支杆、该怎么握杆、也不念叨别的选手打得多好。我对此深怀感激，而你们取得的成果，在很大程度上正是你们这种态度与行为的回报。如果你们不觉得是这么回事，那是低估了鼓励与同理心对于把人的努力和成就推向极致的作用。 诚挚的，Warren E. Buffett。

本期内容是巴菲特1969年12月26日写给合伙人的信——圣诞节次日写下的十三问十三答，合伙企业清算前最后的答疑现场。 六十年代只剩最后一周：道指全年下跌约一成半，收在八百点附近；衰退已经开始，利率还在往上爬，两个月前百分之六点五的优质免税债，此刻已经能买到百分之七；越南撤军与阿波罗登月并行，一个狂欢与动荡交织的十年正在谢幕。合伙人的支票即将寄出，两家公司的股票即将过户到每个人名下，而问题也随之而来：纺织厂为什么不关？股票该不该拿住？债券为什么要等到三月？ 巴菲特把问题摊开一条条作答。为什么不关回报不佳的纺织厂——那里雇着一千一百人，他不愿用剧烈的人间动荡去换每年几个百分点。该不该持有 Berkshire——他说这个问题没法替你回答，只能说他自己会持有，而且打算买更多，这句轻描淡写日后成了世纪级的预告。还有 Blue Chip 承销变卦、股价从二十四跌到十六点五的教训，和一句朴素的识人之道：要看一个人经营公司行不行，唯一的办法是让他去经营。以下为信件正文，第一人称是巴菲特本人的口吻。 [正文] 致我的合伙人： 首次现金分配的方案已经定案。我们预计一月三日向你寄出一张落款日期为一九七零年一月五日的支票，金额约为你一九六九年一月一日资本的百分之六十四，减去年内对你作出的任何分配，含月度付款。如果你年内未领取月度付款，会有一笔小额利息调整记在你的贷方；如果你曾向合伙企业借款，则会有利息费用。就我们清算的时点而言，债市和股市的走势让我再高兴不过了。我相信几乎所有合伙人，无论他们原本会投债券还是股票，现在拿到现金，都远好于我们在去年年底清算。追求收入的人，在同样的本金上能拿到的税后收益，比仅仅一年前那些当时看似慷慨的收益率还要多出约百分之四十。 我们的税务情况已基本清楚：就联邦税而言，你的普通收入，即股息加利息收入减普通亏损，约为你一九六九年一月一日资本的百分之三点七五；没有重大的长期资本利得或损失；短期资本亏损约为你年初未实现增值的百分之八点五。这些只是粗略的近似数，确定数字将在二月初送达。 我们所持三十七万一千四百股 Blue Chip Stamps 的出售未能在年内完成。股票进入注册程序时，市价约为每股二十四美元。承销商给出了他们预计发售我们股份的价格区间，其中很大程度参照了与 Sperry and Hutchinson 的比较。临近发售前，道指已大幅走低而对标公司几乎未动，他们给出了低于原区间的价格。我们勉强同意，以为交易已定；可就在下一个营业日，他们又表示这个商定的价格行不通。于是我们退出，最终只做了一次规模小得多的发行。 我打算把我们这批 Blue Chip Stamps 留在合伙企业里，等待更有利的处置方式，或最终分配给合伙人。即便要多等一两年，这样做的胜算也不错，好过在一个多少有些窘迫的市场里参与一次超大规模的抛售。除非未来几天市场发生重大变化，我计划在年底按公开发行中出售股东实际到手的价格，扣除承销折扣和费用后，为我们的 Blue Chip 持股估值。 上一封信发出后，各位提了不少问题。 第一问：如果 Berkshire Hathaway 的纺织业务回报不佳，我们为什么还继续经营它？ 大体就是我信里讲过的那些理由。这门生意雇着一千一百人，管理层为改善其行业相对地位拼尽全力、成绩尚可，而且业务不需要大额追加资本投入，我不想清算这样一门生意。我无意用剧烈的人间动荡，去换取每年几个百分点的额外回报。当然，如果我们面临重大的强制性追加投资或持续的经营亏损，决定也许只能不同，但我预计不会出现这类局面。 第二问：我们在 Sun Newspapers 等公司的投资有多大？我们打算在报纸、广播和电视行业扩张吗？ Sun、Blacker Printing 和 Gateway Underwriters 的合计投资，折合每股 Berkshire 略高于一美元，每股盈利贡献不到一角钱。我们在传播领域没有什么特别的扩张计划。 第三问：Gateway Underwriters 是做什么的？ 它主要担任 National Indemnity 保险公司在 Missouri 州的总代理。 第四问：经营那三门出色生意的人，有没有合格的二把手可以接班？ 在任何一家创始人兼企业主要推动力仍然在位的公司里，评估二把手都非常困难。要看一个人经营公司行不行，唯一真正的办法是让他去经营。我们的一些生意，确实比典型的公司更像独角戏。在前述前提之下，我认为我们确实有一些不错的二把手正在成长起来。 第五问：你打算把 Diversified Retailing 的现金投向哪个领域？是否打算主要留在零售业？ 虽然我们偏好零售领域，但只要说得通，我们什么都不排除。我们已经为它寻找一桩明智的收购找了两年而无所获，所以只要生意看上去好，我们不会排除任何行业。在找到可买的经营性企业之前，这笔钱将投放于有价证券。 第六问：DRC 为什么不把出售 Hochschild Kohn 所得的钱分掉？ 除了这样的支付将构成股息、其中很大部分要按普通收入纳税之外，债券契约中还有限制条款：若要作此分配，就得把公司的控制权交给债券持有人。 第七问：分配 DRC 股票会不会触发债券被要求兑付？ 股票分配之后，我将是 DRC 的第一大股东，因此兑付条款不会被触发。 第八问：如果债券被要求兑付，我们怎么会知道？ 所有股东和债券持有人都会通过公司发布的定期或专项报告直接获知。完全没有兑付这些债券的打算。 第九问：你为什么不把我们的股票注册登记，好让合伙人拿到手就能自由流通？ 我们考虑过这种可能，但基于实务和法律两方面的考量否决了。我只谈实务面，因为单凭实务面就足以决定我们的选择。 Diversified Retailing 目前根本不存在交易市场，而我们持有的 Berkshire 大概是该股票当前流通筹码的四到五倍。想快速买进或卖出几千股，就能轻易让股价波动几个点甚至更多。我们持有六十九万一千四百四十一股。假如我们不安排承销、直接通过注册把这些股票分给你们，而相当一部分可能被众多卖家各自独立、却几乎同时地挂出来卖，那么尤其在近来这样的股市环境里，这两只股票的市场极有可能乱成一团。无论从可能出现的价格水平看，还是因为不同合伙人可能不得不在差异悬殊的价位上变现，我都不觉得这是我应当留给你们的局面。老练的合伙人可能对不老练的合伙人占据重要优势，而且我相信许多合伙人将根本没有机会以我预计用于年底估值的价格卖出。这对你们来说显然极不公平，因为我会按这些年底估值获得合伙企业利润的一部分分成。而如果市场陷入窘迫，我多半要挨批评，不管我个人是趁低买了，还是，恐怕骂得更凶，忍着没买。 假如我们为想卖的合伙人张罗一次注册加承销，依我看，结果多半仍旧远不能令人满意。我们刚在 Blue Chip Stamps 上绕过这条跑道：宣布承销之后，我们眼看着股价从二十四跌到十六点五，而我们原本就是那次承销的参与者之一。我不希望你们持有的两家公司股票也落得这种下场。 我的看法是：把出售限定在私下配售范围内，想卖的合伙人能为股票拿到更高的价钱，老练的合伙人在销售上对不太懂行的也没有优势，好过此时通过承销出售。而且，股票也更有可能流入抱着长期投资心态的持有人手中，这应当意味着未来市场波动更小。已经有几个人来电话表示想私下购买，我们预计按与年底估值相称的价格促成这类交易不会有困难。 偏好承销分销的合伙人，随时可以自行安排注册。凡向我表明想通过注册承销出售的合伙人，我乐意为其牵线，让他们彼此联络，费用自理、承销商自选。这样，承销那笔可观的费用就由卖出的合伙人承担，而不是由全体合伙人分摊。 也有合伙人问：将来如果我通过注册发行卖股票，他们能否一起参加。我想我几乎肯定永远不会通过公开发行卖股票；但万一发生，我乐意让你们任何人参与我可能牵涉的任何承销发行。而且十有八九，真到那时你们的股票早已自由流通，我的却仍受限制。至于我将来可能进行的任何私下出售，我无法向你们作同样的承诺，正如我不能指望你们为了捎上我而限制你们自己的出售选择。 第十问：如果你卖出这两家公司的持股，会告诉我们吗？ 如果我处置持股，你们必定会从公司通讯、新闻报道和向政府机构提交的报告中得知。在可预见的未来我完全没有这样做的打算，我只是不承诺不做。不过，前合伙人在获取这两家公司经营信息方面，不会比其他证券持有人有任何优先。 第十一问：我该继续持有 Berkshire 或 DRC 的股票吗？ 这个问题我没法替你回答。我只能说：我会持有，而且打算买更多。我非常乐意把自己净资产中相当大的一部分长期投在这两家公司上。显然，我认为五年或十年之后它们会值多得多的钱。与大多数股票相比，我认为亏损的风险是低的。我希望它们的价格走势跟随经营成果、在一个比较温和的区间内波动，而不是被投机的亢奋或消沉搅得大起大落。后一种现象我显然控制不了，但我们绝无意像近年金融市场上许多令人反胃的做法那样去炒作这些股票。 第十二问：我可以把股票赠与妻子或子女吗？ 律师告知这是允许的，但当然，适用于你的转让限制同样适用于受赠人。 第十三问：你为什么要等到三月才给我们债券方面的建议？ 一月和二月注定是非常忙碌的月份。许多合伙人可能想和我谈他们关于债券的问题和目标。在与任何人单独交流之前，我要先把合伙企业所有的重要事务料理完。我不对债市或股市作任何预测，三月时它可能比现在高，也可能比现在低。十月那封信之后，有几位合伙人急不可耐地想立刻买债券，到今天为止，等着的人划算得多。我当时谈到的收益率百分之六点五的优质免税债券，现在能买到约百分之七的收益率。 诚挚的，Warren E. Buffett。

本期内容是巴菲特1969年12月5日写给合伙人的信——向即将直接持股的合伙人，交代 Diversified Retailing 和 Berkshire Hathaway 的全部家底。 1969年12月的美国，正站在一个时代的门槛上：写信四天前，全国举行了二战以来第一次征兵抽签，电视直播里年轻人的生日被一个个抽出；经济学家日后认定，衰退正是从这个月开始；通胀逼近6%，债券价格跌到历史低位，道指朝八百点以下滑去，高歌猛进时代的残骸散落一地。合伙企业的清算进入实操阶段，合伙人手里即将握上两家公司的股票，巴菲特得告诉他们：你们拿到的到底是什么。 后来的人会把这封信称作伯克希尔的出生证明。四块主要生意，三块一流，全由六十岁以上白手起家的人经营；纺织业务不及格，但他不关，因为喜欢那些拼命干活的人。每股有形净资产约四十三美元，不分红有四条理由，内在价值预期每年增长约百分之十。信里那句日后贯穿一生的话第一次落在纸面上：我把它们当作生意来想，而不是股票。还有一个彩蛋：芒格的名字首次出现，他的公司持有一成 DRC 股份。 致我的合伙人： 这封信是要向各位提供与我们两家受控公司，及其四个主要经营板块相关的一些公开信息，并谈谈我对它们经营状况的总体看法。我的评论无意向各位提供招股书式的海量细节，只是给出我此刻看待这些生意的总体角度。 到年底，BPL 将持有 Diversified Retailing Company 一百万股流通股中的八十万股。First Manhattan 和 Wheeler Munger 两家公司将各持十万股。DRC 此前拥有 Baltimore 的 Hochschild Kohn 百分之百的股权，目前拥有 Associated Retail Stores，原名 Associated Cotton Shops，百分之百的股权。十二月一日，DRC 将其在 Hochschild Kohn 的全部权益出售给 Supermarkets General，对价为五百零四万五千二百零五美元现金，外加对方的无息票据两张：二百万美元，一九七零年二月一日到期；四百五十四万美元，一九七一年二月一日到期。这些票据的现值约为六百万美元，因此 DRC 此次出售实际所得约一千一百万美元。DRC 就此次出售作出了若干保证条款；虽然我们预计不会有合同项下的索赔，但只要保证条款有效，一项遥远的或有负债就始终存在。 Associated Retail Stores 的净资产约为七百五十万美元。这是一门出色的生意：财务状况稳健，经营利润率良好，近年销售与利润持续增长。去年销售额约三千七百五十万美元，净利润约一百万美元。今年的销售和利润都应创新高，后者我猜在足额纳税后大约一百一十万美元。 DRC 有六百六十万美元的信用债券在外流通，载有业务完整描述及债券条款的募集说明书，索取即寄，其中有一项不寻常的条款：如果我本人、或由我控制的实体不再是 DRC 的第一大股东，债券持有人有权按面值要求公司兑付。 因此，DRC 每股有形净资产约为十一点五到十二美元，拥有一门出色的经营业务，还有大笔资金可用于再投资其他经营性生意。在过渡期内，这些资金将投放于有价证券。 Berkshire Hathaway 有九十八万三千五百八十二股流通股，其中 BPL 持有六十九万一千四百四十一股。它有三块主要经营业务：纺织业务；保险业务，由 National Indemnity 和 National Fire and Marine 两家保险公司经营；以及 Illinois 州 Rockford 市的 Illinois National Bank。它还拥有 Sun Newspapers、Blacker Printing，以及 Gateway Underwriters 百分之七十的股权，但相对整体而言，这些业务在财务上并不重要。 纺织业务目前每股占用资本约十六美元。虽然我认为相对纺织行业整体它取得了一些进步，但它算不上一门令人满意的生意。它的资本回报不足以支撑投入其中的资产，而且现实地说，未来能平均取得充分回报的机会不到一半。它已经是我们四年半前买下控制权时既有业务里最好的部分了。其他部分的资本已被成功重新配置，先是过渡性地投入有价证券，如今已永久性地投入保险和银行业。我喜欢纺织业务的经营团队，他们在艰难的条件下为改善这门生意拼尽全力，尽管回报不佳，只要它的产出维持在当前水平附近，我们预计将继续经营纺织业务。 保险业务，我们持股几乎百分之百，和银行，持股百分之九十七点七，呈现的图景要愉快得多。两者都是一流生意，资本回报良好，无论按绝对指标还是同业比较来分析经营数据，都站得住脚。归属于 Berkshire 的每股有形净资产，银行约十七美元，保险公司约十五美元。我估计它们目前的正常盈利能力约为每股四美元，一九六八年按备考口径的经营盈利约为三点四美元，而且银行加保险公司合计三十二美元的有形净资产未来增长前景良好。再加上纺织业务和杂项资产，减去母公司约七百万美元的银行借款，Berkshire 每股有形净资产约为四十三美元；若计入收购银行时支付的溢价，账面价值约为每股四十五美元。 一点提醒。我上面谈有形净资产时，是把保险公司和银行持有的七千五百万美元债券按摊余成本计价的。这既符合这两个行业的标准会计惯例，也符合其业务经营的实际，债券在到期前被迫出售的可能性很小。不过，按今天处于历史低位的债券价格，我们持有的债券市值大幅低于账面价值，折合每股 Berkshire 股票大概在十美元的量级。 DRC 与 Berkshire 加起来，我们有四块主要经营业务，其中三块在我看来，按任何通常的评估标准衡量都绝对是一流的。这三门出色的生意全都由六十岁以上的人经营，而且各自的事业基本上都是他们白手起家一手建起来的。这些人勤奋、富有、而且好，好得出奇。年龄是他们的一个减分项，但也是唯一适用于他们的减分项。我乐意把自己相当大一块资本放在这两家公司上的原因之一，就是这些经营业务由如此出色的人掌舵。 我们备有与受控持股相关的各种年报、审计报告、中期报告、股东会材料、募集说明书等等，你要哪一份，我们都乐意提供。我同时征集各位的书面提问，并将在年底前不久把问题连同答案寄送全体合伙人。想到什么问题尽管问，如果你觉得不清楚，别人多半也不清楚，没有理由让任何人对一件我能讲明白的事情蒙在鼓里。 DRC 和 Berkshire 目前都不派发股息，而且未来若干年很可能不派息、或只派很有限的股息。原因有若干：两家母公司都借了钱；我们希望为银行的储户和保险公司的保单持有人维持良好的保障水平；一些经营公司有非常令人满意的途径去运用增量资本；而且我们希望找到新的生意，既分散经营、又增厚盈利能力。 我个人的看法是：这两家公司的内在价值将在未来岁月里大幅增长。虽然没人知道未来，但如果增速达不到每年百分之十左右，我会感到失望。股票的市场价格围绕内在价值大幅波动，但拉长看，内在价值几乎总会在某个时点反映到市场价格上。因此，我认为这两只证券都应是相当不错的长期持有对象，我很乐意把自己净资产中相当大的一部分投在它们上面。当你直接持有这些证券时，你不必在意短期价格波动，正如你通过合伙企业间接持有它们时不曾在意一样。我把它们当作生意来想，而不是股票，如果生意长期干得不错，股票也会不错。 我要强调：就你们未来持有的这些证券而言，我将不再处于任何管理人或合伙人的身份。将来你的股票你想怎么处置都行，我的当然也一样。我认为我极有可能在非常长的时期内保持对这两家公司的投资，但我不想为此背上任何默示的道义承诺，也不愿在一个没有期限的未来里继续为他人的持股出主意。当然，两家公司会让全体股东知悉其经营动态，你们会收到它们发布的报告，大概是半年一次。假如我继续持有这些证券，我完全预期如此，我对其事务的参与程度可能随我其他志趣的变化而变化。大概率我会在政策性事项上持有重要立场，但如果我的志趣转向别处，我不想背负除被动股东之外的任何道义义务。 我们目前计划在一月五日进行首次现金分配，金额现在将至少达到你一九六九年一月一日资本的百分之六十四，扣除你年内从我们这里收到的任何分配，包括月度付款。目前正在推进一项由 Merrill Lynch 牵头的、针对我们所持 Blue Chip Stamps 的公开发行，如果按预期在本月内完成，这一比例应至少提高到百分之七十。 如果你希望 Bill 和我在三月给你债券方面的建议，你应当用一月五日分配中相应的部分购买三月下旬到期的美国国库券，然后在二月最后一周告知我们你打算投入债券的金额，我们会告诉你我们的想法。 大约一月中旬，待确切金额算清、且股票登记到你名下之后，我们将按你的合伙权益分配两家公司的股票，随后告知你这些股票的计税基础和取得日期。这些股票将按随附律师函所述加注限制性标记。这些股票凭证很值钱，应当妥善保管。 在过去的信里，我曾表示希望合伙企业能提供一种机制，让你在愿意时自动把这两家公司的股票换成现金。我已请两家律师事务所深入研究清算后这些股票在你们手中的法律状态，随附的两封函件，应当连同股票一并保存，给出了他们的结论。如你所见，这不是一个能给出简单明晰准则的领域。我看不到任何稳妥的方式去实施我此前考虑过的那些替代方案。因此，如果你想处置股票，必须遵循他们列出的准则。你大概能想到，后续出售的限制对 Susie 和我，因为我持续处于内部人地位，比对你们更严。大量证券往往可以通过法律意见第三段所述的私下出售方式售出。如果将来规则变得更清晰或更简化，我一定告诉你们。 在分配股票时，我会告知你这些股票在一九六九年年底所适用的估值。你们将在一月底前后收到我们的审计报告和税务函。目前看来，出售 Blue Chip 持股加上两家公司价值的大幅增长，将使我们全年的整体收益略高于百分之六。 我的下一封信在十二月下旬，汇总关于两家公司的问答，并就一月五日的现金分配给出最终估计。 信后附有十份文件，包括两家律师事务所的法律意见，其中一家正是 Munger, Tolles 律所，两家公司的年报与半年报，以及两家保险公司的 Best's 评级报告等。 Warren E. Buffett。