苔藓学堂

欢迎来到新一期苔藓学堂。 1966 年是合伙公司成立十周年。道指全年下跌 15.6%，传统蓝筹全线溃退，杜邦、通用汽车等股价最高的成分股跌得尤其惨烈，使得价格加权的道指表现比整体市场更差。而合伙公司逆势取得 +20.4%，领先道指 36 个百分点——这是写信时巴菲特创下的相对道指历史最高纪录，也是他直接说"这是过去的、也是将来的最高纪录"的一年。 然而这封信的深层主题并非庆功，而是告别。1956 年从密西西比河西岸起步，10.51 万美元、七位合伙人，到如今管理 5400 万美元；25 岁那年遍地是黄金，36 岁时好机会已从"奔腾不止的大河"缩减为"潺潺流淌的小溪"。巴菲特列出三个原因：市场环境变了、资本规模大了、竞争更激烈了。应对之道只有一个字——重仓。 四大类投资合计收益 890 万美元。控制类因 HKC 行业承压减值百万；低估类 Texas Gulf Producing 被 Gulf Oil 突然要约收购，被迫提前收网，既是意外之财，也是痛失更大复利的遗憾；相对低估类美国运通连续三年遥遥领先大盘，是集中持股策略最有力的注脚；套利类凭借下半年异常出色的业绩，完成了全年的漂亮逆袭。 主播：巴菲特 ｜技术支持：yikai、小黑 🎤本期金句： 未来十年，我们绝无可能复制过去十年的业绩，甚至难以接近。 过去的好机会多得像奔腾不止的大河，现在的好机会少得像潺潺流淌的小溪。 我不认同"打不过就加入"的理念，我更倾向于"不加入斗到底"。 我对半导体和集成电路行业的了解，就像我对甲虫的交配习性一样一无所知。 既然我们选择了集中持股的投资策略，合伙人就应当完全做好心理准备，以面对我们的业绩大幅落后市场的时期。 如果这些溪流完全干涸，我会在第一时间如实相告，以便我们另寻出路。 ⏰时间线 00:00:14 十周年与历史最高纪录 00:01:26 道指为何大幅落后 00:02:33 基金公司的三大差异 00:03:52 未来十年无法复制过去 00:05:18 创业期遍地是黄金 00:06:44 大河变溪流的三个原因 00:07:33 能力圈的边界 00:08:21 时尚投资不是我的菜 00:09:11 四大类总收益八百九十万 00:12:21 控制类：HKC 减值百万 00:13:38 Texas Gulf 低买计划 00:15:25 Gulf Oil 要约收购突袭 00:17:01 美国运通三年连胜 00:19:51 集中持股的应有代价 00:20:43 脑袋被按在水里 00:21:54 套利类的惊喜逆袭 00:23:37 千万共同体 Shownotes A： 道指收益率、普通合伙人分成前合伙公司收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。 注：(1)根据道指年度涨跌加上持有成分股期间可获得的股息计算。 (2)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。 (3)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。 Shownotes B： (1)计算基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。 (2)1957-1965年数据来自1966年Moody's Bank & Finance Manual。1966年为估算值。 Shownotes C： Texas Gulf Producing Company 德州海湾石油公司（Texas Gulf Producing Company，TGP）是一家总部位于休斯顿的独立石油和天然气生产商，核心资产集中于墨西哥湾沿岸陆上产区，以低负债、稳步派息、保守扩张著称。正是这种"没有故事"的特质，使其股价长期低于产业资本的内在估值——这也是 1965 年年中它进入巴菲特视野的原因。 巴菲特的买入逻辑属于"基于产业资本视角的低估类"：用竞争对手、经销商、客户、供应商和前员工多渠道核实公司竞争优势，确认股价远低于同类并购给出的估值，然后依靠耐心在不抬高股价的前提下缓慢积累仓位。原计划用两三年买到 1000 万美元以上。1965 年末持仓市值已达 235.8 万美元，当年贡献收益 40.1 万美元。 1966 年 2 月，一个此前从未听说过的第三方突然出现——Gulf Oil Corporation 发出现金要约收购。要约价格高于市场价，低价买入的窗口永久关闭。巴菲特卖出全部持仓，合计实现总利润 126.9 万美元，其中 86.8 万美元归属于 1966 年。 Gulf Oil Corporation（海湾石油公司）是彼时美国"七姐妹"国际石油巨头之一，总部位于宾夕法尼亚州匹兹堡，由梅隆家族控股。1960 年代中期，Gulf 正面临中东产油国国有化的政治压力，急于强化北美本土储量基础，TGP 的墨西哥湾资产因此成为并购目标。收购完成后，TGP 退市并入 Gulf 的美国勘探生产部门，作为独立公司就此消失。 Gulf Oil 本身在 1984 年被雪佛龙（Chevron）以 133 亿美元全现金收购，创下当时美国企业史上最大并购纪录，"七姐妹"的最终重组自此开始。 这笔投资的历史意义，并不在于那 86.8 万美元的利润，而在于巴菲特亲口说出的那种遗憾：如果 1966 年的业绩低五个百分点，但能继续以低迷价格大量买入，最终获得的收益会远远更高。好的低估机会是用来"慢慢积累"的，要约收购一来，低价买入的窗口永久关闭——他将其称为"杀鸡取卵"。好机会越来越稀缺，每一次被迫提前退出，都是在侵蚀本就捉襟见肘的复利土壤。

欢迎来到新一期苔藓学堂。 1966 年是美国战后第一次真正意义上的信贷紧缩 Credit Crunch。越战军费叠加约翰逊"伟大社会"福利计划，财政赤字推升通胀，美联储密集加息。道指 2 月份冲击千点未果，从 995 点高位一路下行，5 月跌至 865 点，巨无霸信仰首次松动。 1966 年上半年，含股息道指整体收益率为 -8.7%，而巴菲特合伙公司逆势取得 +8.2%，相对道指领先 16.9 个百分点。这半年也是合伙公司成立以来第一次通过谈判完整收购一家私营企业，巴尔的摩百货商店霍克希尔德·科恩 Hochschild Kohn，由巴菲特、芒格、戈特斯曼三人联手出资 1200 万美元拿下全部股权。 主播：巴菲特 ｜技术支持：yikai、小黑 🎤本期金句： * "保守"不是和大家亏得一样多，而是别人亏的时候我们亏得更少。 * 别人给你的生意（或股票）出价，应该始终是一项可根据自身需求而选择利用的期权。如果价格变得极其荒谬，无论是过高还是过低，你就可以选择加以利用。 * 关于披露投资活动，我还是喜欢只露出冰山一角。 * 我做的是投资，不是预测股市涨跌或经济波动。如果你觉得我能预测出来，或者认为不预测就做不了投资，合伙公司不适合你。 * 我们集中精力研究的是将来应该会发生什么，而不是何时会发生。 * 千万别让频繁失常的报价左右了自己的判断，把这种可选择的优势变成羁绊自己的劣势。 ⏰时间线 00:00:14 1966 年上半年业绩回顾 00:01:27 八大巨无霸的反面教材 00:02:34 四大基金真的"保守"吗 00:03:16 "保守"一词的两种定义 00:04:58 耶鲁橄榄球队的故事 00:05:27 霍克希尔德·科恩公司首次整体收购 00:07:09 投资规模只露冰山一角 00:07:56 HKC 的成本加留存收益估值法 00:08:45 基本原则第六条与市场预测 00:09:40 不能用日历年衡量业绩 00:10:50 道指这位长期竞争对手 00:11:12 LP 的市场预测电话 00:12:24 别让情绪左右投资判断 00:13:14 报价是期权而非羁绊 00:13:30 重读《聪明投资者》第二章 Shownotes A： 道指收益率、普通合伙人分成前合伙公司收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。 注：(1)根据道指年度涨跌加上持有成分股期间可获得的股息计算。 (2)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。 (3)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。 Shownotes B： (1)计算基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。 (2)1957-1965年数据来自1966年Moody's Bank & Finance Manual。1966上半年为估算值。 Shownotes C： 霍克希尔德·科恩公司 Hochschild Kohn & Co. 1897 年由 Max Hochschild 与 Benno、Louis Kohn 兄弟在巴尔的摩 Howard Street 与 Lexington Street 街角联合创办，定位为面向中产家庭的全品类百货商店。 20 世纪初借助巴尔的摩港口贸易繁荣崛起，与 Hutzler's、Hecht's、Stewart's、May Co. 并列为巴尔的摩"五大百货"。 二战后率先布局郊区购物中心：1947 年进驻 Edmondson Village，1956 年开设 Eastpoint 分店，1962 年扩张到 Reisterstown Plaza，是美国战后郊区零售化浪潮的早期参与者。 1960 年代郊区折扣百货 Discount Store 兴起、人口外迁带动巴尔的摩老城商圈衰退，HKC 业绩持续承压。1965 年公司创始家族第三代决定整体出售。 1966 年 1 月 30 日，巴菲特、芒格、戈特斯曼三人以新设公司 Diversified Retailing Company DRC 为收购主体，以 1200 万美元买下 HKC 全部股权。其中合伙公司出资 80%（约 480 万股权 + 480 万债券），芒格的 Wheeler Munger 合伙公司出资 10%，戈特斯曼的 First Manhattan Co. 出资 10%。收购方发行 600 万美元无抵押债券融资。 这是巴菲特、芒格、戈特斯曼"三位一体"的首次联合投资，也是合伙公司第一次以谈判方式整体收购实业。

欢迎来到新一期苔藓学堂。 1964年美国的贫困率高达19%，总统林登·约翰逊在国情咨文中提出"向贫穷开战"War on Poverty。所以在这封信的开头，老巴用打赢了脱贫战来一语双关。 1965年，含股息道指的整体收益率是14.2%，而巴菲特合伙公司的整体收益率是47.2%，这是合伙公司成立以来取得的相对道指最大的领先优势。 主播：巴菲特 ｜技术支持：yikai、小黑 🎤本期金句： * 投资这行有一个劣势，它在很大程度上不具备惯性，也就是说前一年强劲的势头下一年很难延续。 * 过去成功赚到钱的方法和机会是过去的，未来还要找新的方法和机会。 * 事先就把衡量标准定好，将来如果业绩平庸或更糟了，我们可以解散。 * 除非新增资金有助于提升业绩的特殊情况或者新合伙人能为合伙公司带来资金以外的贡献，除此之外，我打算停止接受新合伙人加入合伙公司。 * 医生朋友看完这段内容可能会得出结论：一种能有效治疗甲亢的新药研发出来了。 ⏰时间线 00:00:14 1965年业绩回顾 00:00:54 衡量比较是投资中的关键一环 00:06:29 为什么要坚持跑赢道指 00:08:08 复利的魔力与规模临界点 00:10:25 停止接受新合伙人 00:11:43 四类投资策略详解 00:14:16 伯克希尔哈撒韦：如何从低估到控股 00:18:06 1965年的教训与失误 00:19:39 分散投资：诺亚方舟式投资的误区 00:22:16 集中投资的数学逻辑 00:23:28 1965年主要收益来源 00:28:40 结语与致谢 Shownotes A： Shownotes B： Shownotes C： 1960年代石油大并购 1959–1964年，德州原油受联邦/州产量配额Allowables严格限制，1960年初德州仅允许每月10天生产；国际油价低位徘徊，独立生产商现金流持续承压。 1960年代油田生产成本大幅上涨2/3，1965年单井勘探成本达到175万美元；独立油企无巨头的上下游一体化与资金优势，勘探、开采、运营效率远低于石油七姐妹。 1963–1965年，全美超150家独立勘探生产商被兼并或清算；纽交所独立石油公司从1952年31家降至1962年15 家，行业集中度快速提升。 在此并购大背景下，巴菲特开始了基于控制权视角的低估类投资。 Pure Oil Company 1895年宾州Butler独立勘探、炼油、管道商联合成立Pure Oil； 1904年在特拉华河建炼油厂，日处理能力600桶后增加到1800桶。 1917年被俄亥俄Ohio Cities Gas公司以2200万美元收购。 1920年更名为Pure Oil Company，统一品牌。 1926年迁至芝加哥，构建勘探-生产-炼油-管道-零售上中下游全产业链。二战期间保障军用燃油，产量与产能大幅提升。 1950年代营收从1920年代末8000万美元增至1960年代初7亿美元，建立5座炼油厂，超1万座Pure Oil品牌加油站。 1960年代主力油田衰减，新勘探投入大，成本上升、油价波动、股价低迷。 1959-1960年Phillips Petroleum在市场逐步收购Union Oil Company of California(Unocal加州联合石油)股份达到15%，向董事会要求席位并发出控制权威胁，Unocal随即启动股东权利计划，限制大股东在未获董事会批准下继续增持，并向联邦法院起诉。 1963年Unocal通过回购其股份和法院禁令化解了威胁。 1964年公司新任CEO-Fred Hartley决心全国化扩张，并锁定Pure Oil为收购目标。 1964年末Unocal与Pure Oil启动秘密谈判，由Hartley亲自主导，目标是全股票换股完成收购以保留现金避免债务压力。 1965年5月双方达成原则性协议，但公司持有15%股份的股东Daniel Ludwig反对并购，Unocal为扫清障碍，筹资1.46亿美元以每股36.5美元回购Ludwig全部股份。 6月公布并购条款:以每1股Pure Oil普通股交换1.2股Unocal普通股，交易规模10亿美元。 1965年7月Pure Oil股东投票通过并购协议。中旬通过了美国司法部反垄断部门审查。 7月末正式合并，Unocal为存续公司，Pure Oil成为全资子公司，更名为Pure Oil Division。 Pure Oil的核心资产包括：16座炼厂(总加工能力超100万桶/日）；中西部和东南部2.1万多座加油站(含知名的Pure OilNational Network卡车停靠站网络)，墨西哥湾、德州、俄克拉荷马油气田，探明储量超5亿桶油当量，覆盖20+州的跨区域成品油管道系统。 通过收购Pure Oil使Unocal规模翻倍，营收从12亿增至25亿美元，从加州区域公司跃升为全美第九大石油企业。5年后Pure 品牌逐步退出，加油站统一更换为Union 76。 2005年雪佛龙Chevron收购Unocal，Pure Oil最终归入雪佛龙。 Texas Gulf Producing Company 1935年TGP在德州休斯顿成立，从事勘探、开发、生产，销售业务，聚焦德州墨西哥湾沿岸陆上与浅海盐丘与沉积盆地油气资源的独立石油公司。 1940年代，在Spindletop、SourLake等大油田带动下，TGP抓住区域勘探红利迅速崛起，公司在德州海岸带Frio与Miocene地层获得多个成熟油田租赁权，以中低产、高采收率的常规油气田为主，虽然没有大型发现但公司现金流稳定。 1950年代，在中西部证券交易所Midwest Stock Exchange上市，成为区域性公众油气公司。 1958-1959年达到历史最高产量，日产原油约1.2-1.5万桶，配套生产天然气，成为德州中型独立油企代表。这三年油价稳定、成本可控，净利润连续正增长，股东分红稳定。 1959年起德州实施严格产量配额，1960年每月仅允许10天生产，产量同比暴跌12%，现金流腰斩。此后油田生产成本持续上涨，1965年单井勘探成本突破175 万美元。更惨的是，TGP公司的核心油田进入产量衰减期，新增储量无法弥补递减，储采比持续恶化，长期增长无以为继。而且无下游炼化一体化，完全依赖原油价格与产量，抗风险能力极弱。公司成本高企，利润率由正转负，债务压力上升，无资金用于新勘探与技术升级，陷入产量降-收入降-无力勘探的恶性循环。大股东认为独立运营价值已低于资产变现价值，董事会正式通过自愿清算决议，放弃独立经营，启动资产出售流程。 1965年3月1日，完成交易所退市；向股东每股分配59美元现金完成首次清算分配； 1966年10月，Gulf Oil石油公司以4000万美元收购TGP石油生产资产。向股东返还最后的现金，主体正式注销公司解散

欢迎来到苔藓学堂。 主播：巴菲特 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰时间线 00:00:14 1965年上半年市场及业绩情况 00:01:36 对业绩的一些说明 00:02:38 基于产业资本视角的低估投资 00:04:06 和其他基金业绩的对比 00:05:21 没有证据表明共同基金的选股能力优于随机选股 Shownotes A： 注： (1)根据道指年度涨跌加上持有成分股期间可获得的股息计算。 (2)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。 (3)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。 Shownotes B： (1)计算基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。 (2)1957-1964年数据来自1965年Moody's Bank &Finance Manual。1965上半年为估算值。 Shownotes C：语音中删除的原文 预付款和预提款 我们接受合伙人以及潜在合伙人预先存入资金，并自收款日起至年末按6%的利率计息。尽管年末合伙人并非必须将该预存款转为合伙公司权益，但支付预存款时应当具备此意向。 同样，我们允许合伙人在年末之前预先提取最高20%的合伙账户金额，并自提款日起至年末按6%的利率计息，年末从其账户扣除。再次强调，我们不希望合伙人将我们视为银行，而是希望这一提款权，仅用于应对合伙人真正意外的紧急资金需求。可预见的资金需求，比如支付季度联邦税款，合伙人应在年初通过减少资本的方法处理，不要在年内通过预提款的方式解决。预提款的这一安排仅仅是为了应急。 存款(接受预存款)和贷款(允许预提款)利率都是6%，看起来不是我巴菲特的风格。我肯定也对这样的生意不感兴趣。当然，从旁观者的角度来看，这种零利差的套利交易，跟我们合伙公司的大部分交易所具有的商业意味截然不同。尽管如此，我们认为这个安排是合理的，而且符合所有合伙人的最佳利益。 我们的合伙人通过合伙企业间接持有大量流动资产，其合伙权益也应具备一定的流动性，而不是仅仅在年末才能提取。实际上，我们有充分的理由相信，预付款将会远远超过预存款的规模。例如，截止1965年6月30日，我们预存款金额为98,851美元，而预付款金额为652,931美元。 既然我们可以以低得多的利率从商业银行贷款，预存款又远远超过预提款的规模，为什么还愿意这些差额支付6%的利息呢？原因有两点：第一，我们相信长期来看我们的收益率会超过6%，尽管短期能否超过6%存在很大的偶然性。除非达到这一水平，否则作为普通合伙人的我一分钱的分成都没有。第二，对于很快将转换为我们合伙权益资本的预存款，跟短期贷款相比，我的投资心态完全不同。预存款对我们还有一个好处：可以将新投资资金分散到全年，而不是集中在1月份一次性涌入。另一方面，对合伙人来说，6%的利率比任何短期低风险投资收益率都高，因此，这对双方来说是互利互惠。