苔藓学堂

伯克希尔·哈撒韦公司 1982 年致股东信 这封信写于 1983 年 3 月 3 日。 1982 年，美国仍深陷沃尔克紧缩触发的衰退，直到 11 月才走出低谷。失业率在 11 月和 12 月升至 10.8%，12 月同比通胀则回落至 3.9%。 在这封信里，巴菲特解释了未报告持股收益为何让会计利润低估经济收益，复盘伯克希尔长期表现，分析保险业因过剩产能和商品化竞争陷入困境，并系统阐述发行股份与收购时如何保护股东内在价值。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 1982 年经营收益为 3,150 万美元，仅相当于期初股东权益资本——证券按成本计价——的 9.8%，低于 1981 年的 15.2%，更远低于 1978 年近期高点 19.4%。这一下降主要来自： 第一，保险承保结果显著恶化； 第二，股东权益资本大幅扩张，但我们直接经营的业务没有相应增长； 第三，我们投入部分持股、但不参与经营企业的资源持续增加；会计规则要求把我们按比例应占这类企业收益中的很大一部分排除在伯克希尔报告收益之外。 就在几年前，我们还告诉各位，适当考虑少数其他变量后，经营收益与股东权益资本之比是衡量管理层单年表现最重要的指标。我们仍认为，这对绝大多数公司成立；但对伯克希尔而言，其效用已经大幅降低。各位应该对这种说法保持怀疑：当指标读数有利时，经理很少抛弃指标；一旦结果恶化，大多数经理更愿意处理指标，而不是处理经理。 面对业绩恶化，经理常会想到一种更灵活的测量系统：先把经营表现这支箭射向空白画布，再小心地围着箭画上靶心。我们通常相信，靶心应预先设定、长期不变而且面积很小。不过，由于上述第三项因素极为重要，下一节还会详细说明，我们认为放弃经营收益与股东权益资本之比这个靶心是合理的。 未报告持股收益 随附财务报表反映的是“会计”收益：对于持股至少 20% 的底层企业，一般会计入我们按比例应占的收益；持股低于 20% 时，会计数字只包括我们应占底层企业已支付的股息，未分配收益则完全被忽略。 这项规则也有少数例外。例如，我们持有 GEICO 约 35%，但因已转让表决权，会计上仍按低于 20% 的持股处理。因此，1982 年从 GEICO 收到的税后 350 万美元股息，是其计入我们“会计”收益的唯一项目；另有 2,300 万美元，代表我们应占 GEICO 1982 年未分配经营收益，却完全排除在报告经营收益之外。如果 GEICO 在 1982 年赚得更少、却多支付 100 万美元股息，我们报告的收益反而会更高，尽管企业经营结果更差。相反，如果 GEICO 多赚 1 亿美元并全部留存，我们报告的收益不会改变。显然，“会计”收益可能严重歪曲经济现实。 我们更偏好“经济”收益概念：无论持股比例多少，都计入全部未分配收益。在我们看来，企业留存收益对所有所有者的价值，取决于这些收益被使用的效率，而不是所有权比例大小。如果过去十年你持有伯克希尔万分之一股份，无论采用什么会计制度，都完整享受了按比例应得的留存收益经济利益；效果与持有神奇的 20% 完全相同。但如果过去十年你百分之百拥有许多资本密集型企业，标准会计虽然会把留存收益完整而精确地记在你名下，产生的经济价值却可能极少甚至为零。这不是批评会计程序；我们并不想承担设计更好制度的工作。我们只是说，经理与投资者都必须明白，会计数字是企业估值的起点，而不是终点。 对大多数公司而言，低于 20% 的持股并不重要——部分原因或许正是它无法最大化备受珍视的报告收益——因此，会计结果与经济结果之间的区别影响不大。但对我们而言，这类持股已经非常庞大，而且越来越重要。正是这种规模，使报告经营收益数字的意义受到限制。 1981 年年报中，我们预测，四项主要非控股持股中应占的未分配收益，1982 年合计会超过 3,500 万美元。我们在其中三家公司——GEICO、通用食品和华盛顿邮报——的持股没有变化，对第四家 R.J. 雷诺兹工业公司的持股则大幅增加；最终，我们应占四家公司 1982 年未分配经营收益远超 4,000 万美元。这个完全没有反映在收益中的数字，高于我们的报告收益总额；报告收益只包括从这些公司收到的 1,400 万美元股息。此外，我们还有许多规模较小的持股，合计同样产生了大量额外未分配收益。 我们重视这些数字的大致规模，却认为不必精确到小数点后十位。伯克希尔通过市场估值改善实现这类留存收益时，会面对金额重大却无法确定的税项。多年来从总体看，留存收益至少转化为同等市场价值；但不同公司之间的转化极不均匀，时间也不规则且无法预测。 不过，这种不均匀和不规则，恰好给购买企业部分权益的价值型投资者带来优势。投资者几乎可以从美国所有大型公司中挑选，包括许多远胜于通过协商整家收购所得企业的公司；部分权益则可以在拍卖市场买到，定价参与者的行为模式有时像一支躁狂抑郁的旅鼠大军。 在这个巨型拍卖场里，我们的工作是挑选具有如下经济特征的企业：每一美元留存收益，最终至少转化为一美元市场价值。尽管犯过许多错误，我们迄今实现了这个目标。Arthur Okun 所说的经济学家守护神——“抵消圣人”——给了我们很大帮助：某些持股对应的留存收益对市场价值影响微不足道甚至为负；另一些重要持股中，被投资公司每留存一美元，却转化为两美元或更多市场价值。到目前为止，企业中的超额表现者已经远远抵消落后者。如果能继续保持，这会证明我们努力最大化“经济”收益是正确的，无论它对“会计”收益产生什么影响。 部分持股方法虽然令人满意，真正让我们起舞的，仍是以合理价格买下一家好企业的百分之百。我们完成过几次——也预计还会完成——但这是极其困难的工作，远比以有吸引力的价格买入部分权益困难。 回顾其他人在 1982 年完成的重大收购，我们感到的不是羡慕，而是庆幸自己没有参与。在许多收购中，管理才智在与管理肾上腺素竞争时枯萎了；追逐的刺激蒙蔽了追逐者，使其看不见捕获物带来的后果。Pascal 的观察很贴切：“我发现，人类所有不幸都源于同一个原因——他们无法安静地待在一间屋子里。” （去年，各位的董事长离开房间的次数多了一次，差点在《1982 年收购蠢事集》中担纲主演。回头看，我们当年最大的成就是，一项已经坚定承诺的大型收购，因完全超出我们控制的原因无法完成。如果交易实现，会耗费惊人的时间和精力，回报却极不确定。如果要在本报告中加入图示，描绘过去一年有利的业务发展，两页空白、代表这笔告吹交易，最适合作为跨页中心图。） 只有在优秀企业的部分权益仍能以有吸引力的价格买到时，我们的部分持股方法才能稳健延续。这项工作需要价格适中的股票市场帮助。市场像上帝一样帮助自助者；但与上帝不同，市场不会原谅不知道自己在做什么的人。对投资者而言，以过高价格买入一家卓越公司的股票，足以抵消随后十年有利业务发展的效果。 如果股市升至显著更高水平，我们有效运用资本购买部分权益的能力会下降甚至消失。这种情况会周期性发生。就在十年前，“两层市场”狂热达到顶峰——机构投资者把高股东权益回报率企业捧上天空——伯克希尔保险子公司持有的股票市值只有 1,800 万美元，不含蓝筹印花权益。当时股票只占保险公司投资约 15%，如今为 80%。1972 年的好企业与 1982 年一样多，但股市给它们的价格荒谬。未来高股价会暂时让我们的表现显得很好，却会损害而不是帮助长期业务前景。目前，我们已经看到这一问题的早期痕迹。 企业长期表现 1982 年净资产增加 2.08 亿美元；保险子公司持有的股票按市值计价，并扣除假设未实现利得真正实现时应缴的资本利得税。以期初净资产 5.19 亿美元为基数，增幅为 40%。 现任管理层执掌十八年间，每股账面价值从 19.46 美元增至 737.43 美元，年复合增长率 22.0%。各位可以肯定，这一比例未来会下降。几何级数最终会锻造自己的锚。 伯克希尔的经济目标仍是，长期回报率远高于美国大型企业平均水平。我们愿意购买处境有利企业的部分或全部权益，并对愿意支付的价格保持合理纪律；两者结合，应让我们很有机会实现目标。 今年，部分持股企业的市场估值增长再次超过底层经济价值增长。例如，2.08 亿美元净资产增量中，有 7,900 万美元来自 GEICO 市价上升。这家公司继续表现极佳；GEICO 基本商业理念的力量，以及 Jack Byrne 的管理技巧，都令我们比以往更加钦佩。（“让 Jack 来做”虽未载入优秀商学院的教义问答，却很适合作为我们的公司信条。） 不过，过去两年 GEICO 市值增长远高于其内在企业价值增长，尽管后者同样令人赞叹。我们曾预计，投资者认知与企业现实趋同时，某个时点会出现这种有利偏差；也期待底层企业价值未来大幅增长，并由市场以不规则、但最终充分的方式认可。 然而，年度偏差不可能总对我们有利。即使部分持股企业继续在经济意义上表现良好，也会有市场表现不佳的年份；届时净资产可能显著缩水。我们不会因此苦恼；只要企业仍有吸引力、手中有现金，就会以更有利价格增加持股。 报告收益来源 下表列出伯克希尔报告收益的来源。1981 年和 1982 年，伯克希尔持有蓝筹印花约 60%，蓝筹印花又持有韦斯科金融公司 80%。表中既列出各经营实体的总经营收益，也列出伯克希尔应占份额。各经营实体异常出售资产产生的全部重大利得与损失，都与证券交易汇总列入表格接近底部的一行，不计入经营收益。 单位：千美元 * 收购企业——即喜诗糖果、互助储蓄贷款协会和《布法罗晚报》——所产生无形资产的摊销，计入“其他”类别。 本报告第 45 至 61 页转载了蓝筹印花和韦斯科金融主要负责人的经营报告，由他们介绍 1982 年业务。伯克希尔任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融年报，请致函 Jeanne Leach 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。 相信各位会觉得，蓝筹印花关于布法罗报纸局势进展的记录尤其有意思。如今全美国只有十四座城市拥有工作日发行量超过《布法罗新闻》（原《布法罗晚报》）的日报，但真正的故事是周日发行量增长。六年前，《布法罗新闻》尚未推出周日版，历史悠久的《Courier-Express》是布法罗唯一周日报纸，发行量为 27.2 万份。如今《布法罗新闻》周日发行量达到 36.7 万份，增长 35%；尽管六年间主要发行区域家庭数量几乎没有变化。我们不知道美国还有哪座拥有长期七日刊报纸历史的城市，购买周日报纸的家庭比例出现过相近增长；相反，大多数城市的家庭渗透率几乎没有增长，甚至完全没有。布法罗的关键经理 Henry Urban、Stan Lipsey、Murray Light、Clyde Pinson、Dave Perona 和 Dick Feather，为周日读者群这一无与伦比的扩张立下大功。 正如前面指出，非控股公司的未分配收益，如今与上表详列的报告经营收益同等重要。已经分配的非控股收益，当然主要通过保险集团净投资收益进入上表。 下面列出伯克希尔在非控股企业中的按比例持股；这些企业只有已经分配的收益，也就是股息，会计入我们的收益。 成本与市值单位：千美元 （a）全部由伯克希尔或其保险子公司持有。 （b）蓝筹印花和／或韦斯科金融持有这些公司的股份。所有数字均代表伯克希尔在集团更大总持股中的净权益。 （c）作为现金替代品的临时持股。 如果各位还没注意到，这张表蕴含一条重要投资教训：选股时应给怀旧情绪很高权重。我们最大的两笔未实现利得来自华盛顿邮报和 GEICO；各位的董事长分别在十三岁和二十岁时，与它们建立最初商业联系。离开大约二十五年后，我们在二十世纪七十年代中期以投资者身份回归。表格量化了企业忠诚即使迟到很久仍能获得的回报。 受控和非控股企业经营范围极广，在这里逐项详细评论会过于冗长。受控企业的大量财务与经营资料见第 34 至 39 页“管理层讨论”，以及第 45 至 61 页的经营报告。不过，我们最大的业务领域一直是、也几乎肯定会继续是财产与意外伤害保险，因此有必要评论该行业变化。 保险行业状况 下面更新去年年报采用的行业统计表。信息很清楚：1983 年承保结果不适合胆小者观看。 来源：《Best’s Aggregates and Averages》。 Best’s 数据反映几乎整个行业的经历，包括股份制、互助制和相互保险公司。综合成本率把全部经营与损失成本和保费收入比较；低于 100 表示承保盈利，高于 100 表示亏损。 基于去年报告列出的原因，只要全行业签单保费年度增幅远低于 10%，就可以预计下一年承保状况恶化；即使目前整体通胀率下降，也依然如此。保单数量逐年增加、医疗通胀远高于整体通胀、保险责任概念不断扩张，已发生保险损失的年度增长极不可能远低于 10%。 各位还应知道，1982 年 109.5 的综合成本率只是“最佳情形”估计。在特定年份，保险公司几乎可以报告任何想要的利润数字，尤其当它具备以下情况时：第一，承保“长尾”业务——由于赔款支付严重滞后，当前成本只能估计；第二，过去准备金计提充足；第三，增长非常快。有迹象显示，数家大型保险公司在 1982 年采用隐晦的会计与准备金手法，掩盖底层业务显著恶化。在保险业和其他地方一样，弱管理层面对弱经营时，反应常常是弱会计。（“空麻袋很难直立。”） 不过，绝大多数管理层都试图诚实行事。但即使诚信的管理层，在利润糟糕的年份也可能下意识地更不愿充分确认不利损失趋势。行业统计显示，1982 年损失准备金做法有所恶化，真实综合成本率很可能比表中数字略差。 传统观点认为，1983 或 1984 年会出现最差承保经历，随后“周期”会像过去一样显著而稳定地转向改善。我们不同意，因为竞争环境已经发生明显变化；这种变化多年来不易察觉，如今却清晰可见。 要理解变化，必须观察影响企业整体盈利水平的若干重大因素。一个行业如果同时拥有大量过剩产能和“商品型”产品——性能、外观、服务支持等客户在意的因素都无法形成差异——就极容易陷入利润困境。当然，如果价格或成本以某种方式受到管理，至少部分隔绝于正常市场力量，企业可以逃脱。管理方式可以是：第一，政府干预下的合法管理——直到最近，卡车运输定价和金融机构存款成本都属于这一类；第二，串谋下的非法管理；第三，石油输出国组织（OPEC）式外国卡特尔化形成的“法外”管理，并让国内非卡特尔经营者搭便车获益。 但如果成本和价格由全力竞争决定，产能绰绰有余，买家又不在意使用哪家产品或分销服务，行业经济性几乎肯定乏味，甚至可能灾难性糟糕。 因此，每个卖方都会不断努力建立并强调产品或服务的特殊品质。糖果棒可以做到——客户按品牌购买，不会只说“来一根两盎司糖果棒”——糖却做不到。你多久会听见有人说：“请给我一杯加奶油和 C&H Sugar 的咖啡”？ 许多行业根本无法形成有意义的差异化。其中少数生产商如果拥有巨大且可持续的成本优势，可能持续表现良好；按定义，这类例外很少，许多行业甚至完全不存在。对于销售“商品型”产品的绝大多数公司，一条令人沮丧的企业经济学等式成立：持续过剩产能，加上不受管理的价格或成本，等于低盈利。 当然，过剩产能最终可能自我纠正，方式是产能收缩或需求增长。遗憾的是，对参与者而言，纠正常常漫长延迟。等繁荣终于反弹，扩张热情又会迅速蔓延，几年内再次创造过剩产能和无利润环境。换句话说，没有什么比成功更容易导致失败。 这类行业长期盈利水平最终取决于供给紧张年份与供给宽松年份的比例，而这一比例常常令人沮丧。（我们纺织业务最近一次供应紧张期似乎发生在若干年前，持续了大半个上午。） 不过，有些行业的产能紧张可以维持很久。有时实际需求增长会长期超过预测；另一些行业则因复杂制造设施需要规划和建设，新增产能周期极长。 回到保险业，产能可以由资本加上一位承保人愿意签字而瞬间创造。（在政府支持的保证基金保护许多投保人免受保险公司破产损失的世界里，资本甚至都没那么重要。）除了对生存产生恐惧的情况——可能由股灾或真正重大的自然灾难引发——保险业几乎始终处在大量过剩产能这把竞争之剑下。此外，尽管行业英勇尝试差异化，销售的通常仍是相对无差别的商品型产品。（许多投保人，包括大型企业经理，甚至不知道保险公司叫什么。）因此，保险似乎是一个教科书式行业，通常同时面对过剩产能和“商品型”产品的致命组合。 那么，尽管周期存在，为什么保险承保几十年来总体仍有利润？1950 至 1970 年，行业平均综合成本率为 99.0，意味着全部投资收益加相当于保费 1% 的部分都能成为利润。答案主要在历史监管与分销方式。本世纪大部分时间里，行业很大一部分实际上运行在监管机构推动的合法准管理定价体系内。价格竞争虽然存在，却没有普遍蔓延到大型公司；主要竞争围绕代理人展开，公司通过各种非价格策略争夺他们。 对于行业巨头，大多数费率由行业“费率局”——或遵循其建议的公司——与州监管机构协商确定。讨价还价很有尊严，但发生在公司与监管者之间，而不是公司与客户之间。尘埃落定后，巨头甲与巨头乙收取相同价格；法律禁止公司和代理人削减申报费率。 公司与州政府协商的价格包含明确利润余量；损失数据表明当前价格无利可图时，公司管理层与州监管机构都预期共同纠正。因此，行业巨头大多数定价行动“绅士”、可预测且能创造利润。最重要的是，与商业世界大多数行业不同，即使存在大量过剩产能，保险公司也能合法通过提价恢复盈利。 那个时代已经过去。旧结构部分仍在，但结构外的新产能远远足以迫使新旧所有参与者作出回应。新产能采用各种分销方法，并不迟疑把价格作为主要竞争武器，甚至乐于如此。客户也已学会，保险不再是一价生意，他们不会忘记。 行业未来盈利能力由当前竞争特征决定，而不是过去特征。许多经理认识得太慢；不只是将军喜欢打上一场战争，大多数商业和投资分析同样来自后视镜。不过，我们认为只有一个条件能让保险业承保结果显著改善：与铝、铜或玉米生产商改善结果所需条件相同——需求与供给之间的差距大幅收窄。 遗憾的是，保险保单需求不可能像铜或铝那样突然激增、造成市场紧张；可用保险保障的供给必须收缩。这里的“供给”是心理而非物理概念：不必关闭工厂或公司，只需减少承保人签字的意愿。 这种收缩不会仅因整体利润很差而发生。糟糕利润会带来大量焦虑和相互指责，却不会让保险产能主要来源拒绝大块业务、牺牲市场份额和行业地位。 主要产能撤出需要自然或金融“超级灾难”这样的冲击因素。它可能明天发生，也可能多年以后才发生。在此期间，即使计入投资收益，保险业也不会特别盈利。 供给最终收缩时，大量业务会流向少数拥有雄厚资本、愿意投入资本并具备现成分销系统的公司。我们预计，届时保险子公司会拥有巨大机会。 1982 年，我们保险承保恶化程度远高于行业；从显著高于平均的盈利位置，跌至略低于平均。最大变化来自国民赔偿保险公司传统险种。过去高度盈利的产品线，如今定价水平已经保证承保亏损。我们预计 1983 年保险集团将在一个“平均即很差”的行业中取得平均表现。 Cypress 的 Milt Thornton 和堪萨斯火灾与意外伤害保险公司的 Floyd Taylor 两位明星，自加入以来每年都创造承保利润，继续保持出色记录。Milt 和 Floyd 根本不可能平庸；他们以强烈的所有者心态经营，并发展出围绕非凡成本意识和客户服务建立的企业文化，记分牌上清楚可见。 1982 年，大多数保险业务的母公司责任交给 Mike Goldberg。Mike 接替我以后，规划、招聘和监控都有显著改善。 GEICO 继续以追求效率和客户价值的热情经营，几乎确保取得非凡成功。Jack Byrne 和 Bill Snyder 正在实现人类最难做到的目标——保持简单，并记得一开始想做什么。此外，GEICO 的 Lou Simpson 是财产与意外伤害保险业最优秀的投资经理。我们对这项业务各方面都很满意。GEICO 是前面讨论过剩产能商品行业时所说高利润例外的绝佳案例：一家拥有巨大而可持续成本优势的公司。我们持有 GEICO 35% 权益，代表约 2.5 亿美元保费规模，远高于自身产生的全部直接保费规模。 发行股份 伯克希尔与蓝筹印花正考虑在 1983 年合并。如果实施，将以对两家公司采用完全相同估值方法为基础交换股份。现任管理层任内，伯克希尔或关联公司另一次重大股份发行，是 1978 年伯克希尔与多元零售公司的合并。 我们的股份发行遵循一条简单基本规则：除非收到的内在企业价值至少等于给予的价值，否则不会发行股份。这个政策似乎不言自明。各位可能会问，谁会拿一美元钞票去交换五十美分？遗憾的是，许多企业经理愿意这样做。 这些经理收购时的第一选择可能是现金或债务。但首席执行官的渴望经常超过现金和信贷资源——我的渴望当然一直如此；这种渴望也常发生在自家股票远低于内在企业价值交易时。此刻是真相时刻。正如 Yogi Berra 所说：“只要看，就能观察到很多。”股东会发现，管理层真正偏好哪个目标：扩大疆域，还是维护所有者财富。 必须在两个目标间选择，原因很简单。公司股票在市场上经常低于内在企业价值交易；但公司若想在协商交易中整家出售，必然希望、而且通常能够以任何支付形式获得完整企业价值。如果以现金支付，卖方计算收到的价值极其容易；如果买方股票是支付货币，也相对容易，只需计算将收到股票的现金市值。 与此同时，如果收购方股票在市场上按完整内在价值交易，以自家股票作为收购货币没有问题。 但假设股票只按内在价值一半交易，收购方就面临使用严重低估货币完成购买的不快前景。 讽刺的是，如果收购方改为整家出售自己，也能通过协商得到完整内在企业价值。但买方为收购而发行股份，实质是部分出售自己；这时，其股份通常只能得到市场愿意给予的价格，无法获得更高估值。 即便如此仍强行推进的收购方，最终会用被低估的市场货币，支付一项按完整协商价值定价的资产；实际上付出两美元价值，换来一美元价值。在这种情况下，即便以公平售价买到一家卓越企业，也会变成糟糕收购。黄金若被估作黄金，就不可能聪明地用被估作铅的黄金——甚至白银——来购买。 只要对规模和行动的渴望足够强，收购经理就能为这种毁灭价值的股份发行找到大量理由；友好的投资银行家会向他保证行动完全合理。（不要问理发师你是否需要理发。） 发行股票的管理层最喜欢使用以下几种理由： 第一，“我们买的公司未来会值钱得多。”——大概被交换出去的原业务权益未来也会升值；未来前景本就隐含在企业估值过程中。如果用二倍 X 交换 X，即使双方企业价值都翻倍，不平衡依旧存在。 第二，“我们必须成长。”——这里的“我们”究竟是谁？对现有股东而言，发行新股会使他们在全部现有业务中的权益缩水。如果伯克希尔明天为收购发行股份，公司会拥有现有一切再加新业务，但各位在喜诗糖果、国民赔偿保险公司等难以复制企业中的权益会自动减少。假设你的家庭拥有一百二十英亩农场，又邀请拥有六十英亩同等土地的邻居把农场并入平等合伙，你担任管理合伙人；管理疆域会扩大到一百八十英亩，但家庭对土地和作物的权益会永久减少 25%。想以所有者为代价扩张疆域的经理，或许更适合从政。 第三，“我们的股票被低估，交易中已经尽量少用——但必须给卖方股东 51% 股票和 49% 现金，让其中一些人获得希望的免税交换。”——这种说法承认，减少发行股份对收购方有利，我们赞同。但如果百分之百使用股份会伤害原股东，使用 51% 很可能同样伤害。毕竟，一只西班牙猎犬弄脏草坪，并不会因为它不是圣伯纳犬而让人高兴。卖方愿望也不能决定买方最佳利益——假如卖方坚持把更换收购方首席执行官作为合并条件，那会怎样？ 发行股份收购时，有三种方法可以避免毁坏原股东价值。 第一，进行真正的企业价值对企业价值合并，正如伯克希尔与蓝筹印花计划的组合。它努力公平对待双方股东，让每方在内在企业价值上收到与付出同等的东西。Dart Industries 与卡夫、纳贝斯克标准品牌的合并似乎属于这一类，但它们是例外。不是收购方不想做，而是这种交易极难达成。 第二，当收购方股票按内在企业价值或更高价格交易时，以股票作为货币反而可能增加收购方所有者财富。1965 至 1969 年间许多合并基于这一条件，结果与 1970 年以来大多数活动相反：被收购公司股东收到高度膨胀的货币——通常由可疑会计和宣传手法推高——因而成为交易中损失财富的一方。 近年来，只有极少大型公司具备第二种解决条件；例外主要是那些身处迷人或善于宣传行业、市场暂时给予等于或高于内在企业价值估值的公司。 第三，收购方先完成交易，随后回购与合并中发行数量相等的股份。这样，原本的换股合并实质上转化为现金收购股票。这类回购是损害修复行动。经常阅读报告的各位会正确猜到，我们更喜欢直接增加所有者财富的回购，而不是只修补先前损害的回购。达阵比抢回自己的掉球更令人振奋；但掉球已经发生时，抢回非常重要。我们强烈建议用损害修复回购，把糟糕的股票交易变成公平的现金交易。 合并使用的语言容易混淆问题，鼓励经理作出不理性行动。例如，人们通常按模拟口径仔细计算账面价值和当前每股收益“稀释”，尤其强调后者。如果计算对收购方为负——即稀释——就会解释未来某个时点两条线将有利交叉，至少内部会这样解释。（交易在现实中经常失败，在预测里却从不失败。如果首席执行官显然对潜在收购气喘吁吁，下属和顾问会提供任何所需预测，为任何价格辩护。）如果数字立即为正——即反稀释——则认为无需解释。 这种稀释受到过度重视。当前每股收益——甚至未来几年每股收益——是大多数企业估值的重要变量，却远非万能。 许多合并按这一狭义口径不稀释，却立即摧毁收购方价值；另一些合并稀释当前及近期每股收益，事实上却创造价值。真正重要的是，合并在内在企业价值上究竟稀释还是反稀释——这项判断涉及许多变量。我们认为，从这个角度计算稀释极其重要，却很少有人真正这样做。 第二个语言问题涉及交换等式。如果 A 公司宣布发行股份与 B 公司合并，惯常描述是“A 公司收购 B 公司”或“B 卖给 A”。若改用笨拙但更准确的说法，思考会更清楚：“出售 A 的一部分来收购 B”，或“B 的所有者用自身资产换取 A 的一部分”。在交易中，付出什么与得到什么同样重要；即使付出总额延迟显现，也仍然如此。此后发行普通股或可转换证券，无论用于完成交易融资还是恢复资产负债表实力，评估原收购的基本数学时都必须完整计入。（如果企业交配会造成企业怀孕，就应该在兴奋时刻以前面对事实。） 经理和董事可以问自己一个问题，让思考更敏锐：是否愿意按现在被要求出售部分企业的同样条件，把企业百分之百出售？如果按这种条件出售全部并不聪明，又为什么出售一部分会聪明？许多小的管理愚蠢累积起来，只会产生一个巨大的愚蠢，而不会产生巨大胜利。（拉斯维加斯的建成，正源于人们进行看似很小却不利的资本交易所造成的财富转移。） 在注册投资公司中，“付出与得到”的因素最容易计算。假设投资公司 X 以资产价值 50% 交易，打算与投资公司 Y 合并；又假设 X 决定发行市值等于 Y 全部资产价值的股份。 这项换股会让 X 用原有内在价值两美元换取 Y 内在价值一美元。X 的股东与负责裁定注册投资公司合并是否公平的美国证券交易委员会都会立刻抗议；这种交易根本不会获准。 制造业、服务业、金融业等公司的价值，通常不像投资公司那样精确可算。但我们见过这些行业的合并，对收购方所有者价值的破坏，和上述假设例子同样剧烈。如果管理层和董事用相同标尺衡量两家公司，破坏就不会发生。 最后，需要谈谈毁损价值的股份发行给收购方所有者造成的“双重打击”。第一击，是合并本身造成内在企业价值损失；第二击，是市场理性地下调如今已被稀释企业价值的估值。现有和潜在所有者不会愿意为掌握在有不明智发行股票毁灭财富记录管理层手中的资产，支付与经营才干相同、但以厌恶损害所有者行为著称的管理层所掌资产一样高的价格。管理层一旦表现出对所有者利益不敏感，无论怎样保证毁损价值行为仅此一次，股东都会长期承受股票价格与价值比相对其他股票偏低的后果。 市场对这种保证的态度，类似餐厅顾客面对“沙拉里只有一只虫”的解释。即使换了服务员，这种解释也不会消除被冒犯顾客及正在考虑点什么的邻桌对沙拉需求——因而市场价值——的下降。在其他条件相同的情况下，相对于内在企业价值，市场会给予最高股价的公司，是那些管理层已经证明绝不以不利于所有者的条件发行股份的公司。 在伯克希尔，以及我们决定政策的任何公司——包括蓝筹印花和韦斯科金融——只有所有者获得的企业价值至少等于我们付出的价值时，才会发行股份。我们不会把活动等同进步，也不会把公司规模等同所有者财富。 其他事项 本年报读者多样，其中一些人可能对收购计划提供帮助。 我们偏好： 第一，大型收购——税后收益至少 500 万美元； 第二，已经证明且持续的盈利能力——我们对未来预测和“扭亏型”情况都没多少兴趣； 第三，企业使用很少或不使用债务，却能取得良好股东权益回报； 第四，已有管理层——我们无法提供； 第五，简单企业——技术很多时，我们不会理解； 第六，明确报价——价格未知时，我们不想通过初步谈判浪费自己或卖方时间。 我们不会进行敌意交易。我们可以承诺完全保密，并非常迅速地答复是否可能感兴趣——通常五分钟以内。我们偏好现金收购，但如果能以前一节所述方式使用股票，也会考虑。 股东指定捐款计划今年再次得到热情响应，有资格股份的 95.8% 参与。尤其令人鼓舞的是，每股可指定金额仅 1 美元，低于 1981 年的 2 美元。如果与蓝筹印花合并，可能的附带结果是形成合并纳税状况，显著扩大捐款基础，并让未来每股可指定金额有可能提高。 如果希望参加未来计划，强烈建议立即确认股份登记在实际所有者名下，而不是“街名”或代名人名下。新股东可在第 62 至 63 页查看更完整说明。 我们以一贯鲁莽的方式，把世界总部扩大 252 平方英尺，增幅 17%；同时在 Kiewit Plaza 一四四零号签订新的五年租约。与我一起工作的五个人——Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie 和 Bill Scott——产出胜过人数多出许多倍的企业团队。紧凑组织让所有人把时间用于管理企业，而不是管理彼此。 无论蓝筹印花合并与否，我的管理合伙人 Charlie Munger 都会继续在洛杉矶办公。Charlie 和我在商业决策上可以互相替代，距离毫不妨碍；我们一直发现，一通电话比半天委员会会议更有效率。 今年两位管理明星退休：国民赔偿保险公司的 Phil Liesche，六十五岁；联合零售商店公司的 Ben Rosner，七十九岁。两人都让各位伯克希尔股东比原本富裕许多。国民赔偿保险公司是伯克希尔成长中最重要的业务；Phil 与前任 Jack Ringwalt 是其成功的两大推动者。Ben Rosner 于 1967 年以现金把联合零售商店公司卖给多元零售公司，承诺只留任到年末，随后却又为我们连续十五年击出商业本垒打。 Ben 和 Phil 经营伯克希尔业务时，付出的谨慎和动力与百分之百亲自拥有企业毫无差别。无需规则强制甚至鼓励这种态度；早在我们出现以前，它便根植于两人的品格。他们的好品格成为我们的好运气。如果能继续吸引具备 Ben 和 Phil 品质的经理，各位无需担心伯克希尔未来。 沃伦·巴菲特 董事长 1983 年 3 月 3 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 苔藓花园 · MossGarden

伯克希尔·哈撒韦公司 1981 年致股东信 这封信写于 1982 年 2 月 26 日。 1981 年，美国实际经济增长 2.5%，却在 7 月重新陷入衰退；全年通胀仍达 10.3%，联邦基金利率一度超过 19%。经济转弱、高通胀与昂贵资金，同时压在企业身上。 在这封信里，巴菲特讨论了非控股持股收益、企业收购、通胀与高利率对股权价值的冲击，也坦率剖析了保险业困境和股东指定捐款计划。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 1981 年经营收益为 3,970 万美元，相当于期初股东权益资本——证券按成本计价——的 15.2%，低于 1980 年的 17.8%。我们允许股东指定公司慈善捐款去向的新计划——后文将详细说明——使 1981 年收益减少约 90 万美元。这项计划在 1980 年尚未启动；今后是否继续，我们会根据公司每年的税务状况逐年评估，但目前预计将持续实施。 非控股持股收益 1980 年年报中，我们详细讨论了“非控股持股收益”的概念，也就是伯克希尔应占那些我们既不控制、也不施加重大影响、但仍持有重要投资的公司未分配收益。（我们很乐意向新股东或潜在股东提供那部分讨论，或本报告引用的更早年报内容。）这些未分配收益没有任何一部分计入伯克希尔的经营收益。 不过，我们相信，从总体看，这些未分配、因而未入账的收益，必将转化为伯克希尔股东可以感受到的实际价值，就像由我们控制的子公司赚得、留存并报告同等收益一样确定。 我们知道，非控股持股收益转化为伯克希尔相应的已实现或未实现资本利得，在时间上会极不规则。长期来看，市场价值与企业价值相当一致；但在任何单一年份，两者关系都可能任性地大幅摆动。市场对留存收益的认可，在不同公司之间也会很不均匀：如果收益被低效使用，认可程度会令人失望，甚至为负；如果公司用增加的资本获得高回报，市场价值增长则可能远超每一美元留存收益一美元。总体而言，只要以合理技巧选择一组非控股公司，组合结果应该相当令人满意。 从总体看，我们持有的非控股企业，其底层经济特征优于受控企业。这并不难理解，因为可选择范围宽得多。证券市场通常能以合理价格买到卓越企业的一小部分；但要把这类企业整家买下，机会非常少，而且几乎总要付出高价。 一般收购行为 我们的历史表明，无论完整拥有一家企业，还是通过可交易证券持有企业的一小部分，我们都感到自在，并持续寻找在两类资产中投入大笔资金的方法。（不过，我们尽量避免小额投入——“如果一件事根本不值得做，也就不值得把它做好。”）事实上，保险和交易印花业务的流动性要求，决定了我们必须大量投资于可交易证券。 我们的收购决策以最大化真实经济利益为目标，而不是最大化管理层疆域或会计报表数字。（长期而言，重会计外观而轻经济实质的管理层，通常两者都得不到。） 无论对立即可报告收益有什么影响，我们宁愿以每股 X 的价格买入优秀企业 T 的 10%，也不愿以每股二倍 X 的价格买下 T 的 100%。大多数企业经理偏好恰好相反的做法，而且总能提出许多冠冕堂皇的理由。 不过，我们怀疑，大多数高溢价收购的真正重要动机，通常没有明说，主要是以下三项单独或共同发挥作用： 第一，无论商界还是其他领域，领导者通常都不缺少行动冲动，并且往往享受活动增加和挑战升级。对伯克希尔来说，公司脉搏跳得最快的时候，莫过于一项收购正在酝酿。 第二，大多数组织，无论企业还是其他机构，衡量自身、接受外部衡量和给经理定薪时，对规模的重视都远胜其他指标。（问一位《财富》美国 500 强经理，他的公司在著名榜单上排第几，他一定会回答按销售额规模排列的名次；至于《财富》同样认真编制的五百家公司盈利能力排名，他很可能连自家公司排在哪里都不知道。） 第三，许多管理层显然在心智容易受影响的童年时期，过度接触了这样一个故事：被困在蟾蜍身体里的英俊王子，得到美丽公主一吻后重获自由。因此，他们坚信自己的“管理之吻”会神奇改善目标公司 T 的盈利能力。 这种乐观不可或缺。如果没有这种玫瑰色看法，收购公司 A 的股东为什么要以二倍 X 的收购成本拥有 T，而不在市场上自己以 X 的价格直接购买？ 换句话说，投资者随时可以按蟾蜍的市价买到蟾蜍。如果投资者反而出钱资助公主，让她们支付双倍价格争取亲吻蟾蜍的权利，那些吻最好真有炸药般的威力。我们见过许多吻，却只见过极少奇迹。尽管如此，许多管理界公主仍平静地相信自己未来的吻威力无穷——即使公司后院里对亲吻毫无反应的蟾蜍已经堆到齐膝深。 公平地说，我们应该承认，有些收购记录确实耀眼，其中有两大类格外突出。 第一类公司，无论出于精心设计还是偶然，只收购特别适应通胀环境的企业。这种幸运企业必须具备两项特征：第一，即使产品需求停滞、产能未充分利用，也能比较轻松地提价，而不必担心市场份额或销量显著下降；第二，业务以美元计的规模大幅增长——通常更多来自通胀而非真实增长——时，只需追加少量资本。过去几十年，能力普通的经理只要把注意力集中在符合这两项测试的收购机会上，也能取得出色结果。不过，同时具备两项特征的企业极少；如今争购它们的竞争已经激烈到自我挫败。 第二类是管理界超级明星：他们既能认出藏在蟾蜍外表下的罕见王子，也具备剥去伪装的管理能力。我们向 Northwest Industries 的 Ben Heineman、Teledyne 的 Henry Singleton、National Service Industries 的 Erwin Zaban 致敬，尤其要向 Capital Cities Communications 的 Tom Murphy 致敬。他是一位真正的管理“双料冠军”：收购努力恰当地集中于第一类企业，经营才干又使他成为第二类领导者。无论亲身还是间接经验，都让我们认识到这些成就何等困难和罕见。（他们自己也明白；这些冠军近年完成的交易极少，而且经常发现，回购自身股份才是企业资本最合理的用途。） 遗憾的是，各位的董事长不符合第二类标准。尽管我们相当理解为什么经济因素要求收购集中于第一类企业，实际行动却零散且不足。我们的说教优于表现。（我们忽略了诺亚原则：预测下雨不算数，建造方舟才算。） 我们偶尔尝试以便宜价格购买蟾蜍，结果已记载在过去的报告中。显然，我们的吻毫无效果。我们买过两位王子并取得不错结果——不过买入时他们就已经是王子。至少我们的吻没有把他们变成蟾蜍。最后，我们偶尔也很成功地以蟾蜍般的价格，买到一眼就能认出的王子的一部分权益。 伯克希尔的收购目标 我们会继续寻找以合理价格完整收购企业的机会；即使被收购企业未来大体延续过去，价格也必须有经济意义。如果相当确信自己买到什么，我们完全可能为第一类企业支付颇为漂亮的价格。但在任何收购中，我们通常不会为自己“将给聚会带来的东西”支付太多，因为我们发现，自己通常带不来多少东西。 1981 年，我们一度非常接近一项重大收购，涉及一家我们非常喜欢的企业和一位我们非常欣赏的经理。然而，考虑所需资金的其他用途，最终索价会让所有者在收购后比收购前更糟。帝国会变大，臣民却会变穷。 尽管 1981 年没有成功，未来我们仍会不时有机会百分之百收购符合标准的企业。此外，我们预计偶尔会遇到第 47 页平克顿公司章节所说的重大“无表决权合伙关系”。对于这样的公司，我们欢迎建议：作为重要的小合伙人，我们既能取得良好经济结果，又能帮助现有所有者和管理层实现长期目标。 目前，通过公开市场购买拥有优秀商业特许权、由能干诚实管理层经营的公司部分股权，最容易获得价值。我们从不期待经营这些公司，却期待从中获利。 我们预计，这些公司的未分配收益会为伯克希尔及其股东创造全部价值——实现时需纳税。如果做不到，说明我们在以下至少一项判断上犯了错误：第一，选择合作的管理层；第二，企业未来的经济特征；第三，我们支付的价格。 无论购买非控股还是控股权益，我们都犯过许多这类错误，最常见的是第二类误判。当然，要找到例子，必须深入挖掘我们的历史——有时要深到两三个月以前。例如，去年各位的董事长自愿发表了关于铝业美好未来的专家意见；此后不得不对该意见作若干小调整，合计转向大约一百八十度。 不过，出于个人及更客观的原因，对于非控股企业——即有价证券——我们通常能比受控子公司更快纠正这类错误。事实上，缺乏控制权往往反而成为经济优势。 正如去年提到，我们未入账的“持股收益”已经增长到总额超过报告经营收益，预计这种情况会持续。仅 GEICO、通用食品、R.J. 雷诺兹工业公司和华盛顿邮报四项持股，我们应占其 1982 年未分配、因而未入账的收益，可能就会远超 3,500 万美元。会计规则完全忽略这些未分配收益，降低了年度股东权益回报率计算以及任何其他单年经济表现指标的效用。 企业长期表现 衡量长期经济表现时，保险子公司持有的股票按市值计价，并扣除假设未实现利得真正实现时应缴的税。如果前一节反复强调的前提正确，未报告持股收益会不规则、但不可避免地进入我们的净资产。迄今确实如此。 更纯粹的计算，还会把债券和非保险业务持有的股票按市值计价。不过，公认会计原则不要求这样做，而且增加的纯粹性只会轻微改变结果。如果估值差异扩大到重大程度——大多数大型保险公司已经如此——我们会向各位报告影响。 按公认会计原则，在现任管理层执掌的十七年间，每股账面价值从 19.46 美元增至 526.02 美元，年复合增长率为 21.1%。这一回报率未来极可能缓慢下降；但我们希望仍能显著高于美国大型企业的平均回报率。 伯克希尔 1981 年净资产增长逾一半——总增长为 1.24 亿美元，约 31%——来自单项投资 GEICO 的市场表现。全年证券市场利得总体远超底层企业价值增长。这种市场变化不会总站在令人愉快的一边。 过去的报告解释过，通胀如何让看似令人满意的长期企业表现，作为衡量所有者真实投资结果的指标变得虚幻。我们赞赏美联储主席 Volcker 的努力，也注意到各种物价指数涨幅目前有所缓和。尽管如此，我们对长期通胀趋势的看法仍像以往一样悲观。稳定的物价水平就像童贞：似乎可以保持，却无法恢复。 尽管通胀在投资方程中至关重要，我们不会再用完整陈述惩罚各位；通胀本身已经足够惩罚。（受虐爱好者可以索取过去的讨论。）然而，因为货币价值遭到无休止的破坏，我们的企业努力在填满各位钱包方面，会继续远胜填饱各位肚子。 股权的价值增量 还有一个因素，应该进一步压低各位可能残留的、对我们长期回报率的热情。投资股票之所以在经济上合理，是因为总体而言，管理和创业技能与股权资本结合运用后，能创造高于被动投资回报——固定收益证券利息——的额外收益。此外，这套理由认为，股权资本承担的风险高于被动投资形式，因此“理应”获得更高回报。股权资本带来的“价值增量”似乎天经地义、确定无疑。 但果真如此吗？几十年前，一家企业的股东权益回报率只要达到 10%，就能被归为“好企业”——投入企业的一美元，市场理应愿意给予超过一百美分的估值。当长期应税债券收益率为 5%、长期免税债券为 3% 时，一项能按 10% 回报率运用股权资本的业务，显然值得投资者支付高于投入股权资本的溢价。即使股息税与资本利得税合计，会把企业赚得的 10% 降为个人投资者手中的约 6% 至 8%，结论仍然成立。 投资市场认识到了这一事实。早先时期，美国企业对投入股权资本的平均回报约为 11%，股票整体估值远高于股权资本——账面价值——平均每一美元账面价值售价超过一百五十美分。大多数企业都是“好企业”，因为赚得远超维持资本所需的回报，也就是长期被动资金回报。股权投资总体产生的价值增量相当可观。 那种时代已经过去，但当时学到的经验很难丢弃。投资者和经理的双脚必须踏进未来，记忆和神经系统却常插在过去。投资者使用历史市盈率，或经理使用历史企业估值尺度，都比每天重新思考前提容易得多。变化缓慢时，持续重想实际上并不可取：收获很少，还会拖慢反应；但变化巨大时，保留昨天的假设代价极高。如今，经济变化速度已经令人喘不过气。 过去一年，长期应税债券收益率超过 16%，长期免税债券超过 14%。免税债券的全部回报当然直接进入个人所有者口袋。与此同时，美国企业股东权益回报率只有约 14%，而且在进入个人所有者口袋前会因纳税大幅缩水；缩水程度取决于公司股息政策和投资者适用税率。 因此，当被动投资利率处于 1981 年末的水平时，对个人所有者而言，典型美国企业已经不值每一美元一美元。（如果企业由养老金或其他免税投资者持有，计算虽然仍无吸引力，却会明显改善。）假设一名投资者处于 50% 税率档次：如果典型公司分配全部收益，投资者的收入回报相当于一张 7% 免税债券。如果条件持续——全部收益都分配，股东权益回报率维持 14%——高税率个人投资者得到的 7% 免税等价回报，就像免税债券票息一样被冻结。写作本信时，这样一张永久性 7% 免税债券，可能只值面值的五十美分。 另一方面，如果典型美国企业留存全部收益，而股东权益回报率仍保持不变，收益会每年增长 14%。如果市盈率不变，典型股票价格也会每年增长 14%。但这 14% 尚未进入股东口袋；要放进口袋，必须缴纳资本利得税，目前最高税率为 20%。算下来的净回报当然低于当前可得的被动投资税后回报。 除非被动利率下降，否则每股收益每年增长 14% 而不支付现金股息的公司，对个人股东而言在经济上是失败的。被动资本回报超过主动资本回报。这个事实令投资者和企业经理都不愉快，因此他们或许愿意忽视；但事实不会因为令人不快或被忽视而停止存在。 大多数美国企业支付相当一部分收益，因而落在上述两个例子之间。当前，大多数美国企业在经济意义上都是“坏企业”——给个人投资者带来的税后回报低于资金投向免税被动投资的回报。当然，一些高回报企业即使在当前环境下仍有吸引力；但美国股权资本总体没有给个人投资者创造价值增量。 需要强调的是，这种令人沮丧的情况，并非因为企业在经济上跳得比以前低。事实上，它们还略微跳得更高：过去十年，股东权益回报率提高了几个百分点。但被动回报这根横杆升高得快得多。遗憾的是，大多数公司只能希望横杆显著降低；几乎没有哪个行业看起来有希望大幅提高股东权益回报率。 通胀经历和预期将是影响未来横杆高度的重要因素，但不是唯一因素。如果长期通胀成因得到抑制，被动回报可能下降，美国股权资本的内在地位会显著改善。许多当前必须归为经济“坏企业”的公司，届时会恢复到“好企业”类别。 通胀环境还会对“坏企业”所有者施加一项尤其讽刺的惩罚。为了维持现有经营方式，这类低回报企业通常必须留存大部分收益——无论这种政策会给股东带来什么惩罚。 理性当然会要求采取相反政策。一个人如果被困在一张距到期还有许多年、收益率 5% 的债券里，不会拿债券票息再以每一美元一美元的价格购买更多 5% 债券，而市场上同类债券可能只卖四十美分。他会拿低回报债券票息——如果想再投资——寻找当前安全前提下最高的回报。好钱不会继续追逐坏钱。 对债券持有人合理的事，对股东也合理。逻辑上，一家历史上和未来都具有高股东权益回报率的公司，应留存大部分或全部收益，让股东在增加的资本上继续赚取优厚回报；反之，企业股权回报低，应支付很高比例股息，让所有者把资本导向更具吸引力的领域。（《圣经》也同意。在才干比喻中，两位高回报仆人得到百分之百收益留存的奖赏，并被鼓励扩张业务；没有收益的第三位仆人不仅被斥为“又恶又懒”，还被要求把全部资本转给表现最好者。见《马太福音》第二十五章十四至三十节。） 但是，通胀带我们穿过镜子，进入《爱丽丝梦游仙境》颠倒的世界。价格持续上涨时，“坏企业”必须留住每一分钱。它不是因为适合作为股权资本归宿，反而正因极不适合，低回报企业才必须采取高留存政策。如果它希望未来继续像过去那样经营——大多数实体，包括企业，都这样希望——就别无选择。 因为通胀像一条巨大的企业绦虫。无论宿主是否健康，它都会预先吞掉每日必需的投资资金。不论报告利润多少——即使为零——企业为应收账款、存货和固定资产投入的美元都必须持续增加，才能勉强维持上一年实物销量。企业越不兴旺，可用养分被绦虫夺走的比例越高。 当前环境下，一家股东权益回报率为 8% 或 10% 的企业，往往没有剩余资金用于扩张、减债或支付“真实”股息。通胀绦虫会把盘子舔得干干净净。（低回报企业无力支付股息，当然经常被掩饰。美国企业越来越多地采用股息再投资计划，有时还带折价安排，几乎逼迫股东再投资。另一些公司向彼得发行新股，以便向保罗支付股息。务必警惕这种“股息”：只有别人承诺补回分出去的资本时，它才付得出来。） 伯克希尔继续留存收益，是出于进攻性理由，不是防御性或强制性理由。但被动回报不断提高给股权资本施加的压力，我们绝不免疫。我们仍能越过税后被动回报这根横杆——但只是勉强越过。历史上的 21% 回报——未来绝无保证——扣除当前资本利得税率后，仍略高于当前被动资金的税后回报；我们预计资本利得税率未来会大幅上升。如果企业价值增量变成负数，会有点令人难堪；但这种事可能像在其他公司一样发生在这里，原因可能是任何人都无法控制的外部事件，也可能是我们相对适应不良。 报告收益来源 下表列出伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔持有蓝筹印花约 60% 股份，蓝筹印花又持有韦斯科金融公司 80% 股份。表中既列出各经营实体的总经营收益，也列出伯克希尔应占份额。各经营实体异常出售资产产生的全部重大利得和损失，都与证券交易汇总列入表格接近底部的一行，不计入经营收益。 单位：千美元 * 收购企业——即喜诗糖果、互助储蓄贷款协会和《布法罗晚报》——所产生无形资产的摊销，计入“其他”类别。 ** 伯克希尔已于 1980 年 12 月 31 日处置伊利诺伊国民银行权益。 蓝筹印花和韦斯科金融都是上市公司，各有自身报告义务。在本报告第 38 至 50 页，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，由他们介绍 1981 年业务。伯克希尔任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融年报，请致函 Jeanne Leach 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。 正如前面指出，非控股公司的未分配收益，如今与上表详列的报告经营收益同等重要。已经分配的收益当然主要通过保险集团收益中的净投资收益进入上表。 下面列出伯克希尔在非控股企业中的按比例持股；这些企业只有已经分配的收益，也就是股息，会计入我们的收益。 成本与市值单位：千美元 （a）全部由伯克希尔或其保险子公司持有。 （b）蓝筹印花和／或韦斯科金融持有这些公司的股份。所有数字均代表伯克希尔在集团更大总持股中的净权益。 受控和非控股企业的经营活动范围非常广，在这里逐项详细评论会过于冗长。更多财务资料见第 34 至 37 页的“管理层讨论”，以及第 38 至 50 页的经营报告。不过，无论受控还是非控股业务，我们最大的活动领域一直是、也几乎肯定会继续是财产与意外伤害保险，因此有必要评论该行业的重要变化。 保险行业状况 “预测很危险，”Sam Goldwyn 说，“尤其是关于未来的预测。”（伯克希尔股东重读过去的年报、看到各位董事长对纺织前景的“先见之明”分析后，可能也得出类似结论。） 不过，预测 1982 年将成为近代历史上保险承保最糟糕的一年，毫无危险。当前定价行为与保险合同具有期限这项特征结合，已经保证了结果。 许多汽车保单每六个月定价和销售一次，许多财产保单则签三年；全部财产与意外伤害保险保单期限的加权平均，可能略低于十二个月。保险保障的价格在合同期限内当然保持不变。因此，今年签订的销售合同——行业术语称“签单保费”——决定明年约一半收入，也就是“已赚保费”；另外一半由明年签订、并在当年赚取约 50% 的合同决定。盈利后果是自动的：如果定价犯错，就得在一段令人不舒服的时间里承受它。 请看下表：全行业签单保费同比增幅，以及它对当年和下一年承保盈利水平的影响。结果完全符合通胀世界中的直觉。业务量增长达到较高两位数时，当年和下一年的盈利趋势会改善；行业业务量增长很小时，无论当前水平已经多不理想，承保经历很快都会进一步恶化。 表中 Best’s 数据反映几乎整个行业的经历，包括股份制、互助制和相互保险公司。综合成本率把全部经营与损失成本和保费比较；低于 100 表示承保盈利，高于 100 表示亏损。 来源：《Best’s Aggregates and Averages》。 借用 Pogo 的话：“未来已经不再像从前。”当前定价做法预示灾难性结果，尤其如果近年行业幸运避开重大自然灾害的喘息期结束。承保经历一直在恶化，尽管运气很好，而不是因为运气不好。近年来，飓风留在海上，驾驶人减少开车；他们不会永远这么配合。 当然，货币通胀与“社会通胀”这对孪生力量也无法阻挡。所谓社会通胀，是法院和陪审团倾向把保单保障范围扩展到超过保险公司依据合同措辞和先例所预期的程度。修复财产与人的成本，以及这些修复被认定为保险公司责任的范围，都会无情上升。 即使没有任何坏运气——灾难、驾驶增加等——行业业务量也需要立即以每年至少 10% 增长，才可能把 1982 年年中自动出现的创纪录承保亏损稳定下来。（大多数承保人预计已发生损失总额每年至少增长 10%；当然，每个人都指望自己的份额低于平均。）年度保费增幅每低于 10% 均衡水平一个百分点，恶化速度就会加快。1981 年季度数据进一步说明，糟糕的承保局面正以加速度恶化。 1980 年年报中，我们讨论了摧毁许多保险公司资产负债表完整性的投资政策；这些政策迫使它们放弃承保纪律，不惜任何价格承接业务，以避免负现金流。很明显，持有大量债券、却按荒谬高价用于会计计量的保险公司，几乎别无选择，只能以荒谬低价销售大量保单，让资金继续周转。这类公司必然更害怕业务量大幅下降，而不是巨额承保亏损。 遗憾的是，所有保险公司都会受到影响；你很难让自己的价格与处境最危险的竞争对手相差太大。这种压力持续不减，又在驱动保险经理争抢业务的其他动机之上增加一项：崇拜规模而非利润，以及担心放弃的市场份额永远无法夺回。 不管原因是什么，我们相信，几乎没有一家大型财产与意外伤害保险公司——尽管整个行业都抗议费率不足、应该高度筛选业务——真正愿意拒绝业务，直到现金流明显转负。只要没有这种意愿，价格就会持续承受巨大压力。 评论者继续谈论承保周期，通常暗示它具有规律节奏和相对稳定的盈利中点。我们的看法不同。我们认为，巨额但显然会有波动的承保亏损，将成为行业常态；未来十年最好的承保年份，与过去十年的平均年份相比也可能显得不够标准。 我们没有神奇公式让受控保险公司隔绝于不断恶化的未来。经理们，尤其 Phil Liesche、Bill Lyons、Roland Miller、Floyd Taylor 和 Milt Thornton，在逆流游泳方面做得非常出色。我们牺牲了大量业务量，却相对于全行业结果保持显著承保优势。伯克希尔前景仍是低业务量。我们的财务状况给予最大灵活性，这在财产与意外伤害保险业极为罕见。未来某个时候，如果恐惧真的支配整个行业，财务实力可能成为价值巨大的经营资产。 我们相信，在这一领域经营的主要非控股企业 GEICO，凭借极高且不断提高的经营效率，所处位置比几乎所有其他大型保险公司都更受保护。GEICO 是一个极其重要商业理念的卓越执行者。 股东指定捐款 让股东指定公司慈善捐款接受者的新计划，得到了非凡热情的回应。介绍计划的 1981 年 10 月 14 日信函副本见第 51 至 53 页。在有资格参与的 932,206 股——实际所有者姓名出现在股东记录上的股份——中，95.6% 作出回应。即使排除与 Buffett 有关的股份，回应比例仍超过 90%。 此外，超过 3% 的股东主动写来信件或便条，除一人外全部赞成计划。无论参与程度还是评论数量，都超过我们见过的任何股东回应，即使以往公司员工和高薪专业委托书组织曾密集动员。相比之下，各位的非凡回应甚至没有公司提供回邮信封的轻微推动。这种自发行为既说明计划优秀，也说明股东优秀。 显然，公司所有者既喜欢拥有、也喜欢行使决定自身资金捐到哪里的能力。“父亲最懂”式公司治理学派会惊讶地发现，没有一位股东在指定表上要求伯克希尔高管——当然凭借其高人一等的智慧——替他决定与其股份对应的慈善资金去向。也没有人建议，把自己那份公司慈善资金用于匹配董事向董事自行选择慈善机构作出的捐款——这是许多大型公司日益流行、却不公开宣传的政策。 股东指定捐款合计 1,783,655 美元，分配给约 675 家慈善机构。此外，伯克希尔及子公司继续根据各经营经理在当地作出的决定，进行某些捐赠。 有些年份——十年里也许两三年——伯克希尔捐款获得的税务扣除会低于正常水平，甚至完全没有。在这些年份，我们不会实施股东指定慈善计划。其他年份，预计约在 10 月 10 日通知各位每股可指定金额；通知会附回复表，各位大约有三周作出指定。要符合资格，截至 9 月 30 日——如果该日是星期六或星期日，则截至此前星期五——各位股份必须在股东名册上登记于本人名下，或适用时登记于本人拥有的信托、公司、合伙企业或遗产名下。 1981 年计划唯一令我们失望的是，一些股东并无过错，却错过参与机会。美国财政部允许我们在没有税务不确定性的情况下实施计划的裁定，于 10 月初收到。裁定不涵盖股份登记在经纪商等代名人名下的股东，还要求所有作出指定股份的所有者向伯克希尔作出若干保证；代名持有人无法以有效形式向我们提供这些保证。 因此，我们试图迅速与所有所有者沟通——通过 10 月 14 日信函——让有意参与者能在 11 月 13 日登记日前作好准备。对于持股登记在代名人名下的股东，迅速传达尤其重要，因为他们若不在登记日前重新登记股份，就不符合资格。 遗憾的是，与这些非登记股东沟通只能通过代名人。我们因此强烈敦促代名人——主要是经纪公司——迅速把信函转交真实所有者，并说明若未这样做，可能剥夺所有者一项重要利益。 我们的敦促结果，并不会增强由私人经营美国邮政署的论据。许多股东从未收到经纪商通知——一些股东看过新闻报道后告诉我们；另一些收到信函时已经太晚，无法采取行动。 一家最大的经纪公司声称为六十名客户持有股票——约占股东人数 4%——显然在收到信函约三周后才转交，导致六十人全部来不及参与。（这种懒散并未蔓延到该公司的全部部门；在迟到且毫无效果的行动后六天内，它便向伯克希尔开出了邮寄服务账单。） 我们讲述这些恐怖故事有两个原因：第一，如果希望参加未来指定捐款计划，请务必在 9 月 30 日前很早就把股票登记在本人名下；第二，即使不想参加、偏好继续以代名形式持股，至少把一股登记在本人名下也很明智。这样可以保证，各位与所有其他股东同时收到任何重要公司消息。 指定捐款的想法，以及许多后来证明对我们有益的想法，都由伯克希尔副董事长兼蓝筹印花董事长 Charlie Munger 提出。无论头衔如何，Charlie 和我都作为合伙人管理全部受控公司。我们享受管理合伙人的工作，程度几乎称得上罪过；也很享受各位成为我们的财务合伙人。 沃伦·巴菲特 董事长 1982 年 2 月 26 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 苔藓花园 · MossGarden

伯克希尔·哈撒韦公司 1980 年致股东信 这封信写于 1981 年 2 月 27 日，回顾的是伯克希尔 1980 年的经营。 1980 年，美国经历短促而剧烈的衰退，实际国民生产总值第二季度按年率下降 9.9%；通胀仍在 9%至十，利率 9 个月内数次冲上纪录高位又急跌。 这封信把“会计收益”和“所有者真实收益”彻底区分开来，并深入分析通胀税、非控股企业留存收益、保险公司的债券困局，以及优秀企业和优秀管理者为何值得长期持有。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 经营收益从 1979 年的 3,600 万美元提高到 1980 年的 4,190 万美元，但按期初股东权益——证券按成本计价——计算的回报率却从 18.6% 降至 17.8%。我们认为，后一个指标最适合衡量管理层在单一年度的经济表现。不过，要有根据地使用这一指标，就必须理解许多因素，包括会计政策、资产的历史账面价值、财务杠杆和行业状况。 评价我们的经济表现时，建议各位特别关注两个因素：一个是很大程度上为我们自身经营所特有的正面因素，另一个则是普遍适用于企业表现的负面因素。先看光明的一面。 非控股持股收益 一家公司持有另一家公司部分股权时，必须从三类主要会计处理方法中，选择适用于这项权益的方法。所持有表决权股份的比例，在很大程度上决定了应采用哪一类会计原则。 公认会计原则要求，对持股超过 50% 的企业——当然也会有例外，例如我们以前的银行子公司——把销售额、费用、税项和收益全部合并。伯克希尔·哈撒韦持股 60% 的蓝筹印花属于这一类。因此，蓝筹印花的全部收入和费用项目都完整计入伯克希尔合并损益表，而其他股东在蓝筹印花净利润中拥有的 40% 权益，则在损益表中以“少数股东权益”扣除。 另一类持股是持有 20% 至 50% 的公司，通常称为“被投资公司”；这类公司的底层收益一般也会全部按比例计入。例如，韦斯科金融由伯克希尔控制，但我们只持有 48%，其收益便以单独一行计入所有者的损益表。与持股超过 50% 的类别不同，这里不会列入每一项收入和费用，只计入按比例应占的净利润。因此，如果 A 公司持有 B 公司三分之一股份，那么无论 B 公司是否分配利润，其三分之一收益都会进入 A 公司的收益。对于公司间税项和收购价格调整，这一类和持股超过 50% 的类别都有一些修正；具体解释留待以后再说。（我们知道各位已经等不及了。） 最后一类，是持有另一家公司不足 20% 的表决权证券。会计规则规定，持股公司只能把从这些持股中实际收到的股息计入收益，未分配收益则被忽略。假设我们持有 X 公司 10% 股份，而 X 公司 1980 年赚得 1,000 万美元；忽略公司间股息涉及的少量税项，我们报告的收益将分别是：（一）如果 X 公司把 1,000 万美元全部宣布为股息，我们计入 100 万美元；（二）如果 X 公司支付 50%，即 500 万美元股息，我们计入 50 万美元；（三）如果 X 公司把全部收益再投资，我们计入零。 之所以强迫各位上这堂简短而且过度简化的会计课，是因为伯克希尔把资源集中在保险领域，相应地也把大量资产集中在第三类、即持股不足 20% 的公司。这些公司中有许多只把收益的一小部分作为股息支付。因此，它们当前盈利能力中只有很小一部分会记录在我们当期经营收益中。不过，虽然报告的经营收益只反映从这些公司收到的股息，我们的经济福祉却由它们的收益决定，而不是由股息决定。 近年来，随着保险业务蓬勃发展，以及证券市场在普通股领域提供了格外有吸引力的机会，我们在第三类公司中的持股急剧增加。持股大幅增加，再加上这些部分持股公司的收益增长，产生了一种少见的结果：去年这些公司留存的、归属于“我们”的收益——也就是没有作为股息支付给我们的部分——超过了伯克希尔·哈撒韦全年报告的经营收益总额。因此，传统会计只允许我们收益“冰山”的不到一半浮出水面、清楚可见。在企业界，这种结果相当罕见；对我们而言，它却很可能反复出现。 我们对真实收益的分析与公认会计原则有些不同，尤其当这些原则必须应用于高通胀且通胀率不确定的世界时更是如此。（不过，批评会计规则远比改进它容易；其内在问题极为庞大。）我们曾百分之百拥有一些企业，即使从会计意义上完全控制收益的去向，其报告收益对我们的价值也远不到每一美元值一美元。（这种“控制”只是理论上的。除非我们把全部收益重新投入，否则现有资产价值会大幅恶化；但重新投入的收益也不可能获得接近市场水平的资本回报。）我们也曾持有一些企业的小额股份；这些企业拥有非凡的再投资机会，其留存收益对我们的经济价值远超每一美元一美元。 留存收益对伯克希尔·哈撒韦的价值，并不取决于我们持有承载这些收益的企业 100%、50%、20% 还是 1%。它取决于这些留存收益被如何使用，以及这种使用随后产生的收益水平。无论由我们决定用途，还是由并非我们聘用、但由我们选择加入的管理者决定用途，道理都一样。（重要的是行动，不是行动者。）这些留存收益是否计入我们报告的经营收益，也丝毫不会影响其价值。如果一棵树生长在我们部分拥有的森林里，而财务报表没有记录它的成长，我们仍然拥有那棵树的一部分。 我们先提醒各位，这种看法并不传统。但我们宁愿让一家仅持股 10% 的公司，由并非我们亲自聘用的管理层把未给我们会计入账功劳的收益妥善运用，也不愿让另一家公司的管理层把能够给我们记账的收益投入前景更可疑的项目——即使那一管理层就是我们自己。 （这里忍不住插播一小段广告。对于我们持股的公司，有一种留存收益用途常令我们格外兴奋，那就是回购自己的股份。道理很简单：如果一家优秀企业在市场上的售价远低于内在价值，还有什么资本用途能比按这种便宜价格大幅提高所有股东的权益更确定、更有利可图？企业并购活动的竞争性，几乎保证一家公司收购另一家企业全部所有权时，要支付十足、而且常常超过十足的价格。证券市场的竞价性质，却常让经营出色的公司有机会买回自身一部分股份，所需价格不到通过协商收购另一家企业、取得同等盈利能力所需价格的一半。） 企业长期业绩 正如我们说过的，评价企业单一年度表现时，我们把经营收益与证券按成本计价的股东权益作比较；评价长期表现时，则计入全部已实现或未实现资本利得和损失。我们的长期股东权益回报率，继续显著高于历年回报率的平均值。造成这一愉快结果的主要原因很简单：前面谈到的非控股持股留存收益，已经转化为市场价值增长。 当然，留存收益转化为市场价格升值的过程极不均匀——有些年份还会反向运行——发生时间无法预测，也不太可能精确地一美元对应一美元。如果以愚蠢价格买入一大笔公司股票，可能抵消该公司十年留存收益的效果。但只要买价合理，市场几乎必然会在长期某个时点认可累积的留存收益。偶尔，各位还能得到蛋糕上的糖霜：市场升值远超买入后的留存收益。 现任管理层接手伯克希尔以来的十六年里，保险公司持有的股票按市值计价，每股账面价值从 19.46 美元增至 400.80 美元，年复合增长率为 20.5%。（各位自身的表现更好：过去十年，人体所含矿物质的价值以每年 22% 的速度复合增长。）更令人鼓舞的是，这项记录是在我们犯下许多错误的情况下取得的。错误清单太痛苦、也太长，不适合在此详述；但它清楚说明，即使管理层多次被三振出局，企业仍可能取得相当有竞争力的击球率。 我们的保险公司将继续大量投资于管理良好、处境有利的非控股公司；这些公司往往只把收益中的很小部分作为股息支付。遵循这项政策，我们预计长期回报会继续高于每年从报告经营收益中得出的回报。我们对这一判断的信心很容易量化：如果卖掉现有股票，换成长久期免税债券，我们报告的经营收益每年会立即增加逾 3,000 万美元。这样的转换对我们毫无诱惑。 好消息就说到这里。 所有者的实际结果 遗憾的是，公司财务报表所报告的收益，已经不再是决定各位所有者能否获得真实收益的主导变量。只有购买力增长才代表投资的真实收益。假设各位：（一）放弃十个汉堡来购买一项投资；（二）收到税后可以买两个汉堡的股息；（三）出售持股后获得税后可以买八个汉堡的款项；那么，（四）无论这项投资用美元衡量升值多少，各位都没有获得任何真实收入。你或许觉得自己更富有，却吃得不会更富有。 高通胀会形成一种资本税，使许多企业投资变得不明智——至少用所有者是否获得正的真实投资回报来衡量时如此。企业必须达到怎样的股东权益回报率，才能为个人所有者带来任何真实回报，这一“门槛收益率”近年来急剧提高。如今，普通纳税投资者正在向下运行的自动扶梯上向上奔跑，而扶梯已经加速到令他完全无法前进。 例如，在通胀率为 12% 的世界里，一家股东权益回报率为 20%——极少有企业能持续做到——并把收益全部分配给处于 50% 税率档次个人的企业，实际上正在吞噬而不是增加他们的真实资本。（20% 的一半用于缴纳所得税；余下 10% 只让所有者在年末拥有年初 98% 的购买力，尽管他们一分钱“收益”都没有花。）对这一税率档次的投资者而言，物价稳定加上企业只有几个百分点的股东权益回报率，反而会更好。 只有显性所得税、没有隐性通胀税时，绝不可能把企业的正回报变成所有者的负回报。（即使股息和资本利得的个人所得税率都达到 90%，只要通胀率为零，所有者仍会剩下一些真实收入。）但通胀税不受报告收入限制。只要通胀率接近最近经历的水平，便足以把大多数企业实现的正回报变成所有股东的负回报，包括不必缴纳显性税的人。（例如，如果通胀率达到 16%，美国企业中超过 60%、回报率低于这一水平的企业，其所有者都会获得负的真实回报——即使彻底取消股息和资本利得税也一样。） 当然，两种税会同时存在并相互作用，因为显性税针对名义收入而不是真实收入征收。因此，如果用不变美元衡量股东回报，那些本应属于亏损的部分，各位也要缴纳所得税。 在当前通胀率下，我们认为，中高税率档次的个人所有者——区别于养老金、慈善机构等免税实体——不应期待从普通美国企业获得任何长期真实回报，即使他们把收到的全部税后股息重新投资。企业平均股东权益回报率，会被通胀征收的隐性资本税，以及股息和留存收益所产生价值增长面对的显性税完全抵消。 正如去年所说，伯克希尔在公司层面没有解决这个问题的办法。（明年我们还会再说一遍。）通胀不会提高我们的股东权益回报率。 指数化是所有人都想用来隔绝通胀的保护层。但是，绝大部分企业资本——虽然存在重要例外——连部分指数化都做不到。当然，如果公司“储蓄”大量收益，也就是把收益再投资而不是作为股息支付，每股收益和股息通常会增长；但没有通胀时也会如此。同样，一名节俭的工薪族即使从不加薪，也能让总收入每年稳定增长——只要他愿意只把一半工资拿成现金，也就是工资“股息”，并坚持把另一半，也就是“留存收益”，存进储蓄账户。无论是这位高储蓄率的工薪族，还是一家高留存企业的股东——该企业年度股息率不断增加，但股东权益回报率不变——都不算真正实现了指数化。 要让资本真正指数化，股东权益回报率必须上升；也就是说，企业收益必须持续与物价水平同比增长，而且企业无须增加所使用的资本，包括营运资本。（由增加投资产生的收益增长不算。）只有少数企业接近具备这种能力，伯克希尔·哈撒韦并不在其中。 当然，我们的公司政策是把收益再投资，以追求增长、多元化和实力；附带效果是尽量减少所有者当期承担的显性税。不过，各位每天都在承受隐性通胀税；当你想把伯克希尔投资转为其他投资形式或用于消费时，还会面对显性税。 收益来源 下表列出伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔持有蓝筹印花约 60% 股份，蓝筹印花又持有韦斯科金融公司 80% 股份。表中既列出各经营实体的总收益，也列出伯克希尔应占份额。各经营实体产生的全部重大资本利得和损失，汇总列入表格底部的已实现证券利得，不计入经营收益。我们计算经营收益时，还排除了互助储蓄贷款协会出售分支机构产生的利得；这一点与经审计财务报表不同，后者在“已实现投资利得前收益”中计入了该项目。 单位：千美元 蓝筹印花和韦斯科金融都是上市公司，各有自身报告义务。在本报告第 40 至 53 页，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，由他们介绍 1980 年业务。建议各位认真阅读，尤其注意 Louie Vincenti 和 Charlie Munger 为互助储蓄贷款协会重新定位所做的卓越工作。 伯克希尔任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融年报，请致函 Bette Deckard 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。 正如前面所说，非控股公司的未分配收益，如今与上表详列的报告经营收益同等重要。已经分配的部分，当然主要通过保险集团收益中的净投资收益进入上表。 下面列出伯克希尔在非控股企业中的按比例持股；这些企业只有已经分配的收益，也就是股息，会计入我们的收益。 成本与市值单位：千美元 （a）全部由伯克希尔或其保险子公司持有。 （b）蓝筹印花和／或韦斯科金融持有这些公司的股份。所有数字均代表伯克希尔在集团更大总持股中的净权益。 从这张表可以看出，我们底层盈利能力的来源在各行业之间的分布，与表面印象大不相同。例如，保险子公司持有凯撒铝业约 3% 股份、美国铝业公司约 1.25% 股份。我们应占这两家公司 1980 年收益约为 1,300 万美元。（如果这些收益最终逐美元转化为市场价值增长和股息，这个数字还要扣除一笔金额重大但无法精确确定的税；假设为 25% 或许合理。）因此，我们在铝业中的经济利益，远大于几乎任何一家由我们控制并详细报告的经营企业。如果维持这些持股，我们的长期表现受铝业未来经济状况的影响，将超过我们对大多数受管理控制公司的直接经营决策所产生的影响。 GEICO 公司 我们最大的非控股持股是 GEICO 的 720 万股，约相当于 33% 股权。通常，这种规模的持股——超过 20%——会符合“被投资公司”标准，要求我们把应占 GEICO 收益计入自身收益。然而，我们购买 GEICO 股票时，依据哥伦比亚特区和纽约州保险监管部门的特别命令，必须把股票表决权交给独立第三方。没有表决权，我们 33% 的权益就不符合被投资公司会计处理。（平克顿公司的情况类似。） 当然，GEICO 的未分配收益是否每年计入我们的经营收益数字，与这些收益对我们、以及对各位伯克希尔所有者的经济价值毫无关系。留存收益的价值，将由 GEICO 管理层运用它们的技巧决定。 在这一点上，我们简直不可能感觉更好。GEICO 兼具投资世界中最理想的两项条件：一项非常重要而且极难复制的商业优势，以及一支非凡的管理团队；其经营技巧与资本配置能力同样出色。 各位可以看到，这些持股成本为 4,700 万美元，其中约一半在 1976 年投入，其余大部分在 1980 年投入。按当前股息率，我们报告的 GEICO 收益每年略高于 300 万美元；但我们估计，应占其盈利能力约为每年 2,000 万美元。因此，仅这一项持股适用于我们的未分配收益，就可能相当于伯克希尔报告经营收益总额的 40%。 需要强调的是，GEICO 管理层留存估计归属于我们持股的 1,700 万美元收益，我们对此的放心程度，与这笔钱掌握在自己手中完全相同。仅过去两年，GEICO 通过回购自身股票，就把等价流通股数从 3,420 万股降至 2,160 万股，显著提高了股东在这项根本无法复制的业务中的权益。所有者不可能得到更好的服务。 过去的年报中，我们写过收购和经营“扭亏型”企业通常带来的失望。多年来，几十个行业中数百个扭亏机会曾被介绍给我们；无论作为参与者还是观察者，我们都跟踪过实际表现与预期的差距。结论是，除了少数例外，当一位以才华横溢著称的管理者，去对付一家以根本经济性糟糕著称的企业时，最终完好无损的通常是企业的名声。 GEICO 从 1976 年破产边缘被挽救回来，表面上可能是个例外。企业复苏确实需要管理才华，而 Jack Byrne 当年到任时，也确实充分提供了这种要素。 但同样真实的是，GEICO 过去拥有、并曾带来惊人成功的根本商业优势，仍完整存在于公司内部，只是暂时淹没在财务和经营问题的海洋中。 GEICO 的设计目标，是在一个巨大市场——汽车保险——中成为低成本经营者，而这一市场大部分参与者受营销结构束缚，难以调整。只要按设计方式经营，它就能为客户提供非凡价值，同时为自身赚取非凡回报。几十年来，GEICO 一直如此经营。它在二十世纪七十年代中期陷入困境，并不是因为这项根本经济优势有所减弱或消失。 GEICO 当时的处境，类似 1964 年色拉油丑闻后的美国运通。两者都是独一无二的公司，只因一次并未摧毁非凡底层经济性的财务打击而暂时踉跄。GEICO 和美国运通的情况，是非凡商业特许权中出现了一块可以局部切除的癌症——当然需要一位高明外科医生；它们应与真正的“扭亏型”企业区分开来，后者的管理层期待、而且必须完成一场企业版皮格马利翁变形。 不管采用什么名称，我们都非常高兴持有 GEICO。如前所述，这项持股成本为 4,700 万美元。如果必须通过协商收购整家公司，想在一家经济特征一流、前景光明的企业中买到同样的 2,000 万美元盈利能力，至少要花 2 亿美元——在某些行业还要多得多。百分之百所有权会给予所有者加杠杆收购、更换管理层、指挥现金流和出售企业的选择权，还可能给公司总部带来一些刺激——这一点较少被提到。 保险业务的性质决定我们必须购买许多已经经营良好企业的少数股权；买价远低于我们应占整家公司总价值，而且这些企业不需要更换管理层、改变现金流方向或出售。对此，我们完全满意。管理界没有多少 Jack Byrne，商业世界也没有多少 GEICO。还有什么能比与二者同时成为合伙人更好？ 保险行业状况 保险业承保形势继续大致按我们预期发展，综合成本率——定义见第 37 页——从 1979 年的 100.6 上升到 1980 年估计的 103.5。几乎可以肯定，这一趋势会持续，行业承保亏损将在 1981 年和 1982 年显著且逐步扩大。要理解原因，建议各位阅读 Chubb Corp. 的 Barbara Stewart 在 1980 年 10 月论文中，对财产与意外伤害保险竞争动态所作的出色分析。（Chubb 的年报一贯提供最深刻、坦率而且文笔出色的行业状况讨论；各位应该加入该公司的邮寄名单。）Stewart 女士的分析也许不令人愉快，但我们认为极可能准确。 遗憾的是，一个很少被报道、却尤其有害的问题，很可能延长并加剧行业即将遭受的痛苦。当承保亏损达到纪录水平时，它不仅可能让许多保险公司继续争抢业务，甚至很可能促使它们在那时加倍努力。 这个问题源于债券价格下跌，以及保险会计允许公司无论市值如何都按摊余成本列示债券。许多保险公司持有的长期债券，按摊余成本计算达到净资产的两至三倍。如果达到三倍，债券价格相对成本缩水三分之一，一旦在账面上确认，当然会把净资产完全抹掉。而债券价格确实已经缩水。一些规模最大、最知名的财产与意外伤害保险公司，目前若按市值计算债券持仓，净资产将接近于零、甚至为负。当然，债券价格可能上涨，部分、甚至有可能完全恢复账面净资产的完整性；也可能进一步下跌。（我们认为，对股票或债券价格作短期预测毫无用处。预测也许能告诉你许多关于预测者的信息，却不会告诉你任何关于未来的信息。） 有些人可能觉得奇怪：一家保险公司的股票组合价格跌到足以显著减少净资产时，公司生存会受到威胁；但债券价格跌得更多，却完全不引发反应。行业会解释说，无论当前价格多少，债券到期都会按全额偿付，最终消除中间的价格下跌。这个说法认为，只要不必卖出债券，哪怕需要二十年、三十年甚至四十年，最终都会值回面值。当然，如果卖出——即使只是换成相对价值更好的同类债券——损失也必须立刻入账，公布的净资产也必须同样迅速按损失金额向下调整。 在这种情况下，大量投资选择会消失，时间可能长达几十年。例如，当预计会出现巨额承保亏损时，一些保险公司从免税债券转向应税债券，商业逻辑可能非常出色；不愿确认巨额债券损失，可能是阻止这一合理行动的唯一因素。 不过，巨额债券未实现损失的完整影响，远比冻结投资判断更严重。用于购买并持有这些债券的资金，来自投保人和索赔人——具体人员不断变化——所提供的资金池；实际上，这些钱只是暂时存放在保险公司。只要资金池规模不变，就不必出售债券。如果资金池缩小——业务量大幅下降时必然如此——就必须出售资产偿付负债。如果这些资产是存在巨额未实现亏损的债券，损失就会迅速变成已实现，并在此过程中重创净资产。 因此，一家债券市值缩水已经接近账面净资产——现在有许多这样的公司——同时又面对肯定会进一步恶化的不足费率的保险公司，会有两个选择。第一个选择，是管理层告诉承保人继续按风险敞口定价：“每一美元费用成本加预期赔付成本，都务必收取一美元保费。” 这项指令的后果可以预见：（一）大多数业务对价格敏感，而且每年续保，现有许多保单会很快被竞争对手抢走；（二）保费规模显著缩小时，负债——未到期保费和应付赔款——会滞后但相应减少；（三）必须出售资产，也就是债券，来匹配负债减少；（四）此前未被确认的净资产消失，会根据出售规模，在保险公司公布的财务报表中得到部分确认。 这一令人沮丧的过程还有一些变体，对账面净资产的惩罚较小。有些公司在第三步会卖出已经按市值列示的股票，或者亏损较轻的近期新购债券。这种鸵鸟式行为——卖掉较好的资产，留下亏损最大的资产——短期痛苦较小，长期却不太可能获胜。 第二个选择简单得多：不管费率水平和未来可能出现的巨额承保亏损，继续承接业务，维持当前保费、资产和负债规模，然后祈祷承保环境或债券价格迎来更好的一天。行业媒体常批评“现金流承保”，也就是不顾未来承保亏损，为取得能按当前高利率投资的资金而承接业务。第二个选择可以恰当地称为“资产维持型承保”——只为保住现有资产而接受糟糕透顶的业务。 各位当然知道保险公司会选择哪一个。只要许多大型保险公司觉得自己不得不选择第二种做法，承保就不会迎来更好的一天。如果行业很大一部分参与者认为，无论定价是否充足都必须维持保费规模，那么所有保险公司都不得不接近这些价格。仅次于自己陷入财务困境的第二糟糕处境，就是拥有一大群陷入财务困境、却可以通过“不惜任何价格出售”来推迟问题的竞争对手。 前面提到，一些公司因为公众反应、机构自尊或保护账面净资产等任何理由，不愿按迫使其确认巨额损失的价格出售债券，可能会把投资姿态冻结十年甚至更久。但正如所说，这只是问题的一半。大量配置长期债券的公司，在相当长时期内失去的可能不只是许多投资选择，还包括许多承保选择。 我们自身在这一方面的状况令人满意。若所有保险公司的债券都按摊余成本计价，我们相信，在全部大型股东所有制财产与意外伤害保险集团中，我们的净资产相对于保费规模最强；若债券按市值计价，相对优势则会明显得多。（不过，为免过度自满，我们提醒自己：资产和负债期限错配仍远超理想水平；我们也在债券上损失了重要金额，因为各位的董事长本该行动时却只顾说话。） 充裕资本和投资灵活性，使我们能够在预计会长期费率不足的时期，采取任何我们认为最合理的行动。但行业的麻烦也意味着我们的麻烦。财务实力不会让我们脱离正笼罩整个财产与意外伤害保险业的恶劣定价环境，只会给我们更强的持久力和更多选择。 保险业务 在 Phil Liesche 领导下，加上 Roland Miller 和 Bill Lyons 一如既往的有力协助，国民赔偿保险公司的经理们在 1980 年超越了自己。业务量持平，但相对于行业的承保利润率创下历史最高。我们预计这项业务 1981 年的规模会下降；但经理们不会听到总部任何抱怨，就业或薪酬也不会受损。我们极其钦佩国民赔偿保险公司的承保纪律——创始人 Jack Ringwalt 从一开始便把它植入公司——并且知道，这种纪律一旦暂停，可能再也无法完全恢复。 家庭与汽车保险公司的 John Seward 继续取得良好进展；他用竞争较少的险种，主要是小额保费一般责任险业务，替代不断减少的汽车保单。只要承保结果支持，业务就会在地域和产品线两方面缓慢扩张。 再保险业务继续反映原保险公司的过度行为和问题；更糟的是，它还可能放大这些过度行为。再保险进入极为容易，保费大量提前支付，损失报告和赔付则严重滞后。最初，每天早晨的邮件会带来大量现金，索赔却寥寥无几。这种状态会产生一种幸福、近乎陶醉的感觉，类似一个天真的人收到第一张信用卡时的体验。 这种现金生成特征具有磁铁般的诱惑力，当前高利率又进一步增强了它，正在把再保险市场变成“业余选手之夜”。即使没有超级灾难，未来几年行业承保表现也会很差；如果真的发生超级灾难，市场可能血流成河，一些公司将无法履行合同义务。George Young 继续在这项业务中为我们做一流工作；计入投资收益后，业绩尚算盈利。我们会维持积极的再保险业务，但在可预见未来，不期待保费增长。 “本州”保险业务继续存在严重问题。堪萨斯州的 Floyd Taylor 工作出色，但其他地区的承保记录显著低于平均水平。表现最差的是爱荷华保险公司；自 1973 年创办以来，它每年都产生巨额亏损。深秋时我们放弃在该州承保，并把公司并入 Cornhusker Casualty Company。“本州”模式拥有潜力，但要实现潜力还需完成大量工作。 去年，Frank DeNardo 在 37 岁时去世，给我们的工伤赔偿保险业务造成了沉重损失。Frank 本能地像承保人一样思考，是一位卓越技术专家和凶猛竞争者；他在很短时间内便理顺国民赔偿保险公司加利福尼亚州工伤赔偿部门的重大问题。最初把 Frank 带到我们这里的 Dan Grossman，在他去世后立即接手继续经营；该业务如今使用伯克希尔另一家子公司红杉火灾与意外伤害保险公司作为承保载体。 由 Milt Thornton 经营的主要工伤赔偿业务 Cypress Insurance Company，继续保持出色记录。年复一年，Milt 和 Phil Liesche 一样，经营着远远领先竞争对手的承保业务。行业里的人敬佩他、模仿他，却无人能与他匹敌。 总体而言，我们预计 1981 年保险业务量将显著下降，承保结果也会变差。我们预计自身承保经历会略好于行业；当然，行业大多数公司都作同样预测，届时总会有人失望。 纺织与零售业务 过去一年，我们缩减了纺织业务范围。Waumbec Mills 的经营已经终止，虽不情愿，却属必要。部分设备转移到新贝德福德，大部分设备与房地产已经或将要出售。各位的董事长没有更早面对现实，犯下了代价高昂的错误。 在新贝德福德，我们把开工织机数量减少约三分之一，放弃了一些产品差异极小的大批量产品线。即使一切顺利——事实上很少如此——这些产品线也无法相对于投资产生足够回报；在完整行业周期中，最可能的结果是亏损。 剩余纺织业务规模仍然可观，现已分为制造和销售两个部门，双方可以独立与对方以外的客户或供应商开展业务。因此，分销优势与工厂能力不会再被硬性捆绑。我们最近购入二手 130 英寸卓郎织机，使盈利能力最强的纺织业务产能增加一倍以上。当前状况预示纺织业又将经历艰难一年，但投入资本会显著减少。 Ben Rosner 在联合零售商店公司的记录继续让我们惊叹。在零售业表现不佳的一年，联合零售商店公司的收益仍然出色，而且全部转化为现金。1981 年 3 月 7 日，该公司将庆祝五十岁生日。过去五十年，Ben 每年都经营这项业务——1931 至 1966 年间还有合伙人 Leo Simon 与他共同经营。 处置罗克福德伊利诺伊国民银行与信托公司 1980 年 12 月 31 日，我们完成交换：以 Rockford Bancorp Inc. 的 41,086 股——该公司持有伊利诺伊国民银行 97.7% 股份——换取相同数量的伯克希尔·哈撒韦股份。 这种交换方式允许所有伯克希尔股东维持对银行的持股比例——我除外，我只获准取得按比例应得份额的 80%。因此，他们得到保证，可以获得与传统分拆方式完全相同的所有权位置。约 1,300 名股东中，有二十四人选择了按比例交换。 我们还允许超额交换，另有三十九名股东接受，从而提高对银行的持股比例，同时降低对伯克希尔的持股比例。他们都得到了所要求的全部 Bancorp 股份，因为三十九名股东想要的总股数，恰好略低于其余一千二百多名不愿放弃任何伯克希尔股份的股东所留下的数量。作为最后兜底的交换者，我接下了少量余额，即 Bancorp 3% 的股份。加上基本交换配额——正常份额的 80%——所得股份，我对银行的持股比例略有下降，对伯克希尔的持股比例则略有上升。 银行管理层对结果感到满意。Bancorp 将作为一家成本低、结构简单的控股公司运营，由六十五名股东持有；所有股东都是通过有意识的主动决定成为 Bancorp 所有者。 融资 8 月，我们发行了 6,000 万美元、票面利率 12.75%、2005 年 8 月 1 日到期的票据，偿债基金从 1991 年开始运作。 主承销商德崇证券——由 Bill Fisher 代表——以及 Chiles, Heider & Company——由 Charlie Heider 代表——从融资开始到结束都完成了绝对一流的工作。 与大多数企业不同，伯克希尔融资并不是出于任何明确的眼前需求。我们借款，是因为相信在远短于贷款期限的时期内，会有许多机会把资金用在好地方。最有吸引力的机会，可能出现在信贷极其昂贵、甚至完全无法获得的时候；届时，我们希望拥有充足的财务火力。 我们的收购偏好，是能产生现金而不是消耗现金的企业。随着通胀加剧，越来越多公司发现，为了维持现有实际业务规模，必须花掉内部产生的全部资金。这类经营带有某种海市蜃楼般的性质。无论收益数字看起来多么诱人，对于那些漂亮数字似乎永远无法转化为不附带任何条件现金的企业，我们始终保持警惕。 符合标准的企业并不容易找到。（每年都能读到数百宗企业收购，其中只有寥寥几宗会让我们感兴趣。）现有业务的合理扩张也不容易实施。不过，我们会继续同时利用两条道路，努力推动伯克希尔成长。 无论任何情况，我们都计划保持充裕流动性，让债务规模适中、结构合理，并保持极为雄厚的资本实力。这种保守做法会在一定程度上牺牲股东权益回报率，却是唯一让我们感到安心的做法。 我们长期持有的罗克福德银行创始人 Gene Abegg，于 1980 年 7 月 2 日去世，享年 82 岁。无论作为朋友、银行家还是公民，他都无与伦比。 当你从一个人手中收购企业，而他随后从所有者变成员工、继续经营时，你会深入了解这个人。收购前，卖方对企业了如指掌，买方却从零开始；卖方有几十种机会通过遗漏、含糊和误导来蒙蔽买方。支票易手后，态度可能发生微妙甚至不微妙的变化，默契也可能消失。就像从恋爱走向婚姻，失望并不少见。 从第一次见面起，Gene 百分之百的时间都坦诚直率——这是他唯一拥有的行为模式。谈判开始时，他把全部负面因素摊在桌面上；交易完成后的多年里，他却会定期告诉我，我们购买时还附带了一些以前没有讨论过的有价值项目。 Gene 把银行卖给我们时已经 71 岁，此后为我们工作却比为自己时更加努力。他从不把问题延迟一分钟再报告；不过，有 Gene 在，问题很少。一个人在 1933 年银行停业期内，营业场所现金足以全额支付所有存款人，你还能期待他做出什么别的表现？Gene 从未忘记自己在管理别人的钱。虽然这种受托人态度始终占主导地位，他卓越的管理技巧仍使银行盈利能力经常位居全美第一。 Gene 掌管伊利诺伊国民银行接近五十年，几乎相当于美国历史的四分之一。一些罗克福德银行倒闭后，富有的实业家 George Mead 把他从芝加哥请来开办一家新银行。Mead 先生出钱，Gene 负责经营。他的领导才华很快在罗克福德几乎每一项重大公共事务上留下印记。 多年来，几十位罗克福德市民向我讲过 Gene 对他们的帮助。有些帮助是财务上的；所有帮助都包含大量智慧、同理心和友谊。他也始终同样对待我。由于年龄和职位的不同，我有时是年轻合伙人，有时是资深合伙人。无论是哪一种关系，都始终非常特别。我想念他。 沃伦·巴菲特 董事长 1981 年 2 月 27 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1980 年 3 月 3 日，回顾的是伯克希尔 1979 年的经营。 1979 年，美国遭遇第二次石油冲击，消费价格全年上涨约 13%，经济增长明显放缓。沃尔克 8 月出任美联储主席，10 月转向更严厉的货币紧缩，利率随之剧烈上升。 这封信从名义收益与真实购买力的区别谈起，深入讨论通胀、税收、保险周期和长期债券的危险，也首次系统说明伯克希尔希望吸引怎样的股东，以及为什么管理者应该亲自、坦率地向所有者报告。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 我们又得先谈几句会计问题。自上一份年报以来，会计界决定，保险公司持有的权益证券必须按市场价值列入资产负债表。过去，我们按总成本与总市值孰低法列示这类权益证券。由于我们的保险股票持仓拥有巨额未实现利得，即使为假设按该等市值出售股票时应缴纳的资本利得税确认了适当负债，这项新政策仍使 1978 年和 1979 年末的净资产大幅增加。 各位知道，蓝筹印花是我们持股 60% 的子公司，其财务数据全部并入伯克希尔·哈撒韦的财务报表。然而，蓝筹印花仍须像伯克希尔保险子公司在今年以前所做的那样，按总成本与总市值孰低法列示股票投资。如果伯克希尔的一家保险子公司与蓝筹印花以完全相同的价格买入同一种股票，现行会计原则往往会要求它们最终在我们的合并资产负债表上以两个不同的价值列示。（这样应该能让各位时刻保持警觉。）蓝筹印花股票持仓的市场价值见第 18 页脚注 3。 1979 年经营业绩 我们仍然认为，以经营收益——扣除证券利得或损失之前——除以全部证券按成本计价的股东权益，是衡量任何单一年度经营表现最恰当的方法。 如果用证券按市值计价的股东权益衡量经营业绩，由于作为分母的净资产会随市场价值逐年大幅波动，算出的经营回报率可能严重失真。例如，证券价值大跌会使按“市值”计算的净资产降得很低，进而让平庸的经营收益看起来好得不真实。反过来，股票投资越成功，净资产基数就越大，经营表现数字反而显得越差。因此，我们会继续以期初净资产为基数，并按证券成本计价来报告经营业绩。 按这一口径，我们 1979 年的经营表现相当不错，但略逊于 1978 年；经营收益相当于期初净资产的 18.6%。每股收益当然有所增长——约 20%——但我们认为，把注意力集中在这个数字上并不恰当。1979 年可供我们运用的资本远多于 1978 年；尽管每股收益上升，我们运用资本的表现却不及上一年。一个无人打理的储蓄账户或一张按固定利率计息的美国储蓄债券，其“每股收益”也会不断上升，因为“收益”——也就是规定利率产生的利息——会持续滚存并加入资本基数。因此，只要股息支付率够低，就连一只“停摆的钟”也能看起来像成长股。 衡量管理层经济表现的首要标准，是在所投入的股东权益资本上取得高收益率——同时不依赖过度杠杆、会计花招等手段——而不是让每股收益持续增长。我们认为，如果企业管理层和财务分析师不再把每股收益及其逐年变化置于首要位置，股东所有者乃至公众都会更好地理解许多企业。 长期业绩 衡量长期经济表现与衡量单一年度不同。我们认为，此时应完整计入已实现的资本利得或损失和非常项目，同时采用按市值列示权益证券的财务报表。从多年角度看，无论已经实现还是尚未实现，资本利得或损失对股东的重要性丝毫不亚于日常经营产生的收益；只是它们在短期内的影响往往极其反复无常，因此不适合用来衡量管理层在某一年的表现。 1964 年 9 月 30 日——现任管理层接手前一个财年末——伯克希尔·哈撒韦的每股账面价值为 19.46 美元。到 1979 年末，按股票持仓市值计价的每股账面价值为 335.85 美元，年复合增长率为 20.5%。这个数字当然远高于我们历年经营收益率的平均水平，也说明保险股票投资的资本增值对股东整体回报何等重要。公平地说，1964 年公布的账面价值可能还略微高估了企业的内在价值，因为当时持有的资产，无论按持续经营还是清算价值衡量，都不值账面上的每一美元。（不过，负债可是实打实的。） 我们取得上述成果时，使用的杠杆很低——无论是以债务与权益之比衡量的财务杠杆，还是以保险保费规模与资本金之比衡量的经营杠杆——也没有大量发行或回购股份。基本上，我们一直在使用最初拥有的资本。从纺织业务这个起点出发，我们或蓝筹印花、韦斯科金融子公司，通过与私人业主协商并以现金收购，取得了十三家企业的全部所有权，同时又创办了六家企业。（值得一提的是，几乎无一例外，那些把企业卖给我们的人，无论在出售当时还是此后，都以非凡的诚信和公平对待我们。） 不过，在自我庆贺的海洋淹没我们以前，还必须提出一个进一步而且至关重要的观察。几年前，一家每股净资产以每年 20% 复利增长的企业，几乎可以保证为所有者带来非常成功的真实投资回报。如今，这种结果不再那么确定。因为，通胀率加上个人税率，最终将决定我们的内部经营表现能否为各位股东带来成功的投资结果，也就是让投入资金的购买力获得合理增长。 最初收益率为 3% 的储蓄债券、收益率为 5% 的存折储蓄账户、收益率为 8% 的美国国债，都先后被通胀变成了在整个投资期限内吞噬购买力、而不是增加购买力的金融工具。同样，在只比当前水平略严重一些的通胀环境中，一家资本回报率为 20% 的企业也可能给所有者带来负的真实回报。 假如我们能继续取得 20% 的复合增长——这绝非容易或确定的结果——而且这种增长像过去十五年那样，转化为伯克希尔·哈撒韦股票市值的相应增长，那么在通胀率达到 14% 时，各位税后购买力的增幅很可能接近于零。当各位想把每年 20 个百分点的名义收益变成现金时，余下的 6 个百分点大部分会用于缴纳所得税。 通胀率，再加上所有者若要把企业每年赚得的收益转入自己口袋、必须缴出的资本比例——也就是股息所缴普通所得税，以及留存收益所对应的资本利得税——两者合在一起，可以称作“投资者痛苦指数”。当这个指数超过企业赚得的股东权益回报率时，即使投资者一分钱也没有消费，其购买力，也就是真实资本，仍会缩水。这个问题在公司层面没有解决办法；高通胀不会帮助我们赚取更高的股东权益回报率。 一位对伯克希尔态度友好、眼光却很尖锐的评论者指出：1964 年末，我们的每股账面价值大约可以买半盎司黄金；十五年后，虽然我们把全部收益连同大量血汗和泪水都重新投入，最终形成的每股账面价值仍只能买到差不多半盎司黄金。用中东石油也能作出类似比较。症结在于，政府在印钞和创造承诺方面能力非凡，却既印不出黄金，也造不出石油。 我们打算继续尽最大努力管理公司的内部事务。但各位应该明白，影响货币稳定的外部条件，很可能才是决定各位投资伯克希尔·哈撒韦能否获得任何真实回报的最重要因素。 收益来源 我们再次列出一张表，说明伯克希尔的收益来源。正如去年解释的那样，伯克希尔持有蓝筹印花约 60% 的股份，而蓝筹印花又持有韦斯科金融公司 80% 的股份。下表既列出各经营实体的总收益，也列出伯克希尔应占的份额。各经营实体产生的全部重大资本利得或损失，都汇总列入表格底部的已实现证券利得，不计入经营收益。 单位：千美元 蓝筹印花和韦斯科金融都是上市公司，各有自身的报告义务。在本报告第 37 至 43 页，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，由他们介绍 1979 年的业务情况。由于会计和税务处理复杂，这些报告提到的一些数字与上表并不完全相同。（亚诺马莫印第安人只使用三个数字：一、二，以及大于二。也许有一天会轮到他们的办法。）不过，这些报告中的评论应该能帮助各位理解这些经理所经营的重要企业，其内在经济特征与未来前景。 伯克希尔的任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融公司年报，请致函 Bette Deckard 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。 纺织与零售业务 随着保险业务的规模和收益急剧增长，这两个领域的相对重要性多年来有所下降。联合零售商店公司的 Ben Rosner 继续从帽子里变出兔子——用一顶小帽子变出大兔子。他年复一年地用很少的投入资本创造巨额收益；这些收益以现金实现，而不像许多其他零售业务那样体现为应收账款和存货增加。更难得的是，他所处的市场增长很少，人口结构也乏善可陈。Ben 现年 76 岁；和我们其他“后起之秀”一样——伊利诺伊国民银行 82 岁的 Gene Abegg、韦斯科金融 74 岁的 Louis Vincenti——他每年都能不断取得更多成就。 我们的纺织业务也继续产生一些现金，但相对于投入资本，回报率很低。这不是经理们的问题，而是他们所处行业的问题。在某些行业里——例如一家电视网加盟台——想不在业务所需有形资本上赚取非凡回报，几乎都不可能。这类企业的资产也会以同样非凡的价格出售，每一美元资产要价十美元甚至更高；这种估值反映了它们出色而且几乎不可避免的经济成果。即使价格标签昂贵，“容易”的生意仍可能是更好的道路。 我们尝试过另一条路，因此有亲身经验。几年前，各位的董事长决定收购位于新罕布什尔州曼彻斯特的 Waumbec Mills，进一步扩大我们对纺织业的投入。无论采用什么统计标准，收购价格都便宜得惊人：买价远低于企业的营运资本，实际上相当于以低于零的价格取得了大量机器设备和房地产。但这项收购是个错误。我们虽然拼尽全力，新的问题却总在旧问题刚被驯服时接连出现。 经营与投资两方面的经验都使我们得出结论：“扭亏为盈”往往根本扭不过来；与其把精力和才干投入一家以便宜价格买下的糟糕企业，不如把同样资源用于一家以合理价格买下的好企业。收购 Waumbec 虽然是个错误，却还没有成为灾难。该业务的某些部分正为我们在新贝德福德的装饰布产品线——这是我们最强的经营根基——提供有价值的补充；我们也有可能把曼彻斯特的业务大幅缩小后实现盈利。不过，我们最初的收购逻辑并未得到验证。 保险承保 去年我们预测，保险业综合成本率——定义见第 36 页——会“至少上升几个百分点，甚至可能足以使整个行业陷入承保亏损”。事情几乎正是如此。1979 年，全行业综合成本率上升了三个多百分点，从约 97.4% 升至 100.7%。我们当时还说，自己的承保表现相对于全行业会在 1979 年有所改善，事实也再次符合预期：我们的综合成本率反而从 98.2% 降至 97.1%。我们对 1980 年的预测有一点相同：仍然认为全行业表现至少还会恶化几个百分点。不过，今年没有理由认为我们的相对表现会进一步改善。（别担心——我们不会为了证明预测正确而故意留一手。） 国民赔偿保险公司由 Phil Liesche 管理的保险业务部门取得了真正非凡的成绩。在承保部门 Roland Miller 和理赔部门 Bill Lyons 的协助下，该业务以约 8,200 万美元已赚保费创造了 840 万美元承保利润。整个保险业中，能取得相近结果的公司屈指可数。 各位会注意到，这一业务部门的已赚保费比 1978 年略有下降。我们听过许多保险经理声称，为了实现承保盈利，他们愿意缩减业务量，但真正这样做的人少之又少。Phil Liesche 是个例外：业务合算，他就承保；业务不合算，他就拒绝。我们不会因为这种主动调整业务量造成工作负荷大幅波动而裁员。我们宁愿让组织偶尔有些闲余，也不愿让所有人忙得不可开交，去承保那些注定让我们赔钱的业务。国民赔偿保险公司创始人 Jack Ringwalt 在公司成立之初便注入了这种承保纪律，Phil Liesche 从未动摇。我们认为，这种坚定既罕见又正确，而且是经营一流意外伤害保险业务绝对不可缺少的品质。 John Seward 继续在家庭与汽车保险公司取得扎实进展，这在很大程度上来自他显著扩大了公司在一般责任险领域的营销范围。这类业务可能像炸药一样危险，但迄今记录非常出色；John McGowan 和 Paul Springman 两位谨慎的责任险经理也拓展了我们的能力。 George Young 领导的再保险部门，在计入投资收益后继续带来尚算令人满意的整体结果，但承保表现仍不理想。我们认为，再保险是一项非常艰难、而且很可能变得更加艰难的业务。大量资本涌入，令价格不断走软，承保风险却持续增加，很可能使许多新进入者遭遇灾难性结果——而在深陷其中以前，他们或许还会一直浑然不觉。许多再保险业务都具有格外漫长的“长尾”，使当下灾难性的赔付经历能够潜伏多年而不被发现。我们很难比人群聪明许多，因此在预计将长期持续的极端竞争期内，再保险业务规模可能大幅下降。 “本州”保险业务 1979 年表现令人失望。得克萨斯联合保险公司的 George Billings 再次取得出色业绩，赢得“本州”保险公司年度最低赔付率奖；堪萨斯火灾与意外伤害保险公司的 Floyd Taylor 同样表现优异。但其他几项业务承保结果不佳，尤其是 Cornhusker Casualty Company——这是我们第一家、也是最大的一家“本州”保险业务，历史上一直是赢家——又因数据处理、行政和人员问题而雪上加霜。我们在重组数据处理工作时犯了几项重大错误，这些错误既不可能立刻消除，也不可能不付代价。不过，John Ringwalt 已全身心投入整顿工作；在最近加入的几位强将协助下，我们相信他会成功。 我们的工伤赔偿保险业务，远远好于我们在 1979 年初有资格期待的水平。当时加利福尼亚州的环境非常有利于取得良好结果；除此之外，Cypress Insurance Company 的 Milt Thornton，以及国民赔偿保险公司加利福尼亚州工伤赔偿业务的 Frank DeNardo，都有真正出色的表现。我们承认自己在收购方面犯过一些错误，而且认错有充分理由；但收购 Cypress 最终证明是一颗货真价实的宝石。Milt Thornton 和 Phil Liesche 一样，只做自己理解而且愿意做的业务，不考虑这会怎样影响业务量。因此，他拥有一批质量出色的保单组合和一支运转极佳的员工队伍。Frank DeNardo 以远超我们预期的方式收拾了洛杉矶接手时的烂摊子，节省金额达到七位数。现在，他可以在一个稳固基础上开始发展业务。 年末，我们在 Chet Noble 的管理下进入保证保险再保险这一专业领域。至少在初期，这项业务规模会比较小，因为我们的方针是寻找那些理解再保险公司与客户之间需要建立长期“伙伴关系”的原保险公司。我们对已经吸引来的保险公司质量感到满意；随着自身财务实力和稳定性在保证保险领域越来越为人所知，我们希望再增加几家最优秀的原保险公司客户。 传统观点认为，1980 年保险承保整体表现会很差，但费率将在一年左右以后开始转硬，推动周期在 1981 年某个时候反转。我们不同意这种看法。当前利率会鼓励保险公司以过去被视为完全不可接受的承保亏损水平争取业务。经理们会痛斥为了赚取投资收益而承保亏损业务的愚蠢，但我们相信，许多人仍会这样做。因此，我们预计竞争将形成一种新的承保亏损容忍门槛，未来平均综合成本率会高于过去。 结算日之所以在一定程度上被推迟，是因为汽车事故发生频率显著下降；这很可能主要源于汽油价格上涨改变了驾驶习惯。我们认为，如果驾驶习惯没有改变，汽车保险费率也只会略高一点，承保结果则会糟糕得多。这剂意外之喜不会永远有效。 我们预测，未来五年全行业平均综合成本率将在 105% 左右。我们高度相信，自己某些业务的表现会显著好于平均水平，但要让整体综合成本率低于行业数字，仍会是一项挑战。保险业总会给你许多意外。 尽管如此，我们相信保险可以成为一门非常好的生意。它会以不同寻常的程度，放大人的管理才干——或者才干的缺失。我们拥有多位才干已经得到证明、而且仍在增长的经理。此外，通过投资 SAFECO 和 GEICO，我们还间接持有两支真正出色的管理团队的大额权益。因此，我们预计多年下来会在保险业取得良好成绩。不过，这项业务也可能在某个特定年份产生真正糟糕的结果。如果汽车事故发生频率迅速反弹，我们很可能会与同行一起经历这样的一年。 保险投资 近年来，我们在这一节用了大量篇幅讨论保险公司的股票投资。1979 年，这些投资继续表现良好，主要因为我们所投资的底层企业几乎无一例外地取得了出色业绩。归属于这些保险股票投资、但没有列入我们财务报表的留存收益逐年累积，如今总额已相当可观。我们相信，这些公司的管理层会有效运用留存收益，把它们每保留的一美元转化为我们此后至少一美元的市场价值。我们的未实现利得有一部分正反映了这一过程。 下面列出年末市值超过 500 万美元的股票投资： 成本与市值单位：千美元 我们目前认为，1980 年的股票市场很可能以某种方式发展，使我们的投资组合出现近年来第一次跑输市场。我们非常喜欢自己的主要持仓公司，也不打算为了迎合某个特定年份的市场而作任何调整。 最近几份年报已经充分讨论了我们的股票投资理念；鉴于年末以来发生的情况，今年更适合详细谈谈债券投资。保险业在债券领域损失了惊人的金额——尽管会计惯例允许保险公司不顾已经受损的市场价值，仍按摊余成本列示债券投资。事实上，恰恰是这项会计惯例可能在很大程度上助长了损失：如果管理层被迫确认市场价值，他们或许会更早把注意力集中到超长期债券合同的危险上。 讽刺的是，许多保险公司已经认定，在通胀时期签发一年期汽车保单并不恰当，于是改成六个月期保单。许多保险经理会问：“怎么能要求我们提前十二个月，估计医院费用、汽车零部件价格之类无法估量的因素？”可是，他们刚认定在通胀世界里按固定价格承保一年都太长，转身却拿着出售六个月期保单所得的资金，按固定价格把钱出借三十年或四十年。 在一个饱受通胀困扰的世界里，超长期债券合同一直是人们仍会定期签订的最后一种长期固定价格合同。需要在 1980 年至 2020 年间使用资金的借款人，可以现在就锁定今后每一年使用资金的价格；但汽车保险、医疗服务、新闻纸、办公场所——乃至几乎任何其他产品或服务——的买方，如果要求现在就锁定一直适用到 1985 年的价格，只会换来一阵嘲笑。因为在几乎所有其他商业领域，长期合同的各方如今要么以某种方式把价格与指数挂钩，要么坚持每隔一年左右重新审视情况的权利。 债券领域一直存在一种文化滞后。资金的买方——借款人——和中间人——承销商——几乎不可能主动提出这一切是否合理；资金的卖方——贷款人——则在这场经济与合同革命中一路沉睡。 过去几年，我们的保险公司没有净买入任何普通长期债券，也就是那些既没有转换权、又不具备其他潜在获利特征的债券。当然，我们也买过一些普通债券，但都被出售或到期偿还所抵消。即使在更早以前，我们也从不购买三十年期或四十年期债券；在普通债券领域，我们试图集中投资期限较短、设有偿债基金的债券，以及那些因债券市场效率不足而显得相对低估的品种。 然而，面对周围正在展开的世界，我们所采取的这点温和谨慎并不是正确反应。当别人都在睡觉时，你只保持半醒并不能充分保护自己。购买十五年期债券是个错误，我们却买了；更严重的错误是，当今天这些看法开始逐渐成形时，我们没有卖出这些债券——哪怕必须承受损失。（当然，事后回看，这些观点清晰而确定得多；各位完全有理由问，我们为什么去年没有谈这个问题。） 当然，为了配合保险业务，我们必须持有大量债券或其他固定美元债权。过去几年，我们新增的固定美元承诺仅限于购买可转换债券。我们认为，取得的转换权实际上使这部分债券组合的平均期限远短于票面到期期限，因为我们可以在自己选择的适当时候，把债券转换为股票，从而终止这份债券合同。 这项债券政策使我们的未实现损失，显著低于绝大多数财产与意外伤害保险公司。近年来我们强烈偏好股票，令债券在整体投资中的占比较低，也对我们有所帮助。尽管如此，我们仍在债券上挨了揍；从某种意义上说，我们认为自己的错误比那些完全没有留意问题正在形成、只是照常经营的人所犯的错误更不值得原谅。 回想我们的纺织业经历，我们本应意识到：在潮流强烈逆向而行的领域里，试图依靠偿债基金和其他特殊债券设计显得非常聪明，终究徒劳无功。 我们非常怀疑，在美元价值似乎几乎肯定逐日缩水的世界中，以美元计价的超长期固定利率债券是否仍是一种合适的商业合同。美元以及其他政府创造的纸币，可能存在太多结构性弱点，不足以担当长期商业计价单位。如果确实如此，真正的长期债券可能会成为过时工具；那些买入 2010 年或 2020 年到期债券的保险公司，可能会长期面临重大问题。同样，我们也会为自己持有的十五年期债券感到不快，并且每年都将以盈利能力受损的形式为这个错误付出代价。 我们持有的一些可转换债券，在自己看来极具吸引力；它们还具有与传统股票组合相同的收益留存因素，这一因素作用于债券可以转换成的股票。我们预计会从这些债券上赚钱——其中几项已经赚到了——并希望这一领域的利润能够抵消普通债券的损失。 当然，我们目前的分析也可能过于悲观。通胀降到极低水平的可能性并非为零。通胀是人造成的，或许也能由人制服。令我们警觉的威胁也可能同样警醒立法者和其他有影响力的群体，促使他们作出恰当回应。 此外，当前利率所包含的通胀预期，远高于一两年前。这样的利率可能足以、甚至绰绰有余地保护债券买家。我们甚至可能错过债券价格大幅反弹带来的巨额利润。不过，我们不愿现在就为 2010 年或 2020 年交付的一磅喜诗糖果或一码伯克希尔布料确定价格；同样也不愿购买那些现在就为届时使用资金确定价格的债券。总的来说，我们选择听从波洛涅斯的教诲——稍作改写：“既不做短期借款人，也不做长期放款人。” 银行业务 这是我们最后一年把伊利诺伊国民银行与信托公司作为伯克希尔·哈撒韦的子公司来报告。因此，我们格外高兴地告诉各位：在 Gene Abegg 和 Pete Jeffrey 的管理下，该行打破了以往全部纪录，去年收益约相当于平均资产的 2.3%；这一水平再次超过大型银行平均水平的三倍，也超过公认优秀银行的两倍。这样的记录确实非凡。伯克希尔·哈撒韦股东应该起立鼓掌，感谢 Gene Abegg 在今年以及自我们 1969 年收购以来每一年的表现。 各位知道，《1969 年银行控股公司法》要求我们在 1980 年 12 月 31 日以前剥离该银行。多年来，我们一直预计在 1980 年通过分拆来满足要求。然而，美联储理事会立场坚定：如果银行被分拆，伯克希尔·哈撒韦的任何高管或董事都不能同时担任分拆后银行或银行控股公司的高管或董事；即使像我们这样，同一个人会同时持有两家公司超过 40% 的股份，也不例外。 在这些条件下，我们正在研究出售该银行 80% 至 100% 股份的可能性。我们会极其挑剔地选择买家，价格不会是唯一标准。银行及其管理层一直以非凡方式善待我们；如果必须出售，我们希望确保他们也得到同等善待。如果到初秋仍无法找到合适的买家并获得公平价格，分拆依然是一种可能。 不过，各位应该知道，我们预计无法用出售银行所得资金，完全、甚至在很大程度上替代银行所代表的盈利能力。按出售银行时很可能获得的市盈率，你根本买不到高质量企业。 财务报告 1979 年，伯克希尔·哈撒韦股票开始在纳斯达克交易。这意味着我们的股票现在会列在《华尔街日报》场外交易版面的“其他场外报价”栏目。上市报价以前，尽管我们的收益是某些经常被报道公司的一百倍乃至更多，《华尔街日报》和道琼斯新闻行情系统也不会报道我们的收益。 现在，我们发布季度收益后，道琼斯新闻行情系统会立即予以报道；此外，该系统和《华尔街日报》都会报道我们的年度收益。这解决了一个一直困扰我们的信息传播问题。 从某些方面看，我们的股东群体相当不同寻常，这也影响了我们向各位报告的方式。例如，每年年底，约 98% 的流通股仍由年初就是股东的人持有。因此，我们会在年报中承接往年已经告诉各位的内容，而不是把大量材料重新讲一遍。这样各位能得到更多有用信息，我们也不会感到无聊。 此外，我们大概有 90% 的股份由这样一些投资者持有：伯克希尔是他们最大的证券持仓，而且往往遥遥领先于其他持仓。许多股东愿意花大量时间阅读年报；我们努力向他们提供这样的信息——如果彼此角色互换，我们自己会认为有用的信息。 与此相反，我们的季度报告不附任何叙述性评论。无论所有者还是经理，对这项业务都抱有非常长期的时间视野；要在每个季度对具有长期意义的事件说出什么新鲜或有意义的话，并不容易。 但只要各位收到我们的文字，它就会来自各位付钱请来经营企业的那个人。各位的董事长坚定地相信，所有者有权直接听首席执行官说明正在发生什么，以及他如何评价企业的现状与前景。对于一家私人公司，各位一定会提出这种要求；对于一家上市公司，也不应期待更低标准。一年一度的受托责任报告，不应该交给某位幕僚专家或公关顾问执笔，因为他们不太可能站在经理对所有者的立场坦率说话。 我们认为，各位作为所有者，有权得到经理向你们作出的报告；其性质应与伯克希尔·哈撒韦各业务部门经理应向我们作出的报告相同。显然，细节程度必须有所不同，尤其当某些信息可能被竞争对手利用时更是如此。但整体范围、平衡程度和坦率水平应该相近。业务经理向我们说明情况时，我们不期待一份公关文件；同样，我们认为各位也不应该收到这种文件。 在很大程度上，公司会得到自己寻求、也配得上的股东群体。如果公司的思考和沟通都围绕短期业绩或股市短期后果展开，它吸引来的股东也大多会关注同样的因素。如果公司以玩世不恭的态度对待投资者，投资界最终很可能把同样的冷漠与猜疑还给它。 备受尊敬的投资者兼作家菲利普·费雪曾把公司吸引股东的政策，比作餐厅吸引潜在顾客。餐厅可以选择某种顾客群——快餐、精致餐饮、东方菜等不同爱好者——并最终得到相应的一群忠实顾客。如果做得高明，这些顾客会因服务、菜单和价格水平而满意，并不断回来。但一家餐厅不可能持续改变自身定位，却还能拥有快乐而稳定的顾客群。如果它一会儿卖法国菜，一会儿卖外带炸鸡，结果只会是困惑而不满的顾客从旋转门里进进出出。 公司及其寻求的股东群体也是如此。你不可能同时取悦所有人，一面寻找看重高额当期收益的所有者，一面又寻找追求长期资本增长或股市烟花表演等截然不同目标的所有者。 有些管理层希望自家股票拥有巨额交易量，他们的逻辑令我们困惑。实际上，他们是在说，希望大量现有顾客不断抛弃自己、换成新顾客——因为你不可能增加大量抱有新期望的新所有者，却不失去大量原有所有者。 我们更喜欢那些认可我们的服务与菜单、年复一年回来的所有者。要为伯克希尔·哈撒韦的股东“座位”寻找一群更好的入座者，恐怕非常困难。因此，我们希望所有者继续保持极低换手率，这反映出我们的股东理解公司经营、认可公司政策，并与我们拥有相同期望。我们也希望兑现这些期望。 前景 去年我们说过，预计以美元金额计算的经营收益会增长，但股东权益回报率会下降。结果确实如此。我们对 1980 年作出同样预测。如果预测错误，也只会错在下行方向。换句话说，我们几乎可以肯定：在全部证券按成本计价、约 2.36 亿美元的新权益基数上，以百分比表示的经营收益会低于 1979 年达到的 18.6%。以美元总额计算的经营收益也颇有可能低于 1979 年；结果部分取决于处置银行的日期，部分取决于保险承保盈利能力下滑的程度，还部分取决于储蓄贷款行业收益问题的严重程度。 我们继续十分看好保险公司的股票投资。经过多年发展，我们预计自己按持股比例享有的底层盈利能力会变得非常庞大，并且持续增长。在大多数情况下，我们买到的是出色的企业，由出色的管理层经营，而且买入价格极具吸引力。 各位的公司按照这样的原则经营：财务决策集中在最高层——可以补充一句，是最最高层；同时，把经营权相当彻底地交给各公司或业务部门的若干关键经理。公司总部团队刚好够组一支篮球队，而且只使用约 1,500 平方英尺的办公空间。 这种做法偶尔会造成重大错误；如果经营控制更严密，这些错误本来可以消除或减轻。但它也消除了层层叠叠的成本，并极大加快决策速度。因为每个人都有许多事情要做，最终便有极多事情被完成。最重要的是，这使我们能够吸引并留住一些才华非凡的人——在通常情况下根本雇不到的人；对他们而言，为伯克希尔工作几乎等同于经营自己的事业。 我们给予他们极大的信任——而他们取得的成就，远远超过了这份信任。 沃伦·巴菲特 董事长 1980 年 3 月 3 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 伯克希尔官方原件：https://www.berkshirehathaway.com/letters/1979.html 苔藓花园 · MossGarden