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节目简介
来源：小宇宙
欢迎来到新一期苔藓学堂。
1966 年是合伙公司成立十周年。道指全年下跌 15.6%，传统蓝筹全线溃退，杜邦、通用汽车等股价最高的成分股跌得尤其惨烈，使得价格加权的道指表现比整体市场更差。而合伙公司逆势取得 +20.4%，领先道指 36 个百分点——这是写信时巴菲特创下的相对道指历史最高纪录，也是他直接说"这是过去的、也是将来的最高纪录"的一年。
然而这封信的深层主题并非庆功，而是告别。1956 年从密西西比河西岸起步，10.51 万美元、七位合伙人，到如今管理 5400 万美元；25 岁那年遍地是黄金，36 岁时好机会已从"奔腾不止的大河"缩减为"潺潺流淌的小溪"。巴菲特列出三个原因：市场环境变了、资本规模大了、竞争更激烈了。应对之道只有一个字——重仓。
四大类投资合计收益 890 万美元。控制类因 HKC 行业承压减值百万；低估类 Texas Gulf Producing 被 Gulf Oil 突然要约收购，被迫提前收网，既是意外之财，也是痛失更大复利的遗憾；相对低估类美国运通连续三年遥遥领先大盘，是集中持股策略最有力的注脚；套利类凭借下半年异常出色的业绩，完成了全年的漂亮逆袭。
主播：巴菲特 ｜技术支持：yikai、小黑
🎤本期金句：
未来十年，我们绝无可能复制过去十年的业绩，甚至难以接近。
过去的好机会多得像奔腾不止的大河，现在的好机会少得像潺潺流淌的小溪。
我不认同"打不过就加入"的理念，我更倾向于"不加入斗到底"。
我对半导体和集成电路行业的了解，就像我对甲虫的交配习性一样一无所知。
既然我们选择了集中持股的投资策略，合伙人就应当完全做好心理准备，以面对我们的业绩大幅落后市场的时期。
如果这些溪流完全干涸，我会在第一时间如实相告，以便我们另寻出路。
⏰时间线
00:00:14 十周年与历史最高纪录
00:01:26 道指为何大幅落后
00:02:33 基金公司的三大差异
00:03:52 未来十年无法复制过去
00:05:18 创业期遍地是黄金
00:06:44 大河变溪流的三个原因
00:07:33 能力圈的边界
00:08:21 时尚投资不是我的菜
00:09:11 四大类总收益八百九十万
00:12:21 控制类：HKC 减值百万
00:13:38 Texas Gulf 低买计划
00:15:25 Gulf Oil 要约收购突袭
00:17:01 美国运通三年连胜
00:19:51 集中持股的应有代价
00:20:43 脑袋被按在水里
00:21:54 套利类的惊喜逆袭
00:23:37 千万共同体
Shownotes A：
道指收益率、普通合伙人分成前合伙公司收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。
注：(1)根据道指年度涨跌加上持有成分股期间可获得的股息计算。
(2)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。
(3)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。
Shownotes B：
(1)计算基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。
(2)1957-1965年数据来自1966年Moody's Bank & Finance Manual。1966年为估算值。
Shownotes C：
Texas Gulf Producing Company
德州海湾石油公司（Texas Gulf Producing Company，TGP）是一家总部位于休斯顿的独立石油和天然气生产商，核心资产集中于墨西哥湾沿岸陆上产区，以低负债、稳步派息、保守扩张著称。正是这种"没有故事"的特质，使其股价长期低于产业资本的内在估值——这也是 1965 年年中它进入巴菲特视野的原因。
巴菲特的买入逻辑属于"基于产业资本视角的低估类"：用竞争对手、经销商、客户、供应商和前员工多渠道核实公司竞争优势，确认股价远低于同类并购给出的估值，然后依靠耐心在不抬高股价的前提下缓慢积累仓位。原计划用两三年买到 1000 万美元以上。1965 年末持仓市值已达 235.8 万美元，当年贡献收益 40.1 万美元。
1966 年 2 月，一个此前从未听说过的第三方突然出现——Gulf Oil Corporation 发出现金要约收购。要约价格高于市场价，低价买入的窗口永久关闭。巴菲特卖出全部持仓，合计实现总利润 126.9 万美元，其中 86.8 万美元归属于 1966 年。
Gulf Oil Corporation（海湾石油公司）是彼时美国"七姐妹"国际石油巨头之一，总部位于宾夕法尼亚州匹兹堡，由梅隆家族控股。1960 年代中期，Gulf 正面临中东产油国国有化的政治压力，急于强化北美本土储量基础，TGP 的墨西哥湾资产因此成为并购目标。收购完成后，TGP 退市并入 Gulf 的美国勘探生产部门，作为独立公司就此消失。
Gulf Oil 本身在 1984 年被雪佛龙（Chevron）以 133 亿美元全现金收购，创下当时美国企业史上最大并购纪录，"七姐妹"的最终重组自此开始。
这笔投资的历史意义，并不在于那 86.8 万美元的利润，而在于巴菲特亲口说出的那种遗憾：如果 1966 年的业绩低五个百分点，但能继续以低迷价格大量买入，最终获得的收益会远远更高。好的低估机会是用来"慢慢积累"的，要约收购一来，低价买入的窗口永久关闭——他将其称为"杀鸡取卵"。好机会越来越稀缺，每一次被迫提前退出，都是在侵蚀本就捉襟见肘的复利土壤。
1966 年是合伙公司成立十周年。道指全年下跌 15.6%，传统蓝筹全线溃退，杜邦、通用汽车等股价最高的成分股跌得尤其惨烈，使得价格加权的道指表现比整体市场更差。而合伙公司逆势取得 +20.4%，领先道指 36 个百分点——这是写信时巴菲特创下的相对道指历史最高纪录，也是他直接说"这是过去的、也是将来的最高纪录"的一年。
然而这封信的深层主题并非庆功，而是告别。1956 年从密西西比河西岸起步，10.51 万美元、七位合伙人，到如今管理 5400 万美元；25 岁那年遍地是黄金，36 岁时好机会已从"奔腾不止的大河"缩减为"潺潺流淌的小溪"。巴菲特列出三个原因：市场环境变了、资本规模大了、竞争更激烈了。应对之道只有一个字——重仓。
四大类投资合计收益 890 万美元。控制类因 HKC 行业承压减值百万；低估类 Texas Gulf Producing 被 Gulf Oil 突然要约收购，被迫提前收网，既是意外之财，也是痛失更大复利的遗憾；相对低估类美国运通连续三年遥遥领先大盘，是集中持股策略最有力的注脚；套利类凭借下半年异常出色的业绩，完成了全年的漂亮逆袭。
主播：巴菲特 ｜技术支持：yikai、小黑
🎤本期金句：
未来十年，我们绝无可能复制过去十年的业绩，甚至难以接近。
过去的好机会多得像奔腾不止的大河，现在的好机会少得像潺潺流淌的小溪。
我不认同"打不过就加入"的理念，我更倾向于"不加入斗到底"。
我对半导体和集成电路行业的了解，就像我对甲虫的交配习性一样一无所知。
既然我们选择了集中持股的投资策略，合伙人就应当完全做好心理准备，以面对我们的业绩大幅落后市场的时期。
如果这些溪流完全干涸，我会在第一时间如实相告，以便我们另寻出路。
⏰时间线
00:00:14 十周年与历史最高纪录
00:01:26 道指为何大幅落后
00:02:33 基金公司的三大差异
00:03:52 未来十年无法复制过去
00:05:18 创业期遍地是黄金
00:06:44 大河变溪流的三个原因
00:07:33 能力圈的边界
00:08:21 时尚投资不是我的菜
00:09:11 四大类总收益八百九十万
00:12:21 控制类：HKC 减值百万
00:13:38 Texas Gulf 低买计划
00:15:25 Gulf Oil 要约收购突袭
00:17:01 美国运通三年连胜
00:19:51 集中持股的应有代价
00:20:43 脑袋被按在水里
00:21:54 套利类的惊喜逆袭
00:23:37 千万共同体
Shownotes A：
道指收益率、普通合伙人分成前合伙公司收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。
注：(1)根据道指年度涨跌加上持有成分股期间可获得的股息计算。
(2)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。
(3)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。
Shownotes B：
(1)计算基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。
(2)1957-1965年数据来自1966年Moody's Bank & Finance Manual。1966年为估算值。
Shownotes C：
Texas Gulf Producing Company
德州海湾石油公司（Texas Gulf Producing Company，TGP）是一家总部位于休斯顿的独立石油和天然气生产商，核心资产集中于墨西哥湾沿岸陆上产区，以低负债、稳步派息、保守扩张著称。正是这种"没有故事"的特质，使其股价长期低于产业资本的内在估值——这也是 1965 年年中它进入巴菲特视野的原因。
巴菲特的买入逻辑属于"基于产业资本视角的低估类"：用竞争对手、经销商、客户、供应商和前员工多渠道核实公司竞争优势，确认股价远低于同类并购给出的估值，然后依靠耐心在不抬高股价的前提下缓慢积累仓位。原计划用两三年买到 1000 万美元以上。1965 年末持仓市值已达 235.8 万美元，当年贡献收益 40.1 万美元。
1966 年 2 月，一个此前从未听说过的第三方突然出现——Gulf Oil Corporation 发出现金要约收购。要约价格高于市场价，低价买入的窗口永久关闭。巴菲特卖出全部持仓，合计实现总利润 126.9 万美元，其中 86.8 万美元归属于 1966 年。
Gulf Oil Corporation（海湾石油公司）是彼时美国"七姐妹"国际石油巨头之一，总部位于宾夕法尼亚州匹兹堡，由梅隆家族控股。1960 年代中期，Gulf 正面临中东产油国国有化的政治压力，急于强化北美本土储量基础，TGP 的墨西哥湾资产因此成为并购目标。收购完成后，TGP 退市并入 Gulf 的美国勘探生产部门，作为独立公司就此消失。
Gulf Oil 本身在 1984 年被雪佛龙（Chevron）以 133 亿美元全现金收购，创下当时美国企业史上最大并购纪录，"七姐妹"的最终重组自此开始。
这笔投资的历史意义，并不在于那 86.8 万美元的利润，而在于巴菲特亲口说出的那种遗憾：如果 1966 年的业绩低五个百分点，但能继续以低迷价格大量买入，最终获得的收益会远远更高。好的低估机会是用来"慢慢积累"的，要约收购一来，低价买入的窗口永久关闭——他将其称为"杀鸡取卵"。好机会越来越稀缺，每一次被迫提前退出，都是在侵蚀本就捉襟见肘的复利土壤。
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