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🎙️【本期嘉宾】 朱 鹤 中国金融四十人研究院 高级研究员 肖小跑 《墙裂坛》《发现叙事》《不熄灯Lights On》主播 ▶️【本期简介】 今年上半年，所有人的注意力几乎都被 AI、AI 产业链和那个"可能有也可能没有"的泡沫占满了。但与此同时，还有很多重要的宏观叙事——甚至是灰犀牛级别的——似乎都被忽略了。 比如：霍尔木兹海峡还关着，很多国家的能源供给已经告急，即使是最乐观的估计也只能“撑”到今年四季度；而美日联手干预汇市让我们想起了主权财政风险；还有美联储政策不确定性、美股背后的结构性支撑是否能持续、以及我们国内的财政偏弱迹象——这些似乎都不是市场应该忽略的。 七月刚好给了一次现成的压力测试。全球 AI 硬件产业链集体重挫，这一次大晃动，把平时被盖住的东西露出来了一些：市场突然发现自己依然泡在很多不确定因素交织的环境里。 所以本期，我们不聊 AI，而是讨论一下当所有人都盯着 AI 看的时候，别的地方正在发生什么？最后落到一个更深的问题上：过去这些年不断变化的环境，究竟在各国经济参与者心里刻下了什么？ 🕙 【时间轴】 02:05 当所有人盯着AI，我们是不是忽略了更重要的宏观“灰犀牛” 05:39 这波AI行情你赚钱了吗？ 你是站在光里，还是光站在那里 09:54 7月底AI产业链大跌，是产业逻辑被证伪，还是暴涨之后的必然回调 13:26 黄金跌了30%但地缘逻辑没变，资产价格的变化该如何理解 18:49 美股为什么这么抗跌？一切取决于——流动性够不够 25:40 日元套息交易反转是“房间里的大象”吗 37:38 人民币为什么这么稳：房地产企稳＋地缘压力缓解。人民币可能进入长期升值周期 45:21 霍尔木兹海峡风险被忽视？油价上涨到底有多大影响？市场韧性比我们想象的强 50:30 大宗商品分化：黑弱有色强——这是中国经济新旧动能转换的信号 55:45宏观经济的“三季度效应”：财政节奏是核心变量，二季度财政支出负增长5%—8% 60:44 美国有滞胀风险吗？有，但不到需要严肃交易的程度 65:07凯文·沃什取消前瞻性指引，市场很懵。不是他变了，是市场被惯坏了 70:07结尾的放飞对话：中国人的投资行为很灵活，死扛和换仓都是为了赚钱 📖 【相关研究】 《重新审视避险资产》 《人民币初具避险属性，A股并未充分定价供给冲击》 《一场进行中的接力——房地产与新经济的此消彼长》 《中国房地产市场库存过剩几何》 《关于新增社融放缓的一个猜想》 《新经济向上，旧经济向下——中国经济转型的上市公司证据》 《原油价格冲击对中国宏观经济的影响机制分析》 《居民资产负债表已开始修复》 《后房地产时代财政对信用扩张驱动作用的观察》 🎵【BGM】 Take The Money And Run, Steve Miller Band ------ 出品：中国金融四十人研究院·CF40研究 责编：万崽 后期：齐跃海 运营：思琦 官网：cf40.com APP及其他新媒体平台⬇️ 小红书、视频号、抖音、B站、微博

🎙️本期嘉宾 魏薇 | CF40研究院青年研究员 ▶️ 本期简介 我们时常期待数据能告诉我们答案。但更多时候，数据会向我们抛出问题。 梳理上半年经济数据的过程中，我们和很多观察者一样，遇到了诸多不解和疑惑。不同的数据无法拼出一个完全和谐的图景，指标的背离让本就纷繁复杂的宏观经济变得更加难以参透。 这期节目，我们想带着自己的思考和计算，尝试还原经济的真实面貌。比起贴一个标签或下一个判断，我们可能更需要换一种方式去理解数据。一些看似矛盾的数字或许并不是相互否定，而是在新技术、新趋势的重塑中打破既有分析框架的边界，在共同描述一个正在发生深刻变化的中国经济。 宏观研究审视的是一个极其复杂、变幻莫测的系统，而我们手中的工具却总有缺陷。我们不是要寻找一个足够漂亮的结论，而是在不断涌现的新信息中修正自己的判断。如果听众朋友们能和我们一起，重新思考某个早已熟知的指标，或者提出一个值得深究的问题，我们可能就已经离真实更近了一点。 🕙 时间轴 02:23 PART 1: 上半年复盘 02:45 一句话概括：冲击下的分化 03:31 上半年核心数据回顾：GDP、三驾马车、通胀 09:40 主要困惑与矛盾点解析：传统口径似乎未能全面捕捉AI的影响 14:28 企业K型分化与居民L型分化：居民消费和储蓄还在受房地产调整的影响 17:47 AI和传统行业“两张皮”：短期挤出+替代效应，长期有望外溢赋能 20:42 信贷与社融放缓：并非实体崩盘信号，行业融资需求有结构性差异，社融拉动经济的效率也在提升 29:36 “冲击”来源：美伊冲突 + 财政支出节奏放缓 34:18 PPI回暖是否预示着走出低通胀？ 38:33 大类资产走势复盘与展望 45:17 PART 2：下半年展望 45:25 一句话概括：在更积极的政策调节下边际改善，全年目标可实现 45:50 美伊冲突影响评估：冲击主要在短期 48:43 财政下半年补节奏 49:30 AI定价、出口可持续性 53:17 内需：延续分化，以及可能的突破口 55:00 房地产：2026可能是最后一个下跌年，2027有望见底，一二线先行企稳 58:40 下半年哪些宏观指标有望迎来改善 1:00:44 上下行风险，与作为宏观研究者期待解决的困惑 📕 扩展阅读 2026年二季度宏观经济数据点评 人民币汇率和上市公司盈利的关系——从逆周期到顺周期 房地产市场深度调整后的股市表现 中国房地产市场库存过剩几何 关于新增社融放缓的一个猜想 新经济向上，旧经济向下——中国经济转型的上市公司证据 原油价格冲击对中国宏观经济的影响机制分析 后房地产时代财政对信用扩张驱动作用的观察 重新审视避险资产 2026年中国房地产市场：走向止跌回稳 制造业产能周期回稳与PPI修复展望 🎵 BGM Fog | Jabberwocky / Ana Zimmer ------ 出品：中国金融四十人研究院·CF40研究 责编：佳茜、季钟南 策划：佳茜、季钟南、万崽 后期：齐跃海 运营：思琦 官网：cf40.com 小程序及其他新媒体平台⬇️ 小红书、视频号、抖音、B站、微博

🎙️本期嘉宾 刘晓春 | 上海新金融研究院副院长 于飞 | 中国金融四十人研究院青年研究员 🎁 节目福利 文末推荐的本期相关报告均已在CF40 APP内上线发布， 新用户首次登录即获赠30天VIP会员，畅读全部报告内容。 ▶️ 本期简介 这期节目的灵感来自我们5月份去欧洲的一次访问。实际上，去年同样时间，我们也去了趟欧洲，走访了当地的智库、商业机构和决策部门，当时就想做一期播客，基于一手见闻，聊聊欧洲人眼中的中国经济、中国企业。但当时无论是事情的发展，还是我们的理解、感受，似乎都还欠点火候。 今年回来以后，我们觉得是时候把这个想法落地了。这几年，中国迅速扩张的出口和贸易顺差、中国企业浩浩荡荡的出海浪潮，正在重塑这个世界对“中国制造”的感知。外国人的抱怨和不满已然不是新鲜事，中国企业走向世界各地的过程中也在遭遇从认知到实操层面的诸多困难。中国制造，为什么让世界“又爱又恨”？外国人眼中的“中国制造竞争力”从何而来，误解何在，偏见何在，心结何解？ 我们做这期节目的初衷，既是要看清中国制造业的底气，也想诚恳道出它的烦恼与困惑。我们更想把在外面听到的真实故事摊开来讲，因为正视矛盾和误解的存在，或许是中国制造业未来更加不卑不亢地、在更多理解和包容中走向世界的重要一步。 今年上半年，我们做了一系列关于所谓“全球失衡”的研究，部分也是出于这样的发心——无论世界的看法是否带着骄傲、偏见、复杂的情绪，它都已经成为我们必须正视和应对的现实。 🕙 时间轴 02:38 开篇 03:39 PART 1：中国企业出海全景：高歌猛进，也有诸多烦恼 04:00 | 中企出海到底“多大阵仗”？无处不在、无所不包、全产业链、集中爆发 10:30 | 伴随发展中国家身份的隐性烦恼：出海中企“能打”，但不被视为“强权” 18:51 | 当中国制造走向欧洲：欧洲的焦虑是一个需要正视的重要问题 24:32 PART 2：外部如何解释“中国制造竞争力” 25:03 | 双标的“产能过剩”叙事：不是中国单方面输出，而是全球供需格局和西方自身结构性矛盾的结果 34:27 | 过时的“补贴”故事：并非中国先补贴，中国已经不怎么补贴了，中国也不是只补贴中企 39:08 | “中国有意低估人民币”？理论上不成立，数据上不支持，根本上还是供需结构性矛盾难解 44:00 | 一个可能没想过的角度：巨大的贸易顺差是中国房地产调整对全世界的外溢效应 46:48 | “中国储蓄过剩，该想办法自己消化”？消费增加≠工业品顺差缩小 51:08 PART 3：中国制造业为什么看起来在和全世界竞争 51:17 | 中国不是全球制造业雁阵中的一只大雁——它自己就是一个巨大的雁阵 55:04 | 产业转移不是“你想转，对方就能接” 58:23 PART 4：让人“又爱又恨”，出海中企如何更好融入当地？ 58:38 | 需要时间、智慧和魄力，需要企业、国家、社会共同努力 67:09 | 拧巴的欧洲：想要中国的技术，又害怕中国的投资 68:44 | 如果中国不再是顺差大国，矛盾就能迎刃而解吗？ 76:44 PART 5：AI与中国制造业 77:14 | AI的颠覆性潜力不在于“替代人”，而是真正重塑传统产业，并带动一波新的投资高潮 86:46 | AI创新与监管之辩 91:45 PART 6：讲在最后 92:11 | 无论如何，更好地管理顺差是中国面临的一个重要课题 94:36 | 把“平等”从口号变成行为和思维习惯，我们要不卑不亢地走向世界 📕 扩展阅读 为何中国制造业看上去在与所有国家竞争 中欧贸易失衡为何扩大 房地产周期与全球失衡 为什么OECD“中国新兴产业发展靠补贴”是过时的错误叙事 历史上由国际收支失衡到战争的五个例子 制造业产能周期由何驱动 🎵 BGM Welcome to the Machine | Pink Floyd ------ 出品：中国金融四十人研究院·CF40研究 责编：季钟南 策划：佳茜、季钟南、万崽 后期：齐跃海 运营：思琦 官网：cf40.com 小程序及其他新媒体平台⬇️ 小红书、视频号、抖音、B站、微博

本期嘉宾 朱鹤｜中国金融四十人研究院研究员 吕品｜中泰证券固收首席分析师 🎁 节目福利 文末推荐的本期相关报告均已在CF40 APP内上线发布， 新用户首次登录即获赠30天VIP会员，畅读全部报告内容。 ▶️ 本期简介 2026年上半年，全球大类资产似乎正在经历一场深刻的市场角色重塑与定价秩序重组。美债作为“全球资产定价之锚”，锚定约束力愈加松动——利率上了，美股没崩；美元强了，人民币没弱；高利率压境，新兴市场表现也并未溃退。黄金、科技股、资源国货币，各有各的剧本，各走各的节奏。传统上那些被反复验证的规律性研究框架也似乎失效。 是什么力量打破了规律？全球资本流动将迎来怎样的新叙事？美债利率的上限在哪里？中国债市“独立行情”的底层逻辑是什么？“债农”们又该如何在博弈行情中把握节奏？6月13日，CF40研究员朱鹤作为主持人，与中泰证券固收首席分析师吕品展开对谈，深度拆解当前海内外债券市场中最真实的困惑与分歧。 在本期播客中，两位嘉宾从美债的“三大反转”聊到“样板戏”研究的集体失效，从国内债市的独立行情推演到股债关系的微妙变迁——层层递进，直指下半年最该关注的核心变量。无论你是债市老玩家，还是关心“钱袋子”的普通投资者，本期节目都会给你一套穿透迷雾的认知地图。 🕙 时间轴 02:24 正片开始 一、美债市场：为何与年初预期背道而驰？ 04:12 为何上半年美债市场震荡尤其备受关注 05:03 美债“三大反转”：人事、通胀与就业数据如何联手击碎年初预期 11:20 三大反转的可持续性探讨：沃什的“鹰派”人设能持续多久？是立威给美联储还是特朗普看？ 14:40 美债后续走势判断：利率水平必有上限，当前位置已经偏高 17:05 AI投资的利率不敏感叙事终将“撞墙”？ 二、全球资本流动：美债外溢影响“样板戏研究”为何失效？ 24:46 传统框架失灵：为什么美债利率上行，新兴市场却没有迎来预期的溃退 29:16 日韩股市表现强劲但汇率持续走低的矛盾：“科技还是太强”或是主因 31:55 人民币的独立行情：在原油敞口逻辑下，人民币为何反而展现出避险属性 三、国内债市：如何理解独立行情与机构行为？ 35:12 国内债市走出独立行情的底层逻辑是什么 39:29 资金面宽松的背后，市场究竟在博弈什么 41:08 股债关系：跷跷板、共振还是不相关？ 48:40 当前债市多空分歧的核心：年初的“三期叠加”预期何去何从 59:24 对普通投资者的建议：只要关注债是一个理财+即可 01:00:23 对于下半年海内外债市，还有哪些核心变量最值得关注 01:05:10 “债农”的季节性规律：春耕秋收，为何三季度通常是债市调整期 CF40研究 相关报告： 《重新审视避险资产》 《破旧立新：沃什宣布“格林斯潘 2.0”试验》 《人民币初具避险属性，A股并未充分定价供给冲击》 🎵 【BGM】 Commissioner Lo-Fi: Too Big to Fail ------------ 出品：中国金融四十人研究院·CF40研究 责编：宥朗 后期：齐跃海 运营：思琦 官网：cf40.com APP及其他新媒体平台⬇️ 小红书、视频号、抖音、B站、微博