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美联储主席交接，本来不是新鲜事。但这一次，好像真的不一样。 司法部刑事调查、白宫公开施压、美联储内部分裂、鲍威尔留任理事……一系列戏码上演似乎宣告，此次权力交接已然超越了普通的人事变动，而成为了复杂的政治博弈。更重要的是，未来美联储政策框架与决策范式可能迎来重构。 本期节目，中国金融四十人研究院研究员朱鹤作为主持人，连线了申万宏源宏观首席分析师陈达飞。他们总结了15日之后鲍威尔的可能去向，梳理了沃什的政策思路，也对美联储下一步的政策路径及其市场影响作出展望。 正如CF40研究院近期发布的锐评文章《鲍威尔⾮常规离场，沃什迎来严峻考验》所言，沃什及其领导下的美联储将面临的不再是年内还有几次降息空间的问题，而是在高通胀压力、内部分歧与复杂政治环境下，如何作出政策选择，并在政策操作与机构公信力之间寻求平衡。 如果你也对“沃什时代”充满好奇，本期节目值得一听。 限时福利：CF40 APP已正式上线各大应用市场，即日起，首次下载登录即可获赠30天VIP会员体验，解锁全部深度研报。 -- 本期主持：朱鹤｜中国金融四十人研究院 本期嘉宾：陈达飞｜申万宏源宏观首席分析师 时间戳： 03:26｜一场史无前例的权力交接：这次为何不一样？ 04:33｜美联储“独立性”到底是什么？ 为什么说“独立性叙事是特朗普单方面给市场提供的情绪价值”？ 09:40｜如何看待鲍威尔表态留任理事？“其实他是在向特朗普offer一个交易”？ 13:10｜如何评价鲍威尔八年主席任期中的功与过？如何总结“鲍威尔遗产”？ 34:42｜沃什将会如何重塑美联储的政策框架与决策范式？他会是下一个格林斯潘吗？ 44:25｜沃什上台后能很快推动降息吗？AI叙事能成为沃什降息的理由吗？ 47:21｜2026年降息还有没有戏？ 52:19｜如何看待政治周期对于美联储独立性的影响？沃什真的是政治变色龙吗？ 56:37｜沃什又想降息又想缩表，二者是否互相矛盾？ 01:02:03｜“缩表”的本质是什么？面临哪些真正制约？如何影响资产价格？ 01:16:14｜给今年美国流动性环境打分：6分——“5分来自基本面，1分象征性地给到沃什” 01:17:57｜拆解2026年美国经济可能走势：从基本面韧性到中东形势与油价影响 01:19:41｜反共识交易策略：市场越定价美联储加息，越应该去交易降息超预期 -- 本期提及的报告与研究（均可在CF40 APP中查看原文）： CF40研究·专题“美联储政策解读” CF40研究·锐评《鲍威尔非常规离场，沃什迎来严峻考验》 CF40研究·锐评《美联储3月议息会议——等待是当前最好的选项》 CF40研究·简报《真降息、“假”缩表——凯文·沃什的货币政策思路分析》 CF40研究·锐评《回归核心职责：美联储主席热门候选人沃什严厉批判鲍威尔的美联储》 扩展阅读： 申万宏源宏观研究报告《沃什听证会：“独立性”的三层含义—凯文·沃什（Kevin Warsh）听证会点评》 申万宏源宏观研究报告《不降息或是美联储的"底线"》 申万宏源宏观研究报告《QE时代的终结——美联储资产负债表分析框架》 -- 本期提及的概念与理论： 泰勒法则（Taylor Rule） 平均通胀目标制（Flexible Average Inflation Targeting, FAIT） 临时价格水平目标制‌（Temporary Price-Level Targeting, TPLT) 截尾均值通胀率（Trimmed Mean Inflation） HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence） -- 出品：中国金融四十人研究院·CF40研究 主持：朱鹤 中国金融四十人研究院 嘉宾：陈达飞 申万宏源研究宏观经济首席分析师 责编：宥朗、万崽 后期：亚东 运营：思琦 官网：cf40.com 小程序及其他新媒体平台

本期节目录制于4月24日，正逢霍尔木兹海峡开了又关。从录制结束到上线期间，中东局势依然是反转再反转，霍尔木兹海峡的阴云让全球原油市场持续震荡。当大众直觉认为油价大涨必重创经济时，CF40的研究却给出了一个“反直觉”的答案。 本期节目，我们再次邀请到中国金融四十人研究院执行院长郭凯，为大家拆解高油价背后复杂的传导链，并重新梳理美债、黄金这些资产的定价逻辑。想搞清楚油价冲击对中国究竟会造成什么样的影响，以及地缘政治危机下该把握住哪些资产，这期节目值得一听。 【本期嘉宾】 郭凯 中国金融四十人研究院（CF40）执行院长 本期主持人： 杜宇宸 中国金融四十人研究院（CF40）青年研究员 【时间轴】 一、 为什么油价大涨，中国经济反而“因祸得福”？ [04:10] 大家都觉得油价涨了对经济是坏消息，但研究发现它对中国宏观经济的杀伤力意外的小。 [08:47] 回看几十年，国际油价怎么跳，都没太影响中国的主要经济指标，只有PPI（工业品出厂价格指数）会跟着动动。 [14:50] 全球一次能源一半以上靠油气，中国只有25%。这意味着全世界都在为高油价叫苦时，我们靠煤和新能源拿到了“成本优势”。 [15:20] 短期可能有点拖累，但三四个季度后，我们的出口份额反而会因为别人成本更高而扩大。 二、 新能源：高油价送给中国的“助推器” [17:40] 商业逻辑已通：现在中国新能源的成本已经能和煤炭打平，买单的人会越来越多。 [19:00] 在新能源领域，全球其实只有一个真正意义上的供给方，就是中国。 三、 别怪黄金美债不争气，其实是“锚”错了 [24:10] 避险资产“失灵”真相：危机后黄金跌、日元跌、美债收益率升，每个资产的下跌都有各自的故事，但这些都是事后解释，根本问题在于：避的是什么"险"？ [34:00] 黄金的“个性”：地缘危机中，黄金通常是“先跌后涨”，这非常考验投资者的耐心。 四、 能源格局大洗牌 [39:06] 这次冲突将成为全球能源格局的转折点。全世界都将明白，即使不缺油，“卡脖子”的地方随时可能被激发，能源安全不是虚话。 五、 石油美元倒了？人民币要上了？ [41:45] 别神话“石油美元”，美元的地位靠的是硬实力和国际规则，不是几桶油计价决定的。 [44:00]沙特现在自己都在借钱花，所谓石油美元循环已在边际收缩。 [47:20] 真正的影响：不是简单的换种货币买油，而是美国不顾规则的行为让大家不敢再把鸡蛋放在一个篮子里。 [48:12] 人民币的机会：当美元信任度下降，而中国经济展现出“全球稳定器”的韧性时，人民币自然就成了大家心里的新避风港之一。 六、 一次“有利的冲击” [50:24] 中国正处于低通胀均衡，供给侧油价冲击反而可能成为打破低通胀循环的契机，叠加经济复苏前期，或是一次“有利的冲击”。 -- 本期提及的报告与研究（均可在CF40 APP中查看原文）： CF40研究·简报，《重新审视避险资产》 CF40研究·简报，《原油价格冲击对中国宏观经济的影响机制分析》 CF40研究·简报，《当电力成为“中国制造”——一个关于中国能源转型与发电成本的模型》 CF40研究·见势，《人民币初具避险属性，A股并未充分定价供给冲击》 CF40研究·简报，《2026年的中国宏观经济：跨过周期拐点后的复苏》 限时福利：CF40 APP已正式上线各大应用市场，即日起，首次下载登录即可获赠30天VIP会员体验，解锁全部深度研报。 -- 出品：中国金融四十人研究院·CF40研究 主播：杜宇宸 中国金融四十人研究院 嘉宾：郭凯 中国金融四十人研究院 责编：季钟南、佳茜、红月 后期：齐跃海 运营：思琦 官网：cf40.com 小程序及其他新媒体平台

宏观研究中最容易产生争议的地方，就是当我们研究的问题关乎到我们每个人的时候。CF40研究院研究员朱鹤最近发布了一篇报告：《中国居民资产负债表已经开始修复》——很多读者可能看了题目就已经开始有不同意见了。 过去五六年的时间里，经济好像一直有一种生了大病、一直在养伤的感觉。过去五年我们好像一直在问：中国经济到底恢复了，还是没恢复？到底是有啥治不好的内伤？到底能治好，还是落下后遗症了？ 2022年以来，我们听到过很多主流叙事，比如说“资产负债表衰退”，这可能已经成了我们的共识。还有：只要房价还没起来，经济就“好不起来” ，大家的资产负债表就会持续受损，好像房地产是我们到底能不能“出院”的一个必要条件。而这个必要条件，现在确实还是不是很给力。房价似乎还在持续调整，虽然最近似乎有些许回暖；而大家的收入好像也没有感觉有很明显的起色。 所以朱老师这篇关于居民资产负债表的报告似乎有点反直觉。大部分人读到时的第一反应可能会是不同意：凭什么说我资产负债表已经恢复了？我的房子和工资都没涨，这个结论是从哪儿来的？ 那么，我们今天就来聊一聊“修复”这件事情：当我们讨论“修复”的时候，我们到底在谈论什么？宏观研究员看到了什么大家没有看到的拼图？ 时间戳： 02:02 - 04:33｜为什么这是一个“找骂话题”？ 04:33 - 09:00｜当我们在谈论“居民资产负债表”时？我们在谈论什么？为什么我们要研究它？ 09:00 - 20:30｜深入“行为投资组合理论”：“养老”和“暴富”——中国人到底怎么管自己的钱？ 20:30 - 30:00｜破除两大迷思：“存款搬家”和“超额储蓄”：中国人是用“零花钱”炒股？ 30:00 - 38:30｜楼市与股市：不是跷跷板，而是同一个温度计 38:30 - 48:50｜凭什么说我国居民资产负债表正在修复？ 48:50 - 59:30｜工资还没涨，“盈余”从哪来？ 59:30 - 1:09:00｜谁的资产负债表修复了？股票估值“由负转正”对谁意味着什么？ 1:09:00 - 1:15:40｜消费的真相：以旧换新政策本质上是“削峰填谷”，真正有意义的是其溢出效应 1:15:40 - 1:19:50｜什么情况下会推翻自己的判断？ 1:19:50 - 1:20:50｜从ICU到普通病房：我们已经出院了，在家养着，但离去KTV还远 本期提及的报告与研究（均可在CF40 APP查阅原文）： l 朱鹤，《居民资产负债表已开始修复》，CF40研究·简报，2026年4月 l 朱鹤，《一个观察我国居民资产配置行为的新框架——兼议”存款搬家”是否成立》 l CF40研究·简报，《2026年的中国宏观经济：跨过周期拐点后的复苏》 l CF40研究·简报，《制造业产能周期回稳与PPI修复展望》 l CF40研究·简报，《2026年中国房地产市场：走向止跌回稳》 l CF40研究·简报，《2025年通胀回顾与2026年展望》 l 张斌、朱鹤，《增长奇迹之后》（书籍） 本期提及的概念与理论： l 辜朝明「资产负债表衰退」理论（《宏观经济学的圣杯》） l 马科维茨均值-方差模型（Mean-Variance Portfolio Theory） l 行为投资组合理论（Behavioral Portfolio Theory） l 心理账户（Mental Accounting） 限时福利： 大家可以在cf40 app上查看上述报告的完整内容。 CF40 APP已正式上线各大应用市场，即日起，首次下载登录即可获赠30天VIP会员体验，解锁全部深度研报。 ------ 出品：中国金融四十人研究院·CF40研究 主播：肖小跑 嘉宾：朱鹤 中国金融四十人研究院 责编：佳茜 后期：齐跃海 运营：思琦 官网：cf40.com 小程序及其他新媒体平台

这不是科幻小说设定，而是CF40研究院一篇报告中用模型验证了的事情：用制造业生产光伏板，光伏板发出电，电再去生产更多光伏板——每转一圈，规模更大，成本更低。这不就是左脚踩右脚的永动机吗？ 如果电力真的变成了一种制造品，服从制造业的学习曲线和规模效应，整个能源经济的底层逻辑会不会都要改写？ 本期节目，大家熟悉的肖小跑和CF40研究院的朱鹤从《当电力成为“中国制造”——一个关于中国能源转型与发电成本的模型》这篇报告出发，仔细聊聊当电力从”能源品”变成”工业品”这件事。 时间戳 报告缘起 * 09:30 曼谷闲聊：电力成本无限趋近于零的假设 * 11:00 从AI算力到地缘政治——为什么这篇报告在此刻发布 报告核心框架 * 12:38 一条深夜微信与最初的Excel迭代模型 * 14:00 思想实验的落地：从边际成本为零到真实世界的机制设计 * 17:00 三个核心结论：加速阶段、成本下降30%、学习率33% * 18:30 第一个拐点已过：从补贴驱动到平价上网 关键概念拆解 * 21:00 永动机比喻：左脚踩右脚的自我循环 * 23:17 为什么叫"制造"电力：从资源品到工业品的重新定义 * 26:00 能源史回顾：工业革命、欧洲新能源与学习曲线 * 30:00 企业家的启发：光伏投资三年回本的真实案例 * 32:00 50倍能量回报率与化石能源的对比 * 35:00 储能的约束：电池成本、生命周期与下一条学习曲线 为什么是中国？ * 39:09 规模：一个月用电1万亿度的国家 * 41:00 不把大事当大事做：中国式技术突破的气质 * 42:37 完整产业链闭环：从多晶硅到特高压 政策与模型推演 * 43:09 补贴到底有多大作用 * 44:43 模型中没有补贴：唯一的政策变量是投资引导 * 47:00 2035年政策退出后：市场自主选择80%投向光伏 * 48:00 不同退出时间点的推演：2030 vs 2035 vs 2040 外部冲击与压力测试 * 52:04 地缘政治冲击：短期增加火电需求，长期加速能源转型 * 54:00 泰国案例：比亚迪首超日系车背后的能源逻辑 * 55:20 关键材料受制于人？——没有想象中那么脆弱 * 57:19 杰文斯悖论2.0：电越便宜用得越多怎么办 报告之外的延伸讨论 * 1:01:30 工业克苏鲁与汇率：中国制造便宜的真正原因 * 1:04:43 从制造到服务：产业升级为什么离不开汇率调整 * 1:07:01 产能过剩的另一面：规模积累是永动机的必要代价 * 1:10:36 叙事对抗：先让自己相信自己的逻辑 AI、电力与大国竞争 * 1:12:19 AI的尽头是电力，电力的尽头是中国——这意味着我们赢了吗？ * 1:13:14 历史的教训：工业革命、互联网革命都不是零和博弈 * 1:14:40 谁发展得快不重要，谁能处理好才重要 * 1:15:40 卡尔·波兰尼《大转型》：社会的自我保护机制 经济学反思 * 1:19:28 当稀缺性消失，市场还能运转吗 * 1:21:02 经济学的局限：统计学基础与思辨传统的张力 * 1:24:06 报告的留白：结论与含义的边界 延伸阅读： * 《当电力成为“中国制造”——一个关于中国能源转型与发电成本的模型》（CF40研究院） * 卡尔·波兰尼（Karl Polanyi）:《大转型：我们时代的政治与经济起源》（The Great Transformation) * 何帆：《在凯恩斯的左边，在马克思的右边：一个杂食经济学家的读书与思考笔记》 * 专题《中国制造业及其转型》（CF40研究院） * 专题《中国消费与投资》（CF40研究院） 完整报告： 大家可以在cf40 app上查看这篇报告的完整内容。CF40 APP已正式上线各大应用市场，即日起，首次下载登录即可获赠30天VIP会员体验，解锁全部深度研报。 ------ 出品：中国金融四十人研究院·CF40研究 主播：肖小跑 嘉宾：朱鹤 中国金融四十人研究院 策划：肖小跑、季钟南 后期：佳茜 运营：思琦 官网：cf40.com 小程序及其他新媒体平台