全球科技金融3分钟

如果油价继续上涨，央行还能不能按照原来的节奏降息？这才是资产价格真正害怕的问题。 昨天，美国对伊朗军事目标发动新一轮空袭，伊朗也进行了反击。周三盘中，布伦特原油一度突破95美元，随后回落，最新一度在94.87美元附近；WTI此前上涨5.2%，收于90.22美元。更值得注意的是，美国10年期国债收益率盘中升至4.8122%，创2023年11月以来最高水平。 原油上涨意味着通胀压力重新出现，而长端美债收益率上涨，则意味着市场要求更高的风险补偿。对股票来说，利润没有变化，但未来利润的折现率变高了，估值自然就要重新计算。亚洲市场率先给出了答案。 韩国KOSPI下跌3.99%，日经225下跌2.9%；日本10年期国债收益率继续站在3%以上。韩国面对的是能源进口和半导体出口的双重敏感，日本则同时面对能源成本、日债收益率和日元汇率压力。但有意思的是，AI的基本面并没有跟着市场风险偏好一起坏掉。 Dell给出的数字甚至相当强。公司第二财季营收达到470亿美元，同比增长58%，AI订单达到609亿美元，AI相关积压订单约950亿美元；公司把全年营收指引从1670亿美元大幅上调到1920亿美元，同时将全年调整后每股收益目标从17.90美元提高到25.50美元。AI优化服务器全年收入指引也从600亿美元上调至740亿美元。 消费端的AI，则开始进入另外一个阶段。苹果9月1日正式完成CEO交接，John Ternus接替Tim Cook成为新任CEO，Cook转任执行董事长。苹果9月9日即将举行新品发布会，因此市场正在重新观察一个问题：苹果能不能把AI从一个功能，真正变成新的产品入口。 同样的事情也正在中国发生。努比亚NaviX Ultra已经在9月1日获得工信部入网许可，并计划9月上市销售。它搭载豆包手机助手，意味着所谓“AI Agent手机”开始从概念展示进入真正的产品商业化阶段。 但这里需要保持一点克制，一部手机获得入网许可，只能证明产品可以上市，不能证明消费者愿意为它买单。真正决定这个产业能不能成立的，是后面的销量、用户留存、使用频率，以及最终能不能让手机厂商赚到钱。另外中国市场本身也出现了明显调整，上证指数下跌0.97%，深证成指下跌1.88%，创业板指下跌2.39%，科创板指数下跌1.37%；但两市成交额仍达到约1.79万亿元。 投资者需要做的，不是猜战争什么时候结束，也不是简单判断“AI是不是泡沫”，而是观察利润增长能不能跑赢利率上升带来的估值压缩。 今早，Broadcom的第三财季财报已经成为最重要的科技业绩观察窗口之一。公司此前给出的第三财季营收指引约为294亿美元，同比增长84%，AI半导体收入预计达到160亿美元，同比增长超过200%，非GAAP营业利润率指引约67%。公司已经确认财报将在9月2日美股收盘后公布。 值得看的不只是Broadcom业绩有没有超过预期，而是AI芯片收入有没有继续加速、管理层对未来AI需求的判断有没有上调，以及定制AI芯片和AI网络需求能不能继续支撑高增长。如果Broadcom继续给出强劲指引，市场会得到一个重要验证：AI资本开支并没有因为估值调整而停下来。

从日本到欧洲再到美国，昨天的债券市场同时传递出了一个不太舒服的信号：通胀和财政压力还没有消失，利率也未必会按照投资者此前期待的速度下降。 昨天，日本10年期国债收益率一度突破3%，创1996年以来最高水平；20年期收益率也升至3.8%左右。日元一度升至146.2附近，日本股市则明显承压，日经225指数下跌超过1%。欧洲的情况也不轻松。欧元区8月通胀初值同比上涨3.3%，明显高于7月的2.9%，其中能源价格同比上涨14.3%，而核心通胀反而从2.5%降到了2.4%。美债方面，10年期收益率一度升至4.79%左右，创2025年1月以来新高，2年期美债收益率也升至4.36%左右。 这里面有一个非常重要的细节。这次欧洲通胀重新上升，主要不是需求突然过热，而是能源价格冲击。日本、欧洲和美国的债券收益率同时往上走，资本市场就不得不重新回答一个问题： 但有意思的是，AI并没有因为利率上升就熄火。 英伟达昨天宣布，向联发科投资35亿美元，以可转债形式参与联发科的融资。这是英伟达非常大的一笔美国以外投资。双方还将进一步合作，联发科会采用英伟达的NVLink Fusion平台，帮助云厂商和大模型公司开发定制AI芯片，并让这些芯片接入英伟达的机架级AI系统。合作范围还延伸到了本地AI计算和汽车。联发科9月1日股价上涨接近10%，台股大盘上涨1.78%，升至两个月高位。 35亿美元当然重要，但真正值得研究的是NVLink Fusion。过去英伟达的商业模式可以简单理解成：我提供最好的GPU，你来买。现在它正在变成：你可以自己设计芯片，但最好接入我的网络、我的互联标准、我的软件和我的机架系统。这是一种更高级的护城河。这里插播一句，如果投资者们对英伟达的护城河感兴趣，可以回听8月30日的周日特别企划内容。 昨天，中国的AI公司财报同样值得关注。智谱AI上半年实现营收9.54亿元，同比增长约400%；毛利润2.52亿元，同比增长163.7%，整体毛利率达到26.4%。但同期归母净亏损仍达到20.71亿元，研发投入21.31亿元。这组数据说明，中国AI已经开始从“有没有用户”进入“用户到底愿不愿意付钱”的阶段。收入增长非常快，毛利也开始改善，但研发投入和算力成本依然巨大。 再看Shein。9月1日，Shein正式登陆港交所，发行价48.56港元，募资约17亿美元，对应估值约265亿美元。上市首日股价一度下跌接近10%，收盘仍下跌约4%。而2022年高峰时期，Shein估值一度接近1000亿美元。 Shein过去最重要的优势，是极低价格、快速上新以及全球供应链。但当欧美关税政策变化、低价值包裹免税政策收紧，再加上物流成本和监管压力之后，原来的竞争优势就开始变成成本压力。公司今年一季度甚至出现9900万美元净亏损，而去年同期还是3.95亿美元盈利。 北京时间今晚8点15分，美国8月ADP就业报告将公布，随后美联储还会发布最新一期经济状况褐皮书。7月ADP仅增加4.4万个私人部门就业岗位，明显低于此前水平，因此市场正在等待美国就业降温到底还在不在继续。 现在市场面对的是一个很矛盾的美国经济：一边是油价上涨、通胀重新抬头，美债收益率逼近4.8%；另一边，如果就业市场开始明显降温，美联储继续维持高利率的理由就会减少。所以一旦ADP明显弱于预期，市场可能重新交易“就业降温、未来降息”的逻辑，美债收益率有望回落，科技股估值也会得到一定修复。 实际上，市场已经把9月的美联储会议从一次普通的政策会议，变成了今年下半年最重要的一次定价窗口。在高利率环境下，资本市场其实已经没有那么多的秘密。

真正决定市场方向的，从来不是一个数据是好还是坏，而是这个数据改变了什么预期。 中东局势重新升温，油价成为整个市场的定价锚。过去一个交易日，美军袭击伊朗境内靠近霍尔木兹海峡的军事设施，伊朗随后发动反击，市场重新开始给霍尔木兹海峡计入供应中断风险。布伦特原油一度接近91美元，随后仍维持在90美元附近。 受此影响，亚洲市场早盘一度明显承压，MSCI亚太指数跌约0.8%，韩国KOSPI一度下跌超过3%，日本日经225一度跌逾2%。但到了收盘，韩国股市已经反弹至上涨0.46%，日本日经225跌幅也收窄至0.14%。 这次，市场并没有因为美伊冲突出现全面失控，而是在快速重新定价。但投资者担心的是，如果油价持续在90美元以上运行，能源成本就会重新进入运输、制造和消费价格，原本正在缓慢下降的通胀，可能再次变得顽固。而这恰好撞上了美联储现在最敏感的地方。 沃什上周在杰克逊霍尔释放鹰派信号之后，市场对9月加息的预期已经升到接近60%；巴克莱甚至把今年剩余时间的加息预期提高到了两次。于是，美元开始走强，日元重新跌破160，而高估值科技股和加密资产开始承受压力。 日元跌破160关口实际上还存在另一个风险变量。美国财长贝森特最新表态称，日元目前的走势“相当受控”，并没有达到需要再次干预的“无序波动”状态。而日本央行9月17日至18日的会议，已经成为市场观察日元下一步方向的重要节点。160并不只是一个汇率数字，它更像是全球资金杠杆的一根压力测试线。 中国这边给出的信号则是，经济正在修复，但这轮修复还没有扩散到整个经济。 昨天公布的8月份制造业PMI达到49.8%，比7月份回升0.6个百分点。虽然整体仍处在荣枯线以下，但结构上已经出现了一些积极变化：生产指数升至50.4%，新订单指数升至50.6%，重新回到扩张区间，说明企业生产和市场需求都在边际改善。 但问题也很明显，这种改善并不均衡。大型企业PMI已经达到50.6%，重新站上扩张区间，中型和小型企业却只有49.4%和47.9%。换句话说，现在看到的更像是经济的局部修复，而不是一轮全面复苏。需求开始回来，但还没有传导到所有企业，尤其是中小企业的经营压力依然存在。 而从9月1日开始，一批新的产业政策正式生效，市场也需要把它和这份PMI放在一起看。包括锂离子蓄电池在内的部分电池产品开始按照2%的税率征收消费税，2027年9月起税率进一步提高到4%；而钠离子电池、固态电池、燃料电池等部分新技术路线，则在2028年底前免征消费税。 过去产业政策更强调“把产业做大”，通过补贴、投资和产能扩张培育产业；现在则开始更多地处理产能过剩、成本和产业升级之间的关系。因为对市场而言，政策能不能最终进入企业的资产负债表，进入居民的收入和消费，最后变成可持续的经济增长才是最重要的。 今天值得投资者关注的还有美国8月ISM制造业PMI和欧元区8月通胀初值。 美国ISM制造业PMI将在美国东部时间9月1日上午10点公布；欧元区8月通胀闪估也安排在今天发布。如果美国制造业数据强、价格分项又偏高，市场会更容易相信美国经济能够承受更高利率，同时能源价格又在推升通胀，那么9月加息预期可能继续上升，美债收益率和美元就可能继续走强，科技股估值则会继续承压。

市场开始重新评估美国利率到底还能降多少 Jackson Hole释放的鹰派信号仍在发酵。美联储主席Kevin Warsh的讲话之后，市场对9月加息25个基点的预期明显升温，CME FedWatch数据显示，概率一度升至接近60%，两年期美债收益率也升到4.36%左右，创下7月以来的新高。这背后真正重要的，不是加息25个基点本身，而是市场定价发生了变化。 此前投资者更多交易的是降息路径，现在开始重新给“高利率持续更久、甚至再次加息”定价。美元因此走强，黄金承压。最新交易中，现货黄金一度明显下跌，跌幅超过3%，白银也同步走弱。现在黄金面对的最大问题，并不是避险需求消失，而是美元和实际利率重新获得了定价权。这也是新一周全球资产最需要关注的宏观背景。 美股指数没出大问题，但AI交易正在换挡。美股最新交易日，标普500下跌0.25%，纳斯达克下跌0.52%，但全周来看，三大指数依然保持上涨。所以现在还谈不上“美股行情结束”，真正值得注意的是AI交易内部正在发生变化：英伟达下跌4.57%，Marvell Technology跌幅超过10%，费城半导体指数下跌2.69%。但软件和平台型公司表现明显更强，Amazon上涨接近4%，Salesforce也逆势上涨。 AI行业的护城河，也正在发生变化。OpenAI已经决定终止向Cursor提供API服务。原因在于Cursor的母公司被SpaceX收购之后，OpenAI认为自己无法确信相关服务条款能够继续得到遵守。表面上，这是一次商业合同纠纷，但从产业竞争来看，它透露出一个更大的趋势：AI公司的竞争已经来到生态控制权。 模型可以调用，API可以替换，但开发者、应用入口和用户关系，一旦形成规模，就会变成真正的护城河。所以未来AI产业可能越来越像互联网平台竞争：模型是基础设施，应用是入口，开发者生态则决定谁能够把技术优势转化成商业优势。 亚洲方面，日本7月失业率降至2.4%，低于市场预期；东京8月核心CPI为1.8%，显示就业市场仍然偏紧，但通胀压力正在缓和。这让日本央行继续调整政策的空间变得更加复杂。从全球资产配置的角度看，以前资金更多是在“美国资产”和“非美国资产”之间做选择，现在越来越多资金开始比较。 当美国利率维持高位，估值、盈利和汇率就必须一起计算。资本并不忠诚于某一个市场，它最终只会流向单位风险能够获得更高回报的地方。 最后，今天上午9点30分，中国8月PMI将公布，这可能是今天亚洲市场最重要的一组宏观数据。投资者关注的不只有制造业PMI有没有站上50，更重要的是新订单和新出口订单有没有改善。如果新订单明显回升，市场可能开始重新交易中国经济需求修复，人民币、铜、铁矿石以及部分周期资产，都可能获得新的定价线索。 生产可以靠库存、政策和预期维持一段时间，但订单最终决定企业愿不愿意继续投资，也决定经济周期能不能真正向上。