全球科技金融3分钟 - 节目列表

如果油价继续上涨，央行还能不能按照原来的节奏降息？这才是资产价格真正害怕的问题。 昨天，美国对伊朗军事目标发动新一轮空袭，伊朗也进行了反击。周三盘中，布伦特原油一度突破95美元，随后回落，最新一度在94.87美元附近；WTI此前上涨5.2%，收于90.22美元。更值得注意的是，美国10年期国债收益率盘中升至4.8122%，创2023年11月以来最高水平。 原油上涨意味着通胀压力重新出现，而长端美债收益率上涨，则意味着市场要求更高的风险补偿。对股票来说，利润没有变化，但未来利润的折现率变高了，估值自然就要重新计算。亚洲市场率先给出了答案。 韩国KOSPI下跌3.99%，日经225下跌2.9%；日本10年期国债收益率继续站在3%以上。韩国面对的是能源进口和半导体出口的双重敏感，日本则同时面对能源成本、日债收益率和日元汇率压力。但有意思的是，AI的基本面并没有跟着市场风险偏好一起坏掉。 Dell给出的数字甚至相当强。公司第二财季营收达到470亿美元，同比增长58%，AI订单达到609亿美元，AI相关积压订单约950亿美元；公司把全年营收指引从1670亿美元大幅上调到1920亿美元，同时将全年调整后每股收益目标从17.90美元提高到25.50美元。AI优化服务器全年收入指引也从600亿美元上调至740亿美元。 消费端的AI，则开始进入另外一个阶段。苹果9月1日正式完成CEO交接，John Ternus接替Tim Cook成为新任CEO，Cook转任执行董事长。苹果9月9日即将举行新品发布会，因此市场正在重新观察一个问题：苹果能不能把AI从一个功能，真正变成新的产品入口。 同样的事情也正在中国发生。努比亚NaviX Ultra已经在9月1日获得工信部入网许可，并计划9月上市销售。它搭载豆包手机助手，意味着所谓“AI Agent手机”开始从概念展示进入真正的产品商业化阶段。 但这里需要保持一点克制，一部手机获得入网许可，只能证明产品可以上市，不能证明消费者愿意为它买单。真正决定这个产业能不能成立的，是后面的销量、用户留存、使用频率，以及最终能不能让手机厂商赚到钱。另外中国市场本身也出现了明显调整，上证指数下跌0.97%，深证成指下跌1.88%，创业板指下跌2.39%，科创板指数下跌1.37%；但两市成交额仍达到约1.79万亿元。 投资者需要做的，不是猜战争什么时候结束，也不是简单判断“AI是不是泡沫”，而是观察利润增长能不能跑赢利率上升带来的估值压缩。 今早，Broadcom的第三财季财报已经成为最重要的科技业绩观察窗口之一。公司此前给出的第三财季营收指引约为294亿美元，同比增长84%，AI半导体收入预计达到160亿美元，同比增长超过200%，非GAAP营业利润率指引约67%。公司已经确认财报将在9月2日美股收盘后公布。 值得看的不只是Broadcom业绩有没有超过预期，而是AI芯片收入有没有继续加速、管理层对未来AI需求的判断有没有上调，以及定制AI芯片和AI网络需求能不能继续支撑高增长。如果Broadcom继续给出强劲指引，市场会得到一个重要验证：AI资本开支并没有因为估值调整而停下来。

从日本到欧洲再到美国，昨天的债券市场同时传递出了一个不太舒服的信号：通胀和财政压力还没有消失，利率也未必会按照投资者此前期待的速度下降。 昨天，日本10年期国债收益率一度突破3%，创1996年以来最高水平；20年期收益率也升至3.8%左右。日元一度升至146.2附近，日本股市则明显承压，日经225指数下跌超过1%。欧洲的情况也不轻松。欧元区8月通胀初值同比上涨3.3%，明显高于7月的2.9%，其中能源价格同比上涨14.3%，而核心通胀反而从2.5%降到了2.4%。美债方面，10年期收益率一度升至4.79%左右，创2025年1月以来新高，2年期美债收益率也升至4.36%左右。 这里面有一个非常重要的细节。这次欧洲通胀重新上升，主要不是需求突然过热，而是能源价格冲击。日本、欧洲和美国的债券收益率同时往上走，资本市场就不得不重新回答一个问题： 但有意思的是，AI并没有因为利率上升就熄火。 英伟达昨天宣布，向联发科投资35亿美元，以可转债形式参与联发科的融资。这是英伟达非常大的一笔美国以外投资。双方还将进一步合作，联发科会采用英伟达的NVLink Fusion平台，帮助云厂商和大模型公司开发定制AI芯片，并让这些芯片接入英伟达的机架级AI系统。合作范围还延伸到了本地AI计算和汽车。联发科9月1日股价上涨接近10%，台股大盘上涨1.78%，升至两个月高位。 35亿美元当然重要，但真正值得研究的是NVLink Fusion。过去英伟达的商业模式可以简单理解成：我提供最好的GPU，你来买。现在它正在变成：你可以自己设计芯片，但最好接入我的网络、我的互联标准、我的软件和我的机架系统。这是一种更高级的护城河。这里插播一句，如果投资者们对英伟达的护城河感兴趣，可以回听8月30日的周日特别企划内容。 昨天，中国的AI公司财报同样值得关注。智谱AI上半年实现营收9.54亿元，同比增长约400%；毛利润2.52亿元，同比增长163.7%，整体毛利率达到26.4%。但同期归母净亏损仍达到20.71亿元，研发投入21.31亿元。这组数据说明，中国AI已经开始从“有没有用户”进入“用户到底愿不愿意付钱”的阶段。收入增长非常快，毛利也开始改善，但研发投入和算力成本依然巨大。 再看Shein。9月1日，Shein正式登陆港交所，发行价48.56港元，募资约17亿美元，对应估值约265亿美元。上市首日股价一度下跌接近10%，收盘仍下跌约4%。而2022年高峰时期，Shein估值一度接近1000亿美元。 Shein过去最重要的优势，是极低价格、快速上新以及全球供应链。但当欧美关税政策变化、低价值包裹免税政策收紧，再加上物流成本和监管压力之后，原来的竞争优势就开始变成成本压力。公司今年一季度甚至出现9900万美元净亏损，而去年同期还是3.95亿美元盈利。 北京时间今晚8点15分，美国8月ADP就业报告将公布，随后美联储还会发布最新一期经济状况褐皮书。7月ADP仅增加4.4万个私人部门就业岗位，明显低于此前水平，因此市场正在等待美国就业降温到底还在不在继续。 现在市场面对的是一个很矛盾的美国经济：一边是油价上涨、通胀重新抬头，美债收益率逼近4.8%；另一边，如果就业市场开始明显降温，美联储继续维持高利率的理由就会减少。所以一旦ADP明显弱于预期，市场可能重新交易“就业降温、未来降息”的逻辑，美债收益率有望回落，科技股估值也会得到一定修复。 实际上，市场已经把9月的美联储会议从一次普通的政策会议，变成了今年下半年最重要的一次定价窗口。在高利率环境下，资本市场其实已经没有那么多的秘密。

真正决定市场方向的，从来不是一个数据是好还是坏，而是这个数据改变了什么预期。 中东局势重新升温，油价成为整个市场的定价锚。过去一个交易日，美军袭击伊朗境内靠近霍尔木兹海峡的军事设施，伊朗随后发动反击，市场重新开始给霍尔木兹海峡计入供应中断风险。布伦特原油一度接近91美元，随后仍维持在90美元附近。 受此影响，亚洲市场早盘一度明显承压，MSCI亚太指数跌约0.8%，韩国KOSPI一度下跌超过3%，日本日经225一度跌逾2%。但到了收盘，韩国股市已经反弹至上涨0.46%，日本日经225跌幅也收窄至0.14%。 这次，市场并没有因为美伊冲突出现全面失控，而是在快速重新定价。但投资者担心的是，如果油价持续在90美元以上运行，能源成本就会重新进入运输、制造和消费价格，原本正在缓慢下降的通胀，可能再次变得顽固。而这恰好撞上了美联储现在最敏感的地方。 沃什上周在杰克逊霍尔释放鹰派信号之后，市场对9月加息的预期已经升到接近60%；巴克莱甚至把今年剩余时间的加息预期提高到了两次。于是，美元开始走强，日元重新跌破160，而高估值科技股和加密资产开始承受压力。 日元跌破160关口实际上还存在另一个风险变量。美国财长贝森特最新表态称，日元目前的走势“相当受控”，并没有达到需要再次干预的“无序波动”状态。而日本央行9月17日至18日的会议，已经成为市场观察日元下一步方向的重要节点。160并不只是一个汇率数字，它更像是全球资金杠杆的一根压力测试线。 中国这边给出的信号则是，经济正在修复，但这轮修复还没有扩散到整个经济。 昨天公布的8月份制造业PMI达到49.8%，比7月份回升0.6个百分点。虽然整体仍处在荣枯线以下，但结构上已经出现了一些积极变化：生产指数升至50.4%，新订单指数升至50.6%，重新回到扩张区间，说明企业生产和市场需求都在边际改善。 但问题也很明显，这种改善并不均衡。大型企业PMI已经达到50.6%，重新站上扩张区间，中型和小型企业却只有49.4%和47.9%。换句话说，现在看到的更像是经济的局部修复，而不是一轮全面复苏。需求开始回来，但还没有传导到所有企业，尤其是中小企业的经营压力依然存在。 而从9月1日开始，一批新的产业政策正式生效，市场也需要把它和这份PMI放在一起看。包括锂离子蓄电池在内的部分电池产品开始按照2%的税率征收消费税，2027年9月起税率进一步提高到4%；而钠离子电池、固态电池、燃料电池等部分新技术路线，则在2028年底前免征消费税。 过去产业政策更强调“把产业做大”，通过补贴、投资和产能扩张培育产业；现在则开始更多地处理产能过剩、成本和产业升级之间的关系。因为对市场而言，政策能不能最终进入企业的资产负债表，进入居民的收入和消费，最后变成可持续的经济增长才是最重要的。 今天值得投资者关注的还有美国8月ISM制造业PMI和欧元区8月通胀初值。 美国ISM制造业PMI将在美国东部时间9月1日上午10点公布；欧元区8月通胀闪估也安排在今天发布。如果美国制造业数据强、价格分项又偏高，市场会更容易相信美国经济能够承受更高利率，同时能源价格又在推升通胀，那么9月加息预期可能继续上升，美债收益率和美元就可能继续走强，科技股估值则会继续承压。

市场开始重新评估美国利率到底还能降多少 Jackson Hole释放的鹰派信号仍在发酵。美联储主席Kevin Warsh的讲话之后，市场对9月加息25个基点的预期明显升温，CME FedWatch数据显示，概率一度升至接近60%，两年期美债收益率也升到4.36%左右，创下7月以来的新高。这背后真正重要的，不是加息25个基点本身，而是市场定价发生了变化。 此前投资者更多交易的是降息路径，现在开始重新给“高利率持续更久、甚至再次加息”定价。美元因此走强，黄金承压。最新交易中，现货黄金一度明显下跌，跌幅超过3%，白银也同步走弱。现在黄金面对的最大问题，并不是避险需求消失，而是美元和实际利率重新获得了定价权。这也是新一周全球资产最需要关注的宏观背景。 美股指数没出大问题，但AI交易正在换挡。美股最新交易日，标普500下跌0.25%，纳斯达克下跌0.52%，但全周来看，三大指数依然保持上涨。所以现在还谈不上“美股行情结束”，真正值得注意的是AI交易内部正在发生变化：英伟达下跌4.57%，Marvell Technology跌幅超过10%，费城半导体指数下跌2.69%。但软件和平台型公司表现明显更强，Amazon上涨接近4%，Salesforce也逆势上涨。 AI行业的护城河，也正在发生变化。OpenAI已经决定终止向Cursor提供API服务。原因在于Cursor的母公司被SpaceX收购之后，OpenAI认为自己无法确信相关服务条款能够继续得到遵守。表面上，这是一次商业合同纠纷，但从产业竞争来看，它透露出一个更大的趋势：AI公司的竞争已经来到生态控制权。 模型可以调用，API可以替换，但开发者、应用入口和用户关系，一旦形成规模，就会变成真正的护城河。所以未来AI产业可能越来越像互联网平台竞争：模型是基础设施，应用是入口，开发者生态则决定谁能够把技术优势转化成商业优势。 亚洲方面，日本7月失业率降至2.4%，低于市场预期；东京8月核心CPI为1.8%，显示就业市场仍然偏紧，但通胀压力正在缓和。这让日本央行继续调整政策的空间变得更加复杂。从全球资产配置的角度看，以前资金更多是在“美国资产”和“非美国资产”之间做选择，现在越来越多资金开始比较。 当美国利率维持高位，估值、盈利和汇率就必须一起计算。资本并不忠诚于某一个市场，它最终只会流向单位风险能够获得更高回报的地方。 最后，今天上午9点30分，中国8月PMI将公布，这可能是今天亚洲市场最重要的一组宏观数据。投资者关注的不只有制造业PMI有没有站上50，更重要的是新订单和新出口订单有没有改善。如果新订单明显回升，市场可能开始重新交易中国经济需求修复，人民币、铜、铁矿石以及部分周期资产，都可能获得新的定价线索。 生产可以靠库存、政策和预期维持一段时间，但订单最终决定企业愿不愿意继续投资，也决定经济周期能不能真正向上。

季度营收达962亿美元，同比增长106%；数据中心业务890亿美元，同比增长117%；净利润接近597亿美元。为什么它还能这么强？ 欢迎来到《Tech & Capital Daily｜全球科技金融3分钟》周日特别企划。今天是2026年8月23日星期日，来看看本周最值得关注的科技金融事件——英伟达第二季度财报重新定义AI算力需求天花板。 8月26日，英伟达公布2027财年第二季度财报，除了惊人的季度数据，最引人注目的，是公司对2028财年的营收增长给出了约70%的判断，明显高于市场此前约44%的预期。这份财报最重要的信息并不是“英伟达又赚了多少钱”，而是它至少暂时证明了一件事：AI算力需求还没有见顶。但要理解英伟达为什么能够吃下这轮需求，必须把它和几年前的英伟达放在一起比较。 英伟达过去本质上是一家GPU公司。GPU性能领先，是客户购买它的理由。到了今天，它的竞争已经完全不是这个层面。英伟达真正的护城河，大致可以分成几层。 最外层仍然是芯片性能。Blackwell之后，Vera Rubin继续推进新一代AI计算平台。性能领先依然重要，但这一层恰恰是最容易被竞争对手攻击的。AMD在做，Google有TPU，Amazon有Trainium，微软等大型云厂商也在发展自己的AI芯片。 第二层是CUDA，是真正难复制的核心。过去十多年，大量AI开发工具、软件库和应用围绕CUDA建立起来。客户买的并不只是一块芯片，而是一整套已经能够运行的软件生态。这就形成了一个非常典型的商业壁垒：竞争对手只需要证明“我的芯片也能跑”，但客户需要考虑的是，“我要不要把已经建立起来的软件、开发人员和基础设施全部迁移过去”。这就是转换成本。 然而，英伟达最近几年又向前走了一步。它开始从“卖GPU”转向“卖完整的AI基础设施”。GPU、CPU、高速网络、互联技术、软件，再到整套AI Factory，英伟达试图把竞争单位从“一块芯片”变成“一座AI数据中心应该怎么建设”。这会显著提高竞争门槛。 所以现在真正值得比较的，已经不是英伟达和AMD谁的芯片快一点，而是：谁能够让客户用更低的成本、更高的效率，把AI真正跑起来。这也是为什么英伟达的高毛利率非常重要。 英伟达的二季度财报说明，至少到目前为止客户仍然愿意为英伟达的性能、软件生态和系统能力支付溢价。 但护城河并不是不存在裂缝。最大的变化，正在来自英伟达自己的客户。 Google、Amazon等大型科技公司开始发展自研AI芯片，本质上不是为了完全取代英伟达，而是为了降低对单一供应商的依赖，同时把更多利润留在自己的云计算体系里。Google今年推出的新一代TPU，就在继续提高性能和成本效率，但Google Cloud依然同时提供英伟达最新平台。 这个现象很有意思。它说明英伟达的护城河没有被攻破，但已经开始被绕开。未来如果AI推理任务越来越标准化，专用芯片在特定场景下的成本优势可能越来越明显。到那个时候，英伟达面对的竞争就不再只是AMD，而是一群拥有巨大算力需求、同时又有能力自己设计芯片的客户。 所以英伟达未来最大的挑战，可能不是“有没有人造出比它更快的GPU”。而是客户会不会逐渐发现，不一定所有AI计算都值得用英伟达最昂贵的GPU来完成。英伟达的收入，本质上来自全球科技公司对AI基础设施的投入。只要微软、Meta、Google、Amazon、AI实验室、新型云厂商以及主权AI项目仍然愿意持续投入，英伟达就有巨大的订单空间。 如果要判断英伟达还能强多久，不能只盯着下一代GPU，还要观察CUDA生态能不能继续保持开发者优势；自研芯片能不能从补充方案变成大规模替代；AI应用产生的收入，能不能最终覆盖今天巨额的基础设施投资。 英伟达的护城河目前仍然很深，但它没有被证明不可攻破。如果有一天客户开始认真计算换掉英伟达能省多少钱、能获得多少利润，那么护城河真正变窄的时刻也就到了。这可能比下一代GPU有多快，更值得长期投资者关注。

AI的故事还在，但资金已经开始挑故事。 8月28日，美股三大指数集体收涨。道琼斯指数上涨0.20%，报53569.44点；标普500上涨0.72%，报7730.99点；纳斯达克上涨1.57%，报26541.35点。市场情绪明显受到英伟达财报提振，纳斯达克成为表现最强的主要指数。但投资者需要关注这里出现的一个变化：AI产业链已经开始分化。例如Marvell业绩虽然继续增长，但财报之后股价明显下跌。 也就是说，市场已经不再满足于“这家公司和AI有关”，而是在要求更高的收入增速、更明确的订单以及更快的利润兑现。这种变化也出现在软件和应用层。 Salesforce第二财季营收113.5亿美元，调整后EPS达到5.90美元，远高于市场预期的约3.28美元；公司将全年营收指引上调至461亿至464亿美元。更重要的是，Agentforce和Data 360的ARR已经接近39亿美元，同比增长超过210%，其中Agentforce ARR超过15亿美元，同比增长超过240%。CrowdStrike同样交出强劲数据，新增ARR达到3.33亿美元，同比增长51%。 这两家公司提供的是另一种验证：AI不只是卖GPU，也开始进入CRM、网络安全以及企业软件的收入模型。资金现在的交易已经从“谁拥有AI概念”逐渐转向“谁能够把AI变成现金流”。 而AI这场资本开支周期，还有另外一面——它正在越来越依赖杠杆。 软银正在寻求新增100亿美元贷款，为其OpenAI相关投资融资，贷款定价大约是SOFR加275个基点；与此同时，软银此前已经获得大额融资，并计划继续向OpenAI投入巨额资金，同时考虑发行100亿至200亿美元债券以及约1万亿日元的日本零售债券。 这件事的关注点并不是软银敢不敢押注OpenAI，而是当AI从科技公司的研发项目，变成需要银行贷款、债券市场和大型资本共同支撑的资本密集型产业之后，AI行情就不再只是科技问题，也开始变成信用问题。杠杆不会创造价值，只会放大价值，可如果未来资本开支回报率下降，杠杆也会放大风险。 再来看亚洲市场。 昨天，日经225继续上涨，而韩国KOSPI则明显走弱。日本市场受到软银相关交易以及日本央行未来政策转向预期支撑；韩国市场则出现三星电子、SK海力士等AI存储相关股票的获利回吐。日本更偏向利率正常化、金融股和资本运作；韩国则更直接暴露在HBM和AI存储估值上。 能源市场方面，美国正在与委内瑞拉讨论部分油田的长期开发和供应安排，委内瑞拉也正在考虑退出OPEC。相关谈判目前仍未最终落地，因此现在还不能把它理解成既成事实。如果最终形成，美国企业获得更多委内瑞拉原油资源的长期开发权限，同时委内瑞拉退出OPEC，那么改变的不只是两国关系，还可能是全球原油供应体系。 委内瑞拉是OPEC创始成员国，近年来实际产量恢复速度仍然有限。美国如果进一步介入其油田开发，市场需要观察未来几年全球原油新增供给是否因此增加，因为大宗商品往往不是由一天的需求变化决定，而是由供给曲线的变化决定。 今天，G20财金会议在美国北卡罗来纳州阿什维尔拉开序幕。其中，28日至29日举行的是财长与央行行长副手会议，8月31日至9月1日才是财长和央行行长正式会议。美国作为今年G20主席国，已经把议程定得相当明确：推动全球经济增长、处理贸易失衡、降低主权债务风险、强化能源等关键资源供应链，同时推进跨境支付、金融监管和数字资产等议题。 这里面最值得市场关注的，其实不是G20最后会不会形成一份漂亮的联合声明，而是美国希望把什么变成全球共识。目前美国最关心的一个问题，是全球增长和贸易失衡。美国财政部长Scott Bessent已经表示，美国希望推动一种基于生产率和创新的“公平竞争”，并把全球供应链，特别是能源和关键资源供应链的安全放到更重要的位置。与此同时，美国还希望其他G20成员配合其对伊朗的制裁政策。

AI投资到底是不是一轮正在改变产业结构的长期周期？ 英伟达最新公布的财报成为全球资本市场关注焦点。公司2027财年第二季度营收达到962.2亿美元，同比增长106%，其中数据中心业务收入达到890亿美元，同比增长117%，再次刷新历史纪录。更重要的是，英伟达给出的下一季度营收指引达到1080亿美元，明显高于市场此前预期。 财报公布后，英伟达股价虽然因为此前市场预期已经极高，盘后出现短暂波动，但资金很快重新回流，亚洲半导体产业链同步上涨，台积电、SK海力士以及三星电子盘后及随后交易中均受到提振。 过去几个月，市场最大的担忧是：微软、谷歌、亚马逊等科技巨头持续增加AI资本开支，但这些投入什么时候能够转化为商业回报？而英伟达这份财报释放出的信号是，算力需求仍然处于扩张阶段。换句话说，市场交易的逻辑正在从“AI有没有泡沫”，转向“AI产业链中谁能够持续获得利润”。这背后的意义，并不只是英伟达赚了多少钱。 早期市场追逐的是芯片和服务器，现在资金开始寻找AI商业化更深层的机会。Salesforce最新财报就提供了另一个验证。公司第二季度营收113.5亿美元，同比增长11%，调整后每股收益5.90美元，远超市场预期。 其中，Agentforce和Data 360相关业务年化经常性收入接近39亿美元，同比增长超过210%。Salesforce同时上调2027财年营收指引至461亿至464亿美元，并扩大与Anthropic合作。 对于投资者来说，一个重要变化正在出现：AI产业链不再只是卖铲子的故事。算力基础设施仍然受益，但真正能够创造长期价值的企业，需要证明AI能够提升效率、降低成本，并最终转化为利润。 另一方面，全球资金环境仍然存在压力。美国最新公布的7月核心PCE物价指数同比上涨3.7%，连续超过5年高于美联储2%的目标水平。与此同时，美国第二季度GDP修正值达到1.5%。 经济没有明显衰退，但通胀仍然具有黏性。这意味着市场此前对于快速降息的交易正在降温，美债收益率和美元指数短期仍可能维持震荡。因此，未来市场可能更加依赖企业盈利，而不是单纯依靠估值扩张。 亚洲市场方面，韩国央行8月27日将基准利率上调25个基点至3%，连续第二次加息。但有意思的是，加息并没有压制韩国股市。当天KOSPI指数上涨1.53%，达到6912点，连续第三个交易日上涨。其中，SK海力士上涨5.81%，三星电子上涨3.15%。韩国经济增长预测也从2.6%大幅上调至3.3%，背后正是AI相关出口需求增强。 从英伟达到韩国半导体，再到Salesforce企业AI应用，AI周期正在从基础设施建设阶段，进入产业渗透阶段。 今天投资者需要重点关注的是全球央行年会释放的政策信号。市场当前最大的变量，不是企业盈利，而是资金价格。如果政策信号偏向维持高利率更长时间，美债收益率可能继续承压，成长股估值会受到限制；但如果释放出未来降息空间，风险资产可能获得新的流动性支撑。 接下来，市场会重新寻找一个平衡点：AI企业能不能继续增长，以及利率环境能不能逐渐改善。这两个因素，将决定未来几个月全球资本市场的方向。

云端比拼超级算力；终端比拼低成本、高效率的本地AI能力。 2026年Jackson Hole Economic Policy Symposium杰克逊霍尔经济政策研讨会将于8月27日至29日举行，本届会议主题为“Financial Innovation: Implications for Payments and Policy”（“金融创新：对支付与政策的影响”）。新任美联储主席Kevin Warsh计划于8月28日上午10:00 ET发表主旨演讲。因为距离9月16日至17日的FOMC会议只有19天，因此市场正在把这次讲话视为9月政策预期的重要参考。 目前市场交易的背景并不简单。一方面，美国通胀依然具有黏性，核心PCE通胀仍明显高于美联储2%的目标；另一方面，美国长期国债收益率持续处于高位，30年期美债收益率创多年新高，市场开始重新关注财政压力和债务问题。 更值得注意的是，目前市场对于未来利率路径的预期已经发生变化。市场并不是简单等待降息，而是在重新评估如果通胀无法快速回落，美联储是否需要维持更高利率更长时间。因此Warsh此次讲话关注的重点，不只是利率本身，而是他如何看待通胀、债券市场以及美联储未来政策框架。 另一方面，AI产业链出现新变量，OpenAI自研芯片Jalapeño挑战英伟达算力体系。 OpenAI公布了自研推理芯片Jalapeño的测试结果。根据SemiAnalysis的InferenceX测试，Jalapeño在多个AI推理任务中，在单位功耗性能和响应速度方面超过部分英伟达Blackwell系列系统。 具体来看：在Kimi K2.5 1T模型测试中，Jalapeño实现约1.5倍更高的单位功耗性能，同时端到端延迟降低约3.4倍。在DeepSeek R1 670B等模型测试中，也显示出较强的推理效率。 这说明，大型AI公司开始尝试自己设计专用芯片，通过软件、模型和硬件协同优化，降低未来推理成本。如果这种模式规模化，未来AI基础设施可能从单一GPU供应商模式，逐渐转向多元化算力生态。 与此同时，苹果也发布了新一代M6芯片，并搭载于新款Mac mini，同时推出搭载M5 Ultra的新款Mac Studio。其中M6采用2纳米制程，配置12核CPU、12核GPU，并搭载双16核神经网络引擎。 苹果表示，相比上一代产品，新芯片重点提升AI计算能力，官方数据显示AI性能最高提升4倍，图形性能提升约2倍，CPU性能提升约40%。新款Mac mini起售价为899美元，中国市场价格从6999元人民币起。 值得一提的是，黄金近期继续走强，现货黄金价格接近4647美元/盎司，本月累计涨幅超过15%，接近今年5月以来高位。这一波段的黄金上涨，发生在美国长期利率仍然偏高的环境下，说明资金开始关注美元走势、财政赤字以及长期信用风险。 最后，今日需要特别关注韩国央行的利率决议。市场部分机构预计韩国央行可能加息25个基点，将基准利率提高至3.00%。同时，部分机构预计韩国经济增长预期可能改善，2026年GDP增速预测或从2.6%左右上调至约3.5%，2027年CPI预测可能从2.3%提高至接近3%。 韩国是全球半导体供应链的重要节点，如果韩国在经济改善、通胀压力仍存的情况下重新进入加息周期，意味着亚洲经济体可能正在从过去的宽松环境转向更加分化的货币政策阶段。对投资者来说，需要关注的不只是韩国一次利率决定，而是全球货币政策是否正在进入新的阶段。

优秀的行业，不一定代表所有公司都是优秀投资。 美股科技股近期出现明显分化。 今年第二季度，标普500企业盈利表现依然强劲，同比增速接近50%，主要动力来自亚马逊、谷歌等大型科技公司的超预期表现。但有意思的是，盈利增长并没有完全转化成股价上涨。8月份以来，以英伟达、AMD、Marvell为代表的AI基础设施板块出现调整，资金开始流向医疗健康、必需消费等防御型板块。 市场实际上正在重新定价AI投资逻辑。企业价值最终来自未来现金流，而不是市场给予的想象空间。当所有人都相信一个故事的时候，真正决定长期收益的，是企业把故事变成利润的能力。 对于AI产业来说，算力竞争还会持续，但资本已经从“无条件奖励投入”进入“审查投资回报率”的阶段。短期来看，高估值硬件企业可能继续经历波动，而拥有稳定现金流和商业模式的公司，可能重新获得资金关注。 中国机器人产业也正在经历类似的资本检验。 宇树科技上市后成为市场焦点。公司上市首日股价一度暴涨超过5倍，市值最高达到约660亿美元，但随后股价快速回调，较高点下跌约45%，市值短时间缩水约300亿美元。机器人作为AI进入现实世界的重要入口，长期空间依然巨大。但资本市场开始重新审视一个问题：技术领先，是否能够快速转化为商业收入，以及从实验室技术，到大规模商业应用，中间还需要解决成本、供应链、可靠性以及规模化生产等问题。 另一个案例是Shein。这家公司曾经在2022年获得接近1000亿美元估值，如今香港IPO目标估值约270亿美元，计划融资约18亿美元。估值变化背后，是全球资本对于成长企业评价标准的变化。 全球流动性方面，日本货币政策正在成为新的变量。 日本最新数据显示，剔除生鲜食品后的核心消费者价格指数继续高于日本央行2%的目标，7月同比上涨2.3%。随着通胀持续存在，市场对于日本央行进一步加息的预期升温，目前市场定价9月加息概率接近80%。 日本过去十多年一直是全球低成本资金的重要来源，大量投资者通过借入低息日元，配置海外资产，也就是所谓的日元套息交易。如果日本利率继续上升，意味着这种交易的成本增加，部分资金可能回流日本。 美元兑日元目前仍在159附近运行，距离160这一重要心理关口只有一步之遥。对于全球市场来说，日本加息并不是单一经济事件，而可能影响全球流动性格局。当全球资金成本开始上升，高估值成长股往往最先感受到压力。 今天市场最关注的两件事，是英伟达财报和美国通胀数据。 英伟达将在今晚美股盘后公布最新季度业绩。市场预计，公司季度营收可能达到约920亿美元，同比增长接近翻倍，其中数据中心业务仍是最大增长来源。但现在市场关注的已经不仅仅是业绩数字，过去几年英伟达代表了整个AI产业资本开支周期，云计算巨头投入数千亿美元建设AI基础设施，而英伟达是这一轮投资浪潮中最大的受益者。因此这份财报真正影响的是市场对于AI需求是否还能继续高速增长的判断。 与此同时，美国7月核心PCE通胀数据也将在今天公布。市场预计核心PCE环比增长0.2%，同比维持在3.3%左右。这是9月美联储议息会议前的重要数据。如果通胀继续下降，市场可能进一步押注降息路径；但如果数据显示通胀压力仍然顽固，美债收益率和美元可能重新走强，全球风险资产都会受到影响。 真正长期创造财富的企业，往往不是站在最热风口上的公司，而是能够持续把技术优势转化为现金流的公司。今晚英伟达的答案，以及美国通胀数据的变化，将帮助市场判断，AI这场资本周期究竟是在进入下一阶段，还是需要一次重新定价。

经济不能太差，否则企业盈利会下滑；经济也不能太强，因为强增长可能让通胀和利率继续维持高位。 先看能源。 昨天美国财政部长贝森特宣布，将针对伊朗贸易伙伴推出新一轮大规模金融制裁。伊朗则警告，如果经济战继续升级，可能进一步限制霍尔木兹海峡的石油出口。当天，布伦特原油下跌1.8%至92.74美元/桶，WTI下跌2%至85.33美元。 海峡运输受到严重影响，油价为什么没有继续上涨？原因在于市场现在交易的，是美国制裁究竟能不能把伊朗的出口进一步压缩，以及伊朗会不会把冲突升级到真正影响全球石油供给的程度。 这里最值得注意的，不是制裁两个字，而是海峡本身。截至8月21日的一周，霍尔木兹海峡AIS记录到的船舶活动比冲突前水平低了大约90%；周末两天，通过海峡的商品船甚至不到20艘。但市场的反应却很克制。布伦特原油周一盘中一度回落，最新交易价格仍在93美元附近。 债券市场给出的信号，同样值得重视。 美国10年期国债收益率昨天回落到4.70%左右，但30年期收益率仍然在5.2%以上。美国长期债券收益率此前一度升到2007年以来的高位附近。短端利率和长端利率之间出现的这种变化，本质上是在告诉投资者：市场并没有真正相信通胀风险已经结束。 油价下跌，当然有利于缓解短期通胀，但美国庞大的财政赤字、不断增加的债务供应，以及AI企业本身越来越大的融资需求，又在推高长期资金成本。所以，本周真正决定成长股估值的，很可能是美国经济能够承受多高的长期利率？ 8月26日，美国7月核心PCE将公布。市场目前关注的重点，是通胀是否重新出现加速迹象。一旦数据高于预期，市场对美联储宽松的押注会被进一步削弱，成长股的估值压力也会增加。 此外，昨天亚洲市场科技板块明显承压，韩国KOSPI一度跌超过3%，三星电子股价下跌8.7%。 有意思的是，三星刚刚宣布了公司历史上规模最大的股东回报计划，2026年计划向股东返还约90万亿到110万亿韩元，约合650亿到790亿美元，其中包括约30万亿韩元现金分红。 钱给得更多，股价反而跌了？原因在于投资者买的不是“公司给了多少钱”，而是“公司本来应该给多少钱”。市场原本期待三星在股票回购和注销库存股方面更加激进，最终方案没有完全满足预期，于是巨额回报反而变成了“低于预期”的证据。这一变化也出现在软银身上。 软银周一宣布，计划发行规模达到1万亿日元的7年期零售债券，指导票息区间为4.3%到4.9%，预计9月4日定价。这笔钱将用于AI相关投资，包括对OpenAI的投入。软银此前对OpenAI的承诺已经超过600亿美元。周一软银股价下跌约5%。 当AI公司的资本开支越来越大，真正需要观察的就不再只是英伟达卖了多少GPU，而是整个产业链到底需要多少资本，以及这些资本最终能产生多少回报。这也是为什么本周三的英伟达财报会比一份普通科技公司财报重要得多。 今天，也就是8月25日，市场可以重点盯住美国消费和企业盈利数据。 一方面，美国将公布7月新屋销售、标普CoreLogic Case-Shiller房价指数以及8月消费者信心等数据，同时还有Intuit、Zoom、Dick’s Sporting Goods等公司的财报。这组数据建议放在一起比较和分析。如果消费者信心和房地产数据仍然有韧性，而企业软件公司的业绩也能证明企业仍愿意为软件和AI投入预算，那么市场会默认美国经济暂时还没有因为高利率明显失速，英伟达财报也会更容易被市场理解成“AI需求是否继续扩张”的问题。

投资的本质，很多时候不是判断一个趋势会不会发生，而是判断市场为这个趋势支付了多少价格。 英伟达预计在北京时间8月27日凌晨公布第二季度财报。机构预计公司季度营收约286亿美元，同比增长超过110%。但市场真正关注的是未来几个季度的增长指引。 微软、谷歌、Meta等全球大型科技公司的AI资本开支计划仍然庞大，但最新指引出现一定差异。部分资金开始担心，云计算巨头持续投入数百亿美元建设AI基础设施之后，商业回报是否能够匹配资本投入速度。 过去24小时，部分对冲基金已经开始降低半导体板块仓位，纳斯达克波动率指数VXN上涨约1.8%，市场情绪进入财报前的敏感阶段。英伟达已经不仅是一家公司，而是整个AI投资周期的风向标。如果财报和未来指引继续超过市场最高预期，AI产业链可能重新获得上涨动力，标普500指数也可能继续挑战历史高位。 相反，一旦其营收或者下一季度展望低于市场所谓的“耳语预期”，也就是约300亿美元，那么投资者可能重新评估AI产业链估值，英伟达以及台积电、SK海力士等供应链公司都可能面临阶段性调整。 另一边，中国科技企业正在加速投入AI基础设施。 阿里巴巴近日宣布，计划通过香港配售新股融资约800亿港元，约合102亿美元。这也是阿里巴巴香港上市以来规模最大的一级后续股权融资。这笔资金的用途非常明确，全部投入AI能力建设，包括芯片、算力基础设施、大模型研发以及商业化部署。 美国科技公司通过巨额资本开支建设AI算力体系，中国互联网巨头则通过融资扩大投入。全球科技竞争正在从算法竞争，进入资本、算力和工程能力的综合竞争。而AI商业化的另一面，是价格。 摩根士丹利8月23日数据显示，今年第二季度，中国大模型API价格出现上涨。中国市场大模型平均输入价格达到每百万Tokens约4.9元，输出价格约21.9元，相比2025年第一季度分别上涨约48%和80%。但海外市场，包括OpenAI、谷歌等企业持续降低模型调用价格，通过规模效应扩大市场。 这种差异背后，反映的是两个市场不同的发展阶段。海外头部企业拥有更大的算力规模和用户基础，因此可以通过降价扩大生态；而国内市场目前算力供给仍然偏紧，AI需求增长速度超过供给释放速度，因此价格短期仍然保持较强。 全球贸易方面，加拿大与美国的关税冲突正在升级。昨天，加拿大总理马克·卡尼宣布，将从9月8日起，对美国部分钢铁、乳制品、电子产品等行业实施报复性关税，规模约200亿加元，与美国此前针对加拿大商品征收的50%关税形成对应。这是特朗普第二任期以来，美国与核心盟友之间出现的重要贸易摩擦。 加拿大是美国最大的出口市场之一，占加拿大出口比例约18%。市场此前更多关注美国与中国之间的贸易博弈，但这一次加拿大的反制提醒投资者，关税政策正在从单一贸易工具，变成影响全球供应链和通胀预期的重要变量。贸易摩擦一旦继续扩大，可能推高美国进口成本，重新增加通胀压力，同时影响制造业投资和企业利润预期。 另外，在今晚20点30分，美国将公布7月芝加哥联储全国活动指数CFNAI，同时美国财政部将在22点30分进行3个月期和6个月期短期国债拍卖，这两个数据分别代表经济和资金两个方向。 CFNAI前值为-0.02，如果数据继续走弱，市场可能进一步交易美国经济放缓以及美联储降息预期；如果数据好于预期，则说明美国经济韧性仍然存在。而短期国债拍卖，则可以观察机构资金对于现金和短期资产的真实需求。在杰克逊霍尔会议之后，美联储政策路径可能成为市场新的交易主线

一家公司的收入只有17亿元人民币，却在上市第一天获得了超过4000亿元人民币的市场估值。这就是宇树科技上市带给资本市场最大的冲击。 8月19日，中国杭州机器人企业宇树科技登陆上海证券交易所科创板，成为中国大陆首家上市的人形机器人企业。公司发行价为每股150.80元，上市开盘后股价最高上涨629%，达到1100元，对应市值约4450亿元人民币，也就是约660亿美元。最终收盘时，股价仍上涨460%，报845元，市值约3420亿元人民币。 此次IPO募资约61亿元人民币。这场上市引发了市场罕见的关注。近980万个投资账户参与申购，争夺约970万股网上发行股份，认购热度超过5000倍。但如果只是讨论股价上涨，这件事的意义其实有限。 真正值得思考的问题是：一家2025年营收约17亿元人民币、净利润约2.78亿元人民币的公司，为什么能够获得660亿美元估值？资本市场到底是在购买今天的利润，还是在提前购买未来十年的机器人时代？ 宇树科技的故事，本质上是一场关于“未来如何被定价”的实验。 过去几十年，机器人一直被认为是未来产业。实验室里的机器人可以完成复杂动作，但商业世界需要的是另一套标准，这也是为什么宇树科技的发展路径值得关注。今天资本市场给予它高估值，真正押注的并不是机器狗或者当前的人形机器人销量。 市场看到的是人工智能正在从数字世界走向物理世界。模型可以理解文字、生成内容、分析数据。但如果人工智能想进一步改变现实世界，它需要一个“身体”。简单来说，就是让AI不仅能够思考，还能够行动。如果技术成熟，人形机器人可能进入制造业、物流、医疗、养老，甚至家庭服务场景。这也是为什么全球科技公司都在布局。 那么，这场机器人热潮中，谁可能成为最大的赢家？ 如果未来机器人真正进入规模化应用，拥有成熟硬件能力、供应链能力和品牌优势的企业，可能获得先发优势。但一个产业崛起，价值不会只停留在最终产品。未来真正具有长期价值的，可能还包括核心零部件企业。机器人越复杂，背后的供应链价值越重要。 其次是资本市场中的早期投资者。宇树上市之后，早期投资机构获得了更高的资产流动性，也让更多资金开始关注机器人产业。但这里有一个投资者必须理解的问题：企业价值上涨，不等于投资已经成功。市场价格反映的是未来预期，而不是过去成绩。 第三个，也是普通投资者最关心的问题：这是不是一个普通人应该参与的机会？从产业趋势来看，人形机器人可能确实是一条长期赛道。人口老龄化、制造业自动化需求，以及人工智能技术突破，都可能推动机器人产业发展。但从投资角度来看，优秀行业和优秀投资，并不是同一个概念。今天被市场追捧的企业，未必全部能够成为最终赢家，投资者应当同时看到机会和风险。 宇树科技上市的意义，不只是创造了一次629%的涨幅。它更像一个信号：资本市场正在为人工智能进入现实世界提前定价。660亿美元估值，代表的是市场对机器人未来的巨大期待。但长期来看，真正决定价值的，不是谁最早讲出了未来，而是谁最终能够把未来变成现实。 人形机器人距离普通家庭还有多远，可能需要时间验证。但可以确定的是，人工智能正在从屏幕背后走向现实世界。下一轮科技浪潮中，最大的机会可能不只是制造机器人，而是谁能够让机器人真正成为生产力。