外资重磅

你让人工智能写一份方案，屏幕上的字一个接一个往外冒。这些字到底要卖多少钱，才能把建数据中心的钱挣回来？摩根士丹利七月底的报告给了一个相当有吸引力的答案：一座一吉瓦的人工智能数据中心，总投入约三百九十亿美元，把算力按小时租出去，年度税后经营利润相对初始投资约百分之三十一；自己提供模型服务，回报接近百分之四十六。七月二十九日微软财报电话会上，首席执行官纳德拉专门提到了这份报告。可美国人工智能云服务商核心编织二季度一边报告百分之五十九的经调整息税折旧摊销前利润率，一边净亏损六点二六亿美元。一张表说回报很高，另一张表却在亏钱——矛盾不一定出在谁算错了，而可能出在大家算的不是同一笔钱。本期把大摩这张表逐项重算一遍：算术对得上，但算术对不等于输入对。先比输入。大摩假设每颗芯片每小时租金八点五美元；算力价格数据商硅数据九月二十七日的同代芯片租赁指数是六点八美元，换进去，回报从百分之三十一降到约百分之二十二。大摩假设每吉瓦设备投入两百三十亿美元；美国芯片研究机构八月初公开回应称应为约三百八十亿、高出百分之六十五，它按自己的口径重算后回报约百分之二十八；若机房投入一分不减、只把设备换成三百八十亿，回报约百分之十八，租金再按六点八美元算只剩约百分之十一。再看折旧：润泽科技上半年智算业务营业成本约十点五一亿元，其中折旧摊销约八点五九亿、占百分之八十二，电费只占百分之十四，毛利率百分之四十七点三三、同比降六点五九个百分点；而传统机房业务里电费占将近六成。两道门槛：百分之七十五收费利用率下，租金约二点八四美元可覆盖表内费用和折旧，做到两成回报要约六点五一美元。模型服务这张账的关键是每秒二千七百五十个词元和每百万词元一点七五美元能否同时成立：深度求索第四代专业模型高峰时段按八比一加权约一点六一美元，非高峰约零点八一美元，已落在两成回报线一点零一美元下方。价格减半，回报降到约百分之十五；再叠加收费利用率降到五成，只剩约百分之五。几年回本？从满负荷那天起算，出租算力静态回收期约两点二年、模型服务约一点七年；加入两年建设、客户爬坡和租金每年降一成，从开工算起约五点三年，而且五年后更新设备，累计现金还会再回到负数。核心编织正处在这条时间轴的前半段：二季度收入二十五点七五亿美元、同比翻倍，折旧摊销约十三点九三亿美元、超过收入一半，净利息支出六点四亿美元；截至六月底在手合同约一千零四十亿美元，已通电容量一点五吉瓦、已签约约三点七吉瓦。落到内地和香港市场，按收入来源分三层观察：机房与电力设施（万国数据）、自持设备的算力服务（润泽科技、优刻得）、云与模型服务（阿里巴巴、百度、商汤），集团利润不能直接当作卖模型调用的利润。英伟达合并毛利率百分之七十五与大摩模型里约百分之七十五的增量经营利润率数字相同、含义不同。对这套测算，更准确的用法是接受它的框架、不照搬它的答案。往后最直接的验证指标是新一代芯片的租赁价格指数：现在六点八美元，两成回报的门槛是六点五一美元。机器通电，只是开始营业；有人持续付钱，才开始接近回本。本节目仅作公开资料解读和行业观察，不构成任何投资建议或个股推荐。

一辆出租车，最显眼的那个人不见了。没有司机，也不用给司机发工资，车费是不是应该更便宜，开车的公司是不是应该更赚钱？二零二六年九月，这个问题已经不能只看演示视频了：九月三日，特斯拉在美国奥斯汀推出专门用于无人出租车的赛博出租车，四十多辆没有方向盘和踏板的双座车在限定区域提供服务，九月二十二日到二十七日同款车又来到香港作静态展示。另一边，小马智行已经在中国部分城市交出了单车运营收支打平、进而转正的成绩——截至二月底的一个月，深圳第七代车单车日均净收入三百三十八元、每天二十三单，单车经济模型盈亏平衡；但八月发布的二季度财报里，公司整体仍有约六千五百七十四万美元的经营亏损。车已经开始养活自己，为什么公司还养不活自己？高盛去年五月就预计中国无人出租车会先在一线城市、于二零二六年开始盈利，现在看是发生了——但高盛说的和小马做到的，都是城市运营这一层，不是整家公司。无人驾驶，不等于无人干活：清洁、维修、充电、远程协助、地面运营都还在，这门生意真正要证明的，是车越多、单越多时，背后的支持系统能不能长得更慢。小马二季度把这段距离摊开了：截至六月底全球车队一千九百七十五辆，年底目标从三千辆上调到三千五百辆以上；当季总收入约三千六百二十二万美元，其中无人出租车约一千二百零七万美元、比上年同期约一百五十三万美元增长将近七倍，已占三分之一；全部业务毛利约六百三十五万美元，而研发费用约五千六百二十四万美元——光这一项就远超全部毛利，这才是单车收支改善、公司仍大幅亏损的核心原因。也有对公司有利的变化：总收入比去年同期增加约一千四百七十七万美元，经营亏损只扩大约四百四十七万美元，业务在长大、亏损没有同速膨胀，但绝对金额还没开始下降；二季度经营活动净流出约四千四百万美元，覆盖折旧不等于有现金再买下一批车。文远知行是另一种组合：上半年自动驾驶车辆及相关业务约占一半收入，另一半来自面向车企的辅助驾驶方案和数据服务；二季度毛利约八千六百九十万元人民币，研发约四点三四亿元，毛利率改善主要来自辅助驾驶方案和海外业务；国内单车日均订单超过二十一单、比一季度提高约两成四。特斯拉的设想是从制造那一刻就做成高频载客的专用工具：高盛九月初测算，如果规模化后车辆成本做到两万至三万美元，对比五万至十万美元的竞争方案，每英里可能有五到三十美分的成本优势——但这是条件式估算，而且高盛自己也说，软件能否支撑更大范围稳定运营，可能比车便宜多少更重要。一组假设说明：每天两百元固定费用，二十单每单分摊十元，十单就是二十元。特斯拉二季度收入约二百八十二亿美元，来自汽车、储能、服务等，无人出租车没有单独拆出，拿集团利润对比小马文远的亏损，是把资金来源误当成新业务已经赚钱。跨城市复制决定能走多快。九月九日小马介绍多哈进展：乘客能通过合作伙伴应用付费叫车，但商业试点车内配有受训安全人员；九月十日小马在克罗地亚萨格勒布启动二十二公里、连接市区和机场的全无人载客测试；同一天文远知行、优步和当地车队运营方拿到西班牙许可，初期二十辆车在车内人员监督下做准备，商业服务目标年底。特斯拉也要过这一关：九月四日美国国家公路交通安全管理局对赛博出租车是否符合联邦安全标准启动问询，九月十日升级为正式特别调查令、列出二十一项要求，答复期限九月三十日——生产线能造多少车，和允许多少车以什么条件持续上路，是两件要同时推进的事。各家都在找合作伙伴：文远出技术、优步出平台、当地运营方管车队；特斯拉也在官网征集购买车队和提供场站的合作意向。但轻资产省的是自己先掏的钱，不是整个系统不用花的钱。摩根士丹利七月预计未来三年运营成本还有下降空间、到二零二八年典型车辆每次出行约有一成利润，但这是车辆运营判断，不是集团利润保证；而且成本省下来以后，一部分会通过更低车费给乘客，一部分被平台和车队伙伴分走，剩下的才轮到股东。看相关资产时，小马和文远更直接暴露在商业化进度里但收入结构不同；特斯拉的估值还要容纳汽车、储能等业务；上游芯片、传感器、线控部件和运维服务拿到订单可能早于车队盈利，但也会被要求降价，特斯拉的视觉路线也不意味着每家激光雷达厂商都受益。无人出租车已经出现局部可持续运营的证据，接下来竞争的是把这种能力复制到更多车和城市、同时控制新增投入；最近一个可验证节点是九月三十日特斯拉对特别调查令的答复。方向盘可以一次拿掉，支撑一趟出行的成本要一项一项降下来——真正跑通的那一天，是这趟车费养得起车，也养得起背后的公司。本节目仅作公开资料解读和行业观察，不构成任何投资建议或个股推荐。

美联储重新加息了。按最熟悉的市场剧本，利率上去，科技股的高估值就该承压。可加息之后，汇丰仍然看好美国股票，给出的理由恰恰是人工智能投资和企业盈利。央行踩刹车，机构却还在看增长，这两种判断为什么会同时出现？北京时间九月十七日凌晨，美联储把政策利率目标区间上调零点二五个百分点，来到百分之三点七五至百分之四，十二位委员全票通过，这是二零二三年七月以来的首次加息。这一步还有一层背景：现任主席凯文·沃什今年才上任，六月他主持第一次议息会议时选择按兵不动，但会后明确说过——必须承认通胀依然很有黏性，尤其是能源价格带动的那一部分，如果数据表明通胀回不到百分之二的目标，会毫不犹豫动用一切必要工具，包括在必要时重新加息。三个月后，他把这句话兑现了。官方声明给出的理由里，除了国内支出有韧性、通胀仍然偏高，还点了一个外部因素：地缘政治冲突推高了全球能源价格。科技投资在这里扮演着特别的角色——它既是企业收入和利润增长的来源，也在增加当下对设备、能源和资金的需求。同一场技术浪潮，一边给科技股提供增长理由，一边可能抬高支撑这些增长所需的资金成本。先看一个容易让人判断反了的数字：美国二季度实际经济增长按年率折算是百分之一点五，比一季度放慢。只看这个总数，很容易觉得经济既然减速，为什么还要加息？但同期公布的另一个指标——把私人消费和私人固定投资加起来、剔除价格变化后，年率增长百分之四点二。前者衡量美国境内生产增加了多少，后者更接近家庭和企业自身的需求力度；差距与进口增加、政府支出下降有关：美国企业买进海外生产的设备，投资需求很旺，但这些设备对应的生产发生在国外。就业也没塌：八月新增非农十六万两千人，失业率百分之四点一。物价方面，八月消费者价格同比涨百分之三点四，当月汽油涨价贡献了超过三分之一的整体月度涨幅；剔除食品能源的核心价格同比从七月的百分之二点五降到二点四，但核心环比仍涨百分之零点三。能源涨价来自地缘冲突和供给，利率工具够不着这一端——再高的利率也变不出一桶油；它真正作用的地方在需求侧，借钱变贵，价格就更难一轮一轮往上传。换句话说，央行治不了涨价的源头，只能压住它扩散的通道，而这条通道上站着的恰恰是那些本来就在放慢的行业。这种分化在人工智能投资上尤其明显：一座数据中心要先买芯片、建机房、接电网，随后才能把算力卖出去——建设需求先发生，生产率收益后兑现。美联储理事丽莎·库克今年二月讨论过这个问题：为了未来的生产率收益，企业已经在数据中心和芯片上大举投资，这些投资增强当下需求，可能让经济能够承受的均衡利率比疫情前更高。但明尼阿波利斯联储的公开分析也提到，人工智能建设旺盛的同时，住宅等对利率敏感的投资受到抑制，抵消了一部分扩张。对科技股而言矛盾就出现了：投资热潮能支撑产业链收入，却可能延长较高利率维持的时间——增长的发动机，与估值承受的压力，可能来自同一个地方。市场因此开始重估整条利率路径。九月这份预测里最直接的一条是：十八位官员预计到今年年底政策利率会升到百分之四至百分之四点二五，也就是美联储自己的预测就已经含着“年内还有一次加息”；更往后看，二零二七年末政策利率中位数从六月的百分之三点六上调到百分之四点一。汇丰九月十七日预计十二月还会加息一次、随后二零二七年保持稳定；瑞银同日维持十二月再加一次的判断，但认为市场对后续紧缩的定价偏高。海外事件预测市场上，九月十八日十二月会议加息零点二五个百分点的隐含概率约百分之六十六、维持不变约百分之三十二——这是交易价格反映的押注，不是投行预测，但方向与两家机构和美联储自己的年底预测都对得上。这些分歧会进入股票价格：买一家公司的股票买的是它未来持续创造现金的能力，利率越高、等待的成本越高，同样一笔未来现金折算到今天就越小，现金越集中在遥远的未来越敏感。瑞银对九月十六日交易的回顾显示，十年期国债收益率来到百分之五、当天只小幅上升，三十年期反而略有下降——短期政策收紧，长期利率还要同时消化增长、通胀和债券供给。七月的会议纪要已经指出股票估值仍然较高、由人工智能热情和强劲利润支撑；一旦盈利兑现放慢，投资者可能同时调低利润预测并要求更高回报，公司会承受两次调整。用一组假设说清盈利与估值的关系：每股盈利一元、市场给三十倍市盈率，股价三十元；后来盈利增长两成到一元两角，但估值倍数降到二十四倍，股价变成二十八元八角——公司多赚两成，股价反而跌了百分之四。这两股力量的拉扯，加息之后两个交易日就演了一遍：九月十七日决议当天美股尾盘跳水、三大指数收跌；九月十八日纳斯达克涨百分之一点七、标普五百涨百分之一点一、道琼斯涨百分之零点六，七巨头全线上涨，英伟达涨百分之二点五五、特斯拉二点二七、亚马逊二点一二、微软一点五二、苹果一点三八，同时长期国债收益率和油价回落。同一件事两天两个方向：第一天定价的是更贵的资金，第二天定价的是仍在增长的盈利。传到中国市场也会分化：在香港上市、需要与全球资产争夺资金的科技公司，美元资产回报要求提高会影响国际投资者愿意接受的估值；对内地科技产业链，海外数据中心继续建设可以支撑设备和零部件需求，但融资成本长期偏高又会提高客户对新项目回报的要求。这次加息更像是在提高增长的验收标准：市场愿意继续相信技术进步，但为未来付出的价格会更在意利润出现的时间，以及获得这些利润需要先投入多少钱。本节目仅作公开资料解读和市场观察，不构成投资建议。

今年上半年，中国创新药圈出了一个数字：八十一笔对外授权交易，潜在总额大约一千一百亿美元，全球最大的十笔药物授权交易里八笔的卖方是中国公司——有史以来最高的半年数字。同一个上半年还有另一个数字：这八十一笔交易已披露的首付款加起来六十一点五八亿美元，除以一千一百亿，大约百分之五点八。标题里的每一百块钱，签约当天真正到账的不到六块。两个数字之间还夹着第三个：到六月初港股创新药板块年内跌约百分之十八、比去年高点回撤超四成，九月五到八日医保谈判收官后九月十日指数又跌近百分之三。名义总额创纪录，股价却在回撤。这一期沿着这笔钱走一遍时间轴——一笔授权交易有三个日子：签约日、到账日、兑现日，三个日子看到的是三个完全不同的数字，而真正在赚全球的钱的人，未必是签约日上头条的那一个。签约日：一笔授权交易的“总额”由首付款（签约即付）、里程碑（进临床、拿批件、上市，每步有条件）和销售分成三部分组成，标题里的几十亿上百亿美元是三部分最乐观情形的加总。上半年三笔最大的交易把结构摆得很清楚：石药—阿斯利康一百八十五亿美元、首付十二亿（中国单笔首付纪录）；恒瑞—百时美施贵宝一百五十二亿、首付六亿另加两笔一点七五亿周年付款；信达—辉瑞一百零五亿、首付六点五亿。三笔名义总额四百四十二亿，首付款二十四点五亿，比例和全行业差不多；百分之五点八比去年全年的百分之五点二略高，方向是对的，但一千一百亿里有一千零三十多亿要等以后一步一步去挣。到账日最有意思：同一种钱在三家中报里长成三个样子。石药上半年归母净利润六十点九四亿元、同比增百分之一百三十九点二，对外授权费收入五十八点九五亿元、增百分之四百四十八点五，二季度单季净利润超五十二亿——阿斯利康十二亿美元首付款二季度到账并一次性确认，一笔钱把半年利润顶上去一倍多。恒瑞上半年营收一百五十四点五六亿元、降百分之一点九四，归母净利润四十四点六五亿元、只增百分之零点三四，扣非降百分之十二点七——五月签的一百五十二亿美元大单预计三季度才交割，六亿美元首付款上半年末还没进账，上半年确认的十四点二二亿元许可收入来自更早的合作。信达上半年总收入八十六点一八亿元、增百分之四十四点八，产品收入八十二点零一亿元、增百分之五十六点七，净利润十二点五三亿元——但礼来三点五亿加辉瑞六点五亿美元合计十亿美元首付款，截至期末全部列为合同负债、一分钱都没确认为收入。石药一次性放进利润，恒瑞还没到，信达到了但先记成负债；三家的利润增速完全没法比，能比的只有产品收入：恒瑞产品销售只增百分之一点八七，信达增百分之五十六点七。看创新药中报，先把授权收入单拎出来，剩下那条线才是自己卖药的能力。兑现日：里程碑不是应收账款，附着在临床、审批和销售上，合作方随时可以退回权益。过去十年中国创新药对外授权超七百三十起、已终止三十四起、占约百分之四点六——但终止事件近三分之二发生在二零二二年以后，退回的产品一半是单抗、最集中的是 PD-1，卡瑞利珠、特瑞普利、替雷利珠、信迪利四款的海外权益都曾被退回。退货往往发生在签约几年后、发生在当年最热的品种上，今年这八十一笔交易绝大多数还很年轻。已走到兑现日的样本是百济神州：上半年营收两百二十二点二亿元、产品收入两百一十七点九七亿元，归母净利润三十二点七一亿元、增百分之六百二十七，全年指引上调到四百四十九至四百六十二亿元——利润几乎全来自泽布替尼等产品在全球卖出去了，不靠某一笔首付款。时间轴之外还有按项目按月拿钱的人：药明康德上半年营收两百八十八点九七亿元、增百分之三十八点九三，扣非净利润一百零五点七二亿元、增百分之八十九点三九，持续经营在手订单六百六十四点三亿元、增百分之二十五点二，全年指引上调到五百八十五至六百零五亿元——在手订单是排在生产线上的工作量，不是潜在名义值；但应收账款已超百亿、回款变慢，订单签了活干了钱还在路上。药明生物经调整净利润三十九亿元、增百分之三十八点六，高盛八月二十七日上调二零二六到二零二八年盈测。还有一种人直接买已经在赚钱的资产：九月十一日中国生物制药以四十四点八亿元收购正大天晴百分之五股权，作价约十九倍市盈率而港股同行约二十六倍，增厚经调整归母净利润约百分之七点四；九月十四日高盛把目标价从八点六五港元上调到九点零七港元，二零二七、二零二八年盈测各上调百分之九点一——用十九倍买一块每年都在产生利润的资产，它的钱在到账日和兑现日是同一天。外资三家的判断都在本轮回撤之前：高盛去年年中说中国生物科技整体市值只相当于美国同行的百分之十四到十五、全球创新贡献却接近三分之一，头部公司二零二五到二零二六年盈亏平衡——今年中报百济、信达、中生制药已在盈利一侧；摩根士丹利去年九月《创新黎明》预计中国创新药收入二零三零年三百四十亿美元、二零四零年两千两百亿美元，三期临床每位患者成本中国约两点五万美元、美国约六点九万美元；摩根大通说去年一季度中国占全球授权交易数量百分之四十二、大额交易首付款金额百分之二十三。判断没有错，价格先走了一段。给百分之五点八一个参照：全球授权交易的首付款占比从二零一九年的约百分之十三降到二零二五年的约百分之七，买方越来越把钱押在里程碑上，而中国是反向从百分之五点二升到百分之五点八——绝对水平略低于全球，方向相反，量的是议价能力；全球一组跟踪数据显示一百二十八笔已有里程碑到期的交易里百分之四十五一分没拿到、只有百分之五拿到四分之三以上。所以这不是工程行业那种签约额到产值的时间差，而是概率差。接下来最先盯首付款占名义总额的比例是升是降；再往后看年报里程碑收入按签约年份的实际兑现、信达十亿美元合同负债在三季报的转化节奏、百济和康方的海外销量、美国药监局批准的中国来源新药数、港股生物科技的配售融资额与前十权重百分之七十一点六七的拥挤度、以及十一月底医保和商保双目录（一百二十四个谈判品种加五十四个商保初审品种）的降价幅度。一千一百亿是签约日的数字，六十一亿是到账日的数字，兑现日的数字要等临床、审批和销售一步步交出来；而药明康德的六百六十四亿在手订单、百济的两百一十八亿产品收入、中生制药用十九倍买下的那块利润，是今天就能查到的钱。创新药赚全球的钱这件事是真的，只是它到账的速度比标题慢得多。本节目仅作公开资料解读和行业观察，不构成任何投资建议或个股推荐。