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来源：小宇宙
今年上半年，中国创新药圈出了一个数字：八十一笔对外授权交易，潜在总额大约一千一百亿美元，全球最大的十笔药物授权交易里八笔的卖方是中国公司——有史以来最高的半年数字。同一个上半年还有另一个数字：这八十一笔交易已披露的首付款加起来六十一点五八亿美元，除以一千一百亿，大约百分之五点八。标题里的每一百块钱，签约当天真正到账的不到六块。两个数字之间还夹着第三个：到六月初港股创新药板块年内跌约百分之十八、比去年高点回撤超四成，九月五到八日医保谈判收官后九月十日指数又跌近百分之三。名义总额创纪录，股价却在回撤。这一期沿着这笔钱走一遍时间轴——一笔授权交易有三个日子：签约日、到账日、兑现日，三个日子看到的是三个完全不同的数字，而真正在赚全球的钱的人，未必是签约日上头条的那一个。签约日：一笔授权交易的“总额”由首付款（签约即付）、里程碑（进临床、拿批件、上市，每步有条件）和销售分成三部分组成，标题里的几十亿上百亿美元是三部分最乐观情形的加总。上半年三笔最大的交易把结构摆得很清楚：石药—阿斯利康一百八十五亿美元、首付十二亿（中国单笔首付纪录）；恒瑞—百时美施贵宝一百五十二亿、首付六亿另加两笔一点七五亿周年付款；信达—辉瑞一百零五亿、首付六点五亿。三笔名义总额四百四十二亿，首付款二十四点五亿，比例和全行业差不多；百分之五点八比去年全年的百分之五点二略高，方向是对的，但一千一百亿里有一千零三十多亿要等以后一步一步去挣。到账日最有意思：同一种钱在三家中报里长成三个样子。石药上半年归母净利润六十点九四亿元、同比增百分之一百三十九点二，对外授权费收入五十八点九五亿元、增百分之四百四十八点五，二季度单季净利润超五十二亿——阿斯利康十二亿美元首付款二季度到账并一次性确认，一笔钱把半年利润顶上去一倍多。恒瑞上半年营收一百五十四点五六亿元、降百分之一点九四，归母净利润四十四点六五亿元、只增百分之零点三四，扣非降百分之十二点七——五月签的一百五十二亿美元大单预计三季度才交割，六亿美元首付款上半年末还没进账，上半年确认的十四点二二亿元许可收入来自更早的合作。信达上半年总收入八十六点一八亿元、增百分之四十四点八，产品收入八十二点零一亿元、增百分之五十六点七，净利润十二点五三亿元——但礼来三点五亿加辉瑞六点五亿美元合计十亿美元首付款，截至期末全部列为合同负债、一分钱都没确认为收入。石药一次性放进利润，恒瑞还没到，信达到了但先记成负债；三家的利润增速完全没法比，能比的只有产品收入：恒瑞产品销售只增百分之一点八七，信达增百分之五十六点七。看创新药中报，先把授权收入单拎出来，剩下那条线才是自己卖药的能力。兑现日：里程碑不是应收账款，附着在临床、审批和销售上，合作方随时可以退回权益。过去十年中国创新药对外授权超七百三十起、已终止三十四起、占约百分之四点六——但终止事件近三分之二发生在二零二二年以后，退回的产品一半是单抗、最集中的是 PD-1，卡瑞利珠、特瑞普利、替雷利珠、信迪利四款的海外权益都曾被退回。退货往往发生在签约几年后、发生在当年最热的品种上，今年这八十一笔交易绝大多数还很年轻。已走到兑现日的样本是百济神州：上半年营收两百二十二点二亿元、产品收入两百一十七点九七亿元，归母净利润三十二点七一亿元、增百分之六百二十七，全年指引上调到四百四十九至四百六十二亿元——利润几乎全来自泽布替尼等产品在全球卖出去了，不靠某一笔首付款。时间轴之外还有按项目按月拿钱的人：药明康德上半年营收两百八十八点九七亿元、增百分之三十八点九三，扣非净利润一百零五点七二亿元、增百分之八十九点三九，持续经营在手订单六百六十四点三亿元、增百分之二十五点二，全年指引上调到五百八十五至六百零五亿元——在手订单是排在生产线上的工作量，不是潜在名义值；但应收账款已超百亿、回款变慢，订单签了活干了钱还在路上。药明生物经调整净利润三十九亿元、增百分之三十八点六，高盛八月二十七日上调二零二六到二零二八年盈测。还有一种人直接买已经在赚钱的资产：九月十一日中国生物制药以四十四点八亿元收购正大天晴百分之五股权，作价约十九倍市盈率而港股同行约二十六倍，增厚经调整归母净利润约百分之七点四；九月十四日高盛把目标价从八点六五港元上调到九点零七港元，二零二七、二零二八年盈测各上调百分之九点一——用十九倍买一块每年都在产生利润的资产，它的钱在到账日和兑现日是同一天。外资三家的判断都在本轮回撤之前：高盛去年年中说中国生物科技整体市值只相当于美国同行的百分之十四到十五、全球创新贡献却接近三分之一，头部公司二零二五到二零二六年盈亏平衡——今年中报百济、信达、中生制药已在盈利一侧；摩根士丹利去年九月《创新黎明》预计中国创新药收入二零三零年三百四十亿美元、二零四零年两千两百亿美元，三期临床每位患者成本中国约两点五万美元、美国约六点九万美元；摩根大通说去年一季度中国占全球授权交易数量百分之四十二、大额交易首付款金额百分之二十三。判断没有错，价格先走了一段。给百分之五点八一个参照：全球授权交易的首付款占比从二零一九年的约百分之十三降到二零二五年的约百分之七，买方越来越把钱押在里程碑上，而中国是反向从百分之五点二升到百分之五点八——绝对水平略低于全球，方向相反，量的是议价能力；全球一组跟踪数据显示一百二十八笔已有里程碑到期的交易里百分之四十五一分没拿到、只有百分之五拿到四分之三以上。所以这不是工程行业那种签约额到产值的时间差，而是概率差。接下来最先盯首付款占名义总额的比例是升是降；再往后看年报里程碑收入按签约年份的实际兑现、信达十亿美元合同负债在三季报的转化节奏、百济和康方的海外销量、美国药监局批准的中国来源新药数、港股生物科技的配售融资额与前十权重百分之七十一点六七的拥挤度、以及十一月底医保和商保双目录（一百二十四个谈判品种加五十四个商保初审品种）的降价幅度。一千一百亿是签约日的数字，六十一亿是到账日的数字，兑现日的数字要等临床、审批和销售一步步交出来；而药明康德的六百六十四亿在手订单、百济的两百一十八亿产品收入、中生制药用十九倍买下的那块利润，是今天就能查到的钱。创新药赚全球的钱这件事是真的，只是它到账的速度比标题慢得多。本节目仅作公开资料解读和行业观察，不构成任何投资建议或个股推荐。
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