大家好，我是点拾投资的创始人朱昂。这是一档关于人生和投资的播客，我们希望用投资来引导人生，也希望通过建立正确的人生观来更好的做投资。 在本期节目中，我将和好朋友——易方达指数研究部基金经理李树建一起深入探讨如何将价值投资理念规则化，并通过指数工具实现量化演绎。从红利指数和价值指数聊起——一个偏“单科王者”，一个追求“全科均衡”，我们试着用指数化的方式，把价值投资的理念讲清楚、落到实处。 面对市场的恐慌与贪婪，我们聊了哪些指标能帮你看清本质，避开“低估值陷阱”；护城河、反向剔除这些操作，可能比你想象的更实用。 行业方面，我们把恒生创新药和国证价值摆在一起聊了聊：一边是高成长的未来故事，一边是扎实的现金流与分红。中国医药出海、AI大模型落地，背后其实藏着不少结构性机会，像恒生科技这种指数，也许正卡在“DeepSeek时刻”前夜。 节目的最后回归到所有长期投资者都会关心的问题：怎么找到表现持续稳定的公司？国证价值100有没有局限？成长和价值要不要“高低配”？ 说到底，不论是投资还是生活，可能都绕不开这句话：慢就是快。 🎙️对话人： * 朱昂：点拾投资创始人，资深金融从业者，专注于基金经理访谈与研究。 * 李树建：易方达指数研究部基金经理。 🎯时间轴： 01:29｜如何将价值投资理念，用规则化指数工具演绎 03:35｜红利指数侧重单科成绩，而价值指数更看全科成绩 10:17｜哪些指标能克服人性的恐慌和贪婪？ 16:50｜护城河筛选+反向剔除：避免陷入 “估值陷阱” 25:36｜恒生创新药vs国证价值：一边叫极致的成长，一边叫极致的价值 26:10｜创新药的投资逻辑：中国医药出海带来的系统性价值重估 33:50｜恒生科技的左侧布局：市场在等待产品化落地的deepseek时刻 39:46｜如何找到表现持续稳定的公司？ 41:29｜灵魂拷问：国证价值100指数有什么局限性？ 43:29｜投资与生活：都离不开“慢即是快”的理念 44:21｜成长+价值的高低配策略 注：音频中提到的数据来源：Wind，数据截止到2025.6.23 温馨提示：基金有风险，投资须谨慎，详阅基金法律文件及交易所、结算公司等相关业务规则。请投资者关注上述基金主要投资于标的指数成份股的风险及跟踪该指数的目标ETF的风险、指数基金投资风险，包括且不限于标的指数波动风险、ETF（交易所交易基金）及其联接基金投资的特有风险等，在全面了解基金风险收益特征、运作特点及销售机构适当性匹配意见的基础上，审慎作出投资决策。

本期我将和我的好朋友王大力、国联安基金的杨岳斌，一起聊聊一本让巴菲特读了四遍的书——《证券分析》。 这本书到底凭什么让巴菲特年年推荐、反复学习？他还曾写信给作者格雷厄姆说：“我没想到您还活着！”到底是本怎样的神书？ 这本1934年出版的书，语言古老、案例陈旧，但背后的投资思想却跨越近百年，依然硬核。格雷厄姆、费雪、DCF、市场先生……价值投资那些被反复引用的概念，其实大多数人都没真正读过原文。 你会好奇，价值投资到底有多难？真的是“Simple but not easy”吗？ 你会疑惑，真理的前一步为什么是谬误？为什么投资界流行“我就是跑赢指数的那4%”？ 你会惊讶，连巴菲特都不断强调：我们是“bounded rationality”的人，是激情的奴隶。 这本书读起来像旧约，翻起来像天书，但只要坚持下去，理解的不只是投资，更是认知世界的方法。 听完这一期，或许你也会开始第一刷，甚至第五刷！ 🎙️对话人： * 朱昂：点拾投资创始人，资深金融从业者，专注于基金经理访谈与研究。 * 王大力：播客『大力如山』主理人。 * 杨岳斌：国联安权益投资部价值投资组负责人。 🎯时间轴： 02:44 这本大部头，凭啥能让巴菲特读4遍？ “巴菲特起初亦曾盲目涉足股票市场，尝试各种技术指标，包括MACD和移动平均线。然而，当他某日在图书馆阅读到一本书之后······” “价值投资不仅关乎智慧或聪明，更强调应从购买一个生意或进行一笔生意的角度来审视投资。这就是intelligent的含义。理解了这句话后，你能明白······” “巴菲特写了封很搞笑的信：格雷厄姆先生，我读了您写的那本书，非常好，没想到您还活着······” 06:48 投资界圣经：从入门能读到入土 “我今天敢说这句话，绝大部分做金融的人是没有看过这本书的。它有三大障碍：第一，1934年的英语，能跟2025年的英语是一个味道吗？第二......” “商业环境和社会发展阶段对经济和政治的影响深远。例如在1920年代修建了胡佛水坝的那位，当时他宣称美国的经济将因此而繁荣，但结果却是一片混乱。同时，费雪先生的理论资本支出认为美国股票表现不佳，但最终······” “格雷厄姆是个天才。他是犹太人，在大学学的是数学和哲学，会说西班牙语、拉丁语、英语等好几种语言。这哥们还写过......” 11:34 真理往前是谬误，股票和债券到底谁是投机？ “格雷厄姆先生就是说资本市场经常会出现很多似是而非的理论。什么叫似是而非的理论？假设真的有时光穿梭机，带我们回到1923年或1928年。对于当时的美国股市······” “但是，真理往前一步就是谬误。正因为有这个理论的基础，尽管理论是错的，有人就在此基础上推演出了一个new era theory，就是新时代理论······” “费雪先生曾言，股票市场具有一种欺骗的气质。但这一做法的前提必须是基于内在价值，这是投资的三大定律之一。这个定律永远不会改变，也不会出错，会······” 18:09 书单推荐：想读懂巴菲特，哪本都不够 “巴菲特股东信你肯定是看过，但其他的真不一定看过。其中有本书国内还没有出版，叫conservative investors sleep well，保守的投资者夜夜安眠······” “巴菲特说自己是85%是格雷厄姆，15%是费雪。巴菲特还说过自己是百分之百的格雷厄姆，百分之百的费雪。这位令人抓狂的哥们，到底在说什么······” “我们经常讨论DCF这种思维，它到底从何而来？可以肯定的是，这种思想并非源自格雷厄姆。我们读完书后发现，它也似乎与费雪无关。费雪重视好生意，但从未明确表示资产价值一定等于现金流的贴现。费雪只是对······” 22:47 四刷起步，旧约的地位与阅读挑战！ “初次阅读时感觉颇为混乱，许多内容似乎无关紧要，让人只想跳过它们，直奔股票相关内容。然而，随着深入阅读，例如在阅读关于巴菲特的章节时，甚至能将培根先生的形象清晰地勾勒出来······” “巴菲特不仅仅自己读了四遍，在成立伯克希尔公司以后，据说他每一年还是两年，就组织一个学习班，把大家叫到一起，找个地方开个会讨论······” “市场是为我们服务的工具，而不是指导我们行动的权威。如果市场出现混乱，比如有人操纵股价，那么我们就需要保持警惕。早在1934年，格雷厄姆先生就已经观察到，驱动股票价格的诸多现象背后······” 28:21 simple but not easy？一点也不simple “巴菲特曾言，他的投资理论虽然听起来简单，但大多数人无法实现财富的稳定增长。他的价值投资逻辑是“simple but not easy”。后来我又加了一段话，我觉得价值投资的理论其实一点不simple，越来越不simple了。按照我们“四个过滤器”的说法······” “如果你不投这个产品，不做这个项目，别人做了就会把你赶出去，你就彻底完蛋。这种生意很多，大部分······” “巴菲特先生每次都是举重若轻，可以把非常复杂的东西用很简单的话讲给你听，这是他老人家的高明之处。难者不会，会者不难。但是我每次听的时候都是滴着汗······” 31:02 投资届流行语录：“我就是跑赢指数的那4%！” “虽然大家都知道只有最后那4%，但是一定有96%的人告诉我，我就是那4%。你有没有能力甄别？因为很多时候......” “随着时间的推移，我们越发认识到价值投资的困难所在。尽管价值投资值得学习，但伯克希尔的独特性意味着它绝无仅有，无法被复制·····” “价值投资不可避免地会遇到阶段性的不利局面，大家能不能hold得住？以1999-2000年的互联网泡沫为例，如果公募基金的投资者没有坚持······” 39:06 一款查重率100%的微信名：“长坡厚雪” “国内价值投资的特点和全世界都是一样的。做价值投资的人是很少的。在任何国家永远都是一个极少数的人群......” “你知道为什么吗？就是因为巴菲特先生说了一句话，有一本书叫做snowball，滚雪球。这句话害了不少人......” “真正的一个好生意是什么呢？玻璃破了换块玻璃，车轱辘破了换辆车，我要保持公司的正常盈利，这些钱是要......” 44:11 关于价值投资，基本全是误解 “PEG是什么？比如说某个股票是20倍的估值PE。30%的增长增速G......” “这句话的危险之处在于，增长是没有现金流的。它的增长可能都是一对应收账款。如果没有考虑到护城河的保护，大量新来的竞争者，会惨痛地在卷......” “不仅仅说是某一个行业，任何一个行业，任何一个人，都要想清楚你的护城河在哪里，要进行差异化的竞争。如果说你的东西跟别人都是一样......” 48:49 华尔街上的理论大多都是错的 “我不是在说中国，我是在说全世界。可以毫不客气地说，华尔街的理论是被巴菲特反复批评的......” “有点像学术派和实务派的区别吗？做投资或者说对企业了解，真的要去分析甚至尽调，要跟企业去交流。而不是只看背后的财报、数字，或者说......” “只有对风险收益保持最本质的理解，才能看清楚生意的本质。你才知道你是冒险还是保守，你做得对还是不对。当价值投资看清楚的时候......” 01:02:23 终极叩问：谁是真正的价值投资者？ “反过来想，如果做价值投资，手里却没有这种长期的保险资金，他还说自己是个价值投资者，那我能信吗？” “我们大部分人都是有限的理性，叫bounded rationality。有个哲学家说我们都是激情的奴隶。不要随随便便就觉得......” “只有在童话世界里，裸体的国王才会被告知没有穿衣服的真相。在你的世界里，你就是自己的国王。你可以选择不听别人对你说的话，坚持到底。但这种坚持到底......”

大家好，我是点拾投资的创始人朱昂。这是一档关于人生和投资的播客，我们希望用投资来引导人生，也希望通过建立正确的人生观来更好的做投资。 在本期节目中，我将和好朋友——播客『投资实战派』的主理人王永庆，一起聊聊我自己翻译的一本书《高增长科技股投资法》。 从作者背景及书籍框架切入，我们深入分析互联网公司的竞争优势、估值逻辑及长期思维的重要性。通过亚马逊、奈飞等经典案例，揭示如何识别高质量科技股，并在市场波动中把握投资机会。同时，对比中美科技股投资环境，剖析两地差异及对中国投资者的启示。 对书籍内容感兴趣的投资者推荐阅读原文，一定能有自己的收获！ 🎙️对话人： * 朱昂：点拾投资创始人，资深金融从业者，专注于基金经理访谈与研究。 * 王永庆：播客『投资实战派』主理人。 🎯时间轴： 03:18 作者与方法论介绍 • 作者为资深互联网分析师，对中概股和美股科技公司有深入研究 • 本书聚焦高增长科技企业的选股标准与投资节奏 • 方法论强调自上而下判断商业模式、自下而上评估公司质量 06:59 本书框架与核心概念 • 本书结构清晰，逻辑自洽，适合系统性理解科技股 • 强调“收入增长 + 商业模式 + 管理层 +估值”四维度框架 • 是金融类投资书籍中兼顾实战与可读性的少数佳作 09:01 公司竞争力的要素 • 分享作者提出的四大核心竞争力：产品、网络效应、品牌、规模经济 • 强调“创新能力”作为穿越周期的核心驱动力 • 管理层执行力被认为是影响企业长期发展的关键变量 14:43 高质量公司的特征与陷阱 • 投资时要避免被低质量公司短期波动吸引 • 聚焦少数有核心壁垒、经营能力突出的优质公司 • 案例分析：亚马逊如何通过用户价值击败eBay 21:04 用户导向的商业模式 • 以亚马逊、奈飞为例，讲解用户体验驱动的商业模式演化 • 奈飞从DVD租赁到流媒体的转型，展示出极强的战略定力 • 自制内容投入形成内容壁垒，驱动用户留存 33:37 增长指标与估值逻辑 • 年化收入增速20%被视为高成长企业的重要门槛 • 强调“好公司也需好价格”，适当等待估值回调再介入 • 高质量公司在震荡市场中具备更强穿越周期能力 42:37 用户增长与科技飞轮 • 用户增长不仅推动营收，还能提升边际效率和数据护城河 • 投资科技股要理解“飞轮效应”和其非线性演化路径 • 高增长往往伴随波动，认知能力决定能否把握 51:20 中美科技股投资差异 • 中美市场在制度、创新源头、资本偏好上存在显著差异 • 美国以原创技术为主，中国更擅长运营和落地 • 投资需因地制宜，构建本土化的公司评估框架 57:09 投资挑战与非线性成长 • 科技股成长常呈跳跃式发展，传统估值难以覆盖其潜力 • 投资者需要容忍波动并建立对未来商业图景的判断力 • 理解产品周期和行业渗透率变化，是科技投资的关键功课 01:00:22 中国科技企业的土壤 • 中国互联网企业在用户洞察和产品快速迭代方面具备优势 • SaaS、软件、工具类企业在本地商业化路径仍面临挑战 • 投资中国科技股要关注“市场成熟度”与“客户付费意愿” 01:08:57 总结中国互联网投资逻辑 • 中国互联网面临监管与增长瓶颈的双重挑战 • 在用户体验与平台效率上依旧具备领先优势 • 投资者应识别出能够穿越周期、持续改善的公司

大家好，我是点拾投资的创始人朱昂。这是一档关于人生和投资的播客，我们希望用投资来引导人生，也希望通过建立正确的人生观来更好的做投资。 在本期节目中，我将和好朋友——播客『听懂涨声』的主理人杨天楠，一起深入探讨如何寻找公募基金领域的巴菲特。 从新兴产业泡沫的喧嚣到价值投资的崛起，从“只买好公司”的核心资产神话到主动管理的集体困境，我们梳理了一代基金经理的成长路径与市场风格的轮动演变。 无论你是投资新手，还是资深市场观察者，都能在这期节目中找到值得反思与借鉴的思维框架。 🎙️对话人： * 朱昂：点拾投资创始人，资深金融从业者，专注于基金经理访谈与研究。 * 杨天楠：播客『听懂涨声』主理人。 🎯时间轴： 00:03:00 2010-2015年：新兴产业投资热潮 • 这一时期市场上流行"一谈估值就笑了"的投资理念，基本面分析被忽视 • 许多年轻的80后基金经理开始崭露头角，他们对新兴产业和科技领域特别敏感 00:15:27 2015年：新兴产业泡沫崩溃 • 新兴产业泡沫见顶，传媒等行业开始长期"还债"阶段 • 很多在这一轮表现突出的基金经理选择转向私募市场，当时私募一个月净值甚至可能翻倍 00:31:55 2016年初：熔断与转折 • 2016年开年经历了两次熔断，市场在这个位置见底 • 投资风格开始从炒作概念转向关注基本面和价值投资 00:34:49 2016-2017年：价值投资崛起 • 棚改货币化政策带动了民营GDP增长，房地产产业链开始表现突出 • 价值投资机构表现突出，展现了穿越周期的能力 00:42:09 2019年：基金经理标签化 • 基金经理开始形成自己的风格标签，如价值型、消费型、科技型等 • 这种标签化旨在吸引符合特定风险收益特征的投资者 00:45:38 2020年：白马股盛宴 • 2020年出现了白马股的大牛市，核心资产持续上涨 • "集中买最好公司"的核心资产叙事盛行，海天味业等股票估值达到极高水平 00:53:55 2021年初：核心资产叙事的顶点 • 2021年春节前，全市场只买好公司、只买前100家公司的叙事达到顶点 • 春节后，这些核心资产开始大幅回调 00:56:24 2021-2022年：估值泡沫破灭 • 美联储开始加息，外资持有的高估值公司开始遭遇估值回归 • 核心资产叙事被打破，市场风格开始扭转 01:07:31 2023年：主动管理困境 • 2022年，主动权益类基金普遍跑输沪深300指数 • 市场开始讨论"主动管理不行"的叙事 01:23:13 什么是优秀的基金经理？ • 优秀基金经理的特点是在特定风格范围内保持一致性，而不是频繁转换投资风格 • 投资风格剧烈变化的基金经理可能难以在不同市场环境下保持稳定表现 01:28:38 基金经理评价方法 • 了解基金经理如何理解投资以及他们的成功案例可以判断其投资框架是否自洽 • 现在基金公司倾向让新基金经理先管理特定行业或风格的产品，而不是"全天候"基金