从华尔街到陆家嘴

▼ 本期播客导览： 第一财经主持人：熙芮 本期嘉宾：评论员 徐广语、申万宏源证券研究所研究部联席总监 钱启敏 「00:03:00 10年期美债收益率反超标普500盈利收益率 20年炒股优于炒债时代终结」 「00:17:27 算力小金属：AI军备赛引爆底层刚需 稀缺战略材料迎来价值重估」 「00:27:23 Anthropic冲刺2万亿美元IPO：营收高增 亏损与AI安全风险并存」 ①10年期美债收益率反超标普500盈利收益率 20年炒股优于炒债时代终结 10年期美国国债收益率突破5%，使债券相较股票的吸引力达到约25年来最高水平。以标普500指数市盈率倒数衡量的股票盈利收益率，目前已低于10年期美国国债收益率，这意味着债券在收益层面已对股票形成明显压制。这一格局对股市构成潜在下行压力。耶鲁大学经济学家Robert Shiller的周期调整超额CAPE收益率模型显示，未来十年标普500指数每年跑赢债券的幅度可能仅为1%左右。投资者对企业盈利预期的容错空间已大幅收窄。20年来股优于债的投资范式正式终结，市场正式进入“股债再平衡”全新阶段。 -评论员徐广语：近期美债市场的核心矛盾，已经从单纯的降息预期，转向通胀、财政赤字和资金需求。美国长期国债收益率维持高位，一方面受到油价及通胀预期影响，另一方面美国政府持续扩大融资规模，科技巨头大举发行债券也在争夺市场资金。短期看，只要通胀仍有韧性，美联储降息空间就会受到约束；中长期看，财政赤字和债务规模才是压制长端收益率的重要因素。因此，美债收益率能否持续回落，关键仍要看通胀和融资需求，而不是单纯看美联储是否降息。 ②算力小金属：AI军备赛引爆底层刚需 稀缺战略材料迎来价值重估 全球AI算力基础设施加速落地，稀有小金属在数字硬件中的产业价值，正在被市场重新评估。和铜、铝这类承担导电、散热与结构支撑作用的大宗算力金属不同，锡、钽、铟、锗、镓、钼六种小金属，单台设备消耗量不大，却是AI服务器、高速光模块、先进半导体封装、高端散热组件必不可少的功能性材料。产业与资本市场将这类材料统称为算力小金属，它们是数字经济硬件底层的基础材料。今年上半年，算力基础设施建设带来集中的新增需求，带动核心小金属价格明显上行。其中钽半年涨幅达158%，铟涨幅突破60%，锡涨幅超过40%；锗、镓、钼的市场价格，也受到算力产业链需求带动。 -评论员徐广语：AI算力基础设施加速建设，正在把资金关注从GPU、服务器和光模块向上游关键材料扩散。锡受益于HBM、Chiplet和先进封装，钽受益于AI服务器电源，铟受益于800G、1.6T高速光通信，锗、镓和钼则分别对应光纤、电源及先进制造需求。相比铜铝，小金属最大的特点是用量小、供应集中、替代性有限，一旦需求快速增长，价格弹性可能明显放大。值得注意的是，本轮涨价并非全部来自AI，矿山扰动、出口政策和库存周期同样重要。未来AI产业链的资源瓶颈可能从“芯片短缺”逐步向“关键材料短缺”延伸，但市场也需警惕高价刺激替代、回收和新增供应后，部分品种价格波动加大的风险。 ③Anthropic冲刺2万亿美元IPO：营收高增 亏损与AI安全风险并存 Anthropic计划年内晚些时候IPO，估值或超2万亿美元。招股书显示，其2025年收入预计同比增长12倍至约46亿美元，但营业亏损由29.8亿美元扩大至80.6亿美元；2025年净亏损近420亿美元，其中约340亿美元为非现金会计费用，并非实际现金流出。截至2025年末，公司持有现金及短期投资202.8亿美元。其支出高度集中于算力与基础设施，2025年相关投入达73.3亿美元，占运营支出过半，并计划未来投资5180亿美元。风险方面，近四分之一收入依赖两大客户，且缺乏长期合同；AI模型可能出现自我保护行为；IPO后创始人实体掌握超50%投票权，散户影响力受限。对标今年上市的SpaceX，其股价上市后回落，叠加高利率环境，Anthropic的IPO之路充满不确定性。 -评论员徐广语：Anthropic筹备上市，市场关注的并不只是AI公司的高估值，更是整个AI产业进入资本密集期。公司收入高速增长，但训练和推理算力、数据中心及长期基础设施投入同样快速扩张。其巨额亏损中包含较大的非现金会计因素，因此不能简单用净亏损判断经营状况，更应该关注经营亏损、毛利率和未来现金流。Anthropic真正的优势在于Claude在编程、复杂知识工作和AI Agent领域的竞争力，但模型领先并非永久护城河。未来估值能否兑现，核心取决于收入增长能否最终跑赢算力和基础设施成本。 《从华尔街到陆家嘴》邀请您每个交易日上午与我们共同关注全球市场资讯，聚焦美股风云变幻，把握A股买卖良机！ 想了解更全面的行业分析，获得更精准的投资机会，欢迎订阅我们的《从华尔街到陆家嘴·投资秘籍》！助您精准把握投资机会！一键直达▶投资秘籍 注：以上内容不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，决策请结合个人风险偏好与专业分析。所有节目内容未经第一财经许可任何组织和个人不得使用。

▼ 本期播客导览： 第一财经主持人：熙芮 本期嘉宾：星展银行 邓志坚、东北证券首席投资顾问 郭峰 「00:03:55 外资创纪录涌入美股 美债遭冷遇」 「00:17:40 特斯拉Optimus产能跃升10倍」 「00:29:21 美债收益率曲线逼近倒挂：AI狂潮的“斩杀线”来了？」 ①外资创纪录涌入美股 美债遭冷遇 海外资金正以前所未有的规模涌入美股，同期对美债需求却明显降温，重塑全球资本流动格局。截至2026年7月的12个月，海外投资者净买入美股及基金份额达9420亿美元，创1985年有记录以来最高。2026年二季度单季净买入4260亿美元，同比大增62%，刷新纪录。虽然7月大幅回落至37亿美元，仍连续第六个月净买入。与此形成对比的是，二季度海外净买入美债1880亿美元，低于一季度的3140亿美元。对外关系委员会高级研究员Brad Setser指出，韩国投资者因触及集中度限制转向美股是重要驱动因素。这一趋势意味着美国政府在扩大发债之际，需依赖更多国内买家或承受更高融资成本。 -星展银行邓志坚：二季度单季净买入额达4260亿美元，同比激增62%。 资金“弃债买股”趋势显著，同期海外对美债净买入大幅降温至1880亿美元，海外持有美债占比从峰值50%以上回落至约30%。 泡沫风险确实显著累积：标普500席勒市盈率（CAPE）约41倍，处于1881年以来98%-99%历史分位，仅次于2000年互联网泡沫峰值；巴菲特指标（股市总市值/GDP）约232.5%，创1970年以来新高；前十大权重股占比约41%，AI七巨头今年贡献了72%的指数涨幅，但61%成分股跑输大盘。 核心风险在于AI资本开支增速预计2026年见顶，2027年主要云服务商自由现金流或转负。基准情景下美股可能出现10%-15%的温和回调，悲观情景下，深度回调风险达20%-30%。 -东北证券首席投资顾问郭峰：美国股债跷跷板效应明显，美联储进场加息对美股估值影响较大。 ②特斯拉Optimus产能跃升10倍 据媒体援引知情人士报道称，截至上个月，特斯拉已经能每周生产“数百台机器人”，较二季度小批量生产测试时的“每周数十台”水平翻了约10倍，但公司仍在努力实现大规模可靠生产。据熟悉项目的人士透露，其生产线正面临机器人复杂手部、自动化设备和供应商限制等问题。管理层已告知员工，公司希望在年底前建立一条连续自动化产线，从而实现每周生产超过1000台机器人。 -星展银行邓志坚：特斯拉Optimus周产量已达数百台，较二季度小批量测试阶段的每周数十台提升约十倍。 供应链端已启动量产审厂并下达约5000台首个千台级批量订单，弗里蒙特工厂Model S/X产线已改造为Optimus专用产线（设计年产能100万台），得州第二座工厂全面开工，远期年产量目标修正为1000万台。 但量产仍面临三大瓶颈：手部与前臂含超100个细小零件仍需人工组装、触觉传感器可靠性存疑、AI泛化能力不足（学习基本任务仍需数天）。 商业化路径为初期以租赁方式向类特斯拉工厂客户交付，目标价格2万-3万美元。短期看，Q4有望首次贡献可量化收入，是量产首个财务验证节点；但“大规模可靠生产”完全可能需等到2027年夏季得州工厂投产，当前处于“从0到1”向“从1到10”过渡期，不宜过度线性外推。 -东北证券首席投资顾问郭峰：人形机器人产量空间较大，产业链上游公司将受益。 ③美债收益率曲线逼近倒挂：AI狂潮的“斩杀线”来了？ 美联储重启加息、市场定价后续三轮加息，短端利率快速上行，推动美债收益率曲线大幅趋平。10年期与2年期美债利差一度收窄至17个基点，创2025年初以来最低，逼近倒挂临界点。10年期美债收益率升破5%尚未击垮AI行情，纳斯达克100上周仍涨3.3%，创8月初以来最大单周涨幅。但市场正审视更深层风险：一旦曲线深度倒挂，可能触发盈利下修与信用收紧，届时科技巨头或被迫缩减AI资本开支，成为AI狂潮真正的"斩杀线"。Evercore ISI认为倒挂风险上升，但企业调查仍处扩张区间、初请失业金保持低位，尚不足以判断经济快速恶化，继续看好AI板块并适度增加防御配置。不过倒挂预警并非绝对定论，历史上自1960年代以来八次衰退前均出现倒挂，平均领先约15个月，但2022年倒挂后衰退并未兑现，衰退并未落地。短期AI盈利高增仍可以对冲利率上行压力，市场进入高波动的强弱博弈阶段。 -星展银行邓志坚：收益率曲线倒挂，是加息和风险胃纳下降的果，而不是因。如果见到倒挂，以为到了斩杀线才开始增持避险工具、降低风险资产比例，已然太晚。如果真要看AI的风险，应该看资金链是否稳健。当中最关键一环是看应用端的收入是否能够有较快增长。其次就是看现金流是否能应付短期负债，这需要看流动比率，如果流动资产高于流动负债，这就意味着科技企业有能力应付短期负债。 -东北证券首席投资顾问郭峰：利率走高，对科技股融资环境将带来明显恶化。 《从华尔街到陆家嘴》邀请您每个交易日上午与我们共同关注全球市场资讯，聚焦美股风云变幻，把握A股买卖良机！ 想了解更全面的行业分析，获得更精准的投资机会，欢迎订阅我们的《从华尔街到陆家嘴·投资秘籍》！助您精准把握投资机会！一键直达▶投资秘籍 注：以上内容不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，决策请结合个人风险偏好与专业分析。所有节目内容未经第一财经许可任何组织和个人不得使用。

▼ 本期播客导览： 第一财经主持人：熙芮 本期嘉宾：安睿思资本 周尚晨、国金证券 黄岑栋 「00:04:57 柴油价近历史高位 特朗普政府权衡干预方案」 「00:14:50 英伟达评估玻璃基板 2028年前有望落地」 「00:26:24 微软Copilot大升级：整合Office与编程工具 剑指一站式AI工作入口」 ①柴油价近历史高位 特朗普政府权衡干预方案 美国柴油零售价逼近每加仑6.5美元的历史高位，特朗普政府正权衡暂停联邦燃油税、放开“红色柴油”管制及出口禁令等干预措施，副总统万斯等多名核心官员参与讨论。目前政策尚未最终确定，内部辩论持续。市场已出现波动，部分炼厂在合同中加入保护性条款防范出口禁令风险，欧洲盟友也对供应收紧表示担忧。路易斯安那、阿拉巴马等多州州长已率先采取紧急措施，暂停对农业等特定领域使用场外柴油的处罚。行业力推暂停联邦柴油税，但因国会休会面临立法障碍，生物燃料豁免建议已被否决。政策不确定性预计将持续影响市场。 -安睿思资周尚晨：美国柴油价格逼近6.5美元每加仑的历史高位，白宫权衡放开红色柴油、暂停燃油税、出口限制等多项干预政策，部分州已经先行临时放开红色柴油管制。红色柴油、减税更多属于成本调节，出口禁令则面临炼厂减产、推高全球油价的巨大副作用，政府更倾向推动炼厂自愿缩减出口。当前各类政策均难以增加实际供给，只能起到短期缓解效果，柴油行情仍将受地缘供给扰动约束，市场会持续面临政策传闻带来的波动。 -国金证券黄岑栋：三套都不能真正“解决”，只能不同程度缓解，没有治本方案。 ②英伟达评估玻璃基板 2028年前有望落地 英伟达正评估采用玻璃基板方案，并与德国SCHMID等企业合作，希望韩、日及中国台湾地区厂商两年内完成开发，最快2028年前落地。玻璃基板可提升芯片运行速度约40%、功耗降近半，耐热性与信号传输优势显著，适配高性能AI芯片。此前英伟达已与康宁达成战略合作，投资最高27亿美元扩大产能。当前，全球玻璃基板正由技术验证加速迈向中试、客户认证及量产导入。海外方面，英特尔持续推动Glass Core技术演进，DNP、三星电机、LG Innotek、Absolics等已进入试验线及客户送样阶段，量产节点集中于2028年前后，康宁AGC及LPKF等材料、设备厂商同步完善配套生态。国内产业化亦明显提速，京东方、沃格光电、美迪凯、蓝思科技等持续推进中试线建设、客户验证及小批量出货，TGV成孔、金属化、RDL等环节国产配套逐步完善。 -安睿思资本周尚晨：面对AI芯片封装、HBM集成遇到的物理与成本瓶颈，英伟达积极推动玻璃基板技术落地，联合设备厂商攻关，同时向供应链提出两年完成开发、2028年前落地的目标。玻璃基板有望部分替代硅中介层，提升单封装HBM搭载数量、改善速度与功耗，但TGV金属化工艺仍是核心卡点，样品不等于量产。海外掌握玻璃原片优势，国内企业在加工、设备耗材环节逐步取得突破。客户端的时间诉求会受良率成本约束，大概率先在高端AI芯片小批量导入，观察板块要重点跟踪工艺良率与客户认证进展。 -国金证券黄岑栋：短期直接进入英伟达核心供应链难度很大，但赛道是分层的，机会集中在设备、TGV加工、配套材料、封测集成，还有面向国内算力芯片的玻璃基板方案。 ③微软Copilot大升级：整合Office与编程工具 剑指一站式AI工作入口 上周五，微软宣布为Copilot推出多项新功能，将Word、Excel和PowerPoint直接整合进这一AI助手，同时新增编程工具Code和能够持续运行的AI代理Autopilot，试图将Copilot从单一的AI助手进一步打造为覆盖办公、编程和任务执行的一站式工作入口。微软希望通过此次产品升级扩大Copilot的使用范围，并应对ChatGPT和Claude等AI产品的竞争。随着Office核心应用被纳入Copilot，微软正在尝试让用户更多地在AI助手内部完成工作，而不必频繁切换不同应用。受此影响，微软股价上周五收涨3.66%，创去年11月以来收盘新高。 -安睿思资本周尚晨：微软完成Copilot重大升级，将Word、Excel、PowerPoint直接整合进AI助手，搭配新增编程工具Code、后台执行任务的AI代理Autopilot，Copilot从插件转变为一站式办公入口，消息带动微软股价上涨。该模式把文档、协同、大模型能力收拢到统一平台，用来应对外部AI产品竞争。不过AI代理会带来更高算力成本，产品体验升级不等于业绩自动兑现，后续重点观察企业端付费转化与实际落地情况。 -国金证券黄岑栋：微软想用统一AI入口拉高用户活跃度、打开按量计费新收入，同时构筑企业数据和权限护城河。但它不是没有约束：AI代理的幻觉风险、算力成本、企业合规顾虑，都会制约落地节奏。 《从华尔街到陆家嘴》邀请您每个交易日上午与我们共同关注全球市场资讯，聚焦美股风云变幻，把握A股买卖良机！ 想了解更全面的行业分析，获得更精准的投资机会，欢迎订阅我们的《从华尔街到陆家嘴·投资秘籍》！助您精准把握投资机会！一键直达▶投资秘籍 注：以上内容不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，决策请结合个人风险偏好与专业分析。所有节目内容未经第一财经许可任何组织和个人不得使用。

▼ 本期播客导览： 第一财经主持人：熙芮 本期嘉宾：星展银行 邓志坚、国金证券 黄岑栋 「00:03:35 德银警告：全球“加息潮”或超预期？」 「00:15:44 诺和诺德携手Anthropic 合作AI药物研发」 「00:27:11 大空头Burry加码做空美光 Nebius」 ①德银警告：全球“加息潮”或超预期？ 德意志银行在本周发布的一份报告中警告称，随着全球同步进入紧缩周期，投资者可能低估了利率上升的幅度。该行的宏观策略师Henry Allen强调，美联储、欧洲央行和日本央行在过去两周内均上调了利率。尽管市场已经计入了更多加息预期，但有充分理由相信，全球央行紧缩的力度可能会超过当前市场预期。他给出了三点理由：1）大宗商品价格压力：布伦特原油约每桶100美元，其他商品也普遍上涨，这些成本尚未完全反映在通胀数据中，能源冲击还可能产生二次传导，让通胀更难回落。2）央行行为更鹰派：与2022年通胀突破8%才大幅加息不同，本轮央行启动加息时通胀水平不到当时一半，反应明显更激进，且往往会对上一次危机过度修正。3）金融环境偏宽松：目前标普500接近历史高位、信用利差较紧，金融条件未形成明显约束，央行可能需要更多次加息才能真正压低需求。不过，德银同时强调，加息未必导致股市脱轨。如果经济增长保持强劲，企业盈利可以抵消估值压力。 -星展银行邓志坚：我认为称之“加息潮”言之尚早。这三个国家的加息实际上“各怀鬼胎”，但都并不是纯粹为了对抗通胀。事实上油价虽然曾经高企，但时间延续性太短，对整体物价影响有限。大家都是在进行防御性加息。欧元和日元如果疲弱，本来对本国出口十分有利，但由于地缘政治风险导致全球供应链受损，输入性通胀导致企业和居民收入减少。权衡之下，只能加息提振汇率。而且，日本还存在大量套利交易导致资金流失的问题，加息能吸引资金回流。美联储加息也不是纯粹为了遏制通胀，因为通胀增速并不严重。美联储似乎更在意正常立场，维护独立性。所以，这些因素是否会驱使全球央行持续加息，关键在于地缘政治风险何时缓和。 -国金证券黄岑栋：加息超预期的可能性依旧是存在的。如果加息超预期，要么是美国经济有更多复苏的迹象，要么就是通胀的压力过大。如果是前者，可能对股市的负面影响有限。 ②诺和诺德携手Anthropic 合作AI药物研发 丹麦制药企业诺和诺德宣布与人工智能公司Anthropic展开合作，采用其面向科学研究打造的AI平台Claude Science，以加快新药发现与开发进程，并聚焦于具有重大实际影响的科学问题。诺和诺德首席执行官迈克•杜斯达尔指出，AI可提高研发效率、缩短从科研到产品上市周期，并支持对人体生物学机制及药物作用原理的深入推理与理解。Anthropic联合创始人兼首席执行官达里奥表示，持续增强的AI能力有望将原本需百年实现的医学突破压缩至十年内，从而缩短研发周期、提升成果质量、发现改善人类健康的新疗法。该合作自设计之初即纳入严格的数据治理框架与人工监督机制，确保符合诺和诺德的伦理规范与合规要求。 -星展银行邓志坚：诺和诺德与Anthropic达成深度合作，这是诺和诺德年内继OpenAI、亚马逊AWS之后第三家顶级AI合作伙伴，CEO Mike Doustdar明确表示目标是“成为全球最AI驱动的医疗公司”。Claude Science预装了60多个专业数据库和工具，研究人员可用自然语言提问，系统自动调度多个专用AI分头查询、跑分析并整合结果，还能直接调用Evo2、Boltz-2等专业生物AI模型。双方合作分三层次推进：筛选研发痛点、试点测试、全面铺开AI应用。Anthropic CEO Dario Amodei预期AI可能将百年生物医学突破压缩至10年内，但截至目前AI尚未促成任何一款获批上市药物，实际效果仍需临床验证。对诺和诺德而言，此次合作将AI能力从临床文书自动化升级至靶点挖掘与实验方案设计等核心研发环节，有望显著缩短从科研到产品上市的周期。 借助Claude Science整合60余个专业数据库与生物AI模型，可提升海量数据分析效率，深化对人体生物学与药物作用机制的理解。 同时，AI驱动的软件开发将加速全公司AI应用铺开，巩固其在减重与糖尿病领域的全球竞争力。 -国金证券黄岑栋：AI已经被证明可以压缩临床前的时间和成本；但AI能不能提升临床成功率，还有待观察验证。 ③大空头Burry加码做空美光 Nebius 知名做空投资人、素有“大空头”之称的迈克尔•伯里（Michael Burry）大幅扩大了对半导体板块的空头押注。他本人在Substack发文披露，他已进一步加码做空美光科技、AI基础设施公司Nebius、iShares半导体ETF以及Palantir，并强调此次操作“规模相当大”。Burry的核心论点在于，此前内存市场的短缺并非需求端的结构性繁荣，而是供给端的阶段性错位。他在文中解释称，三星、SK海力士和美光等主要厂商为满足AI数据中心对高带宽内存（HBM）的旺盛需求，将大量产能从传统DRAM转向HBM，由此造成普通内存的供应紧张。从市场即时反应来看，散户投资者对Burry的看空逻辑并不买账。这一分歧折射出当前市场对AI相关半导体股票的整体乐观预期，与Burry所押注的供给过剩、价格下行逻辑形成直接对立。对于投资者而言，核心问题在于：半导体行业的产能扩张，究竟何时才会真正追上需求——而这正是Burry整个交易逻辑的关键变量。 -星展银行邓志坚：他们做空的逻辑在于产能如果恢复，或者提升，存储类设备的单价将会下降。但我不认同他们对需求快速增长的淡化。这次供不应求虽然存在所谓的产能错配，但不能否认需求的大幅增长。如果单价下降，需求下降，企业的收入当然会减少，但整体产能提升导致的单价下降，在整个业务规模壮大是，企业收入反而是提升的。现在关键是看多的投资者有多坚定。一下子被做空是，抛压是十分巨大的，有很多投资者可能趁机获利了结，以后再趁低吸纳。所以，做空的投资者不一定真的认为行业出现衰退，而是希望借此获利。投资者固然要小心做空形成的跌市，但也要明年其中的主要原因。 -国金证券黄岑栋：本轮紧缺本质还是需求爆发，供给不足所导致的。未来拐点可能在于产能大幅释放之后，供需结构发生变化。 《从华尔街到陆家嘴》邀请您每个交易日上午与我们共同关注全球市场资讯，聚焦美股风云变幻，把握A股买卖良机！ 想了解更全面的行业分析，获得更精准的投资机会，欢迎订阅我们的《从华尔街到陆家嘴·投资秘籍》！助您精准把握投资机会！一键直达▶投资秘籍 注：以上内容不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，决策请结合个人风险偏好与专业分析。所有节目内容未经第一财经许可任何组织和个人不得使用。