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这份硬核分析来自伯恩斯坦（Bernstein）2026年1月26日发布的《Global Energy Storage: Inside the gigafactory arms race》研报，核心结论直白：全球电池产能竞赛已进入白热化，宁德时代（CATL）独领风骚，中美欧区域格局重塑，LFP与高镍技术成关键战场。 先看核心数据：2025年电池需求增速58%至592GWh，远超供给增速，美国ESS工厂和宁德时代部分基地已现产能瓶颈。2026年全球产能将达5.3TWh（+33%），需求2.4TWh（+32%），看似过剩的2.9TWh，实则集中在中国低质厂商手中，头部企业仍紧平衡。 图表1（EXHIBIT 2：全球电池产能区域分布） 清晰显示，2027年中国产能将达4875GWh，占全球75%，美国710GWh（11%）、欧洲584GWh（9%）。中国凭成本与先发优势持续主导，但美欧增速更快，未来十年将逐步提升份额。 图表2（EXHIBIT 10:2027年全球电池厂商产能预测） 揭示关键格局：宁德时代2027年产能上修17%至1.7TWh，较2025年激增70%，远超比亚迪（717GWh）、LGES（634GWh）。其他厂商多聚焦产能利用率提升，唯有宁德时代激进扩产，其溧阳LY8工厂从签约到量产不足一年，扩张效率行业领先。 图表3（EXHIBIT 36：全球电池化学体系占比变化） 显示技术趋势：2025-28年高镍NMC811产能CAGR达29%，LFP达24%。2030年NMC811占比升至27%，LFP稳定在40%，前者适配高端EV，后者主导储能与大众市场，韩国厂商也开始量产LFP适配美国ESS需求。 图表4（EXHIBIT 45：区域电池工厂成本对比） 暴露核心差距：中国工厂平均成本5500万美元/GWh，美国9300万，欧洲1亿。宁德时代更是低至5000万美元/GWh，成本优势支撑其全球扩张，而欧洲新厂成本普遍超1亿美元/GWh，竞争力偏弱。 区域层面，美国借IRA法案补贴，2026年产能将达0.51TWh超越欧洲，但EV需求不及预期，ESS成为新增长点；欧洲供应链难以自给，长期依赖中国；中国产能过剩风险显现，二线厂商面临压力。头部企业中，LGES深耕美国市场，三星SDI转型ESS，特斯拉内华达州LFP工厂聚焦储能，行业竞争已从单纯扩产转向技术与区域布局的双重比拼。 需要完整报告，可以通过我的首页店铺的服务，来我的外资研报知识星球，收集了包含高盛、大摩、美银、花旗、瑞银、巴克莱、摩根大通、摩根史坦利、野村等顶级外资咨询公司和投行的世界顶级研报，我将按照企业调研、行业跟踪、股市汇率、深度宏观等专题为您整理，为您的决策提供高质量的信息，帮您闭坑、穿越周期、财务自由。

瑞银重磅：深入了解铜，价破纪录后，2026年缺口将引爆全局 瑞银2026年1月22日发布的《Commodities Copper 101》研报，直指铜市场供需失衡的核心矛盾——能源转型驱动需求激增，而供应增长近乎停滞，2026年起全球铜市场将进入持续性短缺，这一趋势比想象中更猛烈。 铜被称为“铜博士”，是全球经济的晴雨表，其高导电、耐腐蚀的特性使其成为电力、建筑、交通领域的刚需材料。2025年全球精炼铜产量约2800万吨，其中原矿供应2300万吨、二次供应500万吨，但采矿环节已成为产能瓶颈，全球400多家铜矿中，前10大生产商仅占40%市场份额（图18，研报P10），智利、刚果（金）、秘鲁合计贡献近50%矿产供应，供应格局高度集中且脆弱。 需求端早已暗流涌动。中国占全球铜需求的52%，欧洲、北美分别占15%和9%（图8，研报P6），电力基础设施和建筑各占需求的25%，而能源转型正成为核心增长引擎。 2025年，电动车、可再生能源、电力基建合计贡献40%的铜需求（图12，研报P7），预计2025-2030年，电网投资将以中国9%、欧盟7%、美国8-9%的年增速扩张，成为需求第一驱动力。 供应端的短板却持续凸显。2024-2025年铜矿扰动率超5%， Grasberg、Kamoa Kakula等核心矿山问题频发（图22，研报P13），导致2026年矿产供应增长预计不足1%，远低于3%左右的需求增速。 更关键的是，新矿项目审批低迷，2022-2024年新增审批量远低于历史水平，即使2025年略有回升至800千吨，仍难以填补供需缺口（图28，研报P16）。 价格已提前反映趋势。2025年铜价突破12000美元/吨，创历史新高（图31，研报P18），瑞银测算，要激励足够新供应，铜价需维持在5.0美元/磅以上，而当前现货价已达到或超过这一“激励价格”。随着2026年缺口扩大至36.2千吨，2030年缺口将飙升至170.5千吨（图39，研报P22），铜价上行压力将持续加码。 铜市场的供需失衡不是短期波动，而是能源转型与供应约束碰撞的长期结果，其影响将渗透至工业生产、基础设施建设的方方面面。

AI智能体重构旅游分销！伯恩斯坦：这不是选择题，是必答题 2026年1月15日，伯恩斯坦（BERNSTEIN SOCIETE GENERALE GROUP）发布《智能体时代：在线旅游与智能体AI——将如何重塑旅游分销？》研报，明确指出：旅游分销行业的核心变革已来临，智能体AI不是可选项，而是行业必然趋势，其核心影响不在于扩大市场规模，而在于重构利益分配格局。 AI智能体重构旅游分销！伯恩斯坦：这不是选择题，是必答题 2026年1月15日，伯恩斯坦（BERNSTEIN SOCIETE GENERALE GROUP）发布《智能体时代：在线旅游与智能体AI——将如何重塑旅游分销？》研报，明确指出：旅游分销行业的核心变革已来临，智能体AI不是可选项，而是行业必然趋势，其核心影响不在于扩大市场规模，而在于重构利益分配格局。 旅游行业天生适配智能体AI。旅游预订涉及交通、住宿、活动等多环节，且预订后仍有签证办理、航班值机、行程变更等繁杂事务，而智能体AI能自主拆解复杂需求、调用外部工具、记忆用户偏好，完美承接这些工作。更关键的是，酒店行业正在普及AI驱动的物业管理系统（PMS），可实现入住时间、房间温度、迷你吧配置等超个性化服务，催生数十亿种住宿组合，必须依赖AI智能体精准匹配需求，传统平台已无力应对。 行业现有格局将被颠覆。当前谷歌、OTA等中介占据行业主要利润，Booking和Expedia的整体佣金率约13%-14%，热门垂直领域更是高达20%（详见研报EXHIBIT 2，位于正文第5页），而智能体AI的出现将打破这一平衡。研报EXHIBIT 1（位于正文第2页）显示，不同营收模式的智能体对OTA冲击差异显著：用户付费订阅或按次付费模式下，OTA面临极高的去中介化和定价压力；而企业付费的固定费用、佣金或付费排名模式，风险则显著降低。 现有玩家已加速布局。OpenAI的AppsSDK、Perplexity的Comet、谷歌AI模式均已切入旅游场景，Booking和Expedia更是成为OpenAI的首发合作伙伴，但目前尚无产品能完成全流程预订（详见研报EXHIBIT 7，位于正文第8页）。研报EXHIBIT 6（位于正文第7页）显示，Expedia已搭建模型上下文协议服务器，用户可在ChatGPT内获取航班定价信息，虽仍需跳转完成预订，但已迈出关键一步。 竞争焦点集中在四类智能体。分别是旅游供应商内部智能体、OTA等中介平台智能体、谷歌等科技巨头的通用型智能体，以及Otto这类旅游专用智能体。研报EXHIBIT 11（位于正文第11页）揭示，胜负关键在于库存获取能力——Airbnb、Booking等平台坐拥数千万级房源，而通用型智能体可整合更多渠道资源，这将直接决定用户选择。 智能体AI带来机遇的同时，风险同样突出。正面价值在于提升转化效率（OTA现有3%-4%的点击预订转化率，有望向线下10%-12%的水平靠拢）、优化运营成本（Booking客服成本已因AI显著下降）；但风险不容忽视，研报EXHIBIT 12（位于正文第12页）显示，一旦OTA沦为单纯的库存来源，其佣金率将从15%-25%大幅下滑至类似PMS的0.3%水平，盈利空间被严重挤压。 这场变革已箭在弦上，2026年将是关键验证期。无论是平台、供应商还是消费者，都将被卷入这场由技术驱动的产业重构，而最终的赢家，必然是能平衡库存、数据、用户体验与商业模型的玩家。 想解锁完整研报及更多投行深度分析，可关注知识星球，大王外资研报库，星球收集了包含高盛、大摩、美银、花旗、瑞银、巴克莱、摩根大通、摩根史坦利、野村等顶级外资咨询公司和投行的世界顶级研报，我将按照企业调研、行业跟踪、股市汇率、深度宏观等专题为您整理，为您的决策提供高质量的信息，帮您闭坑、穿越周期、财务自由。

摩根大通2026年1月19日发布的亚太经济研究报告明确指出：中国2025年GDP精准达成5%目标，但增长结构严重失衡，出口持续发力托举增长，内需疲软成最大短板，2026年虽剑指结构再平衡，但进程注定缓慢。 2025年四季度实际GDP环比折年率达5.0%，略超市场预期，全年实际GDP增长5%，完美契合政府目标，名义GDP增长4.0%。但增长动力分布极不均衡：消费仅贡献52%，资本形成占比15.3%，而净出口贡献高达32.7%，成为拉动增长的核心力量。这一格局在研报第3页的“中国月度经济指标表”中清晰体现：2025年12月工业生产同比增长5.2%，环比0.9%，而固定资产投资（FAI）12月同比暴跌16.0%，创2020年初以来最大跌幅，零售销售12月同比仅增0.9%，增速大幅放缓。 工业生产的强势离不开出口的支撑，研报第3页“中国实际GDP与工业生产增速图”显示，2025年工业生产全年增长5.9%，与GDP增速形成共振，其中高科技制造业增速高达9.4%，占工业生产比重17.1%。集成电路同比增长26.7%，AI相关的存储芯片增长22.8%，服务器增长12.6%，新能源汽车、锂电池等绿色转型产业也实现快速扩张。而出口的持续强势，正是这些高附加值产业产能释放的直接体现，即便面临贸易壁垒压力，仍成为经济增长的“压舱石”。 内需疲软的困境在投资和消费端同时凸显。研报第6页“中国分行业固定资产投资表”揭示，2025年全年FAI下降3.8%，其中房地产投资暴跌17.2%，创历史最大跌幅，基础设施投资下降2.2%，仅制造业实现0.6%的微弱增长。公私部门投资双双承压，公共投资下降2.5%，私人投资下降6.4%，反映市场信心不足。消费端同样乏力，研报第5页“中国零售销售增长分解表”显示，2025年零售销售全年增长3.7%，但12月增速仅0.9%，汽车销售同比下降8.7%，除了通讯设备（+20.9%）、文体娱乐（+15.7%）等受补贴带动的品类外，多数消费品类表现平淡，居民储蓄率升至32.1%，消费意愿不足。 研报预测，2026年中国GDP增速将上调至4.7%，但增长动力切换难度不小。出口增速预计从2025年的5.5%放缓至3.4%，净出口对GDP的贡献降至1%，国内需求的贡献需从67.3%提升至79.3%，这依赖于固定资产投资反弹和消费复苏。政府计划延续以旧换新补贴政策，规模或达4000亿元，但效果可能递减。研报同时警示，GDP通缩或将持续，2026年GDP平减指数预计为-0.3%，名义增长4.4%，结构再平衡仍面临诸多挑战。 这场增长结构的“跷跷板”背后，是中国经济向高质量发展转型的必经之路。出口的短期强势难以掩盖内需短板，而结构再平衡的缓慢进程，意味着2026年经济仍将在“稳增长”与“调结构”之间寻找平衡。想要获取摩根大通完整研报数据与更多行业细分分析，可加入私域社群，解锁顶级投行的深度洞察，把握经济转型中的核心机遇。

摩根大通2026年1月19日发布的《中国2026年十大问题》研报，拆解了“十五五”开局之年的核心经济逻辑：目标锚定“约5%”，实际增速预计4.7%，在高端制造、出口撑盘的同时，通缩、房地产调整等压力仍将持续，政策聚焦“高质量增长+需求端温和发力”。 研报核心结论的支撑，藏在几组关键数据图表中。图1.1（研报第3页）呈现2000-2025年中国GDP增长目标与实际增速趋势，清晰显示过去25年里，全国目标与实际增长的差距不断收窄且双双下行，省级平均目标始终高于全国水平，反映出增长预期从“高速追赶”向“稳健提质”的转变，也解释了2026年“约5%”年度目标与“至少4.5%”规划期目标的审慎设定。 高端制造是“十五五”核心抓手，图2.2（研报第4页）对比2015-2024年中国全球出口份额变化，新能源汽车（+13.7%）、船舶（+12.1%）、工业机器人（+8.6%）等领域增长迅猛，而航空航天（+1.2%）、医药设备（+0.4%）进展缓慢。这印证了研报判断：中国在绿色 tech、重工业已形成全球优势，但高端半导体、精密制造仍受技术封锁，稀土加工垄断也面临全球产能分流挑战。 出口增长动能边际放缓是2026年关键变化，图3.6（研报第6页）显示2025年全球对华贸易救济案件中，反倾销占比高达70%，保障措施、反补贴分别占17%和10%。研报预测，受巴西、欧盟等非美市场贸易壁垒上升影响，2026年名义出口增速将从2025年的5.5%降至3.4%，净出口对GDP贡献从1.6个百分点收窄至1.0个百分点，成本优势仍是核心支撑，但外部压力持续加剧。 通缩压力尚未解除，图6.4（研报第11页）2018-2026年通胀动态预测显示，2026年CPI预计仅0.7%，核心CPI（不含黄金）仅1%，PPI则持续通缩至-1.5%。这背后是供需失衡的深层矛盾：政策仍偏向生产端支持，导致上游原材料、中游装备、下游消费品全面面临产能过剩，而消费支持仅占GDP的0.5%，难以形成有效对冲。 房地产调整仍将延续，研报指出，若无大规模去库存基金、需求端新政（如农民工购房支持、商品房转保障房），2026年房地产投资将再降10%，新屋销售、开工量持续收缩。财政政策将以“4%赤字率+11%综合赤字”托底，消费补贴聚焦以旧换新、养老金、育儿等领域，但力度有限，难以快速扭转内需疲软。 AI与地缘政治是两大变量：“AI+”倡议覆盖制造、医疗等6大领域，2027年智能终端渗透率目标70%，但高端芯片受限下， productivity 提升仍属渐进式；中美全年或四次会晤稳定关系，但区域主义抬头，中国与东南亚、欧洲的贸易与资源合作面临新的博弈。 整体来看，2026年中国经济是“支撑与压力并存”的格局，高端制造、出口是核心亮点，而通缩、房地产、内需不足则是需要跨越的关口，政策的精准度与力度将决定增长质量。想要解锁完整研报数据与行业细分预测，可加入我的外资研报库，收集了包含高盛、大摩、美银、花旗、瑞银、巴克莱、摩根大通、摩根史坦利、野村等顶级外资咨询公司和投行的世界顶级研报，我将按照企业调研、行业跟踪、股市汇率、深度宏观等专题为您整理，为您的决策提供高质量的信息，帮您闭坑、穿越周期、财务自由。私域获取顶级投行深度分析，为决策提供硬核支撑。

高盛2026年1月19日发布的《GOAL KICKSTART：Geopolitics and commodity commotion — metals extend momentum while oil downtrend resumes》研报显示，地缘政治事件成为市场核心驱动力，大宗商品呈现“金属强、石油弱”的鲜明分化，跨资产配置逻辑已发生显著转变。 研报指出，近期市场波动完全由地缘新闻主导：美国司法部对美联储的调查压制美元，推动贵金属走强，白银单周涨幅达11.6%；美国第四季度银行业财报亮眼、核心CPI创2021年3月以来最低、初请失业金人数降至19.8万，三重利好支撑风险偏好；而特朗普政府针对欧洲经济体的格陵兰相关关税公告，又再度提振贵金属。 大宗商品表现呈现结构性差异，这一趋势在图表中体现得淋漓尽致。研报第2页的Exhibit 1“金属动量1年滚动z分数图”显示，黄金、白银等贵金属及工业金属的涨势动能持续强劲，z分数长期处于高位，远超历史平均水平，印证了金属品类的强势格局。 同样在第2页的Exhibit 2“美元指数与WTI原油6个月滚动相关性图”中，两者相关性达到2001年以来最高水平，由于美国已成为净石油出口国，传统“地缘冲突推涨油价、压制美元”的逻辑失效，油价难以获得持续支撑。 跨资产表现方面，研报第2页的Exhibit 3“EM股市、金属及石油相关外汇表现图”显示，即便美元走强，MSCI新兴市场指数、新兴市场材料股仍实现最高风险调整回报，白银、黄金紧随其后，而石油出口国货币、G10周期货币仅录得小幅上涨，凸显资金对金属及新兴市场资产的偏好。研报第3页的Exhibit 6“地缘政治风险定价图”则揭示，市场对黄金的地缘风险定价远高于石油，1个月内黄金出现超过1个标准差波动的概率显著更高，与高盛“偏好贵金属而非能源”的观点一致。 资产预测层面，高盛给出明确方向：布伦特原油和WTI原油将受供应过剩拖累，分别跌至55美元/桶和51美元/桶；LME铜价到2026年12月将降至1.1万美元/吨；黄金则受益于政策宽松、投资者头寸增加及新兴市场央行需求，12个月目标价达4900美元/盎司。股票市场中，亚太地区（除日本）指数被给予超配评级，12个月预期回报9.5%，而欧洲Stoxx 600指数为低配。 当前市场环境下，地缘政治的不确定性仍将主导波动，金属的避险属性与供需支撑形成双重利好，而石油的过剩供应问题短期内难以解决。跨资产配置需紧扣“贵金属＞股票＞债券＞能源”的核心逻辑，才能在波动中把握机会。 想要获取研报完整数据及更多资产配置细节，可通过我首页的店铺，进入外资研报知识星球，星球收集了包含高盛、大摩、美银、花旗、瑞银、巴克莱、摩根大通、摩根史坦利、野村等顶级外资咨询公司和投行的世界顶级研报，我将按照企业调研、行业跟踪、股市汇率、深度宏观等专题为您整理，为您的决策提供高质量的信息，帮您闭坑、穿越周期、财务自由。前往高盛官网查询，或关注后续深度解读，解锁更多投行核心观点。

花旗2026中国消费领域重磅研报新鲜出炉：2026年难现政策即时提振，低通胀环境下，标的选择核心聚焦企业可持续盈利增长，五大投资主题将主导市场机会。这份由花旗于2026年1月11日发布的《China Consumer 2026 Outlook: Stock Picking with Five Investment Themes》明确，可选消费中的安踏、泡泡玛特、海底捞等，必选消费里的华润啤酒、东鹏饮料、毛戈平被列为行业首选；若消费超预期复苏，李宁、中免、海天味业将实现突围。 五大核心主题构成筛选关键：一是体验/服务消费向情感价值转向，消费者更追求幸福感与自我表达；二是健康福祉受重视，健康、健身、营养等领域需求旺盛；三是银发经济崛起，老年群体的休闲文化需求持续增长；四是新兴渠道涌现，会员店、零食连锁等成为新增长点；五是多品牌战略与渠道压力缓解，头部企业通过品牌扩容与库存优化抢占先机。 研报中多张核心图表直观呈现行业逻辑： 图1（研报Page4）“中国消费行业首选标的及子行业排序表”，清晰划分可选与必选消费的顶级标的，同时明确各子行业优先级，例如运动服饰领域安踏＞滔搏＞李宁，IP玩具领域泡泡玛特＞名创优品＞布鲁可，让选股方向一目了然。 图2（研报Page5）“五大投资主题及对应标的表”，将五大主题与具体标的精准绑定，情感价值主题对应泡泡玛特、海底捞，健康福祉主题关联安踏、毛戈平，加粗标的为行业首选，突出核心关注对象。 图3（研报Page6）“2026年预期市盈率与2025-2027年净利润复合增速散点图”，展示东鹏饮料、毛戈平、安踏等标的的估值与增速匹配关系，多数首选标的处于合理估值区间，兼具增长潜力与估值优势。 图8（研报Page11）“2021-2023年消费动机变化图”，显示2023年42%的消费者因自我享受/情绪提升消费，较2021年的33%显著上升，功能性消费占比略有下降，印证情感价值消费崛起的核心趋势。 情感价值消费中，泡泡玛特通过IP盲盒与线下体验店打造情感共鸣，老铺黄金以非遗设计赋予珠宝故事性；健康赛道里，安踏的多品牌矩阵覆盖全场景运动需求，毛戈平聚焦东方女性美妆体验；银发经济带动旅游、运动服饰等领域，亚朵、华住等酒店品牌持续受益；新兴渠道方面，会员店、零食连锁快速崛起，东鹏饮料的“五码合一”技术实现渠道高效管理；多品牌战略成行业趋势，安踏、农夫山泉等通过品牌扩容适配多元需求，部分企业下调2025年下半年增长目标缓解渠道库存压力。 2026年中国消费市场结构性机会凸显，五大主题勾勒出清晰的选择框架，花旗优选的标的覆盖不同细分领域，且具备可持续增长特质。把握主题趋势与标的优先级，就能精准捕捉市场核心机会。 需要完整报告可以通过我的首页店铺，进入我的外资研报知识星球，星球收集了包含高盛、大摩、美银、花旗、瑞银、巴克莱、摩根大通、摩根史坦利、野村等顶级外资咨询公司和投行的世界顶级研报，我将按照企业调研、行业跟踪、股市汇率、深度宏观等专题为您整理，为您的决策提供高质量的信息，帮您闭坑、穿越周期、财务自由。

高盛2026年1月发布的《Global Equity Strategy Outlook》（首席全球股票策略师Peter Oppenheimer，联系方式[email protected]/+44-20-7552-5782）明确指出，2026年全球股市有望迎来上行空间，美国市场将小幅跑输其他主要市场，多数区域表现更具潜力。 研报核心数据显示，2025年以来，几乎所有主要股市无论以本地货币还是美元计价，均跑赢美国市场（见图1，研报第1页，《2025年初以来美元回报分解图》）。该图清晰呈现了KOSPI、DAX、MSCI EM等12个主要指数的总回报及股息、P/E、EPS、美元汇率的贡献占比，多数指数总回报（USD）为正，且显著高于S&P 500，印证了非美市场的强势表现。 估值层面，全球各区域股票估值已处于20年历史高位（见图2，研报第2页，《全球区域12个月前瞻P/E估值图》）。数据显示，美国大型科技股以22.3倍估值领跑，美国整体19.4倍，而欧洲、新兴市场、中国等区域估值在13-16.9倍之间，虽处高位但仍低于美国，其中欧洲相对美国存在深度折价，且所有行业折价幅度均超历史常态。 2026年回报预测中（见图3，研报第4页，《12个月前瞻回报预测表》），S&P 500当前点位6921，目标价7600，价格回报10%、总回报11%；而STOXX 600美元计价总回报达13%，MSCI亚太（不含日本）和新兴市场总回报均为12%，显著高于美国，EPS增长方面后两者更是高达19%，远超美国的12%，凸显非美市场的增长潜力。 价值股表现亮眼，欧洲银行等板块已跑赢美国大型科技股（见图4，研报第6页，《2022年以来欧洲银行vs美国大型科技股总回报图》）。该图以2022年1月为基期（100点），截至2026年初，欧洲银行指数已攀升至350点左右，而美国大型科技股约300点，清晰展现出部分价值领域对成长股的超越态势。 盈利增长方面，研报模型预测未来三年全球企业将实现温和盈利增长：S&P 500 2025-2027年EPS增速分别为9%、11%、12%，STOXX 600为5%、7%、10%，TOPIX（按财年）为4%、9%、10%，MXAPJ为1%、9%、12%，整体增长节奏稳健。 AI领域呈现新特征，大型AI超大规模企业（AMZN、GOOGL、META、MSFT、ORCL）股价相关性持续下降，2024年初以来3个月滚动平均 pairwise 相关性从高位逐步回落，意味着行业内部分化加剧。同时，ChatGPT问世后，这些企业资本支出快速增长，2022-2024年持续攀升，2025-2027年共识预测仍将保持高位，且多数资本支出源自当前经营现金流，债务仅小幅上升。 值得注意的是，当前市场估值较历史泡沫时期更为平衡，S&P 500前5大股票溢价温和，且近期1年总回报（美国科技股27%、S&P 500 19%）远低于1987年日本金融股（164%）、2000年欧洲TMT（123%）等泡沫末期水平，无明显泡沫破裂风险。 综上，2026年全球股市机遇偏向非美市场，欧洲、亚太（不含日本）及新兴市场凭借更高的回报潜力和盈利增速值得关注，价值股、AI相关产业链等细分领域的结构性机会凸显，市场整体估值合理且增长稳健，非美市场将成为全年亮点。 想要完整报告，可以加入我的外资研报知识星球，星球收集了包含高盛、大摩、美银、花旗、瑞银、巴克莱、摩根大通、摩根史坦利、野村等顶级外资咨询公司和投行的世界顶级研报，我将按照企业调研、行业跟踪、股市汇率、深度宏观等专题为您整理，为您的决策提供高质量的信息，帮您闭坑、穿越周期、财务自由。

瑞银2026年1月12日发布的《中国股票策略：“慢牛”指南（第一部分）：背景、原因、挑战与展望》明确指出，A股正从结构性困境走向可持续“慢牛”，2026年盈利增速将从2025年的6%升至8%，核心驱动力来自改革深化与资金重构。 A股长期存在三大结构性问题。图1（研报ab2页）《2010年以来CSI 300与发达市场指数对比》显示，2010-2025年中国GDP增长240%，远超美日欧，但CSI 300仅上涨30%，而标普500涨508%、日经225涨377%、欧洲斯托克600涨134%，2020年后差距进一步拉大。核心症结在于：市场曾以融资为核心，投资者回报被忽视；国企占总市值45%却估值仅为民企一半；家庭权益资产占比仅15%，股权风险溢价高企。 市场正在向投资者回报倾斜。图2（研报ab3页）《2015-2025年A股分红、回购与融资规模》显示，2025年A股现金分红达2.07万亿元，首次突破2万亿，回购规模3283亿元，同比增3.4%；而不含财政部注资的融资规模仅4995亿元，创历史低位，资金“流入大于流出”的格局初步形成。 国企估值折价有望修复。图3（研报ab4页）《A股非金融企业PE对比（国企vs民企）》显示，截至2025年末，国企PE、PB倍数均仅为民企一半，估值差距持续扩大。瑞银认为，这种折价并非完全源于行业分布或运营效率，更多是投资者负面认知导致，随着国企市值管理纳入考核、低效高管退出机制落地，估值有望逐步修复。 长期资金入市提供支撑。图4（研报ab18页）《保险资金权益投资规模及占比》显示，2025年三季度末，保险资金权益投资余额超5.5万亿元，较2024年末增加1.5万亿元，6部门政策要求大型国有保险公司30%新增保费配置A股，加上“国家队”在市场波动时增持ETF（2024-2025年或买入超9800亿元），为市场筑牢安全垫。 支撑慢牛的逻辑清晰：名义GDP回升与PPI收缩收窄提振营收，反内卷政策推动利润率修复；宏观政策加码、无风险利率下行，叠加家庭储蓄向权益再配置，持续打开估值空间。瑞银覆盖的10只标的中，北方华创、阳光电源等企业2026年盈利增速均超25%，部分标的上涨空间达40%以上。 这不是短期反弹，而是改革驱动的长期趋势。当市场从融资导向转向投资者导向，当长期资金持续入市，当国企估值回归合理，A股“慢牛”的根基已然夯实。 如需完整报告可通过我的首页店铺进入我的外资研报知识星球，星球收集了包含高盛、大摩、美银、花旗、瑞银、巴克莱、摩根大通、摩根史坦利、野村等顶级外资咨询公司和投行的世界顶级研报，我将按照企业调研、行业跟踪、股市汇率、深度宏观等专题为您整理，为您的决策提供高质量的信息，帮您闭坑、穿越周期、财务自由。

瑞银集团2026年1月13日发布的《Sector Keys：Copper Crunch~the Bull Market accelerates》研报明确指出，全球铜市场供应短缺问题持续恶化，带动大宗商品牛市进入加速阶段，不同品类及相关企业表现将呈现显著分化。 研报中“Key commodity prices”图表（ab 2页）清晰呈现2011-2026年核心大宗商品价格走势，铜价从2022年的约9500美元/吨持续攀升，2026年预计突破11464美元/吨，黄金、铝等品种同步走高，而铁矿石价格则在2023年后呈现波动下行，反映出基础金属与大宗商品的景气度分化。这一图表直观展现了铜作为新能源、基建核心材料的稀缺性支撑，与铁矿石受中国房地产下行拖累的鲜明对比。 “China is dominant”图表（ab 8页）显示，中国在全球铜、铁矿石、铝等核心大宗商品需求中占据主导地位，其中铜需求占比超50%，铁矿石更是接近70%。这意味着中国房地产、基建等领域的需求变动，将直接决定全球大宗商品市场的供需格局，也解释了为何中国政策调整始终是大宗商品市场的核心变量。 “Copper TCRCs”图表（ab 57页）追踪2007-2027年铜加工费变化，2023年后加工费持续走低，2026年预计维持在低位。加工费是反映铜市供需的关键指标，低位运行表明铜矿供应紧张，冶炼企业议价能力减弱，进一步印证了铜市供应短缺的核心逻辑。 “Global copper disruptions”图表（ab 62页）统计2004-2025年全球铜矿供应中断数据，2023-2025年中断量维持高位，主要受罢工、技术问题、天气等因素影响。供应端的持续扰动，叠加新能源、电网建设带来的需求增长，使得铜市供需缺口不断扩大，成为牛市加速的核心推力。 研报同时提示，中国房地产下行风险、政策调控、地缘政治等因素仍可能引发市场波动，不同金属品类的供需基本面差异显著，需重点关注供需缺口、企业基本面等核心指标。需要完整报告可以进入我的知识星球——收集了包含高盛、大摩、美银、花旗、瑞银、巴克莱、摩根大通、摩根史坦利、野村等顶级外资咨询公司和投行的世界顶级研报，我将按照企业调研、行业跟踪、股市汇率、深度宏观等专题为您整理，为您的决策提供高质量的信息，帮您闭坑、穿越周期、财务自由。

瑞银2026年1月发布的《中国股票策略展望》明确指出，尽管经济保持温和态势，但创新驱动与宽松政策形成双重支撑，股市将迎来正向开局，估值优势与资金流入进一步强化配置价值。 经济层面呈现“温和增长+结构分化”特征。房地产销售持续疲软，研报UBS 2页的“30城日均新房销售面积同比图”显示，2025年以来该数据持续处于负区间，最大跌幅接近-100%，30日移动平均同比增速长期低于零，反映地产行业压力仍在。消费端同样承压，UBS 2页的“中国零售销售同比增长图”显示，2022-2025年增速逐步下滑，补贴政策退坡后，增长动力明显减弱，部分时段甚至接近-15%。但信贷与汇率保持稳定，官方TSF信贷增长维持在7.4%-8.0%区间，年末USDCNY预期为7.00，为市场提供基础流动性。 创新成为经济核心增长极，这一趋势在数据上体现得尤为明显。UBS 3页的“中国R&D支出占GDP比重图”显示，2025年中国该比重持续攀升，已逐步追赶美日德等发达经济体，预计2030年将进一步接近4%。同期“R&D支出PPP口径图”显示，中国研发投入规模已仅次于美国，成为创新的坚实基础。2025年创新板块表现突出，UBS 2页的“2025年创新驱动板块表现图”显示，相关板块全年涨幅远超市场平均，华为麒麟芯片手机发布、宁德时代新一代电池推出、小鹏新车亮相等案例，印证了科技硬件、新能源等领域的创新活力。 估值与资金面形成双重利好。UBS 6页的“MSCI中国前瞻P/E图”显示，2025年末其前瞻市盈率处于2017年以来的合理区间，低于历史均值+1sd水平，估值优势显著。资金端持续改善，UBS 7页的“家庭存款与CSI300关联图”显示，2024-2025年家庭存款增速放缓，部分资金开始流向股市，推动CSI300企稳回升。同时，全球机构与国内保险、基金等资金持续流入，主动管理型基金对中国股票的配置逐步向基准靠拢，为市场提供增量资金。 2026年上半年催化因素明确，“出海”与反内卷成为关键主线。UBS 16页的“‘出海’股营收增长图”显示，2017-2025年“出海”股营收增速持续高于整体市场，2026年有望延续这一态势，全球经济复苏将进一步支撑海外收入。反内卷政策成效初显，UBS 10页的“多晶硅价格走势图”显示，2024年5月以来价格稳步回升，快递ASP与机票价格同步复苏，PPI与企业营收高度相关，将推动企业利润修复。此外，UBS 8页的“保险资金股票及基金配置变化图”显示，保险资金对权益资产的配置比例逐步提升，成为市场重要支撑力量。 风险因素仍需警惕，房地产硬着陆、货币贬值引发的资本外流及结构性改革放缓可能带来冲击，但地缘政治风险的市场敏感度已明显下降。Tencent、Xiaomi等个股在相关事件后的股价表现显示，市场对地缘波动的消化速度加快。 整体来看，2026年中国股市核心机会集中在科技硬件、互联网、太阳能供应链、“出海”股及经纪商等领域，估值合理、资金流入与政策支撑形成共振，正向开局值得期待。 经济层面呈现“温和增长+结构分化”特征。房地产销售持续疲软，研报UBS 2页的“30城日均新房销售面积同比图”显示，2025年以来该数据持续处于负区间，最大跌幅接近-100%，30日移动平均同比增速长期低于零，反映地产行业压力仍在。消费端同样承压，UBS 2页的“中国零售销售同比增长图”显示，2022-2025年增速逐步下滑，补贴政策退坡后，增长动力明显减弱，部分时段甚至接近-15%。但信贷与汇率保持稳定，官方TSF信贷增长维持在7.4%-8.0%区间，年末USDCNY预期为7.00，为市场提供基础流动性。 创新成为经济核心增长极，这一趋势在数据上体现得尤为明显。UBS 3页的“中国R&D支出占GDP比重图”显示，2025年中国该比重持续攀升，已逐步追赶美日德等发达经济体，预计2030年将进一步接近4%。同期“R&D支出PPP口径图”显示，中国研发投入规模已仅次于美国，成为创新的坚实基础。2025年创新板块表现突出，UBS 2页的“2025年创新驱动板块表现图”显示，相关板块全年涨幅远超市场平均，华为麒麟芯片手机发布、宁德时代新一代电池推出、小鹏新车亮相等案例，印证了科技硬件、新能源等领域的创新活力。 估值与资金面形成双重利好。UBS 6页的“MSCI中国前瞻P/E图”显示，2025年末其前瞻市盈率处于2017年以来的合理区间，低于历史均值+1sd水平，估值优势显著。资金端持续改善，UBS 7页的“家庭存款与CSI300关联图”显示，2024-2025年家庭存款增速放缓，部分资金开始流向股市，推动CSI300企稳回升。同时，全球机构与国内保险、基金等资金持续流入，主动管理型基金对中国股票的配置逐步向基准靠拢，为市场提供增量资金。 2026年上半年催化因素明确，“出海”与反内卷成为关键主线。UBS 16页的“‘出海’股营收增长图”显示，2017-2025年“出海”股营收增速持续高于整体市场，2026年有望延续这一态势，全球经济复苏将进一步支撑海外收入。反内卷政策成效初显，UBS 10页的“多晶硅价格走势图”显示，2024年5月以来价格稳步回升，快递ASP与机票价格同步复苏，PPI与企业营收高度相关，将推动企业利润修复。此外，UBS 8页的“保险资金股票及基金配置变化图”显示，保险资金对权益资产的配置比例逐步提升，成为市场重要支撑力量。 风险因素仍需警惕，房地产硬着陆、货币贬值引发的资本外流及结构性改革放缓可能带来冲击，但地缘政治风险的市场敏感度已明显下降。Tencent、Xiaomi等个股在相关事件后的股价表现显示，市场对地缘波动的消化速度加快。 整体来看，2026年中国股市核心机会集中在科技硬件、互联网、太阳能供应链、“出海”股及经纪商等领域，估值合理、资金流入与政策支撑形成共振，正向开局值得期待。 星球收集了包含高盛、大摩、美银、花旗、瑞银、巴克莱、摩根大通、摩根史坦利、野村等顶级外资咨询公司和投行的世界顶级研报，我将按照企业调研、行业跟踪、股市汇率、深度宏观等专题为您整理，为您的决策提供高质量的信息，帮您闭坑、穿越周期、财务自由。

瑞银：Akeso 生物赛道超级周期，目标价暴涨 54% 瑞银重磅：Akeso成生物赛道黑马，研发+定价双驱动迎超级周期 瑞银2026年1月12日发布《Akeso GCC 2026: favourable NRDL prices, global R&D on track》研报，明确给予该生物企业“买入”评级，目标价HK$$196.5，较2026年1月9日收盘价H$$127.6有54%上涨空间。核心逻辑在于其核心产品NRDL谈判结果超预期，全球研发管线推进顺利，多资产进入关键催化剂期，成为兼具确定性与成长性的硬赛道标的。 一、NRDL谈判大获全胜，商业化底气十足 此次谈判成为公司2026年增长的关键基石。核心产品ivonescimab（PD-1/EGF）未降价，还新增1L PDL1+ NSCLC适应症；另一核心产品cadonilimab（PD-1/CTLA-4）虽降价18.7%，但成功纳入1L宫颈癌、胃癌两大适应症。 所有谈判药物及新增适应症均进入NRDL，叠加现有约1300人的商业化团队，公司对2026年增长充满信心。 二、核心产品研发领跑，多试验进入关键期 ivonescimab的全球研发是最大看点，其肺癌领域研发较同行领先约2年，多适应症处于第一梯队。 图1：HARMONi系列试验进度规划（研报第1页），清晰呈现核心试验时间线：HARMONi-3（全球1L NSCLC III期）鳞状队列2026H1完成入组，2026H2或达PFS分析条件；非鳞状队列2026H2完成入组，2027H1启动分析；HARMONi-6（中国1L sqNSCLC III期）2026年读出OS数据。 图2：PD(L)-1/VEGF竞争格局（研报第2页），展示ivonescimab在1L、3L+等多个治疗阶段的布局，涵盖NSCLC、BTC等适应症，与同类产品相比，试验覆盖更广、进度更快，1L BTC中国III期也将在2026年读数据，三阴乳腺癌等新全球试验同步推进。 三、多资产齐发力，催化剂密集落地 除核心产品外，其他资产同样具备强增长潜力。cadonilimab的全球1L胃癌III期近期或入组首例患者，2026年还有多项新适应症II期数据读出；CD47（AK117）有望成为实体瘤关键试验唯一活跃药物，计划启动与PD-1/LAG-3（AK129）的联合II期试验；AK152于2025年12月初进入阿尔茨海默病I期临床，其促进血脑屏障穿透的机制备受看好。 四、估值与数据支撑，成长路径清晰 研报用多项核心数据印证投资价值，估值逻辑扎实。 图3：关键财务指标预测（研报第1页），显示2026E-2029E营收从109.76亿元增至187.60亿元，净利润从25.14亿元升至61.58亿元，EPS从2.73元增至6.68元，盈利能力持续提升，2026E EBIT利润率达26.4%，2029E将升至53.1%。 图4：交易数据及回报预测（研报第1页），公司52周股价区间为HK$55.40-176.90，流通股8.98亿股，市盈率10.7x；预测未来12个月价格涨幅54%，总回报率54%，显著高于10.8%的市场回报率假设，超额回报达43.2%。估值采用风险调整DCF methodology，WACC 10.3%，终端增长率4%，对应3.1x风险调整后P/峰值销售额，具备估值优势。 值得注意的是，短期催化剂明确，未来三个月内HARMONi-6、HARMONi-GI1生存数据读出及HARMONi-3鳞状NSCLC PFS分析将陆续落地，有望进一步推动价值重估。 生物赛道的核心竞争力在于研发与商业化双轮驱动，Akeso既手握NRDL准入的商业化优势，又具备全球领先的研发管线，多重利好叠加下，正迎来前所未有的发展机遇。想解锁完整研报及更多外资机构对生物赛道的深度分析，可加入私域获取一手信息，把握硬科技赛道的核心机会。 简介标题 1. 瑞银喊买！Akeso目标价暴涨54% 2. 双核心+多管线，Akeso成生物界潜力股 评论区互动内容 1. 没降价还新增适应症，这波谈判是不是生物赛道年度最佳？ 2. 研发领先两年+估值不贵，你觉得能涨到目标价吗？