本期摘要： 两位投资专家通过复盘近6年公募基金数据，揭示"回撤小的基金长期收益反而更高"的反直觉规律，剖析Baillie Gifford、ARK等案例，提出二级市场生存法则：控回撤不是求稳，而是避免无效风险；投资成败不在抓住多少牛股，而在避开多少大坑。 分段精要 [00:00-05:13] 杨分析2019年底至今公募权益基金数据：年化回报中位数仅6%出头，但最大回撤中位数超40%；回撤与收益呈单调负相关，回撤15%-30%档基金回报显著优于45%以上档，颠覆"高风险高回报"常识。 [05:42-08:44]霍华德·马克思风险曲线实证：回撤小的基金收益曲线更高且离散度小（选错概率低）；回撤大的基金不仅收益低，且最好/最差基金差距极大。有效风险的核心是确定性，而非价格波动。 [10:02-14:41]Baillie Gifford案例：1998-2021年抓住亚马逊、特斯拉等百倍股，但因仓位仅2-3%且分散投资大量失败标的，长期跑输指数；规模高点客户追高，业绩回撤后赎回，资本加权回报为负。 [15:56-22:35]回撤小的成因：深度价值策略（如施洛斯捡烟蒂）天然低波动；公募10%个股上限既是约束也是保护，避免私募动辄30%-40%集中持仓导致净值腰斩至0.3。能力体现在同等策略下控制回撤更好（BG vs ARK）。 [22:35-28:50] 评估基金经理框架：持仓分散跨行业的能力型选手难判断，需理解其生意模式认知；集中单一行业的风格型易识别。警惕"浪子回头"叙事，估值80倍时"未来空间大"是典型风险信号。 [28:50-34:06]"甘蔗没有两头甜"：一门心思抓超级成长股必踩大坑，避坑框架会错过伟大机会但长期存活。段永平案例：2012年看清光伏同质化终局选择不玩，与追逐景气度者形成对比。 [34:06-43:37]换手率警示：主观基金经理高换手是量化陷阱——覆盖有限+有感情易卖飞；赚风格溢价需足够大样本，人类不具备机器的无感情执行力。高换手短期可能顺风，长期累积风险。 [43:37-52:38] 投资者心理误区：追涨杀跌本质是贪婪+缺耐心+无估值锚点；"可以躺赢却非要站起来"导致做多错多。家具商转型投资人案例：靠运气买的澳金矿涨3-4倍，花精力的项目全失败——"靠运气赚的钱靠能力亏回去"。 [52:38-01:05:30]信任建立逻辑：默认无人信任你，波动小才能混得久；时间才是信任唯一参数。重阳资本引用道德经"知足不辱，知止不殆"：不要为多赚一点牺牲回撤，考验客户必双输。投资经理是"小姐身子丫鬟的命"，管他人钱需谦卑。 加入星球社群，文字稿和PPT（如有）在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(小助手微信)：cwzy20230605

摘要： 本期拆解债基暴跌真相：长久期利率债因利率上行遭重创，万科债从90元跌至20元暴露流动性风险。核心揭示债券收益"上限锁死、下限打开"的非对称性，打破"债券无风险"信仰，强调风险定价与资产配置比预测拐点更重要。 分段： [00:00-00:48] 债基暴雷现象 - 近期公募、私募债基净值直线下挫，一周跌去一至两年收益 - 暴跌原因多样，但共同指向债券风险认知不足 [00:48-02:59] 久期风险暴露 - 长久期利率债跌幅大：利率本身处于低位时，30年、20年期债权重过高 - 利率曲线平坦时，拉久期性价比极低，除非有极强利率持续下行预期 - 缺乏充分研究支撑的长久期配置是风险错配 [02:59-04:29] 银行需求剧变 - 五年期存单消失导致银行久期管理需求下降 - 上周三/周四30年期国债期货单日跌1%，长久期债遭抛售 [04:29-06:50] 万科债流动性暴击 - 万科债暴跌前价格90+元，临近到期却因流动性恐慌跌至20+元 - 接近到期的债券反而因"兑付压力"出现巨大流动性风险 - 公私募债基因配置万科债，单周净值跌7-8个点 [06:50-08:18] 债券非无风险资产 - 百亿级私募债基同样踩雷万科，证明专业投资者也低估风险 - 债券价格高位（90+元）时下跌空间远大于低位标的 [09:36-13:21] 债券收益非对称性 - 利率债上限锁死（名义本金安全但购买力受损），信用债上限锁死+下限打开（违约即本金全损） - 债券基金年化收益差距难拉开，基金经理常通过下沉评级博取50BP优势 - 风险定价不充分时，顺风时净值平稳，逆风时直线崩盘 [13:21-15:59] 刚性兑付信仰破裂 - 市场对万科存在"总会有人救"的惯性思维，忽略信用分析 - "市场化处理"传闻引爆恐慌：展期或减记对债权人皆利空 - 机构市场信息对称，反应速度远超股票市场，抛售更决绝 [18:38-21:55] 线性外推陷阱 - 过去表现好的策略（如量化、中资美元债）在拐点前净值永远平稳向上 - 债券风险集中释放特性：多年收益可能半年内归零，基金清盘风险极高 [25:30-31:07] 资产配置的悖论 - 国内股债配置回测（2004至今）：二级债基（20%权益仓位）长期收益未显著跑输纯权益基金 - 因A股波动大，低仓位反而通过再平衡获得超额收益，回撤小得多 [31:07-34:17] 高风险≠高回报 - 高风险只代表回报离散度更大，而非必然更高收益 - 债券基金收益差距小，股票基金差距大；但债基踩雷一次即可致命 [34:17-38:48] 信用债价值陷阱 - 下沉评级策略在顺周期中创造收益差，但违约风险难以精准分析 - 几乎所有机构都踩过雷，区别只在轻重 [43:33-46:49] 固执与独立的边界 - 资深行业存在共识性公理（如黑电vs白电利润率差异），违反公理需极强反证 - 投资者常高估自己决策的独立性，实则是固执己见 [49:18-51:45] 灰色地带与幸存者偏差 - 正确/错误间存在巨大灰色地带，运气成分使相反观点者可能长期业绩都不错 - 应避免确定的"黑色风险"，而非追求极致的正确判断 [55:23-01:02:37] "买的好"是核心 - 格雷厄姆"捡垃圾"与芒格"合理价买好公司"殊途同归：关键是以折扣价买入内在价值 - 万科债跌至20元时，有人因"小额兑付优先权"条款加仓，本质是极度便宜下的风险套利 加入星球社群，文字稿和PPT（如有）在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(小助手微信)：cwzy20230605

投资不仅仅是金钱积累，更关乎寻找生活乐趣和满足感 2025年第一次临时股东会音频 一、简明扼要的核心总结 本播客通过小罗参加贵州茅台股东会的见闻，揭示了成功个人投资者的三大反常识特质： 极度朴素的生活方式、 "成本为负"的心理优势 以及定性驱动的投资哲学。对话深层探讨了茅台的品牌韧性、企业管理的"浪费合理性"、投资传承的不可复制性，以及人生意义的主观建构性。 核心观点是：投资成功依赖时代机遇与个人认知的契合，而真正的"富足"是精神层面的自给自足，而非财富数字的堆砌。 二、分阶段总结与时间码 00:00-02:24 引入：四位千万富翁散户的画像 小罗在茅台股东会结识两男两女四位川渝个人投资者，身家均超千万却穿着朴素、吃饭砍价。杨培鸿指出，这印证了巴菲特退休信的观点：真正的成功是过有意义的人生，而非挥霍财富。 02:47-04:34 徐大哥案例：20年极简投资史 重庆徐姓投资者2000年起做投资，2013-14年买入茅台持有至今，21年减仓部分，之前也投老窖、五粮液。核心经验：改变命运的机会不多，买卖时点都重要；投资驱动力是定性分析（酒好、品牌强），而非精密计算。 04:34-06:57 方法论反思：定性分析与幸存者偏差 小罗意识到成功投资者可能陷入幸存者偏差。提出认知四层框架：**事实→数据→经验→本质逻辑**，认为这些老股民多停留在"事实+经验"层，跳过深度数据分析。杨培鸿回应：茅台成为龙头历经九死一生，好生意是动态演化的结果，而非生来如此。 07:20-12:52 茅台品牌的非必然性 茅台的崛起依赖特定历史进程（国家统一市场、领导人偏好、90年代战略调整），与可口可乐通过二战全球化同理。关键洞察：在位者创新困境——领先者任何创新都可能更好或更糟，不创新则被淘汰，没有永恒的护城河。 13:30-17:17 股东会现场：代际与心态差异 参会者"老的老小的小"，机构与个人投资者心态迥异。老股民因成本已负（分红覆盖本金），只关心"企业会不会倒"，毫无焦虑；而新投资者面对1500元价格必然犹豫。成本差异决定了出发点根本不同。 17:31-24:51 新董事长印象与基层观察 新董事长表现极度谦虚，讲话稿高度模板化。当地人并不热衷买茅台股票，形成反差。 26:31-34:30 管理哲学：浪费的必然性与激励的本质 杨培鸿提出企业存在的"效率-浪费"平衡理论：组织必然产生内耗，只要效率提升大于浪费，企业就有价值。 关键批判：分钱是唯一的激励，奖状无效。以胖东来为例，只有将利润与员工分享，才能激发真正的创造力。 34:54-38:00 代际传承的悖论 陈大哥的孩子考公务员，对投资毫无兴趣。核心洞见：投资成功几乎不可继承——它依赖特定时代的机遇、个人认知与性格，且"二代创业是最快败光家产的方式"。每个人应找到适合自己的路径，而非复制父辈。 38:33-41:53 成功投资者的"社交货币" 张亚群、林园等投资大佬享受"前呼后拥"的待遇，这种被需要感可能比赚钱本身更有价值，满足马斯洛高层需求。但也观察到他们仍在追问细节问题，可能出于反向验证企业未变质的谨慎动机。 42:49-51:53 人生哲学的终极讨论 杨培鸿提出40岁后应接受命运安排，追求"每周干几件爽的事"。核心观点：成功是相对概念，受天资、环境、时代约束；陌生人的评价是虚妄的，家人朋友的爱才真实。最终对立：小罗主张"不后悔、不在乎外界"，杨培鸿强调"创造真实价值"。 三、反常识内容与批判性思考 1. **富翁的吝啬是理性选择** 身家千万却砍价早餐，不是为了省钱，而是**财富观已超越消费主义**。他们的乐趣在于分析公司本身，而非财富带来的物质享受。这颠覆了"有钱就要花"的常识，揭示出**内在动机与外在财富的解耦**。 2. **"成本为负"导致决策免疫** 长期分红使持股成本归零甚至为负，这让老股民完全**免疫价格波动焦虑**，关注点从"涨不涨"升级为"企业会不会倒闭"。这种心理优势是新投资者无法复制的，也解释了为何他们"不觉得茅台难"——**他们的游戏难度已与普通人不同**。 3. **投资能力不可传承是"好事"** 子女不愿接班炒股，被解读为**可能避免了三重悲剧**：①继承失败方法导致亏损 ②丧失独立探索能力 ③陷入"二代创业败家"陷阱。这与传统财富传承观相悖，暗示**投资的成功具有极强的个人化与时代性**，强行传承反而有害。 4. **品鉴酒会是"合规的营销费用"** 股东会提供昂贵酒饮，被杨培鸿视为 **"开拓新客户的必要手段"** ，类似于经销商品鉴会。这反常识地将可能的**公司治理风险**重构为**品牌维护投资**，但回避了关键问题：股东身份与潜在客户身份混淆，是否构成**利益输送或隐性贿赂**？ 5. 人生哲学的精英主义悖论** 杨培鸿强调"接受命运""不要在乎外界评价"，但其描述的"成功人生"（如巴菲特、芒格）本身就是**精英范式**。这隐含矛盾：**如果每个人都接受命运，谁来定义什么是"好"？** 小罗"不在乎后悔"的态度更贴近存在主义，但可能**滑向纯粹的自我中心**，忽视"对他人有用"的社会责任。最终对话未解决：**主观幸福感与客观社会价值如何平衡？** 加入星球社群，文字稿和PPT（如有）在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(小助手微信)：cwzy20230605

《柏基投资之道》 全球首/部揭秘柏基投资的权威之作，全/方位呈现“全球超/级成长股捕手”的投资哲学与核心策略，看百年耐心资本如何精/准押注：特斯拉、英伟达、谷歌、亚马逊、奈飞、阿里巴巴、字节跳动、腾讯、美团、宁德时代 购书链接 一、核心内容提炼 1. 柏基投资的历史与韧性​ 百年历程：成立于1907年（英国爱丁堡），历经一战、二战、大萧条、互联网泡沫、金融危机等周期，是全球最古老的资产管理公司之一。 成功要素： 逆向投资基因：早期押注橡胶（汽车革命）、美国国债、日本电子产业、中国互联网等时代趋势。 全球化视野：从英国殖民地债券到布局全球市场，善于捕捉国运上升期的机会。 纠错能力：1970年代因战略失误濒临倒闭，通过扩展养老金、信托等客户类型转型重生。 2. 投资策略与理念​ 长期全球成长策略：专注投资能改变人类文明的科技和产业变革（如新能源、人工智能），持股周期通常超过5年。 能力圈拓展：通过科学家、企业家合作突破认知边界，而非依赖传统分析师报告。 反常识操作： 忍受短期波动（如特斯拉股价多次暴跌30%-40%），关注未来10年潜力而非短期业绩。 在市场狂热时提前离场（如邓普顿60年代撤离日本股市）。 3. 危机应对与组织管理​ 1970年代危机：因过度聚焦投资忽视客户扩张，第二大客户撤资导致生存危机。解决方案：转向养老金、开放式基金等新客户类型。 资金结构优势：封闭式基金模式（类似伯克希尔）避免短期赎回压力，支持长期持仓。 4. 未来挑战​ 领袖更迭：明星基金经理安德森退休后，新团队能否延续对创新产业的洞察力存疑。 竞争加剧：市场波动加剧，长期主义策略在短期业绩压力下面临考验。 二、阶段总结与时间码 00:09-04:21 柏基历史与长期主义 百年老店穿越周期，关键在把握趋势（如汽车革命）和纠错能力。 04:21-08:16 1970年代危机与转型 从“理想化投资”转向多元化客户结构，扩展养老金、信托等产品。 08:16-13:55 全球化布局与能力圈 押注国运（美国→日本→中国），通过科学家/企业家拓展认知边界。 13:55-19:22 长期主义实践案例 美团、特斯拉等持仓案例：关注未来战略而非短期波动。 19:22-25:41 投资方法论对比 与木头姐（方舟投资）对比：产品结构差异决定抗风险能力。 25:41-30:20 未来挑战与传承 安德森退休后策略延续性存疑，需观察新团队能否维持创新敏感度。 总结：柏基投资的成功源于全球化视野、长期主义文化和灵活的组织进化能力。其核心在于将投资视为“理解变化”的哲学，而非短期博弈。未来能否延续辉煌，取决于能否在坚守底层逻辑的同时，适应新时代的挑战。 加入星球社群，文字稿和PPT（如有）在知识星球社群内。 欢迎进入社群交流播客相关问题 【风险提示】： 本节目音频内容以及文字信息均不构成投资建议，投资有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 一切问题咨询可联系(小助手微信)：cwzy20230605