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这封信写于 1972 年 3 月 13 日，回顾的是伯克希尔 1971 年的经营。 1971 年，美国经济缓慢复苏，失业率仍在 6%左右。8 月，尼克松政府冻结工资与物价、暂停美元兑换黄金，并对进口加征附加税，以同时应对通胀、就业和国际收支压力。 这一年，伯克希尔在不计资本利得的情况下，经营收益超过期初股东权益的 14%。5 年前启动的资本重新配置已经显现成效，但巴菲特提醒股东，维持目前的较高回报率，可能比从过去的低谷中取得改善更难。纺织业务仍只有微利；保险行业的异常好年景已经引来降价和新竞争；银行业务继续领先同行，却面临利率下降与存款成本上升。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 我很高兴地向各位报告：1971 年，在不计资本利得的情况下，我们的经营收益超过了期初股东权益的 14%。这一成绩显著高于美国工业企业的平均水平，而且是在纺织业务盈利不足的情况下取得的，清楚表明五年前启动的资本重新配置已经显现成效。管理层将继续致力于提高总资本——即长期债务加股东权益——的回报率，同时也提高股东权益资本的回报率。不过，各位应当认识到：仅仅维持目前相对较高的回报率，很可能就会比从 20 世纪 60 年代大部分时间里的极低回报水平上取得改善更加困难。 纺织业务 与纺织行业的大多数企业一样，1971 年全年，我们仍在同不足的毛利率苦苦抗争。我们竭力压低成本，并不断寻找价格敏感度较低的面料，但最终只获得了微薄利润。不过，如果没有这些努力，我们就会出现相当严重的经营亏损。我们改善库存控制的计划取得了相当成效，因此全年就业情况也更加稳定。 正如去年所说，Ken Chace 和他的管理团队一直在逆着强劲的行业潮流游泳。恶劣的环境只会促使他们付出更大努力。目前，我们正看到行业温和回升，并打算凭借大幅加强的销售队伍，最大限度地把握这一机会。随着业务量和业务组合出现改善，我们预计纺织业务 1972 年的盈利能力会有所提高——尽管改善幅度不会很惊人。 保险业务 几项不同寻常的因素同时出现——汽车事故发生频率下降、大业务险种的实际费率大幅提高，以及没有发生重大灾害——使财产与意外伤害保险行业度过了格外出色的一年。我们也分享了这些好处，尽管这些利好背后并非没有值得警惕的负面信号。 我们的传统业务——目前仍是最大的业务板块——服务于特殊险种或非标准风险的被保险人。当全行业承保亏损使标准保险市场收紧时，保险代理人便会转而找我们承保，我们的业务量也会大幅增加。几年前正是这种情况，这在很大程度上解释了 1970 年和 1971 年直接承保业务量的激增。如今，全行业的承保已经变得非常有利可图，更多公司开始争取不久前还被它们拒绝的被保险人，一些领域的费率也正在下调。我们仍把实现承保盈利作为首要目标，这很可能意味着 National Indemnity 的直接承保业务量会在 1972 年大幅下降。Jack Ringwalt 和 Phil Liesche 继续以业内鲜有人能够匹敌的方式领导这项业务。 我们的再保险业务也面临大致相同的局面。在 George Young 的杰出努力下，这项业务仅用两年时间便发展到了相当规模。我们在 1969 年末进入再保险行业，当时费率已经大幅上升，承保能力十分紧张。再保险行业在 1971 年取得了异常丰厚的利润，如今我们已经看到费率下调，资本雄厚、进取心强的新竞争者也在不断涌现。费率下降往往还伴随着更大的风险敞口。在这种背景下，我们预计自己的业务会在 1972 年有所收缩。我们的保险业务通常不设业务量目标——再保险尤其如此——因为只要不顾盈利标准，几乎任何业务量都能做到。当灾害发生、承保业绩恶化时，我们打算保有充足资源，承接届时预计会以合理价格出现的更多业务。 1970 年，我们成立 Cornhusker Casualty Company，启动了“本州”保险业务。到目前为止，这种模式在营销和承保两方面都运作良好。因此，我们进一步发展这一做法：1971 年在明尼苏达州成立 Lakeland Fire & Casualty Company，1972 年又成立 Texas United Insurance。每家公司都会把全部精力投入一个州，努力把大公司的实力与小公司的易接近性和敏锐反应结合起来，带给当地的保险代理人和被保险人。John Ringwalt 从创立之初就全面负责这项业务。他把勤奋、想象力和智慧结合起来，将一个想法变成了一项组织完善的业务。“本州”保险公司目前规模仍然很小，1971 年的保费规模略高于 150 万美元。看起来，这一数字会在 1972 年增长一倍以上，使我们拥有一个更具可信度的基础来评估承保表现。 1971 年的一大亮点，是收购位于芝加哥的 Home & Automobile Insurance Company。Victor Raab 以一笔很小的初始投资创办了这家公司，并将其发展为库克县的一家主要汽车保险公司，1971 年承保的保费规模约为 750 万美元。Vic 和 Jack Ringwalt、Gene Abegg 是同一种人：既有实现盈利经营的才能，也对自己的事业满怀热情。这三个人都是白手起家创建各自的公司；即使将自己的股权出售换取现金之后，他们仍丝毫没有失去一贯的主人翁意识与自豪感。 自 Home & Auto 创立以来，Vic 已经让公司的初始权益资本增长了许多倍，但他的想法和才干一直受到资本基础的限制。我们已经为公司补充资本，使其能够设立分支机构，把高度集中、扎根现场的营销与理赔模式推广到其他人口稠密地区。 总体而言，Home & Auto 新增的业务量，加上 1972 年“本州”业务的增长，能否抵消 National Indemnity Company 直接保险与再保险业务可能出现的下降，仍是一个疑问。不过，我们在 1970 年和 1971 年取得的业务量大幅增长，使我们在利率较高时获得了更多可供投资的资金，这会在未来多年持续带来好处。因此，尽管保费规模的前景并不亮眼，保险业务 1972 年的投资收益与整体盈利前景仍然相当不错。 银行业务 以利润占存款的比例衡量，我们的银行子公司 The Illinois National Bank & Trust Company 继续领先全行业。1971 年，Illinois National 的税后利润远高于平均存款的 2%，同时做到了：（1）除极偶尔的准备金调节交易外，不使用借入资金；（2）保持远高于平均水平的流动性；（3）贷款损失远低于平均水平；（4）存款结构中定期存款占比超过 50%，而且全年向所有个人储蓄账户支付法规允许的最高利率。这体现了 Gene Abegg 和 Bob Kline 极其出色的管理工作。 1971 年，整个银行业从贷款和投资中获得的利率都大幅下降。过去几年，Illinois National 的存款结构从活期资金转向成本高得多的定期资金，其转变幅度远超行业平均水平。例如，存款利息支出已从 1969 年的不足 170 万美元，增至 1971 年的超过 270 万美元。尽管如此，该银行仍然保持了非同寻常的盈利能力。我们在这一年加强了营销工作，并取得极佳成效。 目前的利率甚至低于 1971 年，银行业要在 1972 年实现盈利增长将会十分困难。Illinois National 新增的存款仍然来自定期资金，而这种资金目前只能带来非常有限的增量收益。要让 Illinois National 在 1972 年维持 1971 年的盈利水平，必须进行极其严格的成本控制。 财务状况 由于我们的保险子公司在 1971 年初经历了业务量增长，我们重新安排了伯克希尔·哈撒韦的银行贷款，以便为这些公司提供更多资本。后来在这一年出现收购 Home & Auto 的机会时，这项融资安排事实证明格外及时。 我们的保险与银行子公司对公众负有受托责任。我们始终坚信，应以极其雄厚的财务基础经营，从而毫无疑问地履行我们的责任。因此，无论在子公司层面还是母公司层面，我们都会继续以实现最大财务实力为原则，规划自己的财务未来。 沃伦·巴菲特 董事长 1972 年 3 月 13 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 年报原件：https://aboveaverageodds.wordpress.com/wp-content/uploads/2009/12/buffett_bh71.pdf 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1971 年 3 月 15 日，回顾的是伯克希尔 1970 年的经营。 1970 年，美国实际产出几乎停滞，失业率上升；抑制通胀的紧缩政策逐步转向支持复苏，但通胀回落慢于预期，年末汽车业罢工又进一步拖累产出。 这封信呈现了伯克希尔三类业务截然不同的处境。纺织业务在需求疲弱中勉强盈亏平衡；保险业务量快速增长，但综合成本率升至约 100%；银行则在存款不增长的情况下再创佳绩。与此同时，新的银行控股公司立法迫使伯克希尔为未来处置银行股份作准备。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 过去一年，我们各个经营单位的盈利表现出现了极为鲜明的分化。Illinois National Bank & Trust 报告了创纪录的利润；以利润占平均资源的比例衡量，该行继续位居全美银行业最前列。我们的保险业务承保表现有所恶化，但投资收益增长使整体回报继续保持出色。纺织业务全年变得愈发艰难；考虑到行业环境，最终能够盈亏平衡是可以理解的。 这些因素共同作用，使股东平均投入资本取得了约 10% 的回报。这个数字虽然只相当于美国工业界的平均水平，却远高于五年前那种把资源全部投入纺织业务的模式所能取得的回报。 纺织业务 这一年，男装里料和家居面料业务的销售额都显著下降。因此，我们不得不持续调整生产计划，以防库存不断增加。这种减产既增加了公司的成本，也扰乱了员工的生活。 价格依然低迷，需求也没有增强。经过巨大努力，库存虽较一年前有所下降，但相对于当前销售水平仍然偏高。我们继续努力在生产和营销方面作出必要改变，以实现盈利经营，并使就业更加稳定。 在 Ken Chace 的带领下，这项业务的管理层和员工所表现出的努力、态度与进取精神，丝毫不逊于我们那些盈利丰厚得多的业务中的同事。但在过去一年里，他们一直在逆着一股强劲的潮流游泳；截至本信写作时，情况依然如此。 保险业务 我们的保险业务经历了增长极为出色的一年，但承保表现略有转差。随着传统汽车保险市场趋于收紧，我们传统保险业务的业务量激增。这符合我们作为非标准承保人的一贯经历：当标准市场出现承保能力或核保问题时，我们的业务量便会一“波”一“波”地增加。尽管传统保险业务的综合成本率（combined loss and expense ratio）在这一年升至约 100%，但在 Jack Ringwalt 和 Phil Liesche 的带领下，我们的管理团队有能力、也有决心让这项业务恢复承保盈利。 由 George Young 管理的新再保险部门在这一年取得了重大进展。虽然评估该部门的承保表现还需要数年时间，但初步迹象令人鼓舞。我们正在多个再保险领域开展可观规模的业务，并组建一支更为完整的团队，以便将来承接大得多的业务量。 上一年报告中提到的保证保险业务，在 1970 年出现了巨额承保亏损。承包商保证债券领域令人失望，我们正在把承保范围收缩到杂项保证债券领域。这会使业务量大幅下降，但愿能带来承保利润。 我们的“本州”业务 Cornhusker Casualty Company 开局强劲。该公司成立于 1970 年初，是 National Indemnity 的全资子公司，只通过内布拉斯加州的代理人承保标准业务。大公司的能力与小公司的亲和可达性相结合，事实证明，这对一流代理人而言是一项强有力的营销优势。John Ringwalt 把这个构想变成现实，功不可没。我们目前计划推广这种本州模式，并准备在今年晚些时候让另一家公司投入运营。 银行业务 Eugene Abegg 在 1970 年面对的难题，是如何超越 1969 年这个辉煌年份——而且在存款规模没有增长的情况下，他做到了。在保持高于平均水平流动性的同时，扣除证券收益前的净经营利润远远超过平均存款的 2%。这一业绩反映出，这是一项管理极为出色的银行业务。 Bob Kline 于 1971 年 1 月出任 Illinois National Bank 总裁，Abegg 先生继续担任董事长兼首席执行官。伊利诺伊州实行单一银行制，存款很难增长。加入银行的这一年里，Kline 先生在吸收新存款方面展现了十足的努力和进取心。与全国趋势一致，这类存款增长将主要来自个人储蓄业务，随之而来的是较高的资金成本。随着全国贷款利率普遍下降，如何在使用成本更高的存款组合时维持盈利，将是管理层面临的一项挑战。 1970 年最后几天，新的银行控股公司立法获得通过。由于伯克希尔·哈撒韦持有 The Illinois National Bank 的控股权益，这项立法会对我们产生影响。实际上，我们大约有 10 年时间处置所持银行股份——其中一种方式可能是把银行股票分拆给我们的股东；我们可能还需要一段时间才会决定采取何种方案。与此同时，伯克希尔·哈撒韦集团所有实体的某些活动——包括收购——都将受到该法及联邦储备委员会相关条例的约束。 沃伦·巴菲特 董事长 1971 年 3 月 15 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 年报原件：https://theoraclesclassroom.com/wp-content/uploads/2019/09/1970-Berkshire-AR.pdf 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1970 年 4 月 3 日，回顾的是伯克希尔 1969 年的经营。 1969 年，美国财政与货币政策持续收紧，信贷趋紧、利率上升，实际产出增速在年内明显放缓；各项主要物价指标创 1951 年以来最大涨幅，经济于年底转入衰退。 这封信清楚呈现了伯克希尔把资本从低回报业务转向高回报业务的过程。纺织业陷入严重衰退，投入资本回报率不足 5%；保险业务在行业承保亏损时继续盈利；过去 2 年清空有价证券获得的税后利润，则为收购银行提供了重要资金。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 四年前，管理层决心发展出更为可观、也更为稳定的盈利能力；如果资本继续全部投入纺织业，这样的盈利能力看来是不可能实现的。在等待收购符合我们投资和管理标准的经营性企业期间，这项计划所需的资金暂时投向了有价证券。 这项政策已经取得了相当不错的成效——尤其是与那些面对严重不足的回报，却仍不断投入巨额资金扩张纺织业务的企业相比。我们已经完成了两项对经营性企业的重大收购；这些企业经营成功，使伯克希尔·哈撒韦去年按平均股东权益计算取得了超过 10% 的整体回报，尽管投入纺织业务的那部分资本回报率还不到 5%。过去两年，我们已经清空所有有价证券持仓，实现了超过 500 万美元的税后利润。这些收益为我们完成 1969 年的重大收购提供了重要资金；当时，为收购取得借款融资普遍极为困难。 我们预计不会再购买有价证券，但仍会继续寻找理想的收购机会。当然，任何收购都取决于能否获得适当的融资。 纺织业务 1969 年的销售额按美元计算较 1968 年下降约 12%。尽管终止多梭织机（Box Loom）业务部时产生了巨额经营亏损，净利润仍略有提高。投入资本回报有所改善，但即使我们竭力加以提升，仍不能令人满意。 我们目前正处于一场强度超过近年来任何一次的纺织业衰退之中。纺织产品的许多终端用途都普遍缺乏需求。为避免库存积压，需求不足迫使我们削减产量。男装里料业务部和家居面料业务部都不得不在 1970 年第一季度安排停产两周，但库存仍然偏高。需求放缓的程度，看来甚至超过了周期性纺织品市场通常会出现的情况。要走出这一周期，可能需要联邦政府针对其能够控制的经济因素采取行动。 根据历史表现和我们的市场预测，我们已经把纺织业务集中到那些有望成为令人满意业务的领域。我们也改进了工厂运营；在行业环境好转时，这些措施应该能够显著降低成本。然而，从目前情况看，这项业务 1970 年的利润将会下降。 保险业务 1969 年，Jack Ringwalt 和他出色的管理团队几乎在每一个部门都创下了新纪录。在财产和意外伤害保险业又一次遭受巨额承保亏损的年份，我们的保险子公司仍取得了可观的经调整承保利润。自 1941 年创办这项业务以来，Ringwalt 先生始终坚持以盈利为目标进行承保——这一原则在业内经常被人谈起，却远没有那么经常被人做到。 我们新成立的保证保险部门虽然规模不大，却在这一年取得了良好进展。我们正在洛杉矶设立分支机构，进入加利福尼亚州的工伤赔偿保险市场。新的再保险部门似乎开局强劲，不过这项业务的性质决定了，至少需要数年时间，才能对经营结果作出有根据的判断。我们还为一项新的“本州”保险业务制订了颇有吸引力的计划。 Phil Liesche 二十多年来一直是业务拓展和承保部门取得优异成绩的重要功臣；今年年初，他当选为执行副总裁。 我们预计保险业务将继续增长。 银行业务 1969 年伯克希尔·哈撒韦最重大的事件，是收购了位于伊利诺伊州罗克福德的 The Illinois National Bank and Trust Co. 97.7% 的股份。Eugene Abegg 在没有增加外部资本的情况下，把这家银行从 1931 年净资产 25 万美元、存款 40 万美元，发展到 1969 年净资产 1,700 万美元、存款 1 亿美元。Abegg 先生继续担任董事长，并带领银行在 1969 年创造了约 200 万美元的创纪录经营利润——这是扣除证券损失之前的数字。无论以存款还是总资产为分母衡量，这一盈利水平在全美并非主要依靠信托部门经营的大型商业银行中，都接近最高之列。1970 年要进一步提高盈利并不容易，原因有二：第一，我们的银行已经是一家效率极高的企业；第二，伊利诺伊州的单一银行制法规，使一家位于市中心的大型银行很难取得超过温和水平的存款增长。 持有 Illinois National Bank 将近一年后，我们对这项投资以及与 Abegg 先生的合作都感到非常满意。 Kenneth V. Chace 总裁 1970 年 4 月 3 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 年报原件：https://theoraclesclassroom.com/wp-content/uploads/2019/09/1969-Berkshire-AR.pdf 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1969 年 3 月 12 日，回顾的是伯克希尔 1968 年的经营。 1968 年，美国实际经济增长约 5%，12 月失业率降至 3.3%；但过热需求把物价推高近 4%，利率也明显上升，增长与通胀压力并存。 这封短信展现了伯克希尔资本配置框架的进一步成形。纺织业务一面投资盈利稳定的产品线，一面退出长期困难的多梭织机坯布业务；保险子公司坚持承保利润优先，并以留存收益充实资本；可交易普通股则被明确视为等待收购机会时的临时资金去处。公司还通过收购 2 家小企业，首次进入出版业。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 1968 年，纺织和保险业务的盈利均有所改善。相对于股东投入的资本，整体经营利润仍不能令人满意，但我们正竭尽全力使其达到应有水平。 纺织业务 销售额约增长了 14%，家居面料和男装里料业务均取得良好增长。多年来，这两个领域一直是我们盈利最稳定的业务；它们在 1968 年的改善，反映了 Richard Bowen 在家居面料业务和 Ralph Rigby 在男装里料业务中付出的巨大努力。1969 年，家居面料业务部将启用新型 150 英寸卓郎织机，从而有机会扩充我们的花色品种。我们还持有增购织机的选择权；如果盈利预期得以兑现，便可以进一步扩充产能。 多梭织机（Box Loom）业务部与过去许多年一样，继续给经营带来严重困难。我们在这一领域的历史表明：价格偶尔会有一段坚挺时期，但紧随其后的总是进口产品大量涌入、激烈削价和生产收缩。我们仔细评估了多梭织机坯布的未来市场，以及服务这一市场所需的投资，随后决定在 1969 年内逐步停止此类坯布的生产。待过渡性生产结束，并在出售固定资产时承受一定损失后，我们预计纺织业务的整体经营状况将会改善。 保险子公司 National Indemnity Company 和 National Fire & Marine Insurance Company 在 Jack Ringwalt 的领导下，继续保持出色的经营表现。1968 年的保费规模仅略有增长，但更重要的是，在整个财产保险业出现承保亏损的时期，我们再次取得了可观的承保利润。1968 年的投资收益大幅增长，既反映了资产基础扩大，也得益于固定收益证券的收益率提高。我们的普通股投资也再次产生了一些资本利得。 两家保险公司继续寻找新的扩张领域，包括直接保险业务，也可能进入再保险领域。不过，我们的重点仍是实现有利润的承保，而不是单纯为了做大规模而追求业务量。由于我们把保险子公司的全部利润留存下来，其资本金已经得到显著充实，从而增强了我们在自己承保的业务中自留更大保费份额的能力。 有价证券与收购 1968 年，我们出售了有价证券投资组合中的一部分，实现了约 150 万美元的税后利润。到 1968 年末，剩余投资组合还有 640 万美元的未实现市价升值。这些资金暂时持有于可随时交易的普通股中，等待日后用于收购经营性企业，或扩充现有经营性企业，以落实我们增强盈利能力并使其更加多元化的计划。 年末刚过，我们便收购了 Sun Newspapers, Inc. 和 Blacker Printing Company, Inc. 的全部股份，首次进入出版业。这次收购只动用了我们可用于收购资金的一小部分。Sun Newspapers, Inc. 在内布拉斯加州奥马哈地区出版 5 份周报，付费发行量约为 5 万份；Blacker Printing Company, Inc. 则经营与之相关的印刷业务。这项收购虽然规模不大，却具有进一步扩张的潜力。两家公司的业务将继续由能力出众的 Stanford Lipsey 负责管理。 Kenneth V. Chace 总裁 1969 年 3 月 12 日 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 年报原件：https://theoraclesclassroom.com/wp-content/uploads/2019/09/1968-Berkshire-AR.pdf 苔藓花园 · MossGarden

这封信写于 1968 年 3 月 8 日。 1967 年，美国经济在上半年库存调整后仍连续第七年扩张，实际国民生产总值仅增长约 2.5%，失业率平均为 3.8%；消费价格年内上涨 3.1%，通胀压力继续加重。 这封信正式署名的是董事长 Malcolm G. Chace, Jr. 与总裁 Kenneth V. Chace。它记录了纺织业务在需求下降、价格走低和产品替代中的艰难调整，也第一次把刚收购的 2 家保险子公司置于公司盈利结构的核心位置。 以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 公司已决定在会计核算中采用自然年度。新的自然年年末将取代此前的 9 月 30 日财年年末。这一变更自 1967 年 12 月 30 日起生效。本报告涵盖截至 1967 年 12 月 30 日的十五个月。 纺织业务 截至 1967 年 9 月 30 日的财年 销售 总销售额从 1966 财年的 4,940 万美元下降至 1967 财年的 3,900 万美元。销售金额下降，是所有事业部的码数需求减少，以及除家纺事业部以外各领域价格大幅下跌共同造成的。尽管家纺事业部的销售额和利润也显著下降，但在我们所处的低迷纺织品市场中，这一领域表现出了最强的抗压能力。伯克希尔·哈撒韦不生产重型帆布等粗厚织物，而这类产品恰恰是 1967 年纺织业务中表现最强的细分领域。 这一年，我们将产量削减了约 15%，以避免库存积压。库存维持在令人满意的水平，但减产使某些类别的熟练员工流失；将来若要充分利用工厂产能，我们还会需要这些人。因此，在恢复满负荷生产之前，我们将承担异常高昂的培训成本。 到财年末，除我们位于罗得岛州沃伦的 King Philip D 事业部生产的精梳细薄棉布外，整个纺织品市场已经出现一些改善迹象。这种面料全年需求持续疲软，价格也一直低迷。市场调查显示，市场对棉质细薄布的需求，正逐渐被对涤纶混纺面料的需求所取代。 积极的一面是，我们将家纺产品线扩展到更广泛的面料品类，同时也扩充了这一领域的销售队伍。此外，我们还成立了服装面料事业部，向女装市场销售经过后整理的色织多梭织物。这两项举措都属于我们总体政策的一部分：努力建立避开与基础面料生产商直接竞争的产品线。我们打算进一步贯彻这项政策。 制造环节 由于产量降低、单笔订单规模缩小、织机换产更加频繁，制造成本明显高于过去几年。恢复满负荷运转，应能在很大程度上纠正这一状况。尽管产品开发和面料多元化会带来更高的制造成本，但面料售价的提高应当不止抵消这些额外成本，并带来更多利润。 劳资关系 劳资关系仍然令人满意。我们的劳动合同将持续至 1969 年 4 月。合同规定，1968 年 4 月将普遍提高工资率。和大多数行业一样，当前劳动力市场十分困难：具备所需训练和技能的求职者相对更少。 截至 1967 年 12 月 30 日的三个月 除 King Philip D 外，这一季度所有事业部的需求都出现了非常明显的增长。我们的生产接近正常水平，部分设备仍然闲置，只是因为我们无法迅速招募并培训足够的员工。新成立的服装面料事业部开局良好，家纺事业部也恢复了其一贯强劲的增长态势。根据当前市场状况，我们预计 1968 年纺织业务的经营利润将显著改善。我们的经营亏损结转额已经全部用尽，今后实现的任何净利润都将按正常税率缴纳联邦所得税。 我们业务中表现不理想的部分是棉质细薄布业务。第二次市场调查完成后，我们决定关闭位于罗得岛州沃伦、生产此类产品的 King Philip D 事业部。这家工厂生产精梳细薄棉布的效率很高，但遗憾的是，这种产品已经几乎没有任何需求。工厂设备对其他终端产品的适应性很低，因而尝试转产并不经济。新产季棉花成本大幅上涨，而成品价格又无法相应提高，这使我们加快了终止运营的决定。关闭 King Philip D 所产生的任何损失，都将在 1968 年实际发生时确认。目前，我们只能推测损失金额，但预计税前不会超过 100 万美元。 保险子公司 自 1967 年 3 月收购保险子公司以来，它们取得的业绩令我们非常满意。National Indemnity Company 和 National Fire and Marine Insurance Company 这两家公司，继续由能力出众的 Jack Ringwalt 先生管理；自创立之初，他便一直带领着它们。 1967 年的毛保费规模仅略有增长，但终止某些再保险安排，使净保费规模实现了大幅增长。承保业务取得了良好的利润率，投资收益也显著增加，这既反映出资产基础扩大，也得益于全年固定收益领域较高的收益率。保险子公司的全部利润都予以留存，以进一步增强资本实力。 我们对保险公司的投资，是我们努力构建更加多元化盈利基础所迈出的第一个重大步骤。这项努力的成效，体现在保险子公司 1967 年取得的利润，显著超过了资本投入更大的纺织业务所贡献的利润。我们预计，未来某些年份两者的相对盈利顺序会发生逆转，因为保险业和纺织业各自会处于不同的周期阶段。然而，我们相信，拥有两个互不相关的盈利来源，会为公司增添一份实力；这好过像过去那样，只能承受单一行业经营状况的影响。 未来目标 管理层会继续留意扩大纺织业务、保险业务或进入无关领域的机会。我们认为，绝不能重演 1956—1966 年的历史：在平均投入资本超过 3,000 万美元的情况下，整体收益却低于零。我们目前以可随时出售的普通股形式持有流动资源，既可以用来收购新业务，也可以投向现有业务中利润更高的机会。此外，只要有吸引力的机会出现，我们也会毫不犹豫地借款。我们的目标，是获得与企业所使用资本相称、相对稳定而可观的盈利能力。 Malcolm G. Chace, Jr. 董事长 Kenneth V. Chace 总裁 1968 年 3 月 8 日 这封信真正重要的变化，是公司的资本不再只被困在纺织业里。纺织业务仍要面对周期、进口、替代材料和设备专用性的多重压力；保险业务却能留存利润、扩充资本，并提供与纺织周期无关的第二个盈利来源。伯克希尔日后最重要的资本配置逻辑，已经在这里显露出来。 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 年报原件：https://theoraclesclassroom.com/wp-content/uploads/2019/09/1967-Berkshire-AR.pdf 苔藓花园 · MossGarden

1966 年，美国实际产出增长约 5.5%，失业率降至 4%以下；越战与投资需求推高通胀和资金需求，美联储收紧货币，年内出现严重信贷紧缩。 这封信正式署名的是董事长 Malcolm G. Chace, Jr. 与总裁 Kenneth V. Chace。它一方面记录纺织业面临的进口冲击和周期低迷，另一方面说明公司已恢复财务实力，并计划将大部分闲置资金临时投入可交易普通股，从纺织业之外获取收益。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 为供各位参考，我们在对页列出了 1966 财年的重点财务数据，并与之前五个财年作了对比。 对比摘要 截至 1966 年 10 月 1 日的财年及之前五个财年；除每股数据和股数外，金额均以千美元计。 *按各适用年度的年报所列数据。 **以各年年末的流通在外股数为基础计算。 在这封信中，我们将较为详细地讨论以下领域： 1. 1966 年的经营状况 2. 1961—1966 年经营回顾 3. 维持稳健的财务状况 4. 股息 1966 年的经营状况 销售 尽管总销售额为 4,940 万美元，与上年非常接近，但产品结构发生了显著变化。Synthetic 部门的销售额有所下降，但被 Home Fabrics 部门销售额的相应增长所抵消。Box Loom 部门的销售略有增长，但又被 King Philip D 部门的销售下降所抵消。 1966 年下半年的销售形势，总体上是市场普遍低迷。色织布的大量进口，加上流行风格的变化，使我们 Box Loom 部门的销量下降、价格走低。醋酸纤维面料生产过剩，再加上尼龙面料进口，使更多织机转而与我们的 Synthetic 部门竞争。进口增加与国内产量上升共同压低了素色涤棉混纺布的价格。我们估计，这一变化将使织机重新转向棉织品，进而对 King Philip D 部门织造的细薄棉布的销售地位产生不利影响。 这些负面因素在我们 1966 财年的最后一个季度持续存在，因此我们决定，为避免库存积压，在 1966 年 10 月 9 日当周关停位于新贝德福德的 Box Loom 和 Synthetic 两个部门。由于在写作此信之时，纺织品市场尚未转向更为活跃的水平，为避免库存积压，可能还需要进一步削减产量。 新产品 过去几年，Home Fabrics 部门的增长在很大程度上得益于我们既开发新产品，又为旧产品开拓新用途。过去一年，我们增加了开发支出，以便提供价格和销量都更加稳定的面料。 劳工 1966 年初，我们与美国纺织工人工会（Textile Workers Union of America，AFL-CIO）签订了一份为期三年的合同，至 1969 年 4 月 15 日到期。该合同覆盖工资与福利，且不含重启谈判条款。 厂房与设备 我们已支出约 97 万美元购置和安装新设备，以降低成本、提高质量，并增强制造业务的灵活性。 1966 财年期间，我们处置了其余全部闲置资产。 所得税缴纳 截至 1966 财年末，我们的税务亏损结转额除了很小一部分之外，已全部用尽。因此，未来的利润将使我们产生所得税纳税义务。 1960 年 10 月 1 日至 1966 年 10 月 1 日经营回顾 正如人们对纺织业这种高度周期性行业所预料的那样，过去十年，伯克希尔·哈撒韦的故事一再重演：一段盈利期之后，紧接着便是一段亏损相对严重的时期。过去一年在这段历史中意义重大：1966 年不仅实现了盈利经营，还见证了我们的财务实力恢复到 1960 年末的水平。各位或许还记得，1957 年和 1958 年的巨额亏损，尚未被 1959 年和 1960 年的盈利经营完全弥补，我们的业务便又遭遇了一段长达三年的亏损期。 在这些年份里，我们的财务状况不仅遭到这些亏损的侵蚀，还必须承受 1960 年代初期大规模资本支出计划带来的影响。 下表总结了过去六年伯克希尔·哈撒韦净资产状况的变化： 各位会注意到，尽管这六年期间支付的股息超过净利润，但净资产减少 22% 的主要原因，是公司回购了自己的股票。根据这项回购计划，公司流通在外股数已经降至 1,017,547 股，比 1960 年 10 月 1 日的流通在外股数减少了 37%。考虑到公司关闭亏损工厂后经营规模缩小，减少流通在外股数是合理的。 这项股份回购计划对现有股东的好处，部分体现在以下事实中：1966 年 10 月 1 日，公司流通普通股的每股净资产为 28.99 美元，而六年前为 23.37 美元。 在截至 1960 年 10 月 1 日的年度里，我们的销售总额为 6,260 万美元；1966 年则为 4,940 万美元，下降约 21%。这与总净资产 22% 的降幅大致相当。公司目前实现的净资产周转率，已与这六年期间开始时大致相同；这再次在一定程度上说明，公司的实力已经恢复。 维持稳健的财务状况 维持稳健的财务状况，始终是伯克希尔·哈撒韦的目标之一。事实上，正是这种做法，使公司得以在所处行业具有高度周期性的情况下生存下来。公司当前财务状况的稳健性，体现在 1966 年 10 月 1 日拥有 23,158,187 美元营运资金。这一数字与公司 1960 年 10 月 1 日的营运资金大致相同；但按每股计算，由于回购减少了股份数量，现在的每股营运资金为 22.76 美元，六年前则为 14.41 美元。 除了我们业务本身的周期性之外，还有其他理由说明，保持稳健的财务状况是明智的。正如之前曾向各位说明的那样，公司一直在寻找合适的收购项目，范围包括纺织领域内，甚至也可能包括纺织领域之外。尽管截至目前尚未成功完成任何一项收购，但我们对此类收购仍然抱有积极兴趣。在当前的货币市场中，用于收购的资金几乎无法获得；这使得我们必须准备好流动资产，以便在期待中的机会真正出现时，能够完成收购。当前还存在战争、税率和商业活动水平下降等不确定性，这些因素也共同强调了继续保持稳健财务状况的必要性。 第二个可能需要大额投资的领域，是我们快速增长的 Home Fabrics 部门。过去三年，Home Fabrics 的销售额几乎翻了一番。如果未来几年能够实现相应幅度的增长，我们可能需要在新增库存和应收账款上投入最高 700 万美元。 最后，技术变革的威胁在纺织领域始终存在。我们在厂房和设备上的投资为 2,440 万美元，计提累计折旧后为 630 万美元。纺织机械行业一直在努力让这项投资过时。制造流程任何一个环节发生重大变化，都可能要求我们按未来的重置价格进行巨额资本支出。我们将继续极为谨慎地权衡任何资本支出计划可能带来的回报与风险。不过，如果我们认定进行资本支出符合公司的最佳利益，就必须具备足以支撑这些支出的财务条件。如果重要的降本设备恰好在纺织业利润低迷的时期出现，外部资金将很难、甚至根本无法获得；此时，充足的营运资金将尤为必要。 正是基于这些考虑，公司在年末的营运资金中包含了 540 万美元有价证券，由短期市政债券、商业票据和普通股构成。我们无法确知公司何时可能需要拿出大笔现金，而且这种需求有可能在相当长的时间里都不会出现。因此，各位董事认为，我们应当像对待当时投入厂房、库存、应收账款等项目的其他资金一样，积极为这部分资本争取符合现实的回报。据此，董事会目前的意向是，逐步将这部分资金中的大部分临时投资于可交易的普通股。这样做不仅有望取得高于其他非权益类有价证券替代投资的收益，还让我们有机会参与纺织业务之外的盈利，即使只是临时而间接地参与。 股息 公司财务状况的恢复，现在使我们能够实行一项股息政策，将当期税后利润中合理比例的部分分配给股东。不过，这项政策必须与维持当前稳健财务状况的需要相一致。 为落实这项政策，公司于 1966 年 11 月 14 日宣布每股派发 10 美分股息，并于 1967 年 1 月 3 日支付给截至 1966 年 12 月 2 日登记在册的股东。 Malcolm G. Chace, Jr. 董事长 Kenneth V. Chace 总裁 1966 年 12 月 2 日 这封信最值得留意的，是资本用途开始发生变化。纺织业仍然面临周期低迷、进口冲击和技术淘汰，但公司已经通过关闭亏损工厂、回购股份和保持流动性，恢复了财务实力。现在，这些资金不再只能留在纺织业内，而是开始通过普通股参与纺织业之外的盈利。信末还宣布了每股十美分的股息；从后来的历史看，这成为巴菲特控制伯克希尔后唯一一次现金股息。 感谢各位园丁聆听，我们下期再见！ ●●● 苔藓花园 · MossGarden

伯克希尔哈撒韦的第一封信。 今天我们读的是巴菲特执笔的第一封致股东信，发表于一九六五年十一月九日，回顾截至一九六五年十月二日的财年。 这时候的美国，越战正在升级，约翰逊总统的"伟大社会"计划全面铺开，经济处于扩张期。但在新英格兰，纺织业已经奄奄一息。而巴菲特，刚刚在这场纺织厂的控制权之争中胜出——当年五月，他逼走了经营了五十多年的 Stanton 家族，把 Kenneth Chace 推上了总裁位置。 这是一封简短的、几乎不像巴菲特风格的信——中规中矩的财务通报，没有警句，没有幽默。但你注意看：信是巴菲特写的，署名却是 Chace。巴菲特此时还不想暴露自己才是那个真正掌舵的人。 【正文】 致伯克希尔·哈撒韦公司股东： 截至 1965 年 10 月 2 日的财年实现净利润 2,279,206 美元，而上一年的净利润为 125,586 美元。这些净利润未反映因马萨诸塞州福尔里弗市菲利普国王 A 和 E 工厂永久关闭而产生的任何资产处置非经常性损失，因为此类损失已计入先前为此目的设立的准备金。 由于亏损结转，公司在这两个年度均无需缴纳联邦所得税；然而，为防止在亏损结转不再可用时对未来收益产生误导性解释，公司在计算 1965 年和 1964 年的净利润时，已计入一笔费用，其金额基本等于根据各该年度经营成果本应缴纳的联邦所得税。 公司继续运营位于罗德岛州沃伦的菲利普国王 D 工厂，以及位于马萨诸塞州新贝德福德的 Hathaway Synthetic 合成纤维、Box Loom 箱式织机和 Home Fabrics 家用面料部门。 1965 年间，原材料、在产品和布料库存减少了 1,411,967 美元，银行贷款偿还了 2,500,000 美元。此外，年内公司购买了 120,231 股自有股份，使财年末的流通在外股份总数降至 1,017,547 股。 在刚刚结束的财年中，公司大幅削减了管理费开支。年内公司投资约 811,812 美元用于购买新机器，以持续推进降本提质。该计划将在本财年继续进行。 菲利普国王 E 工厂的大部分机器已售出。我们预计将在本财年内处置该工厂的剩余部分。这将完成我们对亏损工厂的清算。菲利普国王 E 部门的拟议出售，将使得有必要在 Hathaway Division 的 C 工厂（前 Langshaw Mill）为菲利普国王 D 部门提供原棉和坯布的储存空间。相关计划正在制定中，以期在本财年内完成。 在服务超过五十年后，Seabury Stanton 先生辞去了董事兼总裁职务，Kenneth V. Chace 先生当选继任。同时，John K. Stanton 先生辞去了董事、财务主管兼秘书职务，Harold V. Banks 先生当选接任财务主管兼秘书。 公司所有部门目前均有大量未完成订单积压，我们预计来年的经营将持续盈利。 我们谨向公司全体员工致以谢意，他们的忠诚配合与努力为今年的成功做出了贡献。 Malcolm G. Chace, Jr. 董事会主席 Kenneth V. Chace 总裁 [沃伦·巴菲特执笔]

伯克希尔前传：一部可以追溯到十九世纪初的纺织企业基因史。 今天这一期，我们不讲信——讲的是巴菲特在一九六五年接手之前，伯克希尔哈撒韦这家公司从何而来。 一九六四年十月三日，肯尼迪遇刺不到一年，越战刚刚升级，美国正处于战后繁荣期的尾巴。而新英格兰的纺织业，已经挣扎了几十年。就在这个时间点上，一份名为"公司基因史"的内部文件，用不到八百字的篇幅，冷峻地记录了一家公司的前世今生。 以下是正文。 [正文] 伯克希尔前传——公司基因史 一九二九年，几家拥有大量共同所有权的纺织企业，与 Berkshire Cotton Manufacturing Co.——这家公司成立于一八八九年——合并，立即更名为 Berkshire Fine Spinning Associates, Inc.。 参与合并的工厂包括 Valley Falls Co.、Coventry Co.、Greylock Mills 和 Fort Dummer Mills，分别成立于一八五三年、一八六五年、一八八零年和一九一零年。 虽然文献并不完全完整，但据信这些公司最早的祖先，在一八零六年就已经开始营业了。 合并后的企业是一个庞然大物，约占美国细棉纺织品产量的百分之二十五。 在一九三零年代，它的众多工厂耗用了新英格兰各州约百分之一的电力输出。然而，盈利能力并未跟随规模而来。优先股股息在一九三零年底被省略，此后连续六年没有支付。 第二次世界大战及战后几年，带来了非凡的盈利能力和强大的资产负债表实力。 一九五五年，总部位于新贝德福德的合成纤维和棉纺织品制造商 Hathaway Manufacturing Co. 并入 Berkshire Fine Spinning，公司随即更名为 Berkshire Hathaway Inc.。Hathaway 由 Horatio Hathaway 于1888年创立，原始股东中包括 Hetty Green，持有百分之六的所有权。 合并后的企业拥有一万多名员工，拥有近六百万平方英尺的厂房。但是，随后的财务记录，与1929年上一次大合并之后的财务记录一样惨淡。 合并后，Berkshire Hathaway 截至一九五五年九月三十日财年末的资产负债表摘要如下。 接下来九年，公司的销售额总计约为五亿三千万美元。而截至一九六四年十月三日，公司又一份资产负债表摘要如下。

本期内容是巴菲特一九七零年二月二十五日写给合伙人的信——一堂十页纸的免税债券课，也是合伙人信全集的最后一封。 一九七零年代的开局灰暗：衰退加深，失业率抬头，利率站上近百年高位，市政债收益率处在历史峰值；头一年的税制改革法案刚刚生效，把银行这个最大买家逐出了折价债券市场；股市还在阴跌，几个月后将探到这轮熊市的底。合伙企业的清算进入尾声，合伙人手里攥着刚分到的大笔现金，巴菲特兑现承诺，开讲他答应过的债券课。 他自嘲是把一百页书的干货塞进十页纸，还得读起来像漫画报。从剪息票的无记名债券讲到税负换算：百分之三十税档下，免税债的百分之六约等于应税债的百分之八点五；从几十万只债券的流动性迷宫，买卖价差能到百分之十五，讲到四买一不买——不买大城市的债，理由是那句名言：看不懂的东西，我就放过。可赎回条款被他斥为灌了铅的骰子，收益率曲线与债券数学给你速成，折价债和足息债的税务账替你算清。判词一句话：二十年期限，税后约百分之六点五。

本期内容是巴菲特1970年2月18日写给合伙人的信——合伙基金十三年的最后一份年报，也是他的谢幕致辞。这封信缺席于几乎所有公开汇编，本期文本转录自 Berkshire 官方五十周年纪念册。 一九七零年二月，激进资金管理刚刚经历了它成为时尚以来最惨的一年：连锁信式的并购游戏屋顶塌落，昨天还在嘲笑道指的基金经理们集体落难；衰退加深，利率高悬，华尔街在给六十年代收尸。就在这样的背景下，巴菲特交出最后一张成绩单：一九六九年合伙基金赚百分之六点八，同年道指下跌百分之五点四；十三年累计，合伙基金增长百分之二千七百九十四点九，道指只有百分之一百五十二点六，有限合伙人到手百分之一千五百零二点七——十三年，年年跑赢，无一例外。 信的开头是那句著名的对称：起始的一九五七和终结的一九六九，恰好是十三年里最难的两年。九千九百万美元已分配完毕，剩下的六百万零头里藏着他的自嘲：一口德州天然气井的零星权益，一年产出不到四千美元，还有南芝加哥一栋小楼的八成产权——进一门生意，可比退出来容易多了。信的结尾，是写给合伙人的致谢，被后人反复引用。以下为信件正文，第一人称是巴菲特本人的口吻。 [正文] 致我的合伙人： 我们的合伙生涯以一个对称的音符收场。我认为一九五七年和一九六九年，我们的起始之年与终结之年，是我们整个经营史上所面对的最艰难的两个日历年度。所幸我们合伙企业的对称性到此为止，期末资本等于期初资本，尽管有一种古典美学上的平衡，恐怕不会带来完满的成就感。 惯例的业绩表以最终形态列示在信中，普通合伙人在一旁长出了一口气。 一九六九年的股市。 直到不久前还在嘲笑道指和那四家投资公司的大多数投资者和投资管理人，在一九六九年落了难。这一年，所谓激进型资金管理交出的相对业绩，恐怕是这门营生成为时尚以来最差的。可以预料的是：糟糕的业绩落在了巨额资本的头上，而早年的辉煌战绩只惠及过小得多的资金。你们中有分析癖好的人不妨想一想：一只基金第一年在一百万美元资产上赚了百分之一百，随后一年在十亿美元资产上亏了百分之二十五，而这十亿正是被先前的业绩吸引来的，标准的共同基金宣传材料对这只基金投资记录的描绘，究竟有几分准确？连锁信现象，无论是由某位金融界的马基雅维利蓄意制造，还是由一群顺从自身低级情绪的公众无意促成，产生的效果如出一辙：少数人，也就是有意或无意寄出第一批信的人，赚得盆满钵满；而在同心圆外圈上，多得多的人赔了钱，他们还以为自己的做法必定成功，因为早期参与者的丰厚成果明摆着。 十八个月前，我曾给各位寄过一篇 Marvin May 文章的复印件，讲的是花式钞票收购的连锁信效应。在一九六九年的股市里，这类活动的屋顶塌了下来，May 先生文章的含义得到了验证。一九六四到一九六八年间那些较为出色的投资管理记录，至少有一部分沾了公司连锁信活动的光；凡在一九六九年恋战不退的，都结结实实地洗了一场冷水澡。 合伙企业的一九七零与一九七一。 在清盘合伙企业时，我一直想给你们现金或现金等价物，因为你们当初就是带着现金加入的。如各位所知，我们已把一九六九年十二月三十一日资产中的约九千九百万美元，以现金及受控公司比例份额的形式分配完毕。想按年底估值价把受控公司份额换成现金的合伙人，都已如愿。想留下与它们同行的，我就是这么做的，也都得以保有比例权益，且无须为超出合伙企业成本的未实现增值缴纳资本利得税。 我们只剩约六百万美元的净资产了，主要是我们持有的 Blue Chip Stamps。不过还有些零碎物件，包括这样一些小宝贝：Texas 州 Bee 县一口天然气井特许权使用费中某个零星权益的约百分之九十，每年产出不到四千美元，以及 South Chicago 一栋小店面楼的百分之八十。进一门生意，可比退出来容易多了。 我的预期是一九七一年内把一切最终了结，但这非常初步。无论如何，我认为一九七零年内不太可能再作进一步分配。办公室将保留在 Kiewit Plaza，也许会换个楼层，直到一九七一年租约到期。 税务。 合伙企业曾持有大量一九七零年一月上旬到期的商业票据，到期时收到了可观的利息。这笔钱将由收付实现制纳税人，你我都是，在收到的年度申报，而非按权责发生计。因此，你在一九七零年将有约相当于你一九六九年一月一日资本百分之一点二五的应税利息收入，尽管其经济利益几乎全部落在一九六九年。一九七一年初，你将像往年一样收到完整税务资料。 你的 Berkshire Hathaway 和 Diversified Retailing 股票的计税基础，我们要到一九七一年初才能给出完全准确的数字。这是因为税法上的某些复杂性。既然一九七零年之前无人卖出持股，而提交给国税局的支持明细一九七一年四月十五日才需要备妥，我们的最终数字会给你留足时间。急需近似数的人，请在一九七零年三月三十一日前联系 John Harding。 以及我的感谢。 这不是你们最后一次收到我的信，收尾阶段免不了还有几次通信。我还将在二月二十五日前后，给提出过要求的合伙人寄出一封信，普及一点债券的初级常识，重点放在免税领域。 通常，一家企业的清盘意味着机构或人员上的弱点。我们的情形恰恰是另一个极端。我认为合伙企业的员工班子优于我见过的任何组织。Gladys、Donna、John 和 Bill 把交办的每件事，有时候可真不少，都办得要多准有多准、要多快有多快、要多让人愉快有多愉快。他们是格调极高、才华出众的人。别打雇他们的主意：John 要跟 Bill Ruane 走了；Gladys 和 Bill 预计将受雇于 Berkshire Hathaway，主要参与银行和保险公司的债券业务；Donna 将在未来几年里照看合伙企业的收尾。 自两家受控公司收购他们的企业以来，Ben Rosner 和 Jack Ringwalt 立下了非凡的功劳。他们过去三年的努力，在很大程度上促成了受控公司每个年末估值的提升。如果他们只交出寻常水准的经营业绩，我们的数字会难看得多。 没有对的合伙人群体，就不会有这家合伙企业。努力只有在合适的环境里才能结出果实，而这个环境正是你们给的。与管理相当规模资金的几乎任何同行相比，我大概都更有效地利用了自己的时间和精力。我的工作从未被事后诸葛、不知所云的争论或情绪安抚所拖累。你们让我打这场球，从不指点我该用哪支杆、该怎么握杆、也不念叨别的选手打得多好。我对此深怀感激，而你们取得的成果，在很大程度上正是你们这种态度与行为的回报。如果你们不觉得是这么回事，那是低估了鼓励与同理心对于把人的努力和成就推向极致的作用。 诚挚的，Warren E. Buffett。

本期内容是巴菲特1969年12月26日写给合伙人的信——圣诞节次日写下的十三问十三答，合伙企业清算前最后的答疑现场。 六十年代只剩最后一周：道指全年下跌约一成半，收在八百点附近；衰退已经开始，利率还在往上爬，两个月前百分之六点五的优质免税债，此刻已经能买到百分之七；越南撤军与阿波罗登月并行，一个狂欢与动荡交织的十年正在谢幕。合伙人的支票即将寄出，两家公司的股票即将过户到每个人名下，而问题也随之而来：纺织厂为什么不关？股票该不该拿住？债券为什么要等到三月？ 巴菲特把问题摊开一条条作答。为什么不关回报不佳的纺织厂——那里雇着一千一百人，他不愿用剧烈的人间动荡去换每年几个百分点。该不该持有 Berkshire——他说这个问题没法替你回答，只能说他自己会持有，而且打算买更多，这句轻描淡写日后成了世纪级的预告。还有 Blue Chip 承销变卦、股价从二十四跌到十六点五的教训，和一句朴素的识人之道：要看一个人经营公司行不行，唯一的办法是让他去经营。以下为信件正文，第一人称是巴菲特本人的口吻。 [正文] 致我的合伙人： 首次现金分配的方案已经定案。我们预计一月三日向你寄出一张落款日期为一九七零年一月五日的支票，金额约为你一九六九年一月一日资本的百分之六十四，减去年内对你作出的任何分配，含月度付款。如果你年内未领取月度付款，会有一笔小额利息调整记在你的贷方；如果你曾向合伙企业借款，则会有利息费用。就我们清算的时点而言，债市和股市的走势让我再高兴不过了。我相信几乎所有合伙人，无论他们原本会投债券还是股票，现在拿到现金，都远好于我们在去年年底清算。追求收入的人，在同样的本金上能拿到的税后收益，比仅仅一年前那些当时看似慷慨的收益率还要多出约百分之四十。 我们的税务情况已基本清楚：就联邦税而言，你的普通收入，即股息加利息收入减普通亏损，约为你一九六九年一月一日资本的百分之三点七五；没有重大的长期资本利得或损失；短期资本亏损约为你年初未实现增值的百分之八点五。这些只是粗略的近似数，确定数字将在二月初送达。 我们所持三十七万一千四百股 Blue Chip Stamps 的出售未能在年内完成。股票进入注册程序时，市价约为每股二十四美元。承销商给出了他们预计发售我们股份的价格区间，其中很大程度参照了与 Sperry and Hutchinson 的比较。临近发售前，道指已大幅走低而对标公司几乎未动，他们给出了低于原区间的价格。我们勉强同意，以为交易已定；可就在下一个营业日，他们又表示这个商定的价格行不通。于是我们退出，最终只做了一次规模小得多的发行。 我打算把我们这批 Blue Chip Stamps 留在合伙企业里，等待更有利的处置方式，或最终分配给合伙人。即便要多等一两年，这样做的胜算也不错，好过在一个多少有些窘迫的市场里参与一次超大规模的抛售。除非未来几天市场发生重大变化，我计划在年底按公开发行中出售股东实际到手的价格，扣除承销折扣和费用后，为我们的 Blue Chip 持股估值。 上一封信发出后，各位提了不少问题。 第一问：如果 Berkshire Hathaway 的纺织业务回报不佳，我们为什么还继续经营它？ 大体就是我信里讲过的那些理由。这门生意雇着一千一百人，管理层为改善其行业相对地位拼尽全力、成绩尚可，而且业务不需要大额追加资本投入，我不想清算这样一门生意。我无意用剧烈的人间动荡，去换取每年几个百分点的额外回报。当然，如果我们面临重大的强制性追加投资或持续的经营亏损，决定也许只能不同，但我预计不会出现这类局面。 第二问：我们在 Sun Newspapers 等公司的投资有多大？我们打算在报纸、广播和电视行业扩张吗？ Sun、Blacker Printing 和 Gateway Underwriters 的合计投资，折合每股 Berkshire 略高于一美元，每股盈利贡献不到一角钱。我们在传播领域没有什么特别的扩张计划。 第三问：Gateway Underwriters 是做什么的？ 它主要担任 National Indemnity 保险公司在 Missouri 州的总代理。 第四问：经营那三门出色生意的人，有没有合格的二把手可以接班？ 在任何一家创始人兼企业主要推动力仍然在位的公司里，评估二把手都非常困难。要看一个人经营公司行不行，唯一真正的办法是让他去经营。我们的一些生意，确实比典型的公司更像独角戏。在前述前提之下，我认为我们确实有一些不错的二把手正在成长起来。 第五问：你打算把 Diversified Retailing 的现金投向哪个领域？是否打算主要留在零售业？ 虽然我们偏好零售领域，但只要说得通，我们什么都不排除。我们已经为它寻找一桩明智的收购找了两年而无所获，所以只要生意看上去好，我们不会排除任何行业。在找到可买的经营性企业之前，这笔钱将投放于有价证券。 第六问：DRC 为什么不把出售 Hochschild Kohn 所得的钱分掉？ 除了这样的支付将构成股息、其中很大部分要按普通收入纳税之外，债券契约中还有限制条款：若要作此分配，就得把公司的控制权交给债券持有人。 第七问：分配 DRC 股票会不会触发债券被要求兑付？ 股票分配之后，我将是 DRC 的第一大股东，因此兑付条款不会被触发。 第八问：如果债券被要求兑付，我们怎么会知道？ 所有股东和债券持有人都会通过公司发布的定期或专项报告直接获知。完全没有兑付这些债券的打算。 第九问：你为什么不把我们的股票注册登记，好让合伙人拿到手就能自由流通？ 我们考虑过这种可能，但基于实务和法律两方面的考量否决了。我只谈实务面，因为单凭实务面就足以决定我们的选择。 Diversified Retailing 目前根本不存在交易市场，而我们持有的 Berkshire 大概是该股票当前流通筹码的四到五倍。想快速买进或卖出几千股，就能轻易让股价波动几个点甚至更多。我们持有六十九万一千四百四十一股。假如我们不安排承销、直接通过注册把这些股票分给你们，而相当一部分可能被众多卖家各自独立、却几乎同时地挂出来卖，那么尤其在近来这样的股市环境里，这两只股票的市场极有可能乱成一团。无论从可能出现的价格水平看，还是因为不同合伙人可能不得不在差异悬殊的价位上变现，我都不觉得这是我应当留给你们的局面。老练的合伙人可能对不老练的合伙人占据重要优势，而且我相信许多合伙人将根本没有机会以我预计用于年底估值的价格卖出。这对你们来说显然极不公平，因为我会按这些年底估值获得合伙企业利润的一部分分成。而如果市场陷入窘迫，我多半要挨批评，不管我个人是趁低买了，还是，恐怕骂得更凶，忍着没买。 假如我们为想卖的合伙人张罗一次注册加承销，依我看，结果多半仍旧远不能令人满意。我们刚在 Blue Chip Stamps 上绕过这条跑道：宣布承销之后，我们眼看着股价从二十四跌到十六点五，而我们原本就是那次承销的参与者之一。我不希望你们持有的两家公司股票也落得这种下场。 我的看法是：把出售限定在私下配售范围内，想卖的合伙人能为股票拿到更高的价钱，老练的合伙人在销售上对不太懂行的也没有优势，好过此时通过承销出售。而且，股票也更有可能流入抱着长期投资心态的持有人手中，这应当意味着未来市场波动更小。已经有几个人来电话表示想私下购买，我们预计按与年底估值相称的价格促成这类交易不会有困难。 偏好承销分销的合伙人，随时可以自行安排注册。凡向我表明想通过注册承销出售的合伙人，我乐意为其牵线，让他们彼此联络，费用自理、承销商自选。这样，承销那笔可观的费用就由卖出的合伙人承担，而不是由全体合伙人分摊。 也有合伙人问：将来如果我通过注册发行卖股票，他们能否一起参加。我想我几乎肯定永远不会通过公开发行卖股票；但万一发生，我乐意让你们任何人参与我可能牵涉的任何承销发行。而且十有八九，真到那时你们的股票早已自由流通，我的却仍受限制。至于我将来可能进行的任何私下出售，我无法向你们作同样的承诺，正如我不能指望你们为了捎上我而限制你们自己的出售选择。 第十问：如果你卖出这两家公司的持股，会告诉我们吗？ 如果我处置持股，你们必定会从公司通讯、新闻报道和向政府机构提交的报告中得知。在可预见的未来我完全没有这样做的打算，我只是不承诺不做。不过，前合伙人在获取这两家公司经营信息方面，不会比其他证券持有人有任何优先。 第十一问：我该继续持有 Berkshire 或 DRC 的股票吗？ 这个问题我没法替你回答。我只能说：我会持有，而且打算买更多。我非常乐意把自己净资产中相当大的一部分长期投在这两家公司上。显然，我认为五年或十年之后它们会值多得多的钱。与大多数股票相比，我认为亏损的风险是低的。我希望它们的价格走势跟随经营成果、在一个比较温和的区间内波动，而不是被投机的亢奋或消沉搅得大起大落。后一种现象我显然控制不了，但我们绝无意像近年金融市场上许多令人反胃的做法那样去炒作这些股票。 第十二问：我可以把股票赠与妻子或子女吗？ 律师告知这是允许的，但当然，适用于你的转让限制同样适用于受赠人。 第十三问：你为什么要等到三月才给我们债券方面的建议？ 一月和二月注定是非常忙碌的月份。许多合伙人可能想和我谈他们关于债券的问题和目标。在与任何人单独交流之前，我要先把合伙企业所有的重要事务料理完。我不对债市或股市作任何预测，三月时它可能比现在高，也可能比现在低。十月那封信之后，有几位合伙人急不可耐地想立刻买债券，到今天为止，等着的人划算得多。我当时谈到的收益率百分之六点五的优质免税债券，现在能买到约百分之七的收益率。 诚挚的，Warren E. Buffett。

本期内容是巴菲特1969年12月5日写给合伙人的信——向即将直接持股的合伙人，交代 Diversified Retailing 和 Berkshire Hathaway 的全部家底。 1969年12月的美国，正站在一个时代的门槛上：写信四天前，全国举行了二战以来第一次征兵抽签，电视直播里年轻人的生日被一个个抽出；经济学家日后认定，衰退正是从这个月开始；通胀逼近6%，债券价格跌到历史低位，道指朝八百点以下滑去，高歌猛进时代的残骸散落一地。合伙企业的清算进入实操阶段，合伙人手里即将握上两家公司的股票，巴菲特得告诉他们：你们拿到的到底是什么。 后来的人会把这封信称作伯克希尔的出生证明。四块主要生意，三块一流，全由六十岁以上白手起家的人经营；纺织业务不及格，但他不关，因为喜欢那些拼命干活的人。每股有形净资产约四十三美元，不分红有四条理由，内在价值预期每年增长约百分之十。信里那句日后贯穿一生的话第一次落在纸面上：我把它们当作生意来想，而不是股票。还有一个彩蛋：芒格的名字首次出现，他的公司持有一成 DRC 股份。 致我的合伙人： 这封信是要向各位提供与我们两家受控公司，及其四个主要经营板块相关的一些公开信息，并谈谈我对它们经营状况的总体看法。我的评论无意向各位提供招股书式的海量细节，只是给出我此刻看待这些生意的总体角度。 到年底，BPL 将持有 Diversified Retailing Company 一百万股流通股中的八十万股。First Manhattan 和 Wheeler Munger 两家公司将各持十万股。DRC 此前拥有 Baltimore 的 Hochschild Kohn 百分之百的股权，目前拥有 Associated Retail Stores，原名 Associated Cotton Shops，百分之百的股权。十二月一日，DRC 将其在 Hochschild Kohn 的全部权益出售给 Supermarkets General，对价为五百零四万五千二百零五美元现金，外加对方的无息票据两张：二百万美元，一九七零年二月一日到期；四百五十四万美元，一九七一年二月一日到期。这些票据的现值约为六百万美元，因此 DRC 此次出售实际所得约一千一百万美元。DRC 就此次出售作出了若干保证条款；虽然我们预计不会有合同项下的索赔，但只要保证条款有效，一项遥远的或有负债就始终存在。 Associated Retail Stores 的净资产约为七百五十万美元。这是一门出色的生意：财务状况稳健，经营利润率良好，近年销售与利润持续增长。去年销售额约三千七百五十万美元，净利润约一百万美元。今年的销售和利润都应创新高，后者我猜在足额纳税后大约一百一十万美元。 DRC 有六百六十万美元的信用债券在外流通，载有业务完整描述及债券条款的募集说明书，索取即寄，其中有一项不寻常的条款：如果我本人、或由我控制的实体不再是 DRC 的第一大股东，债券持有人有权按面值要求公司兑付。 因此，DRC 每股有形净资产约为十一点五到十二美元，拥有一门出色的经营业务，还有大笔资金可用于再投资其他经营性生意。在过渡期内，这些资金将投放于有价证券。 Berkshire Hathaway 有九十八万三千五百八十二股流通股，其中 BPL 持有六十九万一千四百四十一股。它有三块主要经营业务：纺织业务；保险业务，由 National Indemnity 和 National Fire and Marine 两家保险公司经营；以及 Illinois 州 Rockford 市的 Illinois National Bank。它还拥有 Sun Newspapers、Blacker Printing，以及 Gateway Underwriters 百分之七十的股权，但相对整体而言，这些业务在财务上并不重要。 纺织业务目前每股占用资本约十六美元。虽然我认为相对纺织行业整体它取得了一些进步，但它算不上一门令人满意的生意。它的资本回报不足以支撑投入其中的资产，而且现实地说，未来能平均取得充分回报的机会不到一半。它已经是我们四年半前买下控制权时既有业务里最好的部分了。其他部分的资本已被成功重新配置，先是过渡性地投入有价证券，如今已永久性地投入保险和银行业。我喜欢纺织业务的经营团队，他们在艰难的条件下为改善这门生意拼尽全力，尽管回报不佳，只要它的产出维持在当前水平附近，我们预计将继续经营纺织业务。 保险业务，我们持股几乎百分之百，和银行，持股百分之九十七点七，呈现的图景要愉快得多。两者都是一流生意，资本回报良好，无论按绝对指标还是同业比较来分析经营数据，都站得住脚。归属于 Berkshire 的每股有形净资产，银行约十七美元，保险公司约十五美元。我估计它们目前的正常盈利能力约为每股四美元，一九六八年按备考口径的经营盈利约为三点四美元，而且银行加保险公司合计三十二美元的有形净资产未来增长前景良好。再加上纺织业务和杂项资产，减去母公司约七百万美元的银行借款，Berkshire 每股有形净资产约为四十三美元；若计入收购银行时支付的溢价，账面价值约为每股四十五美元。 一点提醒。我上面谈有形净资产时，是把保险公司和银行持有的七千五百万美元债券按摊余成本计价的。这既符合这两个行业的标准会计惯例，也符合其业务经营的实际，债券在到期前被迫出售的可能性很小。不过，按今天处于历史低位的债券价格，我们持有的债券市值大幅低于账面价值，折合每股 Berkshire 股票大概在十美元的量级。 DRC 与 Berkshire 加起来，我们有四块主要经营业务，其中三块在我看来，按任何通常的评估标准衡量都绝对是一流的。这三门出色的生意全都由六十岁以上的人经营，而且各自的事业基本上都是他们白手起家一手建起来的。这些人勤奋、富有、而且好，好得出奇。年龄是他们的一个减分项，但也是唯一适用于他们的减分项。我乐意把自己相当大一块资本放在这两家公司上的原因之一，就是这些经营业务由如此出色的人掌舵。 我们备有与受控持股相关的各种年报、审计报告、中期报告、股东会材料、募集说明书等等，你要哪一份，我们都乐意提供。我同时征集各位的书面提问，并将在年底前不久把问题连同答案寄送全体合伙人。想到什么问题尽管问，如果你觉得不清楚，别人多半也不清楚，没有理由让任何人对一件我能讲明白的事情蒙在鼓里。 DRC 和 Berkshire 目前都不派发股息，而且未来若干年很可能不派息、或只派很有限的股息。原因有若干：两家母公司都借了钱；我们希望为银行的储户和保险公司的保单持有人维持良好的保障水平；一些经营公司有非常令人满意的途径去运用增量资本；而且我们希望找到新的生意，既分散经营、又增厚盈利能力。 我个人的看法是：这两家公司的内在价值将在未来岁月里大幅增长。虽然没人知道未来，但如果增速达不到每年百分之十左右，我会感到失望。股票的市场价格围绕内在价值大幅波动，但拉长看，内在价值几乎总会在某个时点反映到市场价格上。因此，我认为这两只证券都应是相当不错的长期持有对象，我很乐意把自己净资产中相当大的一部分投在它们上面。当你直接持有这些证券时，你不必在意短期价格波动，正如你通过合伙企业间接持有它们时不曾在意一样。我把它们当作生意来想，而不是股票，如果生意长期干得不错，股票也会不错。 我要强调：就你们未来持有的这些证券而言，我将不再处于任何管理人或合伙人的身份。将来你的股票你想怎么处置都行，我的当然也一样。我认为我极有可能在非常长的时期内保持对这两家公司的投资，但我不想为此背上任何默示的道义承诺，也不愿在一个没有期限的未来里继续为他人的持股出主意。当然，两家公司会让全体股东知悉其经营动态，你们会收到它们发布的报告，大概是半年一次。假如我继续持有这些证券，我完全预期如此，我对其事务的参与程度可能随我其他志趣的变化而变化。大概率我会在政策性事项上持有重要立场，但如果我的志趣转向别处，我不想背负除被动股东之外的任何道义义务。 我们目前计划在一月五日进行首次现金分配，金额现在将至少达到你一九六九年一月一日资本的百分之六十四，扣除你年内从我们这里收到的任何分配，包括月度付款。目前正在推进一项由 Merrill Lynch 牵头的、针对我们所持 Blue Chip Stamps 的公开发行，如果按预期在本月内完成，这一比例应至少提高到百分之七十。 如果你希望 Bill 和我在三月给你债券方面的建议，你应当用一月五日分配中相应的部分购买三月下旬到期的美国国库券，然后在二月最后一周告知我们你打算投入债券的金额，我们会告诉你我们的想法。 大约一月中旬，待确切金额算清、且股票登记到你名下之后，我们将按你的合伙权益分配两家公司的股票，随后告知你这些股票的计税基础和取得日期。这些股票将按随附律师函所述加注限制性标记。这些股票凭证很值钱，应当妥善保管。 在过去的信里，我曾表示希望合伙企业能提供一种机制，让你在愿意时自动把这两家公司的股票换成现金。我已请两家律师事务所深入研究清算后这些股票在你们手中的法律状态，随附的两封函件，应当连同股票一并保存，给出了他们的结论。如你所见，这不是一个能给出简单明晰准则的领域。我看不到任何稳妥的方式去实施我此前考虑过的那些替代方案。因此，如果你想处置股票，必须遵循他们列出的准则。你大概能想到，后续出售的限制对 Susie 和我，因为我持续处于内部人地位，比对你们更严。大量证券往往可以通过法律意见第三段所述的私下出售方式售出。如果将来规则变得更清晰或更简化，我一定告诉你们。 在分配股票时，我会告知你这些股票在一九六九年年底所适用的估值。你们将在一月底前后收到我们的审计报告和税务函。目前看来，出售 Blue Chip 持股加上两家公司价值的大幅增长，将使我们全年的整体收益略高于百分之六。 我的下一封信在十二月下旬，汇总关于两家公司的问答，并就一月五日的现金分配给出最终估计。 信后附有十份文件，包括两家律师事务所的法律意见，其中一家正是 Munger, Tolles 律所，两家公司的年报与半年报，以及两家保险公司的 Best's 评级报告等。 Warren E. Buffett。