非共识的20分钟

核心判断： 市场表面平静、下行保护极度便宜，与「卖保险」交易拥挤是同一件事的两面：越平静越多人卖波动率，又把市场压得更稳，形成自我加强。问题在于这门生意盈亏极不对称——像在压路机前捡硬币。那些开始悄悄买保护的人，赌的不是「明天就崩」，而是「出事概率被低估，而保护便宜得反常」。平静的尽头，往往不是更平静。 关键事实： — 录制于 2026-05-24（周日）：AI 财报持续兑现，半导体指数、纳斯达克、标普 500均在新高附近（5/11 标普 7,412、纳指 26,274），标普利润率亦在历史最高。 — 衡量市场波动预期的恐慌指数（VIX）4 月初在约 10.2–10.8，跌破 11，为七年多最低；0-15通常代表低波动与自满。 — 标普期权的尾部保护（SKEW 所衡量）处于低位 —— 对极端下跌的对冲需求弱、保护便宜。 — 「卖波动率」在低波动期自我强化：越平静越多资金卖保险，保费越便宜，市场看起来越稳。VIX长期均值约 19–20，当前 11 以下。 — 2018-02-05「波动率末日」：VIX 一日自约 17 跳至约 37（涨超100%）；押注「市场一直稳」的反向波动率产品当日自约 100 跌至约6（−80%），数周后被清算，几周前还值 140+。崩跌机制是被迫买入波动率对冲、自我踩踏。 — 2024 年 8 月日元套息平仓引发全球波动率数日内暴冲 —— 前面静得不像话，然后几天踩踏。 长尾风险： 头号脆弱点正是开篇的纠结——节奏。买保护最难的不是判断「会不会」，是「什么时候」；买早了年复一年白交保费，便宜不等于该买。另一面：他自承在「拿锤找钉」，低波动也可能是市场结构真的更稳——若 AI 盈利是持续的，这份「稳」是有底气的，「平静即风险」就成了杞人忧天。专盯小概率灾难本身也是一种偏见。 互动问题： 现在这种「便宜的平静」，更像 2018 年末日前的宁静，还是市场真的变结实了？ ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

核心判断： 过去近二十年，日本是全世界最便宜的那个钱袋子：借几乎零成本的日元，去全球买更高回报的资产，赚利差。这顿免费午餐的账单正在送上门——当日本利率与国债收益率上行、利差被压薄，全球套息资金面临平仓：卖海外资产、买回日元。2024 年 8 月初是一次完整的预演：日元几天内急升，做多比特币的高杠杆与做空日元的套息盘同时被挤爆，循环踩踏。 关键事实： — 日本是美国最大的海外债主，持有约 1.2 万亿美元美国国债（外国人合计约 9.5万亿）；十余年间美元兑日元从约 80 贬到一度 160，日元约贬值一半 —— 钱长期外流的结果。 — 套息利差示意：借日元成本近零，买美债收益率约 4% 出头，裸赚约4%；但只要日元一年升值超过该利差，利差即被汇率吞掉并倒贴本金。 — 2024-08-05：日经 225 / 东证单日跌超 12%，为 1987 年以来最大单日；7/29–8/5 日元升约6.15%；比特币几天内自约 6 万美元跌穿 5 万（对日元跌约 15%，跌幅更猛）。 — 那次导火索：2024-07-31 日本央行意外加息（约 0.1%→0.25%）+ 8/2美国弱就业，利差预期收窄触发平仓。 — 当前：日本央行政策利率 0.75%，为 1995 年 9 月以来最高；上次会议 6–3 维持，3 名委员主张加至1.0%。 — 日本央行将本财年核心通胀预期由 1.9% 上调至 2.8%（进口能源推升），同时下调增长至 0.5%。 — 10 年期日本国债收益率约 2.47%，4 月 30 日一度摸到 2.537%，为近 30 年高位。 — 日元 4 月底破 1 美元兑 160；财务省 4/30、5/1 入场干预逾 300 亿美元，日元一度升约 2.2%；随后5 月又滑回 159 附近——单靠干预按不住利差。 — 市场押注 6 月可能加息；日本央行 6 月会议为 6 月 15–16 日，声明 16 日公布。 长尾风险： 日本央行记得 2024 年 8 月那一课，正以小步、慢走、反复吹风的方式泄压；若节奏控制得当，管道可慢慢泄气而非爆掉。且套息交易真实规模藏在全球账户里，没人量得准——危险但量不准。反身性角度：正因刚爆过，很多人现在反而不当回事，这种麻痹本身值得多看一眼。Jason也提醒：本期有一部分是他偏空情绪的投射，需打折听。 互动问题： 日本央行这一轮收口，会是慢慢泄气，还是又一次「砰」的踩踏？ ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

核心判断: 物价高和股市涨能并存，一半是真账：指数权重股既能把涨价转嫁出去，又正好在 AI 这一轮里把利润真做了出来，利润率创了历史新高；另一半是赌注：市场把多出来的能源通胀，定价为外生、临时。第一半我信，第二半打问号——历史上每次说「临时」，最后都不太临时，而政治人物的本能又总是把问题往后拖。 关键事实： — 美国 4 月 CPI 同比 +3.8%、环比 +0.6%；剔除食品能源的核心 CPI 同比 +2.8%。 — 能源价格同比 +17.9%，贡献当月涨幅四成以上；食品同比+3.2%。能源走高的背景是中东冲突推升油价（仅作资产定价角度）。 — 标普 500 于 4 月底收 7,209；5 月 11 日标普收 7,412、纳斯达克收26,274，双双再创新高，费城半导体指数领涨。 — 一季度已出财报的标普 500 公司约 83% 超预期；全年盈利增速预期由 4 月的 14.4% 上调至28.6%—— 股价上涨有真实利润支撑。 — 标普 500 一季度净利润率 13.4%，为 2009 年有记录以来最高 —— 涨价被大量转嫁给下游。 — 集中度：七巨头占标普 500 约 34.8%（2016 年仅 12.5%）；前十大个股约占 40%，高于2000年互联网泡沫顶的 27%，但前十大也贡献约 30% 的盈利——与 2000 年的关键差别。 — 前瞻市盈率约 20.9 倍，高于 5 年（19.9）与 10 年（18.9）均值；席勒市盈率约 41.6，为140年第二高，仅低于 2000 年的 44.19。 互动问题： 这一次，更像 2021 年通胀反咬一口，还是 2007 年从大家没盯的角落先爆？ ------ 声明：本节目旨在提供分析框架与历史视角，所有内容均为信息分享与学术探讨，不推荐任何具体投资标的或操作。投资决策请基于个人独立研究。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

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