非共识的20分钟

本期是 Jason 参与《涌现》对谈的上期，和科技投资人 Bill Qian、所长林超一起聊了未来五到七年的资产判断。 把时间拉长到未来五到七年，AI、黄金、比特币、纳指、标普和奢侈品分别在押注什么？Jason 在对谈里从生产力、财政纪律不足、货币购买力、稀缺性和市场价格出发，聊了自己如何看这些资产，也聊到为什么长期方向看对了，仍然可能因为买入价格、市场拥挤度和边际买卖方而得到完全不同的结果。 本期你会听到： * AI、黄金和比特币分别在押注什么：美国私营企业的生产力、美国政府财政纪律不足，以及货币购买力和稀缺性。 * 五到七年的时间尺度，和一到三年的泡沫破裂、价值重估、板块补涨，应该怎样分开看。 * 钱到底多不多：政府和科技公司都在借钱，市场却不断创新高，林超与 Jason 对“流动性”和官方数据的不同观察。 * 为什么 Jason 不认同“美元会崩溃”的说法，以及他为什么更重视公开市场价格和资金流动。 * 比特币的“数字黄金”叙事是否已经形成；它在不同阶段为什么可能表现得更像科技资产，黄金与比特币之间的分歧在哪里。 * 比特币应该和黄金、纳指还是其他资产比较；AI 的长期生产力方向很确定，为什么今天的价格和拥挤度仍然值得警惕。 * 从比特币到油银比、软件股和大宗商品：怎样观察边际买方、边际卖方和全球资产轮动。 * 为什么今天的投资和交易越来越像两件事：研究形成共识的速度变快以后，非共识、拐点和买入价格意味着什么。 这是与《涌现》对谈的上期，后续还会继续聊交易、长期持有与仓位。 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。

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9 月 16 日美联储三年来首次加息 25 个基点。之后九天，从三个月到三十年的美国国债利率全部上行：10 年期 9 月 24 日收 5.18%，2007 年 7 月以来最高；30 年期 5.47%，2004 年以来最高；30 年房贷重回 7%以上。同一周纳指创历史新高，麦当劳收在 2022 年 10 月以来最低。这一期只摆事实和几派说法：这把刀砍到了谁，没砍到谁，还有三个没有答案的问题。 一、刀是怎么落下来的。9 月 16 日联储加息到 3.75–4.00%，12 比 0。沃什记者会三句话：很难把金融环境形容成紧的，所以拿掉一剂宽松；我的工作就是不给前瞻指引；承诺的是纪律，不是某一个决定。联储经济预测中位数把通胀回到 2% 推到 2029 年。加息次日 10 年期短暂回落到 4.94%，随后一路升到 5.18%；全球国债平均收益率逼近 4%，同为 2007 年以来最高；5 年期美债拍卖需求按一项指标为 2018 年以来第二差。市场给 10 月底再加一次的概率升到 73%。 二、第一刀：房贷。房地美 30 年固定房贷平均利率 9 月 24 日 7.03%，8 月 20 日为 6.65%，连涨 5 周，2025 年 1 月以来首次过 7%（2023 年 10 月高点 7.79%）。以 40 万美元、30 年等额还款估算，月供比一年前多约 204 美元。 三、第二刀：麦当劳。9 月 23 日投资者日宣布到 2036 年投入约 85 亿美元支持加盟店（2030 年前约 50 亿，用于减租与翻新、系统投入），5 万家门店目标由 2027 年推迟到 2028 年；CEO 称通胀（尤其牛肉）与行业客流仍是压力。当日收跌 4.8%，9 月 25 日收 236.50 美元，为 2022 年 10 月以来最低周收盘，年初至今约 -22.6%。反面事实：同日 Wendy's -1.2%、百胜 +0.7%，市场主要在给麦当劳自己的计划投票。 四、没被砍到的：AI。纳指一周 +2.1%，9 月 22 日创历史新高。Akamai 9 月 24 日获 Anthropic 7 年 116 亿美元算力合同（最多可至 200 亿），配套资本开支约 55 亿美元，据报道为其 2025 年全年资本开支的 6 倍多；谷歌 2 月发行约 320 亿美元多币种债券，含一笔百年期。沃什在记者会上把「对资本的竞争」列为长端上涨原因之一。 几派说法： — 「加息砍不到 AI」：Bill Ackman 9 月 25 日在 X 上说，若对智能与能源的需求不受高利率影响，加息压需求的前提就不成立，联储可能错了。摩根大通分析师（虎嗅 9 月 24 日转述）认为传导减弱，10 年期可能到 5.5–6%。 — 「问题在财政」：Druckenmiller 9 月初据报道在 FT 撰文，称 10 年期将去 5.5%，「如果 30 年期必须到 5.5% 才能出清，那不是危机，是一张账单」；9 月 25 日 30 年期盘中触及 5.50%（Gundlach）。Gundlach 9 月 24 日：加息会加重利息负担（大量借款在短端），降息会加重通胀。 — 「快到头了 / 不是坏事」：David Hunter（9 月 16 日）认为加息大概率一次到位、利率接近三年顶部；Avi Felman（9 月 23 日）认为 10 年期破 5% 是市场不信任联储，仍看多纳指与比特币；CNBC 9 月 25 日报道部分投资者视之为买债机会。 — 中间：芝加哥联储主席古尔斯比（虎嗅转述）称，收益率长期在 5% 市场是否会有不同反应，目前不可知。 关键事实： — 国债收盘收益率（2026-09-24）：3 个月 4.08%、2 年 4.87%（2024-06 以来最高）、10 年 5.18%（上一次更高为 2007-07-06 的 5.19%）、30 年 5.47%（上一次更高为 2004-06-28 的 5.49%）；加息前一天 9-15 分别为 3.97%、4.67%、5.00%、5.36%。9-25 盘中 10 年期 5.22%、收 5.15%（AP）。 [FRED] — 联邦基金目标区间 2026-09-16 上调 25 个基点至 3.75–4.00%，12 比 0；沃什记者会原话（很难形容为紧缩、拿掉一剂宽松、不做前瞻指引、承诺纪律而非决定、10 年期是全世界最重要的资产、长端上涨三原因、最弱势人群约为不足一半没有金融资产的美国人）。 [联储记者会逐字稿] — 加息当日盘中标普一度 -1%、道指一度跌逾 700 点；标普收盘 -0.45%。 [Fortune 2026-09-16] — 全球国债平均收益率逼近 4%，为 2007 年以来最高；5 年期美债拍卖按一项指标为 2018 年以来第二差。 [Bloomberg 2026-09-24] — CME FedWatch：10 月 27–28 日会议加息概率 73%（9-23）；理事巴尔表态支持。 [CNBC 2026-09-23] — 标普全球 9 月 PMI：商业活动改善为 2015 年初以来最大，投入成本升速为四年来最快（首席商业经济学家 Chris Williamson）。 [新浪财经 2026-09-23] — 房地美 30 年固定房贷平均利率：2026-09-24 为 7.03%，2025-09-18 为 6.26%，2023-10-26 高点 7.79%；月供按 40 万美元、30 年等额本息估算（6.26% 约 2,466 美元，7.03% 约 2,669 美元）。 [FRED / 房地美] — 麦当劳投资者日：到 2036 年约 85 亿美元加盟商支持（2030 年前约 50 亿，含减租与资本投入）；5 万家门店目标推迟至 2028 年；同日 Wendy's 约 -1%、百胜基本持平。 [24/7 Wall St 2026-09-23] — CEO Chris Kempczinski：通胀（尤其牛肉）与行业客流仍是压力，「不指望情况改变」。 [Benzinga 2026-09] — 麦当劳收盘（Yahoo Finance）：9-22 250.35、9-23 238.32（-4.8%）、9-25 236.50；2025 年末 305.63，年初至今约 -22.6%；236.50 为 2022 年 10 月以来最低周收盘。盘中一度跌超 6% 据 FX168 / FX Leaders 报道。 — Akamai 与 Anthropic 7 年 116 亿美元合同（可增至 200 亿），配套资本开支约 55 亿美元，为其 2025 年全年资本开支 6 倍多（据报道）。 [Investing.com 2026-09-24] — 谷歌母公司 Alphabet 2026 年 2 月约 320 亿美元多币种债券发行，含英镑百年期债券。 [CNBC 2026-02-12] — Bill Ackman 2026-09-25 X：联储加息压通胀的前提是高利率能压住需求与投资，若对智能与能源的需求不受利率影响呢。 [X / AOL 2026-09-25] — Druckenmiller FT 专栏（据报道）：10 年期将由约 4.7% 升至 5.5%；「如果 30 年期必须到 5.5% 才能出清，那不是危机，是一张账单」；美国债务逾 40 万亿美元，2026 财年净利息预计逾 1.1 万亿，超过国防开支。 [Crypto Briefing 2026-09-10] — 财政部 2026-08-19 把长债回购从每次 20 亿提高到至少 40 亿美元；Druckenmiller 公开批评，主张可信的财政方案。 [Fortune 2026-09-21] — Gundlach X：9-19 两年期较加息前高 15 个基点、30 年期回到加息前；9-24「微型加息」后长端先降后升、到年内高点；9-24 加息加重利息负担、降息加重通胀；9-25 30 年期盘中触及 5.50%；此后称联储双重使命或转向「低通胀与利息支出管理」。 [X @TruthGundlach] — David Hunter 2026-09-16：加息大概率一次到位，利率接近三年顶部。 [The Outlier Podcast] — Avi Felman 2026-09-23：10 年期超过 5% 是市场不信任联储。 [1000x] — 摩根大通分析师：10 年期可能到 5.5–6%；古尔斯比：收益率长期在 5% 市场反应是否不同目前不可知。 [虎嗅 2026-09-24] — 其他（2026-09-18 至 09-25）：纳指 +2.1%、9-22 收 27,244 创历史新高；标普 +1.2%；黄金期货 -2.3% 至约 4,321；比特币 9-21 由约 8.1 万升至 8.66 万，当日空头强平约 6.48 亿美元（CoinDesk），9-25 约 8.4 万；WTI 9-25 收 92.41（TheStreet）。来源：FRED、Yahoo Finance、CoinDesk、TheStreet。 — 耐克 10 月 1 日公布财报；耐克与麦当劳为今年道指表现最差的两只成分股。 [Motley Fool 2026-09-25] 长尾风险： — 若霍尔木兹海峡重开、油价大跌，通胀与长端可能快速回落，「5.2% 是新常态」的叙事会被推翻。 — 若 10 月底再加一次、长端继续上行，利息支出与加息之间的两难会更公开地摆上台面。 — 若美国消费数据走弱、客流问题从麦当劳扩散到更多大众消费公司，「刀只砍一半人」会从个案变成宏观问题。 这期最可能讲偏的地方： 把麦当劳一家的投资者日当成整个美国消费面。同日 Wendy's 与百胜几乎没跌，市场主要在给它自己的计划投票。 什么证据会改变这期的画面： ① 霍尔木兹重开、油价大跌后 10 年期回到 5% 以下； ② 耐克 10 月 1 日财报与十月初就业数据明显走强； ③ 10 月 28 日联储不加息且长端回落。 互动问题： — 三个没有答案的问题：① 5.2% 到底在喊什么，是通胀压不住，还是美国借太多、长债没人接？② 麦当劳是它自己的问题，还是美国一半人的问题？③ 10 月 28 日联储还加不加？ — 这把刀有没有砍到你，或者你身边的人？ — 下一期你想听什么？直接写，主理人挑几个回。 ------ 声明： 本节目内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个人独立研究作出，并自行承担全部风险。市场有风险，投资需谨慎。

这期，我和老虎证券《小虎访谈》的曼琳，从过去几年的真实交易聊起，梳理了我的投资方法，也复盘了几次让我改变想法的经历。 我长期看好比特币，为什么还会做空 MSTR？当价格持续朝自己的判断反方向走，怎么分辨是市场还没理解，还是自己真的错了？如果 AI 已经能够完成大量研究工作，投资人的优势又会来自哪里？ 我们从 FTX 风波后的 GBTC 折价交易展开，聊到石油与白银的相对价格、我在农产品上“割在黎明以前”的经历，以及我的研究范围为什么逐渐从比特币扩展到全球宏观。后半段，我们聊 AI 在研究和风控中的实际应用，也聊公开表达、管理别人的钱，以及赚钱之后最容易产生的自大。 回看这些经历，我一直在练习同一件事：说清楚为什么做出一个判断，也想清楚，什么新证据出现之后，我愿意改变它。 本期你会听到： * 从买入持有，到多空都做，我改变了什么 从一级市场走向二级市场，从比特币扩展到黄金和石油。回头看一笔投资，哪些收益来自行情，哪些才来自自己的判断？ * GBTC 折价时，凭什么敢下场 FTX 风波之后，市场的悲观可能意味着机会，也可能意味着尚未看见的风险。我怎样借助审计和链上钱包核验，寻找价格之外的支撑？ * 非共识如何变成一笔交易 以石油和白银为例，聊相对价格走到极端时该看什么。价格涨了，故事往往也多了；回到数字，故事还能不能算得过来？ * 认错，也可能认错 一笔农产品投资让我体会到，方向判断和等待时间是两回事。面对不熟悉的资产，为什么要同时考虑亏损幅度和等待期限？ * 长期看好比特币，为什么还会做空 MSTR 看好一种资产、选择哪种工具、当下持有多少，是不同的问题。证据变了，观点和交易表达也需要跟着调整。 * 从四年周期，到 ETF 和美元流动性 新增供给、机构资金与传统金融的连接，怎样改变我研究比特币的重心？定价的影响力，为什么越来越需要从需求端理解？ * 稳定币看好的是技术，还是一门生意 从跨境转账、全天候结算聊到代币化资产。行业做大之后，利润会留在发行商、银行，还是其他环节？买股票仍然要回到公司的账。 * 没有研究员之后，研究怎么做 我如何用 AI 跟踪多种商品、筛选相对价格的极端情况，把更多时间留给判断。研究变快之后，人的理解是否也跟上了？ * 信息越来越便宜，投资优势还剩什么 一个故事是否成立，与它是否已经反映在价格里，是两个问题。我们聊判断力、对机会的选择，以及不同投资人的时间约束。 * Claude Code 和 Codex，我具体怎么用 写作、研究和期权风险分析，各自需要什么？作为重度 AI 使用者，我为什么仍然坦承自己没有充分参与 AI 的投资机会？ * 为什么愿意把判断公开留下来 从 《The Wanderers》 到《非共识的20分钟》，公开表达如何帮助我回顾和修正自己？别人不认同时，我也会内耗。 * 管理别人的钱，为什么更难 上涨时有没有跟上，下跌时有没有躲开，都带来压力。这些压力怎样改变纪律、时间分配，以及我对见面和交流的选择？ * 快问快答与最后的自我提醒 比特币还是黄金？关注什么宏观指标？过去的成功会不会变成路径依赖？以及那句最需要警惕的话：“赚钱的时候觉得自己是神。” ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。