非共识的20分钟

录制时点（2026 年 7 月 7 日），黄金现货约 4,150 美元/盎司，WTI 原油约 68.8美元/桶，一盎司黄金可兑换约 60 桶原油。对比 1946 年以来约 17 桶的长期平均，处于 80年数据的最极端区间：明确高于当前水平的时段，只有 2026 年 1-2 月（约 79 桶）与 2020 年 4 月（约102 桶，即 WTI 跌至负值的当周）。 核心判断： 比值 60 不是「金太贵」或「油太便宜」的单边陈述，而是市场同时定价了两个互相矛盾的世界——给石油定价的是「和平＋过剩＋偏冷」的世界，给黄金定价的是「乱世＋贬值＋囤金」的世界。两者中间隔着同一个美元。若美元购买力未发生剧变，两套定价至少有一套是错的。历史上此类极值的回归主引擎几乎都是石油端的供给反应，而非黄金端崩盘；但本轮欧佩克+处于增产而非减产周期，与 1986年反例的相似度，是这个判断最大的脆弱点。 两套矛盾的世界观 · 战争给出的检验 同一个录制时点，三个视角在讲三件不同的事： 关键事实： — 金价历史高点 5,589 美元/盎司，创于 2026 年 1 月 28 日；录制时点约 4,150 美元，回落约 26%。 — 2026-02-28 美以空袭伊朗；03-04 霍尔木兹海峡关闭，布伦特由约 72 美元升至近 120美元（+55%）；04-17 宣布重开当日跌逾 10%。 — 6 月底布伦特 73.21 美元，仅比开战前（71.94 美元，2-27）高约 1.8%。 — 欧佩克+核心七国 4-7 月配额累计上调近 80 万桶/日，8 月再加 18.8 万桶/日；2023 年 165万桶/日减产接近全部回收。 — 美联储主席沃什 2026-07-01 公开表示「物价太高了」；6 月点阵图 18 位委员中 9 位预期年内加息；市场定价 9 月加息概率约 50-70% 区间。 一个资产在拿到它能拿到的最大利好（战争、断供、避险）时未能创出新高，而另一个资产把已经发生的战争几乎从价格中完全抹去——这组镜像是本期最重要的行为证据。 Follow the Money：钱在怎么走 历史七次极端分化，每次是怎么回去的 规律（个人归纳，非事实）：七次极值，六次的回归主引擎是石油端供给反应（减产、战争、需求恢复），黄金端往往只是停涨；唯一在高位滞留三年的 1986年，恰是供给端最大玩家主动增产夺份额的年份——与当前欧佩克+的行为最相似。 判断可能错的地方： 互动问题： 你觉得这次会像 2016 年，一年之内回去？还是像 1986 年，在高位挂三年？评论区聊聊你的理由。 ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

你会听到： * 140 个巨头宣布围剿 Circle，股价收盘跌 17.5%——但真的吗？ * 机制拆解 · Open USD 是什么：Zach Abrams / Open Standard、零费+分钱+共同治理、Abrams vs Allaire 隔空表态、Coinbase 的 Centre 反讽 * 框架一 · 联盟的墓地：Libra、CurrentC、we.trade、Marco Polo，为什么巨头联手大多失败 * 框架二 · 反向确认：你不会为了小市场动员 140 个巨头——蛋糕到底有多大 * 框架三 · 没有好资产坏资产，只有好价格坏价格：Circle 从 $299 到 $63 * 框架四 · 唯一的门：为什么想配稳定币，绕不开 Circle * 框架五 · 会怎么出错：估值、Coinbase 八月谈判、利率、份额侵蚀 * 好公司配恐慌价格，但在那之前，我们看着、等着 Open USD 机制速览： 是谁：独立公司 Open Standard 运营，创始 CEO Zach Abrams（Stripe 2024 年以约 $11 亿收购的 Bridge 联创），年内上线，原生首发 Solana。 三条设计原则：① 零费铸赎、无额度上限；② 储备利息扣小额管理费后几乎全返合作方（直接反转"发行方吃息"模式）；③ 140 家合作方董事会共同治理，无单一控股方。 Abrams 定位："为互联网经济打造、由做大生意的企业共同设计的稳定币"——句句戳 Circle"封闭/贵/利益不一致"的痛点。 Allaire 回应：不正面接招，把话题拉大到"全世界最大的市场机会之一"，欢迎竞争——本质是淡化威胁 + 引向"蛋糕之大"。 反讽：Coinbase 是 Open USD 发起方，但 USDC 最初正是 2018 年 Circle 与 Coinbase 共建 Centre 的产物（2023 解散）。老搭档绕一圈站到了对面。 本期图表： 五个核心观点： * 联盟的墓地：巨头联手建共同产品，历史大概率死于协调失败——人人拥有，无人驾驶。 * 反向确认：你不会为小市场动员 140 个巨头；他们的出现，确认了赛道天花板极高。 * 增量 vs 存量：~$317B 的盘子在快速做大，竞争是圈地不是内卷。真问题是蛋糕多大、Circle 守住多少份额。 * 价格思维：没有好资产坏资产，只有好价格坏价格。$299 的 Circle 是坏资产，$66、业务翻倍是另一回事。 * 会怎么出错：估值不便宜（~5倍PB/6倍PS）、Coinbase 八月重谈、~97% 收入靠利率、份额可能被侵蚀。 ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

iOS用户付费渠道专属提示: 1.将这期付费专栏分享至微信(点播客页面右上角分享到微信好友);2. 在微信内打开链接登录小宇宙后点击"立即购买";3. 完成支付，省下一部分的苹果税。 您省下的苹果税将直接支持本节目制作和小宇宙平台，我们鞠躬致谢! ------ Ep31和Ep32讲了 MSTR 的两块拼图：决定它生死的是溢价不是币价、以及它五月底首次卖币掀开的资本结构内战。这一集只讲一件事——下行。一个长线看多比特币的人，为什么在短期做空全球最大的比特币代理股，赌的是哪一层、用什么赔率、在什么条件下离场。 核心判断： 这家公司的成长故事正翻篇成存续故事。本轮大概率像2022——它在折价状态下被迫卖掉约 10 万枚比特币才筑底；在那之前，因没有大资金接盘、AI又吸走全部注意力，很难出现能修复溢价的真反弹。这是一场大流血，不是一场死亡：它握着市场上几乎唯一「能借到不被强平的杠杆去押注比特币」的位置，血流够了、过一轮周期，溢价仍可能修复。 你在第几层：三个分母，三个相反的结论 「打折买比特币」和「还在溢价」可以同时为真——因为分母不同。比喻：100 万的房子背 40万贷款，净权益 60 万；有人花 58 万买这部分权益，相对房价是折价，相对净权益是另一回事。MSTR的普通股，前面排着债务和五层优先股，扣完才是普通股东真正买到的「剩余净资产」。 — ① 裸口径＝市值÷全部比特币 ≈ 0.58×：看着巨幅折价，但当债与优先股不存在，口径错。 — ② 官网口径＝企业价值(EV)÷全部比特币 ≈ 0.99×：刚刚跌破平价——市场已一分额外故事都不给。 — ③ 剩余价值口径＝普通股市值÷扣除债与优先股后的剩余比特币 ≈ 0.98×。 — 两年前市场愿为这层壳付 1.5×–近 3× 的溢价；如今归零。这是「成长故事→存续故事」的换挡信号。 下行的数学：剩余价值的杠杆墙 普通股前面那层固定的债与优先股约 208 亿美元——比特币涨跌它都不动，永远先被偿付。把它想成一堵墙：比特币是水位，露出墙头的才归普通股东。水位一降，露出的部分降得快得多。 — 比特币跌 33%（到约 4 万），普通股剩余价值从约 300 亿掉到约 130 亿，蒸发一半还多。 — 主理人判断本轮比特币在 3 万–4.5 万筑底，叠加溢价（mNAV）被压到 0.6–0.7 的深度折价。 — 两者叠加：MSTR 大致落到二十几到三十几美元，对应从现价做空赚约60%–90%（情景测算，非目标价）。 — 对照 2022：MSTR 当时从高点跌约 90%，跌幅大于比特币的约 -77%，正因溢价同步坍塌（戴维斯双杀）。 资本结构：命门、泄压阀与被锁死的可转债 今天与 2022 最大的不同，是头上压的主力从「债」换成了「优先股」——一笔每年雷打不动、与币价无关的现金股息。这是做空最核心的依据，但它的设计也决定了：这是慢性失血，不是急性猝死。 叙事侧证据：Saylor「卖不卖币」言论时间线 话术的退却方向，和现金钟的方向完全一致。这条时间线只作叙事侧证据——它本身不构成做空理由，但提醒一件事：这个人改口没有心理负担，「他绝对不会卖」这句话，他自己已经不说了。 历史坐标：溢价轨迹与 2022 镜像 做空 MSTR 最肥的一段——溢价从高位均值回归——其实已经走完。它的 mNAV 从 2024年的高位一路压到今天的破净。这意味着这一程赌的不再是「溢价回归」，而是「币价继续下行 × 杠杆放大 + 折价加深」。 — 溢价轨迹：2021 牛市顶约 3.9×（拆股后股价高点 $127）→ 2022 熊市底约 0.7×（股价$13.66）→ 2024 牛市顶约 2.7×（盘中近 4×）→ 今天 0.99×。 — 比特币四年周期回撤参照：2017–18 约 -84% / 约 12 个月；2021–22 约 -77% / 约 12 个月；本轮自2025-10 高点至今约 -52%、约 8.5 个月（进行中）。 — 2022 之所以没崩：那笔会要命的抵押贷款规模小、追保线远离爆仓线，且绝大部分债务没有「币价触发强平」的扳机。 — 今天的不同：勒脖子的绳子从「价格触发的追保」换成「与币价无关、持续抽现金的优先股股息」——所以是慢性失血。 数据来源 A. 监管文件（SEC EDGAR） — 10-Q（季度截至 2026-03-31）：软件营收与经营现金流、五只优先股条款与股息（Note9）、可转债条款与到期/回售（Note 5）。 — 8-K（2026-06-22 申报）：比特币持仓 847,363 枚、平均成本约 $75,651；ATM 增发与买币披露。 — 8-K（2026-06-01）：5 月底首次卖币 32 枚。 — 各优先股招股书 / certificate of designations：付息频率、累积性、交叉违约与董事选举权；STRC半月度付息修订（2026-06 生效）。 B. 市场数据 — 行情与收盘价：公开行情（stockanalysis / macrotrends），MSTR 2026-06-26 收盘约$82.31，拆股调整后历史价。 — 比特币价格与周期：公开行情；本轮高点 2025-10-06 约 $126,198。 — mNAV 与历史溢价：基于公司披露与公开行情计算，不同数据商口径存在差异，含近似值。 — 言论引语：Bloomberg、CNBC、BTC Prague 现场报道。 免责声明 本资料基于公开信息与监管文件整理，仅作财经解释与教育用途，不构成任何投资建议，亦不针对任何具体证券、标的或交易时点提供操作建议。文中标注为「核心判断」「情景假设」「主观概率」的内容为主理人观点与假设，与事实陈述分开呈现，且非预测、非目标价、非业绩。做空类交易的潜在亏损没有上限。NDV 及/或关联方可能持有文中讨论标的的相关头寸。数字截至2026-06-26收盘，发布前将做定盘复核；若与最新监管文件冲突，以监管文件为准。 ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。

过去两年，买入七巨头（Mag 7）几乎是全球资管的标准答案。2026年上半年，这个答案第一次失灵：追踪七巨头的 ETF 整体跑输标普 500。一份追踪 23 家知名对冲基金的二季度成绩，给出了更清晰的规律——决定回报的，不是团队规模或历史战绩，而是策略类型。本期把七巨头内部分化、对冲基金 Q2 成绩单与下半年三个变量，收在一起。 核心判断： 七巨头的分化不是偶然，而是 AI 周期从「信仰驱动」切换到「业绩驱动」。市场不再为「谁砸钱多」付钱，而是追问「谁把钱赚回来了」。 一份追踪 23 家基金的 Q2 成绩说明：策略类型，比团队规模和历史战绩，更能解释这个季度的回报。当宏观的浪足够大，连「强者恒强」都会被打断。 关键事实： — 截至年中，追踪七巨头的 ETF 整体跑输标普 500；七家中仅谷歌、英伟达创新高。 — 四大超级资本开支者（微软、Meta、亚马逊、谷歌）今年 AI 相关资本开支合计预计超 3,000亿美元，摊到一年每天逾 8 亿美元。 — 谷歌靠搜索广告与云已把 AI 变成收入；英伟达「卖铲子」直接收割建设潮。 — 微软、Meta、亚马逊的 AI 投入产出比仍未被市场充分认可。 — 资金从「宽口径 AI 概念」虹吸至存储半导体（HBM）；SK 海力士、三星、美光大幅跑赢大盘。 — 商品策略一骑绝尘：安杜兰 +30.8%，受益于原油暴涨暴跌（约 60 → 95 美元再回落）。 — 量化 / 系统化稳健：Quantedge +12.3%、Point72 +9.2%；亚洲股票多空景和 +11.2%。 — 多策略平台两极分化：千禧 +6.0%、城堡 +5.3% 为正，ExodusPoint、Walleye、Balyasny转负。 — 科技多头全面受伤：老虎环球 -6.2%（全场最差）、Coatue -2.1%、Viking -0.7%。 — 同一家公司、同一套系统，仅因打法不同：Marshall Wace 量化 +1.1% 对基本面+0.1%，差约十倍。 长尾风险： 若 AI 是真正的范式转移，今天看着最贵的名字可能不是顶，而是一个尚未被适应的新世界的起点——「别太拥挤」的谨慎，反而会让人错过最大的一段。 商品策略今年领先，恰恰因为波动剧烈；一旦市场重新归于平静，第一个失效的就是它。单季度成绩单也带有幸存者偏差，不代表全年。 互动问题： 你更愿意为「已经在赚钱的 AI」付高价，还是为「还在花钱、但故事更大的 AI」下注？ 如果只能选一种策略穿越下半年，你选商品、量化，还是多策略平台？ ------ 了解更多： Jason X | NDV X | NDV 官网 | 公众号：NextGen Digital Venture ------ 声明：本节⽬内容仅供信息分享与学术探讨，不构成任何形式的投资建议。所有分析、观点及案例均不指向推荐任何具体投资标的或操作。投资决策须由您基于个⼈独⽴研究作出，并⾃⾏承担全部⻛险。市场有⻛险，投资需谨慎。 ------ 【收听延伸与交流】 欢迎加入我们的听友群，一起探讨你的“非共识”。 世界没有标准答案，我们欢迎一切有价值的思考碰撞。 添加「非共识的20分钟-课代表」，即可入群交流。 另外，为了给购买过付费节目的听友提供更聚焦、更高质量的交流空间，我们新建了「资深交流群」，面向已购买《非共识的 20 分钟》任意付费集的听友开放。已购买付费节目的听友，可添加「非共识的20分钟-课代表」了解详情。需提供购买记录截图，核验后入群。 *社群内所有讨论仅为听友间的观点交流与学术探讨，不构成任何投资建议。