认知演习

似乎已经没有什么能够阻止AI股继续上涨了。 在经历了去年Q4市场质疑Capex ROI，以及伊朗战争对市场的扰动之后，AI股凭借着极致的业绩释放，让股价再往上走了一个台阶。在这样的市场环境下，AI已经变成了一个“市场正确”的叙事。如果哪家公司不谈AI，甚至只是AI含量不够，市场恨不得马上贴一个“老登股”的标签，和这些“光着站在那里”的公司划清界限。 可是，我不知道市场上有多人认真想过一个问题：公司做AI究竟是为了什么？ 如果回归到做生意的第一性原理，做任何事情当然都是为了赚钱。可你马上就会发现，如果说AI Infra硬件公司还能因为CSP的巨额Capex拿到了实打实的收入和利润增长，那么有些CSP为了投AI竟然已经把利润和自由现金流烧成了负数，甚至需要举债投入。当然，这也不妨碍这两类公司的估值当前同步上升。 但如果我们稍微切换到企业经营者的视角，其实目前这个状况是一个巨大的考验。如果不去拥抱AI，市场不买账，也赶不上生产力革命；但如果不顾一切地去投入，似乎也很难论证今天的资源投入是否真的可以在未来产生正向回报。今天这期内容，我们来聊一下AI背后的关键指标：数据中心的ROIC。 1）AI Capex叙事的另一面 2）资产运营并非互联网业务 3）商业模式往往是讨论AI时最被忽视的重点 在这样的市场环境下，我认为参与AI股的最佳方式，仍然有两条路。其中一条是做短线，跟着市场情绪走，并赶在叙事发生变化前离开。而另一条路，则是去投资AI 的Free Call。也就是当一家公司有发展AI的意愿和能力，甚至已经开始大举投入且有一定成绩，但市场却没有给公司的AI业务定价的标的。前者波澜壮阔，后者更平淡，但也更安全。毕竟最后大家会发现，比AI更重要的，是能赚钱的AI。 喜欢本期内容，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号和【三体人在地球】雪球号。感谢收听！

回头看过去二十多年的几轮行情，产业革命时刻其实反复出现过。2000 年前后的光纤通信，2007 年的中国船舶，2014 年前后的页岩油服务商，它们分属三个时代，也分属三种完全不同的商业模式，但放在股价曲线上看，却有很多相似之处。 这些产业革命，后来确实都改变了世界。但对投资者来说，产业方向正确从来不等于股价路径平顺。很多时候，真正决定回报的并不是你有没有看对趋势，而是市场在那个时点把多少年后的好消息提前算进了价格。 1）光纤：尽管互联网改变了世界，基建泡沫仍无可避免 2）中国船舶：数据兑现难掩高景气叙事的脆弱 3）页岩油服务商：景气度高峰看似便宜的PE暗藏陷阱 回顾这3轮行情的起伏，其实教训很简单： 1、对于强周期股来说，不要因为景气度上行，就觉得周期属性不存在；这个道理反过来说也对，就是对于复利股，不要因为短期业绩波动，就误以为这是强周期股； 2、而对于强周期股，最好的介入时点往往在景气度的低谷+基本面已经好转但还没有完全反映在数据上的时候。反过来说也成立，就是强周期股最佳的离场时点，往往是在景气度高峰+基本面实际已经减速但还没完全反映在数据上的时候。不过说实话，在如今满世界都是高频数据的环境里，要准确判断且提前介入是非常难的 喜欢本期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号 和 【三体人在地球】雪球号。感谢收听，我们下期见！

因为家里孩子逐步到了喝牛奶的年龄，最近有了很多购买奶制品的机会。从我个人体感上，目前的奶制品价格似乎比我上学喝牛奶那会儿还要便宜，然而奶的品质是显著地变好了。 这让我直观地感受到这几年奶价下行周期的影响。从各大乳业上市公司的财报上，也能很直观地看出这轮周期给中国乳企带来的经营压力。然而，和达能、雀巢这样的国际巨头对比，似乎中国的乳业企业从规模到市值上，都还有很大的成长空间。那究竟中国的乳业企业未来是否仍有再次发展壮大的机会呢？ 1）中国乳业发展的初始阶段 2）难以出清的下行周期 3）达能如何把乳企升级成健康食品公司 4）伊利的业务多元化 喜欢这期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号或【三体人在地球】雪球号。 感谢收听！

过去几年随着房地产下行，工程机械行业经历了一轮很深的调整。很多人一提这个行业，先想到的是周期、价格战、账期和库存压力，而很少会把它和高质量增长联系在一起。 但如果把时间拉到最近两年，其实情况已经发生了变化。几家中国工程机械龙头的收入、利润和现金流都在修复，尤其是海外业务增长很快。按 2025 年年报口径，三一重工国际主营业务收入 558.56 亿元，占主营业务收入约 64%；中联重科境外收入 305.15 亿元，占总收入 59%。徐工虽然还没有完整的 2025 年年报，但 2025 年前三季度外销收入占比也已经达到 48%。这说明中国工程机械今天的复苏，更像是行业在切换一套新的增长动能。 因此，这个行业真正值得讨论的问题，也许不是“房地产什么时候回来”，而是中国工程机械如何切换动能，靠的是什么，下一步又会走向哪里。 1）中国工程机械的困境 2）海外工程机械巨头的格局 3）中国工程机械的海外扩张 4）中国工程机械的结构升级 5）新增长模式对中国工程机械企业的挑战 喜欢这期节目，希望了解更多文字内容的朋友，欢迎关注【认知演习】同名公众号或【三体人在地球】雪球号。感谢收听！