E043_巴菲特致股东信1981
苔藓学堂
伯克希尔·哈撒韦公司 1981 年致股东信
这封信写于 1982 年 2 月 26 日。
1981 年，美国实际经济增长 2.5%，却在 7 月重新陷入衰退；全年通胀仍达 10.3%，联邦基金利率一度超过 19%。经济转弱、高通胀与昂贵资金，同时压在企业身上。
在这封信里，巴菲特讨论了非控股持股收益、企业收购、通胀与高利率对股权价值的冲击，也坦率剖析了保险业困境和股东指定捐款计划。以下为信件正文……
致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：
1981 年经营收益为 3,970 万美元，相当于期初股东权益资本——证券按成本计价——的 15.2%，低于 1980 年的 17.8%。我们允许股东指定公司慈善捐款去向的新计划——后文将详细说明——使 1981 年收益减少约 90 万美元。这项计划在 1980 年尚未启动；今后是否继续，我们会根据公司每年的税务状况逐年评估，但目前预计将持续实施。
非控股持股收益
1980 年年报中，我们详细讨论了“非控股持股收益”的概念，也就是伯克希尔应占那些我们既不控制、也不施加重大影响、但仍持有重要投资的公司未分配收益。（我们很乐意向新股东或潜在股东提供那部分讨论，或本报告引用的更早年报内容。）这些未分配收益没有任何一部分计入伯克希尔的经营收益。
不过，我们相信，从总体看，这些未分配、因而未入账的收益，必将转化为伯克希尔股东可以感受到的实际价值，就像由我们控制的子公司赚得、留存并报告同等收益一样确定。
我们知道，非控股持股收益转化为伯克希尔相应的已实现或未实现资本利得，在时间上会极不规则。长期来看，市场价值与企业价值相当一致；但在任何单一年份，两者关系都可能任性地大幅摆动。市场对留存收益的认可，在不同公司之间也会很不均匀：如果收益被低效使用，认可程度会令人失望，甚至为负；如果公司用增加的资本获得高回报，市场价值增长则可能远超每一美元留存收益一美元。总体而言，只要以合理技巧选择一组非控股公司，组合结果应该相当令人满意。
从总体看，我们持有的非控股企业，其底层经济特征优于受控企业。这并不难理解，因为可选择范围宽得多。证券市场通常能以合理价格买到卓越企业的一小部分；但要把这类企业整家买下，机会非常少，而且几乎总要付出高价。
一般收购行为
我们的历史表明，无论完整拥有一家企业，还是通过可交易证券持有企业的一小部分，我们都感到自在，并持续寻找在两类资产中投入大笔资金的方法。（不过，我们尽量避免小额投入——“如果一件事根本不值得做，也就不值得把它做好。”）事实上，保险和交易印花业务的流动性要求，决定了我们必须大量投资于可交易证券。
我们的收购决策以最大化真实经济利益为目标，而不是最大化管理层疆域或会计报表数字。（长期而言，重会计外观而轻经济实质的管理层，通常两者都得不到。）
无论对立即可报告收益有什么影响，我们宁愿以每股 X 的价格买入优秀企业 T 的 10%，也不愿以每股二倍 X 的价格买下 T 的 100%。大多数企业经理偏好恰好相反的做法，而且总能提出许多冠冕堂皇的理由。
不过，我们怀疑，大多数高溢价收购的真正重要动机，通常没有明说，主要是以下三项单独或共同发挥作用：
第一，无论商界还是其他领域，领导者通常都不缺少行动冲动，并且往往享受活动增加和挑战升级。对伯克希尔来说，公司脉搏跳得最快的时候，莫过于一项收购正在酝酿。
第二，大多数组织，无论企业还是其他机构，衡量自身、接受外部衡量和给经理定薪时，对规模的重视都远胜其他指标。（问一位《财富》美国 500 强经理，他的公司在著名榜单上排第几，他一定会回答按销售额规模排列的名次；至于《财富》同样认真编制的五百家公司盈利能力排名，他很可能连自家公司排在哪里都不知道。）
第三，许多管理层显然在心智容易受影响的童年时期，过度接触了这样一个故事：被困在蟾蜍身体里的英俊王子，得到美丽公主一吻后重获自由。因此，他们坚信自己的“管理之吻”会神奇改善目标公司 T 的盈利能力。
这种乐观不可或缺。如果没有这种玫瑰色看法，收购公司 A 的股东为什么要以二倍 X 的收购成本拥有 T，而不在市场上自己以 X 的价格直接购买？
换句话说，投资者随时可以按蟾蜍的市价买到蟾蜍。如果投资者反而出钱资助公主，让她们支付双倍价格争取亲吻蟾蜍的权利，那些吻最好真有炸药般的威力。我们见过许多吻，却只见过极少奇迹。尽管如此，许多管理界公主仍平静地相信自己未来的吻威力无穷——即使公司后院里对亲吻毫无反应的蟾蜍已经堆到齐膝深。
公平地说，我们应该承认，有些收购记录确实耀眼，其中有两大类格外突出。
第一类公司，无论出于精心设计还是偶然，只收购特别适应通胀环境的企业。这种幸运企业必须具备两项特征：第一，即使产品需求停滞、产能未充分利用，也能比较轻松地提价，而不必担心市场份额或销量显著下降；第二，业务以美元计的规模大幅增长——通常更多来自通胀而非真实增长——时，只需追加少量资本。过去几十年，能力普通的经理只要把注意力集中在符合这两项测试的收购机会上，也能取得出色结果。不过，同时具备两项特征的企业极少；如今争购它们的竞争已经激烈到自我挫败。
第二类是管理界超级明星：他们既能认出藏在蟾蜍外表下的罕见王子，也具备剥去伪装的管理能力。我们向 Northwest Industries 的 Ben Heineman、Teledyne 的 Henry Singleton、National Service Industries 的 Erwin Zaban 致敬，尤其要向 Capital Cities Communications 的 Tom Murphy 致敬。他是一位真正的管理“双料冠军”：收购努力恰当地集中于第一类企业，经营才干又使他成为第二类领导者。无论亲身还是间接经验，都让我们认识到这些成就何等困难和罕见。（他们自己也明白；这些冠军近年完成的交易极少，而且经常发现，回购自身股份才是企业资本最合理的用途。）
遗憾的是，各位的董事长不符合第二类标准。尽管我们相当理解为什么经济因素要求收购集中于第一类企业，实际行动却零散且不足。我们的说教优于表现。（我们忽略了诺亚原则：预测下雨不算数，建造方舟才算。）
我们偶尔尝试以便宜价格购买蟾蜍，结果已记载在过去的报告中。显然，我们的吻毫无效果。我们买过两位王子并取得不错结果——不过买入时他们就已经是王子。至少我们的吻没有把他们变成蟾蜍。最后，我们偶尔也很成功地以蟾蜍般的价格，买到一眼就能认出的王子的一部分权益。
伯克希尔的收购目标
我们会继续寻找以合理价格完整收购企业的机会；即使被收购企业未来大体延续过去，价格也必须有经济意义。如果相当确信自己买到什么，我们完全可能为第一类企业支付颇为漂亮的价格。但在任何收购中，我们通常不会为自己“将给聚会带来的东西”支付太多，因为我们发现，自己通常带不来多少东西。
1981 年，我们一度非常接近一项重大收购，涉及一家我们非常喜欢的企业和一位我们非常欣赏的经理。然而，考虑所需资金的其他用途，最终索价会让所有者在收购后比收购前更糟。帝国会变大，臣民却会变穷。
尽管 1981 年没有成功，未来我们仍会不时有机会百分之百收购符合标准的企业。此外，我们预计偶尔会遇到第 47 页平克顿公司章节所说的重大“无表决权合伙关系”。对于这样的公司，我们欢迎建议：作为重要的小合伙人，我们既能取得良好经济结果，又能帮助现有所有者和管理层实现长期目标。
目前，通过公开市场购买拥有优秀商业特许权、由能干诚实管理层经营的公司部分股权，最容易获得价值。我们从不期待经营这些公司，却期待从中获利。
我们预计，这些公司的未分配收益会为伯克希尔及其股东创造全部价值——实现时需纳税。如果做不到，说明我们在以下至少一项判断上犯了错误：第一，选择合作的管理层；第二，企业未来的经济特征；第三，我们支付的价格。
无论购买非控股还是控股权益，我们都犯过许多这类错误，最常见的是第二类误判。当然，要找到例子，必须深入挖掘我们的历史——有时要深到两三个月以前。例如，去年各位的董事长自愿发表了关于铝业美好未来的专家意见；此后不得不对该意见作若干小调整，合计转向大约一百八十度。
不过，出于个人及更客观的原因，对于非控股企业——即有价证券——我们通常能比受控子公司更快纠正这类错误。事实上，缺乏控制权往往反而成为经济优势。
正如去年提到，我们未入账的“持股收益”已经增长到总额超过报告经营收益，预计这种情况会持续。仅 GEICO、通用食品、R.J. 雷诺兹工业公司和华盛顿邮报四项持股，我们应占其 1982 年未分配、因而未入账的收益，可能就会远超 3,500 万美元。会计规则完全忽略这些未分配收益，降低了年度股东权益回报率计算以及任何其他单年经济表现指标的效用。
企业长期表现
衡量长期经济表现时，保险子公司持有的股票按市值计价，并扣除假设未实现利得真正实现时应缴的税。如果前一节反复强调的前提正确，未报告持股收益会不规则、但不可避免地进入我们的净资产。迄今确实如此。
更纯粹的计算，还会把债券和非保险业务持有的股票按市值计价。不过，公认会计原则不要求这样做，而且增加的纯粹性只会轻微改变结果。如果估值差异扩大到重大程度——大多数大型保险公司已经如此——我们会向各位报告影响。
按公认会计原则，在现任管理层执掌的十七年间，每股账面价值从 19.46 美元增至 526.02 美元，年复合增长率为 21.1%。这一回报率未来极可能缓慢下降；但我们希望仍能显著高于美国大型企业的平均回报率。
伯克希尔 1981 年净资产增长逾一半——总增长为 1.24 亿美元，约 31%——来自单项投资 GEICO 的市场表现。全年证券市场利得总体远超底层企业价值增长。这种市场变化不会总站在令人愉快的一边。
过去的报告解释过，通胀如何让看似令人满意的长期企业表现，作为衡量所有者真实投资结果的指标变得虚幻。我们赞赏美联储主席 Volcker 的努力，也注意到各种物价指数涨幅目前有所缓和。尽管如此，我们对长期通胀趋势的看法仍像以往一样悲观。稳定的物价水平就像童贞：似乎可以保持，却无法恢复。
尽管通胀在投资方程中至关重要，我们不会再用完整陈述惩罚各位；通胀本身已经足够惩罚。（受虐爱好者可以索取过去的讨论。）然而，因为货币价值遭到无休止的破坏，我们的企业努力在填满各位钱包方面，会继续远胜填饱各位肚子。
股权的价值增量
还有一个因素，应该进一步压低各位可能残留的、对我们长期回报率的热情。投资股票之所以在经济上合理，是因为总体而言，管理和创业技能与股权资本结合运用后，能创造高于被动投资回报——固定收益证券利息——的额外收益。此外，这套理由认为，股权资本承担的风险高于被动投资形式，因此“理应”获得更高回报。股权资本带来的“价值增量”似乎天经地义、确定无疑。
但果真如此吗？几十年前，一家企业的股东权益回报率只要达到 10%，就能被归为“好企业”——投入企业的一美元，市场理应愿意给予超过一百美分的估值。当长期应税债券收益率为 5%、长期免税债券为 3% 时，一项能按 10% 回报率运用股权资本的业务，显然值得投资者支付高于投入股权资本的溢价。即使股息税与资本利得税合计，会把企业赚得的 10% 降为个人投资者手中的约 6% 至 8%，结论仍然成立。
投资市场认识到了这一事实。早先时期，美国企业对投入股权资本的平均回报约为 11%，股票整体估值远高于股权资本——账面价值——平均每一美元账面价值售价超过一百五十美分。大多数企业都是“好企业”，因为赚得远超维持资本所需的回报，也就是长期被动资金回报。股权投资总体产生的价值增量相当可观。
那种时代已经过去，但当时学到的经验很难丢弃。投资者和经理的双脚必须踏进未来，记忆和神经系统却常插在过去。投资者使用历史市盈率，或经理使用历史企业估值尺度，都比每天重新思考前提容易得多。变化缓慢时，持续重想实际上并不可取：收获很少，还会拖慢反应；但变化巨大时，保留昨天的假设代价极高。如今，经济变化速度已经令人喘不过气。
过去一年，长期应税债券收益率超过 16%，长期免税债券超过 14%。免税债券的全部回报当然直接进入个人所有者口袋。与此同时，美国企业股东权益回报率只有约 14%，而且在进入个人所有者口袋前会因纳税大幅缩水；缩水程度取决于公司股息政策和投资者适用税率。
因此，当被动投资利率处于 1981 年末的水平时，对个人所有者而言，典型美国企业已经不值每一美元一美元。（如果企业由养老金或其他免税投资者持有，计算虽然仍无吸引力，却会明显改善。）假设一名投资者处于 50% 税率档次：如果典型公司分配全部收益，投资者的收入回报相当于一张 7% 免税债券。如果条件持续——全部收益都分配，股东权益回报率维持 14%——高税率个人投资者得到的 7% 免税等价回报，就像免税债券票息一样被冻结。写作本信时，这样一张永久性 7% 免税债券，可能只值面值的五十美分。
另一方面，如果典型美国企业留存全部收益，而股东权益回报率仍保持不变，收益会每年增长 14%。如果市盈率不变，典型股票价格也会每年增长 14%。但这 14% 尚未进入股东口袋；要放进口袋，必须缴纳资本利得税，目前最高税率为 20%。算下来的净回报当然低于当前可得的被动投资税后回报。
除非被动利率下降，否则每股收益每年增长 14% 而不支付现金股息的公司，对个人股东而言在经济上是失败的。被动资本回报超过主动资本回报。这个事实令投资者和企业经理都不愉快，因此他们或许愿意忽视；但事实不会因为令人不快或被忽视而停止存在。
大多数美国企业支付相当一部分收益，因而落在上述两个例子之间。当前，大多数美国企业在经济意义上都是“坏企业”——给个人投资者带来的税后回报低于资金投向免税被动投资的回报。当然，一些高回报企业即使在当前环境下仍有吸引力；但美国股权资本总体没有给个人投资者创造价值增量。
需要强调的是，这种令人沮丧的情况，并非因为企业在经济上跳得比以前低。事实上，它们还略微跳得更高：过去十年，股东权益回报率提高了几个百分点。但被动回报这根横杆升高得快得多。遗憾的是，大多数公司只能希望横杆显著降低；几乎没有哪个行业看起来有希望大幅提高股东权益回报率。
通胀经历和预期将是影响未来横杆高度的重要因素，但不是唯一因素。如果长期通胀成因得到抑制，被动回报可能下降，美国股权资本的内在地位会显著改善。许多当前必须归为经济“坏企业”的公司，届时会恢复到“好企业”类别。
通胀环境还会对“坏企业”所有者施加一项尤其讽刺的惩罚。为了维持现有经营方式，这类低回报企业通常必须留存大部分收益——无论这种政策会给股东带来什么惩罚。
理性当然会要求采取相反政策。一个人如果被困在一张距到期还有许多年、收益率 5% 的债券里，不会拿债券票息再以每一美元一美元的价格购买更多 5% 债券，而市场上同类债券可能只卖四十美分。他会拿低回报债券票息——如果想再投资——寻找当前安全前提下最高的回报。好钱不会继续追逐坏钱。
对债券持有人合理的事，对股东也合理。逻辑上，一家历史上和未来都具有高股东权益回报率的公司，应留存大部分或全部收益，让股东在增加的资本上继续赚取优厚回报；反之，企业股权回报低，应支付很高比例股息，让所有者把资本导向更具吸引力的领域。（《圣经》也同意。在才干比喻中，两位高回报仆人得到百分之百收益留存的奖赏，并被鼓励扩张业务；没有收益的第三位仆人不仅被斥为“又恶又懒”，还被要求把全部资本转给表现最好者。见《马太福音》第二十五章十四至三十节。）
但是，通胀带我们穿过镜子，进入《爱丽丝梦游仙境》颠倒的世界。价格持续上涨时，“坏企业”必须留住每一分钱。它不是因为适合作为股权资本归宿，反而正因极不适合，低回报企业才必须采取高留存政策。如果它希望未来继续像过去那样经营——大多数实体，包括企业，都这样希望——就别无选择。
因为通胀像一条巨大的企业绦虫。无论宿主是否健康，它都会预先吞掉每日必需的投资资金。不论报告利润多少——即使为零——企业为应收账款、存货和固定资产投入的美元都必须持续增加，才能勉强维持上一年实物销量。企业越不兴旺，可用养分被绦虫夺走的比例越高。
当前环境下，一家股东权益回报率为 8% 或 10% 的企业，往往没有剩余资金用于扩张、减债或支付“真实”股息。通胀绦虫会把盘子舔得干干净净。（低回报企业无力支付股息，当然经常被掩饰。美国企业越来越多地采用股息再投资计划，有时还带折价安排，几乎逼迫股东再投资。另一些公司向彼得发行新股，以便向保罗支付股息。务必警惕这种“股息”：只有别人承诺补回分出去的资本时，它才付得出来。）
伯克希尔继续留存收益，是出于进攻性理由，不是防御性或强制性理由。但被动回报不断提高给股权资本施加的压力，我们绝不免疫。我们仍能越过税后被动回报这根横杆——但只是勉强越过。历史上的 21% 回报——未来绝无保证——扣除当前资本利得税率后，仍略高于当前被动资金的税后回报；我们预计资本利得税率未来会大幅上升。如果企业价值增量变成负数，会有点令人难堪；但这种事可能像在其他公司一样发生在这里，原因可能是任何人都无法控制的外部事件，也可能是我们相对适应不良。
报告收益来源
下表列出伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔持有蓝筹印花约 60% 股份，蓝筹印花又持有韦斯科金融公司 80% 股份。表中既列出各经营实体的总经营收益，也列出伯克希尔应占份额。各经营实体异常出售资产产生的全部重大利得和损失，都与证券交易汇总列入表格接近底部的一行，不计入经营收益。
单位：千美元
* 收购企业——即喜诗糖果、互助储蓄贷款协会和《布法罗晚报》——所产生无形资产的摊销，计入“其他”类别。
** 伯克希尔已于 1980 年 12 月 31 日处置伊利诺伊国民银行权益。
蓝筹印花和韦斯科金融都是上市公司，各有自身报告义务。在本报告第 38 至 50 页，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，由他们介绍 1981 年业务。伯克希尔任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融年报，请致函 Jeanne Leach 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。
正如前面指出，非控股公司的未分配收益，如今与上表详列的报告经营收益同等重要。已经分配的收益当然主要通过保险集团收益中的净投资收益进入上表。
下面列出伯克希尔在非控股企业中的按比例持股；这些企业只有已经分配的收益，也就是股息，会计入我们的收益。
成本与市值单位：千美元
（a）全部由伯克希尔或其保险子公司持有。 （b）蓝筹印花和／或韦斯科金融持有这些公司的股份。所有数字均代表伯克希尔在集团更大总持股中的净权益。
受控和非控股企业的经营活动范围非常广，在这里逐项详细评论会过于冗长。更多财务资料见第 34 至 37 页的“管理层讨论”，以及第 38 至 50 页的经营报告。不过，无论受控还是非控股业务，我们最大的活动领域一直是、也几乎肯定会继续是财产与意外伤害保险，因此有必要评论该行业的重要变化。
保险行业状况
“预测很危险，”Sam Goldwyn 说，“尤其是关于未来的预测。”（伯克希尔股东重读过去的年报、看到各位董事长对纺织前景的“先见之明”分析后，可能也得出类似结论。）
不过，预测 1982 年将成为近代历史上保险承保最糟糕的一年，毫无危险。当前定价行为与保险合同具有期限这项特征结合，已经保证了结果。
许多汽车保单每六个月定价和销售一次，许多财产保单则签三年；全部财产与意外伤害保险保单期限的加权平均，可能略低于十二个月。保险保障的价格在合同期限内当然保持不变。因此，今年签订的销售合同——行业术语称“签单保费”——决定明年约一半收入，也就是“已赚保费”；另外一半由明年签订、并在当年赚取约 50% 的合同决定。盈利后果是自动的：如果定价犯错，就得在一段令人不舒服的时间里承受它。
请看下表：全行业签单保费同比增幅，以及它对当年和下一年承保盈利水平的影响。结果完全符合通胀世界中的直觉。业务量增长达到较高两位数时，当年和下一年的盈利趋势会改善；行业业务量增长很小时，无论当前水平已经多不理想，承保经历很快都会进一步恶化。
表中 Best’s 数据反映几乎整个行业的经历，包括股份制、互助制和相互保险公司。综合成本率把全部经营与损失成本和保费比较；低于 100 表示承保盈利，高于 100 表示亏损。
来源：《Best’s Aggregates and Averages》。
借用 Pogo 的话：“未来已经不再像从前。”当前定价做法预示灾难性结果，尤其如果近年行业幸运避开重大自然灾害的喘息期结束。承保经历一直在恶化，尽管运气很好，而不是因为运气不好。近年来，飓风留在海上，驾驶人减少开车；他们不会永远这么配合。
当然，货币通胀与“社会通胀”这对孪生力量也无法阻挡。所谓社会通胀，是法院和陪审团倾向把保单保障范围扩展到超过保险公司依据合同措辞和先例所预期的程度。修复财产与人的成本，以及这些修复被认定为保险公司责任的范围，都会无情上升。
即使没有任何坏运气——灾难、驾驶增加等——行业业务量也需要立即以每年至少 10% 增长，才可能把 1982 年年中自动出现的创纪录承保亏损稳定下来。（大多数承保人预计已发生损失总额每年至少增长 10%；当然，每个人都指望自己的份额低于平均。）年度保费增幅每低于 10% 均衡水平一个百分点，恶化速度就会加快。1981 年季度数据进一步说明，糟糕的承保局面正以加速度恶化。
1980 年年报中，我们讨论了摧毁许多保险公司资产负债表完整性的投资政策；这些政策迫使它们放弃承保纪律，不惜任何价格承接业务，以避免负现金流。很明显，持有大量债券、却按荒谬高价用于会计计量的保险公司，几乎别无选择，只能以荒谬低价销售大量保单，让资金继续周转。这类公司必然更害怕业务量大幅下降，而不是巨额承保亏损。
遗憾的是，所有保险公司都会受到影响；你很难让自己的价格与处境最危险的竞争对手相差太大。这种压力持续不减，又在驱动保险经理争抢业务的其他动机之上增加一项：崇拜规模而非利润，以及担心放弃的市场份额永远无法夺回。
不管原因是什么，我们相信，几乎没有一家大型财产与意外伤害保险公司——尽管整个行业都抗议费率不足、应该高度筛选业务——真正愿意拒绝业务，直到现金流明显转负。只要没有这种意愿，价格就会持续承受巨大压力。
评论者继续谈论承保周期，通常暗示它具有规律节奏和相对稳定的盈利中点。我们的看法不同。我们认为，巨额但显然会有波动的承保亏损，将成为行业常态；未来十年最好的承保年份，与过去十年的平均年份相比也可能显得不够标准。
我们没有神奇公式让受控保险公司隔绝于不断恶化的未来。经理们，尤其 Phil Liesche、Bill Lyons、Roland Miller、Floyd Taylor 和 Milt Thornton，在逆流游泳方面做得非常出色。我们牺牲了大量业务量，却相对于全行业结果保持显著承保优势。伯克希尔前景仍是低业务量。我们的财务状况给予最大灵活性，这在财产与意外伤害保险业极为罕见。未来某个时候，如果恐惧真的支配整个行业，财务实力可能成为价值巨大的经营资产。
我们相信，在这一领域经营的主要非控股企业 GEICO，凭借极高且不断提高的经营效率，所处位置比几乎所有其他大型保险公司都更受保护。GEICO 是一个极其重要商业理念的卓越执行者。
股东指定捐款
让股东指定公司慈善捐款接受者的新计划，得到了非凡热情的回应。介绍计划的 1981 年 10 月 14 日信函副本见第 51 至 53 页。在有资格参与的 932,206 股——实际所有者姓名出现在股东记录上的股份——中，95.6% 作出回应。即使排除与 Buffett 有关的股份，回应比例仍超过 90%。
此外，超过 3% 的股东主动写来信件或便条，除一人外全部赞成计划。无论参与程度还是评论数量，都超过我们见过的任何股东回应，即使以往公司员工和高薪专业委托书组织曾密集动员。相比之下，各位的非凡回应甚至没有公司提供回邮信封的轻微推动。这种自发行为既说明计划优秀，也说明股东优秀。
显然，公司所有者既喜欢拥有、也喜欢行使决定自身资金捐到哪里的能力。“父亲最懂”式公司治理学派会惊讶地发现，没有一位股东在指定表上要求伯克希尔高管——当然凭借其高人一等的智慧——替他决定与其股份对应的慈善资金去向。也没有人建议，把自己那份公司慈善资金用于匹配董事向董事自行选择慈善机构作出的捐款——这是许多大型公司日益流行、却不公开宣传的政策。
股东指定捐款合计 1,783,655 美元，分配给约 675 家慈善机构。此外，伯克希尔及子公司继续根据各经营经理在当地作出的决定，进行某些捐赠。
有些年份——十年里也许两三年——伯克希尔捐款获得的税务扣除会低于正常水平，甚至完全没有。在这些年份，我们不会实施股东指定慈善计划。其他年份，预计约在 10 月 10 日通知各位每股可指定金额；通知会附回复表，各位大约有三周作出指定。要符合资格，截至 9 月 30 日——如果该日是星期六或星期日，则截至此前星期五——各位股份必须在股东名册上登记于本人名下，或适用时登记于本人拥有的信托、公司、合伙企业或遗产名下。
1981 年计划唯一令我们失望的是，一些股东并无过错，却错过参与机会。美国财政部允许我们在没有税务不确定性的情况下实施计划的裁定，于 10 月初收到。裁定不涵盖股份登记在经纪商等代名人名下的股东，还要求所有作出指定股份的所有者向伯克希尔作出若干保证；代名持有人无法以有效形式向我们提供这些保证。
因此，我们试图迅速与所有所有者沟通——通过 10 月 14 日信函——让有意参与者能在 11 月 13 日登记日前作好准备。对于持股登记在代名人名下的股东，迅速传达尤其重要，因为他们若不在登记日前重新登记股份，就不符合资格。
遗憾的是，与这些非登记股东沟通只能通过代名人。我们因此强烈敦促代名人——主要是经纪公司——迅速把信函转交真实所有者，并说明若未这样做，可能剥夺所有者一项重要利益。
我们的敦促结果，并不会增强由私人经营美国邮政署的论据。许多股东从未收到经纪商通知——一些股东看过新闻报道后告诉我们；另一些收到信函时已经太晚，无法采取行动。
一家最大的经纪公司声称为六十名客户持有股票——约占股东人数 4%——显然在收到信函约三周后才转交，导致六十人全部来不及参与。（这种懒散并未蔓延到该公司的全部部门；在迟到且毫无效果的行动后六天内，它便向伯克希尔开出了邮寄服务账单。）
我们讲述这些恐怖故事有两个原因：第一，如果希望参加未来指定捐款计划，请务必在 9 月 30 日前很早就把股票登记在本人名下；第二，即使不想参加、偏好继续以代名形式持股，至少把一股登记在本人名下也很明智。这样可以保证，各位与所有其他股东同时收到任何重要公司消息。
指定捐款的想法，以及许多后来证明对我们有益的想法，都由伯克希尔副董事长兼蓝筹印花董事长 Charlie Munger 提出。无论头衔如何，Charlie 和我都作为合伙人管理全部受控公司。我们享受管理合伙人的工作，程度几乎称得上罪过；也很享受各位成为我们的财务合伙人。
沃伦·巴菲特 董事长 1982 年 2 月 26 日
感谢各位园丁聆听，我们下期再见！
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