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欢迎来到苔藓学堂。1963年上半年，道指从652.10点上涨到706.88点，若加上10.66点股息，道指整体收益率是10.0%。不算邓普斯特的估值变化，巴菲特合伙公司上半年的业绩是上涨14%。 主播：巴菲特 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:14 1963年上半年业绩表现 00:02:14 如何看待低估类投资 00:03:47 合伙公司业绩对比 00:05:30 邓普斯特公司的情况 00:08:13 预付款和预提款的注意事项 00:09:34 在银行获取4%利率贷款的说明 Shownotes A： 下表是道指、巴菲特合伙公司(包括先前的合伙人账户)、两家最大的开放式共同基金、两家最大的奉行分散投资策略的封闭式投资公司的累计业绩对比情况。 注：(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。 (2)1957-62来源1963 Moody's Bank & Finance Manual。1963年上半年数据为估算值。 (3)1957-61年数据为所有全年运营的合伙公司合并业绩，已扣除所有运营费用，但未扣除向LP有限合伙人和GP普通合伙人的业绩分成。 (4)1957-61年数据基于前一列合伙公司业绩计算，并按当前合伙协议扣除GP普通合伙人分成。 Shownotes B：邓普斯特的资产负债表发生了质变 1961年11月30日(单位：千美金) 1962年11月30日(单位：千美金) 1963年11月30日(单位：千美金) 上述估值，采用了我们此前为巴菲特合伙公司评估邓普斯特时使用的估值系数，这个系数不考虑资产负债表各项资产的盈利能力，仅反映其即时出售的预估价值。 Shownotes C：税项的影响 今年我们可能会有大笔已实现收益。当然，这也可能完全不会发生，而且也跟我们今年的投资业绩没有关联。 我明确拥护缴纳大额所得税，只是要按低税率。但是市场上很多模棱两可、糊里糊涂的投资决策，都是通过所谓的"税收考虑"得以合理化的。 我们的资产净值等于持仓市值减去出售时的应付税款。 资产是实实在在的，税款带来的负债也是一分钱都少不了。想少交税，除非资产价值大跌，这太让人难受、资产被赠予他人，这种做法我不予置评，或持有资产直到去世。而最后一种情况，怎么看都近乎一场得不偿失的胜利。 投资决策应该基于在最低风险下让税后净值以最可能实现的高复利增长。 对于那些买入成本很低、潜在税负很高的股票，如果刻意持有不卖，相当于把这部分净资产的回报水平，锁定在该类资产的复利水平上。这种做法可能表现很好，也可能表现糟糕，但这么做本质上是彻底放弃了主动投资管理的意义。 持有各种此类证券的整体收益，无疑将趋近整体市场的表现，也就是以道指的收益率复合增长。我们认为这算不上税后复合收益率的最佳选择。(也就是说，不能为了不交税而无视回报一直持有) 我以前和大家说过，如果来自合伙公司的盈利可能占你应税总收入的相当大比例，最稳妥的做法是按去年纳税金额去预估今年的税款，这样做不会受罚。 不管怎样，1963年1月1日新加入的合伙人需要交的税很少，因为根据我们的合伙协议条款，资本利得将首先分配给享有未实现增值的合伙人。

欢迎来到苔藓学堂。 1962年，道琼斯指数算上股息下跌了7.6%，而巴菲特的合伙人账户却取得了正13.9%的收益，跑赢道指21.5个百分点。 今年的信里，巴菲特介绍了自己的基本原则，并且解释了投资邓普斯特机械制造公司的来龙去脉，让我们热烈欢迎主播巴菲特为我们分享1962年致合伙人的信。 主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:15 引言 00:01:38 基本原则重申 00:04:20 1962年合伙人账户业绩 00:06:56 投资基金公司业绩对比 00:10:05 复利的魔力 00:12:17 三种投资类型回顾 00:20:05 邓普斯特机械制造公司投资案例 00:22:32 Harry Bottle的年度之星表现 00:27:25 关于保守投资的思考 A：合伙人账户的业绩表现 B：投资基金公司的业绩表现 (1)基于资产价值变动，加上年内对持有人的所有分配。 (2)1957-1961年数据来自1962 年Moody's Bank &Finance Manual。1962年数据为估算值。 C： D：1961年邓普斯特机械制造公司的合并资产负债表和公允价值 1961年邓普斯特公司的合并资产负债表和公允价值计算如下： E：Harry上任后，邓普斯特的合并资产负债表和公允价值 美国内战结束后，拓荒者开始向西迁移，农民数量的增加将推动农业市场的增长。水源对农民及其牲畜至关重要，如果农民无法轻易获得淡水，就需要风车将地下水引入地表，销售商开始向西部的农民和拓荒者销售风车设备。 1877年Charles B. Dempster在内布拉斯加州Beatrice收购了一家农机零售店1/3的股份。这家店在当地销售、安装和修理风车和水泵，公司有三位合伙人，Charles Hart是当地推销员。J. H.Dempster负责公司零部件采购并管理公司财务。C.B.Dempster负责安装和修理风车和水泵。 1978年C.B.Dempster收购全部股份。1885年Dempster决定开始自己的产品，1886年他与当地投资者共同成立了成立了邓普斯特制造公司，建了一座体面的工厂开始生产实心轮风车。 1892年公司制造了第一座钢制风车。1897年公司业务扩展至农机领域。直到1930年代，公司成为大平原地区发展风车和农业灌溉系统的先驱之一，它的很多风车都成为众所周知的农田景观。 二战期间，公司争取政府订单，生产战场所需的商品和武器，其中包括超过150万发90mm炮弹。 1950年代，随着战后电网覆盖范围扩大，电动机开始取代风车用于抽水，风车及其相关配件市场开始了其缓慢下行的过程，但风车配件和维修业务一直能够给公司带来现金流。 公司历史上生产销售过多种产品，包括风车、水泵、耕耘机、施肥机、汽油机和回收拖车，还分销与水系统相关的物品，如厨房水槽和浴缸。公司在当地雇佣了数百名员工，使周边社区得以繁荣发展，鼎盛时期在全国范围内雇佣了500多名员工。 C.B.Dempster一直经营公司直到1933年去世，他儿子Clyde Dempster接管公司，经营到1961年退休。 巴菲特自1956年起购买公司股份，16元股价对应的市净率只有0.3，后来在1961年通过大宗交易30美元获得控制权，对应的市净率只有0.44。 虽然公司业务停滞不前，前景黯淡，但并不是一个即将快速衰落的业务，公司通过长尾的后市场风车水泵维修仍旧在盈利。 公司资产沉淀在应收账款和存货中，只要能快速变现，就能榨出油水来。后面的事大家都知道了，巴菲特请到Harry Bottle来管理公司，迅速将低效率的冗余资产变现投入股票之中，然后剥离风车业务。但是采取措施修复一家濒临倒闭的企业所带来的声誉损害绝非愉快，尤其考虑到比阿特丽斯靠近巴菲特先生的家乡奥马哈，巴菲特后来收到被解雇CEO妻子的信，信中指责他"唐突且不道德"，并摧毁了她丈夫的自信。巴菲特长期以来对解雇员工的反感，可能源于他在登普斯特的经历。 1963年一些当地投资者从巴菲特手中买下了公司，并将其更名为邓普斯特工业公司(Dempster Industries Incorporated)，公司幸存下来，许多工作岗位得以保留。 1985年Don Clark收购了该公司，2008年又将该公司卖给了Wallace和Felicia Davis。 2011年公司关闭。2013年Ryan Mitchell收购该公司资产， 2014年恢复生产。 Dempster是美国历史最悠久的风力水泵制造商之一，标志着风车生产历史超过100年。 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

欢迎来到苔藓学堂。 1962年上半年，道琼斯指数算上股息也暴跌了21.7%，而巴菲特的合伙人账户只下跌7.5%了，跑赢道指14.2%，巴菲特引以为傲。 本封信中，巴菲特认为绝大部分投资者的业绩将跟道指不相上下。那些业绩偏离道指的，大幅跑输的多，大幅跑赢的少。通过对比过去几年美国最大的几家基金公司的业绩，巴菲特的判断得到了验证。 是的。让我们热烈欢迎主播巴菲特为我们分享1962年上半年致合伙人的信。 ⏰ 时间线 00:00:17 引言 00:05:09 1962年上半年合伙人账户业绩 00:07:15 上半年大型基金公司业绩表现 市值权益说明： 巴菲特公布的上述业绩计算，均未扣除GP的业绩分成和按月向合伙人的付款。 当然，如果按市值计算的合伙人账户整体收益率未达到6%以上，GP则没有业绩分成。 因此，今年上半年，未提现的合伙人市值权益减少了7.5%，而按年化6%提现的合伙人市值权益减少了10.5%。 如果全年业绩低于6%(除非道指大涨，否则可能性很大)，按月提现合伙人在1962年12月31日的市值权益将有所减少，这意味着，明年基于新的市值权益按6%提现的每月款项，也将按比例减少。 比如，如果全年整体亏损7%，那么一位按月提现的合伙人，在1962年1月1日拥有市值权益10万美元，到1962年12月31日的市值权益则是8.7万美元。 权益下降是因为10万美元亏损7%，减少了7000美元，再扣除按6%提现的6000美元款项(分摊每月是500美元)。 因此，1963年1月1日，新的市值权益为8.7万美元，明年每月提现金额将是435美元。 当然，上述内容不适用于1962年期间收到的预存款项，因为预付款不参与盈亏分配，仅按6%固定计息。 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

欢迎来到苔藓学堂。 截止到1961年，巴菲特取得了第一个连续五个完整年度的业绩曲线。 1957年到1961年这五年，巴菲特合伙人账户的收益率高达251%，而同期道琼斯指数的收益率只有74.3%. 今年巴菲特详细讲了讲自己的投资分类，主要分为三种，分别是低估类、套利类、控制类。 欢迎主播巴菲特 为我们分享 1961年致合伙人的信。 主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:17 引言 00:02:33 合伙人信 00:06:59 谈谈投资方法 00:07:03 低估类投资 00:09:43 套利类投资 00:11:32 控制类投资 00:18:54合伙人账户规模对投资业绩的影响 00:21:21 一个预测 *收益等于净资产市值加当年向合伙人支付的款项。 *1960年门槛8000美元，1961年门槛2.5万美元 1962年第一次登上电视屏幕 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

欢迎来到苔藓学堂。 巴菲特的LP们认为一年一封信实在太漫长了，建议改成半年一封。 巴菲特接受了这个建议。所以从今年开始，一年能收到巴菲特的两封信了。 今年最大的变化是，巴菲特计划年底把所有的合伙人账户合并成一个，并且提出了新的利润分配方案： LP先按自己年初的市值获得6%利息，合伙人账户收益超出6%的部分，巴菲特拿走25%，另外75%按照出资比例分配给LP。 如果收益低于6%，差额部分从未来收益中抵扣，但不会向前追溯补足。 让我们热烈欢迎主播巴菲特为我们分享 1961年上半年致合伙人的信。 主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:17 引言 00:01:46 合伙人信一年二更 00:04:31 新合伙人协议 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

1960年，道指下跌了6.3%，而巴菲特7个合伙人账户斩获了22.8%的收益。 这主要得益于巴菲特在桑伯恩地图上鬼斧神工般的操作： 巴菲特持有2.4万股，加他朋友一共持有43.8%的桑伯恩地图股票，他们利用控股股东身份和董事会达成协议——把自己的桑伯恩股票置换成桑伯恩持有的证券，每股大概可以换76美元的证券。 * 1958~1959年 买入 桑伯恩地图 2.4万股 每股成本约50美元 总金额约120万美元 * 与董事会达成协议，每股桑伯恩股票置换公允价值76美元的持有证券 * 1960年 卖出 置换过来的证券，投资回报约50%，盈利约60万美金。 详细情况，请倾听1960年，巴菲特致合伙人的信。 主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:14 导言 00:01:53 1960年股市整体情况 00:05:10 巴菲特合伙公司业绩 00:07:09 特殊情形投资案例桑伯恩地图 00:12:48 巴菲特进入桑伯恩地图董事会 🌟相关公司 【1】桑伯恩地图公司(The Sanborn MapCompany) 消防地图(Fire Maps)是19-20世纪美国城镇的详细地图，最初由桑伯恩地图编辑出版，其制作初衷是为火灾保险公司评估美国城市化地区的总责任险风险。 这些地图涵盖了美国约1.2万个城镇的房产和单体建筑详细信息，对于记录数十年来美国城市建成环境的变化具有重要价值。 在火灾保险行业初期，核保员会实地考察每一处拟承保的房产。随着保险公司服务范围扩大，派人实地评估每一处可保房产的风险已不现实，需要一个第三方公司为所有保险公司提供集约化服务，相关成本由其他订阅该地图的所有保险公司共同承担。桑伯恩地图让保险公司得以在办公室内完成核保，保险公司及其代理人曾完全依赖这些地图来进行核保。 火灾保险地图的独特之处在于其精密的符号系统，能清晰传达复杂信息，比如粉色代表砖结构，黄色代表木结构，蓝色代表混凝土结构，绿色代表耐火建筑。 尽管这类地图如今具有多种价值，但最初是为保险公司特定用途制作的，地图图例等所包含的信息及呈现方式均由保险业决定。掌握地图的图例和颜色的含义，是准确解读火灾保险地图信息的关键。地图中的独特信息包括知名人士的住宅位置、妓院，以及厕所、马厩等临时性建筑。 保险公司借助地图判断特定建筑的潜在风险，综合考量地图上的所有信息：建筑材料、与其他建筑及消防部门的距离、燃气管线位置等。是否向客户提供保险、提供多少保额的决策，往往仅通过桑伯恩地图就能确定。 地图还能帮助保险公司直观了解其在承保区域的风险敞口，代理人售出保单后，可在地图上相应建筑位置涂色标记，颜色过于集中火灾风险就可能出现了聚集。 18世纪末，伦敦的保险公司开始制作详细地图，为核保员提供评估火灾风险所需的信息。19世纪中期美国保险公司采纳了这一做法。 1866年，土木工程师兼测量员丹尼尔-桑伯恩(Daniel Alfred Sanborn)开始涉足火灾保险地图制作。同年他与安泰保险公司(Aetna Insurance Company)签订合同，负责绘制田纳西州部分地区的地图。同期他又完成绘制波士顿的类似地图。1867年出版了《Insurance Map of Boston》(第一卷)。 丹尼尔-桑伯恩察觉到这类地图的巨大市场潜力后，在纽约市成立了桑伯恩国家保险图表局(D. A. Sanborn National Insurance Diagram Bureau)，负责出版波士顿地图集，并绘制和销售更多地区的地图。 数十年内，该公司成为美国规模最大、最成功的地图公司。这一发展得益于精明的管理和对竞争对手的收购。 1889年，桑伯恩收购了历史更悠久的Perrisand & Browne公司，并据此将公司起源追溯至1852年。 1916年，桑伯恩收购了其最后一个主要竞争对手费城的E.Hexamer&Sons公司，成为行业垄断者。 公司总部迁至纽约州Pelham，同时在旧金山、芝加哥和亚特兰大设有地区办事处。桑伯恩公司派遣大批测量员前往所有主要城市化地区，绘制建筑轮廓及与火灾风险相关的建筑细节。 1920年代鼎盛时期，公司拥有约700名员工，包括300名野外测量员和400名制图师、印刷工、管理人员、销售人员及支持人员。开发密集区域每六个月就会进行一次勘测。 1936年，桑伯恩每年的城市地图出版数量已从60卷缩减至20卷，按此速度更新全部城市地图集需耗时50余年。 1950年代，保险公司开始采用一种名为"线卡核保法"(linecarding)的方式替代地图核保。这种方式被用于承保未纳入消防地图的房产数十年，每一处承保房产均记录在单张卡片上，无需保留地图。 此外，保险公司的合并也降低了对桑伯恩地图的需求，因为合并后的公司只需购买一套地图即可。随着保险公司规模扩大，它们已能承受更大规模的灾害损失，也不再需要借助保险地图降低风险集中度。 保险公司还表示：现代建筑结构、更完善的建筑消防规范及改进的消防保护方法，导致火灾保险地图的重要性大幅度下降。 随着保险业务衰退，桑伯恩已无力维持庞大的测量员团队，但仍继续销售地图并进行部分更新。政府订单开始占据更大比重，尤其是美国人口普查局和市政规划机构。 在20世纪的大部分时间里，桑伯恩公司在火灾保险地图领域占据垄断地位，但1960年代美国保险公司不再使用地图进行核保后，该业务逐渐衰退。 桑伯恩地图公司于1950年出版了最后一本目录，1961年绘制了最后一幅新地图，1977年完成了最后一次地图更新，并以缩微胶片形式出版，但旧地图仍对城市地理历史研究具有重要意义。 从 20 世纪 90 年代到 21 世纪头几十年，桑伯恩经历了一系列企业并购，包括1996年被 EDR（环境数据资源公司）收购，1999年又归于 DMG 信息公司旗下。依托 DMG 的资金支持，桑伯恩得以在全美范围内收购本土制图与航空测绘技术公司，并与匹克托米特里（Pictometry）等企业建立战略合作关系。 2003年，桑伯恩公司在CEO John Copple的领导下转型为现代地理空间服务公司。 美国国会图书馆桑伯恩地图搜索引擎 www.loc.gov 📚参考资料 [1] 桑伯恩公司官网 [2]陆晔飞. 巴菲特的估值逻辑[M/OL]. 李必龙, 林安霁, 李羿, 译. 机械工业出版社, 2017[2025-12-09]. book.douban.com. 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

1959年，道琼斯指数全年涨幅16.4%。如果计入其成分股股息，涨幅为19.9%。 在这一年里，巴菲特再次跑赢指数，并继续买入桑伯恩地图公司，达到了35%的高仓位，成为该公司的第一大实际控制人。 为什么巴菲特要如此交易呢？ 请倾听1959年，巴菲特致合伙人的信。 主播:巴菲特 | 开场白:王韦华 | 技术支持:yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:00:01 开场音乐 00:00:13 导言 00:01:56 1959年股市整体情况 00:02:54 头部基金公司业绩表现 00:04:13 巴菲特对高估值的担忧 00:04:54 1959年合伙人账户业绩 00:06:00 收益率计算方法说明 00:06:51 投资组合配置情况 00:07:39 桑伯恩地图投资详情与投资理念 00:08:32 结束音乐 🌟 核心观点 【1】市场失真现象 1959年虽然道指大幅上涨,但这个指数有些失真。纽交所全年下跌的股票数(710只)多于上涨数(628只),道琼斯铁路平均指数和公用事业平均指数也均录得下跌。这说明市场上涨主要由少数大盘蓝筹股推动。 【2】价值投资的困境 注重估值分析和专注于长期投资的基金管理人,在这种投资者情绪占据主导作用的市场中,投资难度很大。美国最大的封闭式基金Tri-Continental Corp.和最大的共同基金Massachusetts Investors Trust都没能跑赢道指。 【3】巴菲特的担忧 按照传统的估值标准衡量,当前蓝筹股的股价中包含了大量的投机成分,暗藏着亏损风险。巴菲特宁愿承担因为过度保守而受到的损失,也不愿去接纳"新时代"的估值理念,因为这很可能遭受无法挽回的永久性资本损失。 【4】投资策略 巴菲特尽可能选择那些至少在一定程度上不受整体市场表现影响的标的去投资。这个策略应该能让他在熊市中跑赢市场,在牛市中跟上市场。 【5】桑伯恩地图投资 - 占比达到35%的重仓位 - 类似一家投资信托基金,持有约30-40只质地优良的证券 - 买入价大幅低于内在价值,有足够的安全边际 - 巴菲特是拥有绝对控股权的最大股东 - 计划1960年处置完该资产 【6】1960年市场预测 在撰写本信时(1960年2月20日),1960年过了还不到两个月,道指已经回吐了1959年一半以上的涨幅。巴菲特认为他在熊市跑赢市场的预期,今年可能会得到应验。 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way

1958年, 道琼斯指数大涨 38.5%，美国股市弥漫着“狂热”的投机情绪。 在这一年里，巴菲特主要交易如下： * 卖出 联邦信托公司：51美元的成本，80美元卖出。 * 买入 桑伯恩地图公司 为什么巴菲特要如此交易呢？ 请倾听1959年，巴菲特致合伙人的信。 主播：巴菲特 ｜ 开场白：王韦华 ｜ 技术支持：yikai、小黑 ⏰ 时间线 00:15 开场白 02:10 1958年的投资业绩 05:22 联邦信托公司 08:38 特殊情形投资：桑伯恩地图 11:01 1958年市场状况 🌟相关公司 【1】联邦信托公司(COMMONWEALTH TRUST CO.[Union City,N.J.]) 公司简史： 1905年12月 联邦信托公司根据新泽西州法律注册成立； 1939年6月 与Merchants Trust Co.合并，更名为Commonwealth-Merchants Trust Co.。 1940年2月 合并Woodcliff Trust Co.(North Bergen, N.J.)； 1942年12月 合并Hamilton National Bank of Weehawken； 1946年1月 更名为Commonwealth Trust Co. 经营全面的银行与信托业务，为FDIC联邦存款保险公司成员机构。 在Union City设有2家分支机构，其中一家位于North Bergen，另一家位于Weehawken。 公司总部地址：2200 Bergenline Ave，Union City,N.J. 1929年12月，大萧条，股价从100美元暴跌至20美元。 1934年6月，股票1拆5，股价拆后为7.50美元。 1951年30美元，1953年40美元，1955年50美元，1957年60美元。 自1932年起，未支付任何现金股息，1958年以股票形式支付了400%股息(相当于1拆5)，股价16美元(复权80美元)。 截止1959年，股东人数283人，员工人数113人。 巴菲特的投资逻辑 巴菲特持有该公司12%的股份，是第二大股东。占合伙人账户仓位的10～20%。 买入逻辑： * 管理优良且对新股东态度友好。 * 盈利能力强劲：每股收益10美元。巴菲特预测十年后内在价值能有250美元。 * 安全边际高：内在价值125美元，市场价格约50美元。仅仅5倍PE。 * 价格低估的原因：没有发放任何现金股息，但是老巴了解背后的原因，并认为理由正当。 * 有被大股东奥马哈第一国民银行合并的预期。别忘了巴菲特就住在奥马哈。 * 每月仅有两笔交易，受大盘影响非常小。 卖出逻辑： 找到了预期收益率高很多的公司——桑伯恩地图。 【2】桑伯恩地图公司(The Sanborn Map Company） 公司官网：https://sanborn.com/ Daniel Alfred Sanborn founded the “D. A. Sanborn National Diagram Bureau” in 1866 in New York City to produce detailed atlases and building maps for the fire insurance industry. 丹尼尔·阿尔弗雷德·桑伯恩于 1866 年在纽约市创立了"D.A.桑伯恩国家测绘局"，专门为火灾保险行业制作详实的图集与建筑地图 🎵 音乐 Ukulele Coca Cola My Way