伴随9月16日临近，生猪养殖板块迎来一轮上行。 起因自然是有媒体报道，为贯彻今年中央一号文件要求，推动生猪产能调控措施落实落地，农业农村部畜牧兽医局会同国家发展和改革委员会价格司拟于9月16日在北京召开生猪产能调控企业座谈会。会议邀请牧原、温氏、双胞胎、新希望、德康、天邦、中粮、大北农等25家企业参会。会议将分析研判当前生猪生产形势，交流生猪养殖企业落实产能调控要求的措施与成效，研究部署今年下半年及明年生猪产能调控工作。 市场对此自然充满期待。 不过，这番期待能在多大程度上实现呢？ 猪企真想反内卷？ 据搜猪网，自7月以来，生猪出栏均价呈急跌态势。 如此猪价，对CPI也不无带累。 据国家统计局，8月份，消费市场运行总体平稳，居民消费价格指数（CPI）环比持平，同比下降0.4%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大。 CPI同比由平转降，主要是上年同期对比基数走高叠加本月食品价格涨幅低于季节性水平所致。分类别看，主要是食品价格较低。本月食品价格环比上涨0.5%，涨幅低于季节性水平约1.1个百分点，其中猪肉、鸡蛋、鲜果价格变动均弱于季节性。食品价格同比下降4.3%，降幅比上月扩大2.7个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.51个百分点，高于CPI同比降幅。其中，猪肉、鲜菜和鸡蛋价格同比分别下降16.1%、15.2%和14.2%，降幅比上月分别扩大6.6个、7.6个和1.3个百分点，鲜果价格同比由上月上涨2.8%转为下降3.7%，上述四项对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.47个百分点。 2016年以来，猪肉占CPI的权重在1.25%-4.62%之间波动，近年来虽有所下滑，但由于猪价的波动性较大，对CPI的影响可谓举足轻重。若仅考虑食品价格，猪肉的贡献约在三分之一左右。 从“促消费扩内需”的角度，很难不对当前的猪肉价格持续下行怀有疑虑。 但回到生猪养殖行业本身，情况却有些微妙。 相比隔壁光伏反内卷、汽车反内卷等，生猪反内卷的声量小了很多，鲜见行业头部企业高管发声，批评行业乱象、“建言献策”。 究其原因，尽管猪价一路下跌，但受损的未必是猪企。 比如风头正盛的“猪王”牧原股份表示，公司2025年8月的生猪养殖完全成本低于11.7元/公斤。 老二温氏股份最新披露的7月肉猪养殖综合成本为12.2元/公斤。 老三新希望育肥的完全成本为13.1元/公斤，部分地区7月的养猪成本能做到12元/公斤以下。 神农集团上半年公司完全成本为12.4元/公斤。 大北农、天康生物、巨星农牧等上市猪企的养殖成本也均低于13元/公斤。 以此成本倒推，在当前的“低猪价”水平下，上市猪企仍然有的赚，如牧原股份、温氏股份、神农集团等成本控制好的猪企，每公斤毛利1-1.5元，一头标猪110公斤左右。简单换算，猪企一头猪能赚100-200元。 所以，尽管从行业外看“形势严峻”，业内却是一片祥和。 谁在负重前行？ 当然，现在并不是猪肉供不应求的时期，有人岁月静好，自然就有人负重前行。 负重前行的主要有两类群体：中小养殖户以及饲料粮供应商。 中小养殖户负重前行，原因主要在于两方面。 一方面，非洲猪瘟仍在传播，猪企需要购置防疫设备、增添防疫措施、改造养殖厂房，大大提高了猪企的防疫成本，头部企业规模大，资金腾挪空间也大，更有能力冲抵、摊余相关成本；头部企业规模大，饲料采购成本更低，不少猪企甚至会会养殖场配建饲料厂，进一步压降成本。 所以，成本管理更差的中小猪企，成为这一波生猪“成本战”的受损者，当然，换个角度说，他们本也是生猪养殖规模化、工厂化的“绊脚石”和出清对象。 至于饲料粮供应商，这个情况就有些复杂了。 据统计，我国每年饲料用粮的数量在4亿多吨，是粮食消费中最大的一部分。2014年，我国粮食进口量突破1亿吨，2021年，我国粮食进口量突破至1.64亿吨，而后维持在1.5亿吨上下的水平。以2020年前后峰值计，增长幅度超过20%。 但另一方面，我国的猪牛羊禽肉产量近年来虽然有所上升，但若以2020年前后峰值计，增长幅度仅为13%左右。 粗略地说，我国的饲料粮进口量增速略快于猪牛羊禽肉产量。 也就是说，如今，我国养殖业饲料粮的占比相比2020年前应有一定提高。而国际粮食价格普遍低于国内粮食价格，因而整体性的压低了我国饲料粮的价格中枢。 其他不说，这两年低价进口牛肉平抑了国内牛肉价格，普罗大众显然都能感受到。以往数百元的牛肉自助，如今部分地区甚至几十元就能吃到（还保真）。 相对应的就是国内竞争力差的养牛业面临持续亏损。 所以，国内的饲料粮和饲料价格只能顺应大势下跌，猪企压价采购成普遍现象。 结语 从行业发展状况看，生猪养殖行业当前算不上“内卷”或者说过度竞争。今年，出栏价格大体维持在头部猪企的成本线之上，属于“有的赚但不多”的阶段。 不过，这种平衡比较脆弱，更多限于头部猪企之间的默契或者说谨慎。 经历了2018年后的超级猪周期，猪企显然在冒进方面吃足了苦头。处在当前的微利状态，猪企既没有扩产动力，更缺乏减产动力。唯一有动力的方面就是降本。 考虑到监管部门的积极调控，市场对生猪行业最大的预期就是平稳运行。从各家公司的股价也能看出这一点，除了牧原股份，其他猪企，大多都未能在一轮轮利好中，突破近两年新高。 牧原股份，或也将成为这一轮猪周期最大的变数。

最近国内外媒体连续报道了美国大豆农民无处销售产品的窘境。 据环球时报援引外媒的报道，近日美国大豆协会主席在接受采访时候忧心忡忡地表示，正处于收获季节的美国大豆农民正在为销路发愁，主要的原因便是“历来是最大买家的中国却未下达任何订单”，对美国大豆农民来说，“形势极其严峻”。 从这位协会主席的访谈中，我们还能得知以下这组数据： （1）以往每年美国的大豆产量中大约有25%会销往中国，中国市场是美国大豆的第一大出口市场。 （2）这些年来，美国每年种植收获的大豆中，有大约50%用于出口。 （3）中国市场占美国大豆出口市场的份额以往都在60%左右，遥遥领先于排在第二的欧盟市场，对美国豆农的影响举足轻重。 对于美国大豆农户来说，当前将希望寄托于中美贸易谈判的结果上。据新华社报道，美国大豆协会主席已经致信美国总统特朗普，敦促特朗普在美中贸易谈判时优先考虑大豆议题，信中明确表示：“美国豆农无法撑过与我们最大客户长时期的贸易纠纷。” 事实也确实如此，中美之间的贸易谈判越晚达成共识，则美国大豆出口中国市场事宜就越晚得到解决。随着秋季收获期在全美陆续结束，没有了中国市场的美国豆农每天都会承受“财务痛苦”。 巴西替代美国 今年秋季，美国全国各地的大豆种植户有望获得创纪录的产量，但他们中的很多人将无法快乐起来。 中美代表团在斯德哥尔摩会谈中一致推动的“冻结现状”式缓和，是一种建立在互相制衡与阶段性利益平衡上的临时安排，而非结构性矛盾的实质化解。意味着高关税的框架依然存在，其暂缓升级仅在于双方均不愿在此阶段触发新的冲击。 显然，中美之间的经贸会谈还没有取得“结束摩擦”的共识。 因为以上原因，中国采购方避开美国的大豆供应，转向南美供应来满足国内大豆需求，使得美国农民在大豆出口旺季正在错失中国市场的机遇。而与此同时，特朗普当局的关税措施又推高了美国农户农用设备和化肥的成本。 这就是问题的本质——美国农民的困境是其当局关税政策打击本国经济和产生负面影响的一个体现。 对美国大豆种植者来说，当前正面临一场严重的危机：大豆农作物正在仓库中堆积如山却无处可放，如无法销售出去，农民们将在年底陷入严重亏损。 玉米是另外一个受到冲击的农作物。2021年和2022年，美国对中国的玉米销售额大幅增长，使中国市场成为当时美国玉米最大的出口市场。但这些购买量在2023年和2024年大幅下降。对美国玉米种植农户来说，2025年的情况依然不容乐观。 美国玉米创纪录的产量正在推动玉米价格下跌，而美国农户却一样无法获得新的出口市场，只能忧愁地看着在谷仓中的玉米每天都在堆积，逐渐如山。 惠誉解决方案旗下BMI公司的分析师预计，2025年美国对中国玉米的出口将进一步下降。中国农业部预测2025/26年度中国玉米进口量为700万吨，和2024/25年度的六年低点持平。要知道，单2020/21年度，中国就从美国进口了2950万吨的玉米，达到峰值。 对于美国农民来说，失去的中国市场缺口几乎是无法被短时间弥补的。日本和欧盟虽然都对放宽进口美国农作物限制做了承诺，但市场体量摆在那里，和中国市场的需求量没法比。 另外，8月27日起，美国对印度商品的总关税税率达到了50%。美国对印度最不满的地方除了印度不同意减少俄罗斯石油进口，还包括要求印度放松农产品市场准入，放开大豆、乳制品等进口，但印度为保护本国农民坚持高关税和检疫壁垒。 然而美国这种肆意挥舞关税大棒、滥施关税的做法引发了印度政府的强烈不满和激烈抵制，这也就让美国农户至少是短期内，失去了拓展印度新市场的机会。 而在美国农民苦于失去中国市场的同时，身处巴西的农户，却已经享受到了中国市场的红利。 数据显示，2024年，中国进口大豆1.05亿吨，其中自美国进口2214万吨，占比21.1%；自巴西进口7465万吨，占比71.1%。我国市场的进口来源已经以巴西大豆为主。 而今年的情况更甚。 据环球网援引外媒的消息，中国进口商已完成9月份的大豆预订单，进口量约为800万吨，全部来自南美。关于10月份的订单，中国进口商也已从南美采购了约400万吨，占其预期需求的一半。往年的情况是，从9月到次年1月，中国进口商会大量进口美国的大豆，之后由于季节因素南美大豆收获后，巴西大豆会承接供应。 对于生猪养殖至关重要的饲料之一玉米的情况也类似。 2024年前两个月，中国共进口玉米619万吨，其中410万吨来自巴西，占比已经高达66.2%，使得巴西在当时超越了美国，成为中国最大玉米供应国。 自由贸易的一面镜子 正在遭受损失的很多美国农民可能还没有意识到失掉中国市场份额的背后到底是什么原因。 据美国主流媒体最新的报道，尽管正面临严重的亏损问题，美国很多农户依然未准备好指责特朗普政府及其贸易政策，这表明美国农业界对特朗普仍有很大的宽容，尽管这位美国总统正试图重组全球经贸格局的雄心正直接对这些农户产生经济利益冲突。 当然这种宽容是有一定原因的，历史上美国农民就大多投票给了特朗普，是其铁票仓之一。而在特朗普的第一个任期内，白宫曾经为受其贸易政策伤害的美国农民支付了280亿美元的财政救济。这也让很多美国农户寄希望于当局能否对今年的潜在损失预备类似的救济基金。 最近，美国农业部发言人在一份书面声明中表示，政府正在努力为农民提供援助，并将责任归咎于拜登政府，称其浪费了强劲的农业经济。声明还提及，特朗普总统正在采取强有力的行动，通过执行新的贸易协议和迅速推出紧急商品援助计划等方式来支持农民，该计划可为农产品生产者提供了100亿美元的直接援助。 但这100亿美元来自去年12月通过的一项短期支出法案，是在被称为农业法案的大规模立法方案谈判陷入僵局的情况下帮助农民的拼凑尝试。并不是特别为今年秋天收获季潜在损失而准备的。 当前似乎还未有任何证据表明美国政府有任何直接财政援助的提议，特朗普政府后续的经贸谈判也难言会一定取得什么进展。况且对美国的农民来说，短期的补助固然可救急，但长远的市场销路才是真。 今年秋天的潜在大损失，能否成为美国农民的一面镜子？尤其是对于那些特朗普支持者来说，一旦受到严重损失，能否意识到单边主义、保护主义政策，肆意挥舞关税大棒，挑起经贸摩擦，不但对世界经济会产生严重的损害，还会对美国经济产生恶果。 另一方面，中巴两国日益成为命运与共的可靠朋友、共促和平的积极力量。面对单边主义、保护主义抬头，中巴两国持续深化中巴命运共同体建设，共同维护自由开放的贸易投资环境，为两国和世界经济注入更多稳定性和确定性。 两相对比下来，自由贸易的切身感受，不知能否触动美国农户中特朗普支持者的神经？

截至周三，纳斯达克中国金龙指数今年以来的涨幅已经达到21%左右，远高于标普500指数的10%左右，也高于纳斯达克指数的13%左右。 该指数的成分股均为在美国上市的、主要在中国开展业务的公司普通股，旨在帮助全球投资者了解和把握中国经济发展中的独特机遇。 同样是在美国市场公开交易，中概股的表现总体上要好于美国股市的综合表现，这就是一个典型的例证——以美股中概股为代表的中国资产正在持续爆发。 很多读者可能会好奇背后的原因，从估值、走势波动等方面分析。但不管如何解释，最本质的地方，还是在于中国经济的基本面正发生的“叙事”。综合各机构的最新研判，我认为以下三个方面的“叙事”是支撑中国资产爆发的主要动因。 叙事一：国内经济展韧性 据国家统计局，上半年国内生产总值（GDP）按不变价格计算，同比增长5.3%。超过5%左右的年度GDP增长目标。其中，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口“三驾马车”对GDP贡献率分别为52%、16.8%、31.2%。消费的提振得益于以旧换新行动的强烈政策性支持。今年中央安排超长期特别国债支持消费品以旧换新的资金总规模是3000亿元。截至2025年7月16日，全国共有2.8亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过1.6万亿元。上半年限额以上单位家电和音像器材、文化办公用品、通信器材、家具商品零售额同比分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%，乘用车零售量增长10.8%，带动社会消费品零售总额同比增长5%。消费的增长无疑带动了制造业和服务业的增长，形成正向循环。上半年规模以上工业增加值同比增长6.4%，制造业投资增长7.5%，占固定资产投资的比重为25.2%，比去年同期提升了1.1个百分点。上半年，我国服务业增加值同比增长5.5%，对国民经济增长的贡献率为60.2%，比上年同期上升5.8个百分点；拉动国内生产总值增长3.2个百分点，比上年同期上升0.5个百分点。高技术服务业投资增长8.6%，明显高于固定资产投资增长速度。在未来预期上，主要国际机构纷纷上调了有关中国经 济增长的预期。国际货币基金组织对中国2025年增速较去年10月的预测值高出0.1个百分点；摩根士丹利分别将中国今明两年的经济增速上调0.3个百分点和0.2个百分点；高盛将中国2025年全年GDP增速预测上调0.6个百分点。 叙事二：关税对进出口影响有限 今年上半年，在美国关税“逆风”的大背景下，中国出口展现出了令人意外的坚韧性。据海关统计，今年上半年，我国货物贸易进出口21.79万亿元人民币，同比增长2.9%。其中，出口13万亿元，增长7.2%。同时内需扩大带动进口趋稳，二季度进口由负转增。其中，我国对东盟进出口3.67万亿元，增长9.6%；对非洲进出口1.18万亿元，增长14.4%，同时对欧盟、日本、英国等传统市场同样实现增长。从同中国建交的最不发达国家、新兴经济体到传统经济大国，包括“一带一路”国家在内，中国的进出口朋友圈不断扩容。出口的强劲表现，反映出中国产品在国际市场的口碑提升和科技提升。上半年，我国高技术产品出口增长9.2%，连续9个月保持增长。其中，高端机床、船舶和海洋工程装备出口增速都超过两成，仪器仪表出口增长14.7%。科技自立自强促进品牌打造，我国高技术产品出口中，自主品牌比重达32.4%，较去年同期提升了1.2个百分点。中国对美国出口的份额从2017年的历史最高点22%下降到2024年的约13%。可以说，美国关税的影响在进出口领域并不显著，中国商品正以多元贸易、以质量和科技为重心，总体上正赢得全世界绝大部分市场的欢迎。 随着最近中美贸易紧张局势有所缓和，中美贸易也有所回升。今年上半年，我国对美国进出口同比下降9.3%。其中，出口下降9.9%，进口下降7.7%。但6月份进出口值从5月份不到3000亿元，回升到超过3500亿元，同比降幅明显收窄。 叙事三：新质生产力发展迅猛 中国企业在先进制造业领域取得了有目共睹的快速进步，并正致力于巩固在全球各细分科技领域的领先地位。 上半年，规模以上高技术制造业增加值增长9.5%。今年1-5月，规模以上战略性新兴服务业企业营业收入增长接近10%。这背后是研发投入和研发成果方面的持续性进步。 据国家统计局数据，我国研发经费投入占GDP比重已接近2.7%，已经超过欧盟平均水平，接近OECD国家平均水平。今年1—5月份，我国有效发明专利申请量接近500万件，增长12.8%。 中国企业在新质生产力领域的迅猛发展，可以从新能源汽车和人工智能及其应用两个维度来看。 人工智能是数字经济的中心赛道，截至今年二季度末，数字经济核心产业增加值占GDP比重已经达到10%左右。 今年7月7日高盛发表研报指出，智能体、多模态AI模型和模型部署成为中国软件行业的三大核心增长引擎。 中国信息通信研究院监测数据显示，截至今年7月底，我国已发布1509个大模型，在全球已发布的3755个大模型中数量位居首位。全球人工智能企业超3.5万家，我国人工智能企业超5100家，全球占比约15%，产业规模持续壮大，形成覆盖基础底座、行业应用的完整产业体系。此外，全球人工智能独角兽企业271家，中国71家，全球占比约26%。 在新能源汽车领域，中国企业的优势就更明显了。 据中汽协，2025年1至7月，新能源汽车产销量双超820万辆，市场渗透率进一步提升至45%。这在世界主要汽车消费大国中，是绝无仅有的存在。 目前，中国企业已经建立了全世界最全的新能源汽车产业链，从整车技术创新链布局，到动力电池与管理系统、驱动电机与电力电子、网联化与智能化技术等核心领域，构建起了关键零部件技术自主可控的供给体系。 从以固态电池为代表的动力电池前沿创新，到高效驱动电机、高性能动力系统等关键技术的掌握，再到智能座舱、电池系统、车规级芯片、高阶辅助驾驶软件和大模型，以及智能自动化生产的超级工厂，中国车企已经走在世界最前列。 反馈到结果上，就是中国汽车出海的不断加强。 据乘联会，今年1-7月中国汽车累计出口417万辆，同比增长19.7%，出口额651亿美元，同比增长9.7%。其中传统燃油车出口正在下降，今年1-7月传统燃油乘用车出口量同比下降9%，而相对来说新能源汽车出口120万，同比增长57%。新能源汽车的引领作用正在显现。

商业世界的风向，真是说变就变。 曾几何时，各大互联网巨头之间还好似岁月静好，井水不犯河水，短短半年，就剑拔弩张，到处短兵相接。 伴随美团、京东、阿里陆续披露二季报，各方开始讨论起了二季度沸沸扬扬的外卖大战与三方得失。 战况复盘 京东外卖属于新业务板块，该板块主要包括京东外卖、京东物业、京喜及海外业务。 二季度新业务亏损148 亿，“百亿补贴”名副其实。 美团二季度经营利润同比下滑 98% 至 2.26 亿元，经调整净利润同比下滑89%至14.93亿元，比去年同期少赚了121亿。 阿里巴巴二季度经营利润为349.9亿元，其中 “ 阿里巴巴中国电商集团 ”，经调整EBITA同比下降 21%至384亿元。 大体上说，三家二季度在外卖上的投入都是百亿量级的。 对于善与算法博弈的消费者来说，三家羊毛一起薅，“三百亿补贴”走起。 有投资者感慨，“作为一名重仓中概互联的投资者，真实感受是他们拿我的钱请消费者喝奶茶”。 从整体风向看，市场普遍认为，京东有得有失，阿里的表现可圈可点，美团则险险守住这一局。 毕竟，同样是“百亿补贴”，阿里仍能赚300多亿，美团的净利润却已经基本被“一键清空”了，单论烧钱，阿里肯定不怵，三季度就算再疯狂一把，可能还能赚点。 不过也有从补贴效率出发，分析阿里和美团攻守状况，由此认为，美团王莆中所说的：”我们不仅跟得起，而且用了比他们少得多的资源在跟。“符合真实情况。 理由主要在于，阿里巴巴中国电商集团营收增加，净利润却同比下降。二季度，阿里对旗下业务进行了重组，将淘天集团+饿了么+飞猪进行整合，统称为“阿里巴巴中国电商集团”，所以并不能仅仅将净利润下降的部分视为补贴成本，淘宝电商的盈利被外卖业务抵消也需要考虑，尽管阿里没有详细披露，但按往年水平推算，此部分或也接近百亿元。所以有分析人士认为，外卖业务的投入使得阿里少赚了近200亿经营利润。 如此分析也不无道理。 不过，更重要的一点是，二季度已经让三巨头狠狠出血了，打得更热闹的，更加刺刀见红的三季度，亏损无疑会更为夸张，美团管理层电话会中也表示集团整体会有大额亏损。 据媒体报道，8月8日和8月9日，淘宝闪购的日订单量份额首次超过美团，该订单数据计算了部分非当日履约订单，实际当日配送规模可能略低于数据表现。 阿里的补贴力度可见一斑。可见，3季度阿里是否也会出现利润归零，对中期内外卖竞争烈度会不会明显下降有重要指引意义。 始于外卖，不止于外卖 除了外卖，三巨头也在众多领域展开竞争。 从去年底，美团开始试水“浣熊食堂”，以轻资产的模式尝试做更高规格的全外卖店。京东则打出了重资产的“七鲜小厨”这张牌，用10亿现金为1000道招牌菜招募合伙人，赚足了公众的眼球。 前几天，三巨头又将战线拓展到了硬折扣。 所谓硬折扣，是和卖临期商品、清仓甩货的软折扣相对应。简单来说，硬折扣超市通过供应链管理的方式，实现卖的东西又好又便宜。 最早进入这一赛道的是阿里，对应盒马旗下的盒马NB。 2024年末的内部信里，盒马CEO严筱磊提出未来将实施“盒马鲜生和盒马NB”为核心的双轮驱动战略。这也意味着盒马NB的战略地位进一步提高。 8月29日,盒马旗下平价社区超市盒马NB宣布品牌升级,更名为“超盒算NB”,品牌口号变更为“真实惠、够放心”。对标奥乐齐ALDI。 8月16日，京东折扣超市全国首店在河北涿州开业。紧随其后，8月30日，京东折扣超市在宿迁的四家门店同步开业，开业首日便吸引超30万人次市民前往。 美团自是不甘落后，8月29日，美团自营超市“快乐猴”首店在杭州开业。 硬折扣的市场本身不算大，说穿了还是在和传统商超、社区零售店竞争。但如果考虑到各家的即时零售业务，那么意义就大不相同了。 超盒算NB接入淘宝闪购，京东折扣超市接入即时配送，只等快乐猴把自家的骑手大军给接入进来了。 9月5日，美团闪购联合服饰、美妆、3C、家电、百货等品类多家零售品牌，上线即时零售行业首个退货免运费服务，首批覆盖美团黑金、黑钻会员用户。直接将即时零售业务的服务水平拉齐到电商水平。 紧接着，阿里再推王炸。 据证券时报，市场传出消息，阿里不日将正式宣布上线全新团购产品及评价体系，直接对标美团核心业务。据悉，周三（9月10号）上午，在杭州西溪C区阿里的确有一场重磅业务发布会，活动时间是上午半天。但阿里方面并未说明是否为团购业务发布会。 另据新浪科技，阿里9月10日将官宣重大业务调整，涉及口碑网重启并与高德团购协同发展。据知情人士透露，此次业务调整涉及本地生活服务领域的重大布局，包括重启口碑网以及高德地图开展自营团购业务，旨在重新构建本地生活消费决策体系，对标大众点评等行业巨头。与此同时，高德地图也将在此次业务调整中扮演重要角色。据透露，高德将开展自营团购业务，目前正在积极搭建相关产品能力。 美团的核心支柱无外乎外卖和团购，外卖已然腹背受敌，如果和阿里在团购业务方面展开进一步竞争，那只能是雪上加霜。 all in 【AI】，终于不再只是“WAI MAI” 曾有网友调侃，阿里年初说all in 【AI】，现在却是all in 【外卖（WAI MAI）】。为啥？因为【WAI】【MAI】包含两个【AI】。 如果说彼时，强调外卖与AI有关还只是一种调侃，那么最近美团的动作，则让这一调侃有了战略意义。 2024财年业绩发布会上，美团正式明确了“主动进攻”的AI策略。 9月1日，美团正式发布并开源大模型LongCat-Flash-Chat。LongCat-Flash采用创新性混合专家模型（Mixture-of-Experts, MoE）架构，总参数560B，激活参数18.6B-31.3B（平均 27B），实现计算效率与性能的双重优化。据多项基准测试综合评估，LongCat-Flash-Chat在仅激活少量参数的前提下，在智能体任务中具备突出优势，同时推理速度超过100tps。 美团的大模型是否一经推出，就能摇撼千问、豆包、GPT等前辈的江湖地位，不得而知，但这一做法进一步凸显了美团的科技属性，也将原本局限于餐饮零售的平台博弈，扩展至AI科技领域。 结语 “外卖大战”的维度正在持续拓展。这场互联网巨头的角力，早已超越了单一的外卖赛道，演变为一场关乎零售生态、技术主权与行业规则的全面重构。当硝烟散去，巨头亏损单上每一个数字，都可能成为明天行业标准的注脚。 30年中国商业互联网的发展史，一再证明，商业互联网的竞争形态从未改变，总是以烧钱始，以创新终。

说到易中天，一般人的第一反应自然是那位讲三国的学者，不过，如果把“易中天”和股市放一块搜索，却会得到不一样的答案。 原来，这是A股光通信板块的一个概念。是市场给光模块行业三家龙头企业起的组合简称，“易”对应新易盛，“中”是中际旭创，“天”则是天孚通信。三家公司市值合计逼近一万亿元。 光模块爆发式增长 三家公司被市场单独打包成一个概念，有其特殊的市场逻辑。 这三家的主营业务都是光模块。 光模块这东西，你可以把它理解成 “网络信号的‘翻译官’+‘高速快递员’”，专门解决 “电信号传不远、光信号设备看不懂” 的问题，咱们日常上网、刷视频、用云计算，背后都离不开它。 咱们家里的路由器、公司的服务器，内部跑的都是电信号，但电信号有个毛病 —— 传得越远，信号越弱； 而光信号不一样，它传得又远又快，但设备没法直接用 —— 就像你收到一封外文邮件，得先翻译成中文才能读。 所以，光模块的核心作用，主要有两点：首先是实现电信号和光信号的转换，其次是确保数据在传输的过程中不丢失、不卡顿。 为了适配不同的数据传输需求，光模块产生了各种 “型号”，能匹配不同的速度、不同的传输距离 —— 就像快递有 “同城闪送”“跨省空运”“国际海运”，光模块就是根据需求，选对应的 “快递方式”，确保信号能高效传过去。 此前，大多数人除了装宽带，很少会和光模块产品直接打交道，所以光模块的市场热度也并不高。 直到这两年，AI加速发展，算力爆发之后，光模块企业跟着“鸡犬升天”，业绩大增，才被越来越多的投资者注意到。 概言之，光模块是数据中心、云计算和AI的“核心硬件支撑”。就像建房子得先打地基，AI要跑起来，算力得跟上，而光模块就是传递算力的“高速公路”。 智研咨询数据显示，2023年全球数通光模块市场规模已突破62.5亿美元，预计2024-2029年期间将以27%的复合年均增长率（CAGR）持续扩张，至2029年市场规模有望攀升至258亿美元。 行业向好，快速增长的背后，是AI算力刚需在推动。 现在行业正从800G向1.6T升级，这种“技术驱动”的行业，更容易涌现龙头企业，“易中天”能脱颖而出，和这一点分不开。 为何“易中天”受青睐? 那么为何在一众光模块企业中，“易中天”三家更受市场关注呢？ 自然是出于三家的行业地位与不俗业绩上。 在国际知名光通信行业研究机构LightCounting发布的2024年全球光模块TOP10榜单中，中国厂商占7席，中际旭创蝉联榜首，新易盛位列第三。 至于天孚通信，尽管其未上榜，但同样不可小觑， 天孚通信虽不直接参与光模块整机制造，但其作为光模块上游核心光器件供应商，在行业内具有不可替代的地位。 简单罗列完这三家的行业地位，且看这三家的业绩。 新易盛2025年上半年实现营业收入104.37亿元，同比增长282.64%；归母净利润39.42亿元，同比增长355.68%。报告期内公司受益于数据中心算力投资的发展，销售收入较上年同期大幅增加。 中际旭创2025年上半年实现营业收入147.89亿元，同比增加36.95%；归属于上市公司股东的净利润39.95亿元，同比增加69.40%；扣非归母净利润为39.75亿元，同比增加70.40%。 天孚通信2025年上半年实现营业收入营业收入为24.6亿元，同比上升57.8%；归母净利润为8.99亿元，同比上升37.5%；扣非归母净利润为8.67亿元，同比上升35.3%。 AI的火热有目共睹，对算力的需求自然节节攀升，光模块重点企业“易中天”有此业绩并不出市场预料。 相比火热的业绩，更火热的是三家企业的股价。 若以4月低点计，新易盛翻了6倍以上，中际旭创上涨了近5倍，天孚通信的涨幅也达到了400%以上。 触顶还是盘整？ 不过一时风头无量的“易中天”，自上周开始，陆续出现回调，再度引发市场关注， 毕竟，“易中天”与寒武纪不同，寒武纪的疯涨，让“市梦率”的说法此起彼伏，而“易中天”三家，则有亮眼的业绩和大概率可兑现的预期打底。 因此，伴随回调出现，市场开始出现分歧。 9月5日，荒原投资董事长凌鹏公开质疑市场对中际旭创2027年净利润超过250亿元的预测，引发业界广泛关注。 凌鹏表示，市场的预测基于两点：其一产能已经投放，到2027年就有供给出来，这一点基本确认；其二企业说了不降价，所以这部分供给形成收入，按照现有产能紧缺阶段的毛利率、净利率假设（现在净利率大致为30%），最终Excel表就得出了250亿元的净利润。 此外，凌鹏指出，有些行业表面不同，但商业模式是一样的。2000年的互联网为什么是颠覆，本质上商业模式都是新的，不单单是技术。但现在的半导体行业是一个发展了70多年的行业，只不过几十年前的“宿主”是诺基亚、笔记本电脑，现在变成了人工智能。即便是当前的产能紧缺，如何保证几年以后的投产不降价？ 9月7日晚间，国盛证券通信行业分析师团队给出了中际旭创2025年度半年报的最新点评。报告中，该团队进一步上调了中际旭创的盈利预测，预计2025~2027年归母净利润依次为95.1亿元、154.9亿元、198.2亿元，对应PE依次为47.5倍、29.2倍、22.8倍，维持“买入”评级。 在“易中天”回调的节骨眼上，买方和卖方发生如此论争，实属正常。 凌鹏之前是申万研究所的所长，是中国最早一批卖方分析师，并且还是领头羊的位置。之后出来创立自己的私募荒原投资。 尽管凌鹏的观点具有很强的现实性，但需得看到，光通信的火热是AI驱动，并且“易中天”均有“达链”（英伟达相关产业链）的影子，简单从制造业供需博弈、行业竞争的逻辑去看待光通信，未免有失偏颇。 故而，在“易中天”的买卖分歧之上，再追问一层，2025-2027，AI市场仍能保持迅猛发展的态势吗？ 对此，市场信号的分歧更大。 一方面，在大国博弈的背景下，各国有很强的动力推动AI发展。此外，AI技术发展本身带来的劳动生产率提高同样不容忽视。 但另一方面，一如上一轮以商汤为代表的AI浪潮，在迈向更高技术水平的过程中，没人能保证如今的至理名言不会被颠覆。 结语 据The Information报道，OpenAI在2025年前七个月实现收入翻番，年化收入（ARR）达120亿美元，远超2024年约40亿美元的水平，并有望超越此前设定的127亿美元年度目标。 伴随收入增长的，是OpenAI快速扩张带来的运营成本激增。公司已将2025年现金消耗预期从70亿美元上调至80亿美元。 换言之，大概率，OpenAI还在烧钱。 目前没人保证AI企业的烧钱大战何时会到尽头，只看到英伟达等“卖铲人”大赚特赚。 AI烧钱真能烧到商业化临界点来临吗？念及于此，市场或许需要多些谨慎。

时维九月，不少地方已经告别了今夏罕见的高温酷热，转而感受久违的清凉。但在资本市场的创新药领域，火苗非但没有熄灭，反而从上半年到今天，越烧越旺！ 2025年半年报披露季刚过，多家医药头部企业交出了令人振奋的成绩单，创新药已成为增长的核心引擎。​ 数据说话：创新药能否扛大旗？ 先以恒瑞打头：上半年，恒瑞医药实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归属于上市公司股东的净利润44.50亿元，同比增长29.67%；经营性现金流净额达43.00亿元，同比增长41.80%。营收、净利润及经营性现金流净额均创往年同期新高，业绩进入爆发增长期。 与此同时，2025年上半年恒瑞医药研发投入38.71亿元，占营收比例24.75%，其中费用化研发投入32.28亿元。从业绩角度来看，持续的高强度研发投入加快公司转型升级步伐，公司迈入了创新药丰收期，创新药收入持续提升。2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。 昔日药业的巨头复星医药，在2025 年上半年实现营收195.14亿元，同比下降4.63%，归母净利润17.02亿元，同比增长 38.96%。扣非后净利润为9.61亿元，同比减少23.39%。创新药品收入超43亿元，同比增长 14.26%。在总营收中占比22%。 那么2025年上半年复星医药研发投入又有多少呢？研发投入共计25.84亿元，研发费用为17.17亿元；其中制药业务研发投入22.95亿元，占制药业务收入的16.51%，其研发费用为14.69亿元，占制药业务收入的10.57%。 和恒瑞、复星这样产品线丰富的“老牌药企”比起来，2010年才刚刚创立的百济神州，一开始就摒弃了“me-too”仿制路线，而是定位研发“best-in-class”和“first-in-class”的原创新药，其发展路径，不同于按部就班的传统模式，而是直接瞄准全球创新高地。就好比你是从小学中学到大学，我是一开始就保送大学了！ 在今年中报季，百济神州是创新药企中最早发布财报的企业之一，同时迎来了自己的“高光时刻”！根据百济神州披露的财报，2025年上半年，百济神州实现营业总收入175.18亿元，同比增长46.0%。其中产品收入持续攀升，达173.60亿元，去年同期为119.08亿元。 依靠营收的大幅增长，公司历史性地实现了半年度盈利！归母净利润达到4.5亿元人民币，上年同期为亏损28.77亿元，成功扭亏为盈。这就印证了那句老话，“做难而正确的事”，最终一定会有回报！ 公司之所以能扭亏为盈，主要得益于公司两款自研产品百悦泽®（泽布替尼胶囊）和安进授权产品以及百泽安的销售增长。其中，泽布替尼再次突破市场预期，上半年全球销售额达125.27亿元，同比增长56.2%。光是一个美国市场，销售额就达到89.58亿元，同比增长51.7%，占据该药全球总销售额的三分之二左右。 作为一家纯粹的创新药企业，百济神州上半年的研发费用，在A股药企中首屈一指：2025年上半年研发费用同比增长9.8%，至72.78亿元，几乎是恒瑞的两倍，占比高达41.55%！目前，公司的产品管线密密麻麻，涵盖多个疾病方向，从1期到已受理一应俱全，维系着公司未来几年的希望。 无独有偶，同样是主打创新药的企业，2011年刚创立的信达生物，上半年总营业收入59.53亿元，同比增长50.6%。其中产品销售收入为52.34亿元，同比增长37.3%，占总营收的比重为88%。归母净利润8.34亿，去年同期为净亏损3.93亿元，同比扭亏为盈。研发费用10.09亿元，占总收入比约为16.95%。 并不是所有创新药占大头的企业，都是近年来崛起的新药企。1995年成立的翰森制药，就用自己的业绩说明，老药企也可以扛起创新药的大旗！而公司的实际控制人钟慧娟，正是恒瑞医药实控人孙飘扬的妻子。 据财报，翰森制药上半年实现收入约74.34亿元，同比增长约14.3%，其中创新药与合作产品销售收入约61.45亿元，同比增长22.1%，占总收入比例上升至约82.7%，首次突破八成！ 创新药与合作产品销售收入成为报告期内驱动业绩上扬的主要因素。其中，公司肿瘤、感染、中枢神经、代谢/其他四个领域收入分别为45.31/7.35/7.68/14.00亿元，分别占总收入的60.9%/9.9%/10.4%/18.8%。可见肿瘤业务占据了总营收的大头。阿美乐®就是代表。 那么公司的研发费用占比如何？上半年，翰森制药研发开支约14.41亿元，同比增长20.4%，占总收入比例约19.4%。报告期内，公司正在推进超70项创新药临床试验，分属40余个候选创新药，包含两项ADC在内的8款新候选创新药首次获批临床。 研发占比，谁家更强？ 与此同时，从上述数据中我们可以看出，上半年的列举的知名药企，都将创新药当做自身发展的重要引擎，因而在研发投入上不遗余力，投入占营收比例都在10%以上。因为每家公司的规模不同，研发投入绝对值缺乏比较意义，用相对值更能说明问题。 行业整体的研发投入，或许能更直观地反映创新药在各大药企心目中的分量：上半年化学制剂板块企业中，按研发费用排序的前十家药企，合计研发费用达176.36亿元，同比上涨12.66%。除了百济神州与恒瑞医药，科伦药业、百利天恒、华东医药等企业的研发费用投入也均超10亿元。 特别是百济神州，研发投入占比超过四成，一方面是强劲的销售收入为其持续的高研发投入提供了支撑，同时也反映了公司专注于创新药研发和全球市场扩张的决心。 但在研发上更为“激进”的，可能并不是百济神州：君实生物-U研发投入合计7.06亿元，同比增长29.14%，占营收比例为60.39%，同比下降9.12个百分点。今年6月，君实生物还完成港股新股配售，总计募集资金净额10.26亿港元，其中70%将被用于创新药研发。 而这里的-U，说明君实生物截至目前尚未盈利：上半年营收11.68亿元，同比增长48.64%；归母净亏损收窄36%至4.13亿元，归母扣非净亏损减少至4.78亿元。不管怎么说，亏损减少总是可喜的信号。 除上述企业之外，诸多创新药企业均在今年上半年实现营收的大幅增长，例如康方生物总收入14.12 亿元，同比增长37.75%；三生制药净利润13.58亿元，同比增长24.6%，其共性原因均为核心产品商业化或授权合作实现高速增长。 创新药大放光彩的战场，不但在A股，同样也在港股：据相关资料，港股市场上半年有12家医疗健康企业上市，总共筹资25亿美元，恒瑞医药H股IPO成为2021年以来全球最大医疗行业IPO并获得估值溢价，也让恒瑞医药成为中国医药上市公司的“市值双雄”之一（包含A股和港股）！而再融资市场同样火热，药明康德、信达生物等企业通过增发募资超20亿美元。 BD模式，大放光彩 近半年，医药界听到最多的一个词就是BD，而哪家创新药企又拿下了一桩BD，往往会成为行业关注的热点——因为这个词意味着，中国的创新药已经得到了全球的认可！ 医药行业的BD（Business Development），通过战略合作、技术授权（License-in/out）、并购等方式，为药企引入外部资源或输出内部资产，以优化研发管线、加速药物商业化、实现企业价值最大化。从2024年，2025年上半年至今，药企延续了一轮又一轮的跨境BD潮，便是创新药“出海”极好的证明！ 据医药魔方统计，上半年，国内对外授权交易共计72笔，这一数字已经接近2024年全年交易数量94笔，交易总金额也达到了600亿美元，较2024年全年的519亿美元还要高出16%，同比增幅更是突破100%，可见BD成为创新药出海“加速器”。 不过此消彼长，医药行业一级市场投融资总金额下降趋势仍未改变：从2021年高点时的157.72亿美元下降到2024年的42.19亿美元，降幅达73.25%。今年上半年，一级市场融资总金额首次被License-out首付款反超，这在三年前是根本不可想象的！ 今年初至今，在BD赛道上大展身手的，恒瑞绝对可以占有一席之地：且不说今年上半年，恒瑞医药收到了默沙东2亿美元以及IDEAYA 7500万美元的对外许可首付款，并确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长。更为世人关注的是7月底的那笔大交易：其与葛兰素史克（GSK）达成合作协议，不但将5亿美元的首付款收入囊中。未来里程碑付款潜在总金额更是高达120亿美元，创下了药物管线BD模式潜在总金额交易记录！ 到了9月5日，恒瑞医药又官宣与美国Braveheart Bio公司就其自主研发的心肌肌球蛋白（Myosin）小分子抑制剂HRS-1893项目达成独家许可协议，首付款7500万美元，里程碑付款最高可达10.13亿美元+销售提成，彰显了恒瑞在BD领域的强劲势头。​ 如果说恒瑞和GSK的BD创下了潜在总金额交易记录，那么三生制药今年上半年3月与辉瑞的BD交易，就是“落袋为安”原理的最好实践——到手的钱才是真的！ 具体而言，三生制药将其自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707的海外权益（不包括中国内地）授权给辉瑞（Pfizer），交易总金额达到60.5亿美元，其中首付款为12.5亿美元，创下了当时中国创新药License-out首付款的最高纪录。类似的高额首付款，今年上半年还可找出来不少！ 如果说药物管线合作是“授人以鱼”，那么平台合作就是“授人以渔”，其中蕴含的商机和潜在经济价值无疑更大——今年初，启德医药就完成了这样一桩操作！ 2025年1月，启德医药与Biohaven就多靶点ADC药物开发达成技术授权合作，交易总额高达130亿美元，刷新了中国ADC出海交易的纪录。而这桩交易授权的不仅仅是产品，更是将其核心技术平台授权给两家公司，用于未来ADC药物开发，为未来持续产生价值奠定了基础。 尾声 以上列举的各大企业具体事例，虽然表现形式丰富多彩，但都是2025年初至今，中国创新药产业从“苦炼内功”，到走向世界的一个个侧面。而全世界的关注，已经表明，中国创新药走在一条康庄大道上。那么这条大道未来通向何方呢？且让我们拭目以待~

近日，桃李面包一则电梯广告文案引发争议。社交平台上流传的图片显示，桃李蛋月烧产品的广告语写道：“有人说五仁不好吃，我们认为：那是因为你还年轻，还没饱尝过生活的毒打。” 有网友吐槽该广告语“用别人的痛苦做营销”；有网友表示不理解：“买月饼为什么要遭受生活的毒打？”还有网友认为桃李面包营销“翻车”，教育起了消费者。 9月4日，桃李面包相关负责人表示，涉事广告画面在上线一天后已下架。9月5日，桃李面包在社交平台发文道歉称：“我们文案翻车了，全是领导的责任！确实是领导拍的板，这个锅只能他来背。在此鞠躬道歉，他现在正在接受现实毒打。从今天起！！后续宣发正式由我们年轻人接管，批评我们都接受，反思也在进行中，态度端正，挨打立正。” 工厂化作业做不过烘焙坊？ 作为A股“面包第一股”，桃李面包于2015年12月22日在上海证券交易所上市。 8月底，桃李面包披露了上半年财报，上半年，公司实现营收26.11亿元，同比下滑13.55%；归母净利润2.04亿元，同比下滑29.7%。 对于净利润的大幅下滑，桃李面包表示，主要是由于部分新建项目投产后折旧费用同比增加，导致本期毛利率下降，以及本期广告及宣传费用增加。 2025年上半年，桃李面包广告及宣传费用为4296万元，较2024年同期的3060万元增长超千万元，增幅超40%。 与桃李面包工厂化相对照的，是烘焙门店的快速发展。据红餐大数据，2024年烘焙（专门店）市场规模同比增长5.2%，达到1105亿元。红餐产业研究院测算，2025年烘焙市场规模或将达到1160亿元。据红餐大数据，截至2025年5月，全国烘焙门店数达到33.8万家。 截至2025年5月，门店数在5—30家的烘焙品牌占比达到49.3%；而门店数在5家以下、31—50家的烘焙品牌占比分别达到19.5%和10.9%。 2024年中国烘焙产品出货渠道中，烘焙专门店（包括连锁烘焙店、独立烘焙店、私房烘焙）占比为77.0%，其中独立烘焙店占比42.1%，连锁烘焙店占比33.7%。另外，跨界餐饮店和零售渠道占比分别为10.4%和12.6%。 从上述数据可以看出，烘焙产品的主要消费场景是门店，这也符合一般大众的体感，商超和街边的烘焙坊一家接着一家开。 遍地开花的烘焙坊，对桃李面包来说无疑是一大挑战。 桃李面包在半年报中坦言，短保面包及泛烘焙食品赛道持续吸引新进入者（包括区域性品牌、跨界巨头、新兴网红品牌），同时现有竞争对手不断加大投入（产能扩张、新品研发、渠道下沉、营销推广），行业竞争日趋白热化，可能导致市场份额被蚕食、促销费用上升、利润率承压。 遍地开花的烘焙坊，响应了消费者对美味健康的烘焙产品的需求。针对这一趋势，桃李面包也做出战略调整，加大在短保面包市场的投入。 然而在这点上，桃李面包有一些需要克服的劣势。线下方面，桃李面包高度依赖零售渠道，2024年，其经销模式营收占比超过40%。即使是直营模式，也包括了对商超的供货。 桃李面包超 40% 的营收依赖经销渠道，不仅导致品牌对终端产品定价、陈列位置的掌控力不足，难以像烘焙坊那样通过“现烤香气、新鲜陈列”激发即时购买欲；更因产品需经过“工厂 — 经销商 — 商超”多环节周转，部分消费者对短保面包的“新鲜周期”产生质疑，进一步固化了“预制面包”的标签，最终影响用户复购与市场份额。 月饼会是桃李面包的第二增长曲线吗 数据显示2015-2022年，中国月饼产量增长率达到33.2%，销售额增长了84.9%。2020年时，中国月饼产量达到38万吨，销售额为205.2亿元。2021年，月饼产量达到39.8万吨，销售额为218.1亿元。到2022年，月饼产量达到43.7万吨，销售额为243.8亿元。2023年中国月饼销售规模实现271.3亿元。 面对月饼这么一个百亿级的市场，在面包主业增长受阻的情况下，桃李面包很难不心动。 开头所说的桃李面包蛋月烧月饼广告，尽管引发了争议，但很难说不是一次成功的营销的活动。将企业推向舆论漩涡，制造了可观的话题度，又没有引发更激烈的争议，有不少网友表示，此前都不清楚桃李面包有月饼类产品，通过相关新闻了解到了桃李面包的月饼，今年准备尝试一下。 消费者对桃李面包月饼的“忽视”，在桃李面包的业绩构成中也能得到印证。从桃李面包2024年年报中可以看到，月饼营收占比较小，2024年营收1.26亿元，占公司总营收约2.07%，月饼的生产量和销售量与上一年相比均呈两位数下滑，下滑幅度大于面包主业。 当然，指望一次营销活动，提升品牌影响力并不现实，但从此次桃李面包在月饼方面的动作，或可看出桃李面包当前的产品思路。“公司在优化现有产品结构的同时，聚焦爆款和单品策略，以市场需求为导向研发创新产品。” 简单来说，就是做网红产品。 不过，不同于面包的“日常消费”属性，月饼兼具“节日情感价值”与“口感体验需求”—— 消费者既关注月饼的口味稳定性（如五仁馅的传统工艺），也重视其节日场景下的“仪式感”。而桃李“聚焦网红单品”的策略，虽能通过争议营销快速获客，但若后续无法在“传统口味优化”“节日包装适配”上持续发力，仅靠短期热度吸引的尝鲜用户，难以转化为长期复购，月饼业务也难以真正扛起“第二增长曲线”的责任。 结语 从电梯间一则引发热议的月饼广告，到半年报中营收利润双降的业绩压力，再到烘焙行业线下门店蓬勃发展的市场变局，桃李面包这位“面包第一股” 正站在转型与突围的关键路口。 桃李面包面临的核心挑战在于：如何在保留“工厂化短保生产”效率优势的同时，补上“线下体验与消费者信任”的短板（如探索“商超现烤专柜”“社区体验店”）；如何在利用“网红营销”打开新业务知名度的同时，贴合月饼等品类的“节日属性与口感本质”。 烘焙行业的竞争仍在加剧，新进入者不断涌现。桃李面包能否抓住机遇，在传统优势与新兴趋势间找到平衡，从 “面包龙头” 成长为多品类、全渠道的烘焙巨头，犹未可知。

当地时间9月5日，2025年德国柏林国际电子消费品展览会（IFA）开幕。对于这场消费电子的盛宴，全球各大厂商都“摩拳擦掌”，展示出了自家的创新成果。作为“中国品牌”的代表，海尔智家已经和IFA共同走过了21个春秋。 回顾2005年的第一次参展，日韩、欧美家电企业牢牢占据舞台的中心，海尔智家只能占据几平米的展厅，展品也只有一台OLED电视；今日的海尔智家展厅，面积3000多平米，带来一系列AI产品及智慧方案，这意味着中国品牌已经完全可以和日韩、欧美等国际巨头企业同台竞技。 不仅有欧洲多品类第一 还有全球第一 近年来，中国家电业在全世界的成就有目共睹，其中不少品牌已经在自己的优势品类或区域里获得了硬件销量的“第一”。比如，有的是某品类销量第一，有的是某区域销量第一等等。但有一家企业 ，他的硬件“第一”不局限在某品类某区域，而是全球大型家电品牌零售量第一，他就是海尔智家。 据GfK数据显示，在IFA的大本营欧洲，海尔智家白电整体份额已在中国品牌中位列第一，分品类细分市场也是如此：海尔冰箱份额10.7%居中国品牌首位；海尔洗衣机在中国出海企业中达成销量、销额双第一；海尔洗碗机在英、法、意、西四国市场份额居中企第一……实打实的数据表明，比起局部细分区域的“冠军”，海尔已经“百尺竿头，更进一步”。 不仅欧洲市场第一，世界权威调研机构欧睿国际数据显示：2024年海尔大型家用电器品牌零售量再获全球第一。这已经是海尔连续16年获得全球第一。 从品牌份额上看，海尔的全球第一品牌份额，甚至接近第二三名之和。而且这种领先已经渗透到了各品类，包括洗衣机、冰箱、冷柜、酒柜等均连续多年位居全球第一。 然而，海尔智家并未止步于此，家电的第一只是起点。依托家电的全球第一，海尔智家正在智慧家庭新赛道上继续加速引领。 不止家电第一 海尔智家又开辟了新赛道 当AI大行其道，全球企业都在竞相展示单一的AI家电或者技术时，在本次IFA，海尔智家除了展示硬件销量第一，还是第一个披露海外智慧用户数量的中国企业，其智慧家庭海外注册用户总数已突破2000万。 海尔智家的“第一”从来都是靠眼光与胆识，一次次提前出发。当别人还在代工出口，它坚定地走出国门“创牌”，最终成就全球家电第一；同样，当行业尚未察觉智慧家庭的潜力，它已提前布局，孤独探索。所以当AI时代真正来临，别人刚刚启程，它已率先摘果。 早在2006年，海尔就开始以U-home布局物联网，致力于“身在外，家就在身边，回到家，世界就在眼前”；经过近10年的探索，在行业还未萌芽之时， 2015年海尔智家正式发布智慧家庭战略，此后，发布网器、搭建生态、创新场景，步步深耕。2019年，海尔智家又率先发布首个智慧家庭场景品牌三翼鸟。如今，依托其全球化品牌布局，海尔智家正在全球加速落地智慧家庭战略。 在欧洲，hOn App应用用户数量已突破1000万，同比增长超过40%，年度应用内交互次数达到9亿次，日活跃用户数稳定在13万左右。海尔智家在欧洲布局的智慧家庭生态仍在高速扩充，吸引各类优质资源方加入共创。近日，海尔欧洲宣布hOn平台与全球性可持续发展互动平台AWorld达成合作，后者相关功能将正式集成到hOn App中，通过环保知识问答、绿色生活每日挑战等智能交互体验，将环保理念融入用户生活。 在美国，Smart HQ平台联网用户已超过460万；在日本，AQUA正持续加速布局智慧社区洗；在东南亚，海尔智家也在通过Haismart平台为当地用户提供智慧家庭服务；在国内，依托智慧家庭场景品牌三翼鸟，实现智家APP月活突破1200万+，连接智能设备超5270万台…… 丰硕的科技成果与智慧解决方案落地成果向外界传递出清晰信号：这家企业不仅持续夯实着硬件全球销量第一的地位，更已在智慧家庭新赛道上实现全面领先。 尾声 对海尔智家而言，一连串实打实的“第一”，不仅意味着多年出海努力的厚积薄发，更意味着沉甸甸的责任和使命。未来，海尔智家期待与更多中国品牌一道，奔赴更广阔的星辰大海，让世界不仅看到“中国制造”的规模，更见证“中国智造”的创新与实力。

近年来，靠“一条瑜伽裤起家”的Lululemon，似乎经常陷入“一发财报就跌”的“魔咒”——无他，只因增长规模配不上预期！ 一再上演“财报魔咒”，中国市场一抹亮色？ 就在9月4日美股盘后，Lululemon交出了最新财报：公司第二季度净营收为25.3亿美元，预期为25.4亿美元；第二季度每股收益3.10美元，预期为2.87美元——看起来好像还能说得过去，特别是每股收益超预期！ 但资本市场从来看的不是过去，而是未来：根据财报最新预期，2025财年每股收益只有12.77美元到12.97美元，不及此前预期的14.58美元到14.78美元；预计第三季度净营收24.7亿美元—25.0亿美元，不及预期的25.6亿美元。而此番公司则预计，2025财年全年净营收将在108.5亿至110亿美元之间。 收益不及预期，带来的自然是资本市场用脚投票：周五Lululemon大跌超18%——再次上演了“出财报必大跌”的“魔咒”。而截至目前，公司今年以来累计跌幅已接近50%！ 数据为证：过去的三个月里，公司先后发布了2024年财报和2025年第一季度财报，在发布财报后的第二天（3月28日和6月6日），其在二级市场的股价都遭遇了“巨震”，单日跌幅分别达到14.19%和19.80%。而这两次股价下跌的导火索，也都是同步公布的业绩指引。 在公布2024年财报时，Lululemon预计2025财年营收将在111.5亿至113亿美元之间，同比增长约5%-7%，低于市场预期。 公布2025年第一季财报后，虽然营收预期未变，但将全年营业利润率展望下调了100个基点至160个基点，2025财年稀释后每股收益下调至14.58至14.78美元之间，低于此前14.95至15.15美元的预估。而二季度的财报，在一季度的基础上再度下调了每股收益，并下调了2025年全年的营收预期，难免会让市场担忧风险。这次只是再次拿着几乎相同的剧本再演了一遍！ 往者不可追，我们还是围绕二季度的财报解剖一下，谁拖了Lululemon的后腿？ 拖累二季度业绩的，首先是“大本营”：北美的核心业务持续承压，二季度美洲市场可比门店销售额下滑4%。公司财报显示，北美市场需求疲软主要受运动休闲行业整体增长放缓，以及竞争对手持续抢占市场份额的影响。 和刚推出瑜伽裤时，几乎毫无对手形成鲜明对比的是，如今Lululemon面临的市场环境早已“群狼环伺”——且不说面临来自Alo Yoga等奢侈品牌和价格更低的竞争，如今的消费者，甚至会重新选择耐克和阿迪达斯这样的传统大牌。 在此不妨先科普一下Alo Yoga：该品牌成立于2007年，整整比Lululemon晚了近10年起步，通过打造独特的品牌体验空间（如Alo House），吸引高净值人群、时尚意见领袖和新生代偶像参与其举办的私享活动，成功营造了高端、排他性的社交场域，对追求时尚和身份认同的人群产生了强大吸引力，与Lululemon的客群产生了高度重叠。反观Lululemon，多年一直以“瑜伽裤”一款大单品示人，要说没有审美疲劳是不可能的！ 政经局势，对公司也有影响：根据财报，预计高关税及取消“最低免税额”将对2025财年毛利润产生约2.4亿美元的影响，对2026财年营业利润产生约3.2亿美元的影响。 确实，对于小额贸易而言，“800美元”最低免税额的取消，确实能够使各方“肉痛”。而且更重要的是，Lululemon本部专注于设计、研发和品牌运营，生产主要依靠越南，柬埔寨等地，因而关税始终是绕不过去的一道坎！ 相比之下，国际市场表现亮眼，二季度中国市场可比门店销售额同比大增17%，其他国家和地区增长12%。然而，国际市场的增长仍不足以完全抵消美国市场收入的下滑。 高管在电话会议里也提到，作为公司全球第二大市场，第二季度中国大陆业务净营收同比增长25%。本季度在中国大陆新开设了五家门店，未来在国际市场的拓展中，中国将成为新店布局的主要重点。 Lululemon和中国市场的“旷世情缘”，其实已经有些年头了：2022年，公司就发布了“Power of Three x2”五年增长计划，首次将中国市场列为全球扩张的核心，并设定2026年中国大陆门店达220家的目标。同年第四季度起将中国大陆市场从“国际业务”中拆分，作为独立运营区域，并单独披露财务数据。 虽然近年来Lululemon在中国的增长，是为数不多其业务发展的亮点。但近年来，国内本土运动品牌的强势崛起，让Lululemon感受到了“长江后浪推前浪”的残酷。昔日坚称“从不打折”，如今越来越多出现在奥特莱斯的货架上，就很能说明问题。 意识到中国体育市场潜力的，其实还有Lululemon创始人，运动行业的传奇人物威尔逊（Chip Wilson）。他通过对始祖鸟的收购和运作，成就了一段和安踏的“携手共赢”，也成为安踏在国际市场上“开疆拓土”背后的支持者！ 一场减持背后的传奇 最近的一条新闻，惊动了整个运动品牌市场：威尔逊通过出售始祖鸟母公司亚玛芬体育的股票，套现1.597亿美元（约11亿人民币）。 成功，是可以成为一种习惯的：在和安踏“携手”之前，威尔逊其实有过两次创立品牌的经历，而第一次是以“彻底退出”告终：在创立lululemon的前一年，威尔逊将他经营了18年，但运营状况依然堪忧的冲浪及滑雪户外品牌Westbeach卖给了一家日本公司，拿到了人生100万美元的第一桶金。 1998年，威尔逊耗时6个月研发专利面料Luxtreme（就是前文提过的“独家面料”），做出第一批瑜伽裤，Lululemon由此正式成立。然而2007年Lululemon上市后，威尔逊与资本之间的矛盾渐渐凸显。 具体而言，威尔逊反对董事会试图将品牌“大众化”、拓宽产品线以追求更大市场规模的做法，并坚持产品创新和质量控制，主张长期投资。但董事会更关注公司短期的财务表现和股价——这样的剧情再熟悉不过了，正如当年乔布斯曾经和苹果董事会的矛盾一般！另外，其中的资本运作，也让创始人与董事会的矛盾日益不可调和。 道不同，不相为谋，体面退出不失为一条出路：到了2014年，威尔逊因与公司CEO战略分歧已经到了“势同水火”的地步，最终失去董事会提名权。2015年，威尔逊彻底离开了这家一手创立的公司，并售出了他所持有的部分Lululemon股票。这次出售，让他部分错过了此后的大涨，不过他并没有清仓，至今依然是Lululemon最大个人股东。 而威尔逊和安踏从相互了解，到最终携手，似乎在冥冥之中有一种“英雄惜英雄”的注脚，也是“自助者天助”最生动的证明！ 在中国企业家杂志的一次专访中，威尔逊亲口说“我和丁世忠（安踏掌门人）都是创始人出身，更容易在长期发展的理念上达成共识”。而晚点LatePost此前也报道过，威尔逊和丁世忠常有种种 “讨论”。并赞赏丁世忠深思熟虑、行动果断。“我最后总会当他的啦啦队。” 的确，2018年的安踏，已经成功将FILA中国收入囊中，并将其“弃子”打造为集团“扛把子”，展现了其卓越的品牌运营能力，威尔逊这样的巨头决定与之合作，很可能是看中了安踏这种“化腐朽为神奇”的能力！ 时间来到2019年，威尔逊在安踏对始祖鸟的“世纪大并购”中，扮演了“跟投”的角色。显然，这不仅是一次简单的财务投资，更可能是一次信任变现。 这年3月，安踏等组成的财团以360亿人民币买下亚玛芬（始祖鸟的母公司）。其中安踏集团持股57.95%，为绝对控股股东，方源资本持股21.4%，为第二大股东，威尔逊的公司持股20.65%，总共投入约为95.4亿元。几个月后又出资 1 亿美元购买了安踏公司0.6%的股份。此外，腾讯通过方源资本参与其中，间接获得约5.6%的股权。 接下来的故事大家都知道了：随着亚玛芬上市后的一路大涨，参与各方都获得了丰厚的回报。 监管文件显示，今年8月25日，威尔逊减持了约400万股，占公司总股本的0.7%（就是前面提到的那次减持）。但这和其总持股相比，完全是九牛一毛！ 文件显示，截至今年8月，威尔逊在亚玛芬的持股为18%，以截至8月29日218亿美元收盘市值来计算，对应金额近40亿美元（约286亿人民币）。和投资相比，获得了近两倍的回报，在运动这个高度成熟的行业内，再次写下一笔传奇！ 背后有高人 威尔逊对亚玛芬并不光是并购，更是对其的“脱胎换骨”居功至伟——用个或许不太恰当的比喻，真的是将亚玛芬“视若己出”，对其进行全方位的，“手把手的”改造！ 据福布斯杂志的一篇报道，尽管威尔逊在安踏或Amer没有任何正式头衔（他也不在这两家公司的董事会任职），但他却表示“我90%的时间和心思可能都花在那里”。 他还表示，过去几年里，他一直是亚玛芬旗下9个户外品牌的幕后顾问，其中包括滑雪品牌Atomic和制鞋品牌Salomon（萨洛蒙）。他的工作重点是将它们从“非常男性化、非常工程化、非常批发化”的形象转变为更吸引日常用户，尤其是女性用户。换句话说，也就是借鉴lululemon最初的做法。 他一直专注于为这些通常以冬季为重点的品牌建立零售足迹，包括扩展到春夏系列，“这样一家商店就可以全年360度营业。” 对于威尔逊而言，投资亚玛芬并携手安踏，是他继Lululemon之后，再次深度参与塑造全球顶级运动品牌的机会，并从中获得了巨大的财务回报。对于安踏而言，引入这样一位传奇创始人作为重要股东和战略顾问，有助于其更好地理解和运营亚玛芬旗下的国际品牌，加速其全球化进程。因此，这是一场“双向奔赴”！ 近年来，安踏在收购方面“四面出击”。就以Lululemon的老本行瑜伽裤为例，安踏在2023年10月收购了MAIA ACTIVE（瑜伽裤和女性运动服饰品牌）75.13%的股本权益，看中的是其在中国女性运动消费市场的潜力，以及它作为“Lululemon平替”的市场定位和增长空间。而创立这个品牌的女生，也由此财务自由。 并且，威尔逊顾问曾经亲自造访这个品牌，并且直言“MAIA的聚焦战略有潜力成为瑜伽服饰行业的领导者”——这和他早年对Lululemon设定的战略目标异曲同工，强调“聚焦”！Lululemon现任董事会如果听到这番言论，不知会作何感想。 尾声 据晚点LatePost此前报道，威尔逊曾表示，“安踏将继续超越耐克、阿迪达斯和Lululemon，因为后面这些大型公司的董事会中没有创始人。” 他自有他的道理：创始人理解产品和品牌，因为他们更愿意去理解消费者怎么想。如果管理者换成一群“为华尔街服务”的人，财务指标会提升，“但他们会忘记产品”。不无道理！ 有一段时间市场流行一句话“创立一个品牌，然后卖给安踏”。但买入不是结束，而是开始：此前，丁世忠发了一封内部信，罕见谈起安踏并购战略——不仅要“买得好”，更要“管得好”“协同好”，提升市场竞争力。那么Lululemon，未来会不会也走上这条道路？且让我们拭目以待~

“带空箱子去中国”何以风靡全球？ 这个火热的夏天，在华夏大地，各种肤色老外悄然多了起来！他们有的是欣赏各大城市风光，有的则是领略名山大川的秀丽风景，而不断扩大的免签国范围，吸引了更多来自五洲四海的朋友。 根据商务部8月28日消息，2025年上半年，各口岸入境外国人超1900万人次，同比增长30%；而其中免签入境外国人达1364万人次，同比增长53.9%。这一数据相较于去年全年各口岸免签入境外国人2011.5万人次而言，可谓增长迅速。离境退税商店数量成倍增加，退税销售额同比增长95%。 近期，“一定要带空箱子去中国”的话题在海外社交平台持续受到关注，成为许多国际游客心照不宣的出行攻略。据人民日报等整理，在上海、成都、广州、深圳等地的购物中心，随处可见“歪果仁”的身影。 除了实用消费品，在饱览风光的同时，顺便带回一些精美的工艺品作为纪念，再正常不过了。不过外国游客中的一些“先知先觉”者，会发现，那些各地旅游景点货架上五花八门的纪念品，很多可能都来自同一个地方——浙江义乌！ 在赚钱方面，这些商人把握机会的“灵敏度”无与伦比：有些成本几毛钱几块钱一个的纪念品，到了终端，卖你几十上百再寻常不过了！ 外宾也是人，在中国蹲的时间久了，当然会掌握这里面的门道——与其花大价钱，不如直接奔向一手货源，免得被中间商赚到肉痛！去义乌，没有中间商赚差价！ 近几个月来，四面八方的国内外游客纷纷涌入这座县级市，体验一种名为“进货式旅游”新玩法。 拉着一个空的大箱子，走进这里的一座商场，一圈逛下来，箱子里装了些许“战利品”后转场下一站，待到黄昏时分，拉着满满当当，装满小商品、小玩偶箱子，或是踏上高铁飞机，或是走进旅店，完成一天的购物之旅。 甚至还有一些“佛系”的游客，并没有计划好购物的具体行程，主打一个“随遇而安”的态度。据浙江卫视潮新闻，有的游客不但一下就带了3个箱子，而且表示“来义乌边玩边买，不够再买空箱子呗！”松弛感隔着屏幕都能闻到！ 数据不会骗人：今夏，义乌机场单日最高出入境旅客突破1.2万人次。而据文旅部门的统计义乌今年1月至7月已接待入境境外人员35.3万人次，同比增长19.4%。离境退税商店从原先的7家扩展至37家，其中26家支持“即买即退”。 根据去哪儿在线平台的外国游客机票预订数据显示，外籍旅客增幅前十名的国内目的地中，义乌位居前列，增幅高达2.6倍。这还只是航班数据，若加上从上海、杭州转乘高铁来的外籍游客，实际人数更多。 而“240小时过境免签”的国境新规，更是强化了义乌的“旅游目的地”地位！ 就以香港到义乌的航班为例，7月外籍旅客运输量达2.57万人次，同比增长260%，每周三班已不够，10月将加密至五班。”航线时刻专门对接香港机场的中转班次，可以实现“欧美旅客上午在巴黎，晚上到义乌”。 以足球为例：“义乌指数”大考在即 义乌对于全世界的意义，早已经不是一个单纯的“买买买”目的地，而是一个——某些风向的隐喻，就以四年一度的美国大选为例，一种神秘的力量，将义乌和全世界的顶级“政治圈”紧紧联系在了一起，甚至有“义乌指数”这样充满玄学的力量！ 所谓“义乌指数”，其实在行业内已经流传已久：商品的出口量与国外总统大选、世界杯结果有着奇妙的联系，哪位候选人支持率高，哪支球队是夺冠热门，从义乌发往大洋彼岸的旗帜、服装、帽子、喇叭的数量，便可提前知道。 你可以说这种数据不足为训，是“瞎猫碰到死耗子”——比如美国大选，总共就两大竞选人，无论谁赢都是有可能的。但重要的是，不管谁赢，赚钱的都是背后这些“应援品”的生产商——卖铲子的总是赚钱！ 虽然现在距离美加墨世界杯还有不到一年，但义乌这座“卖铲子的”城市，早已嗅到了商机：首次由三个国家联合承办、首次扩军至48支球队、赛事总场次达104场，而场次的增多，意味着蕴含的“蛋糕”更大！ 据义乌体育用品协会估算，在卡塔尔世界杯期间，义乌制造占据全球周边商品市场的70%份额，这一数字在本届美加墨世界杯有望继续突破。 官方数据显示，今年前7个月，义乌体育用品及设备出口67.8亿元，同比增长16.8%，其中对美加墨出口18.8亿元，增长10.0%。可见，早在哨声响起前一年多，场下的“竞赛”其实已经开始。据媒体，有的足球外贸商表示“原本10月才是传统的旺季，今年这两个月就开始有所增长了”，明显受到世界杯的带动。同时，国际局势的变化也是原因之一！ 不过蛋糕虽然大，要想“切好”“吃好”蛋糕，还是需要有一些自己的独门绝技——对于任何行业，“品牌效应”都是是告别“小透明”，增强存在感，进而增强话语权的一条必经之路——对于足球同样如此！ 上面这位外贸商，就是这样的典型：400多家义乌球类商户中，他所在的公司是少数同时拥有工厂、店铺、品牌的市场主体，每天大约5000只球从义乌卖向全球，年产上百万只。南美巴西一场足球赛的用球，说不定就是他们的工厂生产的。 “本土化”“入乡随俗”是企业出海的应有之义，依然以足球为例，义乌的头部出海企业，已经在“本土化”方面闯出了一条新路。 这位外贸商进一步表示“中东、非洲没有欧美那样好的条件，很多人是在泥地或土里踢球，脚力也大，所以球必须经得起踢，耐磨度要高”。而为了提高耐磨度，需要用更好的材料，哪怕成本高一些也在所不惜。为此其坚决将工厂留在义乌，而没有去成本更低的地方——品质，不但是企业的“生命线”，也是“反内卷”的最佳武器！ 在保证品质的同时，知识产权安全也很重要。比如，一家小商家帮客户带来的模型加工，一旦客户涉及版权争议，商家也可能卷入其中！而对于小微企业而言，自建相关团队显然不现实，近年来，有关部门通过普法等活动，帮助有需求的企业规避相应风险，为“义乌出海”扫清了更多障碍！ 义乌，不只有小商品 不管是“走，去义乌进货！”还是“把义乌卖到全世界”，都还局限在纯粹的制造领域，而现在的义乌，已经逐渐走出单纯的“制造叙事”，开始向“文旅软实力”全面迈进！ “民以食为天”，自古以来，商贾重镇往往也是美食之都，义乌能生产出卖往全世界的小商品，就一定汇聚来自全世界的美食！据《三联生活周刊》，义乌的街头，各种本国人士开的餐厅随处可见，甚至能找到非常小众风格的餐厅，比如阿富汗餐厅、高加索餐厅、非洲餐厅等等，完全就是一张美食版“世界地图”！ 除了美食，义乌还“坐拥”其它旅游资源。例如，距离“全球影视之都”横店近在咫尺，两地高铁只要15分钟！ 许多入境游客在义乌“逛逛逛、买买买”后，还想深入体验中国文化，于是横店影视城成了热门打卡点。甚至有人总结出“上午在商贸城买汉服，下午到横店拍微电影，晚上回义乌吃烧烤”这条暑期入境游的“标配”。 义乌不仅是横店的“大后方”，同时也是欣赏美丽风景的起点。随着近年来浙江境内多条高铁线路的开通，越来越多的游客以义乌为起点，走进浙南、浙西等地的青山绿水之中，探寻这片依然保留原始自然的神秘世界，正是实践“两山”论的生动注解，也是浙江探索高质量发展和共同富裕道路的缩影！ 尾声 从“鸡毛换糖”，到如今的小商品之都，义乌的精神内核一直没有变：不受条条框框约束，大胆行动，开放包容，同时有错就改。面对新时代，新局面，义乌如何闯出一条新路？且让我们拭目以待~

上半年国有六大行“人均薪酬”多少？ 国有六大行（工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、邮储银行和交通银行）都已经披露了2025年半年报，业绩总体稳健。 报告期内，六大行营收全部实现正增长，同比增速最快的是中国银行，达到3.76%；同比增速最慢的是交通银行，为0.77%。建设银行、工商银行、邮储银行以及农业银行上半年营收的同比增速分别为2.95%、1.6%、1.5%以及0.85%。 而在归母净利润方面，上半年国有六大行中有三家实现了同比增长，另外三家则同比下降。其中，农业银行、交通银行、邮储银行分别同比增长2.66%、1.61%、0.85%，意味着这三家银行实现了营收和净利的双增。工商银行、建设银行、中国银行的归母净利润同比有所下降，降幅分别为1.39%、1.37%和0.85%，幅度并不显著。 上半年，受贷款市场报价利率（LPR）下调、生息资产收益率下降、存量房贷利率调整、存款期限结构变动、负债端付息率降幅小于资产端收益率降幅等因素影响，六大行的核心业务净息差和净利息收益率普遍同比下降。 在资产质量方面，今年上半年六大行的不良贷款率环比普遍细微下降，幅度在0.01~0.03个百分点左右。仅有邮储银行的不良贷款率较去年末上升0.02个百分点，但其不良率在六大行中还是属于最低的，为0.92%，显示出较强的抗风险能力。 员工效益和薪酬 还有一个数据比较有趣，如果以今年半年报中六大行各自披露的“员工人数”，和对应每一家银行所实现的归母净利润作计算，得出今年上半年各家国有大行的“人均创造利润”，即以归母净利润除以员工总数，似乎也可以衡量各家银行的员工产出效益。 综合六大行半年报，各家在半年报披露的在职员工数量为：工行（40.8万人）、农行（44.5万人）、建行（37.3万人）、中行（31万人）、邮储行（17.9万人）以及交行（9.5万人）。 则六大行的“人均创造利润”数值分别是：交行（48.3万元）、建行（43.4万元）、工行（41.2万元）、中行（37.9万元）、农行（31.3万元）以及邮储行（27.4万元）。 这么一看，虽然交行在营收规模和资产规模等方面和其他五家银行的差距明显，但按照计算公式得出的员工效益排在第一。当然这种粗略的算法未必能如实反映银行员工的真实效率，也不太能解读各家银行的员工数到底合不合理，切勿“一概而论”“极简化思维”。 另一个指标可能是外界比较关心的员工薪酬数据。 根据Wind终端数据，我以六大行半年报中合并报表的“报告期工资总额=支付给职工以及为职工支付的现金+期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬”公式，简要计算了下各家银行今年上半年的薪酬金额情况。 其中农业银行今年上半年的薪酬总额达到686.58亿元，排在第一。上半年薪酬总额排在第二~第六的分别是工商银行（654.71亿元）、建设银行（592.23亿元）、中国银行（529.30亿元）、邮储银行（272.77亿元）以及交通银行（157.83亿元）。 如再根据半年报披露的银行集团员工数量情况，计算平均薪酬水平，则今年上半年六大行的员工平均月薪分别是：中行（2.84万元）、交行（2.76万元）、工行（2.67万元）、建行（2.65万元）、农行（2.57万元）以及邮储行（2.54万元）。 可见，虽然中行和交行的员工月薪排在较前的位置，但六大行数据之间的标准差并不大，排在第一的中行和排在最后的邮储行每个月每个行员差了3000元。 还是得强调一下，这种计算薪酬总额和员工月薪的方式比较粗浅。比如，“支付给职工以及为职工支付的现金”这一科目不仅包含员工税前工资，还包括公司承担的公积金、体检费用、职业保险等福利支出，如果就简单照搬这个项目的数额，容易高估实际到手的薪资。此外，在递延薪酬制度下，当期的数额也可能混合了员工以往年度递延至本期才发放的报酬，这也可能虚高化员工薪酬的数字。 当然最明显的争议就是这个员工月薪是一个平均的概念，无法反映出银行内不同职级、不同工种、不同地域员工的差异，这对那些实际收入明显低于上述数字的员工来说，并不公平。 最后，按照长期历史数据来看，股份制行和头部城商行的平均员工薪资水平要明显高于六大国有银行，这可能和国有大行全国机构网点分布多得多、人员更加密集有关。 尾声 2025年半年报显示，六大国有行作为银行业的绝对龙头，在资产规模、市场份额、业务结构多元、综合经营韧性、资产质量、风险抵御能力以及稳定分红等方面领先同业，具备行业引领性和稳定器的功能。 同时，在落实落细“五篇大文章”，持续打造业务特色，深入绿色发展，突破数字化转型难点，优化业务结构，推进产品创新，强化服务实体经济能力等方面也起到了表率作用。 六大行银行员工薪酬水平受到盈利能力和资产质量等影响在所难免。和去年上半年相比，半年报中的薪资水平总体呈现稳定趋势，也进一步佐证了国有大行的稳健发展步伐。

再破新高，黄金接下来怎么走？ 据媒体报道，9月2日，现货黄金盘中突破3500美元，超过今年4月22日，再创历史新高。 国内部分品牌金饰价格一夜上涨16元/克至1041元/克。 具体来看，老庙足金饰品价格为1034元/克，较前一日（1023元/克）上涨11元/克；周大福价格为1037元/克，较前一日（1027元/克）上涨10元/克；周生生为1041元/克，较前一日（1025元/克）上涨16元/克；周六福足金999价格为1013元/克，足金999.9为1023元/克，均较前一日上涨7元/克。 美联储独立性遭破坏成最大看点 这一波黄金的较大波动，与美联储有莫大的关系。 过往，市场更多关注美联储降息预期，是否降息，降多少。不同的预期走出不同的黄金价格。 而此次，美联储的人事变动，进一步放大了市场的”担忧“。 下半年，特朗普一直希望通过美联储降息刺激美国经济，为其中期选举保驾护航，但“独立”的美联储，在鲍威尔领导下选择“独立”判断。这引发了特朗普的不满，特朗普一再喊话要把鲍威尔换掉。 此后，特朗普和美联储的斗法焦点转移到了美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）身上。 8月22日，特朗普表示，如果美联储理事库克不主动辞职，鲍威尔应该将予以解职。“如果她不辞职，我就解雇她”。 随后，库克也是硬刚：自己“没有任何打算因威胁而辞职”，并表示不会屈服于外部压力。 8月25日，特朗普在社交媒体“真实社交”上，宣布解雇美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook），立即生效。 此后，美国联邦法院就特朗普解雇美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）一案举行紧急听证，但未作出即时裁决，法官表示至少要推迟至本周二再做决定。这一案件被视为美联储独立性的历史性考验。市场人士普遍认为，如果美联储决策受制于政治压力，政策框架稳定性将被削弱，美元与美债的吸引力受损，间接利好黄金。 “金价上涨反映出市场对制度稳定的忧虑。”盛宝银行大宗商品策略主管奥勒·汉森（Ole Hansen）表示，“黄金延续上周五的强劲涨势，主要受到美国通胀持续走高、消费者情绪疲软、降息预期以及对美联储独立性的担忧等因素支撑。” 全球债务问题 除了美联储，全球债务问题也在推动黄金的风险定价。 今年8月，从美国到日本、法国到英国，各国长期政府债券收益率都在上升。 美国债务问题自不必说，截至当地时间8月11日，美国联邦政府债务突破37万亿美元。这也成了特朗普上台的一大时代背景。 日本债务方面，截至2024财年末，由国债、借款和政府短期证券构成的国家债务总额达到1323.7155万亿日元，较2023财年末增加26.554万亿日元，连续九年刷新历史最高纪录。而2024年日本名义国内生产总值(GDP)约为609万亿日元，负债率超过200%。30年期债券收益率于近日首次突破了3.20%。 法国的赤字仍然占GDP的5%以上，违反了欧盟将赤字控制在3%以下的规定。截至2025年第一季度末,法国公共债务总额升至33458亿欧元,占国内生产总值的114%。根据法国央行数据，2025年5月法国消费信贷未偿余额达2141亿欧元，年化增长率为3.6%。相比之下，20年前这一数字几乎只有现在的一半(1219亿欧元)。 一向被视为财政优等生的德国，其债务压力也在攀升。由于财政规则被暂停以资助国防和能源支出，德国国债收益率今年以来也同样出现攀升。德国联邦统计局公布的数据显示，截至2024年年底，德国各级政府及各类公共基金总负债额为2.51万亿欧元，占GDP比重约60%，相当于德国全体国民人均负债达3万欧元，创下历史最高纪录。 在债务问题之外，地缘问题也在默默地为金价添了把火。8月份俄美会、美乌会一度令市场对俄乌和平很快到来出现了憧憬，但两次会谈后似乎局面又重归沉寂，俄乌领导人之间的直接会谈迟迟没有下文。如果俄乌和平曙光无法继续增强，或者特朗普因而采取了更多的压制措施，如对俄罗斯征收更强的二级关税等，那么市场的相关避险情绪必将再度上涨。当然，如果俄乌和平进程能够较快地顺利推进，那么对黄金就会产生偏空作用。 金银联动 在金价之外，银价的表现虽然关注度更低但同样不俗。 9月1日，国际银价大幅拉升，COMEX白银价格盘中升至41.64美元/盎司，伦敦现货白银价格则涨至40.754美元/盎司，创下近14年来新高。沪银主力合约价格也强劲上涨，创下该合约上市以来新高。 中国有色金属工业协会金银分会副秘书长、信息咨询部主任石和清表示，一方面，近5年来全球白银实物供应都处于短缺状态，且最近几年白银呈现较强工业属性，太阳能产业的爆发式增长推动光伏银浆需求的剧增；另一方面，美联储降息预期也在推动金银价格上涨。 世界白银协会发布的报告预计，2025年白银总供应量将增加2%，总需求量将减少1%，全球白银供应缺口将收窄至1.176亿盎司。 不过银价虽涨，白银企业却难言受益。 中国白银产业链的利润集中在上游，冶炼加工费较低，没有自营矿山的冶炼企业经营压力大，目前国内铜铅锌有色冶炼企业主要依靠副产稀贵金属和硫酸等盈利。 事实上，白银此前表现弱于黄金，随着市场环境变化，补涨弹性显著增强，推动白银价格创下14年来新高。 结语 金价后续将会如何演化？ 9月的美联储议息会议定在16日-17日。截至北京时间9月2日，芝加哥商品交易所的美联储观察（FedWatch）工具显示，美联储9月降息25个基点的概率已升至89.6%。 特朗普能在此次议息会议上收获期望中的降息政策吗？在上述趋势性力量不变的情况下，金价会如何跟进？值得关注。