【本期课题】 AI agent半年回顾。 【栏目介绍】 在《产业观察》这档专栏里，我们会为你厘清不同产业的历史沿革，希望能够从中找到一些底层的规律。虽然当下变化迭起，但是所有新风口都有迹可循，不同产业的发展其实也有很多相似之处。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【本期嘉宾】 刘鹏琦，峰瑞资本执行董事。 颜黔杭，峰瑞资本副总裁。 【内容索引】 01:55 从年初DeepSeek的爆火到如今AI智能体（AI Agent）的涌现，这半年AI领域有哪些超预期的热点事件？ 07:43 在模型领域，大厂的介入将竞争推向“全民军备竞赛”，国内“六小龙”与大厂间的竞争也愈发白热化。在应用侧，部分垂直场景已初步实现产品市场匹配（Product Market Fit，PMF），但通用场景的长期商业化前景仍需观察。 10:48 AI Agent概念怎么理解？这个赛道有哪些共识和分歧？ 11:23 自2022年底OpenAI推出ChatGPT以来，AI应用已从基于提示词（prompt）的直接对话交互模式，发展到AI 工作流（Workflow），再到今天的AI agent阶段。与前两者不同，AI agent的特点在于能够自主感知环境、做出决策并执行任务。 14:05 Tool use（工具使用）和强化学习，如何赋能AI Agent？ 17:41 为什么AI编程能率先实现PMF？ 20:40 基于强化学习迭代的Agent，是AI应用迈向“终极智能”的路径吗？ 26:13 目前，Agent的技术路径大致分为两种：第一种是完全端到端、基于强化学习（RL）的agent，以OpenAI的Deep Research、Kimi近期发布的Researcher为代表；第二种是在工程框架下，将Agent按照不同的能力类型拆分，然后分别提升单点能力。 33:03 听说“The Bitter Lesson”是OpenAI工程师必背的经典，它对AI Agent来说意味着什么？ 39:24 具身智能的垂直小模型与通用大模型之争。 43:48 未来的AI agent会是什么样？大家的壁垒是什么？商业模式会如何演化？ 50:27 AI Agent赛道有哪些创业和投资机会？ 53:45 从一些C端智能硬件的发展来看，大多是从某一垂直场景切入并逐步成长，很少有人一开始就尝试在C端打造高度通用化的产品。毕竟，C端市场体量庞大，只要在垂直场景中把新品类做好、做深，就有机会把“蛋糕”做大，就像大疆、Insta360等。 【相关文章】 文字版内容，可在峰瑞资本公众号查看。 【本期相关】 本期提到的AI相关模型和产品：OpenAI的o3-pro、Anthropic的Claude 4系列、Google的Gemini 2.5 Pro、DeepSeek-R1-0528、Qwen3、豆包1.6、OpenAI的Operator与Deep Research、Cursor、Windsurf、Lovable、Replit、Bolt、Manus、Genspark、Grok-3、Fellou、Dify、Coze、LangFlow。 “AI六小龙”公司：智谱、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰、百川智能、零一万物。 21:16 Reinforcement Learning: An Introduction 33:03 The Bitter Lesson 【往期链接】 Vol.156 产业观察27｜关于DeepSeek的七个核心问题和DeepSeek关键技术拆解 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【栏目介绍】 《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【内容索引】 00:28 从马斯克近期的言论与行为来看，他能够迅速回归到非常务实的、实事求是的状态来谈论政治和商业，这点很了不起。 04:03 6月22日，特斯拉在美国得克萨斯州奥斯汀正式启动无人驾驶出租车（Robotaxi）服务。从技术可行性角度来看，无人驾驶能否在短时间内实现？ 06:50 从产业链角度，想“卷”过中国车企并非易事。汽车智能化依托于电动化架构，因此需要完善的基础设施，如发电和充电网络，以及丰富的应用场景和大量数据等。 09:41 特斯拉拓展了整个电动车产业的想象空间与估值空间，然而，这种基于想象力的估值最终仍需通过实际成果来兑现。 11:42 过去一年，中国激光雷达上市企业的出货量表明，智能驾驶在中国正快速起量。然而，这种快速发展和竞争也带来了毛利下滑的问题。 14:35 过去半年，“东升西降”与“美国例外论”是否仍成立这两个话题被讨论得较多，这两个话题背后指向的是全球资金流向的变化。 18:29 港交所何以成为前五个月全球IPO募资金额第一的市场？ 20:58 如果全球资金正从美股流向其他市场，为什么近期美股不仅没有大幅下跌，反而有望冲击年内新高？这对美债又有什么影响？ 23:50 全球资金的重配会对中国资本市场产生哪些影响？ 24:36 自5月份央行下调存款利率以来，部分居民将存款转移至理财产品。这些理财产品的底层资产主要为债券。大量资金涌入债券市场，导致债券收益下降，进而影响了固收理财产品的收益。接下来，摆在大家面前的问题是是否需要提高风险偏好，投资更高收益的产品。 29:23 2024年，股票占中国家庭金融资产的比值为10%，这是风险偏好偏保守的表现。 34:36 影响资金配置和资本市场的三个因素：1、区域的风险或稳定性。如果某个地区的不确定性与风险因素攀升，资产配置到该区域的比例会被降低；反之，如果某地区的稳定性与安全性增强，会提高资产配置到该地区的比例；2、境内流动性。当债券收益面临一定挑战，境内资金什么时候会流向风险资产；3、金融政策。是否有更多不同类型的刺激措施，来提高外资增配特定资本市场的积极性。 40:42 国内资本市场整体规模的增长，会对一级市场产生哪些影响？ 42:23 中国在科技领域的优势在于，通过软件与应用、硬件的深度融合，推动技术落地到具体场景与产品中，而非单纯在软件层面内卷。智能手机、人脸识别和自动驾驶等领域的发展便是例证。 43:00 6月24日，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、商务部、金融监管总局、中国证监会等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》。这对消费行业来说意味着什么？ 46:57 创新的消费科技产品既是全新品类，又有科技含量，对整合供应链和产品定义都有较高的要求。整体而言，在中国做这类产品更具优势。从我们对被投企业的观察来看，客单价在100至1000美元的创新产品，在欧美市场更容易起量；而客单价较低的快消产品，如美瞳，在东南亚等新兴市场则更有机会。 50:08 人形机器人的迭代过程会是什么样？是直接以整体人形形态来进行迭代，还是先分别迭代胳膊和腿等部件后，再进行组装？哪种方式效率更高？ 56:26 这一轮智能机器人的投资热度是怎么起来的？ 59:52 现在一级市场有大家比较共识的热点吗？ 1:04:38 在资本市场流动性可能会增加的情况下，一级市场和二级市场都需要借助合理的想象力和新概念来支撑因流动性提升而带来的估值增长，就像美股的“七姐妹”。然而，几乎没有任何一种领域能够永远维持估值的持续上涨。因此，一般在经历上涨之后，原本热门的领域可能会逐渐降温，而原本冷门的领域则有望重新升温。 1:06:49 今年，一级市场的压力得到缓解了吗？ 【本期相关】 中国人民银行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》 50 万亿居民存款，即将到期，天量资金将被赶入股市？ 政府工作报告 【往期链接】 Vol.12 宏观漫谈01｜美元，嚣张的特权：与李丰聊铸币权（上） Vol.152 宏观漫谈73｜年终特辑：“世界何以至此”决定了“我们去向何方” Vol.63 宏观漫谈27｜消费抬升、外贸承压、房地产在走钢丝：与李丰聊中国六月份宏观经济数据 Vol.69 宏观漫谈28｜内外压力与新周期下的改革开放：与李丰聊六月以来的经济政策信号 Vol.106 产业观察16｜大模型的想象与泡沫，机器人的“不可能三角”与未来：与连文昭聊具身智能之上肢 Vol.102 产业观察15｜人形机器人是具身智能的最佳选择吗：与张巍聊具身智能之双足机器人 【录制时间】 2025年6月26日。 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【栏目介绍】 《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【内容索引】 00:09 在过去的一周里，以色列与伊朗的冲突不断升级。 03:54 在这次以伊冲突中，伊朗的表现确实令人意外。作为拥有核能力的国家，伊朗的被动程度超出了预期。不禁让人联想到之前的印巴冲突和俄乌冲突初期。 05:02 当前的A股、美股和港股正在发生哪些变化？ 05:51 两年前，有人对中国香港资本市场承接资金流动性的能力持怀疑态度，彼时部分外资选择撤离香港也是事实。现在局面发生了改变。截至2025年5月底，港股IPO总规模跃居全球第一。6月，纽约量化交易公司简街资本（Jane Street）创下香港中环核心商业区数十年来最大宗的单一办公室租赁记录。为什么这两年香港发生了翻天覆地的变化? 12:25 此外，今年前五个月，全球资本市场中增长较好的是欧洲市场。香港和欧洲资本市场变化的背后，反映出全球资金流向正在发生显著变化。那么，这些变化是如何逐步积累并发生的？ 13:18 2020年，以美联储为代表的各国央行实施了前所未有的超宽松货币政策，向市场注入大量流动性，这些巨额资金的流向成为资本市场的关键变量。到2022年，由于受到部分外媒舆论的影响，中国市场被评估为高风险市场；而欧洲市场则因俄乌战争的影响，同样被视为高风险，难以进行合理配置。与此同时，一些新兴市场由于体量较小，难以容纳大体量资金。在这种情况下，能够容纳这些巨额资金的市场似乎只剩下了美国。 22:24 随着大量资金涌入美国资本市场，市场需要找到合理概念来支撑与之带来的上涨。GPT-3.5大模型的推出及其引发的技术热潮成了这一流动性周期里的受益者，但或许这些相关AI公司的价值被高估了。 30:15 全球超宽松货币政策带来的巨额资金量，以及资金集中流向美国资本市场，这两个小概率事件的叠加是比较少见的。未来，全球资金流动有望逐步回归更为合理的状态，近期欧洲和中国香港资本市场的增长或许就是表现之一。 32:53 如何看待Meta以近150亿美元收购人工智能初创公司Scale AI？ 35:25 除了基本面外，二级市场的核心驱动力还包括全球资金的流动性变化。目前，许多人关心的问题是，AI投资在美国接下来会怎么样，美股、港股和A股又会怎么样？这些问题很难立刻给出确切答案。不过，如果从影响全球资金流动性的因素来推断，或许可以找到一些线索。 41:17 一级市场的投资成就感源于见证已投项目“从0到10”的成长历程；二级市场的投资成就感则来自于对市场趋势的正确预判，并在与大多数人想法不一致时，也能坚定信念并赚到钱。 42:39 全球资金的超级流动性可能会推动某些公司市值的大幅上升。作为投资人，此刻要做的，是不是去分析这些公司市值上升的理由，并展开布局？俗话叫：“天上下钱了，是用碗接还是用盆接。” 50:50 即使在全球资金流动性充裕的情况下，一级和二级市场的估值变化并不是均衡的。如果未来全球资金分配的流动性发生变化，资本市场中的哪类概念可以承接这种不均衡的增长？ 55:42 在某类投资概念的泡沫破裂后，通常会出现以下变化：新投资项目数量显著减少，收购事件开始增多，同时中后期项目的大额融资增加。此时，前期项目的供给已经收缩，但仍可能有胆子大的人对头部项目进行投资。 57:12 回答评论区里听众的提问：丰叔是如何解读宏观经济数据的？ 1:03:56 从去年下半年以来，油价波动致使中美CPI与PPI数据几乎在同向波动。例如，美国通胀数据爬升时，中国通缩数据则得到缓解。假设以色列与伊朗的冲突再延续三周，六月油价大抵会受到冲击，届时中美六月数据也许会再现同向波动。 1:10:52 目前，中国宏观经济数据在发布时通常会附带详细的官方解读，这些解读已经相当全面。如果要进一步深入分析，就需要探究各项数据之间的相互关系，以及中国与美国之间数据的对比关系。我们可以基于官方解读，持续跟踪中美数据在一段时间内的变化。 【本期相关】 国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读2025年5月份CPI和PPI数据 - 国家统计局 5月新增社融2.29万亿元 政府和企业债券净融资占七成 高盛唱多中国“民营企业十巨头” 【往期链接】 Vol.173 宏观漫谈87｜中美元首通话、特朗普马斯克反目与核能新政：美国的变化与试探（6.6录制） Vol.27 宏观漫谈13｜金融改革的长期逻辑：与李丰聊中国金融结构的变化 Vol.105 宏观漫谈48｜中国经济结构调整进展与美国经济韧性的来源：与李丰聊中美三月经济数据和国际态势 Vol.171 宏观漫谈86｜关税战打断信心修复，政府加大政策支持力度（5.21录制） Vol.118 宏观漫谈56｜从“世界何以至此”，回答“我们去向何方”：与李丰聊许倬云系列著作 【录制时间】 2025年6月18日。 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【栏目介绍】 《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【内容索引】 00:15 6月5日，对特朗普来说是忙碌的一天。他白天在白宫会见来访的德国总理，晚上与中国国家主席通电话，同时还要在社交媒体上与马斯克“吵架”。美国的“攘外”和“安内”均上升到了激烈的程度。 00:39 这次的中美元首通话有哪些值得关注的细节？ 02:17 特朗普在中美元首通话后，对外表示，关于稀土的“复杂性”应该不会再有问题了。如果此次通话是由特朗普主动发起的，那么，中国的稀土管制政策显然对美国起到了“卡脖子”的效果。 03:40 从特朗普第一任期的执政表现来看，他在中美谈判前会提前收集谈判筹码，并对中国施压，他在第二任期也采取类似的策略。例如，近期美国对中国芯片出口进行严格管控、暂停向中国出售喷气发动机等关键技术、收紧中国公民赴美签证，以及美国防长涉台言论等举动，可能都是特朗普谈判策略中的一步。 06:12 中美双方的发言稿还提到，双方互相邀请对方出访。这或许意味着两国正在朝着谈判的方向迈进。 09:41 特朗普上任后试图调停俄乌冲突，但进展不太顺利。短期内，他会如何处理这一难题？ 13:13 今年5月，国家统计局公布的数据显示，大型企业的制造业采购经理指数（PMI）比上月上升1.5个百分点，高于临界点；中型企业PMI比上月下降1.3个百分点，低于临界点；小型企业PMI比上月上升0.6个百分点，低于临界点。从数据来看，大型企业恢复良好，小型企业有一定程度的恢复，而中型企业的恢复情况未达预期。如何看待数据的分化？ 17:36 全球供应链在经历一系列冲击后可能会形成新的格局。未来，那些主要供应美国市场的长产业链商品，如消费电子和汽车等行业，可能会因“对等关税”等政策而在特定地区集中进行组装和生产。与此同时，中国境内的供应链，未来可能会更多地供应美国以外的市场。 20:04 从马斯克曾经助力特朗普竞选总统，到如今两人反目成仇，什么原因导致了这场激烈的骂战？ 26:09 2012年，特朗普提出“让美国再次伟大”（Make America Great Again，简称MAGA）这一口号，MAGA其实源自美国前总统罗纳德·威尔逊·里根。1980年，里根竞选总统时的口号正是“让我们让美国再次伟大”（Let’s Make America Great Again）。 27:08 如何看待里根执政时期的政策及其背后的“里根经济学”？ 31:39 从特朗普的竞选策略来看，他似乎有意效仿里根执政时期的政策路径，但整个过程显得跌宕起伏。在里根时期，美国正处于供应链外移和金融全球化的加速阶段。与当时相比，如今的经济环境和社会情绪已经完全不同。 34:03 特朗普的的思维方式和决策过程较为直接，可以说是“一阶导数”式的，即相对简单粗暴。然而，在当前复杂的经济环境中，许多问题不仅仅是A与B之间的简单相关性，而是涉及更多变量和复杂关系。 37:36 与传统的电视辩论和电视演讲等宣传方式相比，特朗普更倾向于选择只能发布短文的社交媒体和播客采访等新兴媒介形式。这种选择或许反映出，在媒体影响力发生显著变化的当下，总统候选人也需要顺应这些趋势，选择更能突出自身优势的方式来宣传。正如罗斯福通过“炉边谈话”与选民建立紧密联系，以及里根借助电视辩论赢得选民青睐一样。 42:29 当前美国的舆论环境是否正在偏向不能公开抨击总统及其政策？ 46:58 最近几个月，特朗普政府签署了一系列针对哈佛大学的行政命令，包括要求改革招生制度、冻结对哈佛大学的22亿美元研究款及合同，以及撤销哈佛大学招收国际学生的资格等。为什么特朗普会将哈佛大学作为重点目标？ 50:32 回望历史，我们会发现，今天发生的事件可能是在重复某些历史节点。例如，太平洋铁路中的华工遭遇与当下美国民族主义情绪的撕裂有相似性，以及特朗普的经济政策跟里根经济学有一种微妙的呼应。 55:13 在疫情初期，美国通过直接发钱等现金补贴政策拉动必需品消费；而在疫情后期，经济政策则主要转向补贴教育、医疗等福利体系，从而提高了这些领域的就业率。 57:24 当今美国的移民政策和以减少补贴福利为代表的经济措施，实则是“劫贫济富”，可能会直接导致服务业所依赖的移民和低收入群体的招聘难度增加，并推动服务业价格螺旋式通胀。根据ADP Research（Automatic Data Processing, Inc.）公布的数据，美国5月ADP就业人数增加3.7万人，创下自2023年3月以来的超级新低水平。 01:01:42 近期，以色列和哈马斯就加沙停火问题展开新一轮谈判，然而，美国在联合国安理会上否决了加沙停火的草案。中东局势是否会再次激化，以及地缘冲突的范围是否会扩大？ 01:06:01 5月23日，特朗普签署了一系列有关核能的行政命令，此前，他的政策更倾向于支持传统石化能源。如何看待他这次支持可控核聚变的表态？ 01:08:38 历史上，能源利用都是以太阳能为核心，区别在于转换效率和应用范围。然而，可控核聚变的突破性意义在于，一旦掌握了这种替代太阳的能力，就意味着人类可以超越太阳系来看待问题。 01:11:22 5月，美国和中国香港相继通过稳定币相关政策。简单来说，稳定币确保了数字货币与真实主权货币之间的对应关系，是一种可兑换的数字手段手段。稳定币的话语权，对应的是相应主权货币在数字世界的影响力。 01:15:00 自2012年发展至今，数字货币面临的核心挑战是如何将数字货币的机制应用到其他领域的交易中。目前，被验证成功的的数字货币商业模式仍局限在数字货币流通闭环内，主要包括数字钱包、交易所、二级市场金融交易服务等等。 01:17:43 2023年，随着国家数据局和上海数据集团相继成立，数据已具备“下一个生产要素”的意义。然而，数据脱敏后的使用、确权、收益等仍是挑战。 01:25:02 数字货币只有跳出现有的投资交易闭环生态，去做开环的事情，实现跨领域的商业化落地，才能真正实现其应用价值。因此，数字货币的竞争点在于谁先做好应用和数据资产的流动性。 01:26:09 目前，一级市场上有哪些大家普遍看好的领域或方向？ 01:29:43 技术诞生的第一个阶段，其特征是“值钱但不赚钱”。技术通常需要经过几轮演化才能实现规模化应用，让终端用户感受到技术所带来的真实生活的改变。 【本期相关】 详讯：中美元首通电话 2025年5月中国采购经理指数运行情况 拉弗曲线 枫落白衣的个人主页 - 喜马拉雅 美国5月ADP“爆冷”！就业人数骤降至3.7万人，企业新增岗位创两年新低 特朗普签署核能“复兴令” 核聚变板块增长预期强劲 香港放行合规稳定币 【国家数据局成立恰逢其时意义深远】-国家发展和改革委员会 具身智能、宠物医药、脑科学、基因治疗……6家企业官宣新融资 | FreeS Family 融资新闻 Vol.23 34:48： 《恐懼》 【往期链接】 Vol.170 宏观漫谈85｜关税博弈：从“美国想用中国打样”到“中国帮其他国家打样”（5.14录制） Vol.168 宏观漫谈84｜变局中的中国经济：一季度数据、贸易战、人口结构和内需（4.23录制） Vol.162 宏观漫谈78｜特朗普再上任后的“天下格局”和全球资本市场再平衡（3.12录制） Vol.152 宏观漫谈73｜年终特辑：“世界何以至此”决定了“我们去向何方” 【录制时间】 2025年6月6日。 【制作团队】 主理人：李翔 、李丰 制作及统筹：张英海 （13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。