本期音频是我和易米基金首席投资官 包丽华的访谈。在开始之前我想说说自己的感受。我认为这场对话让我重新理解了价值投资的重量感。 对话有几个亮点： 其一她对商业模式的360度体检论很精辟。既承认某些行业（如高端白酒）的先天禀赋价值，也强调制造业龙头通过后天竞争形成的护城河。这种辩证思维打破了"唯护城河论"的教条。 其二她的成长历程和坚守也让我佩服。她自述从早期在兴业证券打基础，到2017年形成选股型风格，再到用ROIC替代ROE，最后升华到自由现金流估值——这套进化路径充满实证精神。我尤其欣赏她将ROIC比喻为母基金、ROE是劣后级的形象解读，把枯燥的财务概念转化为行业常识。 当下，当市场追逐AI和机器人概念时，她坚守在‘现金喷涌而出’的赛道里，这种定力源于对商业模式的360度体检投研功底和清晰的投资哲学。从构建目标到实践收益，恰似她开篇所说的 ‘养孩子式’投资——三年管钱不膨胀，十年拓圈不浮躁。 包丽华，易米基金总经理助理兼首席投资官、权益投资部总监，基金经理兼投资经理。包丽华拥有17年金融行业从业经验和13年的投资经验。历任兴业证券证券投资部研究员，兴证资管资深投资经理，先锋期货资产管理部副总经理兼投资经理，嘉实基金权益投资部基金经理。任职兴证资管期间，曾荣获中证报的4座券商集合金牛奖。包总以自由现金流回报率为核心视角，精选质地和估值纬度存在交集的优质标的构建组合。 一、核心内容分阶段总结​​ 1. 开场与投资理念形成（00:00-21:40）​​ 投资进化三阶段： 2011-2017年：探索期，尝试自上而下宏观择时，后因能力圈不匹配逐步放弃。 2017年：确立"选股型选手"定位，聚焦个股深度研究。 2018年至今：深化至自由现金流估值框架，以ROIC（投入资本回报率）替代ROE（净资产收益率），因ROIC剔除财务杠杆干扰，更贴近企业真实盈利能力。 核心理念比喻："ROIC是母基金收益能力，ROE是劣后级收益（含杠杆）。房地产行业ROE虚高即因极致杠杆，但财务杠杆不稳定（银行抽贷易致企业猝死）。" 2. 自由现金流选股框架详解（21:40-57:49）​​ 量化标准：以自由现金流调整后的ROIC为核心指标，要求企业具备持续的自由现金流创造能力。 三大优质商业模式： 1）强护城河型（如高端白酒）：先天禀赋（历史工艺、品牌文化）决定价值标尺地位。 2）强创新力型（如创新药）：需动态跟踪战略布局与组织效率。 3）网络型商业模式（如电梯广告、互联网平台）："聚沙成塔效应是关键。单点广告位无价值，但聚合百万级高价值点位（高端写字楼+核心城市住宅）形成稀缺广告网络，成本曲线平缓而收入曲线陡峭。" 4）动态视角：商业模式需360度体检（治理结构、战略迭代），且需持续进化（如制造业龙头通过行业整合从红海厮杀中胜出，资产变轻、盈利稳定性提升）。 3. 实战问答环节（57:49-1:38:48）​​ QA 1：如何权衡好商业模式与好价格？​​ 包丽华： 估值锚点：用自由现金流倍数（非PE/PB），结合企业生存久期（非永生）和3-5年自由现金流中枢预判。 安全边际：高估值压缩容错率，需避免追高。案例：当前AI算力硬件估值已透支，机器人概念股普遍存在"一哄而上，终将分化"风险。 QA 2：定性能力能否后天培养？​​ 包丽华：先天禀赋型（如牌照壁垒、高端白酒）：易识别，但需排除治理瑕疵（如利益漏出）。 后天努力型（如制造业龙头）：依赖历史数据验证（过去20年行业整合能力）和持续跟踪（战略危机感、组织效率）。"消费品价格标尺效应（白酒）或牌照稀缺性属先天优势，但躺赢不可持续。" QA 3：个人投资者如何提高置信度？​​ 包丽华：案例反思（游戏股）：120亿市值买入逻辑（净现金、治理良好），但未预判新游爆发对估值双升（PE→平台溢价）。 建议：深度跟踪业态变化（如游戏流水/分成比例），或借力专业基金经理。"买得足够低是最佳安全垫，净现金企业需用EV（企业价值）=市值-净现金重新估值。" 4. 市场观点与产品策略​​ 局部过热判断：创新药情绪接近2021年极值，AI算力硬件估值透支，机器人概念标的泛滥（传统制造企业蹭热点估值翻倍）。"港股互联网更受益AI应用（广告精准投放已验证），A股多为预期炒作。"​​ 产品运作原则：方向性绝对收益：不追市场热点（如AI/机器人），坚守自由现金流框架，接受阶段性跑输。 预期收益测算：持仓企业平均ROE＞25%，折减因子包括仓位限制（8折）、选股胜率（再打折），最终年化回报需匹配低利率环境。 【风险提示】 基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。语音中的观点和预测仅代表投稿人和主播小罗当时观点，今后可能发生改变。

本期聊了这些内容： 1、为什么说自己变的固执？ 看过的书，聊过的人，听过的话，做成和没做成的事都在呼唤那个隐藏的真实自己。 2、投资的结果重要还是过程重要？ 都很重要，是动态选择的。佛家讲“因上精进 果上随缘”也可以果上“强求”如果对果强求可以让你在因上精进有何不可？就像爬山，登顶的喜悦一半来自于中途肌肉酸痛、风雨中坚持、同伴相互鼓励。 大声呼喊：我tm一定要登顶！ 3、股数和市值的关系，最傻的那个人决定你赚多少钱。 A股押身家的人很少！大部分都是玩玩而已。玩玩就不严谨，玩玩就会随意出价。 因此最傻的那个人决定你亏多少钱，最乐观那个人决定你赚多少钱，你要做的就是最傻最悲观的人出价的时候你多买。但是。。。 4、10年区间的收益可能也不能证明你真懂投资。 因为做价值发现需要定价权。如果公司不分红那么这个收益可能会比较平庸，进一步证明分红有多重要。 有定价权的集体抱团，会造成阶段性事实，比如百倍估值买白马，参与了你就能赚钱，你忽略持有成本只看公司盈利也能忽悠自己赚钱。 5、如何立得住，做人生的甲方？ 分享王冠亚的书，如何做人生甲方？ 1自己立起来，你得行； 2告诉别人你怎么做，宣告原则； 3符合原则的一定要做； 4不符合原则的坚决不做。 总结：同性才相吸！人生更精彩！ 6、做投资要理解政体，甚至盲目信任。 要找寻自己最舒适，最符合自己心性的方式。理念很重要，策略和行为符合心性就可以。 现在市场很低估，必须在牛市来之前拥有大量的股数！ 【风险提示】 基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。语音中的观点和预测仅代表投稿人和主播小罗当时观点，今后可能发生改变。

以下内容为AI总结: 访谈纪要 1. 各阶段中心思想及金句内容 ​​开场与量化投资概述​​ * ​​中心思想​​：量化投资通过科学化的概率思维和模型决策，减少情绪干扰，在不确定性中寻找确定性。 * ​​金句​​：“量化投资本质是科学化的概率思维，将投资理念量化为客观数据模型。” “量化的优势在于广度而非深度，持仓分散以实现大数定律。” ​​量化与主观投资的异同​​ * ​​中心思想​​：量化和主观投资并非对立，量化借鉴主观逻辑但更依赖数据和模型，主观则更注重深度研究。 * ​​金句​​：“主观投资依赖人的判断，量化依赖模型和数据。” “量化持仓分散，主观集中——这是两者最显著的区别。” ​​贝叶斯思维与应对市场​​ * ​​中心思想​​：贝叶斯理论的核心是通过动态迭代模型应对市场不确定性，而非预测短期波动。 * ​​金句​​：“少预测，多应对——量化是通过多策略覆盖不同市场风格。” “模型迭代是长期行为，短期噪音无需关注。” ​​投资者行为与基金考核​​ * ​​中心思想​​：投资者高抛低吸的冲动导致实际收益低于基金净值表现，华宝已引入“基民持有收益”作为KPI。 * ​​金句​​：“理想中的高抛低吸，现实中往往是低抛高吸。” “我们无法控制负债端，但希望投资者长期持有。” ​​量化策略细节​​ * ​​中心思想​​：五大策略（价值、成长、高质量、困境反转、交易类）等权配置，通过因子叠加实现超额收益。 * ​​金句​​：“每个策略都是Smart Beta+，目标是跑赢自身风格基准。” “因子库有800-900个，但内核是五大类策略的长期进化。” ​​投资哲学与建议​​ * ​​中心思想​​：偏执和偏见（如坚持五大策略）是量化成功的核心，建议投资者定投并长期持有。 * ​​金句​​：“偏执狂才能在某一领域做到顶尖。” “定投是普通投资者参与量化的最佳方式。” 2. QA环节精简版 ​​Q：量化与主观投资的核心差异？​​ ​​A​​：量化通过模型和数据决策，持仓分散；主观依赖深度研究，持仓集中。两者可互相借鉴，但量化优势在于规避情绪干扰。 ​​Q：如何应对市场不确定性？​​ ​​A​​：不预测短期波动，通过多策略覆盖不同风格，每月等权调仓。模型迭代基于5-10年周期，忽略短期噪音。 ​​Q：华宝如何考核基金经理？​​ ​​A​​：新增“基民持有收益”指标，但负债端不可控。建议投资者避免追涨杀跌，长期持有。 ​​Q：量化因子如何创造超额？​​ ​​A​​：五大策略（如价值、成长）下叠加多因子选股，例如高股息组合中进一步筛选优质个股。 ​​Q：对投资者的建议？​​ ​​A​​：定投量化选股基金，占比根据风险承受能力决定（如7-8成仓位），长期视角优于短期博弈。 3. 延展思考：量化基金相关问题与访谈启示 ​​网络常见问题​​： 1. ​​量化是否“黑箱”？​​访谈回应：量化模型透明性取决于机构，但华宝强调逻辑可解释性（如五大策略）。 启示：投资者需选择愿意公开方法论的管理人。 2. ​​量化失效风险？​​访谈回应：通过多策略和动态迭代降低单一模型失效风险。 启示：警惕过度依赖历史数据的策略，需关注模型进化能力。 3. ​​量化与市场波动关系？​​访谈回应：量化不择时，高仓位承受波动，但长期复利为目标。 启示：适合能忍受回撤的投资者，短期博弈者可能不适配。 ​​结合访谈的独特观点​​： * ​​“偏见”的价值​​：于总承认五大策略是自身“偏见”，但正是这种偏执带来超额收益。这与主动投资的“能力圈”概念异曲同工。 * ​​基民收益考核的行业意义​​：华宝率先将基民收益纳入KPI，可能推动行业从“规模导向”转向“投资者体验导向”。 * ​​量化的人文一面​​：贝叶斯思维不仅是数学工具，更是一种“承认无知、持续进化”的投资哲学，与价值投资的“护城河”理念形成有趣对比。 拓展阅读： 喻银尤：量化投资思辨，如何在不确定中寻找确定性？ 如何在不确定的市场中寻找确定性？ | 华宝基金喻银尤 【风险提示】 基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。语音中的观点和预测仅代表投稿人和主播小罗当时观点，今后可能发生改变。