E038_巴菲特致股东信1977
苔藓学堂
这封信写于 1978 年 3 月 14 日。
1977 年，美国实际国民生产总值增长 4.9%，全年失业率降至 7%，12 月进一步降至 6.4%；但剔除食品和能源后的消费价格仍上涨 6.4%，经济复苏与通胀压力并存。
这一年，伯克希尔的经营收益达到 21,904,000 美元，股东权益回报率为 19%。巴菲特重点讨论了纺织业逆风、保险业顺风、长期股票投资的判断标准，以及为何非控股有时能获得比控股更好的管理结果。以下为信件正文……
致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：
1977 年的经营收益为 2,190.4 万美元，即每股 22.54 美元，略好于一年前的预期。其中，每股 1.43 美元来自蓝筹印花实现的大额资本利得；按照我们在该公司的持股比例，这部分收益计入了我们的经营收益。伯克希尔·哈撒韦公司或其保险子公司直接实现的资本利得或损失，则不计入我们对经营收益的计算。虽然不应过分关注任何单一年度的数字，但从较长时期来看，累计资本利得或损失的记录显然十分重要。
纺织业务的表现远低于预测；Illinois National Bank 的业绩，以及我们在蓝筹印花所持权益对应的经营收益，则大致符合预期。不过，保险业务的表现甚至超过了我们原本已经很乐观的预期，其中再次以 Phil Liesche 在 National Indemnity Company 领导的管理团队所取得的真正杰出业绩为首。
大多数公司把每股收益创下新高称为“创纪录”收益。由于企业通常会逐年增加权益资本基础，如果管理层一边把权益资本增加 10%，一边把每股收益提高 5%，我们看不出其中有什么特别值得称道之处。毕竟，即便是一个完全闲置的储蓄账户，也会因为复利而使利息收入逐年稳步上升。
除了一些特殊情况——例如债务权益比异常的公司，或者重要资产在资产负债表上以不切实际的价值列示的公司——我们认为，衡量管理层经济表现更恰当的指标是股东权益回报率。1977 年，我们的经营收益相当于期初权益资本的 19%，略好于上一年，也高于我们自己的长期平均水平和美国整体产业的平均水平。不过，尽管我们的每股经营收益比上一年增长了 37%，期初资本也增长了 24%，因此每股收益的增幅远没有乍看之下那么耀眼。
来年要达到 1977 年的回报率，我们预计会有困难。期初权益资本比一年前增加了 23%，而且我们预计保险承保利润率的趋势将在年底之前很早就开始转弱。尽管如此，我们仍预计这一年会相当不错；在照例提醒各位预测本身十分脆弱之后，我们目前估计，1978 年的每股经营收益仍会有所提高。
纺织业务
1977 年，纺织业务再次度过了非常糟糕的一年。过去两年里，我们每年都错误地预测业绩会改善。这或许说明了我们的预测能力、纺织行业的性质，或者两者兼而有之。尽管付出了艰苦努力，营销和生产方面的问题仍然持续存在。营销领域的许多困难主要来自行业状况，但其中一些问题也是我们自己造成的。
少数股东质疑，继续留在纺织行业是否明智；从较长时期来看，这个行业不太可能取得与许多其他业务相当的资本回报率。我们有几个理由：第一，我们在新贝德福德和曼彻斯特的工厂都是当地最大的雇主之一，所雇用的劳动力平均年龄较高，技能也较难转移到其他行业。为了与管理层合作，形成一种有望维持企业生存的成本结构和产品组合，我们的工人和工会表现出了非同寻常的理解与努力。第二，管理层在处理纺织业务的问题时同样积极而坦率。特别是 1965 年公司控制权变更之后，Ken Chace 的努力从纺织部门释放出了资本，为我们收购和扩张盈利的保险业务提供了资金。第三，只要勤奋工作，并在生产和营销安排上发挥一些想象力，未来纺织部门至少取得微薄的利润，看来仍是合理的期望。
保险承保
1977 年，我们的保险业务继续显著增长。1967 年初，我们以约 860 万美元收购了互为姊妹公司的 National Indemnity Company 和 National Fire and Marine Insurance Company，由此进入保险业。当年，两家公司的保费规模为 2,200 万美元。1977 年，我们的保险业务合计保费规模达到 1.51 亿美元。为了实现这些增长，伯克希尔·哈撒韦没有增发任何股份。
这接近 600% 的增长，来自几个方面：National Indemnity 传统责任险业务的大幅增长；创办新公司——1970 年的 Cornhusker Casualty Company、1971 年的 Lakeland Fire and Casualty Company、1972 年的 Texas United Insurance Company、1973 年的 The Insurance Company of Iowa，以及 1977 年末的 Kansas Fire and Casualty Company；以现金收购其他保险公司——1971 年的 Home and Automobile Insurance Company、1976 年收购且现已更名为 Central Fire and Casualty Company 的 Kerkling Reinsurance Corporation，以及 1977 年末的 Cypress Insurance Company；最后，还在 National Indemnity Company 的公司架构内销售更多保险产品，其中最重要的是再保险。
总体而言，保险业务发展得非常好。但它并不是一条单行道。在这十年里，我们在产品和人员方面都犯过一些重大错误。给我们带来严重问题的包括：第一，1969 年开展的保证保险业务；第二，1973 年把 Home and Automobile 的城市汽车保险营销扩展到佛罗里达州迈阿密地区；第三，一项至今仍未解决的航空保险“代为出单”（fronting）安排；第四，我们在加州的工伤赔偿保险业务。我们相信，正在进行的重组完成后，这项业务仍有令人感兴趣的潜力。身处这样一个行业令人宽慰：即便犯下一些错误，总体上仍能取得相当令人满意的成绩。从某种意义上说，这与我们的纺织业务正好相反；在纺织业，即使管理得非常出色，平均而言也很可能只能取得平庸的结果。你们的管理层已经学到——而且遗憾的是，有时还得重新学习——一项教训：身处顺风占优的行业，而不是逆风占优的行业，十分重要。
1977 年，保险承保业务的风正好从背后吹来。为了抵消 1974 年和 1975 年灾难性的承保结果，整个保险行业在 1976 年进行了幅度很大的费率上调。但保险合同通常以一年为期，定价错误只能在续保时纠正，因此此前上调费率的全部影响，直到 1977 年才反映在收益中。
现在，钟摆开始朝另一个方向摆动。我们估计，在我们经营的保险领域，相关成本每月上升接近 1%。一方面，持续的货币通胀提高了修复人身和财产损害的成本；另一方面，“社会性通胀”（social inflation）也在起作用，即社会和陪审团不断扩大保险合同承保范围的定义。除非费率也以每月 1% 的相近速度上升，否则承保利润必然收缩。最近，费率上调的速度已经显著放缓；我们预计，到今年下半年，承保利润率普遍会开始下降。
对于 National Indemnity 的传统汽车险和一般责任险业务在 1977 年取得的非凡承保成绩，我们必须再次把功劳归于 Phil Liesche；在承保工作中，Roland Miller 给了他很大帮助，在理赔工作中则有 Bill Lyons 鼎力相助。1974—1975 年危机过后，许多竞争者收缩或退出，因而我们的业务量大幅增长，同时仍保持了出色的承保利润率。这些条件不久就会逆转。眼下，National Indemnity 的承保盈利能力已经显著提高，同时还产生了大量可供投资的资金。当市场重新变得宽松、费率不足时，我们将再次面对一项挑战：从理念上接受业务量缩减。这需要非同寻常的管理纪律，因为即使竞争对手报出愚蠢的价格，也眼看着对方抢走业务，违背了机构通常的行为本能。
由 George Young 管理的再保险部门在 1977 年改善了承保表现。尽管 107.1 的综合成本率并不令人满意（定义见年报第 12 页），但全年趋势持续向下。此外，相对于保费规模，再保险业务能够产生异常丰厚的可投资资金。
在 Home and Auto，John Seward 继续在各个方面取得进展。几年前，Home and Auto 的承保业务深陷赤字、公司面临可能消亡的局面时，John 是在战场上被提拔起来的。如今在他的管理下，公司财务稳健、实现盈利，而且正在增长。
John Ringwalt 管理的“本州”业务目前由五家公司组成，其中 Kansas Fire and Casualty Company 在 Floyd Taylor 的领导下，于 1977 年末开始营业。这些“本州”公司的净保费规模为 2,300 万美元，而仅仅三年前还只有 550 万美元。全年持续经营的四家公司，综合成本率全部低于 100，其中 Cornhusker Casualty Company 以 93.8 位居第一。除了积极监督另外四家“本州”公司的经营，John Ringwalt 还亲自管理 Cornhusker。该公司完整经营的七年中有六年综合成本率低于 100，并从 1970 年白手起步，成长为内布拉斯加州采用传统独立代理体系经营的领先保险公司之一。由 Jim Stodolka 管理的 Lakeland Fire and Casualty Company，因 1977 年在“本州”公司中取得最低的赔付率，赢得了“董事长杯”。总的来说，“本州”业务继续取得出色进展。
我们保险集团最新加入的成员，是位于加州南帕萨迪纳的 Cypress Insurance Company。这家工伤赔偿保险公司是在 1977 年最后几天以现金收购的，因此它当年约 1,250 万美元的业务量没有计入我们的业绩。Cypress 与 National Indemnity 现有的加州工伤赔偿保险业务不会合并，而是会采用略有不同的营销策略独立经营。Milt Thornton 自 1968 年起担任 Cypress 总裁；无论对保单持有人、代理人、员工还是所有者而言，他管理的都是一家一流企业。我们期待与他共事。
保险公司提供的是任何人都能复制的标准化保单。它们唯一的产品就是承诺。取得牌照并不困难，费率信息也完全公开。商标、专利、地理位置、公司历史、原材料来源等因素都不能带来重要优势，消费者能够感受到的差异也极少，难以形成隔绝竞争的屏障。在公司年报里强调“人所带来的不同”，是司空见惯的做法。有时确实如此，有时却并非如此。但毫无疑问，保险业务的性质会放大个别管理者对公司业绩的影响。能有这一群管理者与我们共事，我们非常幸运。
保险投资
过去两年里，保险投资的成本从 1.346 亿美元增至 2.528 亿美元，其中不包括我们对关联公司蓝筹印花的投资。保费规模大幅增长带来的保险准备金增加，再加上留存收益，共同促成了可交易证券的增长。相应地，保险集团的税前投资净收益也从 1975 年的 840 万美元提高到 1977 年的 1,230 万美元。
除了股息和利息收入之外，我们还实现了 690 万美元的税前资本利得，其中约四分之一来自债券，其余来自股票。1977 年末，我们股票投资的未实现升值约为 7,400 万美元；但这个数字与任何单一日期的数字一样——1974 年末我们还曾有 1,700 万美元的未实现亏损——不应被看得太重。我们大多数大型股票持仓都会持有很多年，对投资决策的评分，应由这段时期内企业的经营结果来给出，而不是由某一天的价格来给出。收购整家公司时，如果过分关注短期前景是愚蠢的；同样，在购买一家公司的一小部分，也就是可交易普通股时，如果被预期中的近期收益或最近的收益趋势迷住，我们认为也同样不明智。
稍微岔开话题，用一个例子说明这一点，或许会很有意思。伯克希尔精纺联合公司与哈撒韦制造公司于 1955 年合并，组成伯克希尔·哈撒韦公司。按合并模拟口径计算，1948 年两家公司税后收益接近 1,800 万美元，在新英格兰各地十几家大型工厂雇用了 1 万人。在当时的商业世界里，它们堪称经济强者。例如，同一年 IBM 的收益为 2,800 万美元（如今已达 27 亿美元），西夫韦超市为 1,000 万美元，明尼苏达矿业为 1,300 万美元，时代公司为 900 万美元。然而，1955 年合并后的十年间，伯克希尔·哈撒韦累计销售额达到 5.95 亿美元，却累计亏损 1,000 万美元。到 1964 年，业务已经缩减到两家工厂，净资产也从合并时的 5,300 万美元缩水到 2,200 万美元。由此可见，用单个年度的快照来充分描绘一家企业，是多么不可靠。
1977 年 12 月 31 日，我们旗下保险公司所持市值超过 500 万美元的股票如下：
我们挑选可交易股票的方式，与评估是否整体收购一家企业大致相同。我们希望这家企业：第一，是我们能够理解的；第二，拥有良好的长期前景；第三，由诚实而有能力的人经营；第四，能够以非常有吸引力的价格买到。通常，我们并不会因为预期股价短期内会有良好表现而买入股票。事实上，只要这些公司的经营表现继续令我们满意，我们欢迎所持股票的市价下跌，因为这让我们有机会用更好的价格，买到更多好东西。
我们的经验是，真正杰出企业的按比例部分所有权，有时会在证券市场上以大幅折价出售，远低于通过谈判交易收购整家公司时的价格。因此，通过直接收购企业根本无法获得的企业所有权便宜货，可以通过持有股票间接获得。只要价格合适，我们愿意在少数公司上建立非常大的头寸；我们并不打算取得控制权，也不预期公司会被出售或合并，而是期待这些公司出色的经营结果，能够在长期内转化为同样出色的市值和股息结果，让少数股东与控股股东都能受益。
这类投资在最初阶段可能对我们的经营收益几乎没有影响。例如，1977 年我们向 Capital Cities Communications 投资了 1,090 万美元。我们所购股份对应的公司收益，去年合计约为 130 万美元。但计入我们经营收益的，只有现金股息，目前每年为 4 万美元。
Capital Cities 既拥有非凡的资产，也拥有非凡的管理层。这些管理能力同样体现在经营和企业资本运用两方面。假如直接购买 Capital Cities 所拥有的这类资产，成本大约会是我们通过股票市场购买成本的两倍，而直接所有权并不会给我们带来任何重要优势。控制权虽然会让我们有机会——也有责任——管理公司的经营和资本资源，但无论在哪一方面，我们都无法提供与现任团队相当的管理。实际上，非控股反而能让我们获得比控股更好的管理结果。这是一种不合常规的观点，但我们相信它是正确的。
银行业务
1977 年，Illinois National Bank 的资产收益率继续达到大多数大型银行的约三倍。与往常一样，这项纪录是在银行向储户支付最高利率，同时维持低风险和极高流动性相结合的资产状况下取得的。Gene Abegg 于 1931 年用 25 万美元创办了这家银行。在第一个完整经营年度，收益为 8,782 美元。此后，没有任何新资本投入这家银行；恰恰相反，自 1969 年我们收购以来，它已经支付了 2,000 万美元股息。1977 年的收益达到 360 万美元，超过了许多规模是它两三倍的银行。
去年末，已经 80 岁、仍在经营一家无可匹敌银行的 Gene 提出，希望引进一位继任者。因此，原奥马哈 American National Bank 总裁兼首席执行官 Peter Jeffrey 已于 3 月 1 日加入 Illinois National Bank，担任总裁兼首席执行官。
Gene 继续担任董事长，身体状况良好。我们预计，罗克福德这家领先银行将继续成功经营。
蓝筹印花
我们再次提高了在蓝筹印花的持股比例，1977 年末持有约 36.5% 的股份。蓝筹印花这一年表现很好，经营收益约为 1,290 万美元，此外还实现了 410 万美元的证券投资利得。
由 Louis Vincenti 管理、蓝筹印花持股 80% 的子公司韦斯科金融公司，以及由 Chuck Huggins 管理、蓝筹印花持股 99% 的子公司喜诗糖果，在 1977 年都取得了良好进展。自 1972 年初蓝筹印花收购喜诗糖果以来，在几乎没有追加资本投入的情况下，喜诗糖果的税前经营收益已经从 420 万美元增至 1,260 万美元。喜诗糖果是在一个单位销量几乎没有增长的行业中取得这一成绩的。伯克希尔·哈撒韦公司的股东如需蓝筹印花的年报，可以向蓝筹印花的 Robert H. Bird 先生索取，地址为：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。
沃伦·E·巴菲特
董事长
1978 年 3 月 14 日
感谢各位园丁聆听，我们下期再见！
●●●
年报原件：https://www.berkshirehathaway.com/letters/1977.html
苔藓花园 · MossGarden
