E028_巴菲特致股东的信1966
苔藓学堂
一九六六年，伯克希尔·哈撒韦的股东们收到了一封来自管理层的年度信件。这一年，美国正深陷越南战争的泥潭，约翰逊总统的"伟大社会"计划与战争开支并行，联邦财政压力陡增。通货膨胀开始抬头，美联储逐步收紧货币政策，市场利率攀升至几十年来的高点，信贷环境急剧恶化——这也正是信中提到的"货币市场资金面极其紧张"的背景。
与此同时，美国纺织业正遭受来自日本和亚洲低成本经济体的进口冲击，新英格兰地区曾经辉煌的纺织工厂一家接一家关闭或南迁。就是在这样的宏观困局中，巴菲特接手伯克希尔刚满一年，他面对的是一家身处周期性低谷、产品线老化、市场份额不断被进口侵蚀的纺织企业。
本信件的核心信息是：公司在连续亏损后终于止血，财务实力恢复到六年前的水平；但更重要的是，巴菲特首次提出了一个日后改变伯克希尔命运的想法——将闲置资金配置于普通股投资。以下为信件正文……
[正文]
致 Berkshire Hathaway Inc. 全体股东：
为便于各位参考，我们在对页列出了 1966 财年的财务数据，以及此前五个财年的对比。
本信中，我们将就以下几个方面做较为详细的讨论：
* 1966 年经营状况
* 1961–1966 年经营回顾
* 财务状况的维护
1966 年经营状况
尽管总销售额 4940 万美元与去年非常接近，产品结构却发生了显著变化。合成分部（Synthetic Division）的销售额按美元计有所下降，但被家纺分部（Home Fabrics Division）销售额的相应增长所抵消。Box Loom 分部的销售额略有增长，但被 King Philip D 分部的销售额下滑所抵消。
1966 年下半年的销售形势总体上是市场低迷。色织布（yarn dyed goods）的大量进口，加上时尚趋势的变化，导致我们 Box Loom 分部销量下降、价格承压。醋酸纤维面料（acetate fabrics）的过度生产，再加上尼龙面料的进口，使得更多织机进入与我们合成分部竞争的市场。进口增加与国内产量提升的双重夹击，压低了普通涤棉混纺布（polyester/cotton blends）的价格。我们估计，这一变化将导致织机重新转向棉织品，从而对 King Philip D 分部所织造的薄棉布（lawns）的销售状况产生不利影响。
上述负面因素在 1966 财年最后一个季度集中显现，促使我们做出决定：于 1966 年 10 月 9 日那一周，暂停 New Bedford 的 Box Loom 分部和合成分部的生产，以避免库存积压。鉴于在本函撰写之时，纺织品市场仍未恢复到更为活跃的水平，进一步的减产或许在所难免，以防止库存积累。
我们家纺分部在过去几年的增长，在很大程度上归功于我们在新产品开发以及老产品新用途拓展方面的努力。过去一年，我们增加了开发支出，以期生产出价格和销量更为稳定的面料。
1966 年初，我们与美国纺织工人联合会（Textile Workers Union of America，AFL-CIO）签署了一份为期三年的合同，合同期至 1969 年 4 月 15 日。该合同涵盖工资与福利，且不含重新谈判条款。
我们已支出约 97 万美元用于新设备的采购与安装，以降低成本、提升品质，并增强我们的制造灵活性。
1966 财年期间，我们处置了剩余的全部闲置资产。
截至 1966 财年末，我们的税务亏损结转（tax carryforward）除一小部分外已全部用尽。因此，我们对未来的利润将产生所得税负担。
1961 年 10 月 1 日 – 1966 年 10 月 1 日 经营回顾
正如人们所预期的那样，在一个像纺织业这样高度周期性的行业中，Berkshire Hathaway 过去十年的故事反复上演：一段时期的盈利之后，随之而来的是一段相对严重的亏损期。过去一年在这一历史中意义重大，因为 1966 年不仅是实现盈利的一年，而且还见证了我们的财务实力恢复到 1960 年底的水平。各位或许还记得，1957 年和 1958 年的严重亏损尚未被 1959 年和 1960 年的盈利完全弥补，我们的业务便又遭受了连续三年的亏损打击。
在这些年份中，我们的财务状况不仅因亏损的侵蚀而恶化，还不得不承受 1960 年代初期大规模资本支出计划带来的冲击。
下表总结了 Berkshire Hathaway Inc. 在过去六年中净资产状况的变化：
各位会注意到，尽管这六年间分红总额超过了净利润总额，但净资产下降 22% 的主要原因，是公司回购了自身股票——根据一项回购计划，公司流通股已减少至 1,017,547 股，与 1960 年 10 月 1 日的流通股相比减少了 37%。考虑到公司因关闭无利可图的工厂而导致经营规模收缩，流通股的减少是恰当的。
股份回购计划对现有股东的好处，部分体现在以下事实中：1966 年 10 月 1 日，公司流通普通股的每股净资产为 28.99 美元，而六年前为 23.37 美元。
在截至 1960 年 10 月 1 日的年度中，我们的销售总额为 6260 万美元，而 1966 年为 4940 万美元，下降约 21%。这与总净资产 22% 的降幅相对应。公司目前实现的净资产周转率与六年前大致相当，这再次表明其财务实力已得到恢复。
财务状况的维护
维持稳健的财务状况一直是 Berkshire Hathaway 的目标之一。事实上，正是这一做法使公司得以在其业务高度周期性的本质中存活下来。公司当前财务状况的稳健性，体现在其 1966 年 10 月 1 日拥有 23,158,187 美元的营运资金（working capital）。这一数字与 1960 年 10 月 1 日的营运资金大致相当，但按每股计算——由于回购减少了股份数量——我们现在的每股营运资金为 22.76 美元，而六年前为 14.41 美元。
除了我们业务的周期性特征外，还有其他理由说明保持稳健的财务状况是明智之举。正如先前向各位通报的那样，公司一直在纺织行业内——甚至不排除纺织行业外——寻找合适的收购标的。尽管迄今为止尚未成功完成任何一项收购，但我们对此类收购仍保持积极兴趣。当前货币市场资金面极其紧张，几乎无法获取用于收购的资金，这使得我们必须保有流动性资产，以便在期待的机遇出现时能够完成此类收购。眼下的种种不确定性——战争、税率、商业活动水平的下降——也都共同凸显了持续保持稳健财务状况的必要性。
第二个可能需要大量资金投入的领域是我们快速增长的家纺分部。家纺分部的销售额在过去三年中几乎翻了一番。如果未来几年能实现相应的增长，我们可能需要投入高达 700 万美元的额外存货和应收账款。
最后，技术变革的威胁在纺织行业始终存在。我们在厂房和设备上的投资为 2440 万美元（扣除累计折旧后为 630 万美元）。这项投资正是纺织机械行业不断试图使其过时的对象。我们制造流程的任何一个环节发生重大变化，都可能要求我们以明天的重置价格进行大规模资本支出。我们将继续极为审慎地权衡任何资本支出计划的潜在回报与风险。然而，如果我们认定进行资本支出符合我们的最佳利益，我们就必须处于能够负担得起的财务状况中。尤其当重要的降本设备出现的时机，恰逢纺织业利润低迷、外部融资困难乃至不可能的时期，充足的营运资金将尤为必要。
正是基于这些考虑，公司在年末将 540 万美元的有价证券（marketable securities）纳入了营运资金，其中包括短期市政债券（municipal bonds）、商业票据（commercial paper）和普通股（common stock）。由于我们无法确知公司在何时可能需要筹集大笔现金，以及这种需求可能在相当长一段时间内都不会出现，各位董事认为，我们应该像对待那些已投入厂房、存货、应收账款等的资金一样，积极为这部分资本争取合理的回报。因此，董事们目前的意向是，将这部分资金中的大部分暂时配置于可流通的普通股投资。这不仅有望带来高于其他非权益类有价证券替代投资所能实现的收益，而且也让我们有机会参与来自纺织业务之外的利润——即使只是暂时且间接的。
公司财务状况的恢复，使得我们得以推行一项分红政策，即将当期税后利润中的一个合理比例分配给股东。然而，这样的政策必须与保持我们当前财务状况稳健的需要相协调。
为落实这一政策，1966 年 11 月 14 日宣布每股派发 10 美分的分红，于 1967 年 1 月 3 日支付给截至 1966 年 12 月 2 日登记在册的股东。
