芒格在2017年Daily Journal年会上的回答。 如果刚开始投资，先去研究过去市场上的好案例——市场给了你巨大安全边际的公司。 一个案例一个案例地去研究，再来研究当下类似的投资机会。 类似的机会会一直存在，因为和底层的人性相关。人性不变（几十亿年），这样的机会就会一直存在。 So if you're starting your career, if you're young, if I were you starting all over again. I would have first to study all the great examples in the past in which market went to the extreme on small segment of the security that give you a tremendous, tremendous margin of safety, now all sort of things happen, you will still come out okay, even if you lose money, you're still in the game. Study that one and then study, you know, what is available today. At any given time, there are always always opportunity like that. And it really has something to do with our fundamental human psychology, as long as human remains the same – which I suspect we will – after billions of years that opportunity exists.

“Finding Value in Common Stocks” Todd Combs 第四部分的导读 1. 投资是negative art（保守的艺术），关注下跌（保护），而不是追涨。 2. 投资学会处理信息（基于事实，而不是故事），判断概率赔率是不是站在自己这边（《击球的科学》）。 3. 投资和生活一样，我们不能选择结果，只能做选择。 4. 要联系时代背景。 《证券分析》出版时，工业革命的后期，好生意都是重资产（有形资产）；但现在无形资产（人、智力资产、品牌）更值钱。 5. 如何估值？ 1. 优秀证券分析师抓本质，哪些是决定要素，更重要的信息。例：Mastercard 2002参会—2006上市，Wall Street不看好其定价能力，认为银行联合会挤压其利润。 2. 三个篮子�一起看：好生意、好管理、好价格。 3. 好生意： 1. 好生意含有什么？护城河（定价能力、轻资产、长增长…）。先从定量看：资产负债表、accounting practices、unit economics、cash flow generation；定性看：电话会议看管理层、渠道调研产品卖得怎么样。 2. 看近10年的留存收益、负债、投入资本VS增长，总结到10年杜邦分析。例：近10年留存收益增加少，债务增加多 3. 对比两家可比公司，在会计政策上的区别：expenses versus capitalizing of expenses, gain on sale accounting versus long-term holding of mortgage securities, acquisition accounting practices, and balance sheet variances 4. unit economics：根据披露信息估算（Costco、Walmart）单店的成本和营收利润情况。 4. 好管理： 1. examine their incentives（薪资待遇）, learn how they spend their time, and perform scuttlebutt research 2. 资本配置 Capital allocation is one of the most important parts of the track record that must be examined by prospective investors 5. 好价格 1. 价格对收益率是最重要的。 2. Owner Earnings & 资本结构。 3. 安全边际至关重要：不确定性和随机性。

张五常《中国的经济制度》 1、中国一定是做了非常对的事情才产生了改革开放后高速发展的经济奇迹：农业上的承包+工业上的次承（subcontracting），让土地资源被高效利用，县际激烈竞争（1994形成的县书制度在长三角运作较好，）激发。 2、张认为中国制度不是个别天才想出来的，而是“逼”出来的：有那么多人要吃饭，改革的浪潮震耳欲聋。 3、不要重复某些人相信的：贪污对经济发展有利。朱镕基的肃贪行动早就把这假说推翻了。 4、资源的稀缺必然带来竞争。制度约束竞争，也就约束了资源分配/使用。任何社会通常并存4类约束竞争的权利结构：以资产界定、以等级界定、法例管制、风俗或宗教。 5、几个时间点：人民公社（1958）、承包责任合约（1978）、工业次承（1984）、通缩终结（2000），农业税取消（2005年）。 6、我们不能以一个改革者的言论甚至行动来评价他的政绩。他的成败只能以效果衡量。这样两度，朱先生可以拿满分。1995年张批评他处理通胀的方法，后来以文章及电视公开道歉：他对，我错。

1、洞见：少数人拥有（大多数人都知道就不是）；可证实可重复有预测力 2、财务分析：先分析具体公司/做试题，不要直接啃一本本财务书。边做边学。 3、带着问题+大量阅读+做深（把一个问题搞透）。 4、自己能学习的：指数+低估+套利。

投资的秘诀就是没有秘诀。从 1934 年第一版《证券分析》出版后，关于价值投资的每个重要方面，都已经公之于众。大多数人未能遵循，这种永恒且几乎万无一失的方法；而采用这种方法的人，取得了成功。追求暴富的人性弱点，也许会长久存在。只要人性不变，价值投资（已有 75 年了）就能成为一种稳健的、低风险，能带来长期成功的投资方法。 2010年，Jason Zweig 采访塞斯·卡拉曼， 1、Graham 和 Dodd 对他理解市场、波动（利用市场先生而不是被它牵着鼻子走）、寻找便宜股（从哪里来的，要低买）有帮助。Their work helps create a template for how to approach markets, how to think about volatility in markets as being in your favor rather than as a problem, and how to think about bargains and where they come from. 2、现在和 Graham 时代不一样了： （1）很便宜的股票少见了。 （2）经营者都“卷”起来了，经营管理水平都大大提高了。 （3）商业大环境更加波动，均值回归更慢。 （4）公司的财务数据更加不可靠。别太信数字，看背后到底有什么。 3、Graham 和 Dodd 提供了投资的框架，但不要把它当地图来用。Graham and Dodd provide a template for investing, but not exactly a road map. 4、从他的老师 Mike Price，学到了要不断地去“抽丝剥茧”。Mick 有一次发现了一家不贵的开采公司，他把整个关联公司的架构图详细地画了出来。研究一个公司，会牵出很多的问题，让你发现更多的投资的机会。 5、从 Max Heine 学到为人，真诚认真对待每个人。 Seth Klarman 不赞成指数投资的理由： 1、说明普通人没有更好的投资选择，这有点 sad 啊。 2、做指数投资的一个前提：你得一直在市场中活着。要不然，你在 2007 或者 2008 年买进去，到 2013 年才会回到之前水平。虽然，只要长期持有你会拥有不错的回报率；但进入的时间显然很重要。2000-2010年 道琼斯指数的回报率为0。 3、买指数，指数又买股票。多付了一笔钱。而且纳入指数的股票，股价一般都会涨上去。我更喜欢没有被纳入到指数的股票，因为有更多低价机会。 4、指数通常是对权益资产来说的，但是过去一年，真正有吸引力的资产是负债。 推荐的书单： 1、Graham and Dodd 的《聪明的投资者》、《证券分析》（每版的更新评论很有价值） 2、Joel Greenblatt 《You Can Be a Stock Market》 3、Martin Whitman and Martin Shubik《The Aggressive Conservative Investor》 4、Jim Grant 写的东西，虽然预测不一定对，但他是很好的思想者和金融历史学家。 5、Michael Lewis 的《Moneyball》、《The Big Short》 6、《Too Big to Fail》 7、《The End of Wall Street》，Roger Lowenstein 的书都值得看。 8、永远不要停止阅读。历史不重复，但押韵。Jason Zweig 推荐了《How to Lie with Statistics》和费恩曼的书。

Bruce Greenwald 谈 Benjamin Graham 1、Graham 毕业后去华尔街工作，离不开 Frederick Keppel 的帮助。Keppel 帮 Graham 在 Newberger, Henderson and Loeb 公司谋了一个债券销售员职位。 2、1914 年左右的华尔街，投机风气盛行。市场上大量的内幕消息，来辅助庄家进行市场操纵。 3、当时，唯一一本较标准的，给新人投资者的教材：Laurence Chamberlain 的《The Principles of Bond Investment》，几乎没有股票类的投资教材。 4、Graham 从公开的财务数据入手，着手搜索、研究和反思。 5、1915 年，Graham 开始寻找内在价值，能被比较精确地计算的情况。比如，Guggenheim Exploration 公司持有的其他公司股票的价值，超过了本公司股价。投资Guggenheim 的成功，让他的名声和投资哲学，引人注目。 6、资产价值：对 Guggenheim 估值，只需要简单的计算。有些情况下，Graham 会仔细检查各项资产，然后给每一项评估价值。现金、应收和其他一些流动资产，给的价值和账面接近；厂房、设备和无形资产，给的价值会保守些。然后，他会减去负债，得到净资产的价值。他发现市场的确会给出错误的价格。比如，两家相似的铁路公司，一家股价是资产价值的两倍；另外一家则可能是一半。买入后者，会有很高的回报。 7、盈利能力：资产估值与盈利能力交叉验证。他不止看能不能按折扣价买入资产，还会看这些资产在未来能产生的回报与自己对内在价值的判断，吻不吻合。比如，一家公司的净资产值 800 万美元，评估这些资产的未来回报为 10%。然后，他去看公司的利润表，是不是会每年赚得 80 万美元。 8、Graham 的基本方法就是去看底层的经济实况，然后尽力去搜集各方面的相关信息。这与他在哥伦比亚大学，接受的广博和严谨的教育训练相关。 9、Graham 把自己的研究洞见写成报告，其中一篇关于 Missouri Pacific Railroad 公司的分析报告传到了一位 J.S. Bache 合伙人。Bache 公司想要每星期 18 美元，招聘他。这比他做的债券销售员工资高了 50%。为应对，Newberger 公司给 Graham 开工资到每星期 15 美元，并让他去组建当时的“统计”部门。 10、1917 年 American Mathematical Monthly 杂志发表了 Graham 的一篇文章；1918 年，他成为了 Magazine of Wall Street 的一位财经作家；1923 年，他离开 Newberger 公司；1926 到 1956 年，在自己与 Jerome Newman 的合伙基金公司工作。1927 年，开始在哥伦比亚大学教“证券分析”课程。1928 年秋季开始，David Dodd 担任助教。1934 年，两人出了首版《证券分析》。之后，在1940、1951、1962 和1988年，分别出了四个版本。不同的版本中的不断更新的例子，能帮我们看到，投资原则怎么被应用在，创造性搜寻和系统性分析公司数据。 11、这本书和证券分析课程，开始影响一代代的杰出投资者。Walter Schloss、Irving Kahn、William Ruane、Jack Alexander、Max Heine、Mario Gabelli、Charles Royce、Robert Bruce、John Neff、Michael Price 和 Seth Klarman。其中，有些是 Roger Murry 的学生。 12、Graham 是 NYSSA 和 CFA 认证推动的重要力量，还是 Financial Analyst's Journal 的早期贡献者。 13、1949 年，《聪明的投资者》出版。之后，1954 年、1959 年和1973 年再版。 14、1976 年 Graham 去世，享年 82 岁。 参考资料：《Bruce Greenwald on Benjamin Graham》

昨天，和一位卖炒股软件的销售交流。他总结了，三年销售经历的一些想法，对我理解上面的三个问题，很有帮助。 1、做好续费，少做升级。做续费，意味着销售从一开始对待客户带着长期服务的心态，会把销售服务做好，维持长期的关系。做升级，意味着销售老想着买给用户售价更高（销售提成更高）的产品。销售因羡慕嫉妒心理倾向，做一票是一票，追求短期业绩。 2、由于销售追求短期业绩，造成用户对产品和公司的信任感降低，口碑变坏。时间一长，销售就会发现业务很难做了，这叫报应。紧接着，公司业绩也会下滑。生意进入恶性循坏。 3、段永平说的消费者导向，是一个很简单但又难做好的事。看看自己能不能站在消费者的角度去做产品、卖产品呢？ 4、消费者导向是在构建一个共赢的模式，你为消费者着想，为消费者考虑；消费者的需求被满足，获得了好处，继续使用你的服务。你们产生了黏性，良性循环开始。 5、复利：产品、人与人的关系上可积累，不断增值。 6、他还讲了一个小故事，以前的一个销售冠军。他第一年做得很辛苦，业绩一般；第二年做得还是很辛苦，业绩一般；但是第三年开始，他一天只要花1.5小时，就有很好的业绩了。这就是复利的力量。前两年他好好做好用户的服务，后期用户就会信任他，很容易就续费了。

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