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E63. 从盖房子到化险求生:万科1993-2025年股东信里的长期轨迹

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如果只看不同年份的口号,万科像是在讲几套故事:早年讲专业化与扩张,中段讲白银时代与服务转型,近年讲安全、化险与自救。但把1993年至2025年的股东信连起来看,会发现这其实是一条不断收缩、再外扩、又被迫收缩的轨迹。它最早不是一个单纯的地产公司,而是在房地产、投资、贸易、零售、工业、广告、影视之间寻找组合;到2001年前后,才明确完成对零售等业务的退出,把自己锁定为”专业的城市住宅开发商”。从那以后很长一段时间,万科真正擅长、也反复证明自己的,不是”讲新故事”,而是把住宅开发做成一套可复制的工业化、标准化、全国化生意。 这种自我定义,在2004至2013年的信里最完整。2004年它回顾二十年历史,把”简单、透明、规范、均好”当成方法论,承认自己曾走过多元化弯路,并明确说专业化是唯一可行的道路。2005至2006年,外界围绕房价、泡沫、调控激烈争论,万科的语气却不是顺着繁荣去夸大机会,而是反复强调房价过快上涨对行业未必是好事,调控有助于行业回归理性,企业应坚持”现金为王”、客户导向、风险管理和行业公民责任。到2011至2012年,这套方法进一步落到更具体的经营纪律上:小户型、装修房、住宅产业化,“不囤地,不捂盘,不当地王”,“盖有人住的好房子”。从多封信看,万科在这一阶段想做的,不只是卖房,而是用快速周转、谨慎投资、标准化生产和品牌信用,把住宅开发从粗放生意改造成更像制造业的生意。 但从2014年开始,万科第一次系统地承认,仅靠住宅开发已经不足以支撑下一阶段。白银时代的判断,是这一轮转向的起点。2014年它提出”三好住宅+城市配套服务商”,2015年开始把物流、养老、物业、REITs、房地产金融等新空间写进未来版图,2017至2018年又把定位升级为”城乡建设与生活服务商”。这些表述不是简单改名。早期信里,服务更多是围绕住宅销售的物业和客户关系;到这时,服务开始被写成独立赛道,甚至被赋予”第二曲线”的任务。2018至2021年的几封信尤其关键。公司一边说白银时代的特征是”从增量到存量、从平衡到极化、从简单到复杂、从单一到全面”,一边把物业、物流仓储、长租公寓、商业明确为主要方向。到2021年,这些业务已不再是概念,而是被逐一拿出收入、效率、行业位置来证明其存在价值。也就是说,万科对自己的理解,开始从”把房子盖好并卖掉”转向”围绕不动产的开发、持有、运营和服务”。 真正的转折发生在2020年至2022年。2020年”三道红线”出台后,万科把行业划分为土地红利、金融红利、管理红利三个时代,直言高杠杆、高负债、高库存的增长模式难以为继。2021年它又承认,虽然较早意识到高速增长终将结束,但自身”未能坚决摆脱高增长惯性”,部分城市投资追高冒进,对市场过于乐观,开发业务毛利率明显下滑。到2022年,这种检讨进一步制度化了。公司不再只是说要转型,而是明确提出”开发、经营、服务并重是唯一选择”,并且强调”开发业务规模不再也不应是衡量房企的唯一标准”。这里的变化很重要:在2014到2019年的表述里,服务业务更多像对未来的布局;到了2022年,它已经被重新定义为公司活下去和长期存在的必要结构。 不过,把这些信连起来看,万科的问题并不只是行业变了,而是旧能力与新方向之间始终存在时差。它很早就看见了白银时代、存量竞争、租购并举、城市更新和长期经营的重要性,也很早布局了长租、公寓、物流、商业和物业;但2023至2025年的信也清楚表明,过去规模扩张时期留下的负担没有因为提前转型而自动消失。2023年公司还在强调经营性现金流连续十五年为正、资产负债率从2018年高点连续下降,同时承认”部分投资判断过于乐观”;2024年则第一次用更尖锐的语言把问题说破:未能及时摆脱高负债、高周转、高杠杆的扩张惯性,多赛道布局步子过大,融资模式转型不及时;2025年继续承认亏损扩大,重点工作变成保交房、盘活存量、调整资债结构和退出部分业务。语气也随之明显变化。早年的信喜欢谈行业规律、人口趋势和企业愿景,近年的信则频繁出现”深表歉意""自救""化险""改革化险""瘦身健体”这类词,叙事重心从定义未来,转为解释当下、争取信任。 因此,若只问万科”是做什么的”,答案在这些信里其实经历了三次变化。1990年代中后期到2010年代前期,它本质上是一家把城市住宅开发做深做精的公司;2014至2021年,它逐渐把自己改写成围绕居住、商业、物流、租赁和城市空间提供综合能力的平台;而到2022年之后,它又不得不把自己首先理解为一家在风险约束下重整资产、修复信用、维持交付和经营能力的不动产企业。变的是外壳和叙事,不太变的是几条底层偏好:始终强调客户、自住需求、产品和服务,始终偏爱纪律、效率、信用和组织能力,也始终试图把自己放在行业规则重写之后仍能留下来的那一侧。 从多封信综合看,理解今天的万科,不能只把它看成一家”转型中的开发商”,也不能只按它最新的说法把它理解为”开发、经营、服务并重”的成熟平台。更贴近文本的说法也许是:它是一家很早意识到旧模式会结束、也确实提前布了新赛道的公司,但直到行业深度下行之后,才被迫用更痛苦的方式处理旧模式留下的资产负担、融资惯性和组织后遗症。真正值得关心的,不是它是否继续讲”好房子、好社区、好服务”的故事,而是这些经营服务能力,能否在未来几年真正覆盖并消化过去高周转时代留下的成本。这个问题,在2025年的信里仍然没有被彻底回答。

4分钟
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4周前

E61. 投机大师利弗莫尔最推崇的书之一《Speculation as a Fine Art》

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[Image] 当杰西·利弗莫尔诞生之时,迪克森·瓦茨正处于其事业的巅峰。他的著作对利弗莫尔关于投机的观点产生了深远影响。 迪克森·G·瓦茨(Dickson G. Watts)在1878年至1880年间担任纽约棉花交易所主席,是最早将投机思想系统化并付诸出版的投机者之一。他在19世纪80年代出版了《投机如同一门艺术》(Speculation as a Fine Art)和《人生随想》(Thoughts on Life)。 在理查德·威科夫(Richard Wyckoff)于1932年出版的《股市操盘技术:第一册》(Stock Market Technique – Number One)中包含了这本书的节选。1965年,杰克·莱文(Jack R. Levien)对《投机如同一门艺术》进行了再版,此后几乎每隔十年便再版一次,直到2010年。 在1965年版的序言中,杰克·莱文这样写道: "你已经打开了一位伟人的陵墓。他的名字、他的著作以及他所在的交易所几乎已被世人遗忘。迪克森·G·瓦茨,《投机如同一门艺术》和《人生随想》的作者,是纽约棉花交易所的创始会员并曾任主席。随着埃德温·勒费弗(Edwin Lefèvre)的《股票作手回忆录》(Reminiscences of a Stock Operator)的重新流行,人们对这本书的兴趣也被再度点燃,因为‘老迪克森’为成功的投机者写下了‘圣经’。人们不断提及《投机如同一门艺术》,然而在国会图书馆和纽约公共图书馆中却找不到一本馆藏。这是极少数由一位真正成功的投机家撰写的投机书籍之一。" 阅读原文

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3个月前

E60. 《费尔法克斯之道》加拿大企业史上不为人知的成功故事,探寻普瑞姆·瓦萨持久成功的秘密

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即使听说过普瑞姆·瓦萨(Prem Watsa)和费尔法克斯金融集团(Fairfax Financial)的人,也未必真正了解他们。这家遍布全球百余个国家的企业,以极其复杂的财务结构著称——复杂到一度被华尔街的顶级做空者误认为是“下一个安然”,甚至计划好在公司倒闭的“葬礼派对”上请鲍勃·迪伦献唱。但费尔法克斯顶住监管压力、奋力反击,迪伦最终没能登台。 [Image] 如今 75 岁的瓦萨,借鉴了巴菲特的投资理念,用价值投资与保险资产,构建出一个市值 450 亿美元的全球帝国。他以逆势操作闻名,常在市场恐慌时出手,在他人亏损之际赚得盆满钵满。最近几年,这家公司又重回巅峰,在不引人注目的角落里赢下了一个又一个十亿美元级的投资。 在过去 39 年间,费尔法克斯年复合回报率高达 19.2%,远超标普 500 的 11.3%。如今,它甚至跑赢了硅谷的科技股,重新赢得了投资者的信任。它的投资组合包括 Bauer 冰球装备、William Ashley 婚礼礼品、Sleep Country 床垫、Golf Town 高尔夫连锁店、Seaspan 集装箱船运公司等。如果你上周打包带走了 Swiss Chalet 的烤鸡,或在 The Keg 吃过牛排,那你其实就在费尔法克斯旗下的餐厅用餐。 同样值得重新认识的,还有瓦萨本人。长期以来,他被误解为隐居的商人,事实上,他只是更热衷于建设企业,而非追逐媒体曝光。历经四十年,他和核心团队终于决定,是时候讲述他们的故事了。 在这部由大卫·托马斯(David Thomas)撰写的《The Fairfax Way》中,我们看到的不只是惊心动魄的并购、亿级投资和与华尔街对冲基金的博弈,更是一段极具启发意义的企业传奇。令人惊讶的是,费尔法克斯真正的秘密武器,不是复杂的金融结构,而是一条简单的黄金法则——“以己欲待人”。 [Image] 阅读原文

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4个月前
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