向上钱进

SHOWNOTES | 三位顶流基金经理中报深度解读：AI 见顶了吗？接下来钱往哪放？ 节目概览 本期深度拆解兴全谢治宇、景顺长城杨锐文、中泰田瑀三位风格迥异的明星基金经理 2026 年二季报核心内容，结合季报原文还原他们的行情复盘、市场判断与调仓思路，横向对比三人的共识与分歧，给出普通投资者可落地的配置建议。 适合人群：持有主动权益基金、关注 AI 行情走向、规划下半年资产配置的投资者。 时间轴 00:00:00 开场：中报季来临，为什么一定要读基金定期报告？ 00:06:14 谢治宇：AI 内部高低切换，警惕紧缺环节估值陷阱 00:14:26 杨锐文：科技强贝塔行情尾声，结构性泡沫已现 00:20:29 田瑀：用价值标尺丈量，AI 前景好但价格不对 00:25:11 横向 PK：三位基金经理的三大共识与三大分歧 00:29:35 结尾：给普通投资者的 3 条实操建议 核心观点摘要 一、基金中报的核心价值 最真实的操作记录：验证基金经理是否知行合一、有无风格漂移 最严谨的市场判断：机构投研团队输出的正式市场观点与产业判断 最实用的预期校准：看懂持仓与思路，避免因短期波动盲目操作 小科普：7 月披露的是二季报（前十大重仓 + 运作分析，时效性强）；8 月底披露正式半年报（全部持仓 + 完整财务数据） 二、三位基金经理核心观点 谢治宇（均衡成长派） 行情判断：二季度市场极端分化不可持续，AI 紧缺环节估值风险极高 核心逻辑：参考新能源周期，股价拐点永远领先于基本面价格拐点；上游过度涨价会反噬下游需求 调仓动作：减持光模块、半导体设备等高位热门标的；加仓晶圆制造、消费电子、国产 CPU 等低位科技方向；增配错杀的传统龙头与创新药 杨锐文（科技成长派） 行情判断：科技板块整体性强贝塔行情接近尾声，市场结构性泡沫显现 核心逻辑：闭眼买赛道的普涨阶段结束，后续进入精选个股阶段，板块轮动加速 调仓动作：保留半导体等有真实业绩的科技底仓；坚守低估值、高成长的非 AI 资产，不盲目追高高弹性标的 田瑀（深度价值派） 行情判断：市场极度乐观定价科技升级、极度悲观定价传统经济，情绪分化到极致 核心逻辑：AI 产业地位毋庸置疑，但投资必须看价格；传统行业是周期问题而非永久消亡，上游涨价终将受下游支付能力约束 调仓动作：减仓估值偏高的电子板块；逆势加仓白酒、恒生科技等估值回落、隐含回报率提升的资产 三、三人共识与分歧 三大共识 均认可 AI 长期产业趋势，但一致提示短期热门赛道估值风险 均认为极端分化行情不可持续，市场终将走向再平衡 均强调后续要自下而上精选个股，放弃赛道贝塔行情幻想 三大分歧 科技仓位处理：谢治宇内部高低切、杨锐文保留底仓做均衡、田瑀主动降低整体仓位 价值配置力度：田瑀主动加仓价值、谢治宇适度平衡、杨锐文仅布局低估值成长 收益来源：谢治宇赚产业成长 + 估值再平衡的钱；杨锐文赚科技成长 + 个股阿尔法的钱；田瑀赚估值回归 + 企业盈利的钱 四、给普通投资者的实操建议 校准手里的科技基金：查看二季报是否提示风险、是否做高低切换，警惕无脑追高的产品 做好风格平衡：用 “科技成长 + 价值红利” 搭配组合，用分散对抗极端分化行情 中报是验金石而非调仓指南：核心看基金经理逻辑是否自洽、知行是否合一，而非盲目抄作业 季报原文金句 谢治宇 “二季度极端分化的行情不可持续。” “对于当前紧缺环节，给予一个很高的远期价格预期和远期估值，是十分危险的，参考上一轮新能源扩产周期，股价的拐点往往会领先于基本面价格拐点。” “基础设施成本的下降，才能促进新技术新应用的普及和产业规模扩张，上游过度涨价将对下游应用推广造成反噬。” 杨锐文 “回顾过往，我们低估了本轮 AI 基础设施建设的投入强度，遗憾错失了光互联等领域的系统性机遇；但得益于在半导体领域的长期深耕，该板块为组合贡献了可观收益。” “尽管我们长期坚定看好科技成长赛道，但当前部分个股的估值已显著超出传统定价体系的认知边界，市场结构性泡沫有所显现。” “科技板块整体性的‘强贝塔’行情或已接近尾声，未来将步入以精选个股为主的结构性行情，且板块轮动节奏明显加快。” 田瑀 “当下市场似乎正在以极快的速度去兑现那个‘增’的远期可能，同时又以最悲观的方式去定价那个‘减’的当下。” “AI 的前景十分远大，称其为与工业革命相当的技术变革也毫不为过。但投资上还要看价格，在我看来，大部分相关领域从价值评估的角度来看并没有吸引力。” “差的部分中一定有一部分不会无休止地下降，很多是周期性的问题；而好的部分在广泛的涨价氛围下也一定会遭到总量支付能力的约束。”

本期概览 本期围绕国产存储龙头长鑫科技登陆科创板引发的全球市场波动展开，从零科普 IPO 全流程对二级市场的影响机制，拆解本轮科技股回调的多重底层逻辑，用量化指标分析当前市场真实估值水平，并给出攻防均衡的后市资产配置思路。 时间轴核心要点 00:00:00 开场引入：长鑫上市引发中美韩三地存储概念股集体大跌，本期将从科普、拆解、估值、配置四个维度完整梳理事件影响。 00:01:40 一、零基础科普：IPO 如何影响二级市场 IPO 本质：企业出让部分股权在公开市场募资，全流程各环节均会深度绑定二级市场的资金、情绪与估值。 00:03:00 ① 招股书披露阶段：预期先行，募资规模超预期会提前冲击市场情绪 长鑫募资预期从 295 亿元升至 579 亿元，预期差直接触发科创板提前回调。 00:05:27 ② 询价与定价阶段：决定真实抽血力度与上市后上涨空间 长鑫发行价 8.66 元 / 股，对应总市值 5792 亿元，流通市值近 580 亿元，属科创板顶级体量，对资金承接要求极高。 00:07:03 ③ 申购与缴款阶段：真金白银的短期抽血，机构抛售持仓腾挪资金 澄清误区：仅募资额 579 亿元流出二级市场，总市值不代表实际抽走的资金量。 10:22 ④ 上市首日与初期：龙头成为板块估值锚，预期落空带动产业链估值重估 市场此前按 2 万亿市值炒作存储产业链，当前上市后预期市值约 1.15 万亿，预期差引发概念股回调。 ⑤ 限售股解禁阶段：远期抛压影响长期预期，本次暂非市场核心矛盾。 00:13:30 二、本轮市场下跌的核心原因拆解 本轮下跌是产业逻辑、资金面、业绩周期、外围情绪多重因素共振的结果，并非单一 IPO 抽血导致。 核心原因 1：存储供需叙事重构，“永远缺存储” 的涨价逻辑被打破 供给端：长鑫扩产周期仅 12 个月（海外巨头为 24 个月），2026 年底月产能将达 35 万片，产能过剩时点大幅提前。 格局端：苹果测试长鑫 DRAM，海外三巨头垄断定价权松动，存储价格中枢面临系统性下移。 00:21:08 核心原因 2：长鑫 IPO 的吸血效应，资金面与估值预期双重承压 579 亿募资分流存量博弈市场的活水；同时估值锚下移，压低整个存储赛道的估值天花板。 00:22:37 核心原因 3：中报季 K 型再平衡，极致分化后的自然修正 上半年科技股极致上涨已透支中报利好，中报期资金获利了结，向低位价值板块切换。 00:24:44 补充原因 1：全球存储板块集体回调，外围恐慌情绪通过北向资金传导至 A 股，放大波动。 00:26:37 三、当前市场估值水平与后市行情判断 估值核心指标：股债风险溢价（股票盈利收益率 - 10 年期国债收益率），数值越高，股票配置性价比越高。 核心宽基估值：中证 A500 股债风险溢价约 4.06%，处于近 10 年 49.8% 历史分位 中性估值水平，无系统性牛市基础，也无系统性大跌空间，后续以结构性行情为主。 分板块估值情况 存储板块：从 90% 以上历史极高分位回落至 70% 左右，估值泡沫明显挤压，但未到绝对低估，短期以震荡消化为主。 全市场整体：全部 A 股市盈率从 31 倍回落至 25 倍左右，回到历史中枢，系统性风险基本释放。 00:31:40 短期等国家队，长期看好科技 00:36:32 四、后续配置思路 金字塔仓位结构，30%~40%高股息＋30%~40%A500相关＋科技成长 科技成长从过去的可配可不配，变成必配 核心结论 长鑫上市只是本轮调整的触发点，底层逻辑是全球存储供需格局与涨价叙事的重构。 当前市场整体处于中性估值，无系统性风险，科技板块估值泡沫已部分释放，需时间消化预期。 后市从情绪驱动的普涨转向业绩驱动的结构性行情，均衡配置是最优策略。

00:01:11 核心投资理念：投资的动态本质与反路径依赖 1.投资是多维度动态演化的系统，三重核心变量持续变动： ￮企业基本面：经营、营收、产品每天都在变化，不存在一成不变的公司 ￮市场资金：利率、政策、板块轮动驱动资金在不同赛道间持续切换 ￮市场人心：投资者情绪瞬息万变，一致性预期极易快速反转 2.投资的终身属性：投资是可以终身从事的职业，核心是持续学习、持续复盘反省，不断修正自身认知 市场情绪规律：当行情走到极致（暴涨或暴跌），绝大多数人会选择顺势跟风，而非理性判断资产价值 00:08:59 核心数据：2026 上半年恒生科技跌幅 18.68%，是全球名称带 “科技” 的指数中唯一下跌的品种 恒生科技被调侃为 “恒生外卖指数”“恒生消费指数”，科技属性遭到普遍质疑 机构极端悲观论调汇总： 否定商业模式：AI 智能代理将淘汰 APP / 小程序，互联网平台的流量入口价值与变现逻辑会彻底失效 否定科技属性：认为成分股本质是消费、公用事业企业，不配享受科技股估值 00:14:17 1.美股科技七巨头反常识表现：2026 上半年平均下跌 3%，6 月单月集体回撤 10%，近三月多数标的跌幅达 20%-30%，并非市场认知中的单边牛市 2.2026 年 5-6 月全球科技行情主线：资金持续沿产业链向上游迁移 迁移路径：GPU/CPU 芯片 → 半导体设备、材料 → 小金属、PCB 上游、化工稀有金属 00:16:53 腾讯上涨周期复盘 00:21:36 核心分歧拆解：AI 冲击的悲观预期与理性反驳 三层理性反驳悲观预期 1.技术落地周期规律：AI 全面普及至少需要 5-10 年，资本市场习惯将远期利空提前在短期定价中透支。投资中的钟摆效应：市场价格永远不会稳定在合理估值区间，不是走向极度乐观，就是滑向极度悲观 2.企业的主观能动性：头部互联网企业手握巨额现金流与海量用户，不会坐以待毙，正持续加码 AI 研发加固护城河 3.生态壁垒的延续性：大厂可自研自有 AI 智能代理，依托存量用户数据与生态粘性，用户无需切换第三方工具 00:28:46 估值贵嘛？ 00:30:52 总结： （一）关于恒生科技的结论 1.当前恒生科技已被极端悲观情绪过度定价，市场钟摆不会永远偏向一端，长期估值终将向合理区间回归 2.互联网龙头的高研发、轻资产属性决定了其科技底色，不能简单归类为消费或公用事业企业 3.AI 重构流量入口是长期趋势，但落地周期长达 5-10 年，头部企业有充足的资金、用户、生态优势完成 AI 转型，不会被动淘汰 （二）价值投资的核心启示 1.要具备分辨市场非理性定价的能力，抛开短期情绪，客观看待资产的长期内在价值 2.投资要对抗路径依赖与从众心理，在市场一致性预期走向极致时，保持独立的基本面判断

00:00:00 开场：7 月两大核心事件引入，本期内容框架预告 00:01:05 第一部分：7 月 6 日盘后交易新规全面解读 新规核心细节：覆盖范围、沪深时间差异、成交原则、参与门槛 00:05:59 政策底层逻辑：为什么要推出全市场盘后固定价格交易 00:14:01 第二部分：2026 中报季全指南 中报时间线梳理：正式财报周期、业绩预告强制规则与板块差异 00:20:16 中报季行情规律：前高后低，预期差为王 00:24:08 股票交易层面，在中报季的四个操作思路 00:27:08 结尾总结：两大事件对普通投资者的核心启示 核心干货整理 一、盘后固定价格交易新规 1. 核心规则要点 覆盖标的：沪深全部 A 股 + 沪深市场 ETF，北交所暂不实施 撮合时间：15:05-15:30（全市场统一，共 25 分钟） 申报时间：深市 9:15 集合竞价起可挂单，沪市 9:30 开盘后可挂单 撤单限制：15:00-15:05 仅可挂单不可撤单；15:05 撮合启动后，所有委托不可改、不可撤，未成交当日自动作废 成交规则：全部有效申报统一按当日收盘价成交，撮合仅遵循时间优先原则 参与门槛：无身份限制，无额外适当性要求；主板标的普通 A 股账户直接参与，科创板 / 创业板与盘中交易门槛一致 2. 政策四大底层逻辑 抑制尾盘异动，降低价格操纵空间，提升市场定价公平性与有效性 减少大额资金调仓滑点，为中长期资金提供便利，吸引长期资金入市 优化 ETF 定价机制，助力被动投资与指数化投资持续发展 二、中报季实操指南 1. 披露时间与板块规则 正式中报：7 月 1 日 - 8 月 31 日全板块强制披露，逾期未披露股票将停牌 业绩预告： 沪深主板：满足净利润亏损、扭亏为盈、同比涨跌超 50% 任一条件，需在7 月 15 日前强制披露 科创板、创业板、北交所：完全自愿披露，主动发布的预增公告信息含金量更高 市场规律：业绩越好的公司披露越早，8 月下旬扎堆披露标的踩雷概率更高 2. 行情节奏特点 7 月上中旬（预告密集期）：信息差最大，业绩超预期标的超额收益显著，是中报行情黄金窗口 8 月（正式财报密集期）：业绩预期逐步兑现，易出现 “利好出尽” 回调，整体赚钱效应下降 今年特殊意义：验证科技赛道业绩成色，区分真景气与纯概念，决定下半年市场风格是否切换 关键时间节点汇总 7 月 6 日：全市场盘后固定价格交易正式落地 7 月 15 日：沪深主板中报业绩预告强制披露截止日 7 月 1 日 - 8 月 31 日：A 股全部上市公司中报正式披露完整周期