虫虫说电力改革

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简介

作为一名电力行业二十多年的从业者和播客小白，希望通过自己的学习过程，陪伴大家共同了解双碳目标下的电力体制改革。此节目让大家了解电力市场机制、售电业务开展、综合能源管理、分布式光伏项目运营、电力需求侧响应、电力储能项目投资等一系列从业者感兴趣的内容。

节目

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Vol1010.不想只赚辛苦钱了

虫虫说电力改革

10月14日，中国石油集团董事长、党组书记戴厚良在北京会见了沈鼓集团董事长、党委书记戴继双，双方就加强务实合作进行了交流。值得拆开看的是——戴厚良点名了四个合作方向：科技创新、工艺和装备国产化、大模型技术场景应用、终端能源电气化。时点也值得注意。沈鼓集团9月17日刚在上海证券交易所主板敲钟，还不满一个月，能源央企为一家刚上市的装备供应商“站台”？没那么简单。沈鼓是国内大型重载离心压缩机、往复压缩机和高端核主泵领域的龙头，产品被称为炼化、天然气、煤化工、核电等装置的“工业心脏”。2025年沈鼓集团对中国石油的销售收入约12.43亿元，占主营业务收入12.37%，中石油位列其第一大客户。此番会见，双方除了谈合作，或将产生更多深度绑定。会见说了啥两头的话术不一样，各自“要什么”却很清楚。中石油一侧，四个合作方向后面跟着落脚点——“着力提升产业链供应链韧性和安全水平，为保障国家能源安全、建设制造强国作出更大贡献”。这是把一家设备商放进了自己的安全叙事里。沈鼓一侧，戴继双说“持续推进装备高端化、智能化、绿色化，为中国石油高质量发展提供服务支撑”，主语从供应商挪到了服务商。真正的新东西，是其中两个此前少见的词：“大模型技术场景应用”和“终端能源电气化”，把中石油和沈鼓的合作内容点明了。电气化这件事已经有实物。2026年5月，国内首台套全电驱乙烯“三机”试车成功，造它的是沈鼓。所谓全电驱，是把乙烯装置里压缩机的驱动动力从蒸汽、燃气改成电机。乙烯装置是炼化环节的耗能大户，驱动方式一改，装置最大的减碳变量就被动到了。中石油手里有庞大的存量装置要降碳，沈鼓手里有压缩机，这两件事凑在一起就不是买设备，而是共同改造装置。大模型那半句写得更谨慎。通稿说的是“场景应用”，不是联合研发基础模型。逻辑对中石油有利：它有场景和运行数据，沈鼓有近150项国产化装备的机组经验。谁先把压缩机的智能运维、故障预警做成能收费的服务，谁就把一次性的设备买卖变成长期合同——沈鼓三大业务板块里，本来就有一块叫工业服务。二十年交情把此次会见放在两家几十年打交道的进程中看，一点也不意外。2006年国家决定上百万吨级乙烯项目，沈鼓接到研制百万吨乙烯压缩机组的任务；2009年首台试车成功，中国成为第四个掌握这项技术的国家。真正落在中石油的装置上，是2012年10月——国产百万吨级乙烯压缩机第一次用于抚顺石化80万吨/年乙烯装置。此后沈鼓把规格从120万吨、140万吨一路推到150万吨。2024年5月，沈鼓与中国寰球工程签下中沙古雷150万吨乙烯项目的乙烯三机合同，装置最大负荷180万吨/年，2026年7月完成中交并启动联动试车。往西看，西气东输的长输管线压缩机也是沈鼓的产品；往外看，沈鼓早年借中国石油技术进出口公司的渠道把压缩机组打进非洲化工市场，参与过中东压缩机项目和印尼天然气输送项目。这次会见不是破冰，是把双方既有的供货关系往前再挪一格。两本账看沈鼓自己的账本，就明白为什么这趟北京值得董事长亲自跑。招股书口径下，2023年到2025年，沈鼓营业收入从82.06亿元涨到101.22亿元，归母净利润从3.55亿元增至7.39亿元。百亿营收配七亿多利润，净利率约7.3%，大国重器赚的仍是辛苦钱。公司自己测算，2026年1至9月营收同比在-3.98%到1.28%之间，归母净利润同比减少8.13%到23.83%，增长正在换挡。更要紧的是客户结构。2023年到2025年，沈鼓前五大客户占主营业务收入的比例从29.74%升到37.62%、再到40.96%，一年比一年集中。另一边是2025年末27.08亿元的逾期应收账款，占应收账款余额的61.41%，期后回款比例只有14.43%；资产负债率长期压在70%以上。这次IPO申报时拟募21.34亿元，实际发行3.11亿股、募资总额约13.65亿元。缺资本、缺回款、缺订单确定性。中石油那本账正相反。12.43亿元的采购，放进中石油的盘子里几乎可以忽略，它买东西主打品质过关“不断供”。据行业公开数据，2024年沈鼓在大型重载离心压缩机和工艺流程往复压缩机的中国市场份额均列第一，屏蔽主泵以36台的在手订单占69.2%的份额居行业首位。截至2025年末，公司在手订单208.57亿元，约是全年营收的两倍。国内没有备份、不可替代，业内因此叫它“国家砝码”。对央企来说，把砝码扶起来本身就是任务。风向标这场会见的意义有三层，第一层，“链长”从口号变成动作。能源央企不再只是提带动产业链，而是把核心装备供应商写进董事长级会见和集团的安全叙事里。往后凡是带“提升产业链供应链韧性”字样的表述，多半都能找到一家具体的设备厂坐在对面。第二层，国产替代进入了按业主技术路线站队的阶段。炼化跟中石油、中石化，核主泵跟国家电投，煤化工里还有宁夏宝丰这类民营大玩家，沈鼓2025年前五大客户名单正好把这几类都装进去了。装备商的份额不是靠单次投标打下来的，而是跟着业主的路线一家家锁定。绑定一旦形成，后来者很难切进去。第三层，比赛项目换了。单机国产化基本打完，剩下比拼的是成套能力、电气化和智能运维。谁能把绿色改造和AI运维打包卖出去，谁就能拿到下一个五年的合同。资本市场也在同时给答案。沈鼓上市初始成了“神股”，发行价4.39元，首日收涨373.80%，成交21.81亿元，换手率79.62%；上市次日盘中最高涨幅297%，市值一度超过2568亿元。到10月14日，股价跌5.66%，主力净流出8058.95万元，次日盘中价已回到20元出头。按31.1亿股总股本粗略折算，市值不足650亿元，只有高点的一半。换句话说，冲上去的涨幅一个月内退了个干净，题材炒完，故事还得回到7.3%的净利率上。没落地的事此次会见，没有框架协议，没有订单金额，也没有合资或联合实验室的披露。含金量要靠下一步动作来定，可以盯的是三件事：合作方向会不会落成带金额的长协或联合攻关项目；全电驱乙烯机组能不能进入中石油新建与改造装置的采购名单；央企客户的回款节奏会不会跟着订单一起改善那27亿元的逾期账款。至于“大模型技术场景应用”，它是给AI留的一个表态位置，还是真要拿出可交付的产品？明年或许会有答案。

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Vol1008.光伏对加出口关税归零

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近日，加拿大国际贸易法庭（CITT）发布公告，终止对原产于或进口自中国的晶硅光伏组件和层压件产品的第二次反倾销、反补贴日落复审，并撤销2021年3月生效的征税令。加拿大边境服务局（CBSA）自9月18日起停止征收相关反倾销税和反补贴税。这意味着，延续逾11年的加拿大对华光伏贸易壁垒正式落幕。但这件事对行业的影响，不能简单理解为“加拿大市场全面打开”。更准确地说，它是一次关税成本清零、情绪面改善、但短期业绩弹性有限的政策变化。最高154.4%附加关税退出此前，中国光伏组件出口加拿大普遍面临两项附加税负：反倾销税：税率区间为9.3%—154.4%，多数企业适用154.4%；反补贴税：约0.340元/瓦。此次双反税令撤销后，相关产品适用加拿大最惠国税率，而该品类最惠国税率本身为0，因此中国光伏组件和层压件进入加拿大市场的关税成本归零。涉案产品主要包括晶体硅光伏组件、层压板，以及部分薄膜光伏产品，对应海关编码主要为8541.42.00.00和8541.43.00.00。额定功率不超过100W的产品、集成在非发电为主功能电气设备内的产品不在调整范围内。为什么此时取消：本土制造萎缩这次终止并非CITT经过完整损害调查后认定中国不再存在倾销，而更接近一次程序性终止。 CBSA在2026年7月仍认定，若双反措施到期，中国光伏产品的倾销和补贴“很可能继续”。但CITT最终认为，即便存在倾销可能性，也不足以对加拿大国内产业造成实质性损害威胁。背后关键原因在于：加拿大本土光伏组件制造能力已大幅萎缩。Heliene等本土厂商自2022年底起基本停止生产，Silfab也闲置了加拿大产能，超过95%的离网光伏组件依赖进口。换句话说，加拿大继续维持高额双反税，并没有保护本土制造业，反而抬高了本国清洁能源项目的开发成本。同时，这也与中加经贸关系回暖有关。2026年初，加拿大总理访华，双方签署《中加经贸合作路线图》。此后加方调整了对中国电动汽车、钢铝产品的关税安排，并明确不再推进拟议中的对华光伏和半导体加征关税计划。行业象征意义大于短期业绩拉动从情绪上看，这是一次积极信号。在全球光伏贸易壁垒持续增加的背景下，加拿大出现关税松动，说明当本土制造能力不足、能源转型需求迫切时，贸易壁垒可能让位于实际需求。但从量上看，短期影响有限。 2025年，中国组件出口加拿大金额约1096万美元，出口量约119MW；2026年1—8月出口额约733万美元，出口量约52MW。相比2025年中国光伏组件约249.8GW的出口规模，加拿大市场占比不足0.05%。此外，加拿大项目落地还受融资、许可、并网、采购审批等因素制约。过去十余年，越南、马来西亚等东南亚供应源已在加拿大市场形成较稳定渠道。即使关税清零，中国组件要重新进入，仍需完成认证、重建客户和渠道关系。所以，更合理的判断是：加拿大市场是未来可争取的增量市场，但不是当前光伏出货的主战场。一个样本从产品范围看，直接受益的是具备晶硅组件、层压板出口能力的企业，尤其是此前对加拿大或北美市场有布局、且拥有海外产能或直供渠道的组件厂商。比如阿特斯在加拿大有较强品牌基础，部分企业也通过东南亚基地间接服务北美市场。此次关税清零更多改善的是直接出口的关税条件，并不意味着加拿大订单会立刻大幅回流。对央国企开发商而言，加拿大项目若重启或扩容，也可能获得更低成本的组件采购选择；对逆变器、支架、EPC和物流企业来说，则属于间接受益，弹性相对更弱。这件事最值得写进行业判断框架的，不是“加拿大市场有多大”，而是它提供了一个观察全球光伏贸易壁垒的样本：贸易壁垒并非不可松动。当本土制造能力不足、能源转型成本压力上升时，关税政策可能出现务实调整。光伏出海正在从“产品出口”转向“供应链与渠道竞争”。关税清零只是第一关，认证、融资、并网、本地化服务同样重要。全球市场分化会继续。加拿大松动，但美国、印度、欧盟等市场仍存在不同程度的贸易限制。企业仍需要多市场、多基地、多币种结算能力。行业拐点仍要看盈利修复，而非单一关税事件。光伏板块当前更关键的变量仍是供需出清、价格修复、海外订单质量和企业现金流改善。加拿大双反终止有助于情绪修复，但不足以单独驱动行业大反转。加拿大终止对华光伏双反，是中国光伏在全球贸易环境中的一次积极突破。关税归零降低了直接出口成本，也改善了北美市场的进入条件。但从行业层面看，它更多是结构性利好、情绪面提振、中长期渠道修复，而非短期业绩爆发点。对企业来说，更值得跟踪的不是“加拿大是否开放”，而是企业能否借此重建北美渠道、优化海外产能配置，并在中东、拉美、东南亚、非洲等真正高增长市场形成持续订单转化。

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Vol1009.光伏12项技术拟纳入出口管控！

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10月16日，商务部、科技部发布2026年第48号公告，拟修订《中国禁止出口限制出口技术目录》，增列人工智能、生物医药、光伏三个领域共40项技术，并同步对相关技术实施出口前登记管理。其中，光伏领域拟纳入多晶硅制造、硅片制造、电池制造相关12项技术，管理范围还包括承载这些技术的关键和核心设备。需要第一时间澄清的是：这次管的是“技术、工艺、核心设备和产线输出”，不是光伏组件、电池片等终端产品出口。公告明确，利用相关技术制造的产品不在管理范围内。政策出处与执行节奏此次修订目前仍处于公开征求意见阶段，征求意见时间为2026年10月16日至11月15日。但在正式目录修订实施前，相关技术出口已启动临时登记管理。技术出口经营者在出口公告所列技术前，需在商务部业务系统统一平台登记。需要登记的情形主要包括：向境外转让技术所有权；境内技术授权境外使用；境内技术所有权人或实际控制人变更为境外主体；商务部明确要求登记的其他情形。对于列入目录管理的光伏关键和核心设备出口，也需按规定登记。 12项光伏技术管什么？从公告和答记者问看，光伏12项技术主要覆盖三大环节：多晶硅制造、硅片制造、电池制造。其中，拟禁止出口的技术包括钙钛矿及叠层电池组件生产技术等；拟限制出口的技术包括单线产能≥3万吨/年的多晶硅工程技术等。这意味着，真正被纳入管控的，是具备明显代际优势、工程化门槛高、且可能影响国家安全或产业长期竞争力的核心工艺与设备。为什么此时出手？官方给出的理由有三点。第一，维护国家安全和利益。光伏技术正逐步应用于航天、无人装备、高安全等级基础设施等敏感领域，核心制造技术外流可能带来新的安全风险。第二，支持绿色技术共享。列管范围有限，未达到管控指标的技术仍可自由出口，普通组件和常规设备不受影响。第三，补齐技术出口监管短板。光伏关键技术转移往往伴随产线出口、安装调试、工艺升级而发生，过去这类“伴随式输出”较难被有效识别，现在被纳入统一监管。对行业意味着什么？产品出口不受影响，技术输出进入“许可证时代”。组件、电池片等产品仍可正常出口。受影响的是海外整线输出、工艺授权、核心设备交付、产线调试升级等场景。企业今后在海外建厂或技术合作时，需要更清晰地区分“卖产品”“卖设备”和“转让技术”。海外建厂不会一刀切，但合规门槛提高。如果海外项目只使用普通设备和未达管控阈值的工艺，原则上不受影响；但若涉及高端多晶硅、大尺寸硅片、高效电池核心工艺转让，就需要履行登记，并在目录正式实施后申请技术出口许可证。中国光伏的“技术护城河”被制度化确认。进入出口管制目录，本身就是一种稀缺性背书。它意味着国家层面认定这些技术具备全球领先性、替代来源稀缺、且关系产业长期竞争力。设备企业短期承压，长期有利于价值回归。光伏设备企业过去依靠整线输出、工艺打包获得订单。今后，先进设备出口可能面临更严格的审查，短期项目周期和合规成本上升；但长期看，这会倒逼企业从“拼规模、拼价格”转向“拼工艺、拼设备、拼系统能力”。全球光伏竞争从“产能战”转向“技术战”。近年来，欧美加速重建本土光伏产能，海外对整线技术和核心工艺的需求上升。此次管控并非阻止绿色技术共享，而是防止中国长期积累的技术代差被无序外溢，避免“低价产品出海”之后又出现“核心技术低价外流”。企业需要关注三个动作梳理技术清单：区分普通工艺、受限工艺、禁止出口技术，尤其是多晶硅、硅片、电池环节的核心参数。重审海外合同：对产线交付、调试服务、工艺授权、设备升级条款做合规拆分。建立出口登记机制：提前判断是否触发临时登记要求，避免影响外汇、税务、海关和海外项目进度。这次不是光伏产品出口的“刹车”，而是技术外溢的“闸门”。中国光伏仍会继续卖产品、做海外项目，但最核心的工艺、设备和产线能力，将进入更严格的合规管理。

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Vol1002.“宁王”跌掉一半，真正的坎在2027年

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2026年以来，宁德时代的股价经历了一轮令人瞩目的过山车。5月7日，A股股价一度冲上历史高点；9月15日，创业板第一大权重股低开低走、午后跳水，收盘暴跌6.2%，报316元，创下一年来新低；此后跌势延续，10月21日股价跌破230元，较年内高点回撤超过50%，总市值缩水至1.07万亿元。主流市场观点将下跌归因于“去宁德化”：多家车企调整电池采购策略、推进供应链多元化，试图降低对宁德时代的单一依赖。客户结构松动的担忧，叠加二线厂商的低价竞争，让市场对这位全球电池霸主的定价逻辑产生了动摇。但在我们看来，表层是情绪与客户结构的波动，底层则是锂电行业供需两端的“弱周期”困境：需求端，全球新能源车增速换挡，国内储能装机增长态势放缓，碳酸锂价格冲高回落，电池价格中枢持续下移，收入端的“量价”剪刀差不断拉大；供给端，近两年高速扩张的产能正进入集中兑现期，2026年半年报中在建产能高达764GWh（科普：按照1辆纯电车电池容量60度，1GWh可装配约1.7万辆汽车），一旦行业需求增量不及预期，这些“看得见的产能”就会变成产能利用率与折旧摊销的双重拖累。这轮困境，是行业从增量扩张进入存量竞争的必经阶段，还是宁德时代自身增长逻辑的拐点？我们拆开供需两端的数据，结合财报与产业周期，看看这位全球动力电池龙头，正处在怎样的周期位置。 01 动能切换：动力电池交棒储能，需求端在变弱宁德时代是全球最大的锂离子电池研发与制造企业。2025年，公司实现营业收入4237亿元、同比增长17%，归母净利润722亿元、同比增长42%，日均盈利约2亿元；动力电池全球市占率39.2%、连续九年居首，国内装机份额43.4%，储能电池出货量全球市占率30.4%、连续五年居首，市场份额与盈利规模均处行业首位。公司主营由此分为两大板块：动力电池系统面向新能源整车客户，为车辆提供驱动电能，是收入的主体，读者较为熟悉，此处不再展开；储能电池系统则是规模次之、增速与盈利俱佳的第二增长曲线。储能电池，通俗地说就是把电先存起来、需要时再放出去：风大光足、电价较低时充电，无风无光或用电高峰时放电，承担电能的时移存储与调峰调节。它之所以在这两年快速放量，是因为恰好踩在几条确定性需求的交汇点上。在国内，风电、光伏的大规模并网带来“弃风弃光”和电网调峰压力，储能是支撑“双碳”与新型能源体系落地的必需环节；在海外，地缘冲突推升电价、电网薄弱地区供电不稳，储能成为对冲能源安全焦虑、实现用电自主的重要工具，欧洲户储、新兴市场工商业储能由此高增；更新增的变量是海外AI数据中心的爆发式建设——训练与推理带来陡峭的用电负荷，配储可平抑峰值、保障供电连续性，正在成为储能需求新的增长极。 2025年，动力电池系统营收3165亿元，占营业收入的74.7%，同比增长25.1%，毛利率23.8%；储能电池系统营收624亿元，占比14.7%，同比增长9%，毛利率26.7%。需说明的是，储能收入增速低于销量增速：全年储能电池销量121GWh、同比增长29.1%。将时间轴拉长至2020—2026年上半年（见上图），公司的增长驱动力经历过一次清晰切换。2020—2024年由动力电池主导，伴随新能源车渗透率提升至超过60%，公司装机快速放量；储能则始终处于配角地位，收入占比由2020年不足4%缓步升至2024年约16%，期间的需求增量绝大部分来自动力电池。 2025年起动力电池增速开始换挡，储能随之接棒。2026上半年，储能业务收入达533亿元、同比增长87.5%，增速接近动力电池的两倍，收入占比由2025年全年的14.7%抬升至19.2%。整体可概括为前半程由动力电池拉动、后半程由储能接力。明确业务结构后，需求的来源随之清晰。我们发现，宁德时代的产品需求与碳酸锂的需求本质同源。碳酸锂的下游应用几乎全部集中于锂电产业链，动力电池与储能电池正是锂最主要的两大消费方向，而宁德时代的两大主业恰好完整覆盖这两大需求来源，二者在产业链上下游高度重合。这意味着下游电池的采购规模决定上游碳酸锂的需求体量，反之，碳酸锂的量价波动构成观察宁德时代需求的前置指标。过去三年，宁德时代股价与碳酸锂期货价格走势趋同性较强，二者锚定新能源车、储能同一终端需求。低点均落在 2024-2025年初区间：碳酸锂最低约60000元/吨，宁德时代股价低点约150元/股，随后二者低位震荡。自2025年下半年开启共振上行，同步冲高，高点集中在2026年3-4月：碳酸锂最高突破200000元/吨，相较低点涨幅约200%；宁德时代股价峰值超过460元/股，较低点涨幅超过两倍。2026年4月之后，终端需求边际走弱，锂价快速回落，股价同步回调，回调均超过50%。这一轮回落并非单纯的投机退潮，而更多反映需求端的边际降温。进一步检验需求曲线的方向，可将其三条主要下游数据并列观察，趋势高度一致。其一为新能源车：2026年1-9月规模以上企业新能源汽车产量1245.7万辆，增长12%，而2025年增速为25.1%，一年内接近腰斩；新能源汽车国内销量同比下降约11%、出口同比增长约1.3倍，内需的实际降温幅度大于总量数据显示的水平。其二为风光装机：受困于新能源发电效益向差，2026年1-8月风光发电新增装机仅150GW，大幅下降48%。风光发电装机增量与储能的关联在于，风光是储能的前置需求，电站建设节奏放缓将直接压制配储需求。其三为储能装机本身。一是成本端，2026年上半年碳酸锂价格涨幅明显，直接抬升电芯与系统造价，压缩储能项目内部收益率；二是收益端，储能装机并非线性增长——储能赚的是电网负荷不平衡的钱，装机越多，低谷充电、高峰放电越是在熨平负荷曲线，峰谷价差随之收窄，电站收益下降，反过来又抑制新增装机意愿。结果是2026年1—9月国内新型储能新增装机102.3GWh，同比仅增长6%，较2025年储能电池出货79%的爆发式增长明显放缓。三条链条相互印证，逻辑得以闭合：新能源车、风光、储能同步较2025年降速，作为上游前置指标的碳酸锂价格随之退烧回落，并将最终传导至宁德时代的经营端。本节的核心结论是，宁德时代面对的仍是一个增长延续、但增速显著放缓的市场，其需求的冷暖与碳酸锂高度同频——在相当程度上，理解了碳酸锂，也就理解了宁德时代的需求。 02 产能扩张：2027年产能集中投放，折旧压力将抬升需求端的降速只是故事的一半，另一半写在供给端。把宁德时代2020—2026年上半年的产能数据拉成一条时间轴（见下表），可以清楚看到一家龙头如何在需求最亢奋的年份选择了最激进的扩张。六年间，公司产能由69.1GWh一路抬升至772GWh（2026年半年报产能年化为1050GWh），产量由51.7GWh攀升至748GWh，规模扩张不可谓不迅猛。但真正值得警惕的不是已投产的产能，而是账面上仍在爬坡的在建产能。复盘其投放节奏，一个规律浮现出来：在建产能的峰值，往往踩在行业周期的顶点。2020—2022年碳酸锂价格自数万元一路上行、需求全面爆发，公司在建产能由77.5GWh增至152GWh，增长接近翻倍；进入2025年，行业产能利用率冲高至96.9%、储能需求超预期放量，公司再度加码，在建产能由219GWh跃升至321GWh，至2026上半年在建产能更骤增至764GWh，几乎与2025年产能持平。需求最好的时点扩最猛的产能，这种“顺周期”的资本开支选择，将为未来的产能消化埋下隐患。值得强调的是，产能利用率的高低并不能完全消解这份担忧。2025年96.9%的利用率看似接近满产，但那是建立在储能爆发、需求集中释放之上的一次性高点，而非可持续的常态；一旦需求增速回落，前期高投入形成的产能便会从“紧平衡”迅速转为“过剩”。换言之，当前的高利用率恰恰是激进扩张的理由，也是未来利用率下行的伏笔。 2024年的利润表，恰好提供了这种激进扩张在周期下行期侵蚀盈利的样本。那一年是碳酸锂价格跌落最彻底的年份，也是产能利用率回落至76.3%的时点。从量价关系看，公司电池产量由389GWh增至516GWh、增长32.6%，但营业收入却由4009亿元降至3620亿元、下滑9.7%——典型的"量增价跌"，多出来的产量没能换来同比例的收入，价格中枢的下移几乎抵消了全部的量增。更关键的是利润与产量的增速差。当年净利润540.1亿元、同比增长15.5%，明显低于32.6%的产量增速；折旧成本随产能释放而刚性抬升，管理费用、销售费用分别同比增长14.5%和17.1%，刚性支出并未随收入下滑而同步收缩。与此同时，资产减值损失由58.5亿元扩大至84.2亿元、同比增幅高达43.9%——存货与资产的减值，正是产能利用率偏低、产品价格下行的直接结果。这意味着在锂价深跌的环境下，新增产能带来的折旧摊销与存货减值首先吃掉了一部分利润，规模的扩张不仅没能增厚盈利，反而摊薄了单位产出所能获得的回报。沿着这条逻辑向后推，真正的压力窗口落在2027年。按照宁德时代之前的投产节奏，在建产能自披露之日起约一年内即可转化为真实产能，而2026年上半年764GWh的在建规模，意味着相当一部分将在2027年上半年集中投产、正式进入计提折旧的周期。问题在于时间点的高度重叠。2026年被普遍视为本轮碳酸锂价格的阶段性高点，若价格中枢不出现明显抬升，2027年的锂价相较同期大概率将有一段较大幅度的回落，进而传导至公司的定价与收入端。供给与需求在此错位：2027年产能集中兑现、折旧刚性抬升，恰逢需求边际降温，料成业绩承压最重之年；股价回撤，正是市场对这一错位的提前定价。 03 “造电池容易，但造好电池很难” 回到开头留下的那个问题：宁德时代正处在周期的什么位置？ 2025年年报的开篇，董事长曾毓群写下了一句话：“造电池容易，但造好电池很难。”这句话既是对整个行业的注解，也恰好点破了本文所说的“弱周期”困境的另一面：困境写在供需两端的量与价上，出路则藏在“能不能造出别人造不出的好电池”里。前两部分分别论证了需求端的同源降温与供给端的集中投放，这一部分把镜头拉回到公司差异化的厚度与当下的估值，能给我们哪些线索。先看差异化，起点是研发。2025年公司研发投入221亿元，占营收的5.2%，无论从绝对规模还是投入强度看，都是二线厂商的数倍。研发上的持续高投入，本质上是在为“造好电池”这件事不断加高护城河。这种投入落到产品上，体现为耐久性、循环寿命、快充与放电倍率等硬指标上的持续领先，神行、麒麟等高端产品长期卡位在行业第一梯队。更直接的证据藏在报表里：即便在2024年碳酸锂价格跌落最彻底、全行业陷入价格战的那一年，公司的动力电池毛利率仍守在23.8%、储能毛利率26.7%，明显高于二三线同行。换句话说，差异化让它在同一轮价格战中受到的侵蚀更小、维持盈利的能力更强。这正是“造好电池”对“弱周期”最直接的对冲，也是宁德时代与二线厂商在“量”的赛道之外，另开的一条“质”的赛道。最新的三季报提供了一个新的观察切口。 10月20日，宁德时代披露三季报，单季净利润同比仅增长14.5%，按照营收增速测算营业成本，同比多增约80亿元，是利润承压的主因。市场普遍解读为竞争加剧，次日股价下跌超过10%。但管理层在业绩交流会上给出另一种解释：前两年碳酸锂低价周期签订的历史长协低价储能订单，在三季度集中交付，属偶发性的成本错配。言外之意，四季度仍将恢复较好增速。究竟是市场认知过度，还是管理层粉饰，需要在2026年年报中观察、验证。笔者倾向于相信管理层。四季度盈利增速按15%测算，全年利润约912亿元；按前三季度的31.6%增速测算，全年利润约950亿元。当前股价对应的市盈率在11.3-11.7区间，而宁德时代过往的估值下沿约在15倍。对一家仍稳居全球第一、盈利规模在行业居首的制造企业而言，这个估值本身并不苛刻。按现有分红水平测算，对应的股息率超过4%。这个位置已经可以称得上是一个值得认真对待的机会区间。估值只是坐标，不构成答案。我们更感兴趣的，是接下来一两年里将陆续浮现的产业趋势。 764GWh在建产能陆续投产之后，两个此前悬而未决的问题会同时见分晓。其一，储能与人工智能数据中心的配储需求，究竟是政策与产业趋势驱动的“真需求”，还是被提前透支的账面需求。其二，在失去锂价红利、甚至需要面对降价压力的环境里，宁德时代的产品到底还剩多少差异化的分量。第二点尤其值得玩味。行业里流传着一句话：二线厂商最怕的，不是宁德做出更好的电池，而是宁德降价。因为一旦降价，凭借成本与规模优势，宁德完全可以把二三线供应商从整车的供应链里挤出去。反过来，这对车企未必是好消息——辛苦推进的供应链多元化可能重新失效，议价权再度向单一龙头倾斜。于是开头的问题有了答案的形状：这既是行业从增量扩张进入存量竞争的必经阶段，也考验着宁德时代自身的增长韧性。“弱周期”是供需两端共同的周期，不会因为谁是龙头就绕道而行；但差异化的厚度，决定了它在同一轮周期里能站得多稳、走得多远。如今，供需两端的压力已经写进了报表，估值也已经提前反应了大半，真正需要观察的，是产能集中投放之后的2027年上半年——需求是真是假、降价会不会来、“宁王”能否替代、差异化的护城河还守不守得住。

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简介

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Vol1002.“宁王”跌掉一半，真正的坎在2027年

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