【财经早餐】每日财经专栏 - 节目列表

5个月前

为什么上市猪企争相下南洋？

从券商股看“老登感”

从券商股看“老登感” 在小登股大行其道，科技牛风靡的当下，谁还在关注老登股呢？笔者可能就是其中一个。不在于我多看好那些价值股、白马股、蓝筹股，而是基于一个比较浅显的底层逻辑：市场没有永远的赢家，风水总是会轮流转。这其实就好比某种玄学或者统计学中的大数定律、正态分布等，时常出现在我们的生活中，却又无法得到很精确的解释。纵观今年以来的股市，以万得行业指数来看，电子元器件、半导体、通信设备等行业的涨幅居前，背后则是围绕人工智能、机器人、算力基础设施等高科技概念的强势。而如酒类、零售、陆路运输等行业指数则排名靠后，其中不乏老登股的身影。其中，券商指数年初至今（截至11月7日收盘）的涨跌幅为6.63%，在万得A股行业指数中排在倒数第14名，处于靠后的位置。但其中不乏典型的蓝筹股、白马股，也可以说是老登股的聚集行业了吧？借着A股上市券商三季报全部发布完毕的时机，正好可以来分析一下上市券商整体的情况，看看老登股是否真的就如此不堪。 A股若好，便是晴天如果不计东方财富，43家上市券商三季报业绩的总体表现是比较抢眼的。实现营收共计约4216亿元，同比增16.88%，实现归母净利润共计约1692.5亿元，同比上升67.92%。其中带动增长最大的业务板块就是经纪业务和自营业务，三季度43家上市券商的经纪业务营收同比增长近68%，占总营收比重大约26.7%；自营业务收入同比增长近41%，占总营收比重大约44.5%，这两项妥妥成为券商的“摇钱树”。经纪业务好，最直观的原因就是股票市场热情高。从今年下半年开始，A股的日均成交额连续创近年来的高位，A股的日均换手率也创造出继去年最后两个月后的又一轮高峰。另一方面，从去年10月开始，A股的开户数量屡创新高。今年前10个月已累计新开约2246万户，超过去年前十个月约2031万户的新开数量，全年有望突破去年近2500万户的新开户数量。注意，去年10月的A股新开户数量达到近684万户，成为一个异常高的值，完全是受到当时“9·24”行情的影响。今年增长的月度分布更为均匀。 A股每个月的新开户数量其实和每个月的大盘行情高度相关，一般当月行情不好，开户数就会明显偏低；当月股市行情好，新开户数就会明显增加。从今年前十个月的新开户数表现看，2月、3月和8~10月这五个月的新增开户数都比较高，显然和当月股市行情有相关性。对于券商来讲，经纪业务是营收中权重最大的来源之一，也完全受市场行情波动的影响。总结就是，今年前三季度股市的良好表现，对券商的业绩起到了一定的保障作用。自营业务是这些年来券商行业最大的变量。凭借其灵活性，往往是券商业绩的核心变量，一定程度上决定着券商业绩的底色。股市的好坏直接影响到券商自营业务的收益。通常来说，券商凭借拥有顶尖的操盘人才、全面而多元的策略工具、较强的风险管控能力，以及领先的信息获取能力等，在权益类自营业务方面有着一定的优势。在“科技牛”“慢牛”的A股语境下，券商赚到钱也就不足为奇。同样，券商的投行业务、资管业务和信用业务等也都和股市的好坏有着强烈的正相关关系，说到底就是“A股”赏饭吃，在较好行情下，券商业绩完全是可以得到一定保障的。根据万得的统计，2025年前三季度市场股票成交额实现约18750亿元，同比增加约135%；截至三季度末，两融规模已达约2.5万亿元，较年初增长约41%。此外，2025年前三季度共76家公司参与IPO募资，募资规模同比增长约66.7%，上市公司再融资募规模甚至出现了同比增563%的高歌猛进。这些难道比不上那些在大模型、芯片设计、机器人零部件等领域摸爬滚打的科技上市公司香吗？关键在行业准入方面，券商是国家认可的持牌机构，有稀缺性。而在科技赛道，谁都可以进去一决雌雄，大前提中没有什么准入条件，有的只是现金门槛、技术门槛等硬指标。老登的魅力这不在券商股身上体现出来了吗？券商股还有哪些看点？在今年剩余的不到两个月时间中，上市券商还有哪些需要关注的点呢？结合上文的观点，其实说白了就是看A股的走势能否延续今年以来的较强态势，能否抵抗住一些突发不利消息的影响。 10月底，高盛在最新研报中指出，中国股市正步入慢牛行情，随着牛市行情的展开，投资者的思维模式应从“逢高减仓”转向“逢低买入”。摩根士丹利的首席中国股票策略师近期也表示，从全球投资人的总体配置来看，中国股票资产的仓位仍处于相对较低的水平，从长期来看，全球投资人对中国资产的进一步增持将是大势所趋。摩根大通中国股票策略团队也有类似观点，表示在中期维度上，看好沪深300指数截至2026年底的表现，主要原因是居民资产配置逐步向股市转移，有望维持反弹走势。此外，全球资管巨头贝莱德旗下智库最新研究指出，对中国股市维持整体中性的观点，尤其看好AI主题等机构性机会。从外部环境上看，十月底，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.75%至4.00%之间。这是美联储自2024年9月以来第五次降息。当前美国经济活动一直以温和的速度扩张，但就业增长放缓，失业率略有抬升，且下行风险近期有所增加。美联储降息预期、美元走弱预期等可能进一步创造对A股有利的“外钱”机遇。据券商中国的报道，截至10月30日，今年三季度摩根士丹利、阿布达比投资局、摩根大通、澳门金融管理局等QFII虽有部分波段操作，总体上仍在继续加仓A股，至少有121只个股获得增持。贝莱德智库最近也指出，即便在大国博弈持续与更广泛地缘政治分化重塑供应链的背景下，中美贸易局势近期已经呈现缓和，国际供应链也无法违背经济规律而一夜之间重构。这些将有利于中国的出口贸易环境，可能会反馈到A股。上述这些信息虽然未必全部都精确，但至少为A股的稳定向好提供了信心支撑。尾声有人说，偏好老登股的人本质上代表了坚守价值投资理念的人，其核心逻辑基于现金流贴现与安全边际，偏好成熟行业的蓝筹股；相反，偏好小登股的人则代表看好科技革命的激进派，更关注技术颠覆性与增长弹性，聚焦前沿科技赛道。其实还有个问题比较有意思，老登股在历史上是否也曾经是作为小登股出现在人们面前的呢？我觉得在1990年代，做家电和汽车的上市公司，至少不应该被看做老登股吧？最多算中登？那么当前的新能源、生物医药等行业到底算什么呢？最后回到本文的标题，其实券商股是否有老登感并不重要。小登、老登如何区分并不重要，市场没有永远的赢家，类似上市券商这样的股票，如果业绩长期稳定向好，那被贴上老登股的标签也可能阻挡不了其势头。

9分钟

终结直播电商乱象，京东带了个好头

终结直播电商乱象，京东带了个好头直播电商行业，正迎来一场静水深流的变局。 “电数宝”电商大数据库显示，2024年直播电商交易规模达到53256亿元，同比增长8.31%，增速明显下滑。2024年直播电商用户人均年消费额为8589元，同比下降0.82%，首次迎来负增长。数字背后，是一个时代的转向：当流量红利见顶，消费者的选择正从“冲动跟风”回归“理性判断”。而曾经风头无两的网红带货模式，也因其品控失守、信任透支的结构性短板，步入反思与重构的深水区。流量狂欢的终结：一场没有赢家的“囚徒困境” 前两年，直播电商高速发展，催生了东方甄选、李佳琦等“超头”（超级头部）直播间，年均带货上百亿，但高速发展背后，“翻车”事件从未间断。今年双十一，乱象尤为集中：胡可直播间销售的“雅诗兰黛”白金黑钻正装面霜仅剩9个月使用期限；李佳琦直播间销售的“飞利浦电动牙刷7系”组合套装黑色款为2023年生产，深陷“清库存”争议。为应对居高不下的退货率，部分服饰直播间通过加装超大吊牌变相阻碍退货，引发消费者集中投诉。高退货率不仅伤害用户体验，更催生黑灰产链条，衍生出网购退款理赔类骗局。近期，央视报道，有消费者因直播间下单后参与“退货加群”，陷入刷单骗局，被骗5万元。中消协在《2024年“双11”消费维权舆情分析报告》中提到，当前直播行业从业人员鱼龙混杂，大量网红和小型商家缺乏运营、品控、售后的相关经验，甚至抱着赚一笔就走的想法。“8块8的虫草内裤直播间卖了250万元”“4个直播间买11块和田玉7件是假货”“团伙直播间卖假鞋封一个就再开一个”等损害消费者权益的事件屡上热搜。短期逐利终会反噬，信任才是商业世界最昂贵的资产。商家亏损、消费者拿到劣质商品、网红口碑塌方、平台陷入内卷，各方皆受其害，直播电商行业深陷信任危机之中。当信任成为稀缺品，重建信任就成了最大的商机。拒绝低价劣质怪圈，京东下出关键一子传统直播电商的高退货率已是行业顽疾。艾瑞咨询数据显示，电商退货率在过去五年中逐年上升，双十一是明显的起跳节点。直播电商整体退货率更是居高不下，中研普华数据显示2025年维持在35%-45%，显著高于其他形态电商的10%-15%；细分品类中，36氪研究院指出服饰领域退货率50%-60%，网经社更是提到截至2024年四季度，女装直播退货率超80%，成为重灾区。信任，本是电商世界的基石。得信任者生，失信任者亡。当行业陷入低水平竞争，京东以“采销直播”模式，带来一种新的可能：从追逐“台前”的流量，回归深耕“幕后”的供应链。与传统超头主播的“佣金+坑位费”模式不同，京东采销直播以“零渠道成本”，大幅压缩渠道中间成本，将让利直接导向消费者。这套从“人（专业采销）、货（严选品控）、模式（零中间成本）”出发的升级，已经产生市场认可的成果。最新数据表明，今年1-8月，京东采销直播退货率远低于同行，受访京东商家超半数退货率低于10%，在该区间中位列第一，超过75%的受访商家退货率低于20%。低退货率，是这个时代对好直播最硬核的褒奖。京东采销直播正在重新定义直播电商的行业标准。不靠网红靠内功：从供应链里“抠”出真效率或许有人会问：在众多“专业”翻车的案例面前，京东采销直播的“专业性”底气何在？其一，源于“人”的专业积淀。京东采销团队成员多为行业资深从业者，具备多年垂直领域经验，对供应链、品类趋势与用户需求的洞察，甚至比部分品牌方更为深入。这种基于实战的专业判断力，是普通带货主播难以比拟的。其二，更在于系统化的品控体系。仅京东内部制定的商品质量考核标准、抽检规范、质量管理规则等相关制度就近600条，每一件进入采销直播间的商品，都需经过严格筛选和多重质检，确保符合高标准要求。京东不光确保进入直播间的货品是平价好货，也有能力确保消费者到手的产品货真价实，这背后正在于京东有一条能同时实现“高品质、低价格、低退货”的超级供应链。近期，京东采销直播推出的“全网直播比价，万元悬赏”活动，引发了广泛行业关注。只要网友发现同样产品在别的平台销售的价格低于京东，京东就直接奖励100万京豆（约等于1万元人民币）。一位网友在京东家电家居采销直播间连麦，说某款破壁机在别的平台官方店售价比京东官方旗舰店便宜了7毛钱，京东采销人员核实后，100万京豆当场到账，点燃全网比价热潮。真正的供应链，不是成本的转移，而是价值的重塑。“全网直播比价，万元悬赏”，京东比的不只是价格，更是供应链的深度。好的供应链，需能让高标准看得见，把信任摆上台面。让好产品被看见、被验证，是对产品品质的最大尊重。以退货率最高服饰品类为例。根据经济观察报《双11消费调研报告》，近两年，在服饰消费上，不少消费者已形成“懂成分、看参数、选面料”的决策习惯，但 “参数认知”与“货真价实”之间仍缺靠谱平台衔接。针对消费者“参数消费”的痛点，京东服饰上线京东JD FASHION频道。京东JD Fashion的打标机制，设立了严格的品质门槛。平台从数万品牌中筛选出“面料优、设计百搭、性价比高”的单品，为消费者“闭眼买”奠定信任基础。在京东JD Fashion打标机制的推动下，坦博尔、全棉时代、波司登等一批注重产品品质的服饰品牌，实现了声量与销量的双重提升。根据今年京东11.11战报，拥有JD FASHION标识的羽绒服、棉家居服、羊毛羊绒、冲锋衣等商品成交额环比增长288%，同时也带动保暖服饰整体成交额同比增长258%。细分品类表现更为突出，羽绒服成交额同比增长超6倍，女士羊绒衫增长8倍，女士毛呢大衣增长5倍，男士羊绒衫增长4倍。这一案例表明，电商平台通过建立严格的品质认证体系，可以有效降低消费者的决策成本，为优质品牌创造增长机会。好的供应链，需能打破“优质必高价”，做到这一点靠的不是妥协品质，而是供应链与制造业的深度协同赋能。京东供应链的“大单集采+C2M反向定制”模式，使得钛壶这一小众品类得以在价格和品质之间找到平衡。早年，日本进口的钛壶曾高达1200—1600元。钛壶国产化后，价格仍居高不下。富光与京东的合作，彻底改写了这一局面。经过深度调研，京东发现大容量钛壶市场供给稀缺，难以满足家庭聚会、户外露营等场景下的实用需求。基于这一被长期忽略的消费痛点，京东与富光展开深度合作。京东以“大单集采”提前锁定产能；同时，借由“C2M反向定制”推动产品设计与成本优化。历经6个月的联合攻坚，双方成功突破了高性价比大容量钛壶的工艺与成本瓶颈。由此诞生的“富光内外纯钛2L保温壶”，于京东11.11首日亮相，凭借24小时长效保温与纯钛内胆保障的纯净水质，精准切中需求。作为京东独家包销产品，该钛壶定价399元，28小时内售出1000只，刷新京东同类产品的首发销售纪录。京东与制造业的深度协同，从根本上优化生产成本与产品设计，这为行业破解“高品质与低价格”的矛盾提供了可行路径。品质和价格之外，供应链的高阶价值，是让品牌少走弯路、让用户精准买单，实现产销两端的双向奔赴。基于“独家共建”模式，京东为格力提供两大核心支撑：一是精准需求洞察，通过平台用户数据提炼出“节能、智能、高性价比”等核心诉求，为产品优化提供方向；二是确定性订单保障，提供行业最大确定性的采购订单，帮助格力降低生产和研发成本。最终推出的AI节能王子Pro实现了“尖端科技+极致性价比”的平衡。如今，AI节能王子Pro年销量已突破13万套，成为中端价位段的明星产品。 2024年京东利用该模式联合超100个品牌，实现超300亿元GMV，助力品牌方达成产销双增长。好的供应链还应具有韧性，韧性的核心，在于其应对不确定性的“弹性”。以奶粉行业为例。消费者对于奶粉新鲜度的需求不断提高，如何在高周转中保障产品从仓库到用户手中的新鲜与时效是关键。京东物流与飞鹤联合打造的物流仓储，智能化仓储与“人防+技防”质检体系相结合，科技手段与人工操作高效配合，让拣选准确率大幅度提高，效率比传统人工模式提升3-5倍，成本降低25%。在履约环节，京东“211时效”与飞鹤智能仓储系统紧密联动，有效压缩在途时间，保障奶粉的新鲜度与营养留存。在预测与部署层面，京东依托智能算法与消费趋势洞察，协助飞鹤实现精准的生产与销量预测。结合京东物流“超脑”系统的路径优化能力，可将“28天新鲜直达”奶粉提前部署至离消费者最近的仓库，最大程度减少搬运次数与物流距离。截至2025年11月，京东超市奶粉28天新鲜项目，已有飞鹤、伊利、君乐宝、雀巢、宜品、原始黄金等品牌加入，超50款奶粉商品，商业价值得到充分印证。结语京东的供应链实践，为行业提供了一套可供借鉴的“方法论”：当单纯充当销售渠道无法解决产业深层痛点时，平台的角色必须进化。未来的平台竞争力，体现为一种与品牌商、制造商乃至整个产业带深度协同的“系统效率”。它通过数据驱动力求供需精准匹配，通过确定性订单助力研发生产，通过弹性网络保障体验平滑。这不再是零和博弈的渠道争夺，而是共同将蛋糕做大的价值创造。从这个角度看，直播电商的乱象与变革，不过是整个零售业进化的一个缩影。它迫使我们去回答一个根本问题：电商的终极价值，是成为放大焦虑的销售机器，还是提升社会运行效率和福祉的基础设施？潮水退去，答案渐明。当行业告别野蛮生长，真正能穿越周期的，从来不是转瞬即逝的流量，而是供应链沉淀出的确定性。

12分钟

何小鹏的哽咽里，藏着智能机器人的变局

需要证明“自己吃了几碗粉”的，不止有《让子弹飞》的小六子，还有小鹏的机器人！就在11月6日，面对各路铺天盖地的“质疑”，小鹏被迫将自家的机器人“开膛破肚”，当场证明它不是真人cosplay的！机器人里有真人？脑洞大开具体而言，在11月5日的“2025小鹏科技日”上，小鹏全新一代IRON亮相，并展示了猫步般轻盈的步态。并表示，这一代IRON是预研的最后一个版本，量产版本将不高于170cm。据介绍，新一代人形机器人IRON首发全固态电池，并搭载3颗图灵芯片和物理世界大模型。随后，有不少网友质疑，称“感觉是个真人在努力扮演机器人”，不知道的，还以为机器人要抢超模饭碗了！说实话，第一眼看到这个“质疑”，笔者没那么大的脑洞，感到实在有些无厘头，虽然说以IRON轻盈的步调，很像真正人类超模所为，但真人和机器人无论如何也融不到一起去，难道这些“热心网友”把机器人当成了迪士尼的玩偶，里面藏着真人？小鹏不止满足于“开箱验货”，还不忘来一波“凡尔赛”：“总有人不相信这个世界变化如此快，今天早上我们机器人团队强迫我拍个一镜到底无剪辑的视频，回应一下这个质疑，希望大家辨别真假，也帮助我们澄清一下。” 对于此番“开膛破肚”，何小鹏更是泪洒当场：“此前我们没有在机器人通电状态下剪开过‘皮肤和肌肉’，在发布会开始前的最后一个小时，我们决定这样做，希望这是最后一次证明机器人是它自己。”这才算是全方位向老乡雷军看齐，高举“哽咽营销”大旗！小鹏收获的，不仅有流量，还有市值。在11月5日股价大跌后，小鹏汽车港股6日、7日连续两日上涨，足见情绪对支撑市值的重要程度！一次看似“有鼻子有眼”，实则不值一驳的质疑，竟然逼得小鹏机器人不但“脱外套”，甚至开膛破肚证清白，上演了一出人工智能时代的“窦娥冤”，多少有些“魔幻现实主义”的味道。但其实剖开来看，折射出的其实是市场态度的微妙分化——人形机器人，究竟能够多“像人”？人形机器人，和“真人”还有多远？如果说只有小鹏的机器人最像人，其实也有点失之公允：近年来，除了小鹏之外，其它一些公司的人形机器人也到了“惟妙惟肖”的程度，走起猫步来甚至和真人差不了多少！以前一段时间风风火火的智元机器人为例：据经济日报，在正在上海举行的进博会上，智元的远征A2机器人在AI体验区化身“智能银行助理”，不但外观和真人几无区别，还能在银行营业厅场景中完成全流程服务，几乎可“以假乱真”——银行的大堂经理此时应该很有压力！人形机器人不但动作精准，大脑也在进化：依然以智元为例：只要用手机拍摄一段简单动作视频（如比心、挥手），平台即可让灵犀X2机器人1:1复刻动作。现场一位观众仅用几分钟，就教会机器人完成“进博会专属手势”。再来看正处在上市关键节点的宇树科技：就在小鹏机器人“脱衣”（11月日）的同一天下午，宇树科技在官方视频号发布“全身遥”操作平台，以人形机器人展示！其产品人形机器人G1，在人的远程操控下，流畅、精准完成洗碗、用扫地机器人清洁、整理衣物甚至端水等家务，这可比“走猫步”复杂多了——如果真如某些“大聪明”所言，这还得给G1装上“天眼”，以便里面的人看到外面，否则，如何做到端水不洒、叠衣整齐？岂止做家务，现在的人形机器人，还可以化身“拳王”！据媒体，在本届进博会技术装备展区宇树科技展台，两台G1人形机器人的格斗表演吸引了众多观众。它们戴着护具及拳套，施展直拳、勾拳、左右鞭腿，展示倒地自主起身等复杂动作，不时赢得观众喝彩——难道把“大条”的拳击冠军也塞进小小的机器人里？ “冰冻三尺非一日之寒”，此次担纲主角的G1人形机器人，早有“硬核功底”！据媒体报道，这款机器人此前已展示过空翻、跳远等运动硬核性能，运动控制与平衡能力本就顶尖。如今结合“全身遥”操作平台，相当于为其装上“大脑延伸”，实现了从“运动高手”到“家务帮手”的升级，完全没有半点“人工辅助智能”的影子！人形机器人，被手“卡脖子”？当然，我们也要理性看待现在市场的情绪：正如和传统燃油车相比，新能源车依然饱受质疑一样，在一个飞速发展的领域里，公众“看不懂”才是正常的，就好比现在各种大模型的能力，已经远超很多人的想象，我们要用发展的眼光看世界，不能总是活在旧世界里！据著名科普号“果壳”介绍，此前人形机器人发展的主要瓶颈之一，其实外行人未必知道——手！甚至有业内人士称，机器人的灵巧手量产难度甚至超过机器人全身的量产难度！小小双手，为什么模仿起来就这么难？关键在于是，手上集成的“元素”实在太多了——大自然的“鬼斧神工”，目前还超越人类的理解极限，所以任何时候，都要保持对自然的敬畏！神经生物学告诉我们，人手由27块骨头、数十个肌肉群、数量众多的神经末梢共同协作，手掌上分布密集的触觉感受点，这种精细控制是连续的、实时的、生物级别的反馈回路：力量从前臂肌肉传来，手指关节协同控制，皮肤触觉提供反馈，大脑在几十毫秒内做出微调，力量的方向、强度、时间必须缺一不可！单纯靠电子电路传感器，想要模拟这种高度的灵活性，目前根本不可能100%实现，更不用说还得解决量产必然带来的标准化问题据媒体报道，因为散热不足、零部件寿命短等问题，据媒体报道，马斯克的Optimus灵巧手使用寿命不超过两个月，最新款迟迟无法量产，不知与此是否有关系。既然做人形机器人面临诸多挑战，为什么各大巨头还在“不惜血本”投入，而不是用更多资源发展相对成熟的四足机器人？按照何小鹏的话说，“更拟人”的机器人才是未来机器人的核心发展方向。其进一步表示，家庭、工厂等应用场景基本都是为人类设计的，越像人就越容易适应环境。而且长相像人更容易让消费者有亲和感，这样才会有销量，进而通过规模效应推动成本下降，形成正向循环。这话听起来像是大白话，其实点明了，“像人”，才是人形机器人的根本优势！人形机器人的形态与人类一致，这意味着它能够无缝接入我们为人类自身设计和建造的整个世界——从家里的楼梯、门把手到汽车方向盘和工厂工具。这种与生俱来的兼容性，使其有望成为未来的通用平台型产品，而不用重新专门去做一些“可笑的设计”。人形，正是在追求那个“终极的通用解决方案”。依然以手为例：一旦人型机器人的手能够像真人，理论上可直接操作为人类手型设计的各种工具、设备（从扳手到方向盘），无需为机器人专门定制末端执行器，但是这条道路注定非常艰难！当然，我们也要看到，目前追求“完全人形”在工程上（如平衡控制、成本）带来了巨大挑战。在某些特定、封闭的场景下（如仓库分拣），专为该任务优化的非人形机器人（如AGV小车、机械臂）在效率和成本上依然优势明显。但这并不动摇其长期逻辑。正如智能手机最终汇聚了相机、MP3、地图和钱包的功能一样，人形机器人瞄准的，正是成为那个能在我们为自身打造的复杂世界中自由行动、并接管各类任务的通用平台。尾声历史告诉我们：真正的变革，往往从“不被理解”开始。何小鹏的哽咽，不只是一个人的情绪瞬间，也是一个行业的象征性节点。人形机器人不再只是实验室的概念、发布会的展品，它正挣脱“像不像人”的争议，一步步走进现实，走进家庭、银行、赛场，走进我们曾以为“唯人独尊”的每一个角落，然而这注定是一条艰难的道路。或许不久之后，我们将不再争论“它是不是真人”，而是开始思考：当机器人如此像人，人，又该如何更像人？

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多晶硅，又行了？

今年以来，沉寂了小两年的光伏，伴随着“反内卷”的热搜，重新回到市场的视野，光伏行业的一些龙头股，甚至从7月的低点至今已经翻倍。那些曾经“深陷”其中，对光伏“不离不弃”的“家人”们，似乎终于看到了曙光！为什么这么肯定？事情，还要从10月28日央视2套的《经济半小时》讲起——全国最权威的经济电视节目，具有风向标意义，可以说是“惜字如金”！这一天，节目再次将目光转向光伏话题，推出专题报道《破立之间：高质量发展的产业实践从卷价格到卷创新的光伏》，聚焦光伏产业“从卷价格到卷创新”。《经济半小时》，吹的什么风？在这期《经济半小时》节目里，硅料龙头企业协鑫集团董事长朱共山表示，17家硅料企业已基本同意搭建联合体，预计于2025年内完成（搭建）。同时还表示“我跟TCL李东生董事长见面，我也跟隆基绿能的钟宝申总沟通。我们17家（龙头）企业基本上都签字了”。虽然协鑫方面并未透露联合体的详情。但我们可以进行合情合理的推测：除了上文提到的三家企业之外，大概率还包含硅料行业的龙头，以及整个行业各产业链的龙头，具体细节有待进一步确认！此后的剧情，似乎正在按着市场预判的方向走：据SMM等消息，10月31日，协鑫、通威等11家多晶硅厂商的实控人齐聚上海，召开长达一整天的高层会议，结合此前栏目，此次很可能就是对“联合体”的细节进行最终确认。应该说，这一进展确实有些“超预期”：据媒体报道，就在今年5月，有市场传言称，六家硅料龙头企业计划联合收并购其他企业的产能，并将减产挺价。但当时只是虚实难辨的传言而已，很多细节都有待进一步澄清，市场也是质疑声不断！如今半年时间过去，2025年也已进入倒计时，朱总能在这个时间点发表言论，又是在《经济半小时》这样的平台，果然，事情很可能已经起了大变化，也从侧面证实了高层“反内卷”意志的坚定。硅料乃至整个光伏行业，确实已经到了变局的关键点。就在这期《经济半小时》节目上，朱董事长进一步表示“当前光伏组件价格已低至0.63元/瓦，意味着每瓦企业要亏损0.2元”。既然亏本为什么还销售呢？朱董事长面对镜头解释称“近年来各行各业的企业纷纷跨界布局光伏，这些不以光伏为主营业务的企业用自身其他产业赚到的钱来补贴光伏业务”。经济半小时给出的数据，印证了其发言：截至2025年9月，我国国内光伏相关企业数量达20.03万家，相较于2015年增长了7.4倍。其中仅2021年便新增了4.01万家，平均每个月新增3000多家。其实笔者认为，朱董事长的话讲得还算比较委婉客气的：实际上近年来，不止一家两家企业甚至是上市公司，在主业陷入泥潭，根本不赚钱甚至亏钱的基础上，将手“伸长”到光伏领域。摊子铺的太大，究竟意欲何为，恐怕只有企业自己知道！根据传统经验来看，在行业出现大面积亏损之时，应会有许多企业破产倒闭。但在光伏行业却并未出现这一现象。据中国光伏行业协会此前 7 月数据显示，据不完全统计，自 2024 年以来有超 40 家企业公告退市、破产或兼并重组。相较前文所述的 20万余家企业数量相比，几乎可以忽略不计！企业不能正常出清，优胜劣汰，在强大的亏损压力下，能否守住质量“初心”，确实要打个很大的问号。国家太阳能光伏产品质量检验检测中心数据显示，2019-2025年，光伏组件整体合格率已由100%断崖式跌至62.9%，超三分之一的光伏组件不合格。对此钟宝申在节目里指出，最近两年光伏组件产品质量抽测的合格率显著低于前几年，说明有一些企业为了降低成本，出现了偷工减料的行为。其实这也可以理解：低于成本价销售，质量下滑几乎是必然！ “反内卷”已成共识，无休止的竞争也非长久之计。在节目中，绿色能源企业发展促进会会长周元电话中提出两点建议：一是国家层面，对企业规模、技术门槛设置一些条件能够淘汰落后产能或经营不善的企业；二是行业企业更加注重技术的研发，不要卷价格，要卷技术。说实话，这两点建议已经是光伏行业的“老生常谈”了，问题在于，在当前行业已经一只脚跨出ICU大门的情况下，如何巩固扩大目前来之不易的战果，又如何平衡市场各方参与者的诉求？至暗已过，否极泰来？ “天助自助者”，硅料平台进展的“出人意料”，本质上和行业的“空气”变化有莫大关系。今年7月份多晶硅的那一波“暴力拉升”，想必很多投资者都记忆犹新。从那个时候开始，多晶硅的价格，似乎走出了此前的阴影。以期货为例，主连合约已经从7月低点的31000元/吨，一路拉升到近期的53000元/吨，短短四个月，涨幅约70%！但和巅峰时期20万元/吨的现货比，依旧差得很远。这一轮多晶硅的大涨并企稳，首先是决策层宏观调控的决心，以及头部硅料企业响应政策，一致将报价大幅上调至综合成本线之上。此外，硅料之前“卖一吨亏一吨”的现实，抑制了企业的开工率。据广发期货，今年7月多晶硅产业企业开工率较低，约为40%。一旦库存消耗至一个临界点，多晶硅涨价便在所难免。 “宜将剩勇追穷寇”，今年季度以来，一些头部硅料企业开启了减产之路，以此调控硅料价格。就连绝对的霸主，2024硅料年产超过90万吨的通威股份，也在“官宣”减产！在11月3日的电话会议上，公司表示，进入冬季枯水期后，公司西南地区项目用电价格将环比提升。受此影响，同时考虑到进一步维护多晶硅市场稳定运行，促进光伏行业长期健康发展，公司将根据总体生产经营计划对部分项目开展检修维护工作，阶段性有序减产控产。早在去年12月，通威股份就在枯水期安排旗下云南保山、乐山等地的4家高纯晶硅生产公司进行检修减产，以应对行业供需失衡。除了通威股份在三季报中明确官宣减产外，近一年里，其它多晶硅巨头或多或少也提到了减产。例如，大全能源2月份在与投资者交流中表示，计划2025年全年保持相对较低的开工率，直至行业出现拐点；去年12月也曾参与自律性减产。而此次《经济半小时》镜头对准的协鑫集团，去年12月曾表态支持行业自律，协同减产。协鑫科技近期密集筹资，较大的一笔是：9月16日，该司宣布与投资机构无极资本（Infini Capital）达成战略融资协议，通过定向增发方式配售约47.36亿股，募集54.46亿港元（约合50亿元人民币）。根据该司公告，募资除了用于主营业务，还将为供给侧改革做储备，推进行业结构性调整。这个时间点募资，不禁让人浮想联翩：一旦“联合体”真的建立，首先需要的必然是大量的钱用于收储。而协鑫此次募资，显著增强了自身的资金实力，会不会为参与乃至主导接下来的行业整合铺路？一切尽在等待揭晓！尽管回暖迹象显著，但我们必须清醒认识到，目前硅料产能过剩的大环境依然没有本质上改变！据中信建投统计，2022年至2024年，中国光伏硅料产业合计新增产能234万吨，到2024年年底累计总产能306.5万吨。预计到2025年年底，光伏硅料累计产能将达到333.8万吨。目前终端需求为120万—150万吨左右，过剩产能在200万吨左右。尾声相比单纯的减产，市场更关注的是，传说中的多晶硅“联合体”能否真正落地、如何运作。这不仅关乎企业间的利益再分配，更决定着整个行业的未来走向。可以肯定的是，在“反内卷”的旗帜下，行业的恶性竞争有望得到遏制，健康发展的曙光已经显现。多晶硅，这一次或许真的“又行了”。

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大消费时代的前奏？从博裕的“明棋”说起

大消费时代的前奏？从博裕的“明棋”说起很多年之前，笔者曾经在一家美国捐赠基金实习，参与过一个例行的投资决策会。这类投资决策会通常每隔1-2周就会进行一场，主要议题就是决定新的投资项目，分析各种不同基金的策略、特点、优势和风险等。参会者都是华尔街资深董事总经理级别的人士，我作为一个小实习生当然只是旁听的份。不过在那场投资决策会议上，我第一次听说了博裕这个名称。这么多年来，投资圈里的人士肯定不会比我更少听到博裕，而从今年开始，博裕这家被很多媒体誉为“中国领先的另类资产管理公司”，似乎越来越多地出现在报道中，逐渐被公众所知。综合媒体报道，11月4日，星巴克宣布与博裕资本成立合资公司，共同运营星巴克在中国市场的零售业务。博裕资本将持有合资企业至多60%股权，星巴克保留40%股权。今年五月，博裕资本收购北京SKP约45%股权，交易估值达40亿-50亿美元。此前有市场消息称，奢侈羽绒服品牌加拿大鹅控股股东贝恩资本正在考虑出售所持有的该公司股权，并已收到博裕资本的口头报价，其对加拿大鹅给出约13.5亿美元的估值。此外，在今年密集上市的蜜雪集团、宁德时代、恒瑞医药、海天味业等行业头部公司的基石投资者名单上，都能看到博裕的名字。这一番操作看下来，博裕似乎是在重仓消费赛道，并努力寻觅“大交易”。这背后到底有何深意？大消费时代的前奏？从其官网可知，博裕资本成立于2011年，旗下投资组合中囊获超过200家公司，在香港、北京、上海和新加坡设有办事处。其独特的整合协同平台涵盖私募股权（PE）、公募股权、基础设施和风险投资（VC）。从历史发展脉络信息看，公司最早从事的是PE业务，投资组合涵盖豪森药业、宁德时代、阿里巴巴、日上免税行等中国市场头部企业，后续相继开辟了其他三类投资的业务。从其官网重点指出的投资理念看，博裕注重主题驱动和长期导向。通过为杰出的领导者和富有远见的创业者提供催化资本和战略支持，与全球最具创新性和影响力的消费、科技、医疗健康和可持续能源企业建立紧密合作关系，从而推动长期价值创造。如此梳理后，那么读者朋友可能就会对博裕在今年的这些个大动作有了一个基本的认知：消费本来就是公司最重视的投资赛道，只是在执行其布局消费赛道，推动长期价值创造的核心理念而已。这是博裕投资棋局中的一步明棋。时机永远是投资界最重要的议题之一。那么博裕为何要在此时大幅度出手呢？以下有几组数据或许可能提供一些思路：根据贝恩公司发布的《2025年春季全球奢侈品市场研究》，全球奢侈品行业正经历自2009年以来首次实质性放缓。其中，核心市场美国与中国双双陷入停滞，中国市场连续第六个季度录得负增长。2025年上半年，各大奢侈品集团（LVMH、开云、香奈儿）的营收、净利润都呈现显著下滑的态势。贝恩公司预计，2025年全球奢侈品市场销售规模或将下滑2%至5%。北京SKP曾经是世界销售额最高的高级奢侈品百货公司。在2025年这个奢侈品零售业整体低迷的时间收购，或可谓“逢低买入”。同样，加拿大鹅当前的市值在13.29亿美元左右，股价为13.7美元/股左右，比较接近此前报道中收购方给出的13.5亿美元报价。但与前几年其股价曾经到达过的数十美元/股的区间相差巨大，如果能够在此时收购，恰是买在了加拿大鹅历史股价的最低区间段。换句话说，博裕的出手可能正是看中了整个消费赛道的低迷期所产生的“溢价潜力”。通俗点讲，就是在尝试抄底。那么以博裕历史上可能相当傲人的业绩（以其投资组合中巨头公司名字推测）作为一个前提，我们是否能得出一条比较主观的思路呢？那便是，当前低迷的消费赛道，正在等待复苏的机会，一个大消费时代可能就要到来了。再看店门前常排起长龙的老铺黄金、泡泡玛特和山下有松等新崛起的品牌势力，以及谷子经济、首发商业、银发经济、新型文旅等新经济最近的强势表现，人们的消费需求和欲望并没有消失，可能只是需要一些特别的“由头”、新意和情绪效应……这也是消费赛道重新全面崛起前的一个苗头。但有一说一，博裕注重的是“长期导向”，这种情况何时到来，最终能否到来，还都是未知数？各位读者需要注意风险。星巴克中国的案例为了支持以上论述的逻辑，我们可以进一步分析星巴克中国此番交易的案例情况。从星巴克发布的2025财年第四季度及全财年业绩报告中看，虽然其2025财年中国市场的收入达到31.05亿美元，同比增长5%，但客单价全年下降5%，而且近几个财年，星巴克中国的同店销售额连续呈现负增长局面。面对国内咖啡、茶饮市场的巨大竞争压力，以及消费者近几年来明显更加注重“性价比”的消费趋势，长期以来客单价位于较高层级的星巴克近年来也不得不加入“价格调整”“非咖饮品创新”的行列，进行更加在地化和更加接地气的战略调整。在近两个财季，星巴克在中国市场的同店销售额连续上涨，也是以上这套组合拳后的企稳表现，尽管上涨幅度并不高。此外，门店数和覆盖范围是咖啡、茶饮等行业中一家企业要实现扩张、赢得竞争的关键。星巴克当前在中国市场拥有8000家出头的门店，和瑞幸咖啡大约2.6万家的门店总数（截至二季度末）以及蜜雪冰茶、库迪咖啡等国内主要竞争对手相比，依然小巫见大巫。今年一批国内头部新茶饮企业实现上市，后续这些追兵的开店速度也不容小视。在如此前提下，星巴克的压力是可想而知的。此番基于约40亿美元（不计现金与债务）的企业价值，博裕将获得其相应权益，是否也正是在低谷中，寻觅到的商机呢？深入的估值模型暂且不提，以星巴克预计其中国零售业务的总价值将超过130亿美元，除以其当前约8000门店，每家门店的“估值”大约162.5万美元，算上每家店的年营业额、经营设备、租赁场地以及员工等等，各位读者觉得是贵了还是便宜了呢？尾声 “十五五”规划建议指出要大力提振消费。巨大而多元的中国消费市场，将为战略领先，能力扎实，产品创新的真正优质公司提供一个不断突破自己的舞台。中国消费行业或许已经进入了一个新的时代。一位基金经理不久前曾撰文指出，总量层面红利期逐渐已经进入尾声，相信精细化，差异化会是未来的方向。不是简单以企业的大小，新旧论英雄，而是力求深入理解企业的禀赋和能力与其目标空间的匹配度。博裕今年以来的这些动作，似乎正对应这些趋势。

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海尔智家三季报的AB面

今年前三季度，在消费市场面临诸多暗流涌动的大背景下，白电“三巨头”之一的海尔智家，交出了一份还算稳健的成绩单。三季报的A面，“稳”字当头具体而言，2025年前三季度，海尔智家实现营业收入2340.5亿元，同比增长10%；归母净利润高达173.73亿元，同比增长14.7%，创下历史新高。其中，单季实现营业收入775.6亿元，同比增长9.5%；归母净利润53.4亿元，同比增长12.7%。无论是合计还是单季，利润增速都跑赢了营收增速。表面上看，公司第三季度净利润似乎略有放缓，但任何行业都无法脱离宏观环境的影响，家电行业尤其如此。2025年第三季度，随着部分地区“以旧换新”政策拉动效应减弱，家电行业整体需求承压，竞争也进一步加剧。根据奥维云网（AVC）全渠道推总数据，2025年三季度单季度中国家电行业（不含3C）零售额达1,988亿元，同比下滑3.2%；前三季度家电行业零售额（不含3C）达6,701亿元，同比增长5.2%。这样看下来，和其他一些巨头相比，公司凭借强劲的底子，抵抗大环境“逆风”的成效更为显著。数据为证：公司前三季度中国区收入同比增长9.5%，其中三季度同比增长10.8%，实现逆势加速增长。分业务板块来看，冰箱、洗衣机、水联网等优势产业保持行业领先优势，增长平稳；空调、厨电等潜力产业增幅优于行业，如家用空调产业三季度单季度收入增长超30%。然而，高增长背后也伴随着激烈的市场竞争。今年上半年，家用空调行业“价格战”硝烟再起，特别是上半年厂商价格战激烈，行业均价明显下探，中高端需求承压。据奥维云网，主销爆款1.5P挂机线上均价由2024年第四季度的2536元骤降至2025第一季度的2101元，跌幅达17.2%。激烈的价格竞争，严重挤压了厂商的利润空间。除了“价格战”，今年以来，空调巨头展开的“明争暗斗”早已不是秘密。例如，围绕着榜单上究竟谁是“线上第二”，格力和小米展开多轮博弈，从数据引用到产品对比、从技术路线到公关话术，战火不断蔓延，言辞之间硝烟味十足，并延展到两家企业不同的造“芯”路线。面对激烈的价格竞争，海尔智家没有简单跟随，也没有陷入单纯的“口水战”，而是独辟蹊径，在高端市场进一步发力。不仅在空调，在其他白电品牌上也取得了不错的成绩。例如，仅仅在国内市场，前三季度高端品牌卡萨帝增长18%、年轻时尚品牌Leader品牌收入增长25%。其中，公司持续迭代Leader“懒人洗”系列，懒人三筒Pro于2025年8月上市，截至9月底，懒人洗系列产品累计销量突破20万台。当前的家电市场早已超越了单品功能堆砌，进入了一个以“场景智能”和“主动服务”为核心的智能家居新阶段。如今的智能家电，能感知环境、理解人的需求，并协同工作提供个性化体验，但依然离不开人的深度参与。而将人从繁重的家务中解脱出来，是包括海尔在内一代代“家电人”的使命！ “千里之行始于足下”，公司通过强化套系产品竞争优势，持续升级场景化解决方案。公司充分发挥全产业协同优势，推出“卡萨帝致境、海尔麦浪”等行业爆款套系产品，为用户提供涵盖AI智能、套系化美学设计、全屋智慧生态系统等全面体验，激发换新需求并提升单用户价值。今年第三季度，公司卡萨帝品牌套系产品销售占比已提升至36%，同比提升7个百分点，海尔品牌套系产品销售占比提升至15%，同比提升11个百分点。海外“第一”，结出硕果财经早餐之前提到，海尔智家在全球攻城略地，硬件“第一”不局限在某品类某区域，而是全球大型家电品牌零售量第一。特别是世界权威调研机构欧睿国际数据显示：2024年海尔大型家用电器品牌零售量再获全球第一。这已经是海尔连续16年获得全球第一。这么多“第一”，已经化作海尔三季度财报中的数据：海外市场2025年三季度单季度收入同比增长8.25%，前三季度累计同比增长10.5%，而且海外各个细分市场，都有不同的亮点呈现！对北美市场，在房地产市场偏弱、消费趋势谨慎的环境下，公司通过产品结构升级、空气与水业务扩张，以及持续的成本优化与效率提升，保持经营韧性。而美国本土工厂提效与北美区域产能扩充共同保障供给稳定与成本竞争力，在持续的贸易相关压力下，为业务的可持续增长提供支撑。对欧洲市场，公司在西欧&东欧市场的白电业务经营质量持续提升，市场份额稳步扩张：根据GfK监测数据，公司在英国、意大利、法国、西班牙等市场的冰箱、洗衣机的零售量份额分别同比提升1.2个百分点、0.5个百分点。海尔智家的“高端路线”，在欧洲得到了进一步的发扬：新推出的X系列洗衣机成功将599欧元以上价格段销量占比从17%提升至25%（2025年1-9月）；在NewCandy品牌中，高端产品销售占比超50%。 “高端化”带来的不但是产品线的重构，更有“第一”传奇的续写！第三季度，欧洲暖通业务延续强劲增长势头，单季度收入同比增长超30%；根据GfK市场监测数据，公司家用空调业务在意大利专业渠道及西班牙零售渠道的市场份额均位居行业首位。中国经济是一片大海，世界经济也是一片大海，世界大海大洋都是相通的。整个第三季度，公司的新兴市场延续较快增长势头，前三季度南亚收入同比增长超25%、东南亚超15%、中东非超60%。这同样是公司持续推进本土化运营建设和本土化需求洞察，持续提升份额的结果。在此前的投资者关系问答上，海尔智家表示，公司将基于供应链的韧性和效率持续优化全球供应链网络布局，以支持各个市场发展。公司持续深化产品引领、组织效率、数字化运营等核心竞争力建设，深化全球创牌体系的升级。例如，今年9月，海尔智家在泰国春武里的空调工业园正式投产，年规划产能600万套，可满足东南亚本土市场需求，并依托泰国区位优势保障欧美市场订单需求。瑕不掩瑜：海尔智家的B面伴随着经济的转型，国内制造业逐渐“高端化”，很多传统上的消费制造业巨头，都在尽可能将触角伸向toB领域，并在越来越多的场合展现自己的科技形象，力图给市场全新的观感。而制造业巨头美的，便是这样的典型！让我们看一下美的三季报中的相关内容：前三季度，美的集团toB业务同比增长18%，较toC业务同比增速（13%）高出5个百分点，展现较强的增长势头。前三季度，美的新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化三大核心B端业务收入分别达306亿元、281亿元、226亿元，同比增幅分别高达21%、25%、9%，成为名副其实的“第二增长引擎”，并在一定程度上平滑了家电业务的周期性波动。与美的集团将toB作为独立且重点披露的增长曲线不同，海尔智家当前的叙事核心更侧重于通过高端化和全球化来提升C端的品牌价值与运营效率，并未将其作为独立板块披露，可能更紧密地融合在其整体解决方案中。例如，其智慧楼宇、为商业场景提供的空气能源解决方案等，可能并未作为独立板块进行营收拆分，而是整合在相关大类中。此外在白电“三巨头”中，海尔智家的净利率依然有提升空间。前三季度，公司的净利率为7.4%，虽然创下历史新高，但与同期美的10.64%，格力15.73%的净利率相比，确实还有不小差距。但我们要客观看待这样的差距：例如，海尔智家不但海外收入占比高（约50%），且坚持“自主品牌”本土化运营。虽然相比代工模式，建立品牌和渠道的前期投入更大，管理也更复杂，导致费用增加，短期会“侵蚀”利润空间。但从长远来看，能建立持久的品牌价值和定价权，这是一条“难而正确的道路”，当然效果如何，只能看未来的实践了。尾声海尔智家2025年三季报的亮眼数据，是其过去多年战略布局的成果体现；而光环之下的些许不足，也映射出中国家电企业转型期的共同挑战。面对未来的竞争与机遇，海尔智家如何在其选择的道路上实现新的跨越，值得我们共同期待。

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美国如何化债？

根据美国财政部此前公布的数据，截至10月底，美国国债总额已突破38万亿美元。作为对比，去年11月，美国国债规模刚突破36万亿美元大关，一年左右时间，就增长了大约5.6%。危机是显而易见的。一是美国2024年的GDP也才29.18万亿美元，从总量上讲国债规模已经远超经济规模；二是从增速上讲，2024年全年美国GDP的实际增速为2.8%，经济增长跟不上债务增长的速度，这是比较麻烦的。有机构预测，美国债务与GDP的比率（债务比率）可能会一直上升，并在2055年增长到155%。而从现在到2055年，每个年份都将是美国至少是从二战后开始，历史债务比率最高的年份，可谓年年都会破这一“不光彩”的纪录。这种“跟不上”其实正反映出美国债务问题的本质：如果经济增速大幅度落后，就会让政府的收入越来越难以得到保证，从而进一步增加财政赤字。而新债发行正是为了弥补政府财政赤字的扩大，但随着债务越滚越大，利息支付又会进一步增加财政赤字，形成恶性循环。截至今年9月，美国已经花费1.21万亿美元用于偿还债务，占2025财年联邦总支出的17%。而且，债务利率还在不断攀升。就在几年前的2021年，美国政府的平均偿债率仅为1.61%，而现在已达到3.36%。再看美国政府这轮长时间“停摆”的直接原因，其实也来自于此：民主党要求增加福利性支出，而共和党坚决反对，背后正是财政收支平衡和越积越大的债务压顶势头。如何化债是当前美国经济学家、资本大鳄以及政府首脑们共同的难题，也是每个人美国普通老百姓心中最关心的议题之一。美国如何化债？面对不断攀升的债务规模，还得从本质上找出路。前文已经提到，美债问题的本质其实源于政府收支出现了严重的不平衡，入不敷出。所以综合各类研究报告来看，改善财政收支平衡其实才是最重要的化债手段。在支出端，特朗普执政团队已经做了一些尝试，主要集中在内部降本增效和外部施加关税两个方面。成立政府效率部（DOGE）是一个典型的手段。就是以DOGE为政策执行载体，以“削减冗余支出、提升行政效率”为核心目标，以大规模裁员，精简政府机构，严格审查政府合同和拨款，停止部分对外援助等方式，大力消减财政开支。其原本计划在2025财年削减1万亿美元的开支。但具体的效果还有待观察，很多DOGE所执行的政策正受到美国司法体系的审查，进度如何也还不得而知。在收入端，特朗普执政团队的主要思路一是减少国内税收以刺激经济增长，让美国公司获益的同时增加就业，并努力使得制造业回流。最终以GDP增加，经济繁荣，促进美国财政收入的进一步增长，类似于“舍弃一部分钱，为了增加更多的钱”。但这项政策最终落实的效果还是比较模糊的。因为减税是切实的，可见的，而美国经济持续保持高增长是动态的和不确定的，创收的钱能否“轧平”减税的钱还犹未可知。更何况美国制造业长期处于增长乏力，人力资源不足，产业创新乏善可称的局面，最终要完全回流的难度相当大。特朗普执政团队的另一个“创收”政策则是举世瞩目的“向全世界征关税”。这算盘打的是两个目标：一是希望通过关税作为杠杆重塑全球供应链规则，撬动制造业等回流；二是通过加征关税增加财政收入，以此来弥补减税带来的财政缺口。然而美国政府在全球范围滥施关税，是逆潮流而动。不但颠覆现有国际经贸秩序，严重违反世界贸易组织规则，严重损害以规则为基础的多边贸易体制，严重冲击全球经济秩序稳定，而且也会出现反噬，使得美国消费者面临物价上涨压力，企业供应链成本激增等。国内外众多经济学家预测，加征关税对美国短期经济影响有限，仅可能小幅提振未来几年的实际增长，但也难令经济增长中枢加速，而且牺牲了国内消费者福利，长期反而抑制经济增长。此外，在收支两端，“大而美”法案则是美国政府的另一个抓手。今年7月1日，这个美国总统特朗普力推的法案终于在美国参议院以51比50艰难通过。从字面上看，法案计划在未来10年内减税4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出。简单计算就可知，在该法案下，美国财政的收支平衡似乎是更加严峻而不是减轻了。根据美国国会预算办公室的分析，减税措施将在未来10年增加约3万亿美元、甚至更高的国债。这意味着美国将不得不借入更多资金来弥补支出，预计需要支付6000亿到7000亿美元的额外利息。看得出以上这些化债手段全部都建立在不确定性上，滥施关税会带来其他国家的反制措施，而国内的大幅减税政策到底能否刺激经济高速发展也犹未可知。那么，在上述这些“传统化债手段”之外，美国还有哪些另辟蹊径的途径呢？ AI能帮上大忙？为了尽快提高财政收入，特朗普当局提出了一些“不同寻常”的财政收入方案。其中比较有名的是他大力推行“黄金卡”计划，这项签证政策旨在向富裕的外国移民收取巨额的居留权费用，并提供入籍途径。根据相关网站介绍，在通过审核并缴纳相关手续费后，申请者用100万美元可获得“特朗普金卡”，从而得到永久居留身份。而即将推出的“白金卡”售价为500万美元，允许持卡人在美国一年内至多270天无需就其非美国来源收入向美国缴税。 “一百万张卡价值5万亿美元，如果卖出1000万张，总价值就是50万亿美元。我们负债35万亿美元，所以这笔钱来得正是时候，”特朗普在社交媒体上说道。听上去确实诱人，但这种卡对全世界富豪的吸引力到底有多少又是一个未知数。而且这项涉及签证入境和移民签证的新收费料也将面临法律挑战。相对“黄金卡”的另类感，美国也有部分“有识之士”将目光投向了AI产业。这些人寄希望于人工智能产业和以AI赋能的企业生产力提高能够进一步带动美国经济高速增长。他们的根据之一是在当下，人工智能已经推动华尔街股市屡创新高，而美国头部科技企业的AI超凡盈利能力看起来越来越将成为现实。许多投资界的大咖最近都发表了看好AI的观点，如高盛团队最近发布研报认为，如果人工智能得到合理部署，其带来的生产力提升将远远超过目前的投资额。 “如今，人工智能投资占美国GDP的比例（不足1%）低于以往大型新技术周期的比例（2%-5%）。此外，我们估计，人工智能生产力提升为美国释放的资本收入的现值约为8万亿美元，而合理的估计范围在5万亿美元至19万亿美元之间，”该团队表示。摩根大通最近的一份研报也指出，今年到明年，美国人工智能相关资本支出（capex）将大幅增长。人工智能“超大规模数据中心”的资本支出今年将增长60%，明年将再增长30%。以科技股为主的纳斯达克指数今年来已经上涨超23%，不过也有很多人担心人工智能的繁荣会重蹈2000年互联网泡沫的覆辙。因为以AI算力基础设施为主导的大额资本支出可能难以获得回报。据高盛估计，谷歌、亚马逊、微软和Meta四家公司今年的资本支出就将达到3000亿美元左右。另一个形成泡沫的标志是，据外媒统计，全球风险投资机构今年已向人工智能初创公司投入了1610亿美元，其中10家公司——包括OpenAI和Anthropic——的总估值已达1万亿美元。但这些非上市公司目前大多无法盈利。有时候泡沫并不是什么坏事，可能会助推产业和经济的整体发展，比如美国2000年互联网泡沫虽然严重伤害市场信心，但也为后续的硅谷科技力量崛起奠定了基础。关键问题是，此番AI所引领的科技、产业革命是否能真正完全在美国发生还有待观察，美国能否吃到最大的“果实”也不一定。因为在大洋彼岸的中国，AI的火热发展势头正呈不可阻挡之势。尾声综上所述，美国化债的前景依然并不明朗，尽管特朗普政府采取了多种措施以应对债务危机，但其超大规模减税政策势必将加剧财政收支的不平衡，而特朗普政府的借贷规模也并没有明显放缓的迹象。瑞·达利欧最近在接受采访时候指出，美国政府的新预算政策可能会带来巨大的财政超支，这可能在不久的将来引发债务危机。尤其是当美国国债的买家对美债利息提出更高要求，或者迟疑购买更多美债时候，那么美国的财政压力将变得更加紧张，到时候问题可能会迅速恶化。

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28.8元/斤，杨国福麻辣烫的豆芽贵不贵？

这两天，“豆芽”风波让杨国福陷入舆论风波中。据媒体报道，杨国福在上线麻辣香锅品类后，绿豆芽的标价为2.88元/50g，折算下来为28.8元一斤，而山姆会员超市有机绿豆芽的标价为9.9元/600g，折算为8.25元一斤，相关话题杨国福1斤豆芽28元贵过山姆登上热搜。对此，杨国福麻辣烫客服的方面表示，目前全国门店的售价是不统一的，“因为考虑到每家店会有成本问题，比如说房租人工，所以现在公司还是没有对全国的店面进行统一要求。菜价到底贵不贵其实，麻辣烫菜价问题也不是第一天被消费者诟病。 2个月前，张亮退出张亮企业管理集团有限公司时，也有媒体曝光张亮麻辣烫的蔬菜价格。仅从菜品看，以杨国福麻辣烫、张亮麻辣烫为代表的麻辣烫、麻辣香锅餐饮品类，蔬菜价格不只是贵，而是相当贵。有人说，媒体只拿蔬菜中最便宜的豆芽说事，不怀好意，其实不然。一方面，麻辣烫一般也并不提供什么稀罕的、高价格的蔬菜，都是常规品种，也没强调是有机产品，所以很少超过10元/500g。今年9月，有文章写到，在北京地区，张亮麻辣烫外卖中各类蔬菜价格均高于日常菜价水平，比如小白菜约3.58元/50g（零售价约4元/500g），鸡心约5.58元/50g（零售价约6元/1000g），方便面约4元/50g（零售价约9元/600g）。价差和菜场买菜相差10倍以上并不奇怪。另外，即使拿杨国福自家产品与门店做对比，也能发现门店麻辣烫菜品昂贵。以某平台为例，一份包含蔬菜包的杨国福麻辣面标价10.95元，净含量331g，无荤，平均1.65元/50g，与门店售价有三四倍的差距。不过，如果考虑实际经营情况，那么这个菜价贵不贵就值得探讨了。毕竟，人员、水电、房租等经营成本，都需要摊入菜品中。据杨国福麻辣烫2022年招股说明书，其2022年毛利率为30.2%。可见，虽然菜价高昂，但杨国福麻辣烫的利润率却并不夸张。另外，从客单价的角度，亦可见杨国福麻辣烫的定价有一定的合理性。这是笔者附近一家杨国福麻辣烫门店的团购页面，可以看到，常规的单人餐限定品类和克重，售价在20-25元左右，大体属于平价范畴。当然，如果是自选菜，那价格的浮动就比较大了。一如网友吐槽的“麻辣烫刺客”，人均四五十元不奇怪。不过，不管麻辣烫们的定价高低与否，只要明码标价，愿吃的人去吃，吃的人少开不下去也会倒闭。上市梦暂歇，杨国福麻辣烫谋变在行业之外，再说说杨国福。杨国福麻辣烫的前身杨记麻辣烫首家门店开业于2003年9月6日，2004年更名并开放加盟，从2011年开始正式开启了全国扩张的步伐，到2015年底全国门店已经突破3500家。 2022年启动港股上市流程，但至今并未成功上市。根据2022年当年递出的招股书，杨国福麻辣烫2019年、2020年、2021年前9个月，营收分别为11.82亿元、11.14亿元、11.63亿元；期内盈利分别为1.81亿元、1.69亿元、2.02亿元；毛利率分别为27.9%、28.7%、30.2%。彼时，杨国福在中国境内加盟餐厅数量5,759家，自营餐厅数量3家。据媒体报道，杨国福在2019年曾表示，“到2025年要完成9000家到10000家的规模”。 GeoQ Ana品牌数据显示，杨国福麻辣烫在国内的门店当前也超过了7500家，覆盖了31省、327城，基本实现了全国布局。尽管如此，2025年即将结束，杨国福麻辣烫距离当年的万店梦仍有不小的距离。上市进程暂缓并未阻挡杨国福麻辣烫的扩张野心，其通过强化供应链、开拓海外市场，积极寻找新的增长曲线。杨国福麻辣烫的商业模式与蜜雪冰城相近，主要依赖向加盟商销售食材和调味料创收，加盟费占比不到10%，这样的商业模式，要求杨国福麻辣烫需要有更强的供应链能力。 2018年9月，累计投资5亿元的杨国福四川智能工厂正式投入运营，按规划产能，该工厂能满足数万家门店的食材和复合调料需求，最大限度保证国内不同地区门店原材料和菜品口味的稳定性。杨国福也因此成为了国内第1家自建供应链工厂的麻辣烫品牌，投资5亿元建设的4.0工厂。除了自建工厂，强化供应链管理，杨国福麻辣烫还把拓店的视野转向了海外。与其他出海的餐饮品牌不同，杨国福麻辣烫格外关注欧洲市场，目前已经在德国、英国、法国、瑞士、比利时、波兰等10余个欧洲国家开店。早在2017年，杨国福就在加拿大开出了首家海外门店。2023年，杨国福在德国杜塞尔多夫开出欧洲首店后，快速在德国多个城市拓展门店网络，目前已有20多家门店（含签约门店）。与许多人印象中，主要是海外华人在消费中餐不同，杨国福麻辣烫的部分欧洲门店本地人客人占比能达到一半，甚至是60%。对此，杨国福出海相关负责人曾表示：“在海外做餐饮生意，“华人”是客群基础，但不是最终目的，提升外国本土顾客占比才是关键。” 结语杨国福的 “豆芽风波”，本质是餐饮消费中 “成本分摊” 与 “价格感知” 的碰撞。麻辣烫的菜价争议，既折射出线下餐饮房租、人工等刚性成本的现实压力，也反映了消费者对 “平价快餐” 品类的价格预期。从本土万店目标到海外本土化探索，杨国福的谋变，既是连锁餐饮行业竞争加剧下的必然选择，也是中式快餐走向全球的一次有益尝试。如何在成本压力与消费趋势间找到平衡，不仅是杨国福麻辣烫的破局关键，更是所有餐饮品牌必须直面的核心命题。

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喝酒不给力，但医药依然能打？

受医保谈判新政及行业利好推动，创新药近日又开始躁动不安。股市进入今年的年末行情阶段。外部干扰敲定，目前也没啥大的会议，面对“贤者时间”，股市或许趁机进行一些轮动。基金为了锁定收益，也会进行一些调仓换股的动作。在休整了2-3个月之后，不知道接下来医药会不会又开始要起来了？利好催化不断创新药的利好刺激一直不断！据媒体报道，今年国家医保谈判在延续医保目录常规调整机制的基础上，首次正式引入“商保创新药目录”机制。商保创新药目录主要纳入超出“保基本”，暂时无法纳入基本目录，但创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药，推荐商业健康保险、医疗互助等多层次医疗保障体系参考使用。这样做对于药企也说更加友好。不像医保谈判那样要求大幅降价，商保目录的价格协商机制更注重临床价值，药企能够保留一定的利润空间，有利于维持创新药的研发动力。另外一个值得关注的就是创新药出海的相关数据。近日国产创新药落地多个对外授权项目。据医药魔方数据，2025年至今国产创新药对外授权金额超1000亿美元，显著高于2024年全年水平（519亿美元），显示出国产创新药国际认可度不断提升，出海前景向好。据普华有策，2024年中国创新药市场规模（院内销售+院外销售+BD首付款和里程碑）近5500亿人民币，2025-2027年依靠BD收入迎来爆发，预计2030年中国创新药市场规模（院内销售+院外销售+BD首付款和里程碑+销售分成）将突破20000亿人民币，年均复合增速为24.1%，相比2024年，市场规模增长近264%。拿CXO板块来看，其基本面逐步回暖。据平安证券，2025年前三季度医疗研发外包板块（CXO板块）归母净利润同比增长达56.8%。整体业绩上，并非行业内所有公司表现都很突出，而是呈现头部公司表现强势，中小企业表现分化的特点。恒瑞医药今年前三季度营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股东的净利润57.51亿元，同比增长24.50%。恒瑞医药研发费用达49.45亿元，累计有13项（按品种适应症计）新药上市申请获国家药监局受理。健友股份前三季度收入29.26亿元，下滑5%；净利润4.29亿元，下滑29%。核心原因是海外市场需求放缓，竞品打价格战，主力产品肝素类销量未达预期，同时原材料采购价上涨，销售和研发费用增加。机构积极调研上市公司三季度业绩披露已经结束，机构也会根据公司基本面情况去选择一些新的标的或者机会。据相关统计，截至2025年三季度末，有361只个股前十大流通股东名单中出现券商身影，券商持仓市值超过666亿元。其中，三季度券商新进入206只个股的前十大流通股东名单之列，增持60多只个股。其中硬件设备、化工行业数量最多，医药生物、机械行业也紧随其后。除此之外，9月以来，超170家医药生物行业上市公司接受机构调研。迈威生物、甘李药业等多家创新药企备受机构青睐。其中，创新药管线研发投入、研发进展、BD（商务拓展）交易等是机构重点关注的话题。 9月至10月中旬，迈瑞医疗接受了至少183家机构的调研活动，其中包括众多券商，主要涉及公司境外发行上市的相关情况。对于境外上市，迈瑞医疗认为当下是境外发行上市的最佳窗口期，基于全球医疗产业变革，公司凭借品牌与数智化优势抢占全球市场份额的关键时期，且当前市场环境利于国际化资本运作。迈瑞医疗广泛的海外市场布局，是市场比较关注的重点。对于美国加征关税的扰动政策，迈瑞医疗早有应对。2018年起便经历关税挑战，但未影响美国市场拓展与盈利提升。今年初加征关税生效前已前瞻备货，且在全球14个国家布局生产基地，包括获FDA认证工厂，保障海外供应。而且事实上特朗普曾多次提及对药品征税，其最近一次表态是计划对所有拥有品牌或专利的医药产品征收 100% 关税。需要明确的是，这一新闻的核心指向是 “医药产品”，而非 “专利” 本身。从实际情况来看，当前中国创新药的出海模式并非传统商品贸易，这使得其几乎不涉及关税环节。因此，特朗普提出的这一关税政策，对中国创新药行业不会产生直接影响。除了迈瑞医疗，迈威生物近段时间来也是接受机构调研比较多的公司，累计接受机构调研超330家次，主要集中在产品研发进展上。公司在调研中表示，其布局小核酸平台，聚焦差异化创新，建立了多个技术体系，在小核酸修饰、靶向递送等方面进行了创新优化。迈威生物的Nectin-4 ADC（MW282）采用新一代定点偶联工艺技术，结合MMAE毒素和均衡的DAR4设计，在多个适应症的临床研究中展现出进展。结语今年7月以来，整个创新药走势不像上半年那样表现好，而是处于盘整状态。从资金面的角度来看，更好是因为前期涨幅太大了，有资金选择获利卖出锁定受益并没有什么问题。平安基金指出，经过今年上涨和近期调整，创新药估值处于中等水平，其估值相较港股更低。交易拥挤度从高位有所释放，今年半年度时创新药交易量一度达到较高拥挤度，目前资金面拥挤程度明显缓解，部分创新药主题基金份额下降。前期市场对整个行业的向好预期比较强，这对整个行业的估值起到影响。不过，如果第一阶段靠情绪与预期的行情走完后，第二阶段再起来的时候，不排除市场会更加关注基本面。平安基金也认为，经历近两个月的盘整，市场对“创新药必须依赖BD”的非理性行为可能趋于冷静。产品已成药、有业绩或临床阶段靠后、具备BD潜力的中大型市值公司，有望重新获得市场关注。下一阶段，行情驱动因素或将从情绪驱动的BD预期，转向基本面驱动的价值回归。

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哈工大基因+华为生态，全运会火炬手冲击IPO

继宇树机器人之后，乐聚机器人启动上市辅导的消息再次搅动市场，相关概念股异动明显。日前，乐聚智能在深圳证监局办理辅导备案登记，拟首次公开发行股票并上市。据辅导备案报告，乐聚智能计划于2026年3月至2026年6月期间完成辅导工作，考核评估辅导结果，并做好首次公开发行股票申报准备工作。作为宇树科技之后，国内第二家公开推进IPO进程的人形机器人公司，乐聚智能的估值或超过10亿美元。除了推进上市辅导的资本化动作引发市场聚焦，乐聚机器人的高关注度另一大来源，是其在全运会上的亮眼亮相与实力出圈。 11月2日，第十五届全运会火炬传递在深圳举行，全球首款5G-A人形机器人“夸父”以深圳站“0号”火炬手身份亮相。据悉，“夸父”是由乐聚智能（深圳）股份有限公司开发的全球首款搭载5G-A技术的人形机器人，是国内首款可跳跃、可适应多地形行走的开源鸿蒙人形机器人。凭借稳定的5G-A连接保障以及全新的运动控制算法，“夸父”首次打破对手持遥控器现场控制的依赖，在无技术人员陪跑的情况下，独立自主完成火炬传递全流程任务，实现步伐稳健、动作自然的拟人奔跑。 “魔幻之地”长出的机器人企业乐聚智能成立于2016年，由冷晓琨与常琳、安子威等哈工大校友共同创立，专注于人形机器人核心技术自主研发与产业化，目前已构建“大脑—小脑—操作系统—本体”全栈技术体系，陆续推出AELOS（小型）、ROBAN（中型）、KUAVO（大型）等机器人产品，并在科研商业、工业、家庭等场景实现批量交付应用。乐聚智能和另一位中国家喻户晓的人物有关——莫言。莫言和乐聚智能创始人冷晓琨都是山东高密人。冷晓琨1992年出生于潍坊高密，高中时就获得全国青少年机器人大赛奖项，后被保送至哈尔滨工业大学计算机学院，在校期间多次斩获全国机器人锦标赛一等奖。或许是为了回报家乡，2019年冷晓琨带领乐聚智能在高密落子，成立乐聚（山东）机器人科技有限公司。2022年，乐聚智能斥资10.2亿元，占地100亩，联合苏州大学成立人工智能研究院，在高密投建乐聚智能科技产业园项目，在高密打造集人型机器人研发、生产、销售、服务于一体的产业综合体,主要建设1.2万平方米人型机器人研发中心、1.5万平方米医学机器人研发中心。据高密市广播电视台报道，作为高密市“双招双引”的重点项目，乐聚智能计划在三年内打造集机器人研发中心、机器人生产基地、机器人销售服务中心、机器人创客实践基地于一体的产业综合体，助力高密成为山东人工智能产业发展新高地。华为系新贵：生态绑定、一体化布局值得一提的是，资本市场还高度聚焦乐聚机器人与华为的生态协同关系。 2024年11月15日，华为与乐聚机器人、大族机器人、拓斯达、中坚科技、中软国际、禾川人形机器人、兆威机电等16家企业签署了战略合作备忘录。乐聚智能与华为的合作，主要体现在产品上。如前所述，乐聚智能开发的夸父机器人是国内首款可跳跃、可适应多地形行走的开源鸿蒙人形机器人，搭载开源鸿蒙系统，于2023年12月底正式发布，目前已更迭到第四代。资本层面。10月22日，乐聚智能官方对外宣布，已完成近15亿元 Pre-IPO 轮融资。本轮融资由深投控资本、深圳龙华资本、前海基础投资、石景山产业基金、东方精工、拓普集团、中信金石、中证投资、道禾长期投资、盛奕资本、联新资本、探针创投、合肥产投、玖兆投资及中美绿色基金共15家机构联合投资。产业链布局方面，乐聚智能陆续投资了泉智博（一体化关节）、立聚动力（电机）、灵心巧手（灵巧手）、刻行时空（数据平台）、具脑磐石（具身大脑）、具识智能（操作系统）等上下游企业。同时，与东方精工联合打造了大规模人形机器人产线；与和而泰、东方精工联合成立人形机器人控制器公司；与海晨股份联合成立生产物流场景解决方案的合资公司。场景应用方面，乐聚智能围绕科研、商服、工业、家庭等场景进行产业化落地。目前已与华为、腾讯、火山引擎、阿里云、中国移动、中国电信、荣耀、中国一汽、中兴通讯、巨一科技、南方电网、海信、海尔、润泽集团等40余家生态伙伴展开广泛产业应用探索。商业化进展方面，据2025年3月央视采访披露，乐聚苏州产线自 2024 年底投产以来，日产能达 2-3 台，当前订单已排至年中，实现了 “下线即交付” 的高效周转。中国机器人的黄埔军校不只是华为生态，乐聚机器人创始团队的背景——哈工大也值得说道说道。这座东北985，在近年的创投圈知名度越来越高，被不少人冠以“中国机器人的黄埔军校”。哈工大的机器人工程专业起源于1986年成立的机器人研究所，是我国最早开展机器人研究的高校机构之一。 2019年，哈工大机器人工程专业正式设立。这些年来，哈工大走出了一批又一批的机器人创业者。 2013年，哈工大机电工程学院教授杜志江离职创业，与几位同事一同创立思哲睿，正在冲击科创板。今年6月，哈工大校友李志晨、潘阳创办的卧安机器人，王永锟等人创办的斯坦德机器人，陆续向港交所递交上市申请。除了几家有望上市的，还有大量正在蓬勃生长的机器人公司出自哈工大校友之手，包括协作机器人法奥意威、工业机器人独角兽李群自动化、天机机器人、玄创机器人等。 8月29日，深创投党委书记、董事长左丁带队到哈尔滨工业大学调研，双方签署战略合作框架协议，由此，也可窥见哈工大在如今创投圈的江湖地位。结语哈工大校友创办的机器人企业扎堆冲刺 IPO，已然形成一道蔚为壮观的产业风景线。乐聚智能的成功突围，正是 “哈工大系” 硬核科技创业群体集体崛起的鲜活注脚。而在华为鸿蒙的加持下，乐聚智能在机器人赛道能走多远，也值得市场深切期待。

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