16-VC开始赚二级的钱之后，港股为什么变危险了？| 返场嘉宾Johnny
UnDefined对话商业
智谱解禁了，MiniMax解禁了，1.7万亿的港股解禁潮来了，我们应该做点什么准备？
以及，一级二级界限变得模糊，当“一级完了”四个大字逐渐成为共识，又会发生什么？
本期节目，我采访了Johnny，作为返场嘉宾，上次他跟我们聊了他观察到的中美VC集体走向短视频投资的败势。本次录制时间为当年5月中旬，彼时SpaceX、anthropic还未完成IPO。本期将讨论两个核心议题：一是2026年初港股IPO热潮，解禁潮背后隐藏的风险；二是一二级投资边界模糊化后，资本市场游戏规则的变化。
嘉宾介绍：
Johnny：美元基金联席合伙人，13年投资经历，现在发起了OPC社区鸿鹄汇。返场嘉宾，音频指路，视频指路。
与桐：炒股学习中。本文内容已发文字版@非标玩家UnDefined
本期主要内容
* 港股2026年一季度IPO热潮现状，密集上市带来的大规模解禁基本会引发危险后果，总体解禁规模可能达到万亿港元，该规模超出港股日常消化能力。解禁后大量投资者恐慌抛售，会引发部分新股市值下降、流动性枯竭，若科创新股纳入指数，还会引发指数下跌的滚雪球效应，该风险预计从当年七八月份开始显现。
* 一级市场行业共识：一级完了，认为投资一级市场性价比远低于二级市场。二级市场头部公司赚钱效应极强，一级市场项目没有流动性，需要等待多年才能上市解禁卖出，难度远高于二级。
* 二级市场的疯狂会让一级投资者动作变形，大家会揠苗助长推动公司尽快上市，未做好内控和治理的公司提前上市，问题后续会集中暴露。
* 一二级市场边界模糊化趋势当前一级市场的头部明星项目，比如OpenAI、Anthropic、SpaceX，流动性已经比部分二级上市公司更高，一二级的底层资产边界已经模糊。
* 当前头部明星项目吸走了一级市场超过三分之二甚至四分之三的资金，同时能拿到这些项目额度的机构也高度集中，中小机构很难拿到有意义的份额。
* 头部公司延迟上市的原因分析，不上市不需要在意公共投资者眼光，不需要定期披露，可以自由投入长期研发，不需要因为短期盈利承压，同时还能规避部分监管问题。AI头部公司的情况：OpenAI、Anthropic都非常想上市，正在筹备争先成为AI第一股，OpenAI因为架构问题和未解决的公开信息披露问题，仍在权衡上市时机。
* 抢第一股的原因：各路公司争抢细分赛道“第一股”头衔，核心原因是第一股拥有更高的定价权，可以获得更强的叙事优势。但同时，叙事有反噬效应，叙事权非常重要，但如果叙事远高于公司基本面，未来一定会发生反噬；只有极少数公司的发展最终能追上最初的叙事。
* 二级市场操盘差异：同样是大模型公司上市，智谱的操盘效果明显好于Minimax，当前智谱市值约5000亿港元，Minimax市值约为智谱的一半，操盘能力带来了明显的市值差距。
* AI To B商业化的相关讨论：美国AI To B现状：美国Anthropic当前ARR已经达到440亿美元，2025年底预计达到900亿美元，收入呈几何级增长，主要收入来自大公司和政府客户，购买力远高于国内市场。
* AI头部公司竞争格局判断：OpenAI仍然是AI行业的领头羊，Anthropic目前只是和OpenAI达到平起平坐的位置，没有本质改变行业格局。Johnny认为Anthropic不应该主动攻击OpenAI，因为OpenAI如果出问题，会影响整个AI行业的叙事，对Anthropic自身也没有好处。近几个月OpenAI产品口碑已经回升，双方的竞争结果目前还难以判断。
* VC行业未来的分化趋势
* 头部化马太效应：未来VC行业会持续头部化，品牌机构的背书效应依然有效，大机构能给被投企业提供更多资源，头部会越来越大。
* 小机构和Solo GP的发展：小规模基金、Solo GP的盈利模式不是管理费和carry，核心是在企业极早期提供资源换取股权，和传统VC是完全不同的模式；当前受牌照成本和基础设施限制，Solo GP发展仍有难度，但整体在往这个方向发展。
* 对原有VC模式的冲击：创始人直接面向公众发声，会让VC原有的认知差优势缩小，让传统VC模式越来越难做，但机构的经验依然有价值。
shownotes：
00:03:16 VC在资产管理中的定位讨论
主持人请Johnny校正自己对一二级边界问题的观察。Johnny表示，VC属于另类资产管理门类，在整个另类资产中占比本身就不高，另类资产和二级市场相比规模也很小。因此头部VC机构拓展二级投资是非常自然的趋势，一二级边界模糊化是值得讨论的行业问题。
00:04:54 VC同时做一二级的规则与模式讨论
主持人提问，VC做二级是否存在规则限制，是否会存在内幕信息交换的问题。Johnny解释，古典VC投资人会严格限制二级投资比例，当前很多VC机构会通过设立独立子公司开展二级业务，母子公司之间设置防火墙但仍存在信息交换，这是行业常态，不少机构都在做这样的尝试。国内最知名的同时做一二级的机构是高瓴，高瓴从二级起家，后来拓展一级业务，现在一级已经成为其核心业务模式。
00:06:34 一二级资金分配规则与性价比讨论
主持人询问市场上是否有约定俗成的一二级资金分配比例。Johnny表示，并没有统一的分配规则，不同基金的情况完全不同。一级基金投资周期长，份额稳定不可赎回；二级基金流动性强，允许投资人赎回，规模随业绩波动，因此两类基金的管理逻辑完全不同，部分基金会按一级投资1元配置0.5元以上二级资金的比例搭配，不同机构差异很大。主持人进一步提问，当前投一级和投二级哪个性价比更高，行业是否有共识。Johnny表示行业共识为“一级完了”，大家普遍不看好一级投资。
00:09:12 “一级完了”共识的原因与影响讨论
Johnny表示，“一级完了”共识形成的核心原因是二级头部公司赚钱效应太好，一级既没有流动性，退出周期又太长，难度远高于二级。主持人提问，这会不会影响一级从业者积极性，引发连锁反应。Johnny表示，真正热爱一级的投资人会继续布局，但二级的疯狂会让一级投资人动作变形，大家会揠苗助长推动公司尽快上市，未完善治理和内控的公司提前上市，问题后续都会暴露，这是当前一级市场最大的问题。主持人进一步提问，当前创业者是否更投机取巧，Johnny表示，当前市场环境下大家更愿意投机，不愿意做难而正确的事，因为难而正确的事没有正反馈，中长期来看对行业发展不一定是好事。
00:11:21 早期AI天使轮投资与英伟达投资对比
主持人提问，当前投天使轮AI创业公司和投英伟达哪个回报更高。Johnny表示自己会选择投早期AI天使轮，但相信这个判断的人不多，做早期投资核心是看中公司五到十年后的发展，下注自己认为能改变未来世界的公司，这是早期投资的核心魅力，不需要去跟风参与成熟项目的炒作。
00:13:06 一二级市场边界的核心定义讨论
主持人提出，不同从业者对IPO属于一级还是二级事件有不同判断，询问Johnny眼中一二级的边界到底是什么。Johnny表示，一二级的核心区别是基金募集规则不同，过去一级资产默认低流动性，现在一级市场的头部明星项目，比如OpenAI、Anthropic、SpaceX，流动性已经比很多二级上市公司更高，因此从底层资产角度来看，边界已经非常模糊。当前行业还存在赢家通吃的现象：头部明星项目吸走大量一级资金，同时能拿到项目额度的机构也高度集中，中小机构很难拿到份额。
00:15:36 头部公司抢份额与延迟上市原因讨论
主持人提问，现在一二级都抢同一个头部标的，这种现象过去是否存在，以及头部公司为什么不上市。Johnny表示，过去头部项目不会像现在这样资金高度集中，现在头部AI项目的资金集中度是过去从未出现过的。头部公司不愿意上市的核心原因是，不上市不需要面对公共投资者，不需要定期披露，可以自由投入长期研发，不需要为短期盈利承压，还能规避部分监管问题，对字节这类本身有充足现金和盈利的公司来说，不上市是最优选择。目前字节在一级半市场的估值为5000-6000亿美元，存在流动性折价，上市后估值大概率会达到万亿美元，但上市时间不确定，对投资人来说存在不确定性。
00:20:52 海外AI头部公司上市筹备情况讨论
主持人介绍，SpaceX已经提交IPO交表，询问OpenAI、Anthropic为什么不上市。Johnny表示，OpenAI和Anthropic都非常想上市，正在筹备争先成为AI第一股，OpenAI因为自身架构问题、之前的官司，以及担心公开招股后需要披露很多不想公开的细节，因此仍在权衡上市时机；两家公司都有巨大的资本开支需求，需要公共市场融资投入算力和基础设施建设，算力基础设施落后会直接导致产能瓶颈，影响收入增长，因此他们非常需要上市融资。
00:23:24 一级市场估值倒挂现象讨论
主持人提问，当前一级未上市公司估值已经高于很多二级上市公司，这种现象过去是否存在，为什么一级投资人明知倒挂还要投资。Johnny表示，一级估值高于二级的倒挂现象一直存在，是长期困扰一级投资的问题，很多公司上市后二级市场不买单，就会导致一级未上市项目估值倒挂。当前港股IPO热潮也有消化一级库存的需求，很多被投资十几年的公司都抓住窗口上市。Johnny进一步解释，通常不是进场时就倒挂，而是投资人高估值进场后，三四个月内二级市场遇冷才出现倒挂，投资人并非故意冲着倒挂进场。
00:24:53 港股密集上市的解禁风险讨论
Johnny提出，当前港股短时间内消化了大量IPO，未来几个月会出现大面积解禁，总体解禁规模可能达到万亿港元，超出了港股的日常消化能力。解禁后大量基金会恐慌出售获得流动性，会对市场造成巨大冲击，下半年尤其是大模型公司上市后，风险会逐步显现。主持人再次提问，港股密集上市是否一定会带来危险后果，Johnny给出肯定答案，认为大规模解禁后，部分中小市值新股会出现市值大幅下降甚至流动性枯竭，若解禁下跌带动指数下跌，还会引发滚雪球效应，该风险从当年七八月份就会逐步显现。
00:30:03 估值倒挂接盘方与“第一股”热潮讨论
主持人提问，当前一级高估值谁来接盘，选项包括国资LP、散户、ETF、大厂战投等。Johnny表示最终主要是散户接盘，机构也会持有，成本低的机构更倾向于尽早卖出，成本高的机构难以割肉。主持人接着提问，当前各行各业都抢细分赛道第一股，第一股到底有什么好处。Johnny表示，抢第一股的核心好处是拥有定价权，二级市场操盘能力对公司市值影响很大，同样是大模型公司上市，智谱的操盘效果明显好于Minimax，当前智谱市值约5000亿港元，Minimax市值约为智谱的一半，操盘能力带来了明显差距。
00:31:42 资本市场叙事权的相关讨论
主持人提问，叙事权是不是越来越重要，叙事会不会反噬。Johnny表示，叙事权确实越来越重要，但如果叙事远高于公司基本面，未来一定会反噬，几乎没有公司能逃脱这个规律，只有极少数公司的发展最终能追上最初的叙事。从众效应在当前资本市场非常明显，不同参与者对叙事的态度不同：有的人识别出叙事选择不参与，有的人没识别出无脑进入，有的人识别出叙事还利用叙事获取资源，同时清楚自身要做什么，第三种人成功概率最高，但属于少数。
00:38:06 上市对公司团队心态的影响讨论
主持人提问，有没有见过创始人或员工因为上市后股价落差太大影响业务的案例。Johnny表示这类案例非常多，公司上市后，大量员工持股会每天关注股价，会出现“今天财富自由、明天回到职场牛马”的巨大落差，这种落差对整个公司心态影响非常大，创始人自己也会有落差，很难管理，对业务影响很大。帮助公司上市的专业机构专业度不足，股价上涨后还会有“气氛组”出具报告，强行诠释不合理估值是合理的。Johnny举例，当前国内很多年收入只有几亿元人民币的公司，港股市值能达到大几百亿，这种估值在过去完全无法想象，非常夸张。
00:42:12 AI To B商业化与国内To B市场讨论
主持人提问，Anthropic的高速增长是否代表AI To B复兴。Johnny表示，当前美国有SaaS末日论，认为大模型会取代很多传统SaaS公司的商业模式，很难界定Anthropic的增长是增量还是存量，它大概率既抢了原有SaaS的存量，也创造了新增量。Johnny进一步分析，国内To B市场很难出现美国式的高速增长，国内To B普遍有大量定制化本地化需求，多是一锤子买卖，不是可持续的订阅制，在资本市场不性感；即使AI降低了人力成本，行业内卷打价格战也很难维持高利润率，不过对从业者来说，依然可以做成赚钱的好生意，只是不适合资本市场的叙事。
00:46:01 硬科技投资与揠苗助长讨论
主持人提问，一级市场对二级失去信心，会不会影响大家对硬科技的判断，硬科技天生需要长期资本耐心。Johnny表示，现在一级投资人都用二级心态看一级项目，硬科技、医疗这类项目周期很长，不存在揠苗助长的可能性，虽然会有少数公司跑得很快，但这些领域涉及真实世界落地，反馈周期天生很长，不可能一下子出现风卷残云的头部玩家。主持人提问巨深智能是否被揠苗助长，Johnny表示很难一概而论，更值得关注的是公司做事是否符合商业规律，而非单纯靠融资做故事，揠苗助长一定会影响从业者的行为。
00:48:39 AI头部公司竞争格局讨论
主持人提问，四五个月前Johnny看好AGI但不认为OpenAI是好公司，现在领头羊是否换人，Anthropic是不是合格的领头羊。Johnny表示，目前Anthropic只是和OpenAI达到平起平坐的位置，OpenAI的领头羊地位没有发生本质改变。Johnny认为Anthropic不应该主动攻击OpenAI，因为如果OpenAI出问题，会影响整个AI行业的叙事，对Anthropic自身也没有好处，这是不明智的竞争策略。目前近几个月OpenAI产品口碑已经回升，竞争结果还不确定。
00:52:51 创始人面向公众发声对VC的影响讨论
主持人提到，现在越来越多创始人、投资人直接面向公众发声，通过播客、社交平台直接触达大众，这会降低VC的认知差优势，让好项目被多个VC争抢，询问Johnny的看法。Johnny表示认同，创始人直达大众会让传统VC模式越来越难做，但能直达大众的创始人本身就经过筛选，机构的经验在判断项目上依然有价值。
00:55:23 VC行业未来分化讨论
主持人询问，一二级融合、头部项目高估值会给VC行业带来什么样的分化。Johnny表示，VC行业会持续头部化马太效应，头部品牌机构的背书效应依然有效，大机构能给被投企业提供更多资源，头部会越来越大，但品牌背书也是叙事的一部分，同样存在反噬的可能。小众项目不一定只有头部能抓到，比如泡泡玛特早期就不被机构看好，最终做成了大公司，投中这类项目需要对未来世界有独特的判断，大多数人都困在信息茧房里，很难抓到这种机会。
00:57:22 小规模VC与Solo GP讨论
主持人提到，近期出现了募资金额仅300多万美元的超小规模VC，询问Johnny的看法。Johnny表示，300万美元的基金绝对不是全球最小，小规模基金的盈利模式不是管理费和carry，核心是在企业极早期提供服务换取低价股权，赌单个项目退出，这种模式是成立的，现在国内外Solo GP越来越多，和传统VC是完全不同的物种。主持人提问，为什么Solo GP越来越多，Johnny表示，Solo GP无论国内国外拿牌照都有很高成本，目前基础设施还不完善，但很多管理运营工作可以通过数字化和AI工具完成，整体行业在往Solo GP的方向发展。
01:00:11 当前资本新玩法讨论
主持人询问当前还有什么好玩的新资本玩法。Johnny表示，当前投资人最关心的就是打新股有没有额度，对新玩法并不关心，大家都聚焦在实际的短期收益上。
FIN
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