E042_巴菲特致股东信1980 | 盖可保险
苔藓学堂
伯克希尔·哈撒韦公司 1980 年致股东信
这封信写于 1981 年 2 月 27 日，回顾的是伯克希尔 1980 年的经营。
1980 年，美国经历短促而剧烈的衰退，实际国民生产总值第二季度按年率下降 9.9%；通胀仍在 9%至十，利率 9 个月内数次冲上纪录高位又急跌。
这封信把“会计收益”和“所有者真实收益”彻底区分开来，并深入分析通胀税、非控股企业留存收益、保险公司的债券困局，以及优秀企业和优秀管理者为何值得长期持有。以下为信件正文……
致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：
经营收益从 1979 年的 3,600 万美元提高到 1980 年的 4,190 万美元，但按期初股东权益——证券按成本计价——计算的回报率却从 18.6% 降至 17.8%。我们认为，后一个指标最适合衡量管理层在单一年度的经济表现。不过，要有根据地使用这一指标，就必须理解许多因素，包括会计政策、资产的历史账面价值、财务杠杆和行业状况。
评价我们的经济表现时，建议各位特别关注两个因素：一个是很大程度上为我们自身经营所特有的正面因素，另一个则是普遍适用于企业表现的负面因素。先看光明的一面。
非控股持股收益
一家公司持有另一家公司部分股权时，必须从三类主要会计处理方法中，选择适用于这项权益的方法。所持有表决权股份的比例，在很大程度上决定了应采用哪一类会计原则。
公认会计原则要求，对持股超过 50% 的企业——当然也会有例外，例如我们以前的银行子公司——把销售额、费用、税项和收益全部合并。伯克希尔·哈撒韦持股 60% 的蓝筹印花属于这一类。因此，蓝筹印花的全部收入和费用项目都完整计入伯克希尔合并损益表，而其他股东在蓝筹印花净利润中拥有的 40% 权益，则在损益表中以“少数股东权益”扣除。
另一类持股是持有 20% 至 50% 的公司，通常称为“被投资公司”；这类公司的底层收益一般也会全部按比例计入。例如，韦斯科金融由伯克希尔控制，但我们只持有 48%，其收益便以单独一行计入所有者的损益表。与持股超过 50% 的类别不同，这里不会列入每一项收入和费用，只计入按比例应占的净利润。因此，如果 A 公司持有 B 公司三分之一股份，那么无论 B 公司是否分配利润，其三分之一收益都会进入 A 公司的收益。对于公司间税项和收购价格调整，这一类和持股超过 50% 的类别都有一些修正；具体解释留待以后再说。（我们知道各位已经等不及了。）
最后一类，是持有另一家公司不足 20% 的表决权证券。会计规则规定，持股公司只能把从这些持股中实际收到的股息计入收益，未分配收益则被忽略。假设我们持有 X 公司 10% 股份，而 X 公司 1980 年赚得 1,000 万美元；忽略公司间股息涉及的少量税项，我们报告的收益将分别是：（一）如果 X 公司把 1,000 万美元全部宣布为股息，我们计入 100 万美元；（二）如果 X 公司支付 50%，即 500 万美元股息，我们计入 50 万美元；（三）如果 X 公司把全部收益再投资，我们计入零。
之所以强迫各位上这堂简短而且过度简化的会计课，是因为伯克希尔把资源集中在保险领域，相应地也把大量资产集中在第三类、即持股不足 20% 的公司。这些公司中有许多只把收益的一小部分作为股息支付。因此，它们当前盈利能力中只有很小一部分会记录在我们当期经营收益中。不过，虽然报告的经营收益只反映从这些公司收到的股息，我们的经济福祉却由它们的收益决定，而不是由股息决定。
近年来，随着保险业务蓬勃发展，以及证券市场在普通股领域提供了格外有吸引力的机会，我们在第三类公司中的持股急剧增加。持股大幅增加，再加上这些部分持股公司的收益增长，产生了一种少见的结果：去年这些公司留存的、归属于“我们”的收益——也就是没有作为股息支付给我们的部分——超过了伯克希尔·哈撒韦全年报告的经营收益总额。因此，传统会计只允许我们收益“冰山”的不到一半浮出水面、清楚可见。在企业界，这种结果相当罕见；对我们而言，它却很可能反复出现。
我们对真实收益的分析与公认会计原则有些不同，尤其当这些原则必须应用于高通胀且通胀率不确定的世界时更是如此。（不过，批评会计规则远比改进它容易；其内在问题极为庞大。）我们曾百分之百拥有一些企业，即使从会计意义上完全控制收益的去向，其报告收益对我们的价值也远不到每一美元值一美元。（这种“控制”只是理论上的。除非我们把全部收益重新投入，否则现有资产价值会大幅恶化；但重新投入的收益也不可能获得接近市场水平的资本回报。）我们也曾持有一些企业的小额股份；这些企业拥有非凡的再投资机会，其留存收益对我们的经济价值远超每一美元一美元。
留存收益对伯克希尔·哈撒韦的价值，并不取决于我们持有承载这些收益的企业 100%、50%、20% 还是 1%。它取决于这些留存收益被如何使用，以及这种使用随后产生的收益水平。无论由我们决定用途，还是由并非我们聘用、但由我们选择加入的管理者决定用途，道理都一样。（重要的是行动，不是行动者。）这些留存收益是否计入我们报告的经营收益，也丝毫不会影响其价值。如果一棵树生长在我们部分拥有的森林里，而财务报表没有记录它的成长，我们仍然拥有那棵树的一部分。
我们先提醒各位，这种看法并不传统。但我们宁愿让一家仅持股 10% 的公司，由并非我们亲自聘用的管理层把未给我们会计入账功劳的收益妥善运用，也不愿让另一家公司的管理层把能够给我们记账的收益投入前景更可疑的项目——即使那一管理层就是我们自己。
（这里忍不住插播一小段广告。对于我们持股的公司，有一种留存收益用途常令我们格外兴奋，那就是回购自己的股份。道理很简单：如果一家优秀企业在市场上的售价远低于内在价值，还有什么资本用途能比按这种便宜价格大幅提高所有股东的权益更确定、更有利可图？企业并购活动的竞争性，几乎保证一家公司收购另一家企业全部所有权时，要支付十足、而且常常超过十足的价格。证券市场的竞价性质，却常让经营出色的公司有机会买回自身一部分股份，所需价格不到通过协商收购另一家企业、取得同等盈利能力所需价格的一半。）
企业长期业绩
正如我们说过的，评价企业单一年度表现时，我们把经营收益与证券按成本计价的股东权益作比较；评价长期表现时，则计入全部已实现或未实现资本利得和损失。我们的长期股东权益回报率，继续显著高于历年回报率的平均值。造成这一愉快结果的主要原因很简单：前面谈到的非控股持股留存收益，已经转化为市场价值增长。
当然，留存收益转化为市场价格升值的过程极不均匀——有些年份还会反向运行——发生时间无法预测，也不太可能精确地一美元对应一美元。如果以愚蠢价格买入一大笔公司股票，可能抵消该公司十年留存收益的效果。但只要买价合理，市场几乎必然会在长期某个时点认可累积的留存收益。偶尔，各位还能得到蛋糕上的糖霜：市场升值远超买入后的留存收益。
现任管理层接手伯克希尔以来的十六年里，保险公司持有的股票按市值计价，每股账面价值从 19.46 美元增至 400.80 美元，年复合增长率为 20.5%。（各位自身的表现更好：过去十年，人体所含矿物质的价值以每年 22% 的速度复合增长。）更令人鼓舞的是，这项记录是在我们犯下许多错误的情况下取得的。错误清单太痛苦、也太长，不适合在此详述；但它清楚说明，即使管理层多次被三振出局，企业仍可能取得相当有竞争力的击球率。
我们的保险公司将继续大量投资于管理良好、处境有利的非控股公司；这些公司往往只把收益中的很小部分作为股息支付。遵循这项政策，我们预计长期回报会继续高于每年从报告经营收益中得出的回报。我们对这一判断的信心很容易量化：如果卖掉现有股票，换成长久期免税债券，我们报告的经营收益每年会立即增加逾 3,000 万美元。这样的转换对我们毫无诱惑。
好消息就说到这里。
所有者的实际结果
遗憾的是，公司财务报表所报告的收益，已经不再是决定各位所有者能否获得真实收益的主导变量。只有购买力增长才代表投资的真实收益。假设各位：（一）放弃十个汉堡来购买一项投资；（二）收到税后可以买两个汉堡的股息；（三）出售持股后获得税后可以买八个汉堡的款项；那么，（四）无论这项投资用美元衡量升值多少，各位都没有获得任何真实收入。你或许觉得自己更富有，却吃得不会更富有。
高通胀会形成一种资本税，使许多企业投资变得不明智——至少用所有者是否获得正的真实投资回报来衡量时如此。企业必须达到怎样的股东权益回报率，才能为个人所有者带来任何真实回报，这一“门槛收益率”近年来急剧提高。如今，普通纳税投资者正在向下运行的自动扶梯上向上奔跑，而扶梯已经加速到令他完全无法前进。
例如，在通胀率为 12% 的世界里，一家股东权益回报率为 20%——极少有企业能持续做到——并把收益全部分配给处于 50% 税率档次个人的企业，实际上正在吞噬而不是增加他们的真实资本。（20% 的一半用于缴纳所得税；余下 10% 只让所有者在年末拥有年初 98% 的购买力，尽管他们一分钱“收益”都没有花。）对这一税率档次的投资者而言，物价稳定加上企业只有几个百分点的股东权益回报率，反而会更好。
只有显性所得税、没有隐性通胀税时，绝不可能把企业的正回报变成所有者的负回报。（即使股息和资本利得的个人所得税率都达到 90%，只要通胀率为零，所有者仍会剩下一些真实收入。）但通胀税不受报告收入限制。只要通胀率接近最近经历的水平，便足以把大多数企业实现的正回报变成所有股东的负回报，包括不必缴纳显性税的人。（例如，如果通胀率达到 16%，美国企业中超过 60%、回报率低于这一水平的企业，其所有者都会获得负的真实回报——即使彻底取消股息和资本利得税也一样。）
当然，两种税会同时存在并相互作用，因为显性税针对名义收入而不是真实收入征收。因此，如果用不变美元衡量股东回报，那些本应属于亏损的部分，各位也要缴纳所得税。
在当前通胀率下，我们认为，中高税率档次的个人所有者——区别于养老金、慈善机构等免税实体——不应期待从普通美国企业获得任何长期真实回报，即使他们把收到的全部税后股息重新投资。企业平均股东权益回报率，会被通胀征收的隐性资本税，以及股息和留存收益所产生价值增长面对的显性税完全抵消。
正如去年所说，伯克希尔在公司层面没有解决这个问题的办法。（明年我们还会再说一遍。）通胀不会提高我们的股东权益回报率。
指数化是所有人都想用来隔绝通胀的保护层。但是，绝大部分企业资本——虽然存在重要例外——连部分指数化都做不到。当然，如果公司“储蓄”大量收益，也就是把收益再投资而不是作为股息支付，每股收益和股息通常会增长；但没有通胀时也会如此。同样，一名节俭的工薪族即使从不加薪，也能让总收入每年稳定增长——只要他愿意只把一半工资拿成现金，也就是工资“股息”，并坚持把另一半，也就是“留存收益”，存进储蓄账户。无论是这位高储蓄率的工薪族，还是一家高留存企业的股东——该企业年度股息率不断增加，但股东权益回报率不变——都不算真正实现了指数化。
要让资本真正指数化，股东权益回报率必须上升；也就是说，企业收益必须持续与物价水平同比增长，而且企业无须增加所使用的资本，包括营运资本。（由增加投资产生的收益增长不算。）只有少数企业接近具备这种能力，伯克希尔·哈撒韦并不在其中。
当然，我们的公司政策是把收益再投资，以追求增长、多元化和实力；附带效果是尽量减少所有者当期承担的显性税。不过，各位每天都在承受隐性通胀税；当你想把伯克希尔投资转为其他投资形式或用于消费时，还会面对显性税。
收益来源
下表列出伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔持有蓝筹印花约 60% 股份，蓝筹印花又持有韦斯科金融公司 80% 股份。表中既列出各经营实体的总收益，也列出伯克希尔应占份额。各经营实体产生的全部重大资本利得和损失，汇总列入表格底部的已实现证券利得，不计入经营收益。我们计算经营收益时，还排除了互助储蓄贷款协会出售分支机构产生的利得；这一点与经审计财务报表不同，后者在“已实现投资利得前收益”中计入了该项目。
单位：千美元
蓝筹印花和韦斯科金融都是上市公司，各有自身报告义务。在本报告第 40 至 53 页，我们转载了两家公司主要负责人的经营报告，由他们介绍 1980 年业务。建议各位认真阅读，尤其注意 Louie Vincenti 和 Charlie Munger 为互助储蓄贷款协会重新定位所做的卓越工作。
伯克希尔任何股东如提出要求，我们都可以寄送其中任何一家公司的完整年报。索取蓝筹印花年报，请致函 Robert H. Bird 先生，地址为美国加利福尼亚州洛杉矶市南东方大道 5801 号，邮编 90040；索取韦斯科金融年报，请致函 Bette Deckard 女士，地址为美国加利福尼亚州帕萨迪纳市东科罗拉多大道 315 号，邮编 91109。
正如前面所说，非控股公司的未分配收益，如今与上表详列的报告经营收益同等重要。已经分配的部分，当然主要通过保险集团收益中的净投资收益进入上表。
下面列出伯克希尔在非控股企业中的按比例持股；这些企业只有已经分配的收益，也就是股息，会计入我们的收益。
成本与市值单位：千美元
（a）全部由伯克希尔或其保险子公司持有。 （b）蓝筹印花和／或韦斯科金融持有这些公司的股份。所有数字均代表伯克希尔在集团更大总持股中的净权益。
从这张表可以看出，我们底层盈利能力的来源在各行业之间的分布，与表面印象大不相同。例如，保险子公司持有凯撒铝业约 3% 股份、美国铝业公司约 1.25% 股份。我们应占这两家公司 1980 年收益约为 1,300 万美元。（如果这些收益最终逐美元转化为市场价值增长和股息，这个数字还要扣除一笔金额重大但无法精确确定的税；假设为 25% 或许合理。）因此，我们在铝业中的经济利益，远大于几乎任何一家由我们控制并详细报告的经营企业。如果维持这些持股，我们的长期表现受铝业未来经济状况的影响，将超过我们对大多数受管理控制公司的直接经营决策所产生的影响。
GEICO 公司
我们最大的非控股持股是 GEICO 的 720 万股，约相当于 33% 股权。通常，这种规模的持股——超过 20%——会符合“被投资公司”标准，要求我们把应占 GEICO 收益计入自身收益。然而，我们购买 GEICO 股票时，依据哥伦比亚特区和纽约州保险监管部门的特别命令，必须把股票表决权交给独立第三方。没有表决权，我们 33% 的权益就不符合被投资公司会计处理。（平克顿公司的情况类似。）
当然，GEICO 的未分配收益是否每年计入我们的经营收益数字，与这些收益对我们、以及对各位伯克希尔所有者的经济价值毫无关系。留存收益的价值，将由 GEICO 管理层运用它们的技巧决定。
在这一点上，我们简直不可能感觉更好。GEICO 兼具投资世界中最理想的两项条件：一项非常重要而且极难复制的商业优势，以及一支非凡的管理团队；其经营技巧与资本配置能力同样出色。
各位可以看到，这些持股成本为 4,700 万美元，其中约一半在 1976 年投入，其余大部分在 1980 年投入。按当前股息率，我们报告的 GEICO 收益每年略高于 300 万美元；但我们估计，应占其盈利能力约为每年 2,000 万美元。因此，仅这一项持股适用于我们的未分配收益，就可能相当于伯克希尔报告经营收益总额的 40%。
需要强调的是，GEICO 管理层留存估计归属于我们持股的 1,700 万美元收益，我们对此的放心程度，与这笔钱掌握在自己手中完全相同。仅过去两年，GEICO 通过回购自身股票，就把等价流通股数从 3,420 万股降至 2,160 万股，显著提高了股东在这项根本无法复制的业务中的权益。所有者不可能得到更好的服务。
过去的年报中，我们写过收购和经营“扭亏型”企业通常带来的失望。多年来，几十个行业中数百个扭亏机会曾被介绍给我们；无论作为参与者还是观察者，我们都跟踪过实际表现与预期的差距。结论是，除了少数例外，当一位以才华横溢著称的管理者，去对付一家以根本经济性糟糕著称的企业时，最终完好无损的通常是企业的名声。
GEICO 从 1976 年破产边缘被挽救回来，表面上可能是个例外。企业复苏确实需要管理才华，而 Jack Byrne 当年到任时，也确实充分提供了这种要素。
但同样真实的是，GEICO 过去拥有、并曾带来惊人成功的根本商业优势，仍完整存在于公司内部，只是暂时淹没在财务和经营问题的海洋中。
GEICO 的设计目标，是在一个巨大市场——汽车保险——中成为低成本经营者，而这一市场大部分参与者受营销结构束缚，难以调整。只要按设计方式经营，它就能为客户提供非凡价值，同时为自身赚取非凡回报。几十年来，GEICO 一直如此经营。它在二十世纪七十年代中期陷入困境，并不是因为这项根本经济优势有所减弱或消失。
GEICO 当时的处境，类似 1964 年色拉油丑闻后的美国运通。两者都是独一无二的公司，只因一次并未摧毁非凡底层经济性的财务打击而暂时踉跄。GEICO 和美国运通的情况，是非凡商业特许权中出现了一块可以局部切除的癌症——当然需要一位高明外科医生；它们应与真正的“扭亏型”企业区分开来，后者的管理层期待、而且必须完成一场企业版皮格马利翁变形。
不管采用什么名称，我们都非常高兴持有 GEICO。如前所述，这项持股成本为 4,700 万美元。如果必须通过协商收购整家公司，想在一家经济特征一流、前景光明的企业中买到同样的 2,000 万美元盈利能力，至少要花 2 亿美元——在某些行业还要多得多。百分之百所有权会给予所有者加杠杆收购、更换管理层、指挥现金流和出售企业的选择权，还可能给公司总部带来一些刺激——这一点较少被提到。
保险业务的性质决定我们必须购买许多已经经营良好企业的少数股权；买价远低于我们应占整家公司总价值，而且这些企业不需要更换管理层、改变现金流方向或出售。对此，我们完全满意。管理界没有多少 Jack Byrne，商业世界也没有多少 GEICO。还有什么能比与二者同时成为合伙人更好？
保险行业状况
保险业承保形势继续大致按我们预期发展，综合成本率——定义见第 37 页——从 1979 年的 100.6 上升到 1980 年估计的 103.5。几乎可以肯定，这一趋势会持续，行业承保亏损将在 1981 年和 1982 年显著且逐步扩大。要理解原因，建议各位阅读 Chubb Corp. 的 Barbara Stewart 在 1980 年 10 月论文中，对财产与意外伤害保险竞争动态所作的出色分析。（Chubb 的年报一贯提供最深刻、坦率而且文笔出色的行业状况讨论；各位应该加入该公司的邮寄名单。）Stewart 女士的分析也许不令人愉快，但我们认为极可能准确。
遗憾的是，一个很少被报道、却尤其有害的问题，很可能延长并加剧行业即将遭受的痛苦。当承保亏损达到纪录水平时，它不仅可能让许多保险公司继续争抢业务，甚至很可能促使它们在那时加倍努力。
这个问题源于债券价格下跌，以及保险会计允许公司无论市值如何都按摊余成本列示债券。许多保险公司持有的长期债券，按摊余成本计算达到净资产的两至三倍。如果达到三倍，债券价格相对成本缩水三分之一，一旦在账面上确认，当然会把净资产完全抹掉。而债券价格确实已经缩水。一些规模最大、最知名的财产与意外伤害保险公司，目前若按市值计算债券持仓，净资产将接近于零、甚至为负。当然，债券价格可能上涨，部分、甚至有可能完全恢复账面净资产的完整性；也可能进一步下跌。（我们认为，对股票或债券价格作短期预测毫无用处。预测也许能告诉你许多关于预测者的信息，却不会告诉你任何关于未来的信息。）
有些人可能觉得奇怪：一家保险公司的股票组合价格跌到足以显著减少净资产时，公司生存会受到威胁；但债券价格跌得更多，却完全不引发反应。行业会解释说，无论当前价格多少，债券到期都会按全额偿付，最终消除中间的价格下跌。这个说法认为，只要不必卖出债券，哪怕需要二十年、三十年甚至四十年，最终都会值回面值。当然，如果卖出——即使只是换成相对价值更好的同类债券——损失也必须立刻入账，公布的净资产也必须同样迅速按损失金额向下调整。
在这种情况下，大量投资选择会消失，时间可能长达几十年。例如，当预计会出现巨额承保亏损时，一些保险公司从免税债券转向应税债券，商业逻辑可能非常出色；不愿确认巨额债券损失，可能是阻止这一合理行动的唯一因素。
不过，巨额债券未实现损失的完整影响，远比冻结投资判断更严重。用于购买并持有这些债券的资金，来自投保人和索赔人——具体人员不断变化——所提供的资金池；实际上，这些钱只是暂时存放在保险公司。只要资金池规模不变，就不必出售债券。如果资金池缩小——业务量大幅下降时必然如此——就必须出售资产偿付负债。如果这些资产是存在巨额未实现亏损的债券，损失就会迅速变成已实现，并在此过程中重创净资产。
因此，一家债券市值缩水已经接近账面净资产——现在有许多这样的公司——同时又面对肯定会进一步恶化的不足费率的保险公司，会有两个选择。第一个选择，是管理层告诉承保人继续按风险敞口定价：“每一美元费用成本加预期赔付成本，都务必收取一美元保费。”
这项指令的后果可以预见：（一）大多数业务对价格敏感，而且每年续保，现有许多保单会很快被竞争对手抢走；（二）保费规模显著缩小时，负债——未到期保费和应付赔款——会滞后但相应减少；（三）必须出售资产，也就是债券，来匹配负债减少；（四）此前未被确认的净资产消失，会根据出售规模，在保险公司公布的财务报表中得到部分确认。
这一令人沮丧的过程还有一些变体，对账面净资产的惩罚较小。有些公司在第三步会卖出已经按市值列示的股票，或者亏损较轻的近期新购债券。这种鸵鸟式行为——卖掉较好的资产，留下亏损最大的资产——短期痛苦较小，长期却不太可能获胜。
第二个选择简单得多：不管费率水平和未来可能出现的巨额承保亏损，继续承接业务，维持当前保费、资产和负债规模，然后祈祷承保环境或债券价格迎来更好的一天。行业媒体常批评“现金流承保”，也就是不顾未来承保亏损，为取得能按当前高利率投资的资金而承接业务。第二个选择可以恰当地称为“资产维持型承保”——只为保住现有资产而接受糟糕透顶的业务。
各位当然知道保险公司会选择哪一个。只要许多大型保险公司觉得自己不得不选择第二种做法，承保就不会迎来更好的一天。如果行业很大一部分参与者认为，无论定价是否充足都必须维持保费规模，那么所有保险公司都不得不接近这些价格。仅次于自己陷入财务困境的第二糟糕处境，就是拥有一大群陷入财务困境、却可以通过“不惜任何价格出售”来推迟问题的竞争对手。
前面提到，一些公司因为公众反应、机构自尊或保护账面净资产等任何理由，不愿按迫使其确认巨额损失的价格出售债券，可能会把投资姿态冻结十年甚至更久。但正如所说，这只是问题的一半。大量配置长期债券的公司，在相当长时期内失去的可能不只是许多投资选择，还包括许多承保选择。
我们自身在这一方面的状况令人满意。若所有保险公司的债券都按摊余成本计价，我们相信，在全部大型股东所有制财产与意外伤害保险集团中，我们的净资产相对于保费规模最强；若债券按市值计价，相对优势则会明显得多。（不过，为免过度自满，我们提醒自己：资产和负债期限错配仍远超理想水平；我们也在债券上损失了重要金额，因为各位的董事长本该行动时却只顾说话。）
充裕资本和投资灵活性，使我们能够在预计会长期费率不足的时期，采取任何我们认为最合理的行动。但行业的麻烦也意味着我们的麻烦。财务实力不会让我们脱离正笼罩整个财产与意外伤害保险业的恶劣定价环境，只会给我们更强的持久力和更多选择。
保险业务
在 Phil Liesche 领导下，加上 Roland Miller 和 Bill Lyons 一如既往的有力协助，国民赔偿保险公司的经理们在 1980 年超越了自己。业务量持平，但相对于行业的承保利润率创下历史最高。我们预计这项业务 1981 年的规模会下降；但经理们不会听到总部任何抱怨，就业或薪酬也不会受损。我们极其钦佩国民赔偿保险公司的承保纪律——创始人 Jack Ringwalt 从一开始便把它植入公司——并且知道，这种纪律一旦暂停，可能再也无法完全恢复。
家庭与汽车保险公司的 John Seward 继续取得良好进展；他用竞争较少的险种，主要是小额保费一般责任险业务，替代不断减少的汽车保单。只要承保结果支持，业务就会在地域和产品线两方面缓慢扩张。
再保险业务继续反映原保险公司的过度行为和问题；更糟的是，它还可能放大这些过度行为。再保险进入极为容易，保费大量提前支付，损失报告和赔付则严重滞后。最初，每天早晨的邮件会带来大量现金，索赔却寥寥无几。这种状态会产生一种幸福、近乎陶醉的感觉，类似一个天真的人收到第一张信用卡时的体验。
这种现金生成特征具有磁铁般的诱惑力，当前高利率又进一步增强了它，正在把再保险市场变成“业余选手之夜”。即使没有超级灾难，未来几年行业承保表现也会很差；如果真的发生超级灾难，市场可能血流成河，一些公司将无法履行合同义务。George Young 继续在这项业务中为我们做一流工作；计入投资收益后，业绩尚算盈利。我们会维持积极的再保险业务，但在可预见未来，不期待保费增长。
“本州”保险业务继续存在严重问题。堪萨斯州的 Floyd Taylor 工作出色，但其他地区的承保记录显著低于平均水平。表现最差的是爱荷华保险公司；自 1973 年创办以来，它每年都产生巨额亏损。深秋时我们放弃在该州承保，并把公司并入 Cornhusker Casualty Company。“本州”模式拥有潜力，但要实现潜力还需完成大量工作。
去年，Frank DeNardo 在 37 岁时去世，给我们的工伤赔偿保险业务造成了沉重损失。Frank 本能地像承保人一样思考，是一位卓越技术专家和凶猛竞争者；他在很短时间内便理顺国民赔偿保险公司加利福尼亚州工伤赔偿部门的重大问题。最初把 Frank 带到我们这里的 Dan Grossman，在他去世后立即接手继续经营；该业务如今使用伯克希尔另一家子公司红杉火灾与意外伤害保险公司作为承保载体。
由 Milt Thornton 经营的主要工伤赔偿业务 Cypress Insurance Company，继续保持出色记录。年复一年，Milt 和 Phil Liesche 一样，经营着远远领先竞争对手的承保业务。行业里的人敬佩他、模仿他，却无人能与他匹敌。
总体而言，我们预计 1981 年保险业务量将显著下降，承保结果也会变差。我们预计自身承保经历会略好于行业；当然，行业大多数公司都作同样预测，届时总会有人失望。
纺织与零售业务
过去一年，我们缩减了纺织业务范围。Waumbec Mills 的经营已经终止，虽不情愿，却属必要。部分设备转移到新贝德福德，大部分设备与房地产已经或将要出售。各位的董事长没有更早面对现实，犯下了代价高昂的错误。
在新贝德福德，我们把开工织机数量减少约三分之一，放弃了一些产品差异极小的大批量产品线。即使一切顺利——事实上很少如此——这些产品线也无法相对于投资产生足够回报；在完整行业周期中，最可能的结果是亏损。
剩余纺织业务规模仍然可观，现已分为制造和销售两个部门，双方可以独立与对方以外的客户或供应商开展业务。因此，分销优势与工厂能力不会再被硬性捆绑。我们最近购入二手 130 英寸卓郎织机，使盈利能力最强的纺织业务产能增加一倍以上。当前状况预示纺织业又将经历艰难一年，但投入资本会显著减少。
Ben Rosner 在联合零售商店公司的记录继续让我们惊叹。在零售业表现不佳的一年，联合零售商店公司的收益仍然出色，而且全部转化为现金。1981 年 3 月 7 日，该公司将庆祝五十岁生日。过去五十年，Ben 每年都经营这项业务——1931 至 1966 年间还有合伙人 Leo Simon 与他共同经营。
处置罗克福德伊利诺伊国民银行与信托公司
1980 年 12 月 31 日，我们完成交换：以 Rockford Bancorp Inc. 的 41,086 股——该公司持有伊利诺伊国民银行 97.7% 股份——换取相同数量的伯克希尔·哈撒韦股份。
这种交换方式允许所有伯克希尔股东维持对银行的持股比例——我除外，我只获准取得按比例应得份额的 80%。因此，他们得到保证，可以获得与传统分拆方式完全相同的所有权位置。约 1,300 名股东中，有二十四人选择了按比例交换。
我们还允许超额交换，另有三十九名股东接受，从而提高对银行的持股比例，同时降低对伯克希尔的持股比例。他们都得到了所要求的全部 Bancorp 股份，因为三十九名股东想要的总股数，恰好略低于其余一千二百多名不愿放弃任何伯克希尔股份的股东所留下的数量。作为最后兜底的交换者，我接下了少量余额，即 Bancorp 3% 的股份。加上基本交换配额——正常份额的 80%——所得股份，我对银行的持股比例略有下降，对伯克希尔的持股比例则略有上升。
银行管理层对结果感到满意。Bancorp 将作为一家成本低、结构简单的控股公司运营，由六十五名股东持有；所有股东都是通过有意识的主动决定成为 Bancorp 所有者。
融资
8 月，我们发行了 6,000 万美元、票面利率 12.75%、2005 年 8 月 1 日到期的票据，偿债基金从 1991 年开始运作。
主承销商德崇证券——由 Bill Fisher 代表——以及 Chiles, Heider & Company——由 Charlie Heider 代表——从融资开始到结束都完成了绝对一流的工作。
与大多数企业不同，伯克希尔融资并不是出于任何明确的眼前需求。我们借款，是因为相信在远短于贷款期限的时期内，会有许多机会把资金用在好地方。最有吸引力的机会，可能出现在信贷极其昂贵、甚至完全无法获得的时候；届时，我们希望拥有充足的财务火力。
我们的收购偏好，是能产生现金而不是消耗现金的企业。随着通胀加剧，越来越多公司发现，为了维持现有实际业务规模，必须花掉内部产生的全部资金。这类经营带有某种海市蜃楼般的性质。无论收益数字看起来多么诱人，对于那些漂亮数字似乎永远无法转化为不附带任何条件现金的企业，我们始终保持警惕。
符合标准的企业并不容易找到。（每年都能读到数百宗企业收购，其中只有寥寥几宗会让我们感兴趣。）现有业务的合理扩张也不容易实施。不过，我们会继续同时利用两条道路，努力推动伯克希尔成长。
无论任何情况，我们都计划保持充裕流动性，让债务规模适中、结构合理，并保持极为雄厚的资本实力。这种保守做法会在一定程度上牺牲股东权益回报率，却是唯一让我们感到安心的做法。
我们长期持有的罗克福德银行创始人 Gene Abegg，于 1980 年 7 月 2 日去世，享年 82 岁。无论作为朋友、银行家还是公民，他都无与伦比。
当你从一个人手中收购企业，而他随后从所有者变成员工、继续经营时，你会深入了解这个人。收购前，卖方对企业了如指掌，买方却从零开始；卖方有几十种机会通过遗漏、含糊和误导来蒙蔽买方。支票易手后，态度可能发生微妙甚至不微妙的变化，默契也可能消失。就像从恋爱走向婚姻，失望并不少见。
从第一次见面起，Gene 百分之百的时间都坦诚直率——这是他唯一拥有的行为模式。谈判开始时，他把全部负面因素摊在桌面上；交易完成后的多年里，他却会定期告诉我，我们购买时还附带了一些以前没有讨论过的有价值项目。
Gene 把银行卖给我们时已经 71 岁，此后为我们工作却比为自己时更加努力。他从不把问题延迟一分钟再报告；不过，有 Gene 在，问题很少。一个人在 1933 年银行停业期内，营业场所现金足以全额支付所有存款人，你还能期待他做出什么别的表现？Gene 从未忘记自己在管理别人的钱。虽然这种受托人态度始终占主导地位，他卓越的管理技巧仍使银行盈利能力经常位居全美第一。
Gene 掌管伊利诺伊国民银行接近五十年，几乎相当于美国历史的四分之一。一些罗克福德银行倒闭后，富有的实业家 George Mead 把他从芝加哥请来开办一家新银行。Mead 先生出钱，Gene 负责经营。他的领导才华很快在罗克福德几乎每一项重大公共事务上留下印记。
多年来，几十位罗克福德市民向我讲过 Gene 对他们的帮助。有些帮助是财务上的；所有帮助都包含大量智慧、同理心和友谊。他也始终同样对待我。由于年龄和职位的不同，我有时是年轻合伙人，有时是资深合伙人。无论是哪一种关系，都始终非常特别。我想念他。
沃伦·巴菲特 董事长 1981 年 2 月 27 日
感谢各位园丁聆听，我们下期再见！
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