E040_当市场一片欢腾时，你将付出高昂的价格 | 沃伦·巴菲特19790806
苔藓学堂
这篇文章发表于 1979 年 8 月 6 日。
1979 年，美国遭遇第二次石油冲击，通胀与利率同时上升。道琼斯工业平均指数仍未重返 70 年代初的高点，市场情绪长期低迷，投资者纷纷偏爱高息债券。
文章题为《当市场一片欢腾时，你将付出高昂的价格》。巴菲特用养老金经理追涨杀跌的记录说明：价格低迷和前景不明，恰恰可能是长期价值买家的朋友。以下为文章正文……
沃伦·巴菲特 1979 年 8 月 6 日
养老基金经理仍在死盯着后视镜作出投资决策。这种将军总在打上一场战争的做法，过去已经代价高昂，这一次很可能同样如此。
股票目前的售价水平，应当能够带来远胜债券的长期回报。然而，养老金经理却正以创纪录的比例把资金投入债券；通常，必须取悦企业出资方的他们也受到后者鼓励——“吃谁的饭，就唱谁的歌”。
与此同时，股票买单却像用滴管滴出来一样稀少。因帕金森定律而闻名的帕金森，或许会得出这样的结论：专业人士对股票的热情，与最近持有股票所获得的愉悦成正比。人们一向认为普通大众会这样行事；如今，“专家先生”似乎也患上了同一种毛病。记录如下。
1972 年，道指所代表企业的每股收益为 67.11 美元，相当于期初账面价值 607 美元的 11%；该指数年末收于 1,020 点。养老金经理当时买股票简直唯恐不及。1972 年买入股票的资金相当于可用净资金的 105%——也就是说，他们还卖出了债券——这一比例仅次于情绪更高涨的前一年所创下的 122% 纪录。这场持续两年的蜂拥抢购，使股票在养老金总资产中的比例由 61% 升至 74%，创下历史纪录；它与道指创纪录的高价恰好同时出现。
投资经理为股票支付的价格越高，对它们的感觉就越好。
接下来，市场在 1973 至 1974 年陷入暴跌。尽管 1974 年道指所代表企业的每股收益为 99.04 美元，相当于期初账面价值 690 美元的 14%，该指数年末却只收于 616 点。便宜吗？唉，这样的便宜价格带来的不是买入，而是恐慌：当年只有 21% 的可投资净资金流入股票，创下二十五年来最低纪录。
私人非保险养老金计划所持股票占净资产的比例降至 54%，比道指高出 400 点时被认为适当的比例整整低了 20 个百分点。
到 1976 年，养老金经理的勇气随着价格水平同步回升，56% 的可用资金被投入股票。那一年，道指平均接近 1,000 点，当时约比账面价值高出 25%。
1978 年，股票估值合理得多，道指大多数时间都低于账面价值。然而，当年投入股票的资金仅占可用净资金的 9%，再创新低；1979 年第一季度的比例仍与这一水平非常接近。
通过这些行动，养老金经理以创纪录的方式投票赞成在 9% 至 10% 的利率水平上购买债券，反对以整体相当于或低于账面价值的价格购买美国股票。但是，这些养老金经理大概也会承认，从总体和长期来看，美国股票能在账面价值上赚取约 13% 的回报——这是近年的平均水平。他们背后的企业管理层也会以压倒性多数认同这一点。
事实上，许多企业管理者对股票表现出几分人格分裂。他们认为自家股票便宜得惊人，却同时批准普遍拒绝购买普通股的养老金政策。同一位老板，戴上“收购者”帽子时，会迫不及待地为典型美国企业出价到账面价值的 150% 至 200%；可戴上“养老金管理者”帽子时，又会鄙视以账面价值购买同类公司。
难道他的才干真的独特到这种程度：只要企业交到自己手中，用两美元购买一美元账面价值便合情合理；可如果企业仍由美国商业圆桌会议的同僚经营，用一美元购买一美元账面价值反而成了不明智的养老金投资？
这种令人费解的行为，主要原因可能只是一种简单的巴甫洛夫式反应。过去十年，股票给企业出资方以及他们聘请的投资经理都带来了痛苦；两群人都不想重回事发现场。但这种痛苦并非源于企业经营不佳，而是源于股票的表现落后于企业本身。
这种股票落后于企业的状态不可能永远持续，正如股票先前跑赢企业、把养老金资金引向高价股票的状态也不可能永远持续一样。
举例来说，一组美国领先企业发行、1999 年到期、收益率为百分之九点五的债券，在二十年里取得的结果，真能胜过一组以整体接近账面价值买入、而且很可能在账面价值上赚取约 13% 回报的道指型股票吗？这种可能性似乎低得异乎寻常。
只有两种情况会使股票选择表现更差：股东权益回报率长期大幅下降，或者二十年期末的市场以荒唐低廉的估值对待企业收益。如果这二十年间市盈率有所上升，同时平均股东权益回报率达到 13%，那么现在按账面价值买入，年回报率将超过 13%。收益率只有百分之九点五的债券，怎么可能是更好的买卖？
不妨把道指的账面价值想成债券的面值或本金，再把账面价值上约 13% 的预期平均收益率想成一种浮动票息。其中一部分收益会被留存并加入本金，就像美国储蓄债券的利息那样。现在，我们可以大幅折价买入这只“道指债券”：价格约为 840 点，而它的“本金”——道指账面价值——约为 940 点。
这些数字采用最近更换成分股以前的旧道指；如果采用新道指，收益会略高，账面价值则略低。这只折价买入、平均票息为 13% 的“道指债券”——尽管票息会随经营环境波动——在我看来，是一项远胜按面值购买的传统二十年期、百分之九点五债券的长期投资。
当然，未来企业收益率平均达到 13% 并无保证。某些养老金经理回避股票，或许是因为他们预计，未来十年报告的股东权益回报率会急剧下降。不过，我不认为这种看法十分普遍。
相反，投资经理通常会提出两项主要反对理由，说明为什么现在不该偏好股票而应偏好债券。第一种观点认为，目前报告的收益被高估了；按重置价值计提折旧后，真实收益远低于报告数字。因此，他们认为真正的 13% 回报并不存在。但这种说法忽略了人寿保险、银行、火灾与意外伤害保险、金融公司、服务业等投资领域的证据。
在这些行业里，重置价值会计得出的结果与传统会计几乎完全相同。然而，我们完全可以在这些领域组合出一篮子非常有吸引力的大型公司：它们在账面价值上的预期回报率为 13% 或更高，而整体价格却大致等于账面价值。
此外，我看不到任何证据表明，企业管理者会因为重置价值会计方面的考虑，在作出收购决策时拒绝 13% 的回报率。
第二种反对意见认为，近期前景存在太多问号；难道不该等到形势稍微明朗后再行动吗？各位熟悉那些套话：“在当前不确定性消除以前，保留购买储备”，等等。在依赖这根拐杖以前，请先面对两件令人不快的事实：未来从来不会清晰；在股市里，你要为一片乐观共识付出极高的代价。不确定性实际上是长期价值买家的朋友。
如果有人有条件在投资决策中采取这种长期视角，那就应该是养老金经理。企业管理者为了溢价收购企业，经常承担巨额义务；相比之下，大多数养老金计划几乎没有严重的资金流问题。如果他们愿意长期投资——正如他们现在热衷于购买二十年期和三十年期债券那样——他们当然完全有能力这样做。
他们能够、也应该以一个投资者加入长期合伙关系时应有的态度和预期来购买股票。
企业管理者如果通过作出轻松、从众或追逐时髦的决策，逃避养老金管理责任，就是在犯一个代价高昂的错误。养老金资产总额大概相当于整个工业界净资产的三分之一；对于许多具体工业企业，这一比例当然还要高得多。因此，管理不好这些资产，往往就等于管理不好企业最大的单一组成部分。
以稳健方式取得更高回报，不仅能显著增加企业出资方的收益，也能提高养老金领取者的保障程度和未来可获得的给付。
目前选择降低股票比例的经理，要么对美国企业未来的经营成果极度悲观，要么相信自己足够敏捷，能够在更低价位跳回股市。不久的将来，金融市场完全可能陷入士气低落，届时股票会出现远为便宜的买入机会；这种可能性一直存在。但可以肯定的是，真到那一刻，未来看起来既不可预测，也绝不令人愉快。
现在等待“更好时机”投资股票的人，很可能一直维持这种姿态，直到下一轮牛市已经走出相当远。
原刊编者按
沃伦·巴菲特现年 48 岁，为人务实。他喜欢在家乡奥马哈经营事业，而不是置身华尔街的高楼峡谷；但专业人士认为，他可能是当今最成功的资金管理人，是传奇人物本杰明·格雷厄姆的嫡传弟子。巴菲特在二十世纪五六十年代为自己和客户赚得巨额财富，却在 1969 年收手，因为他再也找不到便宜货。
1974 年末，道琼斯工业平均指数跌破 600 点，市场空气中充满末日气息；他当时告诉《福布斯》：“我感觉像一个性欲旺盛的男人置身后宫。现在是开始投资的时候。”几个月内，历史上最猛烈的反弹就此展开，道指在一年多时间里上涨了近 450 点。巴菲特现在怎么看？在这篇文章中，他说得很直接：现在就是买入的时候。
感谢各位园丁聆听，我们下期再见！
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福布斯原文：https://www.forbes.com/2008/11/08/buffett-forbes-article-markets-cx_pm-1107stocks.html
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