E036_巴菲特致股东信1975
苔藓学堂
1975 年，美国经济在 3 月走出长达 16 个月的衰退，但失业率 5 月仍升至 9%，通胀也居高不下；复苏与滞胀并存，纺织需求和保险赔付成本承受双重压力。
这一年，伯克希尔的股东权益回报率降至 1967 年以来最低水平。纺织业务经历先抑后扬，保险业则遭遇历史性承保亏损；与此同时，巴菲特继续集中投资、保持流动性，并通过收购扩展新的盈利来源。以下为信件正文……
致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东：
去年，在讨论 1975 年的前景时，我们曾表示：“1975 年的前景并不乐观。”令人沮丧的是，这一预测被证明非常准确。1975 年，我们的经营收益为 6,713,592 美元，即每股 6.85 美元，相当于期初股东权益的 7.6%。这是自 1967 年以来最低的股东权益回报率。此外，正如本信后面将要说明的，这些收益中有很大一部分来自联邦所得税退税，而 1976 年不会再有这项因素为业绩提供帮助。
不过，总体而言，当前趋势显示 1976 年的前景稍显光明。下面我们将按照具体行业，更详细地讨论各项业务的经营情况与前景。我们预计，纺织业务业绩显著改善、近期收购带来的新增收益、因持股比例提高而增加的 Blue Chip Stamps 权益法收益，以及保险承保业绩至少温和改善，合计将足以抵消其他可能的不利因素，使 1976 年的收益高于 1975 年。最大的变量——而且远比其他因素更难以有把握地预测——是保险承保业绩。目前非常初步的迹象显示，承保业绩有望改善。如果改善幅度温和，我们 1976 年的总体收益增幅也会比较温和；如果承保业绩改善得更显著，收益就可能大幅增长。
纺织业务
1975 年上半年，纺织品销售极度低迷，导致生产大幅缩减。业务出现重大亏损，就业人数与一年前相比最多下降了 53%。
不过，与以往的周期性低迷不同，这一次大多数纺织生产商迅速把产量降到与新订单相匹配的水平，从而避免了全行业库存的大量积压。零售需求恢复时，这些减产措施使变化很快传导到工厂经营层面。因此，从年中前后开始，业务以相当快的速度反弹。这场“V”形纺织业萧条虽然是有记录以来最急剧的一次，却也成为我们经历过的最短萧条之一。第四季度，我们的纺织部门取得了非常出色的利润，从而使全年业绩转为盈利。
1975 年 4 月 28 日，我们收购了位于 New Hampshire 州 Manchester 的 Waumbec Mills Incorporated 和 Waumbec Dyeing and Finishing Co., Inc.。长期以来，这两家公司一直向窗帘和服装行业销售梭织面料。这类窗帘材料补充并扩展了伯克希尔·哈撒韦 Home Fabrics Division 已经销售的产品线。在我们收购前的一段时期，该公司一直遭受巨额亏损，只有大约 55% 的织机在运转，后整理工厂的产能利用率也只有大约 50%。收购后的最初几个月，亏损虽然有所减少，却仍在继续。如今，我们的生产、行政和销售人员付出了非凡努力，已经带来重大改善；再加上纺织行业整体复苏，Waumbec 已经转入可观的盈利状态。
我们预计，纺织业务将在 1976 年取得良好的利润。Waumbec 的产品正继续进入伯克希尔·哈撒韦传统上具有营销优势的领域；Manchester 的织造与后整理业务都应提高生产效率；纺织品需求也继续以不错的价格走强。
我们非常相信 Ken Chace 及其团队能够最大限度地发挥我们在纺织业务中的优势。因此，我们会继续寻找进一步扩大经营规模的方法，同时避免在新的固定资产上进行重大资本投入。考虑到大规模投资新纺织设备历来只能取得相对较低的回报，我们认为这种投入并不明智。
保险承保
1975 年，财产与意外伤害保险行业经历了有史以来最糟糕的一年。我们也尽了自己的一份“力”——很遗憾，甚至还略微超额。真正灾难性的业绩集中在汽车保险和长尾险种，也就是损失事件发生很久以后才通常完成理赔的合同。
经济通胀使修复人身伤害和财产损失的成本增速远远超过总体通胀率，最终赔付成本由此飙升，超过了在另一种成本环境下设定的保费水平。“社会性”通胀则使责任的概念不断扩大，远远超出厘定费率时设想的边界——实际上相当于增加了投保人并未付费购买的保障。这种社会性通胀显著提高了提起诉讼的倾向，也增加了这样一种可能：一些过去在费率厘定中不被认为具有统计显著性的事件，如今会引发陪审团作出的巨额赔偿裁决。此外，那些未能充分应对上述问题的保险公司正在大量破产；若非有保障基金，它们的投保人本会因此蒙受损失，而这些损失现在会通过保障基金分摊给仍具偿付能力的保险公司。这些趋势还会继续，因此，即使当前正在实施的费率大幅上调本来足以带来乐观情绪，我们也应当有所克制。
伯克希尔·哈撒韦的保险子公司，恰恰在 1975 年承保业绩最糟糕的险种上集中了不成比例的业务。过去在承保条件较好时，这些险种能带来格外高的投资收益，因此对我们尤其有吸引力。然而，过去两年，我们的业务“组合”非常不利；在未来的通胀岁月中，我们很可能仍会身处保险业务光谱中较为困难的那一端。
1975 年，我们唯一取得业绩改善的是“本州”业务。在 John Ringwalt 的领导下，这项业务持续进步。虽然它仍出现了可观的承保亏损，但综合成本率较 1974 年有所改善。若剔除仍处于启动阶段的业务所产生的额外成本，承保业绩是令人满意的。几年前还是重大问题的 Texas United Insurance Company，自 George Billing 接手后取得了卓越进展。Texas United 几乎彻底更换了代理人队伍，并因在各家“本州”公司中实现最低赔付率而赢得“董事长杯”。作为“本州”公司中历史最久、规模最大的一家，Cornhusker Casualty Company 继续保持出色经营，保费规模大幅增长，综合成本率略低于 100。我们预计，“本州”业务的保费将在 1976 年显著增长；不过，衡量成功与否的标准，仍将是能否实现较低的综合成本率。
National Indemnity Company 的传统业务占我们保险业务量的一半以上，1975 年经历了异常糟糕的承保年份。尽管我们频繁而大幅地提高费率，但费率全年始终落后于实际赔付情况。20 世纪 70 年代初推出的几个特别项目造成了重大亏损，也大量消耗了管理层的时间和精力。目前的迹象显示，1976 年的保费规模将大幅增长，我们希望承保业绩也会改善。
1975 年，再保险业务遇到了与直接保险业务相同的问题，我们也尝试了同样的补救措施。由于再保险合同的结算晚于直接保险合同，我们直接保险业务的业绩即使出现回升，也很可能会早于再保险业务。
我们的子公司 Home and Automobile Insurance Company 目前只在 Illinois 州 Cook County 地区经营汽车保险。1975 年，其经营表现继续极其糟糕，导致我们在 10 月更换了管理层。当时，John Seward 被任命为总裁，并以充沛的精力和富有想象力的方式，实施了一套彻底重塑的承保方法。
总体而言，我们的保险业务在 1976 年将实现保费规模的大幅增长。其中很大一部分反映的是费率上升，而不是保单数量增加。通常情况下，我们会欢迎这样的业务量增长，但目前的感受喜忧参半。承保业绩应当改善——我们也预计它会改善——但我们的信心水平并不高。我们会努力把综合成本率降到 100 以下，不过 1976 年不太可能实现这一目标。
保险投资
1975 年，投资收益只取得温和增长，因为保费规模基本持平，而承保亏损减少了可供投资的资金。按年末成本计量，投资资产与年初水平几乎完全相同。
1974 年末，我们股票组合的未实现净损失约为 1,700 万美元，但我们当时仍表示，从整体看，这个组合相对于以成本列示的账面价值具有良好价值。1975 年，我们实现了税收抵免前 2,888,000 美元的资本净损失，不过目前预计 1976 年将实现资本收益。截至 1976 年 3 月 31 日，适用于股票投资的未实现净收益约为 1,500 万美元。我们的股票投资高度集中在少数几家公司；选择标准是有利的经济特征、能干而诚实的管理层，以及相对于私人所有者价值这一衡量标尺具有吸引力的买入价格。
只要这些标准继续得到满足，我们就打算长期持有。事实上，我们最大的股票投资是 467,150 股 Washington Post 的 B 类股票，成本为 1,060 万美元；我们预计将永久持有。
采用这种方法，股票市场的波动对我们并不重要——除非它们带来买入机会——真正重要的是企业的经营表现。就这一点而言，我们对目前几乎所有重要持股公司的进展都感到非常满意。
我们一直在保险公司中维持强劲的流动性。去年的年报说明过，利率每变动 0.1 个百分点，我们所持债券的市场价值就会产生数百万美元的变化。我们认为这种市场波动无关紧要，因为我们的流动性和整体财务实力，使我们极不可能被迫在并非自己选择的时点出售债券。
银行业务
我们很难找到合适的形容词，来描述银行子公司 Illinois National Bank and Trust of Rockford, Illinois 的首席执行官 Eugene Abegg 所取得的业绩。
在许多银行业务都遇到重大麻烦的一年里，Illinois National 延续了它的出色纪录。相对于约 6,500 万美元的平均贷款余额，贷款净损失只有 24,000 美元，即 0.04%。它一直维持异常充足的流动性：年末持有的美国政府及其机构债务全部在一年内到期，金额约为活期存款的 75%。在构成存款基础一半以上的各类个人储蓄产品上，它都支付最高利率。然而，尽管保持顶级流动性，而且避免为了追求高收益贷款而“勉强冒险”，Illinois National 仍然是全美国同等规模或更大规模银行中盈利能力最强者之一。
1975 年，美国规模最大的 30 家银行按总资产计算，平均赚取 0.5% 的收益；Illinois National 的水平约为它们的 4 倍。同样是这 30 家大银行，其营业收入最终转化为净利润的比例为 7%；即使不计合并纳税带来的任何税收利益，Illinois National 的这一比例也达到 27%。
1931 年，Gene Abegg 以 250,000 美元实缴资本创办了 Illinois National Bank。1932 年，也就是它完整经营的第一年，银行赚取了 8,782 美元。此后再没有投入任何额外资本。我们建议各位阅读第 28 至 34 页的财务报表，看看一位真正出色的管理者掌舵 44 年究竟建立了什么。
按照当前的利率结构，我们预计该银行 1976 年的收益会有所下降，但仍将保持在非常令人满意的水平。
Blue Chip Stamps
1975 年，我们所持 Blue Chip Stamps 股份一直占该公司流通股的 25.5%。不过，1976 年初，我们把持股比例提高到了 31.5%。由于持股比例提高，我们预计 1976 年按权益法享有的 Blue Chip 收益会有所增加。
交易印花业务继续急剧下滑：截至 1976 年 2 月 28 日的年度业务量，只有截至 1970 年 2 月 28 日这一峰值年度的六分之一。Don Koeppel 和 Bill Ramsey 在削减成本方面做得非常出色，缓和了业务蒸发所造成的经营问题。此外，1972 年收购喜诗糖果已经证明是一笔真正成功的投资。Chuck Huggins 的管理表现非常出色，过去几年利润大幅上升。
希望获得 Blue Chip Stamps 最新年报的伯克希尔·哈撒韦股东，请致函 Blue Chip Stamps 公司秘书 Robert H. Bird，地址为：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。
联邦所得税影响
阅读我们的收益表时，各位会注意到：由于按照税法计算，我们在 1975 年出现了净经营亏损，所以现在可以收回相当数额的往年已缴联邦所得税。这项税务亏损源于：州和地方政府发行证券的利息收入可以 100% 从应税收入中排除，国内公司派发的股息也可以排除 85%。我们已经用尽了可供收回的税款储备，因此，如果 1976 年整体经营表现与 1975 年相同，净收益将会低得多。尽管我们不预期出现这种结果，但各位必须知道：如果按照联邦税法计算的经营亏损继续存在，我们将不再拥有这层缓冲。
收购 K & W Products
除 1975 年收购 Waumbec 外，我们还在 1976 年 1 月 6 日以现金和票据收购了 K & W Products 100% 的资产，其中包括它的保险子公司。这些保险业务规模很小，所经营的业务原本已经与 National Indemnity Company 有关联。K & W Products 生产用于汽车维护的特种汽车化学品，例如水箱与发动机缸体密封剂、密封垫材料，以及燃油和机油添加剂。公司拥有广泛的商标或商号保护，并在 California 和 Indiana 的工厂生产这些产品。它的规模虽然相对较小，销售额略高于 200 万美元，却一直能够创造可观利润。考虑到我们目前在所得税方面的处境，增加一个稳健的应税收入来源尤其令人欢迎。
总体回顾
现任管理层于 1965 年 5 月接掌伯克希尔·哈撒韦。上一财年末，也就是 1964 年 9 月，公司净资产为 2,210 万美元，流通普通股为 1,137,778 股，由此计算的每股账面价值为 19.46 美元。再往前 10 年，伯克希尔·哈撒韦的净资产曾达到 5,340 万美元。股息和股票回购造成公司净资产下降逾 2,100 万美元；但在这 10 年间，公司还在 5.95 亿美元销售额上累计产生了 980 万美元净亏损。
1965 年，新英格兰地区的两家纺织厂是公司仅有的盈利来源。在 Ken Chace 接管经营以前，自 Berkshire Fine Spinning 与 Hathaway Manufacturing 合并后，纺织业务的收益一直不稳定，累计结果略低于零。1964 年以来，净资产已经增长到 9,290 万美元，即每股 94.92 美元。我们通过与私人所有者协商，以现金或现金加票据的方式收购了 6 家企业的全部或几乎全部所有权；自行创办了另外 4 家企业；买入一家大型关联企业 31.5% 的权益；并把伯克希尔·哈撒韦的流通股数量减少到 979,569 股。总体而言，每股股东权益以略高于 15% 的年复合增长率增长。
虽然 1975 年令人非常失望，我们仍会继续努力，发展不断增长而且多元化的盈利来源。我们的目标是建立一家融资保守、流动性极强的企业；鉴于银行和保险行业内在的受托责任，公司还要拥有额外的资产负债表安全边际；并在长期内实现高于美国工业整体水平的股东权益回报率。
Warren E. Buffett 董事会主席
感谢各位园丁聆听，我们下期再见！
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