当人口红利见顶，有人提出猫口红利正在接棒。这个规模超3000亿、消费者愿为情感付费的市场，或许能够成为未来小母婴的可能性，无疑充满了诱惑。但在行业内部，国货平替与品牌高端化的困境、上市销售费用激增的现状，都让它的未来和投资充满了不确定性。 究竟是风口还是陷阱？答案或许比想象中更复杂。 今天这期节目，我们聊聊宠物经济的商业模式与投资价值。 温馨提示：本期提及所有上市公司名称绝不构成任何投资建议，仅用于商业模式讨论 =============================== 本期嘉宾： * Iris & CK： 难得正经 主播 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 加听友群请联系小助理微信：TheAttractor_szzl ==============时间线============== 第一部分 宠物经济市场规模与趋势 01:44 宠物经济：新风口还是伪命题？ 2024年底城镇宠物消费市场总规模突破3000亿，猫狗数量超过四岁以下婴幼儿总数。宠物经济是否能成为新的消费趋势？宠物消费能否持续增长？“猫口红利”有没有可能替代人口红利消失后成为新经济增长点？ 06:33 宠物市场是否是成长期市场？ 宠物主粮市场处于成长期的特征，包括用户基数、渗透率、复购次数及单价等关键指标，市场存在巨大潜力，新用户多，品牌竞争激烈，尚未形成头部品牌，购买随意性强。 宠物市场中上市公司营销费用激增，头部品牌抢占市场份额，目前猫犬市场可能尚处于成长期，用户仍旧在增长，但市场竞争日益加剧。 11:12 宠物市场是小母婴吗？——有限相似 相似性 ：情感驱动消费、代工厂转型品牌、科学喂养认知提升； 差异性 ：消费意愿天花板更低、市场分散度更高、监管与标准化滞后。 17:47 重要的是品牌与客群定位 用户群体的消费诉求与情感诉求决定产品定价和品牌塑造。情感性消费与功能性消费有着本质区别，而消费者可能无法认同国货市场中的高端品牌。 第二部分 宠物经济所处阶段：成长期特征与不确定性 20:22 宠物经济行业到底处于什么样的市场阶段？ 中国宠物经济的增长尽管行业潜在空间大，但年增长速度仅为7%至10%，可能还没有达到20%增速的成长型行业标准。目前看起来是一个贝塔行情，即行业初期的粗放型增长有利于新兴小公司，而高端化、品牌化趋势将使资源向头部企业集中。但也要看到，4K至10K收入群体为养宠主力，渗透率或已达较高水平，未来增长点可能在小龄与老龄群体中。 25:07 宠物经济与人口趋势的相互影响 未来十年宠物经济的增长潜力，年轻群体养宠趋势确定，而34岁以上人群的养宠比例增加将是市场增量的关键。宠物经济被视为对冲中国少子化和老龄化风险的有效途径，其产业链与母婴行业有相似之处。然而，消费降级和分层现象可能影响宠物消费的增长速度。 27:50宠物市场分层及上市公司高端化困境 消费降级下市场分层明显，需判断高端与中低端市场比例。从投资看，因为线上竞争大、合规成本高上市公司更适合做中高端。目前宠物主粮企业现状是毛利高但上市公司净利停滞，销售费用激增。同时困境在于宠物产品难形成认知垄断。 36:39 宠物食品平替趋势 国货品牌崛起得益于疫情下外资品牌无法进入市场，以及国内供应链优势。然而，宠物食品行业毛利不高，难以通过品控提升获得正反馈，美妆行业被动高端化现象亦存在于宠物行业，而第一口试用装的泛滥销售则进一步扰乱市场，形成不良竞争环境。 第三部分 投资机会 46:40 宠物经济投资数据 2025年二级市场宠物经济概念指数涨幅近40%，显著优于大盘，且一级市场融资活跃，地方政府亦出台多项政策支持。整体而言，宠物经济被视为具有潜力的投资赛道，但又存在行业变数与投资风险。 52:06 全球宠物食品巨头的发展路径 全球宠物食品巨头如普瑞娜和马氏宠物的发展历程，从传统动物饲料到宠物食品的转型，构建完整宠物生态体系的战略。 56:22 中国能否诞生类似马氏或雀巢普瑞纳的品牌？ 很难。因为国外品牌生长于线下有限货架的半封闭环境，而国内则是一直处于线上无限竞争，这就限制了单一品牌很难达到高市占率。不过未来宠物行业的并购趋势有可能增加，小而美品牌或成为上市公司拓展市场的目标。 59:10 宠物医疗市场的潜在价值与供应链整合 宠物医疗优势明显，市场大、利润率高、有强定价权。短期内线下医疗仍占主导。此外，处方粮虽规模小但利润好。主粮市场竞争、宠物医疗是看点，还有偏科技智能产品属增项。 65:44 宠物经济投资价值与挑战 深入宠物经济赛道的投资价值与面临的挑战，尽管行业整体呈现增长态势，但部分企业如宠物用品生产商和代工厂面临利润低、资金周转困难等问题。投资应关注具有壁垒的领域，如宠物疫苗与医院生态链构建者企业，或者具有高增长潜力的头部企业。但二级市场投资与实际商业逻辑存在明显差异，投资更需要关注行业预期与增长潜力。 71:58 品牌价值与消费品理论：稳定与时间的力量 品牌价值的形成四要素：产品质量、价格和品牌形象的稳定性+时间。品牌需通过持续投入和稳定表现，最终在用户心中形成记忆条件反射，熬过时间的考验，剩者为王。 结论： 核心赛道 ： * 宠物主粮：刚需，市场最大，但品牌建设能力有待加强； * 宠物医疗 ：占市场约 1/4，利润率高、定价权强，短期线下主导； * 处方粮 ：规模小但利润高（类比奶粉中的特殊配方奶粉）； * 智能产品 ：自动猫厕所、AI 翻译器等创新产品，中国产业链和研发优势显著； * 异宠市场 ：养异宠人群投入高、消费能力强，用品（如陆龟温控箱、鹦鹉喂养器）存在细分机会。

沪指时隔十年重返4000点，市场情绪再次被点燃。但从2015年的杠杆疯牛与剧烈股灾，到2025年的结构慢牛与交错上涨，A股市场经历了怎样的脱胎换骨？这次真的不一样了吗？ 本期节目是主播石磊与中信书院播客《知本论》的一次串台。 =============================== 本期主持人： * 冰洁： 知本论 主播 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS 本期公众号：十年重返4000点，这次真的不一样？ 加听友群请联系小助理微信：TheAttractor_szzl ==============时间线============== 03:35 2015年股市高点：泡沫末期的风险与反思 2015年6月12日，上证指数达到5178点的历史高点，当时投资者普遍沉浸在股市的持续上涨中，未意识到已处于泡沫的末端。随着股市的牛转熊，当最终泡沫破裂，所有参与者面临着共担风险的局面。回望当时，5178点成为历史的最高点，我们作为投资者应从中汲取什么样的教训？ 10:22 2015年股市泡沫与当下的市场对比 2015年的股市因杠杆资金推动形成泡沫，监管虽在四月开始严查场外配资，但五月、六月涨幅仍大，市场并未在意直到泡沫破灭。当前市场虽称慢牛，但回顾2015年的市场情形，对于长期投资者有重要借鉴意义，需警惕类似风险信号。 12:30 2015年和2025年股市的宏观经济背景与产业环境差异： * 2015年，中国面临产能过剩和资本回报率低的问题，政策重点转向整治两高一剩行业，推动新兴产业成长。 * 2025年，尽管整体经济仍处通缩，但新兴产业经过初期扩张后的调整，部分行业如电解铝和煤炭展现出稳定格局与高回报率，而依赖高毛利的行业则受冲击。宏观政策与出口支撑下，市场期待逐步摆脱通缩，提升股东回报。 19:29 2015与2025金融环境的镜面对比 * 2013至2015年，国内金融环境鼓励创新，影子银行迅速扩张，资金偏好高收益，最终推升股市泡沫。 * 2022年后，房地产缩水导致金融环境紧缩，居民与地方政府资产负债表承压，融资需求低迷，资金转向银行存款。 * 直至2023年四季度，财政政策托底，资金风险偏好回升，资本市场估值开始回暖。两者形成鲜明对比，体现了金融环境的周期性变化。 22:18 2015与2025资金流向对比 2015年是杠杆牛，靠杠杆资金输血；2025年面临存款搬家但流向不明。 2024年四季度起跨境资金流向反转，A股持有收益改善，市场呈慢牛特征，结构分化、节奏交错，虽能让部分投资者获长期收益，但市场复杂，交易有进有出，投资难度其实并未降低。 26:26 2015年A股暴跌与救市政策对当前市场的启示 回顾2015~2016年A股市场经历的三次大幅下跌，以及政府采取的一系列救市措施，包括提供流动性支持、限制做空、清理场外配资等，救市核心是维持市场流动性。 32:33 A股10年变迁：流动性信心与市场结构重塑 2024至2025年间，国家队在市场流动性保护中的作用，特别是在关税战引发市场下跌时的表现，重建了投资者对流动性的信心。 10年间，A股经历了多次牛熊周期，市场结构与监管发生了根本性变化，体现了市场在大周期中的成长与转型。 34:51 A股市场10年周期 从资本市场周期性看，过去10年经历了两轮资本周期：金融环境上，2015 年后影子银行瓦解，2018 年去杠杆致熊市，2022 年后监管收严，推动市场良性变化。2025 年 A 股已经具备了长期资产配置基础设施。 41:43 做投资要明白赚的什么钱、赚的谁的钱 2015年股灾的核心教训在于我们要学会理解投资收益来源，比如2015年市场收益源于场内和场外不同维度的杠杆，并非基本面。 44:46 A股投资：机遇与挑战并存，需回归第一性原理 A股当前的投资环境，机会虽多但复杂，不能用过去的常识和经验判断。我们要回归投资的第一性原理：明确投资目标和方法的匹配，避免错配。 48:47 投资决策：如何甄别好公司与合理估值 科技有细分，当前大盘科技股估值较高，但在科技转型时代赢者通吃，选对标的贵不贵暂不重要；而一些“李鬼型”科技附属行业实则是普通制造业，不断融资易导致价值毁灭。即便市场变好，入局者甄别判断难度更大，就像打牌时自认为牌大反倒更容易输钱。 51:37 A股整体位置及不同类型资产分析 整体上A股不便宜，需盈利回升。结构上，大盘成长股尤其是科技大盘股好但贵；小盘和微盘股贵且不好，曾靠流动性赚钱，个股陷阱多；好且不贵的股票多在自由现金流风格，持有收益好、估值不贵且在改善，但短期弹性小，需专业跟踪。 55:14 投资策略：高度集中与反脆弱组合的选择 高度集中策略适合确定性环境，但风险高；反脆弱组合在混沌环境中更稳健。我们需要根据自身目标和市场环境选择策略，理性看待收益与风险，避免盲目追求高收益。

这期节目我们探讨“复杂适应性系统”（Complex Adaptive Systems, CAS）的概念和在投资里的应用，以及它对理解世界和指导行动的意义。 复杂适应性系统提供了一个强大的理解非线性、动态演化世界的框架，尤其在传统理论失效的时候。 在投资层面，它指导了“系统化洞察，多元化适应”的理念； 在个人层面，它倡导尊重环境、相信演化、保持好奇、转换视角、避免虚无。 =============================== 本期嘉宾： * 老钱：面基 主播 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 本期文字稿：为什么预测总是失败？复杂系统的反脆弱生存法则 ================================= 📖本期书单（看不完没关系，主播也没有都看完）： * 《涌现》 约翰·霍兰德 * 《同步：秩序如何从混沌中涌现》斯蒂芬·斯托加茨 * 《复杂经济学：经济思想的新框架》布莱恩·阿瑟 * 《深奥的简洁》约翰·格里宾 * 《复杂：诞生于秩序与混沌边缘的科学》米切尔·沃尔德罗普 * 《万物本源：生命、意识以及存在意义的复杂科学》尼尔·泰泽 * 《多样性红利》斯科特·佩奇 * 《适者降临》安德烈亚斯·瓦格纳 * 《人类的价值》罗伯特·博伊德 * 《系统的哲学》金观涛 * 《系统科学发展概论》吴今培 李学伟 ================================= 主要内容： 🎯part 1：理解复杂适应性系统（概念）： * 复杂的含义：区别于混乱（Complicated），CAS的复杂（Complex）指其具有结构，关注的是组成部分之间的关系（而非个体本身），宏观特性可能不存在于微观个体（涌现）。 * 核心特征：涌现（Emergence）：微观个体（主体）通过互动（反馈），在整体层面自发产生新的、无法从个体推导出的秩序或模式（如萤火虫同步闪烁、节拍器同频、三体游戏中模拟编码）。宏观特性是“无中生有”的。 * 反馈（Feedback）：主体间的相互作用是非线性的（正反馈放大，负反馈稳定/回归），导致系统行为难以预测。 * 适应性（Adaptation）：系统作为一个有机整体，具有适应环境的目标，不适应则可能毁灭。 * 临界点与相变（Phase Transition）：系统状态可能发生突变（临界点），微小的扰动可能导致巨大变化（蝴蝶效应）。识别临界点迹象（如冲击后恢复变慢）很重要。 * 路径依赖（Path Dependence）：系统的演化路径决定了结果，而非预先设定。需要持续跟踪演化过程。 * 世界观意义：CAS理论挑战了传统均衡经济学（理性人、均衡态假设），提供了一种理解非线性、动态演化世界的框架。它揭示了宏观不等于微观之和，预测未来极其困难（哥德尔不完备性定理在复杂系统的体现）。 🎯part 2：CAS在投资领域的应用——投资观：石磊的核心投资理念是“系统化洞察，多元化适应”。 * 系统化洞察：洞察经济/市场系统的主要矛盾（如当前中国的供需失衡、自由现金流成为吸引子），以此决定战略性资产配置方向（如侧重自由现金流股票）。 * 多元化适应：模仿生态系统，通过构建多维度、多策略的组合（如同生态多样性），提高在环境巨变中的生存和适应能力。包含“遗传变异和淘汰”的思想。 * ”双全”投资策略：源自对桥水“全天候”（All Weather）策略的改良。 全天候策略：基于经济增长和通胀两个维度四个象限进行风险平价配置，避免预测宏观环境。 双全策略：增加了更多维度（如利率、信用、甚至地缘政治风险），形成更高自由度的框架（如16象限），以应对更复杂、维度间不再锁定的环境（如美林时钟失效的原因）。 目标是提高适应性。 组合管理：分层（大类资产 -> 小类资产/因子 -> Alpha），风险预算分配，战术性调整基于对主要矛盾的洞察和路标监测。 * 吸引子（Attractor）：系统演化中相对稳定的状态或模式（如过去的库存周期、地产周期）。投资是识别并利用当前的吸引子规律（如自由现金流），但需警惕吸引子会转换或消失（如2022年后）。 * 价值 vs. 成长投资：CAS视角下两者并非对立，而是统一。价值投资对应负反馈主导、边际报酬递减的领域（回归均值）；成长投资对应正反馈主导、边际报酬递增的领域（如技术突破期）。当前环境（乱纪元）可能两者并存（杠铃策略）。 * 反脆弱与杠铃策略：在噪音高、信噪比低的环境（如当前），塔勒布的反脆弱思想（配置极度保守和极度风险两端）有参考价值。 石磊的双全策略也体现了在混乱市场中“乱中取利”的思路，强调组合的维度分散和风险冗余（如现金仓位），在别人被迫抛售时买入。 * 应对乱纪元—负面清单思维：更容易识别什么不行（不适应环境），而非精确预测什么一定行。 * 关注当下矛盾：而非过度焦虑未来涨跌。环境的矛盾是推动演化的动力。 * 支付保费：反脆弱策略（如保护性头寸）在大部分时间可能有成本，但在极端事件中提供保护。 * 避免路径依赖： 警惕过往经验在临界点后失效。 🎯part 3：对当前经济环境的分析（石磊视角）： * 中国：负反馈循环，主要矛盾： 货物供需严重失衡（供给未出清，需求走弱），财政支撑减弱。 表现：通缩压力（物价下跌），货币实际趋紧（信贷收缩导致货币湮灭），企业、居民和地方债务压力。 策略含义：关注“量”的扩张机会（如出海），但需防范通缩风险（配置长久期国债）和货币体系风险（贵金属）。落脚点在于有现金流再生能力的领域。 出海新内涵：不同于早期参与现有秩序，现在是构建新秩序（依托强大供应链和产品能力），本质是“规避内卷，拥抱外卷”。 * 美国：处于正反馈循环（高成本、高利率、高资本回报），但依赖信用扩张维持。 面临挑战：政府债务高企依赖外资，关税战引发外资对美元资产安全性的担忧，可能动摇金融霸权基础。 股市分化严重（M7内部及大小盘），回复速度慢可能预示临界点。 🎯part 4：CAS对个人生活的启示：尊重环境与时代（老钱视角）： * 识别和尊重环境：个人成功很大程度上受所处环境和时代阶段影响（如格雷厄姆 vs. 费雪 vs. 巴菲特的出生时代）。只能尊重并适应所处的时空。 * 相信演化：世界是动态演化的，路径依赖和微小扰动（初始条件敏感）可能导致巨大差异。保持开放，关注演化过程而非执着于预设目标。 * 保持好奇与Open Mind：认识到自身无知和经验的局限性，对变化和新事物（如新消费、新趋势）保持好奇，避免用固有标签评判他人。 ==============时间线============== ✨复杂系统的无用之用 07:09 复杂经济学的缘起是圣塔菲研究所：它组织了十位物理学家还有经济学家在一起，互相学习，进行跨学科讨论，打破藩篱； 11:50 塔勒布不是复杂适应系统视角，但他是从数学和衍生品定价，看到了金融市场的规律，最终走到了反脆弱； 12:25 从星星之火可以燎原，到辩证法，再到道德经的阴阳鱼，对立+统一； 13:36 自由和责任看上去对立，但升维之后，会发现当承担了更多责任时，自由的范围也在扩大；当不承担责任的时候，有自由，但范围很小； ✨复杂适应性系统中的结构与非线性互动 14:58 其实复杂系统的复杂是complex，是结构；我们常说的复杂是complicated，是混乱、没有秩序。在complex里，最重要是结构，是关系，而个体具体是什么？并不重要； 16:02 复杂还意味着局部和整体之间的互动关系，因为结构往往是非线性的，很难通过局部倒推整体，所以预测往往是不准的，宏观不等于微观之和，宏观是“无中生有”； 17:50 涌现是复杂系统最本质的特征：涌现在AI的深度学习里叫作Grokking，直译叫顿悟，也就是举一反三； 19:40 《星星之火可以燎原》与《隆中对》，都是洞察系统的主要矛盾； 21:32 现任美财长贝森特的老师叫Stan Druckenmiller的投资方法叫微观驱动的宏观投资，为什么他可以用微观洞察宏观？——做一个inside outsider； ✨混沌系统与金融投资的关联 28:07 一旦某个系统里出现第三个物体，三体之间发生互相的反馈作用，这个系统就成为混沌系统，无序且无法预测。金融体系大部分时候都是混沌系统； 30:29 周期现象就是准稳态吸引子，因为周期是一个不断回归的过程，它是原来规律的重现回归，所以大部分周期性的摆动就是吸引子状态； 31:20 M1-M2剪刀差、房价、股市，三者之间在2022年之前有一个很明显的亦步亦趋的正相关性，但2022年之后这个规律就不再适用——因为居民的资产负债表在崩塌，货币需求下降，所以驱动规律也会变化； 32:40 为什么2022年之后红利策略特别好？因为在最新的经济循环里，最珍贵的部分是自由现金流； 35:26 在复杂适应性系统理论里，成长投资和价值投资两个模式是完全合一的。具有边际效应递增的正反馈特征的标的就是成长型投资（技术突破期），而边际效用递减的负反馈主导的回归型的标的就是价值型投资（技术成熟期）； 37:18 现阶段既不是成长型主导，也不是价值性主导，而是我们在辞旧迎新； 39:55 对石磊来说，复杂适应性系统首先是一个世界观，其实也形成了一种方法论，并依此建立了双层全天候的投资体系； 41:48 桥水的全天候，把经济分成两个维度：经济的增长和通货膨胀，构成四个象限；石磊的双层全天候，又增加了金融的利率和信用维度，变成4个维度16个象限； 44:23 美林时钟在09年之后失灵，因为从经济增长→通货膨胀→利率上升这一传导过程的前提假设已经不存在，原因在于08年美国居民的资产负债表崩了； 51:39 美国经济处于高成本、高利率的正反馈循环中，这导致了资本回报的提升，但依赖于持续的信用货币扩张。一旦信用收缩，这一正反馈机制将崩溃；而当下的中国则处于一个负反馈循环，下面有一个托底的手，就是财政； ✨复杂适应性理论在投资策略中的应用 55:37 投资抓手的分层结构，包括大类资产和小类资产的划分，以及如何在其中寻找阿尔法收益； 57:25 什么叫系统化洞察？洞察主要矛盾以指导战略性资产配置；什么是多元化适应？通过因子层面和资产层面的分散，以及遗传变异和淘汰机制，来适应环境的巨变； 01:02:45 在乱纪元用正面清单还是负面清单？——负面清单，淘汰不适合当下环境的； 01:05:42 当波动率放大的时候，反脆弱的配置策略就是长久期+短久期两端，带来一个凸性，波动率越大越受益，就是所谓的“乱中取利”； ✨复杂适应性系统的三个关键词： 01:06:27 敏姐：涌现、正反馈、收益递增； 01:07:01 石磊：相变临界点、边界条件敏感（即蝴蝶效应）、路径依赖； 中国房价的相变临界点—— 01:13:01 什么叫频域信号？就是长尺度、短尺度、中尺度这个是频率，并不是一个时间概念； 01:14:19 老钱：识别和尊重环境、相信演化、好奇。

这期节目与以往不同，没有那么多干货和数据，甚至都没有脚本。我们与嘉宾乔嘉一起，把塔勒布的反脆弱概念从投资领域延伸至人生哲学，探讨我们作为个体，如何在不确定性、压力甚至危机中不仅不被摧毁，反而能获益和成长的攻略。 当然，这期全部都是我们个人的经历、领悟与观点，肯定会有很多缺点、谬误以及片面性，如果你不喜欢，可以给我们提出你的见解和建议，意见也可以，让我们共同进步，一起成长。 ================================= 本期嘉宾： @乔嘉 吸引子科技创始人 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 加听友群请联系小助理微信：TheAttractor_szzl ================================= 本期因为内容相对比较简单，所以没有写时间戳的shownotes，如果有哪句话对你有启发，我们将非常开心~ 1. 什么是人生的“反脆弱”？ * 超越坚韧：反脆弱不是像石头一样坚硬（刚则易折），而是像生命体一样具备适应性、进化性和弹性。 * 核心特征：能从冲击、波动和压力中学习、进化并变得更强。 * 关键区别：反脆弱 ≠ 中庸/墙头草。它不是无原则的妥协，而是通过增加维度和选项（如B计划、C计划）来超越非黑即白的对立，从而提升系统的适应能力。 2. 为何人生需要反脆弱？ * 时代背景：我们身处乱纪元，不确定性成为常态。个人越追求极致的稳定和坚固，在环境剧变时反而越脆弱。 * 个人层面：人生不同阶段和角色（如中年“上有老下有小”）天然存在脆弱点，构建反脆弱体系是应对未来风险的必要准备。 3. 如何构建反脆弱的人生体系？（实操方法） 第一步：识别你的“阿喀琉斯之踵” 找到你人生系统中最薄弱、一旦受损则破坏性最大的环节： * 家庭：对依赖者（老人、孩子）的照料与责任。 * 职业：核心能力被替代的风险（尤其是重复性、非关键复杂性工作）。 * 个人：身体健康、情绪稳定性、过高的财务杠杆。 * 社会：人口结构变化、技术变革等宏观风险。 第二步：运用核心策略构建防御与进化能力 策略一：增加维度与选项 核心是创造”B、C、D计划”，避免将所有希望寄托于单一路径。例如，在职业之外发展第二技能，在收入上用资产性收入补充甚至替代劳动性收入。 嘉宾实践：乔老爷将家庭资产配置于自身参与的私募基金，即是用资产管理能力来对冲个人职业能力的生命周期风险。 策略二：实施杠铃策略 将资源（时间、精力、资金）分配于两个极端：一端极度稳健（保障生存底线），一端高风险高回报（追求突破性成长），而避免投入中间地带那些“看似安全实则脆弱”的选择。 策略三：聚焦深度与真实需求 知道自己要什么：这是反脆弱的起点。不被社会舆论和他人意见所定义，才能做出真正适合自己的、有弹性的选择。 进行深度交往：与认知超越自己、能提供逆耳忠言的人进行高质量、深度的交流，是极其有效的反脆弱行为。 策略四：拥抱探索与试错 在面对新事物（如AI、虚拟世界）时，不应基于意见轻易否定，而应从成本、结构、收益机制、审美价值等多维度进行认知，从而做出明智选择，并保留适应能力，构建属于我们每个人自己的凸性人生。 真正强大的人生，不是没有脆弱点，而是建立一个能够识别并保护这些脆弱点，同时能从中学习和进化的系统。

在这期节目里，我们深入探讨了全球新秩序下，货币和实物资产的变化及其对中美两国经济的影响。 中国会像日本失落的30年进入资产负债表衰退吗？ 牟一凌给出的结论是否定的：不，不会的，中国不会走上日本的老路，反倒更像1930年代的美国。 何出此言？ 欢迎收听本期播客，可能会收获很多： * 中国为什么不像也不可能走上日本之路？ * 中国为什么更像1930年代美国？ * 中国科技股与银行股的投资本质是什么？ * 为什么产能过剩的解药不是减产而是找到新的需求？ * 为什么消费品牌的崛起与国运有关？ * 为什么宏大叙事到投资策略中间隔着千山万水？ =============================== 本期嘉宾： * 牟一凌：国金证券首席策略官；公众号：一凌策略研究 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 ================================= 本期提及一凌策略研究公众号文章： * 新的循环 * 能源革命往事：马与鲸鱼油 * 言不必称日本 * 两个太阳：被重塑的全球化 本期书单： * 《动荡时代》 白川方明 * 《真实与虚拟：后真相时代的哲学》 金观涛 * 《价格革命：一部全新的世界史》 大卫·哈克特·费舍尔 ===============时间线=============== 第一部分 中国与日本的发展路径比较 中国和日本在某些产业和经济规律方面有相似之处，特别是在制造业产业链的升级和面临的国际竞争方面。然而，作为一个国家的整体命运和未来潜力，中国与日本则有明显不同，中国有更高的可能性实现全球话语权和产业升级，更接近30年代美国的发展模式。 04:44 从产业视角：中国与日本是相似的，从汽车行业到半导体行业，或者是其他的一些消费品行业，日本值得借鉴，因为就是一个制造业产业链不断往上走的经济体的共同特征； 06:25 但从国家视角，中国更像1930年代的美国，一个全球最大的制造业国家，正在努力想实现国际秩序上更多的话语权； 08:23 从人口结构视角，中国有十几亿人，并非当年日本的一亿总中流。所以我们的国家还会往前进，还有很多人的收入水平有提高的空间，且在过去可能没有任何负债，不存在面对资产负债表衰退的压力； 11:07 从企业视角，目前中国的出口出海跟日本也不像，反倒更像美国在60~80年代：我们的出口出海目的，是为了国家在全球施加更加多的影响力，产业要做好遍布全球的准备，并且还没有到能够获得较强资本回报的时候； 15:07 从金融视角，在这轮银行行情启动之前，中国银行股PB水平在0.3倍多，相当于日本在房地产和股市双危机之后的银行估值水平。但因为我们是一个国有企业占主导的国家，导致没有出现抽贷的囚徒困境。这点与日本也不像； 17:57 石磊认同银行有点类似于一个信用债，不是一般的红利股。且在银行板块内部分化极大：四大行更像信用债，招行则是PEG估值模式，而城商行完全看所在地政府财政情况。所以银行板块集结了世界观&各个地区经济情况&估值模型差别。 22:11 从消费视角，中国消费数据，从表面看只有墨西哥的一半、不到日本的1/3、更不到美国的1/10。但是如果把金额转换成实物消费量，就会发现中国的卡路里、蛋白质、鞋和手机消费，已经超过日本的人均消费水平了。原因就是中国的消费者的金额被低汇率和低物价扭曲了； 25:39 制造业的成本下降的能力，不仅仅降低了中国的物价，也在向全球输出福利，只是没有资本利得； 所以，如果从货币量和实物量两个视角来看实体经济和金融循环，我们会看到两个不同的中国和世界。 29:19 过去我们大量的消费本质其实不是消费，而是投资和金融，白酒自带货币属性；而疫情之后，节假日旅游的流量在变大； 30:32 当labubu变成投资品的时候，泡泡玛特就开始下跌了； 31:20 中国的新消费的背后是什么做支撑？为什么可以用供给创造需求？还是因为中国的设计师与工程师红利； 35:50 我们目前消费路径，是从制造业往下向消费端辐射，但是还无法给出高溢价。消费领域的品牌价值、情绪价值，最终还是取决于一个国家的国力是否足够强大，最终演变成文化认同和价值观输出； 41:04 总结，为什么无论从个人到企业到国家，中国都不会像日本？ 中国拥有政治和军事的独立性，这能打开我们经济进一步发展的向上的空间； 中国有更广阔的人口，我们没有面对全民产负债表衰退的压力，甚至还有让更多人过上幸福生活的愿景和可能性。 第二部分 中国与美国的镜像 这是一个全球第一的制造业大国，这个国家经历了严重的金融资产衰退与价格下跌，这个国家现在面对最严重的产能过剩，甚至在贸易上很多国家都在抵制和抑制。 这个国家是谁？ 是我们，也是1930年代的美国。 49:45 美国在1881年成为全球最大的制造业国家，但直到1941年二战爆发之前，美国的道琼斯指数年化回报率仅为0.3%左右，与我们上证综指的原地踏步如出一辙； 57:27 美国现在一些耳熟能详的高科技企业、制药企业，在上世纪5、60年代，都曾经是大化工企业，但在70年代油价飞涨之后，毛利大幅下降，产能过剩、资本收益低，被迫转型，成功的就是现在的高科技企业； 58:29 可口可乐的起源：竟然来源于19世纪80年代的禁酒令：用无酒精配方饮料替代古柯叶成分的酒精饮料，并在品牌运营之下传播到全世界； 芬达的故事：德国发明，战败后随着美国的马歇尔计划，回到可口可乐公司。同时，在上世纪70年代，随着漂亮50的崩盘，可口可乐的股份低迷，直到1987年美苏签订中岛条约创下历史新高。所以，大众消费品往往跟国家的命运息息相关； 01:02:51 从2018年贸易冲突开始到现在，中国的出口对于美国的依赖程度下降了4%，但美国对中国进口的依赖程度却没有下降； 01:13:33 1930年代的美国人，会痛恨供给过剩，但是到了1944年，却是核心竞争力：在著名的凡尔登反击战中，德国用100架飞机摧毁了盟军400架飞机却被认为是德国的失败，为什么？因为一个月之内美国就能产出400架，而德国产不出来； 01:15:04 对比1930年代的美国，什么时候解决了产能过剩和物价下降的问题？是通过1947年的马歇尔计划，找到了新的外部需求。所以中国现在更重要的方向是找到更多的市场和需求； 01:18:04 与1930年代的美国罗斯福新政类似，我们现在也在加强GDP分配过程中的劳动力倾斜，反内卷政策的出台，建立完善的社会保障长效机制，有可能出现消费的复苏； 01:25:21 当下中美的镜像，中国脱虚向实，把房地产干掉发展制造业；美国则是转移支付给到需求，现在又希望发展制造业。缺啥想啥； 01:29:15 为什么美国的科技股赚钱？因为美国的科技股都是用更优质的供给去找到新的需求，从而形成很强的资本回报率；为什么中国的科技股不赚钱？因为在中国买科技股不是赚股东回报的钱，是赚下一个人的钱。当国家需要你的时候，就一定会有下一个人进来。目前看，AI和机器人领域的投入还在增加； 第三部分 牟一凌的投资框架与哲学 45:26 为什么要建立百年尺度的研究框架？人类社会的特点就是我们的短期的记忆都是很深刻的，但恰巧我们的股票市场又是一个需要超预期的地方； 47:30 A股市场特别年轻才20年，数据节点是不够的，但是人类社会规律的时间会更长，所以要去找更久远的一些规律； 51:05 任何三体以上的系统都是复杂系统，所以人类社会也是复杂系统，我们观察到了什么也只和观察主体有关，这个世界上没有绝对的客观，历史也一样； 53:22 做研究的时候我们要找到历史的确定性规律，但是在做投资、看未来的时候，要借鉴历史、借鉴经验、借鉴研究，还需要不断的试探，因为它的可能性非常多，甚至远远超出我们的经验； 01:33:18 这两年一凌的研究框架一直在做迭代，最早时期的形成还是受了石磊的启发； 01:34:29 大变化的捕捉和判断没有那么难，但这些重大的事件传导到微观的投资路径却是千变万化，我们无法同时预测时空； 01:38:35《动荡时代》《价格革命》与《真实与虚拟》。

我们一直习惯从经济视角、从产业视角来看待周期，今天我们从资本的第一视角来看看当下的世界，解答我们的疑问： * 中国国债曾经连续四年都是全球最稳资产，为何今年被黄金反超？这预示着什么样的转变？ * 当增长与通胀数据都无法解释A股强劲表现时，驱动市场的核心逻辑究竟是什么？ * AI资本开支已达互联网泡沫水平，芯片甚至成为信贷抵押品——是技术繁荣，还是危险的赌博？ 这期节目是10月18日线下活动专场石磊的演讲，主要是从资本的视角，探讨在资本周期下的全球大类资产表现、资金流向、AI 等行业发展及投资策略，资本与产业生命周期结合的投资范式以及尾部风险管理。 如需本次演讲ppt，可加小助理微信入群：TheAttractor_szzl。 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 ===============时间线============== 05:05 全球大类资产表现 1、收益风险比排行 历史排行：全球大类资产按收益风险比排行，2021~24年中国国债连续四年全球第一，2025年后贵金属成为全球第一。 2025年年初以来，新兴市场债券、新兴市场股票和A股表现较好，新兴市场债券收益约25%（以美元标价），主要收益来源是美元贬值。 2、资产相关性与波动率 * 相关性异常：最近三个月国内常见资产，如A股红利、国债、黄金等长短期相关性大幅下降，构建组合可提高收益风险比。 * 波动率降低：各资产波动率也异常，如A股最近三个月波动率降至 14%，约为长期波动率的一半，当前是完美投资组合环境，但这种环境能否长期存在存疑。 09:32 资金流向分析 1、全社会资金流向 * 资金流向趋势：外管局统计数据展示全社会资金流向，呈现大开大合趋势：2016~2021 年流入，22~24 年上半年流出，24 年四季度开始流入。 * 与 A 股关系：此次 A 股上涨并非 2015 年的水牛行情，当时社会资金流出，而此次资金回流。资金流向与产能利用率和资本回报率相关。 2、外资流向 * 持股变化：外国人持有的中国境内股票趋势与全社会资金流向相似：22~23年大量流出，2024年10月有一次抄底后又流出，今年6月开始回流。 * 市场态度：外资机构对中国资产普遍乐观，但部分股票价格和估值较高。 3、资金回流原因 全球风险偏好变化：全球市场风险偏好近一年变化很快，去年10月国内政策调整后全球风险偏好上升，2025年3月下降，6月再次提升，近期正面强度下降。 4、经济与股指错位 按照桥水达里奥的经济环境划分，中国当前经济增长低于预期、通胀低于预期，理论上国债表现应更好，但实际股票表现全球最好，经济与股指表现存在错位。 18:48 投资经理调查与市场表现 1、投资经理观点 * 经济环境判断：美林对全球投资经理的调查显示，大部分基金经理认为全球处于滞胀环境，极少认为处于金发姑娘时期。 * 尾部风险：投资经理认为AI股票泡沫是最大尾部风险，其次是通货膨胀卷土重来、美联储失去独立性和全球债券利率无序上涨（后三者本质是美元风险）。 2、投资组合配置 * 现金持有水平低：投资组合现金持有水平处于历史最低，仅3.9%，已持续4个月，意味着过度拥挤。 * 股票配置比例高：real money股票配置比例接近2021年牛市顶点65%。 * 黄金配置口是心非：投资经理普遍认为黄金多头是最拥挤交易，但投资组合中黄金配置比例极低，平均仅 2.4%（9 月数据）。 23:54 黄金上涨原因 1、供需格局变化 ETF持仓变化：黄金ETF持仓在2020年达到历史高点，25年上半年处于谷底，下半年美联储降息后金融投资者开始试探性买入，但持仓仍远低于2020年水平。 资金增长与持仓差距：全球资产管理者AUM每年以5%~10%规模增长，而当前黄金持仓绝对值不到 20 年一半，持仓比例下降，多数投资组合错过黄金上涨。 2、市场挤兑与正反馈 * 白银：白银出现挤兑，因白银ETF持有现货，金融配置需求启动后现货不足，期货市场空头被逼空，形成正反馈。 * 黄金：黄金下跌的前提是持仓回升或央行抛售，但目前这种情况可能性较小。 28:08 系统视角下资金回流动力 1、系统性风险下降 * 政策精准调控：去年四季度政策精准，缓解地方政府债务压力，给予地方政府资金支持，同时中央政府发债补贴居民消费，使经济正向传导，资金系统性风险下降。 * 经济循环恢复：政策托底后经济恢复正常循环，过去几年红利低波和超长期国债组合收益风险比全球最高，但近期出现变化。 2、投资策略变化 王者配置策略：过去几年一边买红利低波，一边买超长期国债的配置策略收益风险比高，收益来源是中国实体经济中实物流量稳定增长。 关注因素：维持经济循环需财政发力和外需稳定，目前财政政策力度有变化，需要关注财政和外需情况。 38:50 资本视角下的资本周期 1、资本回报率现状 A股资本回报率：资本市场上涨一年后，A股资本回报率ROE不升反降，跌破2020年疫情水平。 预期与实际表现：分析师对A股和港股ROE预期的拐点更早，但整体对ROE继续提升没有预期。 2、资本周期的理解 资本循环过程：股东投入资金形成产能或专利，通过销售形成营收和现金流，再融资进行新的资本开支，形成一个周期。 A股市场分化：2021~2024年A股市场分化，红利和自由现金流策略表现为牛市，而成长股（如新能源等行业）因前期资本开支过度导致产能过剩，资本回报率下降，股价暴跌。 港股市场情况：港股类似，自由现金流策略有正收益，恒生科技等大盘成长股下跌。 3、自由现金流和红利策略优势 潜在收益率高：港股股息率平均6%，A股中证红利股息率约4.8%，折算后潜在收益水平较高，优于传统固收类资产。 底层改善：今年半年报显示扣除金融地产公司后，自由现金流与营收比例为历史最好水平且边际提升。 4、不同行业资本周期位置 行业差异明显：各行业自由现金流改善原因不同，如建筑类通过收缩资本开支和回笼营运资本改善，公用事业营收扩张且资本开支少，有色金属等行业全面向好，电子行业进入新一轮资本开支。 A股整体定位：A股整体处于产能过剩后回收资金阶段，盈利质量改善但盈利未改善，部分行业有高景气 装备制造行业优势：装备制造行业在库存周期和产能周期上全面改善，在该行业做投资组合超额收益高。 50:23 资本周期案例分析-油运市场 1、资本周期回顾 历史波动：过去2、30年油运市场经历两轮资本周期，2001~08年市场繁荣，资本涌入造船，2009~12年因金融危机需求下跌、供给过剩导致暴跌，2013~21年需求有两次上涨但因供给过剩未能维持。 2022年反转：2022年市场资本周期反转，供给出清，二手游轮价格回升，因订单难下和造船利润低，运力难以快速补充，价格上涨。 2、公司案例对比 * 招商轮船：招商轮船在景气度最低时通过逆周期资本配置扩张运力，从1500万吨扩张到5000万吨，现金流从2020年后一直为正，自由现金流可覆盖资本开支。 * 中远海能：中远海能自由现金流在0附近震荡，2025年8月有80亿定增计划用于造船，与招商轮船相比缺乏逆周期资本配置能力。 3、中美制裁影响 * 制裁情况：今年10月14日中美启动对船舶的征税制裁，美国对中国相关船舶每吨征50美金，中国对美国相关船舶每吨征400元人民币。 * 市场冲击：制裁导致游轮停靠受限，影响海角型散货船4.2%、VLCC14.4%的运力，拥有中国畅通无阻运力的VLCC受益可涨价。 59:26 从资本视角看AI 1、全球资本开支现状 行业分化：全球企业预期变差，资本开支整体不佳，但科技类资本开支需求暴涨且加速。 类似互联网泡沫：科技类资本开支占销售收入比例与1998~1999年互联网泡沫期相当，投资经理越来越希望资本开支增加。 2、AI生态抱团情况 * 生态结构：AI生态大抱团由花钱的（云和 AI大模型）、赚钱的（芯片企业如英伟达）和干活的（数据中心、ASIC租赁等）组成闭环，通过多种方式实现资金流动和融资。 * 潜在风险：外资行在数据中心融资上激进，以英伟达芯片质押接受高利率，私募信贷市场参与其中，系统性风险增加。部分私募信贷市场股价下跌，反映市场对其风险的担忧。 3、AI技术竞争与路线探讨 竞争格局：AI生态存在潜在竞争，如谷歌的Gemini自建生态，不用英伟达产品，且有自己的数据中心资本开支。 技术路线争议：对于人工智能主流技术路线存在争议，大语言模型是否为未来主流存疑，图灵奖获得者等认为真正的智能需与环境交互和目标导向学习，如强化学习。 4、技术变革与产业生命周期 技术改变世界过程：技术变革遵循创造性毁灭到创造性积累的过程，如数码相机毁灭胶卷相机市场，Netflix革自己的命创造新商业模式。 产业生命周期与投资范式：产业生命周期包括引入期、狂热期、转折期、成长期、成熟期和衰退期，不同阶段对应不同投资范式，如主题成长、景气成长、价值稳定和困境反转，投资需结合资本周期和产业生命周期选择合适范式。 01:23:37 幂律分布与投资风险 1、幂律分布特点 形成机制：成长性和优先连接性同时存在形成幂律网络，节点优先连接连接密度高的节点，导致部分节点连接度越来越高。 稳定性与脆弱性：幂律分布网络既稳定又脆弱，随机冲击稳定性好，但冲击关键节点会导致无预兆崩盘。 2、自组织临界与市场风险 自组织临界现象：市场大量个体交易互动会自动演化到临界状态，具有高效性但也易因小冲击导致崩盘，信息社会互动加快会增加尾部风险。 长程相关性：幂律分布导致市场出现长程相关性，非竞争对手可能带来意外冲击，临界突破会带来创造性毁灭到创造性积累的转变。 3、投资选择与风险 护城河选择：不希望参与高风险的投资者可选择有深厚护城河的投资，如商业模式有网络效应、规模经济、垄断性资源或用户高转换成本的企业。 复利增长与尾部风险：滚雪球式复利增长模式在现实中难以实现，因尾部风险会打破增长，所以我们必须重视尾部风险管理。 01:31:53 当下市场与尾部风险 1、市场数据指标 * 流动性紧缩：全球美元流动性今年三四月份紧缩后回升，9月底10月初再次紧缩。 * 市场拥挤度：美股拥挤度达到2021年相当高水平，A股拥挤度与2020年四季度和2015年一二季度相近。 * 杠杆与估值：美股杠杆达到 2021 年高点，A股融资买入占比超过去年10月最高水平，整体市场估值不便宜。 * 产业资本减持：产业资本减持数量占比回到偏高水平。 2、美国市场情况 系统循环加速：美国资本开支创造高收益并形成信用自我循环，美联储降息后制约消除，市场进入加速期。 宏观经济问题：美国居民储蓄率回升、消费下降，企业部门利润连续两年下降，美股大盘股ROE高，中盘股和小盘股资本收益与宏观一致下降，标准500市值中AI股占比超40%。 3、当下的尾部风险 市场脆弱：市场处于满仓、高杠杆、相互观望状态，外部小冲击易导致不稳定。 风险应对：投资者应重视尾部风险管理，可将尾部风险转化为收益，如利用保险等工具。 01:31:53 投资策略总结 1、战略配置方向 * 成长型产业：关注具有创造性毁灭带来破卷重生机会的成长型产业，遵循幂率规律。 * 现金流资产：选择现金流稳定的资产，如自由现金流和红利策略相关资产，具有护城河价值，可能提供复利增长，但需动态管理。 * 贵金属：考虑货币重估带来收益的贵金属，可对冲美元等风险。 2、投资范式选择 明确主要矛盾：根据产业所处生命周期和资本周期，选择合适的投资范式： * 主题成长关注天花板和资金热度； * 景气成长关注产品渗透率和财务景气度； * 价值稳定关注护城河和自由现金流； * 困境反转关注供给出清和重置成本。 避免错误操作：在每个范式中要明确主要矛盾，确保投资策略与资产所处阶段相匹配。 3、尾部风险管理 重视风险：不能忽视尾部风险对投资的影响，如AI泡沫、美元风险等。 转化风险为收益：学习在尾部风险中获利的方法，利用期权等工具进行风险管理，实现乱中取利。

这是一场关于认知与行动的硬核对话：当黄金暴涨、市场动荡，我们该如何在混乱中生存甚至获利？ 本期节目，我们与一位将反脆弱理论转化成千万收益战绩的芯片工程师Kevin深度对谈。他将分享如何将塔勒布的反脆弱理论付诸实践，通过在美股与黄金的期权交易中获得大幅回报的真实经历。 从塔勒布的杠铃策略，到巴菲特式的现金管理，这期我们不仅提供乱中取利的工具启发，石磊更将视野升维，探讨如何在技术革命与风险并存的当下，在无常的世界里，构建反脆弱的投资与人生。 风险提示：现在黄金波动率已经大幅上升，节目中讨论的策略不再有效！ ================================= 本期嘉宾： @Kevin 芯片架构师&尾部风险投资者 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 加听友群请联系小助理微信：TheAttractor_szzl 本期文字稿：乱中如何取利？反脆弱投资实战指南 ===============时间线============== 03:46 反脆弱理论与尾部风险对冲 * 反脆弱理论尤其是是尾部风险对冲策略特点：盈亏比极高但胜率极小，实施难度非常大。 * 只有通过洞察复杂系统特征之后，找到有凸性的金融资产，才有可能实现反脆弱策略。 07:34 信念与凸性：99次小亏换取1%的翻盘 * 用99%时间的小亏，换1%时间的翻盘。 * 策略反常识，难点在于长期坚持与精准识别凸性资产。 09:48 塔勒布投资策略：尾部风险对冲与财富自由之路 塔勒布在1987年黑色星期一和2008年次贷危机以及20年的新冠疫情冲击下，通过尾部风险对冲投资策略，在市场极端波动中实现高额回报。 13:46 深度虚值期权：Kevin的小本金投资的致胜之道 * 嘉宾Kevin自认为本金不多，于是选择了尾部风险策略。 * 今年的两次操作：一次是2月份美股2个月20%看跌波动率期权，一次是8月黄金4个月看涨波动率期权，大获成功。 15:43 尾部风险 vs. 传统风险管理 * 传统风险管理依赖错误模型（如Black-Scholes），在尾部失效。 * 尾部风险管理的本质是“留在牌桌上”和“避免毁灭性打击”。 20:18 风险的内生性：自组织临界 * 尾部风险并非市场失败，而是复杂系统内生的特性。 * 系统会自我组织到临界态，导致微小冲击可能引发系统性崩溃（如2008年金融危机的一系列连锁反应）。 25:49 非遍历性：最重要的生存概念 * 集体概率不等于个体生存率。 * 核心智慧：必须活在牌桌上，避免被一次性冲击清零，从而失去参与未来的资格。 32:07 全球化与自组织临界下的社会极化与危机 * 全球化加速信息与物质传播，导致社会自组织临界状态下的不稳定性增加，由此引发的社会极化、阶层冲突和经济危机。 * 全球化带来的利益分配不均、底层民众的愤怒与不满加剧，社会分裂趋势明显，未来可能面临更深层次的内部冲突与外部矛盾。 35:59 内生性与外生性风险下的投资策略 * 内生性与外生性尾部风险对投资决策的影响巨大，比如虽然基金经理普遍看好黄金但实际持仓较少。 * 黄金市场的特殊性与波动性，所以我们在不确定时代下的配置框架，需要内化系统性风险。 47:56 为何众人皆知，却无人能行？ * 心态与代理问题是最大障碍。 * 投资者难以忍受持续的保费支出和业绩比较，导致在黎明前放弃。 54:13 实战工具箱：期权策略四步法 * 选标的：买入2个月到期、价外20%的深度虚值期权。 * 动态展期：持有1个月无事件则需“展期”。 * 平仓时机：监测市场恐慌指标（如VIX飙升、系统崩溃）。 * 退出策略：像罗马士兵一样机械地、分批获利了结，不追求卖在最高点。 01:10:40 供应链反脆弱资产策略：从风险中获利 * 通过识别供应链中紧平衡位置的资产，以反脆弱策略在波动环境中获利； * 在无法预测的尾部风险中，布局供应链反脆弱资产可以带来高夏普比率的收益率曲线，真正有理智的人能从敌人处获取益处。 01:15:00 黄金期权投资决策解析：灰天鹅事件下的风险管理 三个认知维度： * 美元因债务问题、资产没收事件失去储备货币地位； * 美元资产回报率下降加速信用下跌； * 5-8 月宏观利好（美主权信用降级、经济疲软）未推涨黄金，呈高位横盘； 黄金特征：2023 年 10 月后呈火山态（仅休眠或喷发）。 01:24:10 识别当下的系统性矛盾 * 核心矛盾：技术革命机遇与尾部风险增大并存。 * AI是破坏性创新，在创造新赢家的同时，必然摧毁旧赢家，加剧社会张力。 01:31:12 人生与职业的反脆弱 * 寻求高盈亏比：通过创业或加入创业公司，用多次尝试博取一次巨大成功。 * 多元化、交叉创新、拥抱时代：主动打破信息茧房，通过跨界重组升维，乐观地在乱局中调整自身位置以获利。 01:38:33 终极哲学：接纳无常 * 塔勒布描述的随机世界，本质就是诸行无常。 * 世界的本质是动态关联的因果网络，吸引子也在不断变化，无常才是恒常。

在本期节目中，我们与德国哥廷根大学的经济学教授于晓华深入探讨他的新书《危机改革与崩溃：元明清七百年金融秩序》。于教授将中国近代王朝的更替放在全球视角下，揭示了财政与金融如何影响国运。 * 为什么元、明、清三朝的金融体系反复经历“危机—改革—崩溃”的循环？ * 金融制度的设计是否决定了王朝的兴衰？ * 外部因素（如全球化、国际贸易、白银流入）如何影响金融稳定？ 本期福利：点赞最高的4条评论，将获得由于晓华老师亲自签名的新书《危机改革与崩溃：元明清七百年金融秩序》，评比截止时间：10月14日上午7点~ ================================= 本期嘉宾： * @于晓华教授 微博：鱼觉兽一号 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 加听友群请联系小助理微信：TheAttractor_szzl 本期文稿：货币视角下的国运沉浮：元明清700年兴亡启示录 ===============时间线============== 03:39 历史周期与复杂系统中的相变 历史演变中的因果关系而非简单的是非判断。历史人物决策受制于当时的约束条件，古代统治者的选择在当时的特定环境下具有必然性。可能我们只有观察历史的大周期，过滤短期噪声，才有可能看清历史的清晰走向。 07:31 全球化视角下的元明清历史影响 全球化对元明清三朝的影响深远，特别是南美洲白银流动更是牵动大明与清朝命运，以及蒙古帝国通过金融手段支撑军事扩张的经济逻辑。1275年泉州崛起为蒙古人征服世界的贸易中心，海上丝绸之路取代陆上丝绸之路成为贸易主轴。 展开阅读：中国历史上共有五次全球化，自元开始，全球化对历史进程的影响远，而全球化也是中国以外的外界变量对传统经验的挑战。 以下是我们整理了于晓华老师的关于五次全球化总结，全球化是理解元朝及此后的古代中国经济和社会发展的一个重要变量，主播认为也是本书的创新与一大看点： * 第一波全球化—元：蒙古军队在他们的军事征伐中和官商（史称“斡脱”​）组织建立了联盟：蒙古将士负责军事征伐，商人负责提供金融、信息和后勤服务。军队沿着斡脱的商业活动路线一路征伐，最后建立了横跨欧亚大陆的蒙古帝国；斡脱也在蒙古帝国的支持下，形成了一个横跨欧亚大陆的水陆贸易网络； * 第二波全球化—明：1492年，当意大利人哥伦布的帆船跨过大西洋到达北美洲，在巨额贸易利润的激励下，全球大航海时代拉开了帷幕。葡萄牙人欧华利在1513年左右到了澳门和广州，开始和中国进行贸易。在高额利润的刺激下，海禁禁不住贸易，民间贸易早就如火如荼。到了1567年，明穆宗迫于现实，宣布解除海禁，调整海外贸易政策，允许民间远贩东西二洋。在福建的一个小港口——月港开放对外贸易（类似后来的改革开放特区）； * 第三波全球化—清初：18世纪随着工业革命的成功，英国向全世界殖民，成为日不落帝国。尽管清朝想维持其封闭保守的体制，但还是因鸦片战争的战败而被迫加入这一波全球化； * 第四波全球化—清末~改革开放：19世纪后半期随着德国、俄国以及日本实现了工业化，它们加入全球化竞争，争夺殖民地以及国际市场。随着工业化的推进，资本主义世界发生了一轮又一轮的经济危机；产业工人在马克思主义思想的推动下，开始了全球性的社会主义运动，为工人阶级自身的利益而斗争。在经过一战后，苏联成立，美国成为世界第一的经济体，这标志着第四波全球化的开始； * 第五波全球化—九二南巡之后：1991年苏联解体标着第四波全球化的结束，以及第五波全球化的开始。在这一波全球化中，中国实行改革开放，并于2001年加入世界贸易组织。中国享受改革开放的制度红利，贸易额不断增加，经济快速增长，农村贫困人口于2020年年底全部脱贫，实现了小康社会。 12:43 蒙古西征与元朝财政体系 蒙古三次西征对深刻影响欧亚大陆政治经济版图，特别是第二次西征因窝阔台大汗去世而中断，避免了欧洲被征服的可能。此外，在元朝财政体系中，其农业税低，主要收入来源于商业税和专卖税，如酒税等，体现了游牧民族统治下的财政特点。 15:08 元朝贸易系统与全球化影响 元朝比较重视贸易系统的建设，包括京杭大运河的修建和全国官道的统一，马可波罗游记启发了欧洲对东方的探索，最终导致了哥伦布的航海和第二次全球化的开启。 19:10 货币制度与全球化浪潮的历史影响 货币制度一直在深刻影响王朝兴衰、全球化进程及财政政策。从保守封闭的中国到蒙古帝国引发的全球化，到白银贸易连接南美矿山与欧洲革命，货币不仅关乎国内经济，更涉及全球贸易，500年前的货币问题当下依然存在。 21:00 元朝纸币制度与财政危机 元朝首次大规模使用由中央政府发行的纸币，以白银和丝作为价值支撑。然而，由于巨额赏赐、内部争斗及财政计划外支出，导致财政危机。为解决财政问题，元朝采取了盘活资产、加税等措施，但这些措施触动了蒙古贵族的利益，引发了一系列政治斗争，最终未能解决财政问题，反而加剧了社会矛盾。 26:08 元朝末年危机与崩溃 元朝末年，张士诚起义与财政危机并存。为解决资金短缺，朝廷试图通过发行纸币缓解，但这一措施加剧了通货膨胀。同时，地方势力利用叛乱索取资源，中央决策失误，如错杀力挽狂澜的宰相脱脱，导致局势失控。最终，盐引中断与大运河运输受阻，北方经济崩溃，通货膨胀严重，货币信用丧失，加速了元朝的灭亡。 29:35 元朝灭亡与货币信用崩溃 元朝因纸币系统失去信用、财政收入中断、恶性通货膨胀等原因导致经济瓦解，最终被明朝朱元璋击败。元朝灭亡后，明朝初期仍使用纸币，但因通货膨胀问题，逐渐被白银取代。1513年葡萄牙人来华，中国开始与世界贸易挂钩。 32:18 16世纪中国白银流入的全球路径 16世纪，中国通过三条路径获得大量白银：一是日本，因银矿开采与技术提升，白银大量流入中国；二是南美，西班牙在墨西哥等地发现银矿，部分通过吕宋岛与中国的贸易流入；三是欧洲，德国银矿及南美银矿经印度洋运至澳门，再与中国进行贸易。全球白银流向中国，无论本意如何，明朝已经加入了当时全球贸易网络。 34:53 明朝开关与财政危机 明朝因海禁政策导致财政紧张，为解决皇室子弟庞大支出，于1567年隆庆皇帝宣布开关，允许东南沿海贸易，大量白银流入，缓解财政危机。 39:09 明朝末年土地兼并与财政危机 明朝末年，因免税政策与重税压力，大量土地被投献豪强，导致财政收入锐减，国家陷入严重财政危机，最终引发社会动荡。 41:10 17世纪全球贸易中断与中国经济危机 17世纪中叶，全球三条主要贸易路线同时中断：日本闭关锁国、欧洲30年战争、西班牙大屠杀中国商人及英国荷兰东印度公司的兴起。这就导致中国白银流入骤减，引发固定资产暴跌、金融危机、税负激增、市场通货紧缩及粮食价格暴涨等一系列经济问题，最终加剧了明朝的财政危机，加速了其灭亡。 47:46 闯王李自成入京治理的转变与危机 李自成初入京城时实施严令禁止掠夺的政策，旨在变流寇为坐寇，建立新政权的正统形象。然而，随着军队需求的增加，政策转向搜刮富户和百姓，导致信誉崩溃，最终陷入无法挽回的危机。这一过程也揭示了正反馈机制在正向与负向情境下的加速作用，治理模式对政权稳定性起到决定性影响。 51:28 货币属性与社会经济活力关系 货币作为价值手段和流通手段的双重属性，对社会经济活力有着千丝万缕的影响。以元明清为例，白银作为一般等价物的货币而非商品，在国际贸易以及其对国内经济中成为流通手段，但也会因为数量的增减决定经济整体的运行情况。再比如我们当下比较盛行的现代货币理论，如MMT，可能也是过于强调货币作为流通手段而忽略其价值手段，从面有可能导致恶性通货膨胀问题。 56:40 清朝对外贸易与商人命运 清朝时期通过广州十三行开展对外贸易。但商人在中国历史上的地位普遍比较低，在清朝的商人因需频繁捐款、交税、官商勾结而最终破产的现象比比皆是。 01:04:01 康乾盛世与白银危机：清朝经济内卷的根源 清朝中后期，人口激增与白银贸易失衡导致经济内卷，人均收入下降，生活水平受阻。中国的土地只能容纳2亿人口的数量，但当时中国人口已经达到4亿人。1820年前后，中国GDP占全球33%。白银作为货币，因鸦片贸易逆差大量流出，引发经济危机，加速与西方工业革命国家的经济差距。 01:08:03 白银升值与全球金融形势变化 18世纪末至19世纪初白银在中国大幅升值有三大主要原因：鸦片流入导致白银升值、南美独立运动中断白银供应、以及欧洲白银套利动机消失。这些因素共同作用，导致中国出现银贵钱贱现象，此时全球金融形势的变化和中国贸易不平衡已经出现严重矛盾。 01:10:47 嘉庆皇帝与清廷金融政策的失误 嘉庆皇帝错误地停止铸造铜钱以应对通货紧缩，反而加剧了市场萧条。林则徐提议铸造标准化银元以稳定货币体系，但未被采纳，最终因白银外流导致通货紧缩，促使中央采取禁烟措施。 01:13:59 鸦片与茶叶：英国崛起的经济密码 鸦片战争前后，英国通过鸦片贸易和茶叶交易双重获利，减少了金融成本，积累了大量资金，支撑了其全球殖民扩张，建立了日不落帝国，而没有像西班牙帝国一样步入的衰落命运。 01:15:43 清廷与西方使团交流失败的历史 1793年，英国使团携先进技术和礼品访华，因清廷要求下跪而未达成协议；1816年，另一使团沿运河游历，目睹中国社会贫困、两极分化现象，再次因下跪问题未获接见。这些交流失败预示着1840年后中国面临的挑战，经济萧条和高利贷问题加剧，最终导致鸦片战争。 01:19:58 晚清金融体制与历史转折点 晚清时期中国金融体制的落后及其对国家命运的影响。从1840年五口通商后外资涌入，到太平天国引发的多次金融危机，中国金融体系的脆弱性暴露无遗。相比之下，日本明治维新后迅速建立现代金融体系，通过货币统一和中央银行成立，实现了经济的快速发展。中国虽有洋务运动，但未触及制度变革，导致金融深化不足，最终在1900年八国联军侵华后，国家走向衰落。 01:22:44 保路运动：白银危机下的社会动荡 保路运动的起源是因为川汉铁路筹集的1400万两白银因炒股亏损300万两引发民众不满，核心争议在于炒股亏损的补偿与铁路权益的抵押问题。这场运动直接推动了辛亥革命的爆发，导致了影响清朝灭亡。最终，直到2010年宜万铁路（宜宾到万州）的通车，才标志着川汉铁路的建设正式完成，所以说，历史的复杂性超越了简单的价值观判断。 01:24:55 白银货币体系崩溃与金融秩序对国家兴衰的影响 1929年全球金融大萧条后，美国通过白银法案导致白银价格暴涨，引发中国白银外流，促使国民政府在1934年发行法币，标志着白银货币体系的终结。 如果没有健康的货币和金融秩序，就没有长久的文明。 附注：四个朝代（含民国）兴衰原因——

我们这期聊聊旅游。 当下的旅游行业正经历一场变革：携程市值创新高，京东、抖音跨界入局，小众目的地逆袭，而传统景区却陷入增收不增利的困局。 所以我们会通过这期节目透过半年报数据与一线实战观察，探讨文旅消费的三大转向：从打卡观光到情绪疗愈，从标准化产品到个性化体验，从我来过到我成为了更丰富的自己。我们探讨的不仅是行业趋势，可能更是生活哲学：在物质与意义的平衡中，重新定义属于这个时代里我们自己的诗与远方。 本期推荐书籍：《投资最重要的事》霍华德·马克斯 针对点赞最高的三条评论，我们将送出由中信出版社出版的三本《投资最重要的事》纸质书，截止时间：9月30日上午7点~ ================================= 本期嘉宾：某互联网旅游平台运营总监 夏总 ：夏姓小女子✨ - 小红书 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 加听友群请联系小助理微信：TheAttractor_szzl ===============时间线============== 01:47 旅游行业复苏与资本市场的双重视角 2024年上半年国内居民出游人次及花费显著增长，尤其是农村居民出游增速高于城镇居民，入境游亦有大幅增长。然而，上市旅游企业普遍呈现增收不增利现象，净利润下滑或亏损。资本市场方面，尽管A股文旅板块近期有集体上涨迹象，但整体涨幅较小，政策预期成为短期波动关键。未来行业结构性变化值得深入探讨； 07:02 旅游产业链现状与成本挑战 支付GMV增长，但利润并未同步提升，主要归因于成本增加，特别是流量成本上升。产业链上，OTA平台表现强势，但面临新巨头竞争；旅行社、酒店、景点、航空公司及免税店均存在低利润问题。整体行业面临供给过剩与需求结构变化不匹配的挑战； 10:22 在线旅游平台与文旅行业发展 在线旅游平台如携程、美团、飞猪在2025年二季度表现稳健，国际业务优于国内，利润增长显著。尽管面临京东、抖音等新竞争者，传统平台仍占据主导地位。文旅行业产品结构调整，客单价下降但购买人数增加，反映了市场对性价比更高的旅游产品需求上升。酒店业迭代能力有限，多依赖降价策略吸引客源。整体消费趋势显示，旅游消费未降级，而是需求结构变化，消费者更倾向于经济实惠的选择； 14:54 内容平台与OTA的竞争与合作：种草与收割的生态循环 内容平台如抖音与传统OTA平台如携程之间的竞争与合作关系：内容平台通过种草吸引用户，而OTA平台则作为收割端，实现流量转化。这种模式不仅促进了用户冲动消费，也推动了平台间的良性循环。同时，OTA平台正尝试构建内容生态，以增强用户互动和品牌曝光，但面临挑战； 18:38 旅游行业平台与供应链管理 内容种草虽好，但缺乏专业售卖线路与团队对接，难以实现高效转化。强调了独家供应链合作对价格优势的重要性，以及提供增值服务、精细化运营对提升平台竞争力的关键作用。携程通过收购品牌与产品酒店，加强供应链一体化，巩固市场地位的策略； 21:41 旅游行业产业链与渠道运营拆解 从上游的酒店景区到下游的OTA平台和社交媒体如抖音的产业链条，不同渠道的运营特性和成本投入。上游企业需借助中游的三方公司或自建运营能力，以适应不同渠道的营销需求，如OTA的竞价调价与抖音的短视频直播。整个产业链的资金分配与流量成本的平衡是关键，甲方通过增加曝光和总营收来弥补成本，而三方公司、自媒体及达人则从中获得服务费和广告收益，形成了一种动态的收入再分配机制； 25:06 文旅行业利润下滑与祥源文旅逆势增长 文旅行业利润下滑，特别是知名景区如黄山、峨眉山等利润减少，游客量虽增但客单价下降。但有一家上市公司—祥源文旅通过收购和运营小众景区，实现营收和净利润的显著增长，展示了新的商业模式和市场趋势。祥源文旅的逆势而上做对了什么？ 33:05 旅游目的与IP乐园 旅游动机从单纯景点打卡向追求氛围、社交属性和情绪价值转变的趋势，当代年轻人更愿意为这些体验买单。传统旅游演艺和地产模式面临的挑战，如宋城演艺、华侨城等上市公司的业绩下滑，强调了IP性乐园需要频繁更换互动人员以吸引游客，但成本高昂，拓新难度大； 35:31 周边游与种草营销：现代旅游新趋势 现代旅游行业有一些新趋势，比如周边游和种草营销，社交媒体深刻影响年轻人旅游动机，年轻一代更倾向于即时性和低成本的周边游体验； 41:27 个性化与情绪价值主导的旅游 旅游方式从传统打卡转向个性化和情绪价值体验的趋势，旅游中的自我表达和情感投入让旅程变得不同。随着社会经济发展，年轻一代更倾向于通过旅游表达个性，追求小众体验，而非单纯观光。这种心态转变反映了从物质满足到精神追求的升级，以及对自我认同的探索； 47:57 酒店行业承压与头部企业新策略 酒店行业整体承压，受宏观经济影响，商旅恢复缓慢，需求端未跟上，导致每间可售房收入下降。头部企业如华住集团通过并购、重组及轻资产模式扩大市场份额，净利润同比增长41%，但单店收入仍承压，入住率下跌。行业面临供过于求和价格战，头部企业利用特许经营和品牌输出实现扩张； 51:13 酒店业新运营模式：亚朵的零售转型与轻资产扩张 亚朵酒店通过通过创新运营和变现方式，如销售睡眠产品，仍能实现利润增长，尤其是零售部分的爆发式增长，占总营收比例达38%。其成功将住宿体验转化为零售收入，同时采用轻资产的加盟模式快速扩张，会员数超过一亿。然而，单店可提供的收入下降； 53:51 酒店行业趋势与下沉市场崛起 酒店行业投资增速出现区域性差异，高端、中端及经济型酒店在长三角、粤港澳大湾区等地区的正增长态势。同时，三四线城市和县域市场因旅行流量增加成为新的增长极，豪华级酒店品牌也纷纷布局下沉市场。返乡人群选择县城高星级酒店住宿的现象反映了市场需求的变化，凸显了下沉市场的后发优势； 56:55 社交型酒店与个性化旅游需求 不同场景如电竞、民宿、钓鱼主题等如何吸引特定用户群体。比如雨崩民宿的落地窗雪山景、安吉可乘船进入的酒店、钓鱼佬最爱的钓鱼主题酒店等等，场景化需求在旅游产品设计中变得越来越重要； 01:00:15 免税店与航空业：竞争加剧下的利润挑战 免税店日子也不好过，尤其是中国中免集团尽管市场份额增长但利润下降20%。同时，航空业也在经历恢复期，但三大航司仍处于亏损状态，而民营航司如春秋、吉祥和华夏则保持盈利。整体行业呈现出旺丁不旺财的现象，业绩分化明显； 01:04:05 航空业现状与挑战：票价下滑、供需矛盾及投资回报率低 航空业当前面临的挑战，航空公司与机场的绑定、机票价格持续下降、国际航线需求恢复至2019年水平但客运无价、全球飞机供给紧张导致成本上升，以及中国大型机场投资回报率低的问题； 01:09:11 航空公司商业模式与未来趋势 航空公司的商业模式曾被巴菲特看空，受汇率、油价等不稳定因素影响较大，巴菲特曾评价其为价值陷阱。但未来中国航空市场在非核心城市航线增速较快，如春秋航空在二三线城市间的运营表现良好。同时，航空公司需面对高铁的竞争，价格战难以持续，出路在于创新运营方式和提升客户体验，如全日空通过优质服务和舒适度吸引乘客； 01:13:26 人生必去的旅游目的地：夏总推荐云南普洱的景迈山，石磊推荐冰岛，敏姐推荐说走就走的九寨沟； 01:20:58 消费市场回暖与新趋势：绿色智能、国潮与体验经济 上半年消费市场回暖，社会消费品零售总额同比增长5%，增速加快。绿色智能消费、国潮崛起及体验经济成为亮点，如新能源家电、轻奢潮玩、二次元周边、宠物经济和新型文旅市场增长迅猛。消费趋势正从大众化转向小众垂直领域，强调文化价值和情绪价值，消费者更愿意为独特体验支付高溢价； 01:25:05 旅游需求蜕变与消费转型 旅游需求从传统打卡到体验自由的转变，消费转型的核心在于体验升级，而非简单的价格竞争。在未来消费趋势下，个性化与场景化需求的兴起，消费将重新定义我们每个人； 01:30:58 美好生活与消费投资新趋势 中国社会主要矛盾自从建国以来发生了三次大的变化：从经济建设为中心到追求美好生活，而随着这个变化，消费领域也会相应出 新需求与新供给，特别是新消费模式也有可能出现高估值或者说是泡沫，但这些可能都是必经之路； 01:37:00 诗和远方

10月13日，现货黄金已经突破4100美元/盎司，剧变之下，黄金是否是最坚实的避险工具？ ================================= 节目上线仅半月时间，黄金（纽约COMEX）又突破4000了，年底会到多少？ ================================= 黄金破3600美元/盎司，白银创14年来的新高。 本期节目深度解析：究竟是谁在疯狂抢购？是全球央行、金融资本，还是美国的战略囤积？ 我们还将穿越回明清，看白银如何作为货币塑造中国经济。这是一场跨越千年的财富启示录。 最后，我们聊一聊永恒与当下。 ================================= 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 加听友群请联系小助理微信：TheAttractor_szzl 本期文字稿：谁在买爆黄金白银？ ===============时间线============== 01:21 黄金价格飙升之谜：揭秘市场背后的力量 近期黄金价格创新高，一个月内涨幅达10%，年初至今累计上涨40%。黄金价格的上涨主要由避险情绪、通胀对冲预期及美元信用担忧驱动，同时央行购金、机构投资者操作以及供应链各环节参与者共同影响黄金市场波动； 04:12 全球央行购金趋势 自2022年以来，尤其是2024年，全球央行购金活动的显著增加，其中波兰央行增持黄金至占总储备20%，作为其安全策略的一部分； 10:42 全球贸易战与黄金配置需求变化分析 四月份全球贸易战爆发，推动黄金避险配置需求激增，尤其是亚洲和北美地区。然而，七、八月份中国黄金ETF市场出现净赎回，资金转向A股市场，体现了股金跷跷板效应。九月份，随着A股调整，黄金ETF重新吸引资金流入，全球黄金ETF份额持续增长。黄金配置需基于对全球经济的战略性判断，而非追涨杀跌； 15:45 美债与黄金：外国央行储备的历史性转折 自1996年以来，外国央行黄金持有量首次超过美国国债，标志着储备资产配置的重大转折。黄金在外汇储备中的比例从70年代末的70%降至90年代的10%，后于2019年后逐渐回升，2022年加速。美国关税威胁破坏大宗商品定价体系，影响黄金贸易格局。伦敦、瑞士和迪拜作为关键市场，连接全球黄金供需，中国和印度为亚洲主要消费国，黄金贸易受地缘政治和经济因素影响显著； 21:00 全球黄金大挪移：供应链套利与关税政策影响 2025年初，纽约期货黄金与伦敦现货金价差显著，引发大规模黄金跨境流动，尤其是从伦敦到纽约的转移，创30年最大规模。这一现象源于现货与期货市场的套利机会，以及特朗普关税政策下的避税策略。然而，7月31日美国海关裁定一公斤金条需征税，打破市场预期，影响美国与瑞士的黄金贸易，导致供应链紧张。瑞士精炼商面临不确定性，考虑暂停对美发货，对全球黄金供应链产生深远影响； 24:53 特朗普关税政策与黄金市场波动 特朗普的关税政策在短期内打破了一价定律，引发黄金市场套利行为，以及长期可能永久性改变黄金贸易流向和供应链格局。美国利用关税威胁和美元优势吸引黄金囤积，加剧了全球黄金供需紧张状态，触发套利、实物抢运等市场机制反应，形成正反馈循环，导致黄金价格大幅上涨； 28:07 黄金投资与反脆弱 黄金与美股构成良好投资组合，能有效对冲美元资产的脆弱性。在当前美元体系下，投资者有更多选择权去防范潜在风险，而非过去法定货币体制下的被动局面； 31:26 白银价格波动分析：供需格局与金融配置影响 推动白银价格上涨的因素，包括金银比价的历史偏离及当前工业需求与实物投资需求的变化。白银工业需求占比较大，但受产能过剩影响有所下降，而珠宝需求和实物投资需求分别保持稳定和增长。白银价格主要受到金融配置力量的影响，2025年全球白银ETF持仓显著增加； 35:11 2024年白银供给分析：伴生矿与回收银影响 2024年白银供给总量3.16万吨，同比增1.7%。矿产银占80%，主要来自铜、铅锌和金的伴生矿，受其他金属开采影响大。回收银占比19%，增速6%，高于矿产银。全球白银总维持成本14.6美元/盎司，银价42美元/盎司，成本非银价主推力。未来四年供应年负增长率1.2%，维持低增长； 39:32 白银供需缺口与市场趋势 近年来白银全球库存的阶梯下降趋势，以及由此产生的供需缺口。2024年，全球白银市场供需缺口达到1.49亿盎司，预计到2025年年末将扩大至2.8亿盎司。当前供需错配主要由库存而非产能驱动，且金融需求波动对银价影响显著。伦敦和上海期货交易所作为定价中心，对全球白银交易起着核心作用，而中国和印度则成为主要的消费和加工中心； 42:20 2025年关税政策对白银市场的影响 2025年美国可能对白银等关键矿产实施最高50%的进口关税，引发市场担忧。这一关税威胁促使白银期货价格出现溢价，加速了金属流动和套利交易，导致伦敦白银现货供应紧张。全球白银显性库存下降，LBMA库存处于历史低位，白银ETF持仓快速增长。白银价格涨幅集中在交割月，主要由金融配置需求推动。短期内，全球制造业库存周期对价格提供正面支持，但长期面临产业负反馈风险； 46:09 铂金市场复苏与需求增长 铂金市场自2012年大熊市后的复苏，2025年二季度铂金开始熊转牛，价格上涨超过50%，涨幅超过黄金。铂金在汽车、首饰和工业领域的高需求，特别是汽车催化剂占比40%，以及中国投机力量对铂金需求的影响显著； 50:34 2025年一季度全球铂金供需缺口扩大，投资需求激增 2025年一季度，全球铂金需求同比增长10%，预计需求量为247.7吨，供需缺口达30吨，库存降至多年低位，仅能满足三个月需求。投资需求显著增长，环比增28%，中国首次超越北美成为最大零售投资市场。全球矿产供应收缩，南非占72%但受电力短缺、成本上升等影响产量持续下滑，俄罗斯产出受地缘政治影响不稳定。中国铂金储量低，进口依赖度达85%，供应链风险集中。本轮价格上涨类似白银，库存低与投资需求激增共同推动市场； 55:24 明清白银化与全球贸易影响 明清时期中国白银作为货币本位，因西班牙美洲银矿开采量巨大，大量白银经贸易流入中国，推动了商品经济的白银化进程。张居正的一条鞭法税制改革促进了经济转型，但依赖进口白银的货币体系使中国金融命脉受制于国际政局，为后续通货危机埋下隐患； 1:03:14 明清白银流通与社会经济影响 明清时期白银流通对中国社会经济的影响浣，加快了东南沿海和运河沿岸的商业繁荣，但也加剧了内陆和北方地区的贫困化。白银供应的波动引发经济动荡，影响物价和民生，加剧社会矛盾，最终在明末引发财政危机和民变； 1:05:39 中国近代货币制度变迁与经济危机 1933年银本位制改革统一货币秩序，但受国际银价波动影响，1935年实行法币改革，初期稳定物价，战后滥发导致恶性通胀。1948年金圆券改革失败，加剧经济危机，成为国民党失败的重要因素； 1:10:04 贵金属投资逻辑 黄金、白银、铂金的投资逻辑不同：黄金的主要矛盾在于美元信用及主权货币信用问题，而白银和铂金则分别类比于小盘股和概念股，受供需错配和工业需求影响较大； 1:13:23 财政赤字货币化与全球货币风险 全球范围内财政赤字增加的趋势，及其对货币政策的依赖，指出这可能导致货币风险上升，特别是引发恶性通货膨胀的风险。不同国家可能面临的通胀或通缩问题，财政的货币化可能会利好黄金市场； 1:17:39 永恒与当下 关注当下，不纠结过去，不焦虑未来。宇宙是过程的集合，世界是关系性的存在。 ================================= 推荐书籍： * 《危机、改革与崩溃：元明清700年的金融秩序》 — 于晓华

经历了近期市场的暴涨暴跌的刺激的过山车行情，我们想探讨一种能够给我们提供长期持续收益的资产品类——红利资产。 这期节目，我们将从what-why-how逻辑出发，跟大家一起明明白白搞懂广义的红利资产和红利策略的概念和收益来源，从复杂系统视角观察它与成长性的股票有什么内在区别？同时我们投资时又会遇到什么样的估值陷阱？ 最后，我们想斗胆聊一聊对价值投资的理解。 为庆祝播客订阅破3万，本期节目特别送出10份十分吸引定制书签，送给评论区点赞最多的前10名评论（截止时间：9月16日早上7点前） ================================= 本期嘉宾： * 亮哥（某银行总行投顾部负责人） 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 加听友群请联系小助理微信：TheAttractor_szzl 本期文字稿：红利策略：低利率时代的高息资产 本期节目中提及的两期过往播客： * Vol.06 高自由现金流策略：我要稳稳的幸福 * Vol.66 跟延迟退休说拜拜，打工人怎么用红利策略攒够养老金？ ===============时间线=============== 05:18 嘉宾亮哥的主要仓位是小微盘股+红利：红利的配置是红利etf+自由现金流etf+自己银行的股权，个人养老金账户配置是红利增强； 06:45 最好的投资策略是能放大钱的资产：收益=本金*收益率； 07:37 亮哥的访客体验：很多高净值客户把银行股当成三年期银行存款替代，传统“卷心菜”行业的客户也在收缩资本开支，把资金放在规避风险的资产里进行配置； 09:40 虽然红利的短期波动不小，但三年以上来看，红利的风险相对较小；所以红利天然适合长尺度投资，实现得利增长； 第一部分 红利资产的收益来源 红利资产的收益构成，主要包括股息收入、估值回归和企业自由现金流。特别是2022年是分水岭，A股企业现金流改善、资本开支减少，使得红利策略从“防御型”转向“可持续收益型”。 10:36 红利资产的收益来源：资产本身有内在增长的自由现金流，即企业的内在价值。2022年之前，整体A股的非金融企业现金流是不太好的，要从股东手里拿钱，但2022年之后，就开始特别适合自由现金流和股息这类投资策略了； 12:20 2022年发生了什么？经济下行，企业减少资本开支，盈利虽然不好，但现金流改善了，所以红利策略生效； 13:57 其实现在的红利已经不是10年的红利了，基本面发生了巨大的变化。红利收益来源拆解：股息+低估，但长期还是靠赚股息的钱； 15:42 当经济停止下滑，资本回报停止恶化，资金会回归市场，市场上涨。当下A股和港股相对债券的风险溢价都到了历史平均水平，所以不能从低估视角来评估股票的投资价值，未来要从资本回报率的改善来进行跟进； 17:29 如何识别上市公司的高分红是价值洼地还是价值陷阱？最重要是看企业的内存价值是否稳定，自由现金流能否稳定甚至增长； 19:10 自由现金流与股息的区别：自由现金流是先行指标和驱动指标，而股息是一个结果指标； 20:17 亮哥金句：把收益交给时间，把波动交给分散，把判断交给纪律； 20:57 红利策略有三种类型：类型1、股息分红的红利策略。 三款广义红利指数近10年收益复盘： * 中证红利近10年的全收益=3~4%净价收益+5%股息收益； * 自由现金流19.5%全收益=指数15%净价收益+4~5%股息收益； * 东证红利低波13.7%全收益=9%净价收益+4~5%股息收益； 23:33 红利策略类型2、回购策略： 把企业获得的现金流用于回购自己的股票，提升每股收益。在股市风险偏好比较好的市场里，尤其是美股市场里，回购是个非常主流的策略和收益分配方式。这也是美股难于下跌的原因，因为筹码非常集中。A股回购企业数量和金额也在逐年上升； 29:47 类型3、自由现金流策略： 对上市公司的自由现金流率来进行排序，是一个进攻性更强的策略，也更适合风险偏好更强的市场； 31:29 经济周期不好的时候，为什么要持有以周期类股票为主的红利指数呢？红利策略初心并非偏周期、偏成熟、偏防守的行业设计，要把收益来源和风险敞口分开来看：收益来源是投资初心，风险敞口是不得不承担的市场不确定性； 36:40 从价值发现角度来看，红利股与成长股的区别：红利是一个回归型的负反馈格局，成长股是一个突破型的正反馈格局； 38:55 现在的红利指数的编纂规则已经暗含轮动的逻辑，主要看投资者是相信强者恒强还是均值复归； 第二部分 红利策略的具体操作 深入探讨不同类型的红利策略（如红利低波、自由现金流、回购策略等）的构建逻辑、行业分布、风险特征和适用场景。策略的“初心”是现金流，而非行业标签。反内卷政策对传统行业集中度的提升，也为红利策略带来新的机会。 40:08 什么样的市场最适合红利策略？企业内在现金流改善的市场，市场情绪不追逐成长的市场； 44:33 所以成长+红利是一个比较好的投资组合：长期正收益，短期负相关； 45:41 各种红利策略etf的区别： 共同的策略初心——选择内在价值稳定且现金流充沛的资产。 * 自由现金流不含金融&地产，富时的集中度比较高，大中型龙头； * 红利策略衡量股息率，偏周期； * 考虑低波是红利低波策略，类债股，银行占比接近一半； * 红利质量又加入了业绩增长和财务稳定性因子； 反直觉：高风险、高波动未必高收益，反倒是低波动能带来高收益； 49:21 这些红利策略行业，国企多竞争格局稳定，会大概率受益于这次反内卷，解决供需失衡问题，国家也会配合出台很多分红和回购政策，同进还有可能提升行业集中度，让生存下来的企业估值更高； 53:24 很多专业投资者期待看清底仓持仓来理解红利策略，其实没有意义，这样无法理解红利策略真正的利润来源； 57:18 红利策略的投资风险，就是”心痒痒“的风险，解决方案：可以在宽基指数里增加一些自由现金流因子，长期的得利增长、持有收益都会有明显提升； 01:00:34 红利策略与小盘股在自组织临界下机制的差异：正负反馈的自组织临界区别，赚的是企业内部现金流的钱，不是二级市场羊群的钱； 01:02:15 亮哥的小盘策略采用的也是负反馈模式，即最小市值策略，所以标的是中性的，只是策略决定是正反馈还是负反馈； 01:04:31 行动指南：红利策略非常适合定投，复利增长适合定投，尤其是在回撤期或者滞涨期； 01:05:03 亮哥的组合，红利与自由现金流五五开，有港选港，有钱就配，择时压力小。

🎙️ 这不是《冰与火之歌》，但博弈同样残酷；这里没有龙，但美元的火焰席卷全球。 从1913年的《联邦储备法案》，到特朗普与鲍威尔的现代“宫斗”；从汉密尔顿与杰斐逊的主义之争，到沃尔克暴力加息的“凛冬将至”...这家全球最特殊的央行，在百余年间如何一步步登上铁王座，又为何正在面临前所未有的信任崩塌？ 我们将为你揭开： ⚔️ 美联储如何从救火队员变成“全能救世主”？ ⚔️ 白宫与美联储的缠斗，如何影响你的投资？ ⚔️ 美元霸权的终局猜想：新时代的货币游戏将如何改写规则？ ================================= 本期主播： * @石磊TheAttract 微博：石磊Attractor_MS * @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆 加听友群请联系小助理微信：TheAttractor_szzl 本期内容文字稿：美联储的百年权游 ===============时间线=============== 第一部分 美联储百年风云史 美联储的历史变迁及其对全球经济的影响，特别是鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的演讲被市场解读为降息信号，引发美股上涨和美元下跌。 02:11 美联储已经成为大型(白)宫斗现场，特朗普持续炮轰鲍威尔； 06:47 市场对美联储的可能降息的预期是欢呼的，除了降息这类货币政策以外，还要关注QT等数量型的货币政策； ✅ 利多因素：降息预期 → 债券价格上涨。 ❌ 利空因素：美联储减持 → 供给增加，价格承压。 最终走势取决于哪方力量更强。 08:07 所以特朗普与鲍威尔的斗争，除了利率问题，更重要是的美联储独立性的问题； 11:15 1913年《联邦储备法案》的通过，标志着美联储的成立。这个法案平衡了多方矛盾：一是联邦和地方；二是公权力和私权力； 12:55 汉密尔顿与杰弗逊之争：中心化与去中心化之争，集权与自由之争； 17:22 1816~1836年，第二银行时期。时任总统安德鲁·杰克逊为争取平民选票，将联邦存款从第二银行转移至州立“宠物银行”（Pet Banks），削弱其资金基础。1836年合众国第二银行特许期满后转为州银行，1841年破产清算； 19:21 1836-1913和放贷，1837年，90%的美国银行破产。10年一小乱，30年一大乱； 21:40 1907年纽约第三大信托公司（类似基金公司）KnickerbockerTrustCompany，因投机者铜王海因茨逼空联合铜业公司股价破产，造成席卷全国的银行业挤兑和破产潮，后70岁的银行家JP Morgan力挽狂澜； 24:13 20世纪初，进步主义的政治环境，1907年危机后，参议员奥尔德里奇提出《奥尔德里奇计划》，美联储雏形：分权结构（12家地区联储银行+联邦储备委员会）； * 联邦储备委员会（BoardofGovernors）：美联储的最高管理机构，属联邦政府机构，直接对国会负责； * 12家联邦储备银行（FederalReserveBanks）：私营非营利性机构，分布全美12个经济区（如纽约联储、芝加哥联储）； * 联邦公开市场委员会（FOMC），决定货币政策的机制； 31:38 美联储职能在100年间的演化： * 1913~1930，最后贷款人，通过贴现窗提供流动性； * 1930~1950年代，权力扩张，强化监管，货币政策工具创新，成立FOMC，设计存款保险制度，逐渐脱离财政部的控制； * 1951~1970年代，确立了美联储货币政策的独立性； * 1970~1990年代，美联储正式成为通胀斗士和参与治理全球货币体系的角色； 35:05 保罗沃尔克的故事：不仅改变了美联储，还定义了现代中央银行； 40:10 2008-2020，全球金融危机和量化宽松时代，美联储进入新时期，创造了非常规的货币政策如QE和全能央行。从最后贷款人变成全能救市主角色； 45:05 2025年又到了每5年校正长期货币政策框架的时间窗口，鲍威尔提出需要调整货币政策长期框架，以应对巨大的特异性的供应链冲击频繁发生、通胀预期抬升带来的影响： * 美国现在的劳动力市场虽然平衡，但供需两弱； * 关税提高是一次性物价冲击，不会带来第二轮通胀； * 美国现在的利率的约束效力已经生效了，但实体经济依然很强； 第二部分 全球央行和货币政策现状 50:16 全球主要央行的主要区别： * 目标不同：欧洲央行ECB以控制通胀为目标，美联储是控制通胀+充分就业，中国央行是充分就业+币值稳定； * 传导机制不同； 53:00 全球都出现了财政需要货币政策支持的趋势，MMT现代货币理论再次流行：财政支出可通过央行创造货币融资，只要不引发通胀或资源短缺，就可以不断扩大财政赤字。但是MMT忽视市场预期和长期债务风险； 55:20 世界主要国家将无可避免地滑向MMT，副作用会使得货币体系混乱，民众失去信心，但短期又能维持每个人的舒适生活和选票； 第三部分 美联储政策对我们钱包的影响 58:24 美国已经进入到通胀预期和利率趋势性上升的长期通道，且货币政策从属于财政政策，再加上海湖庄园协议，则对外国投资者来说，美债风险很大； 01:00:05 每一次的金融动荡，都会伴随着美元流动性溢价的上升，也表明金融系统开始解耦合，货币流通不畅，美债利率不再是全球无风险利率； 01:01:29 我们已处于货币的失锚时代，投资者须多元化资产配置，未来除了关注美元利率，还需要关注美元汇率和黄金价格，这个过程会带来货币的再分配； 01:02:33 财富的价值是在交易中被确定的，财富价值的高低，是市场上的别人决定的，并不取决于我们自身； 01:03:09 recall第13期的配置建议：通过至柔至刚的资产配置，在美元霸权谢幕的混沌中发现机会； 01:05:24 财富自由不是一个词，而是两个并列的词，是财富+自由：财富反映了我们跟群体的关系，而自由了则反映出我们对别人的诉求。财富越多未必越自由。 ================================= 推荐书籍： * 《还原真实的美联储》- 王健 * 《银行的秘密》- 莫瑞•罗斯巴德（MurrayRothbard） * 《美联储》- 威廉·格雷德