Rexpresso Vol. 35 如果你关注A股市场，最近可能注意到一个不太寻常的消息：一家曾经被称为“中国零担快运第一股”的物流公司，选择了主动退市。不是因为连续亏损，不是因为违规调查，而是在被行业巨头控股之后，自己走下了资本市场的舞台。 这家公司，就是德邦股份。 在很多人的直觉里，上市意味着成功，退市意味着失败。但德邦的选择，恰恰挑战了这种惯性认知。今天这期Rexpresso，我们就来拆解一个看似“反常”的决定：为什么在京东物流入主之后，德邦反而选择退市？这到底是一种战略升级，还是一次体面的退场？ 更重要的是，这个案例，可能预示着中国物流行业和资本市场正在发生的深层变化。 ———————————————————————————————————————————————— 01:26 为什么德邦必须退市？——同业竞争与一场五年承诺 德邦股份为什么选择主动退市？这个曾经国内零担快运行业的领军企业，在被京东物流控股后，为何要告别A股舞台？要理解这个决定，我们需要回顾德邦被京东收购的过程。事情要从2022年说起：当年3月，京东集团旗下的京东物流通过一笔近90亿元的交易获取了德邦控股66.5%的股份，成为德邦股份的实际控制人。根据中国证券法规，京东物流随后还向其余股东发起了每股13.15元的全面要约收购，希望借此拿下所有流通股。当时的打算很明确——如果公众股持股比例降到10%以下，德邦股份就可以终止上市。然而，最终结果是要约收购并未达到预期的90%持股红线，德邦一度保住了上市公司资格。也就是说，当时还有相当一部分中小股东选择继续持有股票，德邦暂时继续留在了上交所挂牌交易。 然而，德邦留在股市并不代表一切问题解决了。由于京东物流本身也是物流行业巨头，控股了德邦股份后，一个明显的矛盾浮现出来：同业竞争。简单来说，京东物流与德邦业务高度重叠，母公司和控股子公司在同一个市场赛跑，这在战略上和监管上都不太理想。实际上，京东在2022年收购德邦时就意识到了这一点，并通过旗下公司“宿迁京东卓风”郑重承诺：在要约收购完成之日起五年内，要通过切实可行的方式彻底解决京东物流与德邦股份的同业竞争问题。换句话说，京东给自己设了一个五年的时限来消除这种左右手互搏的局面。那么经过三年多的磨合，这个问题解决了吗？业界一度有各种猜测：有人设想过京东物流把自己的资产注入德邦，让德邦壮大后继续留在A股；也有人猜想京东干脆让京东物流在A股上市，与德邦合二为一。但现实很快证明，这些路径要么不符合监管要求，要么在业务逻辑上难以行得通。到头来，最可行的方案还是回到原点：让德邦退市，彻底纳入京东物流体系进行整合。 于是，我们看到了2026年年初的这纸公告——德邦股份计划通过股东大会决议的方式主动撤回股票在上交所的上市交易。主动退市，成为京东-德邦战略整合的一部分。业内人士指出，维持德邦的上市地位实际上已经收益有限，与其让两家公司各自为政、受制于信息披露和短期业绩压力，不如让德邦成为京东物流体系内的“自由身”。退市之后，德邦就可以全面对接京东物流的核心资源，不必再顾及上市公司的种种限制，可以更灵活地调整业务、融合团队，发挥协同效应。这就好比原本在赛场上有两支队伍各跑各的，现在干脆合并成一支队伍一起跑，自然更容易把速度提起来。需要强调的是，德邦退市并不是业务走下坡的信号，相反，它标志着京东物流与德邦的融合进入了新阶段。从这个角度看，“退市”二字对于德邦而言，更像是战略升级的一环，而非黯然离场。 05:34 9元的定价，买的到底是什么？——现金选择权背后的整合成本 既然德邦选择退市，那么对中小股东来说，最关心的莫过于能拿到怎样的一个退出价格。按照公告，京东物流此次为德邦退市提供的现金选择权价格是每股人民币19元整。这个价格是什么概念呢？首先，它比德邦股票停牌前一日的市价溢价了超过35%。也就是说，原本停牌前德邦的股价在14元出头，而京东愿意多付三分之一以上的价格来收购小股东手里的股票。这可不是一个随随便便报出来的数字：35%的溢价远高于A股历史上主动退市案例的平均水平（通常也就溢价2%到10%）。换言之，这19块钱算是给了股东们一个相当厚道的“红包”。难怪消息一出，德邦停牌后三天复牌时股价直接封上涨停，并在15元多附近徘徊——投资者用脚投票，表达了对19元报价的认可和期待。 那么，京东为何愿意开出19元/股的高价，花大笔真金白银来“换取整合自由”呢？原因可以从战略价值和实际操作两个层面来看。战略层面上，这35%的溢价其实反映了京东对德邦核心价值的认可。德邦深耕物流行业二十年，建立了全国性的直营网络、标准化的服务体系，以及一支经验丰富的人才队伍。有业内人士把德邦称作零担物流领域的“黄埔军校”，意思是德邦为行业培养了大批精兵强将，也建立了很高的行业标准。这些沉淀下来的网络和经验，对于京东物流完善其全场景、全链条的物流布局而言，正是关键的一块拼图。京东愿意为此支付溢价，相当于是在“用真金白银为德邦的战略价值背书”。这个价格不只是补偿少数股东，让大家愿意交出股票，更是京东表明决心的一种方式——宣告它将坚定地推动德邦的“京东化”改造，义无反顾地把两家的业务彻底融合。 从实际操作层面看，高价收购少数股东股权可以扫清整合道路上的障碍。只要德邦有其他股东在，京东物流在整合德邦时就得顾虑上市公司的信息披露要求、中小股东利益以及业绩的短期波动等因素。举个例子，如果京东物流想让德邦投入一些长期见效的新项目，一家上市公司的管理层可能会担心短期利润受影响、股价下跌，中小股东不满意等等。这有点像车上除了司机还有乘客在关心路线，一举一动都得透明汇报，自然束手束脚。相反，如果彻底私有化没有了这些顾虑，京东可以把德邦当作自己体系内的一员来灵活调配。正如公告和公司回应所说，德邦退市后将保持独立品牌和运营，但将“深度协同”京东物流的资源，共同打造一体化的供应链服务能力。对于京东来说，花钱买下所有流通股就像花钱买断一部电影的版权，好处是后续剪辑制作可以完全按照自己的意图来了。 那么对于2万多户中小股东而言，这19元现金选择权意味着什么？风险的释放，还是价值的放弃？从正面来看，多数投资者可能将其视作一次难得的“高价兑现”机会。毕竟，自从京东入主以来，德邦的股价长期徘徊在10多块钱，业绩表现也起伏不定，去年前三季度还出现了2.76亿元的亏损。与其继续持有一只前景和定位都有重大改变的股票，不如趁着35%的溢价落袋为安。更何况，如果退市方案通不过、德邦继续留在股市，一些专家预测其股价可能会面临下行压力。从这个角度说，19元的报价为中小股东提供了一个明确且优厚的退出路径，帮助大家把未来的不确定性风险转换成眼前实实在在的收益。这就像在不确定的航程中看到了一个安全港，多数人会选择停靠上岸。 当然，也可能有股东心存留恋：“京东接管后德邦或许大有可为，我现在卖掉，会不会错过未来的更大收益？”这种想法可以理解。确实，如果京东物流与德邦的协同效应在未来几年充分爆发，德邦的业务规模和盈利能力可能大幅提升。然而，需要提醒的是，一旦德邦退市，这些潜在的增长就不会体现在A股股价上了。除非京东物流未来让德邦重新上市或者自身在A股上市，否则中小股东很难再从资本市场分享这部分红利。而在德邦退市后，剩余不愿卖出的股份将进入全国中小企业股份转让系统的退市板块交易，流动性和关注度都将大大降低。简单来说，对于中小股东来说，此刻选择拿钱离场，更多是规避风险、及时止盈的理性决定。这并不意味着德邦没有价值，恰恰相反，是因为德邦未来的价值需要在京东体系内以另一种形式实现，而公众股东已经完成了自己的阶段性使命。 11:51 退市不再是末路——物流行业与A股的一次集体转向 最后，我们把视野放得更广一些，聊聊德邦这次退市对物流行业和资本市场的意义。这是否标志着中国物流行业进入了一个“体系化运营”的新时代？实际上，近几年物流行业的兼并整合频繁出现，市场正向头部企业集中。德邦作为国内首家IPO上市的快递物流企业，一度在零担快运领域称雄。但在激烈竞争中，中型玩家往往面临生存压力，不是选择抱团，就是逐渐出局。看看周边的案例：安能物流（另一家零担快运巨头）已经宣布将在今年2月从香港退市私有化；百世快递此前干脆卖身给了极兔速递；还有其他区域物流公司纷纷投入更大的平台。可以说，物流行业正从过去“大浪淘沙，各自为战”的阶段，迈向“几大巨头体系化运营”的阶段。德邦投入京东怀抱、退出独立上市舞台，正是行业集中化的一个缩影。对于物流企业来说，融入一个电商或综合物流生态，可能意味着更稳定的货源、更充裕的资金和技术支撑，这无疑是“体系作战”时代的趋势。 从资本市场的角度来看，德邦的主动退市也反映出一种观念的转变。中国资本市场对于“适合退市”的公司，接受度正在提高。过去，退市几乎是一个公司的“末路”象征，往往由于连续亏损或违规才被迫退市，投资者损失惨重。而此次德邦退市则提供了一个截然不同的范本：监管层近年来提倡畅通多元化退市渠道，鼓励上市公司根据自身情况做出市场化选择，同时要强化主动退市中的投资者保护。德邦案例中，我们看到正是通过市场机制协商，最大限度保障了股东利益，避免了股价的大起大落。中小股东不仅没有在退市中受损，反而享受了一次高溢价退出的机会。这说明，当退市不再等同于投资失败，当主动退市也能做到体面而公平，投资者对退市的理解也会更加理性和正面。 更深层次来说，德邦退市事件为A股市场树立了一个标杆：退市不一定是黯然离场，也可以是重新出发。监管、公司、投资者在这里实现了“三赢”：监管机构推动了退市常态化的改革方向，上市公司实现了战略整合转型，投资者获得了真金白银的收益。当退市变成一种选项而非末日，资本市场的良性循环就多了一环。一位行业专家的评论发人深省：“当退市不再是‘末路’，而被视为企业优化资源配置的新路径，当投资者保护真正落到实处并转化为可量化的收益，中国资本市场的成熟就迈出了坚实一步。”德邦的故事正说明了这一点。在注册制改革深化的大背景下，我们可以预见，将来会有更多公司敢于也善于根据自身情况选择退市，资本市场也会更加包容这些选择。这标志着中国资本市场正在走向更加成熟和平衡，退市不再是一个禁忌，而可能成为一种新常态。 总的来说，德邦股份在京东物流控股后的主动退市，是行业发展和资本市场演进交汇下的产物。一方面，它顺应了物流行业集中化、体系化竞争的趋势；另一方面，它也为A股市场展示了主动退市的全新面貌。在这背后，有战略整合的考量，有股东利益的权衡，更有市场机制逐步完善的影子。对于普通财经爱好者和行业观察者而言，德邦的故事提供了一个观察窗口：当行业巨轮转向时，企业如何选择航道；当市场规则改变时，各方如何实现共赢。这既是一堂现实的商业课，也是一段值得回味的资本市场案例。 ———————————————————————— 欢迎关注Rex的公众号Rexpresso，获取文章中英对照文本～

Rexpresso Vol. 34 想象一下，在等电梯的 1 分钟里，你打开手机，无需下载任何APP，点开一个小游戏就能立刻开始玩耍。这样的场景，正在中国近 4 亿用户的日常生活中上演。 根据最新数据，2024 年中国小程序游戏市场收入达到了惊人的398.36亿元，同比增长99.18%。2025年国内小程序游戏市场收入更是达到535.35亿元。这个数字意味着，小程序游戏市场在一年内几乎翻了一倍。从《羊了个羊》到《无尽冬日》，从小团队创业到巨头布局，小程序游戏正在重新定义中国游戏产业的格局。 那么，这场“轻量级”革命究竟是如何发生的？它的背后有着怎样的商业逻辑和社会动因？ ———————————————————————————————————————————————— 01:25 破解小程序游戏狂飙的底层逻辑 让我们先来看一组震撼的数据。2024年，中国小程序游戏市场收入达到398.36亿元，同比增长99.18%。这个增长率是整个游戏市场平均增速的13倍以上。更令人惊叹的是，从2022年到2024年，小程序游戏市场规模的复合增长率高达182.3%。 从收入结构来看，内购收入达到273.64亿元，占比68.7%；广告变现收入为124.72亿元，占比31.3%。这意味着，小程序游戏已经形成了多元化的变现模式，不再单纯依赖广告收入。 用户规模方面，微信小游戏月活跃用户已超过5亿，渗透率达到51.5%。抖音小游戏也不甘示弱，月活跃用户达到1.71亿，渗透率为18.4%。两者合计，小程序游戏的月活跃用户规模已经接近7亿，几乎覆盖了中国一半的网民。 在小程序游戏的世界里，爆款频出已经成为常态。根据QuestMobile的数据，微信小游戏TOP10产品的月活跃用户均在千万量级以上。 其中最具代表性的是《无尽冬日》，这款游戏的全球累计收入已突破14.3亿美元（约103亿元人民币），2025年3月更是达到了22.5亿美元（超160亿人民币）。它不仅是微信小游戏的收入冠军，更是全球收入第一的SLG手游，单月流水超过15亿元。 《羊了个羊》虽然已经推出两年多，但依然保持着强大的生命力，稳居畅玩榜前三。这款曾经号称创造了单日广告收入468万元传说的游戏（腾讯方否认），已经成为小程序游戏社交裂变的经典案例。 小程序游戏的用户群体呈现出与传统手游截然不同的特征。最显著的是性别比例的均衡，女性用户占比达到53%，甚至略高于男性。这个比例在游戏行业中极为罕见，反映出小程序游戏强大的性别包容性。 年龄结构上，46岁以上用户占比接近40%，40岁以上用户更是达到了42.1%。这意味着，小程序游戏成功打开了中老年市场，成为他们娱乐生活的重要组成部分。 地域分布同样值得关注，三线及以下城市用户占比高达58.4%，其中三线城市用户占比达到一半。这表明，小程序游戏不仅在一二线城市流行，更在下沉市场取得了巨大成功。 用户行为特征方面，70%的用户为跨月粘性用户，超80%的用户通过微信下拉、社交会话、搜索等入口主动启动游戏。他们平均每月同时玩6款小游戏，每天在线时长同比增长 10%。这些数据充分说明了用户对小程序游戏的高忠诚度和高频使用习惯。 05:38 当碎片化时间，遇上“即时满足”的生意 小程序游戏的爆发，首先得益于技术的进步。微信小游戏基于H5技术，但进行了深度优化，去除了对游戏开发不重要的部分如DOM、BOM等，性能比HTML5更高，运行更加稳定。这种技术架构使得游戏无需下载安装，实现了真正的“即点即玩”。 更重要的是，小程序游戏依附于平台生态，转化链路更短，广告投放转化效果更显著。用户在看到游戏广告后，可以直接点击进入游戏，整个过程不超过3秒。这种极致的便捷性大大降低了用户的尝试门槛。 平台的政策支持也是关键因素。微信小游戏推出了一系列扶持政策，包括“星辰计划”3.0版本，将流水50万以下游戏的平台分成比例降至30%。对于新游戏，符合条件的内购小游戏在腾讯广告投放可获得最高25%且上限300万的消耗激励。这些真金白银的支持，极大地降低了开发者的成本和风险。 小程序游戏在商业模式上实现了重大突破，最具代表性的是IAA（广告变现）与IAP（内购）的混合模式。这种模式不再把用户简单地视为“广告观看者”，而是将其区分为大众用户和核心用户，进行差异化价值挖掘。 IAA模式为游戏提供了稳定的现金流，能够覆盖大部分开发运营成本，并支撑游戏持续更新。据统计，约40%的用户会主动观看广告获取游戏内奖励。而IAP模式则通过轻度内购设计，如去广告特权、皮肤道具、关卡加速等，精准筛选高付费意愿用户。 这种混合模式的核心在于平衡用户体验与商业收益。免费玩家可以通过观看广告获得游戏资源，核心玩家则可以通过付费获得更好的游戏体验。数据显示，采用混合模式的游戏，其用户留存率和收入都有显著提升。 社交裂变机制是另一个重要创新。微信小游戏巧妙地利用了微信庞大的社交网络，通过邀请好友、分享游戏成果等方式，将游戏传播至玩家的整个社交圈子。分享奖励机制的设置，如分享得道具、生成战绩海报等，进一步激发了用户的分享热情。这种低成本的获客方式，让许多小团队也能创造出爆款游戏。 当代社会生活节奏的加快，彻底改变了人们的娱乐习惯。碎片化时间成为主流，用户平均单次进入休闲游戏的时长从2022年的8.6分钟提升至2025年的11分钟。这种“碎片化消遣”概念的出现，成功改变了人们的娱乐口味。 小程序游戏完美契合了这种需求。它无需下载、即点即玩的特性，让用户可以在任何碎片时间快速进入游戏状态。无论是等电梯、坐地铁，还是排队结账，都能成为游戏时间。数据显示，小程序游戏在通勤场景的渗透率达到58%，其中单局3-5分钟的游戏用户留存率超过65%。 更有趣的是，部分小游戏玩家甚至对新手教程都感到厌烦。他们不想研究复杂的游戏机制，不关心冗长的剧情设定，只想在第一时间获得跟广告内容同款的娱乐体验。这种即时满足的需求，推动着游戏设计向更加简单直接的方向发展。 生活压力的增加也促进了轻量化娱乐的流行。随着“折螺丝”“拆纽扣”等简单小游戏的崛起，轻娱乐正在悄然取代传统重度游戏，成为玩家的新宠。这些游戏通过减少肝度、强化瞬时反馈，迎合了那些不愿意投入过多时间和精力的玩家需求。 10:09 面对同质化与高成本，破局者靠什么？ 展望未来，小程序游戏市场的增长势头依然强劲。根据多家机构的预测，2025年中国小程序游戏市场规模有望突破600亿元，达到约612亿元，（实际数据见前文哦）同比增长超过53%。从2018年到2025年，行业年复合增长率预计将达到15%以上。 技术的进步将继续推动市场发展。随着5G网络的普及和边缘计算能力的提升，预计支持3D渲染的小游戏数量将增长2倍以上，达到1.8万款，推动品类向中度化演进。这意味着，未来的小程序游戏将不再局限于简单的2D休闲游戏，而是能够呈现更加丰富的视觉效果和游戏体验。 PC端成为新的增长点。数据显示，PC端小游戏活跃上升55%，商业规模扩大40%，投放买量提升4倍。PC端横版 / 大屏的特征有助于提升用户长期留存率，特别是在工作间隙的碎片化使用场景中表现突出。 更令人期待的是AI技术的应用。DeepSeek等AI能力已经开始接入微信小游戏，可以实现NPC智能对话、动态剧情生成、个性化游戏内容等功能。AIGC技术正在深刻变革游戏内容生成方式，通过GAN、扩散模型等算法实现角色、场景、剧情等元素的自动化生产。这将极大提升游戏开发效率，创造出千人千面的个性化游戏体验。 小程序游戏正在经历从流量驱动向品质驱动的转型。随着市场竞争的加剧和用户审美的提升，精品化已成为不可逆转的趋势。2025年预计将出现结构性转变，随着用户付费意愿增强和精品化内容涌现，内购收入占比有望提升至25%。 头部产品已经展现出长线运营的能力。《无尽冬日》《向僵尸开炮》等IAP产品呈现出长青态势，《羊了个羊》等IAA产品也久居头部。这些成功案例表明，只有持续创新、注重品质的游戏才能在激烈的竞争中脱颖而出。 出海成为新的增长引擎。2024年有十余款小程序游戏成功出海，创造了近10亿美元的收入。目前，单日畅销榜单中TOP30微信小程序游戏已有50%推出海外版本。 小程序游戏出海具有独特优势。即点即玩、上手门槛低、碎片化等特点同样符合海外用户需求。更重要的是，相较于国内市场的红海竞争，海外小程序游戏市场仍处于初期发展阶段，中小企业入局难度相对较低。 成功案例不断涌现，一众小程序游戏的海外版本都取得了优异的商业化表现。这证明，优质的小程序游戏在全球市场都有巨大的潜力。 尽管前景光明，小程序游戏仍面临诸多挑战。 市场竞争日趋激烈，产品同质化严重。许多游戏在题材、玩法、画面等方面缺乏创新，导致用户审美疲劳。研发门槛显著提升，单纯的创意玩法不再奏效，用户更青睐“创意 + 成熟品类”的组合。买量成本居高不下，2024年8月起小游戏单日买量消耗已超手游APP，三七互娱单款产品50亿买量投入的规模让中小团队望尘莫及。 然而，挑战与机遇并存。AI技术的应用将带来新的可能，AIGC技术能够实现游戏内容的自动化生成，大幅降低开发成本。5G、云游戏等新技术的普及，将为小程序游戏带来更广阔的发展空间。 跨界合作成为新趋势。游戏与影视、动漫、文学等领域的合作，为市场注入新活力。社交化与多元化将进一步加强，游戏类型将涵盖休闲、竞技、角色扮演、教育等多种类型。未来的小程序游戏将不仅仅是娱乐工具，更可能成为连接人与人、人与内容的重要载体。 小程序游戏正在书写一个关于“轻量级”革命的传奇故事。它不仅改变了游戏产业的格局，更深刻影响了数亿中国人的娱乐生活方式。 这场革命告诉我们，在快节奏的现代社会，简单、便捷、即时的娱乐需求是多么的强烈。小程序游戏用它的成功证明，创新不一定需要复杂，简单也能创造巨大价值。 ———————————————————————— 欢迎关注Rex的公众号Rexpresso，获取文章中英对照文本～