根据美国财政部此前公布的数据，截至10月底，美国国债总额已突破38万亿美元。作为对比，去年11月，美国国债规模刚突破36万亿美元大关，一年左右时间，就增长了大约5.6%。 危机是显而易见的。一是美国2024年的GDP也才29.18万亿美元，从总量上讲国债规模已经远超经济规模；二是从增速上讲，2024年全年美国GDP的实际增速为2.8%，经济增长跟不上债务增长的速度，这是比较麻烦的。 有机构预测，美国债务与GDP的比率（债务比率）可能会一直上升，并在2055年增长到155%。而从现在到2055年，每个年份都将是美国至少是从二战后开始，历史债务比率最高的年份，可谓年年都会破这一“不光彩”的纪录。 这种“跟不上”其实正反映出美国债务问题的本质：如果经济增速大幅度落后，就会让政府的收入越来越难以得到保证，从而进一步增加财政赤字。而新债发行正是为了弥补政府财政赤字的扩大，但随着债务越滚越大，利息支付又会进一步增加财政赤字，形成恶性循环。 截至今年9月，美国已经花费1.21万亿美元用于偿还债务，占2025财年联邦总支出的17%。而且，债务利率还在不断攀升。就在几年前的2021年，美国政府的平均偿债率仅为1.61%，而现在已达到3.36%。 再看美国政府这轮长时间“停摆”的直接原因，其实也来自于此：民主党要求增加福利性支出，而共和党坚决反对，背后正是财政收支平衡和越积越大的债务压顶势头。 如何化债是当前美国经济学家、资本大鳄以及政府首脑们共同的难题，也是每个人美国普通老百姓心中最关心的议题之一。 美国如何化债？ 面对不断攀升的债务规模，还得从本质上找出路。 前文已经提到，美债问题的本质其实源于政府收支出现了严重的不平衡，入不敷出。 所以综合各类研究报告来看，改善财政收支平衡其实才是最重要的化债手段。 在支出端，特朗普执政团队已经做了一些尝试，主要集中在内部降本增效和外部施加关税两个方面。 成立政府效率部（DOGE）是一个典型的手段。就是以DOGE为政策执行载体，以“削减冗余支出、提升行政效率”为核心目标，以大规模裁员，精简政府机构，严格审查政府合同和拨款，停止部分对外援助等方式，大力消减财政开支。其原本计划在2025财年削减1万亿美元的开支。 但具体的效果还有待观察，很多DOGE所执行的政策正受到美国司法体系的审查，进度如何也还不得而知。 在收入端，特朗普执政团队的主要思路一是减少国内税收以刺激经济增长，让美国公司获益的同时增加就业，并努力使得制造业回流。最终以GDP增加，经济繁荣，促进美国财政收入的进一步增长，类似于“舍弃一部分钱，为了增加更多的钱”。但这项政策最终落实的效果还是比较模糊的。 因为减税是切实的，可见的，而美国经济持续保持高增长是动态的和不确定的，创收的钱能否“轧平”减税的钱还犹未可知。更何况美国制造业长期处于增长乏力，人力资源不足，产业创新乏善可称的局面，最终要完全回流的难度相当大。 特朗普执政团队的另一个“创收”政策则是举世瞩目的“向全世界征关税”。这算盘打的是两个目标：一是希望通过关税作为杠杆重塑全球供应链规则，撬动制造业等回流；二是通过加征关税增加财政收入，以此来弥补减税带来的财政缺口。 然而美国政府在全球范围滥施关税，是逆潮流而动。不但颠覆现有国际经贸秩序，严重违反世界贸易组织规则，严重损害以规则为基础的多边贸易体制，严重冲击全球经济秩序稳定，而且也会出现反噬，使得美国消费者面临物价上涨压力，企业供应链成本激增等。 国内外众多经济学家预测，加征关税对美国短期经济影响有限，仅可能小幅提振未来几年的实际增长，但也难令经济增长中枢加速，而且牺牲了国内消费者福利，长期反而抑制经济增长。 此外，在收支两端，“大而美”法案则是美国政府的另一个抓手。 今年7月1日，这个美国总统特朗普力推的法案终于在美国参议院以51比50艰难通过。从字面上看，法案计划在未来10年内减税4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出。简单计算就可知，在该法案下，美国财政的收支平衡似乎是更加严峻而不是减轻了。 根据美国国会预算办公室的分析，减税措施将在未来10年增加约3万亿美元、甚至更高的国债。这意味着美国将不得不借入更多资金来弥补支出，预计需要支付6000亿到7000亿美元的额外利息。 看得出以上这些化债手段全部都建立在不确定性上，滥施关税会带来其他国家的反制措施，而国内的大幅减税政策到底能否刺激经济高速发展也犹未可知。 那么，在上述这些“传统化债手段”之外，美国还有哪些另辟蹊径的途径呢？ AI能帮上大忙？ 为了尽快提高财政收入，特朗普当局提出了一些“不同寻常”的财政收入方案。其中比较有名的是他大力推行“黄金卡”计划，这项签证政策旨在向富裕的外国移民收取巨额的居留权费用，并提供入籍途径。 根据相关网站介绍，在通过审核并缴纳相关手续费后，申请者用100万美元可获得“特朗普金卡”，从而得到永久居留身份。而即将推出的“白金卡”售价为500万美元，允许持卡人在美国一年内至多270天无需就其非美国来源收入向美国缴税。 “一百万张卡价值5万亿美元，如果卖出1000万张，总价值就是50万亿美元。我们负债35万亿美元，所以这笔钱来得正是时候，”特朗普在社交媒体上说道。 听上去确实诱人，但这种卡对全世界富豪的吸引力到底有多少又是一个未知数。而且这项涉及签证入境和移民签证的新收费料也将面临法律挑战。 相对“黄金卡”的另类感，美国也有部分“有识之士”将目光投向了AI产业。 这些人寄希望于人工智能产业和以AI赋能的企业生产力提高能够进一步带动美国经济高速增长。他们的根据之一是在当下，人工智能已经推动华尔街股市屡创新高，而美国头部科技企业的AI超凡盈利能力看起来越来越将成为现实。 许多投资界的大咖最近都发表了看好AI的观点，如高盛团队最近发布研报认为，如果人工智能得到合理部署，其带来的生产力提升将远远超过目前的投资额。 “如今，人工智能投资占美国GDP的比例（不足1%）低于以往大型新技术周期的比例（2%-5%）。此外，我们估计，人工智能生产力提升为美国释放的资本收入的现值约为8万亿美元，而合理的估计范围在5万亿美元至19万亿美元之间，”该团队表示。 摩根大通最近的一份研报也指出，今年到明年，美国人工智能相关资本支出（capex）将大幅增长。人工智能“超大规模数据中心”的资本支出今年将增长60%，明年将再增长30%。 以科技股为主的纳斯达克指数今年来已经上涨超23%，不过也有很多人担心人工智能的繁荣会重蹈2000年互联网泡沫的覆辙。因为以AI算力基础设施为主导的大额资本支出可能难以获得回报。据高盛估计，谷歌、亚马逊、微软和Meta四家公司今年的资本支出就将达到3000亿美元左右。 另一个形成泡沫的标志是，据外媒统计，全球风险投资机构今年已向人工智能初创公司投入了1610亿美元，其中10家公司——包括OpenAI和Anthropic——的总估值已达1万亿美元。但这些非上市公司目前大多无法盈利。 有时候泡沫并不是什么坏事，可能会助推产业和经济的整体发展，比如美国2000年互联网泡沫虽然严重伤害市场信心，但也为后续的硅谷科技力量崛起奠定了基础。关键问题是，此番AI所引领的科技、产业革命是否能真正完全在美国发生还有待观察，美国能否吃到最大的“果实”也不一定。因为在大洋彼岸的中国，AI的火热发展势头正呈不可阻挡之势。 尾声 综上所述，美国化债的前景依然并不明朗，尽管特朗普政府采取了多种措施以应对债务危机，但其超大规模减税政策势必将加剧财政收支的不平衡，而特朗普政府的借贷规模也并没有明显放缓的迹象。 瑞·达利欧最近在接受采访时候指出，美国政府的新预算政策可能会带来巨大的财政超支，这可能在不久的将来引发债务危机。尤其是当美国国债的买家对美债利息提出更高要求，或者迟疑购买更多美债时候，那么美国的财政压力将变得更加紧张，到时候问题可能会迅速恶化。

这两天，“豆芽”风波让杨国福陷入舆论风波中。 据媒体报道，杨国福在上线麻辣香锅品类后，绿豆芽的标价为2.88元/50g，折算下来为28.8元一斤，而山姆会员超市有机绿豆芽的标价为9.9元/600g，折算为8.25元一斤，相关话题杨国福1斤豆芽28元贵过山姆登上热搜。 对此，杨国福麻辣烫客服的方面表示，目前全国门店的售价是不统一的，“因为考虑到每家店会有成本问题，比如说房租人工，所以现在公司还是没有对全国的店面进行统一要求。 菜价到底贵不贵 其实，麻辣烫菜价问题也不是第一天被消费者诟病。 2个月前，张亮退出张亮企业管理集团有限公司时，也有媒体曝光张亮麻辣烫的蔬菜价格。 仅从菜品看，以杨国福麻辣烫、张亮麻辣烫为代表的麻辣烫、麻辣香锅餐饮品类，蔬菜价格不只是贵，而是相当贵。 有人说，媒体只拿蔬菜中最便宜的豆芽说事，不怀好意，其实不然。 一方面，麻辣烫一般也并不提供什么稀罕的、高价格的蔬菜，都是常规品种，也没强调是有机产品，所以很少超过10元/500g。 今年9月，有文章写到，在北京地区，张亮麻辣烫外卖中各类蔬菜价格均高于日常菜价水平，比如小白菜约3.58元/50g（零售价约4元/500g），鸡心约5.58元/50g（零售价约6元/1000g），方便面约4元/50g（零售价约9元/600g）。价差和菜场买菜相差10倍以上并不奇怪。 另外，即使拿杨国福自家产品与门店做对比，也能发现门店麻辣烫菜品昂贵。以某平台为例，一份包含蔬菜包的杨国福麻辣面标价10.95元，净含量331g，无荤，平均1.65元/50g，与门店售价有三四倍的差距。 不过，如果考虑实际经营情况，那么这个菜价贵不贵就值得探讨了。毕竟，人员、水电、房租等经营成本，都需要摊入菜品中。据杨国福麻辣烫2022年招股说明书，其2022年毛利率为30.2%。 可见，虽然菜价高昂，但杨国福麻辣烫的利润率却并不夸张。 另外，从客单价的角度，亦可见杨国福麻辣烫的定价有一定的合理性。 这是笔者附近一家杨国福麻辣烫门店的团购页面，可以看到，常规的单人餐限定品类和克重，售价在20-25元左右，大体属于平价范畴。 当然，如果是自选菜，那价格的浮动就比较大了。一如网友吐槽的“麻辣烫刺客”，人均四五十元不奇怪。 不过，不管麻辣烫们的定价高低与否，只要明码标价，愿吃的人去吃，吃的人少开不下去也会倒闭。 上市梦暂歇，杨国福麻辣烫谋变 在行业之外，再说说杨国福。 杨国福麻辣烫的前身杨记麻辣烫首家门店开业于2003年9月6日，2004年更名并开放加盟，从2011年开始正式开启了全国扩张的步伐，到2015年底全国门店已经突破3500家。 2022年启动港股上市流程，但至今并未成功上市。 根据2022年当年递出的招股书，杨国福麻辣烫2019年、2020年、2021年前9个月，营收分别为11.82亿元、11.14亿元、11.63亿元；期内盈利分别为1.81亿元、1.69亿元、2.02亿元；毛利率分别为27.9%、28.7%、30.2%。 彼时，杨国福在中国境内加盟餐厅数量5,759家，自营餐厅数量3家。 据媒体报道，杨国福在2019年曾表示，“到2025年要完成9000家到10000家的规模”。 GeoQ Ana品牌数据显示，杨国福麻辣烫在国内的门店当前也超过了7500家，覆盖了31省、327城，基本实现了全国布局。 尽管如此，2025年即将结束，杨国福麻辣烫距离当年的万店梦仍有不小的距离。 上市进程暂缓并未阻挡杨国福麻辣烫的扩张野心，其通过强化供应链、开拓海外市场，积极寻找新的增长曲线。 杨国福麻辣烫的商业模式与蜜雪冰城相近，主要依赖向加盟商销售食材和调味料创收，加盟费占比不到10%，这样的商业模式，要求杨国福麻辣烫需要有更强的供应链能力。 2018年9月，累计投资5亿元的杨国福四川智能工厂正式投入运营，按规划产能，该工厂能满足数万家门店的食材和复合调料需求，最大限度保证国内不同地区门店原材料和菜品口味的稳定性。杨国福也因此成为了国内第1家自建供应链工厂的麻辣烫品牌，投资5亿元建设的4.0工厂。 除了自建工厂，强化供应链管理，杨国福麻辣烫还把拓店的视野转向了海外。 与其他出海的餐饮品牌不同，杨国福麻辣烫格外关注欧洲市场，目前已经在德国、英国、法国、瑞士、比利时、波兰等10余个欧洲国家开店。 早在2017年，杨国福就在加拿大开出了首家海外门店。2023年，杨国福在德国杜塞尔多夫开出欧洲首店后，快速在德国多个城市拓展门店网络，目前已有20多家门店（含签约门店）。 与许多人印象中，主要是海外华人在消费中餐不同，杨国福麻辣烫的部分欧洲门店本地人客人占比能达到一半，甚至是60%。 对此，杨国福出海相关负责人曾表示：“在海外做餐饮生意，“华人”是客群基础，但不是最终目的，提升外国本土顾客占比才是关键。” 结语 杨国福的 “豆芽风波”，本质是餐饮消费中 “成本分摊” 与 “价格感知” 的碰撞。麻辣烫的菜价争议，既折射出线下餐饮房租、人工等刚性成本的现实压力，也反映了消费者对 “平价快餐” 品类的价格预期。 从本土万店目标到海外本土化探索，杨国福的谋变，既是连锁餐饮行业竞争加剧下的必然选择，也是中式快餐走向全球的一次有益尝试。 如何在成本压力与消费趋势间找到平衡，不仅是杨国福麻辣烫的破局关键，更是所有餐饮品牌必须直面的核心命题。

受医保谈判新政及行业利好推动，创新药近日又开始躁动不安。 股市进入今年的年末行情阶段。外部干扰敲定，目前也没啥大的会议，面对“贤者时间”，股市或许趁机进行一些轮动。基金为了锁定收益，也会进行一些调仓换股的动作。 在休整了2-3个月之后，不知道接下来医药会不会又开始要起来了？ 利好催化不断 创新药的利好刺激一直不断！ 据媒体报道，今年国家医保谈判在延续医保目录常规调整机制的基础上，首次正式引入“商保创新药目录”机制。商保创新药目录主要纳入超出“保基本”，暂时无法纳入基本目录，但创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药，推荐商业健康保险、医疗互助等多层次医疗保障体系参考使用。 这样做对于药企也说更加友好。不像医保谈判那样要求大幅降价，商保目录的价格协商机制更注重临床价值，药企能够保留一定的利润空间，有利于维持创新药的研发动力。 另外一个值得关注的就是创新药出海的相关数据。 近日国产创新药落地多个对外授权项目。据医药魔方数据，2025年至今国产创新药对外授权金额超1000亿美元，显著高于2024年全年水平（519亿美元），显示出国产创新药国际认可度不断提升，出海前景向好。 据普华有策，2024年中国创新药市场规模（院内销售+院外销售+BD首付款和里程碑）近5500亿人民币，2025-2027年依靠BD收入迎来爆发，预计2030年中国创新药市场规模（院内销售+院外销售+BD首付款和里程碑+销售分成）将突破20000亿人民币，年均复合增速为24.1%，相比2024年，市场规模增长近264%。 拿CXO板块来看，其基本面逐步回暖。据平安证券，2025年前三季度医疗研发外包板块（CXO板块）归母净利润同比增长达56.8%。 整体业绩上，并非行业内所有公司表现都很突出，而是呈现头部公司表现强势，中小企业表现分化的特点。 恒瑞医药今年前三季度营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股东的净利润57.51亿元，同比增长24.50%。恒瑞医药研发费用达49.45亿元，累计有13项（按品种适应症计）新药上市申请获国家药监局受理。 健友股份前三季度收入29.26亿元，下滑5%；净利润4.29亿元，下滑29%。核心原因是海外市场需求放缓，竞品打价格战，主力产品肝素类销量未达预期，同时原材料采购价上涨，销售和研发费用增加。 机构积极调研 上市公司三季度业绩披露已经结束，机构也会根据公司基本面情况去选择一些新的标的或者机会。 据相关统计，截至2025年三季度末，有361只个股前十大流通股东名单中出现券商身影，券商持仓市值超过666亿元。其中，三季度券商新进入206只个股的前十大流通股东名单之列，增持60多只个股。其中硬件设备、化工行业数量最多，医药生物、机械行业也紧随其后。 除此之外，9月以来，超170家医药生物行业上市公司接受机构调研。迈威生物、甘李药业等多家创新药企备受机构青睐。其中，创新药管线研发投入、研发进展、BD（商务拓展）交易等是机构重点关注的话题。 9月至10月中旬，迈瑞医疗接受了至少183家机构的调研活动，其中包括众多券商，主要涉及公司境外发行上市的相关情况。 对于境外上市，迈瑞医疗认为当下是境外发行上市的最佳窗口期，基于全球医疗产业变革，公司凭借品牌与数智化优势抢占全球市场份额的关键时期，且当前市场环境利于国际化资本运作。 迈瑞医疗广泛的海外市场布局，是市场比较关注的重点。对于美国加征关税的扰动政策，迈瑞医疗早有应对。2018年起便经历关税挑战，但未影响美国市场拓展与盈利提升。今年初加征关税生效前已前瞻备货，且在全球14个国家布局生产基地，包括获FDA认证工厂，保障海外供应。 而且事实上特朗普曾多次提及对药品征税，其最近一次表态是计划对所有拥有品牌或专利的医药产品征收 100% 关税。需要明确的是，这一新闻的核心指向是 “医药产品”，而非 “专利” 本身。 从实际情况来看，当前中国创新药的出海模式并非传统商品贸易，这使得其几乎不涉及关税环节。因此，特朗普提出的这一关税政策，对中国创新药行业不会产生直接影响。 除了迈瑞医疗，迈威生物近段时间来也是接受机构调研比较多的公司，累计接受机构调研超330家次，主要集中在产品研发进展上。 公司在调研中表示，其布局小核酸平台，聚焦差异化创新，建立了多个技术体系，在小核酸修饰、靶向递送等方面进行了创新优化。迈威生物的Nectin-4 ADC（MW282）采用新一代定点偶联工艺技术，结合MMAE毒素和均衡的DAR4设计，在多个适应症的临床研究中展现出进展。 结语 今年7月以来，整个创新药走势不像上半年那样表现好，而是处于盘整状态。从资金面的角度来看，更好是因为前期涨幅太大了，有资金选择获利卖出锁定受益并没有什么问题。 平安基金指出，经过今年上涨和近期调整，创新药估值处于中等水平，其估值相较港股更低。交易拥挤度从高位有所释放，今年半年度时创新药交易量一度达到较高拥挤度，目前资金面拥挤程度明显缓解，部分创新药主题基金份额下降。 前期市场对整个行业的向好预期比较强，这对整个行业的估值起到影响。不过，如果第一阶段靠情绪与预期的行情走完后，第二阶段再起来的时候，不排除市场会更加关注基本面。 平安基金也认为，经历近两个月的盘整，市场对“创新药必须依赖BD”的非理性行为可能趋于冷静。产品已成药、有业绩或临床阶段靠后、具备BD潜力的中大型市值公司，有望重新获得市场关注。 下一阶段，行情驱动因素或将从情绪驱动的BD预期，转向基本面驱动的价值回归。

继宇树机器人之后，乐聚机器人启动上市辅导的消息再次搅动市场，相关概念股异动明显。 日前，乐聚智能在深圳证监局办理辅导备案登记，拟首次公开发行股票并上市。据辅导备案报告，乐聚智能计划于2026年3月至2026年6月期间完成辅导工作，考核评估辅导结果，并做好首次公开发行股票申报准备工作。作为宇树科技之后，国内第二家公开推进IPO进程的人形机器人公司，乐聚智能的估值或超过10亿美元。 除了推进上市辅导的资本化动作引发市场聚焦，乐聚机器人的高关注度另一大来源，是其在全运会上的亮眼亮相与实力出圈。 11月2日，第十五届全运会火炬传递在深圳举行，全球首款5G-A人形机器人“夸父”以深圳站“0号”火炬手身份亮相。据悉，“夸父”是由乐聚智能（深圳）股份有限公司开发的全球首款搭载5G-A技术的人形机器人，是国内首款可跳跃、可适应多地形行走的开源鸿蒙人形机器人。 凭借稳定的5G-A连接保障以及全新的运动控制算法，“夸父”首次打破对手持遥控器现场控制的依赖，在无技术人员陪跑的情况下，独立自主完成火炬传递全流程任务，实现步伐稳健、动作自然的拟人奔跑。 “魔幻之地”长出的机器人企业 乐聚智能成立于2016年，由冷晓琨与常琳、安子威等哈工大校友共同创立，专注于人形机器人核心技术自主研发与产业化，目前已构建“大脑—小脑—操作系统—本体”全栈技术体系，陆续推出AELOS（小型）、ROBAN（中型）、KUAVO（大型）等机器人产品，并在科研商业、工业、家庭等场景实现批量交付应用。 乐聚智能和另一位中国家喻户晓的人物有关——莫言。莫言和乐聚智能创始人冷晓琨都是山东高密人。 冷晓琨1992年出生于潍坊高密，高中时就获得全国青少年机器人大赛奖项，后被保送至哈尔滨工业大学计算机学院，在校期间多次斩获全国机器人锦标赛一等奖。 或许是为了回报家乡，2019年冷晓琨带领乐聚智能在高密落子，成立乐聚（山东）机器人科技有限公司。2022年，乐聚智能斥资10.2亿元，占地100亩，联合苏州大学成立人工智能研究院，在高密投建乐聚智能科技产业园项目，在高密打造集人型机器人研发、生产、销售、服务于一体的产业综合体,主要建设1.2万平方米人型机器人研发中心、1.5万平方米医学机器人研发中心。 据高密市广播电视台报道，作为高密市“双招双引”的重点项目，乐聚智能计划在三年内打造集机器人研发中心、机器人生产基地、机器人销售服务中心、机器人创客实践基地于一体的产业综合体，助力高密成为山东人工智能产业发展新高地。 华为系新贵：生态绑定、一体化布局 值得一提的是，资本市场还高度聚焦乐聚机器人与华为的生态协同关系。 2024年11月15日，华为与乐聚机器人、大族机器人、拓斯达、中坚科技、中软国际、禾川人形机器人、兆威机电等16家企业签署了战略合作备忘录。 乐聚智能与华为的合作，主要体现在产品上。如前所述，乐聚智能开发的夸父机器人是国内首款可跳跃、可适应多地形行走的开源鸿蒙人形机器人，搭载开源鸿蒙系统，于2023年12月底正式发布，目前已更迭到第四代。 资本层面。10月22日，乐聚智能官方对外宣布，已完成近15亿元 Pre-IPO 轮融资。本轮融资由深投控资本、深圳龙华资本、前海基础投资、石景山产业基金、东方精工、拓普集团、中信金石、中证投资、道禾长期投资、盛奕资本、联新资本、探针创投、合肥产投、玖兆投资及中美绿色基金共15家机构联合投资。 产业链布局方面，乐聚智能陆续投资了泉智博（一体化关节）、立聚动力（电机）、灵心巧手（灵巧手）、刻行时空（数据平台）、具脑磐石（具身大脑）、具识智能（操作系统）等上下游企业。同时，与东方精工联合打造了大规模人形机器人产线；与和而泰、东方精工联合成立人形机器人控制器公司；与海晨股份联合成立生产物流场景解决方案的合资公司。 场景应用方面，乐聚智能围绕科研、商服、工业、家庭等场景进行产业化落地。目前已与华为、腾讯、火山引擎、阿里云、中国移动、中国电信、荣耀、中国一汽、中兴通讯、巨一科技、南方电网、海信、海尔、润泽集团等40余家生态伙伴展开广泛产业应用探索。 商业化进展方面，据2025年3月央视采访披露，乐聚苏州产线自 2024 年底投产以来，日产能达 2-3 台，当前订单已排至年中，实现了 “下线即交付” 的高效周转。 中国机器人的黄埔军校 不只是华为生态，乐聚机器人创始团队的背景——哈工大也值得说道说道。 这座东北985，在近年的创投圈知名度越来越高，被不少人冠以“中国机器人的黄埔军校”。 哈工大的机器人工程专业起源于1986年成立的机器人研究所，是我国最早开展机器人研究的高校机构之一。 2019年，哈工大机器人工程专业正式设立。 这些年来，哈工大走出了一批又一批的机器人创业者。 2013年，哈工大机电工程学院教授杜志江离职创业，与几位同事一同创立思哲睿，正在冲击科创板。 今年6月，哈工大校友李志晨、潘阳创办的卧安机器人，王永锟等人创办的斯坦德机器人，陆续向港交所递交上市申请。 除了几家有望上市的，还有大量正在蓬勃生长的机器人公司出自哈工大校友之手，包括协作机器人法奥意威、工业机器人独角兽李群自动化、天机机器人、玄创机器人等。 8月29日，深创投党委书记、董事长左丁带队到哈尔滨工业大学调研，双方签署战略合作框架协议，由此，也可窥见哈工大在如今创投圈的江湖地位。 结语 哈工大校友创办的机器人企业扎堆冲刺 IPO，已然形成一道蔚为壮观的产业风景线。乐聚智能的成功突围，正是 “哈工大系” 硬核科技创业群体集体崛起的鲜活注脚。 而在华为鸿蒙的加持下，乐聚智能在机器人赛道能走多远，也值得市场深切期待。

上周，A股三季报披露收官。那些在三季度表现抢眼、股价“涨上天”的板块，到底是真材实料还是虚火过旺，终于到了交出成绩单、接受市场检验的时刻。 以被誉为“AI新基建”核心之一的光模块赛道为例——这里所说的“易中天”，并非登上《百家讲坛》的那位学者，而是市场为光模块领域三大龙头企业所起的组合简称：“易”指新易盛，“中”代表中际旭创，“天”则对应天孚通信。截至10月底，这三家公司的总市值已突破万亿元大关。 今年以来，它们的股价表现尤为亮眼：截至10月30日，天孚通信累计上涨165.81%，新易盛累计涨幅高达354.85%，中际旭创也累计上扬318.86%。而随着三季报的发布，“易中天”三季度的业绩表现也终于揭晓。 “易中天”，究竟谁最“中”？ 从营收和利润数据来看，只有行业龙头中际旭创在同比与环比两个维度上均实现双增，稳住了市场的高预期。相比之下，另外两家公司在环比业绩表现上，与其高涨的市值之间似乎存在一定差距。 对于达到一定规模的企业而言，比起同比，环比更能看出企业的真实增长趋势——特别是市场没有显著周期性波动的行业更是如此。比如服务器，一年365天，一天24小时都在高速运转，不像消费行业，春夏秋冬都有各自的特点！ 环比来看，营收方面，第三季度中际旭创环比大增25.9%，冠绝三家，天孚通信的营收环比则减少了0.48亿元，新易盛的营收环比甚至减少了3.17亿元，确实显得有些“拖后腿”； 净利润方面，第三季度中际旭创净利润环比增长30.1%，同样为三家之最；天孚通信净利润环比微增约0.04亿元，新易盛净利润环比增长0.15亿元，这两家净利润环比增长幅度不大。综合来看，中际旭创在第三季度的环比增长上全面领先，分化格局初步显现。 如果说单纯的净利润和规模有关，那么毛利率可是真真切切反映出企业的盈利能力：中际旭创前三季度毛利率40.74%，超过今年上半年的39.33%和2024年全年的33.8%，主打一个“稳中有升”！ 另外两家公司的毛利率变化则比较大。2024年，天孚通信毛利率57.22%，今年第一、第二、第三季度毛利率分别为53.05%、49.38%、53.68%。虽然第三季度毛利率超过前两个季度，但低于去年全年的水平。 新易盛的毛利率也不稳定，今年第一季度，该公司毛利率达到48.66%，明显超过2024年全年的44.72%。但今年上半年和前三季度，新易盛的毛利率分别为46.64%和46.94%，低于第一季度。 “易中天”，何以分化？ 虽然被合称“易中天”，但三家的业务细分赛道还是有一定区别：相关资料显示，中际旭创的核心优势在于高端光模块的规模化量产与全球市场交付，专注于400G/800G及更高速率的光模块研发与量产；新易盛的侧重点在于覆盖多种技术方案的高速光模块的研发与市场化；而天孚通信在产业链中定位上游，其核心侧重点是为光模块制造商提供基础的光器件整体解决方案和先进的光电封装制造服务。 总结起来，可以这样理解它们的分工：天孚通信提供核心的光学“零部件”，中际旭创擅长将它们集成为高性能的“整机”并主导市场，而新易盛则更侧重于尝试多种技术路径，提供丰富的“整机”选项。其中，中际旭创和新易盛在光模块市场是直接的竞争对手，各自凭借技术、成本和客户优势争夺市场份额。 而正如上面的表格，今年第三季度，中际旭创之所以能够在三家竞争中“独占鳌头”，营收净利不但规模最大，而且依然能大幅增长，其突出优势在于，深度绑定谷歌、亚马逊、微软等全球顶级云巨头客户，在800G等前沿产品上技术和市场占有率全面领先，是当前行业景气度的最直接受益者，同时在1.6T等新一代制程上有所布局。 据公司最新机构投资者关系记录表，公司三季度的业务增长，主要由800G等高端光模块销售驱动，受益于算力基础设施建设和AI数据中心资本开支的持续扩张。 对于投资者关心的毛利率上升，公司从三个方面做了解释： （1）产品结构优化，800G、1.6T等高端产品需求增长，收入占比持续提升； （2）硅光方案得到重点客户的认可与验证通过，800G 和 1.6T 产品中硅光比例有望持续提升。 （3）良率保持增长。 具体而言，今年三季度，重点客户开始部署1.6T并持续增加订单，未来几个季度1.6T出货量有望持续增长；预计2026-2027年其他重点客户也将大规模部署1.6T。公司在研发和市场导入方面做了充分准备，把握了1.6T的市场先机。这与之前公司董秘称“公司1.6T产品正在持续起量”形成印证！ 对于投资者关心的原材料会否紧张问题，公司表示，目前光芯片的紧张程度相对较高，主要由于需求增长非常迅速。公司通过提前规划和下单较好的锁定了原材料，同时供应商也在积 极支持。 综上所述，中际旭创在继续巩固800G优势，1.6T已进入部署上量阶段的同时，预计2027年1.6T更大规模上量，Scale-up 的光连接方案和全光交换机方案等产业趋势也将逐步显现，总而言之，主打的是硅光路线。 相比之下，目前新易盛的1.6T要等到2025年下半年开始逐步上量，2026年实现进一步增长，步伐看似确实慢了些！不过新易盛也不是没有长处的：800G LPO光模块已进入大批量生产，单模产品功耗降至行业领先水平，技术成熟度领先。硅光解决方案覆盖400G/800G 相干光模块，产品已小批量阶段试产。 除了硅光，新易盛亦重点布局LPO技术，并有基于薄膜铌酸锂和VCSEL等多种技术的1.6T产品在研，没有局限在某一条道路上，体现了更好的柔韧性，为其在不同应用场景和客户需求中提供了更多的切入点和灵活性——世界本来就是丰富多彩的，容得下不同的解决方案！ 除了灵活性，新易盛的另一大优势在于——成本！这从两家不同的毛利率便可看出：今年前三季度，新易盛的毛利率达到46.94%，显著高于中际旭创的40.74%，表明前者在成本控制方面有一套！ 综上所述，中际旭创如同技术引领者，凭借在1.6T、CPO等前沿领域的技术积累以及与顶级客户的深度绑定，获取规模化与技术红利；而新易盛则像高效的挑战者，通过精准的技术布局、垂直整合与精益化运营，在特定细分市场形成突出的成本与效率优势。双方各有所长，没必要非得“别苗头”。 不过新易盛前三季度部分费用增长较为明显。前三季度销售费用和管理费用分别同比增加96.88%和83.81%，原因都包括人员薪酬增加：截至9月底，新易盛应付职工薪酬11.69亿元，相比去年年末增长了131%，主要是因待支付人员薪酬增加。而前三季度天孚通信的营业成本也在上涨，增幅达到88.48%，涨幅超过营收的增长幅度63.63%。 当然，我们对公司的财报也应该采取全面的态度看待。天孚通信第三季度实现销售毛利率53.68%，较 2025二季度的49.38%环比提高4.30个百分点，主要是公司新产品逐渐形成规模效应所致。 尾声：需求旺盛，格局依然待定 展望未来，随着各大科技巨头AI建设持续加速，提供对光模块的需求支撑，看好光模块向scale-up领域渗透打开了成长空间。据国金证券研报，下游看，北美大厂AI建设持续加速。谷歌将2025年资本支出指引提高至910亿—930亿美元，Meta上调至700亿-720亿美元，英伟达未来六季度将出货2000万块Blackwell Rubin芯片。 微软在刚刚结束财季的资本开支为349亿美元，高于300亿美元预期，计划未来两年将数据中心规模扩容一倍。甲骨文预计 2026 财年资本开支将高达 350 亿美元，同比增长 65%， 主要用于扩建全球数据中心网络。甲骨文还与 OpenAI 签署了一份价值3000亿美元的算力采购合同，这笔交易将于2027年正式生效。 看起来，上面这些全是利好光模块的消息，尽管下游需求强劲，为行业描绘了广阔前景，但市场也并非没有隐忧。目前市场对AI泡沫的担忧不绝于耳。一旦全球AI投资热度有所波动或客户需求节奏变化，庞大的库存就可能无法及时变现，从而面临跌价压力。 在光模块这个技术迭代飞速、竞争激烈的新兴领域，唯有那些能够持续验证自身盈利能力、精准把握技术节奏的公司，才能最终穿越周期，赢得市场。由此可见，“易中天”之间的“明争暗斗”，远未结束，仍将持续上演。

这家巨头“不及预期”的背后，藏着怎样的“戏法”？ 这两天，随着恒瑞医药10月交出一份营收净利双增的三季报，很多之前待解的问题，终于有了一个初步的答案，也让市场对这家正在努力转型的医药巨头，有了更加全面的认识。 具体说来，公司前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股东的净利润为57.51亿元，同比增长24.5%。 对于这种大规模体量的公司，单季度比总量更有说服力：单看第三季度，公司实现营收74.27亿元，同比增长12.72%；净利润13.01亿元，同比增长9.53%。应该说，这个数据即使不算非常亮眼，但也可圈可点——企业上了规模，哪怕喘口气，都能造成市场的强烈解读！ 那么市场对此是怎么反映的呢？10月28日当天，恒瑞A股低开低走，最终大跌5%，10月29日，伴随着上证指数站稳4000点的东风，恒瑞医药也止住了下跌的步伐。 A股一向有“利好出尽变利空”的传统，此番恒瑞的业绩还算不错，股价却大跌，难道也是中了这样的“魔咒”？还是利好太弱了，以至于支撑不起市场的信心？ “不及预期”背后的真相 理性投资者，不可能相信什么“魔咒”。市场的“第一反应”其实更像第二种：要知道，整个三季度，恒瑞手握和葛兰素史克的BD订单，光是这一笔实打实的首付款就5亿美元，在这么大的气势下，这个增速着实说不过去！ 这种观点对么？笔者认为，这个问题的答案，其实已经隐藏在财报里了！ 首先需要明白，这5亿美元究竟完全落袋了吗？我们先不急于下定结论，但恒瑞官方信息里写得清清楚楚，列出了今年第三季度获得的三笔首付款，加起来大约5.83亿美元，约合人民币40亿元。而且按照行业惯例，这些BD的首付款一旦确认为收入，利润率通常将非常可观！ 问题就出在这里，恒瑞收了那么多钱，但是三季度，账面上的营收只有74.27亿元，甚至还不及二季度的85.56亿，净利润同理，第三季度净利润只有13.06亿元，只有二季度的一半！这40亿元究竟去哪里了？ 笔者在此前的文章中，和各位财友三番五次讲过，看企业的质地，不能仅看营收净利润这种表层指标，还要看现金流这些“实时指标”——某种程度上，现金流因为直接关系到账上的资金，甚至更能体现企业的经营能力！ 恒瑞医药三季度的现金流，其实已经基本可以找到“40亿去哪了”的答案。 根据三季度财报，公司经营性现金流净额（年初至报告期末）大增98.68%，达到91亿元，其中第三季度经营现金流净额明显新高，达到了48.1亿元，同比大增209.78%。这么高的现金流，显然是与账面上的营收和利润不匹配的，究竟是从哪来的呢？ 众所周知，企业收进来的钱，要转化为营收需要满足诸多条件，需要随着合同约定的履约义务（如完成技术转移、提供后续支持等）逐步完成，才能分期确认收入。而在此之前，这些钱在财务报表上，往往有另一个去处——合同负债！这种处理方式，早已成为行业惯例。 财报表明，恒瑞三季报的合同负债创了历史新高，达到了39.71亿元。不但创下新高，而且和二季度的1.61亿元相比增大近25倍，同时和前面的“40亿元BD首付款”也严丝合缝！ 说到这里，真相其实已经水落石出了：这39.71亿元并不是传统意义的“负债”，就是恒瑞将BD首付款计入财报的方式，其目的，在于平滑企业收入，避免业绩大起大落。其实这和银行等行业通过调节财务指标，“控制”利润的方式，逻辑上并没太大区别！ 更精彩的，其实还在后面：恒瑞之所以如此调节利润，其目的，可能不仅仅是单纯“平滑财报”那么简单，而是为企业未来的发展，提供间接的财务支持！ 恒瑞的创新，还在路上 如果说财报技巧是短期策略，那么持续投入研发、构建创新管线，才是药企穿越周期的根本支撑。作为一家从传统药企逐渐转型的企业，近年来，恒瑞一直维持相当高的研发投入！ 前三季度，公司研发费用达49.45亿元。根据季报公布的数字计算，恒瑞医药累计研发投入已超500亿元。截至目前，公司已在国内获批上市24款1类创新药和5款2类新药。在 2025 ESMO年会上，公司发布了 46 项肿瘤领域研究成果，其中包含9项口头报告和2项简短的口头报告。 前三季度，公司新药上市申请获得国家药监局受理的数量累计为13项（按品种适应症计），仅第三季度就有8项。这说明公司的研发重心，正在从早期探索向推动成熟产品进入上市申报阶段倾斜，也是公司创新业务渐入佳境的标志！ 成绩只能代表过去，市场更关心的，往往是将来：在研管线方面，恒瑞医药目前拥有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验正在国内外开展。前三季度，公司共获得48个临床试验批件，有4款产品被纳入突破性治疗品种名单。 那么这和调节营收有什么关系呢？关系大了！这些药物未来的研发，毫无疑问需要投入真金白银。而恒瑞在香港上市筹资，很大一部分目的，也是为了新药研发筹集经费——研发占募资额的75%！ 而如果公司在符合会计准则的前提下，暂时将一次性、高利润的BD收入“储存”起来，在后续季度中分期确认，可以平滑业绩曲线，并将由此积累的巨额现金，持续为决定其未来的核心战场——创新研发与国际化的布局“尽绵薄之力”，这是一种间接的“资金支持”，更是一种“风物长宜放眼量”的考虑，无需过度解读！ 理性看待BD，投资更需远见 当然，市场给予一家企业估值，一定有其合理的逻辑。恒瑞三季度BD成绩亮眼不容否认，也是公司创新研发能力得到全球认证的体现。但市场上对BD的态度，早已悄然生变：过了“无脑追”的狂热，转而理性看待一桩桩生意得失，“沾上BD必然一飞冲天”的时代已一去不返！ 当BD成为包括恒瑞、百济、三生、信达等多家头部药企的“常规操作”后，市场不再将其视为稀缺的、能彻底改变公司命运的“神话”，而是看作创新药企价值实现和国际化的重要路径之一。当某种利好变得普遍，其带来的边际刺激效应自然会减弱。 而且更重要的，是回到BD的“初心”上来：并非签署协议、收下首付款就意味着“一劳永逸”。在合作伙伴的产品线排序、临床策略、市场定位等综合权衡下，后续能否真正推动产品在海外上市、进入市场、实现商业化，仍充满变数。换句话说，BD的首付款只是一个“起跑点”，并不是“终点”。 依然以恒瑞和GSK的这笔BD交易为例：采取的是一种“核心产品授权+早期项目选择权”的创新型混合模式。恒瑞医药已将HRS-9821在中国大陆及港澳台地区以外的全球独家权利许可给GSK，后续的全球临床开发和商业化将由GSK主导。 除核心产品HRS-9821外，其余11个项目将由恒瑞医药主导研发，最晚至完成包括海外受试者的I期临床试验。GSK在每个项目完成含海外数据的I期临床后，拥有全球开发及商业化选择权。说得通俗一点，“拳头产品”许可给老外，剩下11种产品由恒瑞“负责”到I期临床，也就是说，恒瑞依然要为此付出研发成本，而不是“甩手掌柜”。 创新必然伴随风险，BD也不是绝对的“保险箱”。据《中国商报》报道，这笔交易中的核心产品HRS-9821的具体信息（如研发阶段、适应症）尚未明确，为其实际收益带来一定不确定性。有医药行业分析师指出，该药物需验证其肺组织分布特性优于GSK现有药物，这本身具有一定难度。此外，创新药不可避免面临临床失败的风险，药物在海外上市还需通过当地监管审批，可谓关卡重重。 尾声 恒瑞的三季度财报已成定局，市场已清醒认识到：BD真正的考验，从签约那一刻才刚拉开序幕。这也说明，包括恒瑞在内的中国药企，在创新道路上依然任重道远。

苹果：市值28万亿的“老登股”？ 苹果股价最近涨势良好，要奔着4万亿美元去了……也让不少媒体发出了“巴菲特错过投资苹果数百亿美元收益”的论调。 花无百日红，老实讲苹果不管是自身业绩发展，还是股价表现，早就“红”了许多许多年了。 然而就是在市场相对普遍看好的“当下”，在看似风光无限的表象之下，苹果却正面临一系列重大危机。 “老登股”苹果？ 网络上经常流传着股市大V——那些拥有惊人财富以及不错投资业绩的知名投资人士——对苹果的种种溢美之词。 但细心的网友可能会发现，往往这类股市大V都是一些崇尚投资“老登股”的人士。这些人往往喜好高分红、高盈利能力、相对较低PE的所谓优质“白马股”“价值股”，并常以巴菲特的“门徒”自居，其中不少典型人物同样偏好国内头部的白酒股。 听上去是不是更有画面感了？没错，这些人不就是所谓“老登股”的拥趸吗？ 其实，更深刻地说，曾几何时苹果一向以高科技和颠覆性的科技创新和研发闻名于世，怎么就成为一只“老登股”了呢？ 这才是问题的关键。 说实话，从业绩和商业模式上，苹果几乎是所有上市企业的典范： 一是有着独到的生态系统。凭借封闭式的系统平台，让所有的用户都习惯于自身生态系统的便捷和好用，让所有的第三方应用企业都必须围绕苹果平台开展业务，并需要缴纳高昂的“苹果税”（高佣金、封锁第三方支付和第三方应用商店）。 二是每年都会推出广受用户好评的智能手机、平板、笔记本电脑等等产品，质量稳定，性能优异，营销也做到了极致，让人舍得花钱，愿意当回头客。这可以从苹果每年的销售数据和全世界市场的占有率清晰看到。 三是通过全球化的生产供应链分布，特别是依托亚洲“果链企业”的强大生产能力和成本控制能力，将自身的利润率做到极致，并将一些无谓的成本支出分摊给上游供应商。这么做的精妙之处在于上游果链企业虽然承受了较低的净利率劣势，吭哧吭哧赚点辛苦钱，但依然迫切期待苹果每年天量的订单数，产生薄利多销的依赖度。 四是通过自研芯片设计、软件开发等，不断提升苹果产品的使用性能。最近几年买过内置了苹果自研CPU笔记本电脑和手机的朋友应该颇有感触，苹果的产品虽然已经没有了十几年前那种颠覆式的创新，但总是很好用，用了几年也不会觉得落后或者卡顿等，质量也非常稳定。 五是一直坚持使用大额资金回购股票以及不吝向股东派息，用实际行动和股东分享每年赚到的大量现金。这当然是巴菲特老爷子喜欢的那种价值股的“标准”动作，对其股票的投资者来说，无疑也是一种信心保障。 以上这五点，就构筑起了苹果的宏大护城河，让其常年保持世界市值最大的企业，也为其赢得了市场上的广泛赞誉。 所以当今年9月份，苹果再次推出了新款iPhone系列，并以新型芯片、高超的显示和拍摄体验，以及在续航和材质等方面的迭代更新，吸引了此后一个多月里全世界范围内较好的销量后，其股价的不断向上也就有了稳健的逻辑支撑。 然而，回过神来，上述五条是苹果传统的优势固然不虚，其真正的核心竞争力依然属于优质“老登股”的范畴，并没有跳脱出来。和股市新贵英伟达、特斯拉相比，在未来数年内，我们依然看不到真正具备颠覆性创新的新技术和新产品。 4万亿美元市值会不会是苹果的历史顶点？这才是风险的核心。 三问苹果 为了将这个风险具象化一些，我结合当前市场上对苹果的研究报告，总结出了以下三大问题，或可以作为判断苹果接下来走势的某种依据。 第一问：新产品逐渐趋于平庸，如何改变？ 关于新产品逐渐趋于平庸，这不是我个人的臆想，而是有数据支撑的。 据Canalys公布的数据，去年第四季度苹果的iPhone智能手机在中国的出货量下降了25%，而同期华为的出货量增长了24%。虽然苹果手机仍以1310万部出货量占据17%的市场份额，位列中国市场第一。但华为和其出货量的差距仅相差20万部了。 到了今年，局势就已经完全逆转。IDC数据显示，二季度国内手机出货量6900万部，在连续六个季度增长后，同比下降4%。其中，华为以1250万台出货量以及18.1%的市场份额重夺榜首。苹果的出货量为960万台，市场份额为14%，位居第五。也就是说，在国内华为和苹果之间单季度内拉开了290万台的差距，以及大约4个百分点的市场份额差距。 即便到了今年三季度，凭借新iPhone系列在国内的大卖，苹果手机出货量达到1080万台，以15.8%的市占率提升到了中国第二，仅次于OPPO，并以40万台的差距领先排在第三的华为。 但从去年开始，苹果在中国市场就品尝了多次季度销量巨幅下滑，罕见多轮降价促销的“苦楚”，要说一定能稳住中国市场的销量，还犹未可知。坏消息还不止这一桩。被称为苹果“史上最薄手机”的iPhone Air在正式开售后，国内预冷。 有媒体引用天风国际证券分析师郭明錤的论述：苹果iPhone Air的需求不及预期，供应链产能将缩减80%以上。这款以超薄以及取消物理SIM卡槽，全面采用了eSIM技术为卖点新手机在社交媒体上，却被很多测评博主认为“性能并不强、待机有点低、价格有点贵”。 要知道iPhone Air的上马本来就是为了苹果重磅推出的折叠屏手机做技术储备和预热，在折叠屏手机领域，华为目前遥遥领先苹果，而如果未能赢下这一局，未来iPhone在智能手机市场的前景也将变得更加不可预测。 折叠屏手机是当前智能手机创新发展的重要标志性产品，有着较高的普及潜力。造成苹果产品销量遇到上述问题的核心还是在其最近数年的创新力度并不那么强悍。多是“小打小闹”的升级，虽然确实能够增强使用体验，但用多了会产生“也就那么回事”的感觉，让很多老用户不急着换新。 第二问：人工智能、机器人和智能辅助驾驶，苹果都不要啦？ 当前资本市场最看重的是什么？当然是以人工智能、机器人和智能辅助驾驶为驱动的新兴科技力量的崛起。英伟达凭借在AI芯片设计领域的断层领先，发展势头有目共睹。而特斯拉则几乎“all in”具身机器人、智能辅助驾驶领域，将公司未来数年股价增长基本逻辑寄托在这两大“非传统造车”业务上。 反观苹果，可以说原本凭借领先的软件开发能力、强大的现金流，以及在AI和智驾领域较早的研发布局，理应成为相关领域的最强势企业之一。 但现实情况则完全出人意料。苹果手机的AI功能近年来多次“跳票”“延期”，此前有媒体报道，苹果公司在上半年曾“认真评估”放弃其自研大型语言模型（LLM），转而引入Anthropic或OpenAI旗下的AI技术支持下一代Siri功能。而在去年，苹果就已经宣布和OpenAI构建合作伙伴关系，将ChatGPT引入到苹果产品的软件系统“苹果智能”中。 苹果用户仅通过呼唤Siri语音助手就能使用ChatGPT，无需支付额外费用。此外，用户还能在全系统的写作工具中调用ChatGPT，实现聊天机器人、图像生成等功能。 在国内，苹果也在大力寻找第三方AI合作伙伴，估计合作模式也将和OpenAI差不多。 换句话说，苹果自研的大语言模型到底何时能落地，还遥遥无期。 同样，早在十多年前就布局自动驾驶领域的苹果，也在去年经历了“全面降级”，苹果当时披露由于研发受阻，投入巨大，苹果将其自动驾驶的目标从“L5级全自动驾驶”缩水成“L2级辅助驾驶”，更令人震惊的是就这L2级的也可能得等到2028年才会发布。 反观特斯拉的FSD和国内一众车企的最新自动驾驶技术水平，L2级已经是最低限度的颠覆式创新，各家都在奔着L3甚至L4级去。 今年苹果向外界披露的自动驾驶技术新进展就更少了。如果不是在“憋大招”，那就可能真的是“没什么好说的”。 很难想象，仅仅凭借智能手机、笔记本电脑等固有产品，没有新颠覆性产品面世的苹果能够在下一个十年继续保持高速的发展。 第三问：如何应对“苹果税”过路费争议？ 前几天，55名中国消费者，向国家市场监督管理总局递交举报信，指控苹果公司滥用市场支配地位，强制限制应用程序分发和支付渠道，并收取高额佣金。 其实在全世界范围内，围绕苹果这方面收益的争议和法律诉讼也不少。比如，在欧盟重罚苹果5亿欧元之后，2025年6月26日，苹果实质性放松了欧盟第三方支付渠道，同样允许欧盟消费者跳转网站等任何第三方平台，直接通过任何第三方支付工具完成购买，且采取佣金分层模式，其中第三方支付渠道佣金低至12%，次年降至10%。 根据《举报信》，中国消费者在iOS应用内购买数字商品及服务时，需向苹果支付高达30%的佣金，这一比例显著高于欧美市场。据证券日报，数据显示，2024年中国消费者缴纳的“苹果税”总额达64.4亿美元，占苹果中国区营收的10%。 除了这些收费本身在中国是否合法合规这个问题以外，苹果还需要面对1个大问题：苹果在欧盟、美国等国家和地区，已经放开了应用外第三方支付渠道，相应降低了苹果税比例。 那么中国市场是否要比照跟进？如果不比照“对齐颗粒度”，怕是会伤了中国消费者的心。那后续的反噬效应，可能就会体现在其国内的销量上。

快4000点了，“老登股、中登股、小登股”谁在真发力？ 10月27日，上证指数又创下10年新高，最高触及3999.07点，离大家期待的4000点仅剩一步之遥。 但是，指数大涨背后，当下依然不是所有人的狂欢。因为，板块还在快速轮动，板块内部的轮动也在此起彼伏。 消费电子、稀有金属、光刻胶等板块涨幅居前，算力硬件早盘表现比较强势，就连难得的冰雪产业也开始躁动。游戏、风电设备、工程咨询服务等板块跌幅居前。 科技发光发热 如果从10月27日的市场表现来看，科技股仍然是当日资金抱团的对象。 光刻胶概念早间大幅高开，半日成交接近前一交易日全天成交。万润股份涨停，艾森股份、晶瑞电材等表现强势。 科技方向的“小登股”，今年是最容易受到利好催化的概念。光刻胶也是国产替代中重要的分支。 消息面上，国家标准委网站显示，我国首个EUV光刻胶标准——《极紫外（EUV）光刻胶测试方法》作为拟立项标准。北京大学化学与分子工程学院彭海琳教授团队近期通过冷冻电子断层扫描技术，在光刻胶微观行为研究领域取得突破性进展。 EUV光刻胶作为极紫外光刻技术的核心材料，对先进逻辑芯片与高端存储芯片的微缩化、高性能化生产起着决定性作用，是这类芯片制造中无法替代的关键环节。而且目前，高端光刻胶市场被日本所主导。 据国际半导体产业协会（SEMI）数据，2024年中国半导体光刻胶市场规模已达7.71亿美元，不仅登顶全球最大光刻胶市场，其42.25%的同比增速，也大幅领先于同期全球市场的增长水平。 这类国产性的攻坚技术，极易受到政策的扶持，技术的每一次突破，也将预示着国产替代性越来越强。 除此之外，算力方向，光模块领域的新易盛、中际旭创在沉寂蓄力一段时间后，股价开始再创新高。新易盛涨超8%，成交额为231.83亿元，居A股第一；中际旭创涨超3%。两股市值逼近万亿。 这几日，光模块被行业需求预期上涨所催化。 根据近期的产业链调研，1.6T光模块需求被持续上修，海外大客户已提前锁定明年产能，行业总需求预估从年初的1000万只上调至近2000万只。 科技股表现突出，就很容易拉人气。一来，科技产业发展，是国家未来最重要的规划方向；二来，流向科技的资金非常活跃。 作为“小登股”的科技股们，2025年以来持续碾压“老登股”。这也是一种产业叙事逻辑变化的重要体现。 所谓的“小登股”（科技成长与医药）、“中登股”（高端制造、军工与周期）、“老登股”（金融、消费与传统行业）在2025年以来表现高度分化。对这些标的贴标签的划分路径，具有鲜明的时代烙印以及由此产生的投资偏好。 事实上，2021年以来，“科技引领”成为核心趋势，硬科技与自主可控两大方向强势崛起，主导产业发展走向。与此同时，宏观与产业逻辑迎来根本性转变，外部技术竞争压力倒逼内部“科技自立自强”。 指数上来看，成长指数已由宁德时代领军（权重10.42%），电力设备（占比16.00%）和电子（占比12.82%）行业占比位居前二，与2014年的银行地产形成差别，直观展现了产业重心从“旧经济”向“新经济”的转向。 老登起 市场火热的不仅是科技股，顺周期方向的“老登股”们也不甘示弱。10月27日，市场再现“煤飞色舞钢化电”经典组合行情，有色金属、钢铁、煤炭、电力等板块齐涨，大金融也持续走强；食品饮料表现较弱。 一类资金还是延续调仓换股的需求。指数到底是上攻还是下探，依然存在变数。指数越接近4000点，部分资金越会表现出恐高的气质。而且当日早盘科技股比较强，而后煤炭、金融、券商等股票开始起来，明显分流了部分资金。 不少资金从前期科技等涨幅较大的成长板块流出，躲进煤炭、电力等传统行业因低估值、高股息特性，继续避险。 撑指数，也不能光靠科技。上证指数中还是含有较多“老登股”，比如银行、保险、券商，规模大、权重高，单是市值排前30的成分股，就占据了上证指数近40%到50%的权重。因此，每个指数都有撑起它走势的关键行业。 但“老登股”中，也并非所有的都在发力。比如，像白酒，当日龙头股表现都比较弱势。 资金也是会看基本面是否配合，不管是业绩，还是政策预期，亦或是利好消息刺激。 今年以来，板块轮动是常态。有的板块轮个1、2天就熄火了，有的则反复会有行情。消费、宠物、种子、黄金、稀土、军工、券商、银行、保险、科技几乎都被轮到过。 尽管银行3、4月份不断创新高，但整体来看，股市表现比较好的是“小登股”和“中登股”，银行、食品饮料的涨幅不及它们。 结语 毫无疑问，科技，是未来的大叙事。但是在资本市场上，资金会有自己的节奏。 国信证券把“小登股”、“中登股”、“老登股”分别对应“科技引领型”、“成长驱动型”和“深度价值型”。 2003至2007年间，深度价值风格独占鳌头，期间净值飙升超过12倍。随后的2009至2013年，成长驱动与科技引领风格接棒，分别实现了约165%和128%的显著涨幅。 2014至2020年则迎来了科技与成长风格的全面爆发，科技引领与成长驱动组合的净值涨幅分别高达445%和736%。 2021年以来市场风格进一步割裂，科技引领延续强势，累计上涨近785%，成长驱动亦有132%的稳健增长，而深度价值风格则表现平平，仅上涨约26%。 2025年以来，科技与成长风格涨势加速，自4月底以来分别大幅走强约178%和73%，展现出强劲的引领势头。 因此，价格高不高、市场外部风险如何，该避险还是该冲刺？资金需要审时度势的来！ 只要市场没有新的突破，那么资金还是有分歧，市场就会继续轮动，短期上，就看谁的消息刺激比较强。涨多了，该休整的休整，在此期间，资金会选择一些位置低、没有被高估的板块，顺便等待高位股完整调整。 A股就快4000点了，多少人离4000点的距离还很远！毕竟，不是所有股票都在涨。不过，牛市就是要消灭低价股，总会消灭掉你手里的那一只。

2021年，在AI爆发前夜，7位年轻人做了回头看最正确的事——从如今估值超3000亿美元的OpenAI离职。 他们因此错过了GPT-3.5的开发，失去了参与AI的“iPhone时刻”的荣耀。与此同时，也成就了如今另一家赫赫有名的AI公司，OpenAI的劲敌——Anthropic。 Anthropic字面意思是“与人类相关的”，这个词，和我们常说的AI不同，AI是Artificial Intelligence，即人工智能/人造智能。 之所以会有这样的公司名称，是基于创始人达里奥·阿莫迪等人的一个认识：构建AI模型，则更像生物学——它是一个“有机”的过程。你不是在编写每一行代码，而是在“培育”这些模型。你设定一个宏观的“配方”，就像种一株植物或烤一个蛋糕。 换言之，我们常说的AI，强调的是其人造性，工具性，在此意义上，AI和一把锤子、一台电脑没区别，而达里奥·阿莫迪则认为，基于神经网络技术的AI，其发展接近于生命的演化。创造者能做的是干预，而非控制。 最强AI编程大模型 说到这，有些财友或许对这家公司不太了解。下面列一组数据，你就明白这家公司的份量了。 今年8月和9月，OpenAI和Anthropic接连完成新一轮融资，它们分别成为全球第三、第四大独角兽（第一是估值4000亿美元的SpaceX，第二是估值3150亿美元的字节跳动）。 OpenAI累计融资超过797亿美元，估值3000亿美元。Anthropic累计融资超过312亿美元，估值1830亿美元。 Anthropic旗下最主要的产品是Claude大模型。 据AI产品榜，Claude 9月应用访问量500万次，排第68位，9月网站访问量1.6亿次，排第14位。 而ChatGPT 9月应用访问量7.58亿次，9月网站访问量61亿次，两者都位居第一。 那么问题来了，从访问量看，两者至少有40倍的差距，为何Anthropic是如今第二“贵”的AI初创公司呢？ 答案在于赚钱能力。 据媒体报道，有消息人士透露，Anthropic有望在2025年底前达成一项内部目标——年化营收运行率达到90亿美元。年化营收运行率是指根据当前销售速度推算出的年度营收。Anthropic则表示，本月其年化营收运行率已接近70亿美元。 作为对比，2025年前七个月，OpenAI年化收入（ARR）达到120亿美元，全年有望实现200亿美元。 结果一望可知，Anthropic用40分之一的访问量，创造了差不多二分之一的收入，某种意义上来说，其赚钱能力是OpenAI的10倍。 原因在于Anthropic将目光锁定在编程赛道上。 不像ChatGPT，样样都追求出彩。Claude虽然各项功能上也试图对标ChatGPT，但在编程的表现是最好的，认可度也是最高的。搜索AI编程，要么推荐Claude，要么对标Claude。当然，这之中也不排除有营销成分，但据笔者了解，确实有不少程序员以及独立开发者，在付费使用Claude，也认可Claude对于工作效率的提升有帮助。 换言之，顶着“最强AI编程大模型”名头的Claude，具有了生产力工具的属性，个人和企业为了在编程领域“提质增效”，自然愿意付费使用Claude的编程功能。 当然，很可惜，Claude对国内封禁，即使如此，国内仍有人对其趋之若鹜。 亚马逊和谷歌抢着入股 根据最新消息，上周四，Anthropic与谷歌正式宣布云服务合作协议，这笔价值数百亿美元的交易将为其提供多达一百万个谷歌定制TPU芯片，预计在2026年带来超过一吉瓦的AI算力。 媒体报道，行业估算显示，一个一吉瓦数据中心的成本约为500亿美元，其中约350亿美元用于芯片采购。 粗算下来也差不多，英伟达的GB 200一个3万美元上下，一百万个也就是300亿美元。 当然，这里提供的是云服务，并非谷歌向Anthropic提供100万个TPU芯片。 谷歌不仅是Anthropic的云服务提供商，也是主要投资者之一。谷歌已向Anthropic投资了约30亿美元，包括2023年投资的20亿美元以及今年初追加的10亿美元。 不过，Anthropic这么大的算力订单，对定位接近的亚马逊来说就很难说是好消息了。与谷歌一样，亚马逊既是Anthropic的主要投资者，也是其主要的云服务提供商之一，而且投入力度更大，类似隔壁的微软与OpenAI的绑定关系。 2023年9月亚马逊以40亿美元投资Anthropic，2024年11月再追加40亿美元。双方逐渐成为战略同盟。Anthropic主要基于亚马逊AWS训练运行大模型，还深度使用亚马逊两款自研AI芯片——Trainium（训练芯片）、Inferentia（推理芯片）。 由此看，Anthropic与谷歌之间的“算力大单”，无疑有着与亚马逊“松绑”的意味。在谷歌与Anthropic达成合作的消息传出后，亚马逊股价应声下跌，而谷歌股价上涨。 据其官网介绍，目前Anthropic可以兼容谷歌的 TPU、亚马逊的 Trainium 和 NVIDIA 的 GPU。 Anthropic这种具有更高兼容性的架构，有两大好处，一，不会被单一云服务商绑架，对单一算力平台依赖度过高，容易遇到漫天要价的问题。二是更安全。当地时间10月20日凌晨，亚马逊云业务AWS经历了一场严重故障，导致全球众多大型网站瘫痪，服务故障问题持续了约15小时。根据互联网性能监控公司Catchpoint的估算，AWS此次服务中断造成的经济损失将至少达到数十亿美元。 而在此次宕机事件中，Anthropic由于架构分散，Claude的服务未受影响。 谷歌不怕左右互搏？ 目前，全球云服务厂商市占率排名中，谷歌排名第三，在亚马逊云和微软云之后，此次数百亿美元的意向合作，对谷歌的云业务部门无疑是重大利好。但从AI角度，就多少有些“资敌”的嫌疑了。 毕竟，与微软和亚马逊不同，谷歌是真的有拿得出手的大模型产品——Gemini。 据AI产品榜，Gemini 9月应用访问量6845万次，排第7位，9月网站访问量10.9亿次，排第3位。在通用大模型领域，是ChatGPT的有力挑战者。 今年年初，谷歌母公司Alphabet宣布，今年计划在AI领域投入750亿美元。虽然不知道花在Gemini上的有多少，但绝不会是一个小数目。 斯坦福大学《2025 年人工智能指数报告》的分析，OpenAI GPT-4的训练成本约为7900万美元。相比之下，谷歌Gemini 1.0 Ultra的训练成本高达1.92亿美元，远超其他主流模型。紧随其后的是Meta Llama 3.1-405B，训练成本亦高达1.7亿美元。xAI Grok-2模型的训练成本则约为1.07亿美元。 不管实效如何，谷歌的AI训练成本是业内公认的高。 所以斥巨资扩建数据中心服务竞品Claude，显然会削弱Gemini的竞争力。 并且谷歌自家的算力并不是有太多余裕的程度。所以从商业逻辑上说，这种做法，多少奇怪。 这可能就是部门利益之争吧，当然也不排除谷歌希望两边下注，万一Gemini没能从百模大战中活下来，起码云计算业务的市占率是实打实上去了。 结语 Anthropic能否继续维持高速增长，摇撼OpenAI行业老大的地位？谷歌“斥巨资服务竞品”的逻辑能否走通？亚马逊和Anthropic的战略同盟，会否因谷歌“第三者插足”而破裂？值得关注。

你永远猜不透A股？ 最近指数走的让人很是焦灼，已经围绕3800-3900点左右震荡了一个多月。往上不突破4000点，往下不跌破3750点，就是不选择方向。没有绝对的主线，但看似又有一些主线暗藏其中。 总之，就是你很难猜透它的小心思。比如，本来大家认为指数一天可以跌完的，它非得分成二天跌，弄得大家高位的股票不敢追，低位的股票不卖，反正就是怎么操作都不顺手。 大小齐发力 相较于此前，最近资金喜欢在股市当中走极端。这点倒是跟消费市场有点异曲同工之妙，高端、低端两侧消费更容易火爆。 资金最近也爱走两极。要不就是做大市值的股票，要不就是选择低价股。 最近高市值股票的代表莫过于农业银行，已经走出14连阳，市值一度高达2.9万亿，近一个月涨了25%左右。做光模块的中际旭创，10月22日，股价又创出新高。 一个万亿市值的农业银行，股价接连创新高，这得需要多少资金才能拉得起来，拉起来得多费钱啊。 但是，外界环境干扰颇多、大盘不稳定情况下，各路资金有的要考虑托指数，有的要考虑避险。 近30日主力资金流入排名中，农业银行排名第一。资金流入排名前十的股票里，有八只都是银行股，剩下两只也都是金融属性的公司。 除了大市值企业，小票的连板行情也很活跃。比如，大有能源已经8连板了。这段时间以来，最多也就4连板。 煤炭里的大有能源拉起来之前股价也就4块左右，市值起来之后也才230亿左右。这类型股票最容易受到游资的喜爱。而且，煤炭行业里大市值（流通市值来看）的股票本来也不多，几乎都在百亿、百亿级别之下。 概念眼花缭乱 你能猜得到第二天哪个板块会涨吗？大概率猜不到，几乎都要靠消息刺激。 比如前几天，自然资源部印发《“十五五”自然资源标准化工作规划》，明确提出“加快抢占深海、深地等新兴和未来产业的标准化制高点”，将深地经济推至国家战略视野的前沿。 结果，深地经济概念应运而生，相关概念股嗨了两天。到了10月23日，录得2连板的中化岩土炸板了。 多数深地经济概念股也符合我们前文提到的一个规律：资金所喜欢的低价股，它们市值都不大。 湖北国资相关概念股10月21-22日表现也比较活跃。 主要催化因素是：2025年湖北省深化国有“三资”管理改革，提出“一切国有资产尽可能证券化”的核心目标，并出台《推动省属企业国有资产证券化工作方案》，明确股权、实物、债权等五类可证券化资产的具体任务。 湖北省委副书记、省长李殿勋指出，更加深刻把握“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”三项原则，更加科学运用“能用则用、不用则售、不售则租、能融则融”四种方式，进一步推动全省国有“三资”管理改革取得更大成效。 市场人士表示，湖北省深化国有“三资”管理改革所来的最核心的关注主线或是“一切国有资产尽可能证券化”。 湖北过后，10月23日，深圳国资概念股走强。背后的催化因素是深圳前天傍晚发布的推动并购重组高质量发展行动方案。 行动方案提出，加快实施国有企业战略性重组和专业化整合，提升地方国有控股上市公司对轻资产科技型企业并购重组标的估值包容度。 去年9月底“并购六条”落地后，深圳上市公司重大资产重组案例持续增多，重点围绕新质生产力强链补链与传统产业转型升级。该行动方案的出台，有望进一步加快深圳本地股，特别是地方国企的并购重组进程。 前几天，小众概念的培育钻石概念都表演了几天，原因在于：10月9日，中国商务部、海关总署发布公告，对人造金刚石微粉（2C902.a）、金刚石线锯（2C902.c）、金刚石砂轮（2C902.d）等超硬材料相关物项实施出口管制。 在市场没有明确方向的时候，资金通常就会跟着消息走。你说上面几个方向，能否持续不断走强，得看后续执行情况，亦或是需要消息面的不断刺激。 快有方向了？ 对于A股来看，很少有机构否认，我们现在不是处于牛市的环境中。高盛‌认为中国股市正步入慢牛行情。 半夏投资李蓓在最新分析里指出，我们可以把市场分为三个阶段来看： 如果说当前是牛市的第一阶段，A股的驱动因素是估值的回归。所以当前最主要的矛盾，比如保险增加权益配置、一部分居民资金转移，这些都不会改变。 我们一定会进入第二阶段，即基本面的改善和业绩的回升。这一点我们需要看到价格指标的企稳回升，包括房价和物价。 后续还会有第三阶段，即赚钱效应和风险偏好的提升。现在在场内已经实现了，比如私募基金的仓位已经提高，融资融券的参与度已经提升。 但在场外还没有，老百姓现在虽然去买分红险，但不是基于他认为股市好，而是基于分红险本身给的保底收益率明显高于银行理财。什么时候老百姓也开始觉得要买股票基金了，那时就进入第三阶段。 此外，牛市并非一个风格和主线一涨到底，中间也是变化和轮动的。近期市场的风格出现了明显的松动，以TMT为代表的成长风格开始有所走弱，而价值风格相对表现更优，风格切换的迹象似乎在逐步出现。 对此，国金证券牟一凌指出，历史经验来看，2000年以来出现过的6轮牛市中（包括这一轮），几乎都出现过或多或少的风格切换，如果从前三轮的经验来看，牛市中的风格切换持续时间至少以季度级别起步，且价值相较于成长的相对收益在20%以上，而这一轮也才刚刚出现风格切换的迹象。这样级别的风格切换从策略的角度无法忽视。 因此，风格切换期，有能力的可以审时度势调仓。对于大多数普通股民而言，我们需要做的是耐心等待，等待市场新一轮主线的出现。 毕竟，从过往来看，每次五年规划都会利好几个相关行业。比如，白酒就是在十三五规划里，消费升级时期，股价表现非常亮眼。 10月23日，四中全会公报发布，会议提出要建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基，并明确几个重要方向：培育壮大新兴产业和未来产业；大力提振消费，扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点；高质量推进国防和军队现代化等。在政策指引下，相信A股也快有方向了？

从泡泡玛特股价暴跌，能看出什么？ 刚披露三季度经营业绩不久，泡泡玛特最近的股价却迎来波折。昨天开盘其股价就开始急跌，最大跌幅一度达到10%左右。当日收盘价232.4港元/股，下跌9.36%。 昨天的大跌可以说是泡泡玛特股价最近一段时间以来走势的集中反映：在今年8月底创造历史新高后，泡泡玛特股价似乎开启了一波持续至今的下行走势，不免令很多人担忧：公司股价近期的走势是否反映出某种基本面问题呢？ 第三季度业绩延续火热 事实上，从三季度经营业绩看，公司基本面不仅是一般的好，而且是“大好”。 泡泡玛特今年第三季度整体收益同比增长245%-250%，对比今年上半年报所披露的营收同比增长率204%来看，依然在“加速”，而不是有所缓和。 而且无论是中国市场是海外市场，今年第三季度的收入都保持强劲增长趋势，且增速高于市场预期。 按照泡泡玛特披露的分区域具体数据，今年第三季度，中国市场收入同比增长185%-190%；海外市场中，美洲市场以1265%-1270%的同比增速一骑绝尘；欧洲及亚太地区分别增长735%-740%、170%-175%。 对比下图泡泡玛特今年上半年财报披露的分区域营收同比增速来看，今年第三季度营收增速的下限数值基本到要高于今年上半年的增速，除了亚太的收入增速上限（175%）要低于上半年的257.8%。但亚太地区收入的占比并不是非常的高（近21%），而且这170%的增速也是够可以的，不太能看作是什么整体性的失速吧？ 国外有投行分析师以今年四季度和明年增速可能放缓为逻辑支撑，认为泡泡玛特的股价将受制于此。但维持泡泡玛特明年营收和净利润“良好预期”的国内外卖方机构也不在少数。当前的情况是，在短期未来的预判上，投研端的分歧是有的，但“悲观预期”并未成主流。 况且以通常的认知来看，一家消费品头部大型企业营收和净利的增速一般不太会发生“断层式”或者“裂变式”的变动，而往往是遵循某种线性的趋势，比如从一个季度的大幅增长，到下一个季度的较小幅增长，再到增速下降……不太会出现这个季度同比增100%，下一个季度同比一下子只增长10%这种情况。 尤其在泡泡玛特稳定的商业模式、体量和渠道发展势头之下，在IP势能依然在全世界表现强劲的现实下，逻辑是不太会支持其业绩在短短一两个季度内剧烈下降的。当然，上述只是我的逻辑推理，不含任何建议。 如何卖出更多玩具？ 以当前的业务模式看，泡泡玛特如何才能卖出更多的玩具，将是其后续业绩能否继续飞速提升的关键。 在全世界范围内开设更多的线下店以及布局更多的线上渠道，当然是最容易想到的“扩张”模式，公司年报、中报中也会对这些商店和渠道的最新布局和扩张做文字上面的重点论述。 但我的理解稍有不同。泡泡玛特不是开超市或者零食的量贩零售，而是和社会潮流紧密连接在一起。与其将关注放在新开多少店，新增多少线上销售额，更重要的是要研究和潮流有关的消费者。 从日常观察可推测，泡泡玛特消费者画像中的大部分特征，应该和年轻人、潮人、都市丽人等的特点有很多重合的地方。 所以对这部分消费者的研究，可能才是破解其未来销售业绩的最好“打开方式”。 泡泡玛特最精华的地方是其艺术家IP的非凡成就，以LABUBU最为有名的THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO等等在全世界内刮起了潮玩旋风，吸引到大量的潮流消费者的注意力和“付款”。 所谓潮流消费者，就是那些追逐潮流而购物的消费者，一般容易受到社交媒体“热议热搜”以及各类明星晒出同款的影响，以购买和使用某件商品作为自己的时尚标签，期待随时向外展示自己的这些时尚标签。 这部分人中也有部分经济实力较强的所谓“收藏爱好者”，以收集全套和大量购买和展示作为一种生活乐趣，他们这群人可能并不强调要向外界展示什么实力或者品味，就时不时看着自己大量购买的泡泡玛特玩偶摆在一起，那种“暗爽”也是说不出的快活。 当然，这当中也有一些消费者是处于满足情绪价值的原因而购买上述这些毛绒玩具和手办玩具的。他们的出发点可能是基于“人无我有”所产生的安逸感，抑或是某个系列（如LABUBU搪胶毛绒玩具）特别难抢，而我却买到了而产生的某种“炫耀”需求。 假设上述消费者人物画像成立，那么泡泡玛特能否继续维持高增长的动力源，将会是其旗下IP能否维持对上述潮流人群的吸引力。 用大白话讲，LABUBU、CRYBABY等当前火爆全球的毛绒玩具或者手办能否继续维持“潮”的消费者认知呢？会不会到了明年，一些原来的消费者就认为这些IP过气了呢？ 另一方面，如何在上述这些潮流IP之外，培育出新的潮流甚至爆款IP角色，也是一大关键点。 从最近社交媒体上流传的贝克汉姆在上海的泡泡玛特店里寻觅商品；苹果CEO库克参加泡泡玛特LABUBU活动并收获特制版玩偶等等事件中，不难看出泡泡玛特旗下超级IP依然不乏世界级的大V人物的青睐，还处于大热的氛围下。 但花无百日红，如何引导旗下潮流IP从激增的火爆中突围，从而形成长期性的持续流行；以及如何拓展新爆款，才是泡泡玛特未来业绩能否继续飙升的最本质动因。 泡泡玛特的眼光 虽然上述这些增长前提确实非常难达成，但泡泡玛特并不是一家平庸的企业，其管理层的战略眼光是非常棒的。 比如，最近公司营收增长最亮眼的地方一是美洲市场的销售；二是毛绒玩具（包含搪胶毛绒玩具）。 今年上半年，美洲市场营收的占比排在中国、亚太之后位列第三，达到16.3%，但其同比增速却达到令人瞠目结舌的1142%，去年同期的占比仅仅是4%。 从趋势上看，美洲市场的营收占比将在今年四季度超过亚太，成为仅次于中国的第二大市场。 这代表什么？ 这些其实是泡泡玛特战略上的成功之处。 除了中国本土以外，将最好的资源、最棒的体验店、最夯的营销给了美洲，当然主要就是美国市场。因为美国是世界最大的消费市场之一，有着最强大的潮玩IP基础和庞大的消费者群体，近年来的经济增长也不错，当地消费者的娱乐支出也很扎实。 这些可以从迪士尼公司最近的财报中看出来。其中显示，美国乐园营收的增长幅度明显高于世界其他地方。 而对毛绒产品的集中发力，则又是泡泡玛特管理层的另一个神来之笔。 2025年上半年，公司毛绒产品实现收入613.9亿元，同比暴增1276%，占收入比重为44.2%，占比开始接近非毛绒的手办玩具。 在潮玩领域，毛绒玩具（包括搪胶毛绒）凭借其柔软的触感、玩伴的属性以及更加贴近童趣等等，似乎更能吸引潮玩消费者的喜爱。而且毛绒玩具也更能被当成挂件等日常用品，搭配服饰或者手袋等，蕴含某种“首饰”的属性，而不像那些手办那样只能摆放在那里。 这不是随便一说，而是从泡泡玛特店里当前还“抢不到”的商品大多属于毛绒玩具中便可知。 从以上两点可见，泡泡玛特的管理层一直有着非常灵活和精准的战略眼光，不管是从盲盒这种玩法的创新性还是到重视美洲市场、重视毛绒玩具的开发等方面，都做了正确的事情。 在后续的发展中，如果公司管理层依然可以保持这种战略眼光，牢牢找抓住潮流消费者的心，不断产生更多爆款，则泡泡玛特依然会有很大的增长潜力。

金价大跌不可怕，可怕的是…… 最近身边有朋友对我说：“过去家里每年会囤积一些金条作为财富保值工具，最近都卖了，赚了不少钱呢。” 随着黄金价格的飙升，估计很多读者都会对这个古老的资产/商品非常感兴趣吧？尤其是最近黄金价格出现了短时间内幅度不小的回调现象，很多人估计会好奇是不是到了可以“上车”的时候啦？ 但好奇归好奇，想通过投资黄金“发财致富”的朋友们可要注意了。 本次大跌的分析 “金价创12年来最大单日跌幅”，这是昨天财经媒体竞相报道的热点新闻。然而细心的读者应该很容易发现，就在大约一个交易日之前，黄金价格刚刚创下历史新高。 这种以天甚至小时为单位的剧烈波动，其实才是当前黄金投资者面对的最大风险：高波动性。 今年以来，黄金价格已经累计上涨大约60%左右，如果和去年初相比，涨幅可能要超过100%。这是整个资本市场历史上很少发生的事，在如此短的时间内就有如此大的涨幅，本身就意味着巨大的高位风险，这也是高波动的逻辑底座。 彭博社最新的一篇文章认为，尽管在21号历史性大跌后的十多个小时中，现货黄金价格的波动已趋于平缓，但有数据显示，交易员们正通过期权对冲未来可能出现的剧烈震荡。一月期隐含波动率已飙升至接近2022年3月以来的最高水平，表明投资者正为黄金价格波动布局仓位。 以上种种信息是要提醒“财早”的读者，当前投资黄金所面临的短期高波动风险可能并不比投资一只“科技股”低多少，对于那些没有对冲工具的普通投资者来说，一味追涨看多风险可能会较大。 更令人担忧的是，对于本次的单日剧烈下跌，国际主流投行的分析意见并不明确。比如高盛的一篇研报认为，本次剧烈下跌并无明确的国际政经“导火索”，可能是由于前段时间连续上涨后的“技术性”恐慌，使得黄金ETF成为这波抛售的主力标的。 当然该报告也有一个信息值得玩味，当地时间21号的黄金价格大跌首先是从亚洲交易时段开启的，随后在伦敦和美国市场开盘时候触发了止损盘，导致下跌扩大化。 也有外媒分析，本轮黄金和白银价格出现下跌的原因之一是，此前上海黄金交易所提高了保证金比例，导致抛售潮从亚洲蔓延至全球其他地区。检索发现，9月23日上金所确实公告了一则通知“对黄金白银延期合约交易保证金水平和涨跌停板比例进行调整”，但这也只是部分外媒的猜测，不是确定性的论据。 无论如何，结合本轮剧烈下跌幅度之大，以及最近黄金价格的惊人涨势，市场投机行为的存在是明确的。投机能够推动金价上涨，但投机也能令金价走势出现较大幅度的波动，显然是一把双刃剑。 很多人将黄金作为“防御性”资产，用来规避市场的“险情”，但以上这些例子告诉我们，短期内黄金价格的波动也可以是不低的。各位可不要被这种思维定式蒙蔽了双眼。 金价大跌不可怕，可怕的是不理解波动性和风险。 了解金价的波动性 波动性是评估投资风险的一个非常重要的指标。波动性越大，价格波动范围就越广。高波动性意味着资产价格在短时间内可能在任一方向上发生剧烈变化。低波动性往往意味着资产的风险较小，反之亦然。 假设一只证券的平均年化回报率为10%，年波动率为5%。 得益于统计学方法，以及基于投资回报率服从正态分布的假设，其实我们可以估算出这只证券预期回报率的一个区间，并达到较高的置信度。比如100次中有95次，这只证券的年化回报率会在XX%到XX%之间这个区间。这样的话，对投资者来说，心中就更有底。 但是当这只证券的波动率大幅提高时候，那么我们估算出的投资回报率区间就会变得更宽。这样投资者心中的底就更少了。这种不确定性所带来的风险提高了，显然是对投资者不利的。 纵观历史，如果以黄金作为一种投资品的话，其长期历史的波动率可能真的是要显著低于股市的。这当然也就是很多人将黄金作为一种“避险”资产的核心逻辑。 但这是针对长期历史来说的，而不包括像这两年发生的那种极端单边上涨案例。也就是说，这两年黄金价格的大幅上涨到底是不是可持续的，能够长期延续的呢？抑或是说，这两年的大涨是整个历史长河中的小概率事件，慢慢地（或者快速地），黄金价格还是会回到历史主流的行情中呢？ 从历史数据看，黄金价格的波动性还有比较直观的特性：金价单方向的大幅变化会增加黄金的波动性，此外，在大反转的重要转折时期（比如某年某个月），金价的波动也会显著增加。 如果是这样，那么至少当下，姑且不论金价是否到了转折点，已经积累大量单边涨幅的黄金的风险会很高，尤其对那些加了杠杆的短期投机资金而言，更是如此。 金价还能看什么？ 读者朋友最关心的肯定还是对黄金价格后续走势的分析。 我们平台一向不做具体的价格预测。但有几个点还是国内外主流投资大师所公认的黄金价格关联因素。这里可以提一提。 一是宏观是否有风险。国际贸易争端、地缘政治动荡、世界经济潜在危机、股市下跌、美元汇率下跌……这些都可能和黄金价格高度关联。黄金一直就被人认为是避险资产，是可以在动荡期内保持财富的“稳定器”，后续对宏观的判断是一个重大参考因素。 二是各国央行的购买力度是否还会加强。黄金市场说白了还是一个由供需关系决定的市场。这些年来，各国央行都在加紧购买黄金，有数据显示，当前全球各国央行的黄金储备比例已经快接近美元储备比例，这在过去几十年里是不曾发生过的。 三是普通人对黄金的热衷度是否还能维持甚至继续提升。这其中一部分是心理预期的原因，这就和前两点有所呼应——人们感到一定的风险，就希望储备更多黄金。但也有一部分是投机的问题，一些人出于“搏一搏”的情绪，希望利用这两年的“黄金大行情”单边押注多头，获取财富。 这其中还需注意三个逻辑性问题： （1）您对宏观的认知和分析能力是否足够好？世界范围内经济危机和各类争端的风险会更多还是更少？ （2）是否有比黄金更好的投资品种，在风险调节后的收益率上超过黄金？如果能找到这种投资，那么一味押注黄金的机会成本会很大。 （3）一旦决定投资黄金，那么要在个人资产组合中配置多少比例呢？全部都投在黄金上的做法显然是不合理的。如果将黄金作为一种避险资产的话，比例应该不能太高，但具体如何可能还需到专业持牌的投资顾问机构咨询，或者结合自身情况判断。