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这家巨头“不及预期”的背后，藏着怎样的“戏法”？

这家巨头“不及预期”的背后，藏着怎样的“戏法”？这两天，随着恒瑞医药10月交出一份营收净利双增的三季报，很多之前待解的问题，终于有了一个初步的答案，也让市场对这家正在努力转型的医药巨头，有了更加全面的认识。具体说来，公司前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股东的净利润为57.51亿元，同比增长24.5%。对于这种大规模体量的公司，单季度比总量更有说服力：单看第三季度，公司实现营收74.27亿元，同比增长12.72%；净利润13.01亿元，同比增长9.53%。应该说，这个数据即使不算非常亮眼，但也可圈可点——企业上了规模，哪怕喘口气，都能造成市场的强烈解读！那么市场对此是怎么反映的呢？10月28日当天，恒瑞A股低开低走，最终大跌5%，10月29日，伴随着上证指数站稳4000点的东风，恒瑞医药也止住了下跌的步伐。 A股一向有“利好出尽变利空”的传统，此番恒瑞的业绩还算不错，股价却大跌，难道也是中了这样的“魔咒”？还是利好太弱了，以至于支撑不起市场的信心？ “不及预期”背后的真相理性投资者，不可能相信什么“魔咒”。市场的“第一反应”其实更像第二种：要知道，整个三季度，恒瑞手握和葛兰素史克的BD订单，光是这一笔实打实的首付款就5亿美元，在这么大的气势下，这个增速着实说不过去！这种观点对么？笔者认为，这个问题的答案，其实已经隐藏在财报里了！首先需要明白，这5亿美元究竟完全落袋了吗？我们先不急于下定结论，但恒瑞官方信息里写得清清楚楚，列出了今年第三季度获得的三笔首付款，加起来大约5.83亿美元，约合人民币40亿元。而且按照行业惯例，这些BD的首付款一旦确认为收入，利润率通常将非常可观！问题就出在这里，恒瑞收了那么多钱，但是三季度，账面上的营收只有74.27亿元，甚至还不及二季度的85.56亿，净利润同理，第三季度净利润只有13.06亿元，只有二季度的一半！这40亿元究竟去哪里了？笔者在此前的文章中，和各位财友三番五次讲过，看企业的质地，不能仅看营收净利润这种表层指标，还要看现金流这些“实时指标”——某种程度上，现金流因为直接关系到账上的资金，甚至更能体现企业的经营能力！恒瑞医药三季度的现金流，其实已经基本可以找到“40亿去哪了”的答案。根据三季度财报，公司经营性现金流净额（年初至报告期末）大增98.68%，达到91亿元，其中第三季度经营现金流净额明显新高，达到了48.1亿元，同比大增209.78%。这么高的现金流，显然是与账面上的营收和利润不匹配的，究竟是从哪来的呢？众所周知，企业收进来的钱，要转化为营收需要满足诸多条件，需要随着合同约定的履约义务（如完成技术转移、提供后续支持等）逐步完成，才能分期确认收入。而在此之前，这些钱在财务报表上，往往有另一个去处——合同负债！这种处理方式，早已成为行业惯例。财报表明，恒瑞三季报的合同负债创了历史新高，达到了39.71亿元。不但创下新高，而且和二季度的1.61亿元相比增大近25倍，同时和前面的“40亿元BD首付款”也严丝合缝！说到这里，真相其实已经水落石出了：这39.71亿元并不是传统意义的“负债”，就是恒瑞将BD首付款计入财报的方式，其目的，在于平滑企业收入，避免业绩大起大落。其实这和银行等行业通过调节财务指标，“控制”利润的方式，逻辑上并没太大区别！更精彩的，其实还在后面：恒瑞之所以如此调节利润，其目的，可能不仅仅是单纯“平滑财报”那么简单，而是为企业未来的发展，提供间接的财务支持！恒瑞的创新，还在路上如果说财报技巧是短期策略，那么持续投入研发、构建创新管线，才是药企穿越周期的根本支撑。作为一家从传统药企逐渐转型的企业，近年来，恒瑞一直维持相当高的研发投入！前三季度，公司研发费用达49.45亿元。根据季报公布的数字计算，恒瑞医药累计研发投入已超500亿元。截至目前，公司已在国内获批上市24款1类创新药和5款2类新药。在 2025 ESMO年会上，公司发布了 46 项肿瘤领域研究成果，其中包含9项口头报告和2项简短的口头报告。前三季度，公司新药上市申请获得国家药监局受理的数量累计为13项（按品种适应症计），仅第三季度就有8项。这说明公司的研发重心，正在从早期探索向推动成熟产品进入上市申报阶段倾斜，也是公司创新业务渐入佳境的标志！成绩只能代表过去，市场更关心的，往往是将来：在研管线方面，恒瑞医药目前拥有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验正在国内外开展。前三季度，公司共获得48个临床试验批件，有4款产品被纳入突破性治疗品种名单。那么这和调节营收有什么关系呢？关系大了！这些药物未来的研发，毫无疑问需要投入真金白银。而恒瑞在香港上市筹资，很大一部分目的，也是为了新药研发筹集经费——研发占募资额的75%！而如果公司在符合会计准则的前提下，暂时将一次性、高利润的BD收入“储存”起来，在后续季度中分期确认，可以平滑业绩曲线，并将由此积累的巨额现金，持续为决定其未来的核心战场——创新研发与国际化的布局“尽绵薄之力”，这是一种间接的“资金支持”，更是一种“风物长宜放眼量”的考虑，无需过度解读！理性看待BD，投资更需远见当然，市场给予一家企业估值，一定有其合理的逻辑。恒瑞三季度BD成绩亮眼不容否认，也是公司创新研发能力得到全球认证的体现。但市场上对BD的态度，早已悄然生变：过了“无脑追”的狂热，转而理性看待一桩桩生意得失，“沾上BD必然一飞冲天”的时代已一去不返！当BD成为包括恒瑞、百济、三生、信达等多家头部药企的“常规操作”后，市场不再将其视为稀缺的、能彻底改变公司命运的“神话”，而是看作创新药企价值实现和国际化的重要路径之一。当某种利好变得普遍，其带来的边际刺激效应自然会减弱。而且更重要的，是回到BD的“初心”上来：并非签署协议、收下首付款就意味着“一劳永逸”。在合作伙伴的产品线排序、临床策略、市场定位等综合权衡下，后续能否真正推动产品在海外上市、进入市场、实现商业化，仍充满变数。换句话说，BD的首付款只是一个“起跑点”，并不是“终点”。依然以恒瑞和GSK的这笔BD交易为例：采取的是一种“核心产品授权+早期项目选择权”的创新型混合模式。恒瑞医药已将HRS-9821在中国大陆及港澳台地区以外的全球独家权利许可给GSK，后续的全球临床开发和商业化将由GSK主导。除核心产品HRS-9821外，其余11个项目将由恒瑞医药主导研发，最晚至完成包括海外受试者的I期临床试验。GSK在每个项目完成含海外数据的I期临床后，拥有全球开发及商业化选择权。说得通俗一点，“拳头产品”许可给老外，剩下11种产品由恒瑞“负责”到I期临床，也就是说，恒瑞依然要为此付出研发成本，而不是“甩手掌柜”。创新必然伴随风险，BD也不是绝对的“保险箱”。据《中国商报》报道，这笔交易中的核心产品HRS-9821的具体信息（如研发阶段、适应症）尚未明确，为其实际收益带来一定不确定性。有医药行业分析师指出，该药物需验证其肺组织分布特性优于GSK现有药物，这本身具有一定难度。此外，创新药不可避免面临临床失败的风险，药物在海外上市还需通过当地监管审批，可谓关卡重重。尾声恒瑞的三季度财报已成定局，市场已清醒认识到：BD真正的考验，从签约那一刻才刚拉开序幕。这也说明，包括恒瑞在内的中国药企，在创新道路上依然任重道远。

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苹果：市值28万亿的“老登股”？

苹果：市值28万亿的“老登股”？苹果股价最近涨势良好，要奔着4万亿美元去了……也让不少媒体发出了“巴菲特错过投资苹果数百亿美元收益”的论调。花无百日红，老实讲苹果不管是自身业绩发展，还是股价表现，早就“红”了许多许多年了。然而就是在市场相对普遍看好的“当下”，在看似风光无限的表象之下，苹果却正面临一系列重大危机。 “老登股”苹果？网络上经常流传着股市大V——那些拥有惊人财富以及不错投资业绩的知名投资人士——对苹果的种种溢美之词。但细心的网友可能会发现，往往这类股市大V都是一些崇尚投资“老登股”的人士。这些人往往喜好高分红、高盈利能力、相对较低PE的所谓优质“白马股”“价值股”，并常以巴菲特的“门徒”自居，其中不少典型人物同样偏好国内头部的白酒股。听上去是不是更有画面感了？没错，这些人不就是所谓“老登股”的拥趸吗？其实，更深刻地说，曾几何时苹果一向以高科技和颠覆性的科技创新和研发闻名于世，怎么就成为一只“老登股”了呢？这才是问题的关键。说实话，从业绩和商业模式上，苹果几乎是所有上市企业的典范：一是有着独到的生态系统。凭借封闭式的系统平台，让所有的用户都习惯于自身生态系统的便捷和好用，让所有的第三方应用企业都必须围绕苹果平台开展业务，并需要缴纳高昂的“苹果税”（高佣金、封锁第三方支付和第三方应用商店）。二是每年都会推出广受用户好评的智能手机、平板、笔记本电脑等等产品，质量稳定，性能优异，营销也做到了极致，让人舍得花钱，愿意当回头客。这可以从苹果每年的销售数据和全世界市场的占有率清晰看到。三是通过全球化的生产供应链分布，特别是依托亚洲“果链企业”的强大生产能力和成本控制能力，将自身的利润率做到极致，并将一些无谓的成本支出分摊给上游供应商。这么做的精妙之处在于上游果链企业虽然承受了较低的净利率劣势，吭哧吭哧赚点辛苦钱，但依然迫切期待苹果每年天量的订单数，产生薄利多销的依赖度。四是通过自研芯片设计、软件开发等，不断提升苹果产品的使用性能。最近几年买过内置了苹果自研CPU笔记本电脑和手机的朋友应该颇有感触，苹果的产品虽然已经没有了十几年前那种颠覆式的创新，但总是很好用，用了几年也不会觉得落后或者卡顿等，质量也非常稳定。五是一直坚持使用大额资金回购股票以及不吝向股东派息，用实际行动和股东分享每年赚到的大量现金。这当然是巴菲特老爷子喜欢的那种价值股的“标准”动作，对其股票的投资者来说，无疑也是一种信心保障。以上这五点，就构筑起了苹果的宏大护城河，让其常年保持世界市值最大的企业，也为其赢得了市场上的广泛赞誉。所以当今年9月份，苹果再次推出了新款iPhone系列，并以新型芯片、高超的显示和拍摄体验，以及在续航和材质等方面的迭代更新，吸引了此后一个多月里全世界范围内较好的销量后，其股价的不断向上也就有了稳健的逻辑支撑。然而，回过神来，上述五条是苹果传统的优势固然不虚，其真正的核心竞争力依然属于优质“老登股”的范畴，并没有跳脱出来。和股市新贵英伟达、特斯拉相比，在未来数年内，我们依然看不到真正具备颠覆性创新的新技术和新产品。 4万亿美元市值会不会是苹果的历史顶点？这才是风险的核心。三问苹果为了将这个风险具象化一些，我结合当前市场上对苹果的研究报告，总结出了以下三大问题，或可以作为判断苹果接下来走势的某种依据。第一问：新产品逐渐趋于平庸，如何改变？关于新产品逐渐趋于平庸，这不是我个人的臆想，而是有数据支撑的。据Canalys公布的数据，去年第四季度苹果的iPhone智能手机在中国的出货量下降了25%，而同期华为的出货量增长了24%。虽然苹果手机仍以1310万部出货量占据17%的市场份额，位列中国市场第一。但华为和其出货量的差距仅相差20万部了。到了今年，局势就已经完全逆转。IDC数据显示，二季度国内手机出货量6900万部，在连续六个季度增长后，同比下降4%。其中，华为以1250万台出货量以及18.1%的市场份额重夺榜首。苹果的出货量为960万台，市场份额为14%，位居第五。也就是说，在国内华为和苹果之间单季度内拉开了290万台的差距，以及大约4个百分点的市场份额差距。即便到了今年三季度，凭借新iPhone系列在国内的大卖，苹果手机出货量达到1080万台，以15.8%的市占率提升到了中国第二，仅次于OPPO，并以40万台的差距领先排在第三的华为。但从去年开始，苹果在中国市场就品尝了多次季度销量巨幅下滑，罕见多轮降价促销的“苦楚”，要说一定能稳住中国市场的销量，还犹未可知。坏消息还不止这一桩。被称为苹果“史上最薄手机”的iPhone Air在正式开售后，国内预冷。有媒体引用天风国际证券分析师郭明錤的论述：苹果iPhone Air的需求不及预期，供应链产能将缩减80%以上。这款以超薄以及取消物理SIM卡槽，全面采用了eSIM技术为卖点新手机在社交媒体上，却被很多测评博主认为“性能并不强、待机有点低、价格有点贵”。要知道iPhone Air的上马本来就是为了苹果重磅推出的折叠屏手机做技术储备和预热，在折叠屏手机领域，华为目前遥遥领先苹果，而如果未能赢下这一局，未来iPhone在智能手机市场的前景也将变得更加不可预测。折叠屏手机是当前智能手机创新发展的重要标志性产品，有着较高的普及潜力。造成苹果产品销量遇到上述问题的核心还是在其最近数年的创新力度并不那么强悍。多是“小打小闹”的升级，虽然确实能够增强使用体验，但用多了会产生“也就那么回事”的感觉，让很多老用户不急着换新。第二问：人工智能、机器人和智能辅助驾驶，苹果都不要啦？当前资本市场最看重的是什么？当然是以人工智能、机器人和智能辅助驾驶为驱动的新兴科技力量的崛起。英伟达凭借在AI芯片设计领域的断层领先，发展势头有目共睹。而特斯拉则几乎“all in”具身机器人、智能辅助驾驶领域，将公司未来数年股价增长基本逻辑寄托在这两大“非传统造车”业务上。反观苹果，可以说原本凭借领先的软件开发能力、强大的现金流，以及在AI和智驾领域较早的研发布局，理应成为相关领域的最强势企业之一。但现实情况则完全出人意料。苹果手机的AI功能近年来多次“跳票”“延期”，此前有媒体报道，苹果公司在上半年曾“认真评估”放弃其自研大型语言模型（LLM），转而引入Anthropic或OpenAI旗下的AI技术支持下一代Siri功能。而在去年，苹果就已经宣布和OpenAI构建合作伙伴关系，将ChatGPT引入到苹果产品的软件系统“苹果智能”中。苹果用户仅通过呼唤Siri语音助手就能使用ChatGPT，无需支付额外费用。此外，用户还能在全系统的写作工具中调用ChatGPT，实现聊天机器人、图像生成等功能。在国内，苹果也在大力寻找第三方AI合作伙伴，估计合作模式也将和OpenAI差不多。换句话说，苹果自研的大语言模型到底何时能落地，还遥遥无期。同样，早在十多年前就布局自动驾驶领域的苹果，也在去年经历了“全面降级”，苹果当时披露由于研发受阻，投入巨大，苹果将其自动驾驶的目标从“L5级全自动驾驶”缩水成“L2级辅助驾驶”，更令人震惊的是就这L2级的也可能得等到2028年才会发布。反观特斯拉的FSD和国内一众车企的最新自动驾驶技术水平，L2级已经是最低限度的颠覆式创新，各家都在奔着L3甚至L4级去。今年苹果向外界披露的自动驾驶技术新进展就更少了。如果不是在“憋大招”，那就可能真的是“没什么好说的”。很难想象，仅仅凭借智能手机、笔记本电脑等固有产品，没有新颠覆性产品面世的苹果能够在下一个十年继续保持高速的发展。第三问：如何应对“苹果税”过路费争议？前几天，55名中国消费者，向国家市场监督管理总局递交举报信，指控苹果公司滥用市场支配地位，强制限制应用程序分发和支付渠道，并收取高额佣金。其实在全世界范围内，围绕苹果这方面收益的争议和法律诉讼也不少。比如，在欧盟重罚苹果5亿欧元之后，2025年6月26日，苹果实质性放松了欧盟第三方支付渠道，同样允许欧盟消费者跳转网站等任何第三方平台，直接通过任何第三方支付工具完成购买，且采取佣金分层模式，其中第三方支付渠道佣金低至12%，次年降至10%。根据《举报信》，中国消费者在iOS应用内购买数字商品及服务时，需向苹果支付高达30%的佣金，这一比例显著高于欧美市场。据证券日报，数据显示，2024年中国消费者缴纳的“苹果税”总额达64.4亿美元，占苹果中国区营收的10%。除了这些收费本身在中国是否合法合规这个问题以外，苹果还需要面对1个大问题：苹果在欧盟、美国等国家和地区，已经放开了应用外第三方支付渠道，相应降低了苹果税比例。那么中国市场是否要比照跟进？如果不比照“对齐颗粒度”，怕是会伤了中国消费者的心。那后续的反噬效应，可能就会体现在其国内的销量上。

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快4000点了，“老登股、中登股、小登股”谁在真发力？

快4000点了，“老登股、中登股、小登股”谁在真发力？ 10月27日，上证指数又创下10年新高，最高触及3999.07点，离大家期待的4000点仅剩一步之遥。但是，指数大涨背后，当下依然不是所有人的狂欢。因为，板块还在快速轮动，板块内部的轮动也在此起彼伏。消费电子、稀有金属、光刻胶等板块涨幅居前，算力硬件早盘表现比较强势，就连难得的冰雪产业也开始躁动。游戏、风电设备、工程咨询服务等板块跌幅居前。科技发光发热如果从10月27日的市场表现来看，科技股仍然是当日资金抱团的对象。光刻胶概念早间大幅高开，半日成交接近前一交易日全天成交。万润股份涨停，艾森股份、晶瑞电材等表现强势。科技方向的“小登股”，今年是最容易受到利好催化的概念。光刻胶也是国产替代中重要的分支。消息面上，国家标准委网站显示，我国首个EUV光刻胶标准——《极紫外（EUV）光刻胶测试方法》作为拟立项标准。北京大学化学与分子工程学院彭海琳教授团队近期通过冷冻电子断层扫描技术，在光刻胶微观行为研究领域取得突破性进展。 EUV光刻胶作为极紫外光刻技术的核心材料，对先进逻辑芯片与高端存储芯片的微缩化、高性能化生产起着决定性作用，是这类芯片制造中无法替代的关键环节。而且目前，高端光刻胶市场被日本所主导。据国际半导体产业协会（SEMI）数据，2024年中国半导体光刻胶市场规模已达7.71亿美元，不仅登顶全球最大光刻胶市场，其42.25%的同比增速，也大幅领先于同期全球市场的增长水平。这类国产性的攻坚技术，极易受到政策的扶持，技术的每一次突破，也将预示着国产替代性越来越强。除此之外，算力方向，光模块领域的新易盛、中际旭创在沉寂蓄力一段时间后，股价开始再创新高。新易盛涨超8%，成交额为231.83亿元，居A股第一；中际旭创涨超3%。两股市值逼近万亿。这几日，光模块被行业需求预期上涨所催化。根据近期的产业链调研，1.6T光模块需求被持续上修，海外大客户已提前锁定明年产能，行业总需求预估从年初的1000万只上调至近2000万只。科技股表现突出，就很容易拉人气。一来，科技产业发展，是国家未来最重要的规划方向；二来，流向科技的资金非常活跃。作为“小登股”的科技股们，2025年以来持续碾压“老登股”。这也是一种产业叙事逻辑变化的重要体现。所谓的“小登股”（科技成长与医药）、“中登股”（高端制造、军工与周期）、“老登股”（金融、消费与传统行业）在2025年以来表现高度分化。对这些标的贴标签的划分路径，具有鲜明的时代烙印以及由此产生的投资偏好。事实上，2021年以来，“科技引领”成为核心趋势，硬科技与自主可控两大方向强势崛起，主导产业发展走向。与此同时，宏观与产业逻辑迎来根本性转变，外部技术竞争压力倒逼内部“科技自立自强”。指数上来看，成长指数已由宁德时代领军（权重10.42%），电力设备（占比16.00%）和电子（占比12.82%）行业占比位居前二，与2014年的银行地产形成差别，直观展现了产业重心从“旧经济”向“新经济”的转向。老登起市场火热的不仅是科技股，顺周期方向的“老登股”们也不甘示弱。10月27日，市场再现“煤飞色舞钢化电”经典组合行情，有色金属、钢铁、煤炭、电力等板块齐涨，大金融也持续走强；食品饮料表现较弱。一类资金还是延续调仓换股的需求。指数到底是上攻还是下探，依然存在变数。指数越接近4000点，部分资金越会表现出恐高的气质。而且当日早盘科技股比较强，而后煤炭、金融、券商等股票开始起来，明显分流了部分资金。不少资金从前期科技等涨幅较大的成长板块流出，躲进煤炭、电力等传统行业因低估值、高股息特性，继续避险。撑指数，也不能光靠科技。上证指数中还是含有较多“老登股”，比如银行、保险、券商，规模大、权重高，单是市值排前30的成分股，就占据了上证指数近40%到50%的权重。因此，每个指数都有撑起它走势的关键行业。但“老登股”中，也并非所有的都在发力。比如，像白酒，当日龙头股表现都比较弱势。资金也是会看基本面是否配合，不管是业绩，还是政策预期，亦或是利好消息刺激。今年以来，板块轮动是常态。有的板块轮个1、2天就熄火了，有的则反复会有行情。消费、宠物、种子、黄金、稀土、军工、券商、银行、保险、科技几乎都被轮到过。尽管银行3、4月份不断创新高，但整体来看，股市表现比较好的是“小登股”和“中登股”，银行、食品饮料的涨幅不及它们。结语毫无疑问，科技，是未来的大叙事。但是在资本市场上，资金会有自己的节奏。国信证券把“小登股”、“中登股”、“老登股”分别对应“科技引领型”、“成长驱动型”和“深度价值型”。 2003至2007年间，深度价值风格独占鳌头，期间净值飙升超过12倍。随后的2009至2013年，成长驱动与科技引领风格接棒，分别实现了约165%和128%的显著涨幅。 2014至2020年则迎来了科技与成长风格的全面爆发，科技引领与成长驱动组合的净值涨幅分别高达445%和736%。 2021年以来市场风格进一步割裂，科技引领延续强势，累计上涨近785%，成长驱动亦有132%的稳健增长，而深度价值风格则表现平平，仅上涨约26%。 2025年以来，科技与成长风格涨势加速，自4月底以来分别大幅走强约178%和73%，展现出强劲的引领势头。因此，价格高不高、市场外部风险如何，该避险还是该冲刺？资金需要审时度势的来！只要市场没有新的突破，那么资金还是有分歧，市场就会继续轮动，短期上，就看谁的消息刺激比较强。涨多了，该休整的休整，在此期间，资金会选择一些位置低、没有被高估的板块，顺便等待高位股完整调整。 A股就快4000点了，多少人离4000点的距离还很远！毕竟，不是所有股票都在涨。不过，牛市就是要消灭低价股，总会消灭掉你手里的那一只。

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这家公司，亚马逊投了80亿，谷歌想用400亿“抢”到手~

2021年，在AI爆发前夜，7位年轻人做了回头看最正确的事——从如今估值超3000亿美元的OpenAI离职。他们因此错过了GPT-3.5的开发，失去了参与AI的“iPhone时刻”的荣耀。与此同时，也成就了如今另一家赫赫有名的AI公司，OpenAI的劲敌——Anthropic。 Anthropic字面意思是“与人类相关的”，这个词，和我们常说的AI不同，AI是Artificial Intelligence，即人工智能/人造智能。之所以会有这样的公司名称，是基于创始人达里奥·阿莫迪等人的一个认识：构建AI模型，则更像生物学——它是一个“有机”的过程。你不是在编写每一行代码，而是在“培育”这些模型。你设定一个宏观的“配方”，就像种一株植物或烤一个蛋糕。换言之，我们常说的AI，强调的是其人造性，工具性，在此意义上，AI和一把锤子、一台电脑没区别，而达里奥·阿莫迪则认为，基于神经网络技术的AI，其发展接近于生命的演化。创造者能做的是干预，而非控制。最强AI编程大模型说到这，有些财友或许对这家公司不太了解。下面列一组数据，你就明白这家公司的份量了。今年8月和9月，OpenAI和Anthropic接连完成新一轮融资，它们分别成为全球第三、第四大独角兽（第一是估值4000亿美元的SpaceX，第二是估值3150亿美元的字节跳动）。 OpenAI累计融资超过797亿美元，估值3000亿美元。Anthropic累计融资超过312亿美元，估值1830亿美元。 Anthropic旗下最主要的产品是Claude大模型。据AI产品榜，Claude 9月应用访问量500万次，排第68位，9月网站访问量1.6亿次，排第14位。而ChatGPT 9月应用访问量7.58亿次，9月网站访问量61亿次，两者都位居第一。那么问题来了，从访问量看，两者至少有40倍的差距，为何Anthropic是如今第二“贵”的AI初创公司呢？答案在于赚钱能力。据媒体报道，有消息人士透露，Anthropic有望在2025年底前达成一项内部目标——年化营收运行率达到90亿美元。年化营收运行率是指根据当前销售速度推算出的年度营收。Anthropic则表示，本月其年化营收运行率已接近70亿美元。作为对比，2025年前七个月，OpenAI年化收入（ARR）达到120亿美元，全年有望实现200亿美元。结果一望可知，Anthropic用40分之一的访问量，创造了差不多二分之一的收入，某种意义上来说，其赚钱能力是OpenAI的10倍。原因在于Anthropic将目光锁定在编程赛道上。不像ChatGPT，样样都追求出彩。Claude虽然各项功能上也试图对标ChatGPT，但在编程的表现是最好的，认可度也是最高的。搜索AI编程，要么推荐Claude，要么对标Claude。当然，这之中也不排除有营销成分，但据笔者了解，确实有不少程序员以及独立开发者，在付费使用Claude，也认可Claude对于工作效率的提升有帮助。换言之，顶着“最强AI编程大模型”名头的Claude，具有了生产力工具的属性，个人和企业为了在编程领域“提质增效”，自然愿意付费使用Claude的编程功能。当然，很可惜，Claude对国内封禁，即使如此，国内仍有人对其趋之若鹜。亚马逊和谷歌抢着入股根据最新消息，上周四，Anthropic与谷歌正式宣布云服务合作协议，这笔价值数百亿美元的交易将为其提供多达一百万个谷歌定制TPU芯片，预计在2026年带来超过一吉瓦的AI算力。媒体报道，行业估算显示，一个一吉瓦数据中心的成本约为500亿美元，其中约350亿美元用于芯片采购。粗算下来也差不多，英伟达的GB 200一个3万美元上下，一百万个也就是300亿美元。当然，这里提供的是云服务，并非谷歌向Anthropic提供100万个TPU芯片。谷歌不仅是Anthropic的云服务提供商，也是主要投资者之一。谷歌已向Anthropic投资了约30亿美元，包括2023年投资的20亿美元以及今年初追加的10亿美元。不过，Anthropic这么大的算力订单，对定位接近的亚马逊来说就很难说是好消息了。与谷歌一样，亚马逊既是Anthropic的主要投资者，也是其主要的云服务提供商之一，而且投入力度更大，类似隔壁的微软与OpenAI的绑定关系。 2023年9月亚马逊以40亿美元投资Anthropic，2024年11月再追加40亿美元。双方逐渐成为战略同盟。Anthropic主要基于亚马逊AWS训练运行大模型，还深度使用亚马逊两款自研AI芯片——Trainium（训练芯片）、Inferentia（推理芯片）。由此看，Anthropic与谷歌之间的“算力大单”，无疑有着与亚马逊“松绑”的意味。在谷歌与Anthropic达成合作的消息传出后，亚马逊股价应声下跌，而谷歌股价上涨。据其官网介绍，目前Anthropic可以兼容谷歌的 TPU、亚马逊的 Trainium 和 NVIDIA 的 GPU。 Anthropic这种具有更高兼容性的架构，有两大好处，一，不会被单一云服务商绑架，对单一算力平台依赖度过高，容易遇到漫天要价的问题。二是更安全。当地时间10月20日凌晨，亚马逊云业务AWS经历了一场严重故障，导致全球众多大型网站瘫痪，服务故障问题持续了约15小时。根据互联网性能监控公司Catchpoint的估算，AWS此次服务中断造成的经济损失将至少达到数十亿美元。而在此次宕机事件中，Anthropic由于架构分散，Claude的服务未受影响。谷歌不怕左右互搏？目前，全球云服务厂商市占率排名中，谷歌排名第三，在亚马逊云和微软云之后，此次数百亿美元的意向合作，对谷歌的云业务部门无疑是重大利好。但从AI角度，就多少有些“资敌”的嫌疑了。毕竟，与微软和亚马逊不同，谷歌是真的有拿得出手的大模型产品——Gemini。据AI产品榜，Gemini 9月应用访问量6845万次，排第7位，9月网站访问量10.9亿次，排第3位。在通用大模型领域，是ChatGPT的有力挑战者。今年年初，谷歌母公司Alphabet宣布，今年计划在AI领域投入750亿美元。虽然不知道花在Gemini上的有多少，但绝不会是一个小数目。斯坦福大学《2025 年人工智能指数报告》的分析，OpenAI GPT-4的训练成本约为7900万美元。相比之下，谷歌Gemini 1.0 Ultra的训练成本高达1.92亿美元，远超其他主流模型。紧随其后的是Meta Llama 3.1-405B，训练成本亦高达1.7亿美元。xAI Grok-2模型的训练成本则约为1.07亿美元。不管实效如何，谷歌的AI训练成本是业内公认的高。所以斥巨资扩建数据中心服务竞品Claude，显然会削弱Gemini的竞争力。并且谷歌自家的算力并不是有太多余裕的程度。所以从商业逻辑上说，这种做法，多少奇怪。这可能就是部门利益之争吧，当然也不排除谷歌希望两边下注，万一Gemini没能从百模大战中活下来，起码云计算业务的市占率是实打实上去了。结语 Anthropic能否继续维持高速增长，摇撼OpenAI行业老大的地位？谷歌“斥巨资服务竞品”的逻辑能否走通？亚马逊和Anthropic的战略同盟，会否因谷歌“第三者插足”而破裂？值得关注。

A股快有方向了？

你永远猜不透A股？最近指数走的让人很是焦灼，已经围绕3800-3900点左右震荡了一个多月。往上不突破4000点，往下不跌破3750点，就是不选择方向。没有绝对的主线，但看似又有一些主线暗藏其中。总之，就是你很难猜透它的小心思。比如，本来大家认为指数一天可以跌完的，它非得分成二天跌，弄得大家高位的股票不敢追，低位的股票不卖，反正就是怎么操作都不顺手。大小齐发力相较于此前，最近资金喜欢在股市当中走极端。这点倒是跟消费市场有点异曲同工之妙，高端、低端两侧消费更容易火爆。资金最近也爱走两极。要不就是做大市值的股票，要不就是选择低价股。最近高市值股票的代表莫过于农业银行，已经走出14连阳，市值一度高达2.9万亿，近一个月涨了25%左右。做光模块的中际旭创，10月22日，股价又创出新高。一个万亿市值的农业银行，股价接连创新高，这得需要多少资金才能拉得起来，拉起来得多费钱啊。但是，外界环境干扰颇多、大盘不稳定情况下，各路资金有的要考虑托指数，有的要考虑避险。近30日主力资金流入排名中，农业银行排名第一。资金流入排名前十的股票里，有八只都是银行股，剩下两只也都是金融属性的公司。除了大市值企业，小票的连板行情也很活跃。比如，大有能源已经8连板了。这段时间以来，最多也就4连板。煤炭里的大有能源拉起来之前股价也就4块左右，市值起来之后也才230亿左右。这类型股票最容易受到游资的喜爱。而且，煤炭行业里大市值（流通市值来看）的股票本来也不多，几乎都在百亿、百亿级别之下。概念眼花缭乱你能猜得到第二天哪个板块会涨吗？大概率猜不到，几乎都要靠消息刺激。比如前几天，自然资源部印发《“十五五”自然资源标准化工作规划》，明确提出“加快抢占深海、深地等新兴和未来产业的标准化制高点”，将深地经济推至国家战略视野的前沿。结果，深地经济概念应运而生，相关概念股嗨了两天。到了10月23日，录得2连板的中化岩土炸板了。多数深地经济概念股也符合我们前文提到的一个规律：资金所喜欢的低价股，它们市值都不大。湖北国资相关概念股10月21-22日表现也比较活跃。主要催化因素是：2025年湖北省深化国有“三资”管理改革，提出“一切国有资产尽可能证券化”的核心目标，并出台《推动省属企业国有资产证券化工作方案》，明确股权、实物、债权等五类可证券化资产的具体任务。湖北省委副书记、省长李殿勋指出，更加深刻把握“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”三项原则，更加科学运用“能用则用、不用则售、不售则租、能融则融”四种方式，进一步推动全省国有“三资”管理改革取得更大成效。市场人士表示，湖北省深化国有“三资”管理改革所来的最核心的关注主线或是“一切国有资产尽可能证券化”。湖北过后，10月23日，深圳国资概念股走强。背后的催化因素是深圳前天傍晚发布的推动并购重组高质量发展行动方案。行动方案提出，加快实施国有企业战略性重组和专业化整合，提升地方国有控股上市公司对轻资产科技型企业并购重组标的估值包容度。去年9月底“并购六条”落地后，深圳上市公司重大资产重组案例持续增多，重点围绕新质生产力强链补链与传统产业转型升级。该行动方案的出台，有望进一步加快深圳本地股，特别是地方国企的并购重组进程。前几天，小众概念的培育钻石概念都表演了几天，原因在于：10月9日，中国商务部、海关总署发布公告，对人造金刚石微粉（2C902.a）、金刚石线锯（2C902.c）、金刚石砂轮（2C902.d）等超硬材料相关物项实施出口管制。在市场没有明确方向的时候，资金通常就会跟着消息走。你说上面几个方向，能否持续不断走强，得看后续执行情况，亦或是需要消息面的不断刺激。快有方向了？对于A股来看，很少有机构否认，我们现在不是处于牛市的环境中。高盛‌认为中国股市正步入慢牛行情。半夏投资李蓓在最新分析里指出，我们可以把市场分为三个阶段来看：如果说当前是牛市的第一阶段，A股的驱动因素是估值的回归。所以当前最主要的矛盾，比如保险增加权益配置、一部分居民资金转移，这些都不会改变。我们一定会进入第二阶段，即基本面的改善和业绩的回升。这一点我们需要看到价格指标的企稳回升，包括房价和物价。后续还会有第三阶段，即赚钱效应和风险偏好的提升。现在在场内已经实现了，比如私募基金的仓位已经提高，融资融券的参与度已经提升。但在场外还没有，老百姓现在虽然去买分红险，但不是基于他认为股市好，而是基于分红险本身给的保底收益率明显高于银行理财。什么时候老百姓也开始觉得要买股票基金了，那时就进入第三阶段。此外，牛市并非一个风格和主线一涨到底，中间也是变化和轮动的。近期市场的风格出现了明显的松动，以TMT为代表的成长风格开始有所走弱，而价值风格相对表现更优，风格切换的迹象似乎在逐步出现。对此，国金证券牟一凌指出，历史经验来看，2000年以来出现过的6轮牛市中（包括这一轮），几乎都出现过或多或少的风格切换，如果从前三轮的经验来看，牛市中的风格切换持续时间至少以季度级别起步，且价值相较于成长的相对收益在20%以上，而这一轮也才刚刚出现风格切换的迹象。这样级别的风格切换从策略的角度无法忽视。因此，风格切换期，有能力的可以审时度势调仓。对于大多数普通股民而言，我们需要做的是耐心等待，等待市场新一轮主线的出现。毕竟，从过往来看，每次五年规划都会利好几个相关行业。比如，白酒就是在十三五规划里，消费升级时期，股价表现非常亮眼。 10月23日，四中全会公报发布，会议提出要建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基，并明确几个重要方向：培育壮大新兴产业和未来产业；大力提振消费，扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点；高质量推进国防和军队现代化等。在政策指引下，相信A股也快有方向了？

从泡泡玛特股价暴跌，能看出什么？

从泡泡玛特股价暴跌，能看出什么？刚披露三季度经营业绩不久，泡泡玛特最近的股价却迎来波折。昨天开盘其股价就开始急跌，最大跌幅一度达到10%左右。当日收盘价232.4港元/股，下跌9.36%。昨天的大跌可以说是泡泡玛特股价最近一段时间以来走势的集中反映：在今年8月底创造历史新高后，泡泡玛特股价似乎开启了一波持续至今的下行走势，不免令很多人担忧：公司股价近期的走势是否反映出某种基本面问题呢？第三季度业绩延续火热事实上，从三季度经营业绩看，公司基本面不仅是一般的好，而且是“大好”。泡泡玛特今年第三季度整体收益同比增长245%-250%，对比今年上半年报所披露的营收同比增长率204%来看，依然在“加速”，而不是有所缓和。而且无论是中国市场是海外市场，今年第三季度的收入都保持强劲增长趋势，且增速高于市场预期。按照泡泡玛特披露的分区域具体数据，今年第三季度，中国市场收入同比增长185%-190%；海外市场中，美洲市场以1265%-1270%的同比增速一骑绝尘；欧洲及亚太地区分别增长735%-740%、170%-175%。对比下图泡泡玛特今年上半年财报披露的分区域营收同比增速来看，今年第三季度营收增速的下限数值基本到要高于今年上半年的增速，除了亚太的收入增速上限（175%）要低于上半年的257.8%。但亚太地区收入的占比并不是非常的高（近21%），而且这170%的增速也是够可以的，不太能看作是什么整体性的失速吧？国外有投行分析师以今年四季度和明年增速可能放缓为逻辑支撑，认为泡泡玛特的股价将受制于此。但维持泡泡玛特明年营收和净利润“良好预期”的国内外卖方机构也不在少数。当前的情况是，在短期未来的预判上，投研端的分歧是有的，但“悲观预期”并未成主流。况且以通常的认知来看，一家消费品头部大型企业营收和净利的增速一般不太会发生“断层式”或者“裂变式”的变动，而往往是遵循某种线性的趋势，比如从一个季度的大幅增长，到下一个季度的较小幅增长，再到增速下降……不太会出现这个季度同比增100%，下一个季度同比一下子只增长10%这种情况。尤其在泡泡玛特稳定的商业模式、体量和渠道发展势头之下，在IP势能依然在全世界表现强劲的现实下，逻辑是不太会支持其业绩在短短一两个季度内剧烈下降的。当然，上述只是我的逻辑推理，不含任何建议。如何卖出更多玩具？以当前的业务模式看，泡泡玛特如何才能卖出更多的玩具，将是其后续业绩能否继续飞速提升的关键。在全世界范围内开设更多的线下店以及布局更多的线上渠道，当然是最容易想到的“扩张”模式，公司年报、中报中也会对这些商店和渠道的最新布局和扩张做文字上面的重点论述。但我的理解稍有不同。泡泡玛特不是开超市或者零食的量贩零售，而是和社会潮流紧密连接在一起。与其将关注放在新开多少店，新增多少线上销售额，更重要的是要研究和潮流有关的消费者。从日常观察可推测，泡泡玛特消费者画像中的大部分特征，应该和年轻人、潮人、都市丽人等的特点有很多重合的地方。所以对这部分消费者的研究，可能才是破解其未来销售业绩的最好“打开方式”。泡泡玛特最精华的地方是其艺术家IP的非凡成就，以LABUBU最为有名的THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO等等在全世界内刮起了潮玩旋风，吸引到大量的潮流消费者的注意力和“付款”。所谓潮流消费者，就是那些追逐潮流而购物的消费者，一般容易受到社交媒体“热议热搜”以及各类明星晒出同款的影响，以购买和使用某件商品作为自己的时尚标签，期待随时向外展示自己的这些时尚标签。这部分人中也有部分经济实力较强的所谓“收藏爱好者”，以收集全套和大量购买和展示作为一种生活乐趣，他们这群人可能并不强调要向外界展示什么实力或者品味，就时不时看着自己大量购买的泡泡玛特玩偶摆在一起，那种“暗爽”也是说不出的快活。当然，这当中也有一些消费者是处于满足情绪价值的原因而购买上述这些毛绒玩具和手办玩具的。他们的出发点可能是基于“人无我有”所产生的安逸感，抑或是某个系列（如LABUBU搪胶毛绒玩具）特别难抢，而我却买到了而产生的某种“炫耀”需求。假设上述消费者人物画像成立，那么泡泡玛特能否继续维持高增长的动力源，将会是其旗下IP能否维持对上述潮流人群的吸引力。用大白话讲，LABUBU、CRYBABY等当前火爆全球的毛绒玩具或者手办能否继续维持“潮”的消费者认知呢？会不会到了明年，一些原来的消费者就认为这些IP过气了呢？另一方面，如何在上述这些潮流IP之外，培育出新的潮流甚至爆款IP角色，也是一大关键点。从最近社交媒体上流传的贝克汉姆在上海的泡泡玛特店里寻觅商品；苹果CEO库克参加泡泡玛特LABUBU活动并收获特制版玩偶等等事件中，不难看出泡泡玛特旗下超级IP依然不乏世界级的大V人物的青睐，还处于大热的氛围下。但花无百日红，如何引导旗下潮流IP从激增的火爆中突围，从而形成长期性的持续流行；以及如何拓展新爆款，才是泡泡玛特未来业绩能否继续飙升的最本质动因。泡泡玛特的眼光虽然上述这些增长前提确实非常难达成，但泡泡玛特并不是一家平庸的企业，其管理层的战略眼光是非常棒的。比如，最近公司营收增长最亮眼的地方一是美洲市场的销售；二是毛绒玩具（包含搪胶毛绒玩具）。今年上半年，美洲市场营收的占比排在中国、亚太之后位列第三，达到16.3%，但其同比增速却达到令人瞠目结舌的1142%，去年同期的占比仅仅是4%。从趋势上看，美洲市场的营收占比将在今年四季度超过亚太，成为仅次于中国的第二大市场。这代表什么？这些其实是泡泡玛特战略上的成功之处。除了中国本土以外，将最好的资源、最棒的体验店、最夯的营销给了美洲，当然主要就是美国市场。因为美国是世界最大的消费市场之一，有着最强大的潮玩IP基础和庞大的消费者群体，近年来的经济增长也不错，当地消费者的娱乐支出也很扎实。这些可以从迪士尼公司最近的财报中看出来。其中显示，美国乐园营收的增长幅度明显高于世界其他地方。而对毛绒产品的集中发力，则又是泡泡玛特管理层的另一个神来之笔。 2025年上半年，公司毛绒产品实现收入613.9亿元，同比暴增1276%，占收入比重为44.2%，占比开始接近非毛绒的手办玩具。在潮玩领域，毛绒玩具（包括搪胶毛绒）凭借其柔软的触感、玩伴的属性以及更加贴近童趣等等，似乎更能吸引潮玩消费者的喜爱。而且毛绒玩具也更能被当成挂件等日常用品，搭配服饰或者手袋等，蕴含某种“首饰”的属性，而不像那些手办那样只能摆放在那里。这不是随便一说，而是从泡泡玛特店里当前还“抢不到”的商品大多属于毛绒玩具中便可知。从以上两点可见，泡泡玛特的管理层一直有着非常灵活和精准的战略眼光，不管是从盲盒这种玩法的创新性还是到重视美洲市场、重视毛绒玩具的开发等方面，都做了正确的事情。在后续的发展中，如果公司管理层依然可以保持这种战略眼光，牢牢找抓住潮流消费者的心，不断产生更多爆款，则泡泡玛特依然会有很大的增长潜力。

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金价大跌不可怕，可怕的是……

金价大跌不可怕，可怕的是…… 最近身边有朋友对我说：“过去家里每年会囤积一些金条作为财富保值工具，最近都卖了，赚了不少钱呢。” 随着黄金价格的飙升，估计很多读者都会对这个古老的资产/商品非常感兴趣吧？尤其是最近黄金价格出现了短时间内幅度不小的回调现象，很多人估计会好奇是不是到了可以“上车”的时候啦？但好奇归好奇，想通过投资黄金“发财致富”的朋友们可要注意了。本次大跌的分析 “金价创12年来最大单日跌幅”，这是昨天财经媒体竞相报道的热点新闻。然而细心的读者应该很容易发现，就在大约一个交易日之前，黄金价格刚刚创下历史新高。这种以天甚至小时为单位的剧烈波动，其实才是当前黄金投资者面对的最大风险：高波动性。今年以来，黄金价格已经累计上涨大约60%左右，如果和去年初相比，涨幅可能要超过100%。这是整个资本市场历史上很少发生的事，在如此短的时间内就有如此大的涨幅，本身就意味着巨大的高位风险，这也是高波动的逻辑底座。彭博社最新的一篇文章认为，尽管在21号历史性大跌后的十多个小时中，现货黄金价格的波动已趋于平缓，但有数据显示，交易员们正通过期权对冲未来可能出现的剧烈震荡。一月期隐含波动率已飙升至接近2022年3月以来的最高水平，表明投资者正为黄金价格波动布局仓位。以上种种信息是要提醒“财早”的读者，当前投资黄金所面临的短期高波动风险可能并不比投资一只“科技股”低多少，对于那些没有对冲工具的普通投资者来说，一味追涨看多风险可能会较大。更令人担忧的是，对于本次的单日剧烈下跌，国际主流投行的分析意见并不明确。比如高盛的一篇研报认为，本次剧烈下跌并无明确的国际政经“导火索”，可能是由于前段时间连续上涨后的“技术性”恐慌，使得黄金ETF成为这波抛售的主力标的。当然该报告也有一个信息值得玩味，当地时间21号的黄金价格大跌首先是从亚洲交易时段开启的，随后在伦敦和美国市场开盘时候触发了止损盘，导致下跌扩大化。也有外媒分析，本轮黄金和白银价格出现下跌的原因之一是，此前上海黄金交易所提高了保证金比例，导致抛售潮从亚洲蔓延至全球其他地区。检索发现，9月23日上金所确实公告了一则通知“对黄金白银延期合约交易保证金水平和涨跌停板比例进行调整”，但这也只是部分外媒的猜测，不是确定性的论据。无论如何，结合本轮剧烈下跌幅度之大，以及最近黄金价格的惊人涨势，市场投机行为的存在是明确的。投机能够推动金价上涨，但投机也能令金价走势出现较大幅度的波动，显然是一把双刃剑。很多人将黄金作为“防御性”资产，用来规避市场的“险情”，但以上这些例子告诉我们，短期内黄金价格的波动也可以是不低的。各位可不要被这种思维定式蒙蔽了双眼。金价大跌不可怕，可怕的是不理解波动性和风险。了解金价的波动性波动性是评估投资风险的一个非常重要的指标。波动性越大，价格波动范围就越广。高波动性意味着资产价格在短时间内可能在任一方向上发生剧烈变化。低波动性往往意味着资产的风险较小，反之亦然。假设一只证券的平均年化回报率为10%，年波动率为5%。得益于统计学方法，以及基于投资回报率服从正态分布的假设，其实我们可以估算出这只证券预期回报率的一个区间，并达到较高的置信度。比如100次中有95次，这只证券的年化回报率会在XX%到XX%之间这个区间。这样的话，对投资者来说，心中就更有底。但是当这只证券的波动率大幅提高时候，那么我们估算出的投资回报率区间就会变得更宽。这样投资者心中的底就更少了。这种不确定性所带来的风险提高了，显然是对投资者不利的。纵观历史，如果以黄金作为一种投资品的话，其长期历史的波动率可能真的是要显著低于股市的。这当然也就是很多人将黄金作为一种“避险”资产的核心逻辑。但这是针对长期历史来说的，而不包括像这两年发生的那种极端单边上涨案例。也就是说，这两年黄金价格的大幅上涨到底是不是可持续的，能够长期延续的呢？抑或是说，这两年的大涨是整个历史长河中的小概率事件，慢慢地（或者快速地），黄金价格还是会回到历史主流的行情中呢？从历史数据看，黄金价格的波动性还有比较直观的特性：金价单方向的大幅变化会增加黄金的波动性，此外，在大反转的重要转折时期（比如某年某个月），金价的波动也会显著增加。如果是这样，那么至少当下，姑且不论金价是否到了转折点，已经积累大量单边涨幅的黄金的风险会很高，尤其对那些加了杠杆的短期投机资金而言，更是如此。金价还能看什么？读者朋友最关心的肯定还是对黄金价格后续走势的分析。我们平台一向不做具体的价格预测。但有几个点还是国内外主流投资大师所公认的黄金价格关联因素。这里可以提一提。一是宏观是否有风险。国际贸易争端、地缘政治动荡、世界经济潜在危机、股市下跌、美元汇率下跌……这些都可能和黄金价格高度关联。黄金一直就被人认为是避险资产，是可以在动荡期内保持财富的“稳定器”，后续对宏观的判断是一个重大参考因素。二是各国央行的购买力度是否还会加强。黄金市场说白了还是一个由供需关系决定的市场。这些年来，各国央行都在加紧购买黄金，有数据显示，当前全球各国央行的黄金储备比例已经快接近美元储备比例，这在过去几十年里是不曾发生过的。三是普通人对黄金的热衷度是否还能维持甚至继续提升。这其中一部分是心理预期的原因，这就和前两点有所呼应——人们感到一定的风险，就希望储备更多黄金。但也有一部分是投机的问题，一些人出于“搏一搏”的情绪，希望利用这两年的“黄金大行情”单边押注多头，获取财富。这其中还需注意三个逻辑性问题：（1）您对宏观的认知和分析能力是否足够好？世界范围内经济危机和各类争端的风险会更多还是更少？（2）是否有比黄金更好的投资品种，在风险调节后的收益率上超过黄金？如果能找到这种投资，那么一味押注黄金的机会成本会很大。（3）一旦决定投资黄金，那么要在个人资产组合中配置多少比例呢？全部都投在黄金上的做法显然是不合理的。如果将黄金作为一种避险资产的话，比例应该不能太高，但具体如何可能还需到专业持牌的投资顾问机构咨询，或者结合自身情况判断。

马斯克“万亿美元”薪酬方案的背后

马斯克“万亿美元”薪酬方案的背后最近华尔街最热闹的话题之一要数“木头姐” 凯茜·伍德（Cathie Wood）力挺埃隆·马斯克（Elon Musk）的“天价”薪酬方案。这对商业/资本界有名的“知己”一向惺惺相惜，互相拉抬帮衬，也不是什么新鲜事了。作为方舟投资（Ark investment）创始人，“木头姐”长期坚定看好并重仓特斯拉，且当年是以13美元/股投资特斯拉的最早投资者之一。长期的合作共赢关系让其与马斯克建立了相当好的私人关系。最近她在社交媒体上针对特斯拉机构股东服务公司（ISS）等代理咨询机构对天价薪酬方案的批评和反对意见，做了明显倾向于马斯克的公开评论，言辞比较犀利。 ISS等代理机构此前呼吁它们服务的投资者投反对票，理由是该方案规模过于庞大且缺乏有效约束机制。而凯茜·伍德则反驳称：“ISS等机构对Robotaxi（无人驾驶出租车服务）和人形机器人所涉及的技术融合一无所知。方舟投资相信在超强执行力下，这将会使得特斯拉股价呈现超指数级（Super-exponential）的增长。” “Glass Lewis和ISS对自动驾驶出租车和人形机器人所涉及的机器人、储能和人工智能之间的融合了解多少？他们研究过埃隆带领特斯拉实现 10年平均41%息税折旧摊销前利润（EBITDA）增长率的可能性吗？”她补充道。 9月5日，特斯拉向首席执行官马斯克提出了一份全新的、前所未有的薪酬方案，其潜在价值高达约1万亿美元。当然要实现这天价的薪酬，马斯克要带领特斯拉做到很多“里程碑”式的业绩，如市值达到8.5万亿美元、销售1200万辆汽车、交付100万台人形机器人、投放100万辆自动驾驶出租车（Robotaxi），以及将调整后盈利从2024年的166亿美元提高至4000亿美元等。此外，一旦新薪酬方案获得通过，马斯克在特斯拉的持股比例将从13%提升至近29%，这无疑将使得他在公司决策中的话语权更大。而特斯拉董事会此前警告称，若股东否决该方案，马斯克可能会减少投入，甚至彻底退出公司，这当然是马斯克为了通过方案而“上的手段”，以退出向股东施加压力。先不去讨论马斯克这又是在“画大饼”，还是真有实力，从凯茜·伍德此番公开力挺的信息中，我们还能品出什么呢？特斯拉股权之争首先，凯西·伍德的个人倾向非常明显——长期看好特斯拉。自从十年前她以每股13美元的价格首次入股特斯拉之后，这么多年来随着特斯拉股价水涨船高，她旗下基金的收益率也是有目共睹。期间，她也没少和特斯拉的所谓“看空者”隔空交火，公开维护特斯拉和马斯克的各种战略和业绩。在本次的超高薪酬“论战”中，她主要将矛头对准了带头反对的机构股东服务公司（ISS）等代理咨询机构和背后的指数基金，认为这些都是美国资本市场中的体系性问题。伍德在社交平台的一篇帖子中表示，代理咨询机构拥有如此大的影响力，这“令人悲哀，甚至令人震惊”。不过这些机构本质上就应为股东，在所投公司的年度股东大会上如何投票提供建议，当前这些代理机构的所作所为似乎并没有太大的僭越。凯西·伍德主要是对特斯拉指数基金股东的两家最重要的代理咨询机构（ISS和Glass Lewis）表达不满。她的论据比较有针对性，特别指出这些代理机构背后的指数基金的影响。指数基金因其为控制的大量股份，对投票拥有巨大的影响力。本来特斯拉每个股东根据其持有的股份数量获得一定数量的投票权。然而，包括指数基金在内的大型机构投资者通过投资指数持有着大量的特斯拉股份，这使得这些指数基金汇集了大量的股票，拥有较大的投票权。 “指数基金不做基本面研究，却主导着机构投票。基于指数的被动投资让我们的投资体系崩溃了，”她补充道。当然，这话到底准不准确还有待商榷，因为美国最大的指数基金背后是贝莱德这样的资管巨头。这些巨头显然对代理机构咨询下的投票决策有很多的研究和严谨的指南，也不太能说这些资管巨头不做基本面研究。至少对指数和经济基本面研究是不会少的，只是相对来说对个股的基本面研究可能并不那么显著。当前特斯拉指数基金股东的两家代理机构都建议其股东投票反对马斯克的“天价”薪酬方案，部分原因是该方案稀释了现有投资者的股份，并赋予特斯拉高薪董事会过多的灵活性，使其无法明确界定马斯克获得全额股息（约相当于公司总市值）所需达到的目标。 “木头姐”还在另一系列公开论述中补充道，ISS和Glass Lewis这两家代理机构并不像她领导下的ARK Invest那样看好特斯拉的潜力，她暗示其背后代表的指数基金的投票权也应该被剥夺。凯西·伍德当然要着急，因为她旗下旗舰基金的最大持仓股就是特斯拉，占其当前投资组合的12%左右。站在她的角度，要是新薪酬方案最后没有通过，马斯克真的开始从特斯拉隐退，那么这家企业显然将缺少灵魂人物的带领，后续的业绩增长也可能要非常受限了。作为马斯克的长期战略伙伴，凯西·伍德显然是在为马斯克打一场“代理人舆论战”，本次新薪酬方案一旦通过，就意味着马斯克的持股特斯拉的比例将大幅度提升，而对于其他机构股东而言（比如指数基金），股权被稀释显然是弊大于利的。当然马斯克和“木头姐”也不是孤独面对那么多机构股东的挑战，据媒体分析，持有特斯拉股份占比大约40%的散户们当前更偏向马斯克一方。底层逻辑是，相对指数基金等被动投资方来说，散户是直接持有特斯拉股票的一方，而不是通过投资指数而获得的等比例特斯拉股份，这让他们对特斯拉的激进业绩目标更有激情，且对特斯拉的基本面研究可能也会更多一些。而凯西·伍德的发言可能代表这些散户中很多人的心声： “根据初步研究，历史上没有哪家公司能够实现10年内EBITDA的年均增长率达到41%，即增长约30倍。如果埃隆和他的团队实现这些目标，其影响将远超特斯拉一己之力：生产力和实际GDP增长将显著加快，车祸死亡人数将下降50%以上，所有特斯拉股东——更重要的是，其员工及其家人——都将变得比他们曾经梦想的更加富有。” 特斯拉的最新进展据此前特斯拉发布2025年第三季度全球生产与交付报告，本季度特斯拉全球共生产纯电动车约44.7万辆，交付量达49.7万辆。同期，特斯拉储能产品装机量达到12.5吉瓦时。电动车交付量和储能业务装机量双双创出新高。据悉，特斯拉上海储能超级工厂产能释放持续助推业务增长。上海超级工厂9月交付了超过9万辆电动车，中国市场销量超7.1万辆，环比增长25%。中国市场和生产基地依然是特斯拉背后的强大支撑力量。特斯拉第三季度财报将于北京时间10月23日发布，2025年特斯拉股东大会将于北京时间11月7日召开。届时公司将进一步披露其在人工智能、人形机器人、电动车、储能等多领域的进展。在Robotaxi方面，近期特斯拉正在考虑在美国两个新州开展运营——已在科罗拉多州和伊利诺伊州两个新州发布了自动驾驶车辆操作员的招聘信息。特斯拉于今年6月底在得克萨斯州首次推出Robotaxi后，除了上述两州以外，目前为止，公司也已经在美国亚利桑那州、加利福尼亚州、佛罗里达州和内华达州招聘自动驾驶汽车操作员。在FSD（智能辅助驾驶）方面，10月16日，特斯拉开始向其早期测试人员推出v14.1.2，并重新引入了过去FSD版本中的Mad Max驾驶模式。该模式相较于“快速”模式，能够更频繁果断地变道，以最快的速度穿梭于车流中，是最激进的FSD模式。特斯拉人工智能负责人指出，Mad Max模式专为应对日间拥堵交通而设计。本月18号，马斯克在社交媒体平台上确认，特斯拉将在FSD v14.2的更新中全面推广全自动驾驶FSD V14系统。此外，马斯克此前表示，第三代特斯拉人形机器人预计于2025年年底推出，将具备类似人类的精细操作能力。从“木头姐”最新的言论中可推测，智能辅助驾驶、人形机器人、Robotaxi服务以及这些技术的融合，将是特斯拉未来的重要看点。而今年余下时间中，特斯拉能否在上述领域保持稳步前进，就是重要的风向标。

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蔚来说四季度必须盈利，您信吗？

蔚来说四季度必须盈利，您信吗？最近，蔚来创始人、董事长、CEO李斌的一次长篇内部讲话，再度重申“四季度盈利目标不动摇”又将蔚来的前途推到了聚光灯下！据公开报道，10月17日下午，蔚来召开了一次小范围季度会议，参会范围为一定职级以上的中高层人员。会上，李斌分享了2025年四季度的个人VAU（Vision Action Upgrade）。 VAU源自蔚来价值观里的“Vision”与“Action”，每个季度开启时，李斌会对上一季度VAU成果进行复盘，并和公司各业务负责人同步下一季度的VAU目标，相当于蔚来的“干部会议”，“含金量”甚至可能高于全员会议！ 2025“四季度盈利”，蔚来信心几何？这次VAU会议，李斌重申“四季度盈利目标必须实现”，并强调四季度盈利“不是为了做给别人看，而是我们整个公司实现长期可持续发展的基石”。近一年来，李斌在多个场合反复公开称，蔚来2025年第四季度必须实现单季度盈利。例如，今年初，蔚来处于销量低谷时，李斌提出四季度盈利的目标。到了8月又提出“很长一段时间内，全世界可能少于1%的人相信我们四季度能盈利”。对李斌以往预期进行梳理课发现，这1%里，或许至少曾经包含过李斌本人。据媒体报道，就在2022年三季报后的会议上，携销售额新高的李斌表示“预计2023年第四季度实现盈亏平衡2024年全年盈利”；到了2023年6月，李斌提出“盈亏平衡的时间还将会往后推，预期不超过一年”；到了2024年11月发布三季报，李斌表示“2025年销量翻番，2026年实现全面盈利”，将希望寄托于多品牌战略；进入2025年，李斌多次提出“2025年四季度盈利”。李斌“四季度盈利”豪言壮语的支撑在哪里呢？三季度的销量，或许给了李斌底气！正如此次VAU会议所言“从根本上来讲是靠多卖车实现盈利，而不是仅靠砍费用去实现盈利”。李斌的自信是有底气的：2025年9月，蔚来公司交付新车34,749台，同比增长64%并再创新高。其中，蔚来品牌交付新车13,728台；乐道品牌交付新车15,246台；firefly萤火虫品牌交付新车5,775台。2025年整个第三季度，蔚来交付87,071辆汽车，创下季度新高，同比增长40.8%。与此同时，蔚来四季度的交付量依然有广阔想象空间.不但乐道L90的交付势头有望保持，9月20日开启交付的全新ES8，其战绩也在这次会议上得到了李斌的肯定！李斌表示，“像全新ES8的需求比我们原来预期的好，12月份全新ES8的产能要做到一个月1.5万台以上，从现在来看我们非常有信心。”如果按照这个数据，届时单单是ES8一款车的产量，就将超过蔚来品牌9月的交付量！ ES8，何以成为“全村的希望”？应该说，全新ES8的门槛还是有一点的：作为一款高端大三排纯电SUV，其本应面临同价位国产高端SUV和传统豪华品牌电动车型的挑战。而其之所以成为“全村的希望”，和蔚来BaaS模式的应用有很大的关系！就在今年8月，全新ES8如果采用整车购买，预售价41.68万元起；电池租用方式（BaaS）购买新车，预售价30.88万元起。相较第二代蔚来ES8（上市时起售价52.8万元），新一代ES8的起售价下探了11.12万元。这一定价也低于市场此前预期的50万元。相关资料显示，这次全新ES8改变了之前需要大量选装的策略，将多款核心配置都作为了全系标配同时，价格也有了显著的下调。虽然这可能会让蔚来承担“背刺老车主”的短暂“骂名”，但对于新购入的车主而言，无疑是非常诱人的条件——任何行业都不可能故步自封，一日千里的汽车行业更是如此！除了“加量减价”以外，蔚来一直以来的BaaS策略，让全新ES8这部高端大三排纯电SUV降低了入手门槛，因而显得更为“亲民”——这也是李斌对其“寄予厚望”的原因之一，而同样的策略，也可用到L90等车型上！具体而言，全新ES8通过BaaS将价格定在30万元左右，这个数字精准卡在了传统燃油车主流中型SUV和豪华品牌入门级车型的价格带，同时与增程式竞品形成直接竞争，让消费者在对比时很难忽略其性价比优势，对贷款买车的用户而言，也降低了消费者的初期资金压力有利于改善自身现金流。同时，选择BaaS的用户会与蔚来的换电服务体系深度绑定，不仅为蔚来带来了持续的租金现金流，也增强了用户粘性，用户无需担心电池衰减和技术迭代，不会“买几年电池就不行了”，可享受换电和灵活升级服务，自然提升了用户的购买信心，是“买不如租”的最好体现！当然，BaaS的价值是建立在蔚来庞大的换电网络之上的。据中国质量新闻网，截至2025年10月15日，蔚来累计建成换电站3525座，其中高速公路换电站1002座，充电站4765座，拥有27276根充电桩，并接入第三方充电桩超137.9万根。四季度盈利，还有“三座大山”？如果说BaaS是蔚来的“未来”，那么尽快实现盈利，就是蔚来的“明天”——目前依然在牌桌上，并且依然没能盈利的新势力车企，正如前文所言，也只有蔚来和小鹏两家了。而零跑，也在2025上半年实现了盈利！据南方网等整理，截至2025年9月30日，蔚来的累计交付量已达到872,785辆。蔚来实现季度盈利的三个条件是月销5万辆以上，达到三季度的1.7倍、整体毛利率17%-18%、且费用率精准控制。目前来看，这三个条件缺一不可，且每个都充满挑战。也就是说，必须要拿到三张“王炸”才行！理想是丰满的，现实是骨感的：回过头来看，蔚来9月份的销量虽然冲破3.4万辆，但离开5万辆还有很明显的差距，二季度整体毛利率10.3%，也距离17%-18%的目标有不少的距离。低价子品牌乐道和萤火虫的销量占比提升，在拉动规模的同时，也在持续拉低整体毛利率和平均售价，盈利结构改善挑战巨大。接下来费用率的控制，考验着蔚来的智慧！对于引发市场争议的CBU，李斌表示，“CBU的目的，就是让每个人在花钱时候，想清楚价值创造在哪、回报如何。如果我们知道怎么驾驭这个投入和产出的关系，那公司不会缺钱的；但是如果你不知道怎么驾驭这个关系，钱全都是白花。” 李斌还表示“如果有这个本事，一个季度别说花30亿研发费用，花50个亿，花更多都行，如果本事不够，乱花钱，1个亿都不应该花”。并再次强调“CBU机制不是为了控制成本，是要提高效率、提高产出、提高回报率”。言语之中，充满了对效率的追求。确实，今年第二季度，蔚来的研发费用为30亿元，同比下降6.6%，环比下降5.5%，主要由于新产品和新技术的不同开发阶段导致的设计和开发成本下降。而对于三季度蔚来减亏的成果，李斌表示“三季度减亏效果还在做财务核算，不方便说得太细，但也确实为四季度盈利打下了一个基础”。至于效果究竟如何，只能等待三季度财报发布见分晓了。就算有着远大的理想，2025年距离结束只有70多天了，究竟要采取什么措施，才能确保四季度盈利这一“军令状”最终实现呢？李斌将这一目标拆解为三项具体行动：做好重点车型营销、供应链保供与降本、按时交付高质量软件版本。“四季度就是踏踏实实卖车，踏踏实实把降本措施落实到位，踏踏实实把用户体验搞好”。尾声在《中国企业家》杂志9月的一次访谈中，李斌曾说：“做企业最难的是知道该坚持什么，该改变什么。这对CEO、创业者来说，是一生需要修炼的事。”在同期的内部全员讲话中，他表示：“2019年我们靠用户走出谷底，但这一次，我们想从谷底走出来，必须靠自己的本事。” 所以，蔚来的“本事”究竟是什么？是能将月销3.4万奇迹般地拉升至盈利所需的5万？是能在低价车型放量的同时，将毛利率逆势提升7个百分点？还是能在重资产换电与巨额研发投入中，精准控费以实现盈利？李斌的“信心”需要在这些冰冷的数字面前，找到坚实的支点。四季度的每一天，都是对这份信意的拷问。

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打破连板桎梏，资金开始炒煤炭？

打破连板桎梏，资金开始炒煤炭？ 10月20日，指数有所修复，上午支撑的比较好，但下午有所回落。总之，整体还是个弱修复行情，盘面热点杂乱无章。当日，防御板块的银行、煤炭，以及科技方向的机器人都有所表现，农业银行走了个12连阳。机器人板块前期走势不强的三联锻造走出2连板，而三花智控这种前期明星票还是震荡走弱的，修复力不强。当日行情可以用一句话总结：上午炒科技，下午炒避险！与其他板块相比，煤炭板块当日涨超4%，几乎所有概念股都是上涨的，其中大有能源7天6连板，安泰集团、云煤能源等多股涨停。煤炭怎么一下子被炒起来了？重组并购预期？每个板块被炒起来之时，都有一个强势人气股！最近市场震荡，连板高度有限，几乎止步于4连板。但市场回调之际，煤炭概念里的大有能源却拉了5连板（持续连板数），人气颇高。大有能源的突然爆发，显然并非小资金合力抬升的结果，而是得益于大资金的介入。根据交易数据，该股从10月9日涨停开始，就连续获得大量融资净买入，10月17日获融资买入7079.21万元，当前融资余额8609.43万元，占流通市值的0.55%，超过历史90%分位水平。从龙虎榜数据来看，前期大有能源可谓集齐了游资、量化等多方的合力。 T王、流沙河、粉葛三位游资争相接力，量化也趁着大有能源的人气买入。不过，从10月17日的龙虎榜来看，T王已经卖了2197.86万，沪港通专用也开始卖出。流沙河接力买了1821.76万，沪港通专用买了3616.08万，得以让该股10月20日再次涨停，可当日该股的换手率也超过12%。此前公司发布风险提示公告：公司股价短期涨幅严重偏离同期上证指数和煤炭开采加工行业指数，可能存在非理性炒作风险。并且公司明确指出关于间接控股股东的重组事项不会对公司生产经营活动产生重大影响。大有能源的股价表现，预示着市场更多或是在炒作战略重组预期。今年9月25日，大有能源收到间接控股股东河南能源集团通知，河南省政府决定对河南能源集团与平煤神马集团实施战略重组。这次重组属于集团层面整合，不涉及上市公司控制权变更，河南省国资委仍为实际控制人。大有能源是河南能源旗下的煤炭业务上市平台，而且是河南能源集团旗下唯一煤炭开采上市平台，在河南煤炭市场中占据较大的市场份额。整合是否会对其资源带来更多的助力，或许是资金关注的焦点。消息发布后次日，大有能源即涨停。除了大有能源，此前河南多家煤炭公司，多地煤炭企业陆续传出重组的消息。与此同时，结合当前指数反复的环境之下，高股息资产银行、煤炭受到资金青睐。但重组是否能够落地，整合能否成功未来都存在不确定性，这些都是后续需要关注的焦点。基本面反转？ 10月20日表现较好的是煤炭开采加工板块。近期，煤炭除了避险之外，基本面能否在接下来有修复预期？从价格上来看，煤炭价格有涨价预期，并且已经出现了涨价的迹象。整体上，今年煤炭价格呈现先抑后扬的态势。今年上半年，国内煤炭市场供需格局持续宽松，煤价承压不断下调，叠加进口煤价格优势不足，导致国内市场低价竞争加剧，进一步打压煤价。其中，动力煤价格触及5年低点，焦煤和焦炭价格创下8年来新低。供强需弱的特点延续，多数煤炭行业上半年业绩不佳。因此，今年6月之后，反内卷、反超产开始轮到煤炭行业身上。 7月10日，国家能源局综合司印发了《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，核心在于：若煤矿1-6月单月原煤产量超过公告产能的10%，将一律面临停产整改。目的就是矫正上半年部分煤矿为弥补价格下跌而过度开采，导致煤炭市场供过于求的局面。这次算是第二次煤炭行业的出清控产了。第一轮，2015-2016年，行业已经出清了一轮。至少比起光伏行业而言，当下来看，煤炭是实打实在做供应端控制的。今年7月至9月，陕西公开通报的停产煤矿涉及产能约7000万吨，叠加此前已关停的7座煤矿（产能700万吨），累计缩减产能约8000万吨。‌内蒙古‌核查发现93处煤矿超产，涉及产能2630万吨，全部责令停产整改。据国泰海通研报显示，预计2025年全年原煤产量47.5-48亿吨，同比基本持平。如果下半年行业持续出清、控产，或许行业表现比预期还要好。价格层面表现来看，今年10月以来，煤炭价格出现了全面上涨。秦皇岛港动力煤（Q5500）价格从9月底的850元/吨涨至10月底的920-930元/吨，涨幅超8%。陕西榆林动力煤‌（Q6000）坑口价从650元/吨涨至710元/吨，内蒙古鄂尔多斯5500大卡动力煤坑口价同步上涨。需求端来看，三季度正值迎峰度夏用煤旺季，四季度，据国信证券研报分析，叠加秋冬可能有双重拉尼娜天气，冷冬概率增加，利于冬季需求释放，煤价中枢有望看向750元/吨。东证衍生品研究院则预计动力煤价格保持在650-720元/吨左右震荡。结语目前，中证银行指数股息率在4.3%左右，煤炭ETF的股息率高达4.8%左右。煤炭的分红比银行还要好。说明什么？说明煤炭企业赚了钱，选择“躺平”，回馈给股东，而非大举把钱放在投产上。比如，陕西煤业自2022年起逐步提高现金分红比例，2021年‌股利支付率约52.12%，到了2023年‌，公司分红比例维持60%。这点跟当前的光伏行业还是有区别的。我们可以看到，多数光伏企业还在大举扩产。比如，今年10月，隆基绿能计划在尼日利亚建设500-1000MW太阳能组件工厂。 2024至2026年间，通威股份计划逐步将高纯晶硅和太阳能电池的累计产能规模提升至80至100万吨和130至150GW，以进一步巩固和扩大市场占有率。煤炭企业选择“躺平”并非坏事。扩产带来的是行业进一步内卷，产能本来就过剩，再投产，需求不振情况下，生产出来的东西也卖不掉。有时候步子迈得太大，不见得是好事。正所谓，该强不强，就是弱；该弱不弱，则为强！跌不动了，再叠加行业反转的预期和业绩支撑，市场可能就起来了。能修复成什么样子，就看煤炭催化和反转有多强了！

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林园、段永平坚定看好，“老登股”将迎反转？

林园、段永平坚定看好，“老登股”将迎反转？林园和段永平一直是为中国投资者津津乐道地存在。段永平1983年毕业于浙江大学无线电系，是步步高创始人，被不少人认为是“中国巴菲特”。2025年3月，段永平以100亿人民币财富位列《胡润全球富豪榜》榜单2575位。今年6月30日，当茅台股价承压下跌1.13%时，段永平曾发文鼓励投资者“大家在害怕什么呢？有点意思！” 10月13日，知名投资人段永平在社交平台上（ID：大道无形我有型）再次发声，“今天买了点茅台。” 这是他继6月底为茅台“站台”后再次公开表态买入，显示出其对白酒龙头的持续看好。此前，他还多次强调，“茅台是茅台最好的背书”“茅台有啥不确定”“高档酒里，茅台最经济实惠。” 就在同一天，林园接受了媒体采访。接近一个小时的采访中，他抛出了投资白酒的最新判断。他认为白酒是能带来快乐的消费，“快乐需求”赋予了白酒行业“值得投” 的底气。“多少年前电视节目里他们质疑我，质疑了半天，质疑我的人他要去钻地缝，我什么时候都在，命运是掌握在我自己手上“。基于目前的白酒行业以及大的经济环境，林园认为，现在只要能坚持持有12年及以上的话，就能回本，即大约12年的累计分红就能覆盖初始投资成本。 10月18日，有网友在社交平台上问段永平，“如果需要在A股市场矮子里面选将军的话，你会选择那几只”答曰，“一只是茅台，另一只也是茅台”。白酒筑底或许会有人说，段永平和林园都是有仓位的，属于利益相关，不排除是立场决定观点。那么看看具体的市场数据。上周美国突然说要加关税，使得市场更加注重防御，食品饮料等内需板块防御属性凸显，指数跑赢大盘。 10月13日-10月17日，食品饮料指数涨幅为0.9%，一级子行业排名第3，跑赢沪深300约3.1pct，子行业中其他酒类（+3.6%）、保健品（+2.1%）、白酒（+1.8%）表现相对领先。 10月15日，茅台集团党委副书记、总经理，茅台酒股份公司党委副书记、代总经理王莉在山东青岛主持召开茅台酱香系列酒营销座谈会，听取市场一线声音，分析总结当前市场形势。王莉指出，根据各方反馈，茅台酱香酒以自身卓越的品质为基础，6至8月市场保持基本稳定，9月各产品终端动销环比都有明显回升。特别是茅台1935酒，终端动销同比有显著增长，渠道存销比已回复到健康水平，充分印证了产品的市场韧性，彰显了产品的市场力、品牌力（来源于微酒）。近日，据泸州白酒价格指数办公室消息，全国白酒价格调查资料显示，10月上旬全国白酒环比价格总指数为100.02，上涨0.02%。从分类指数看，名酒环比价格指数为100.05，上涨0.05%；地方酒环比价格指数为99.95，下跌0.05%；基酒环比价格指数为100.00，保持稳定。从定基指数看，10月上旬全国白酒商品批发价格定基总指数为107.61，上涨7.61%。其中，名酒定基价格指数为109.39，上涨9.39%；地方酒定基价格指数为103.29，上涨3.29%；基酒定基价格指数为109.82，上涨9.82%（来源酒说）。关于白酒筑底，在《中秋观消费：节后白酒怎么走？》一文中已经援引过各方观点，目前看并未有变化。不过须得注意，以白酒为代表的“老登股”，当前是筑底而非触底。触底往往对应反弹，筑底则意味着会在底部区间震荡，根本上源于白酒市场并没有出现快速回暖，而是弱势复苏。此外，市场好转的部分原因，也在于酒企选择与渠道“共度时艰”，例如部分酒企进一步主动降低回款要求。这些应对市场环境变化的举措，都给酒企的当期业绩造成了不小的压力。白酒向善而行随着时代发展，消费者的决策逻辑已从单一的产品功能考量，转向对企业综合价值的多维判断，其中企业是否积极践行社会责任，正成为影响选择的关键因素。比如国产运动品牌鸿星尔克，在 2021 年郑州 “720” 水灾中，即便自身处于连续亏损的转型困境 ——2020 年净利润为-2.2亿元，仍通过郑州慈善总会及壹基金紧急捐赠价值 5000万元的物资驰援灾区。这份 “毁家纾难”式的捐款，经网络发酵后，瞬间点燃公众热情人气与销量暴增。反观餐饮品牌西贝，则因社会责任的全面失守陷入信任危机。这个曾以 “家有宝贝，就来西贝” 为卖点的品牌，今年9月陷入预制菜争议，尽管产品质量没有曝出重大问题仍然失去了大量消费者的信任。 2024年，上市白酒企业捐款总额超过6亿元，将善意播撒于助学、助农等公益领域。以茅台为例，茅台持续开展以“中国茅台·国之栋梁”公益IP为统领的系列公益活动，自 2012 年该项目启动以来，茅台已累计捐赠超14亿元，其中2025年9月单轮向中国青少年发展基金会捐资1亿元，截至目前已助力 25 万名寒门学子跨越教育鸿沟、圆梦大学。在公益实践中，茅台不仅自身持续投入，更带动生态伙伴协同参与。2024 年，茅台单年累计捐资约1.7亿元，同时联动合作伙伴追加捐资超5000万元，形成 “企业主导、伙伴协同、社会受益” 的公益合力，让助学善举覆盖更广范围。五粮液打造“五粮液和美青年先锋志愿服务队”，推动乡村振兴、扶危济困、社会公益等志愿行动，致力推动志愿服务活动常态化。2024年志愿服务总时长21730小时；截至2024年末，共拥有5143名志愿者，累计服务时长超20万小时。洋河成立“圆梦教育发展基金”并向宿迁中学捐赠100万元，既改善教学条件，也为困难学生提供持续支持。除了直接捐款做慈善，白酒行业在产业扶贫、乡村振兴方面的努力和价值也是毋庸置疑。结语尽管白酒行业仍处于弱势复苏的震荡阶段，酒企为稳固渠道所做的调整暂时给业绩带来压力，但这份 “底” 的支撑力，从来不止于行情起伏与销量涨跌 —— 更扎根于行业对社会责任的长期深耕。酒企的社会担当，早已跳出单纯商业行为的范畴。而那些被酒企资助的莘莘学子、受益于白酒产业的脱贫农户，正是白酒行业最鲜活的代言人。一如林园所言，白酒本就是能传递快乐的消费品类。在不影响健康的前提下，选择一款背后承载着社会价值的白酒，小酌几杯，又有何不可？