·本期话题· 1. 自1997年以来的中央（全国）金融工作会议的重要决策都是什么？如何解读这六次会议的变化？今年和往年相比有何不同？ 2. 今年的会议有多重要？我们能从 “完善金融体系”、“防范金融风险”、“金融服务实体经济”这三方面读出哪些重要决策？ 3. 如何理解金融发展的新方向：做好“五篇大文章”？ 4. 为什么理顺“权责关系”，对防范化解金融风险尤其重要？从“一行三会”到 “一行一总局一会一局”架构，分业监管的形态是否已经打破？我们为什么会有这么重大的机构改革？ 5. 会议对建设“国际金融中心”的理解有何不同？香港和上海的角色会有什么变化？如何守住金融监管底线？ ·文字稿整理· 01 自1997年以来的中央（全国）金融工作会议的重要决策都是什么？如何解读这六次会议的变化？今年和往年相比有何不同？ 肖小跑：中央金融工作会议自1997年以来，每五年在北京召开一次，为期两天，很多金融关键决定都是在会议上做出的，可以说是我们金融从业人员的必修功课——无论国内国外。今年刚刚结束的会议是第六次。我也对自1997年以来的历次会议标志事件、主题和重要决策做了一个梳理： 附表：历次全国金融工作会议整理 首先想请您评论一下这些年的主题和关键词的变化，我们能从中能看出些什么？ 刘晓春：从源头来看，亚洲金融危机和我们自身的金融风险是第一次会议诞生的主要原因。 1997年之前，我国的“金融”主要是“银行”。银行和工业、农业、商业一样，是一个经济门类；但在金融危机以前，与前三者相比，银行更像是一个“辅助型”的行业，在国民经济的安排中，我们首先会考虑工业、农业和商业，银行的存在并不显眼。 随着经济发展，开始越来越重视银行，特别是当地方经济需要发展，各级政府开始重视金融业，希望银行能多放贷款，以推动本地经济的发展。然而，随着地方政府对银行干预增多，银行不良资产也开始增多。到了1997年，我们已经意识到：金融不再是一个简单的经济门类，而是国家经济的中枢神经，而各种风险也都会集中在金融风险上。因此需要重新整理金融行业，将其放在整个国家的层面上来看待——这也是召开中央金融工作会议的初衷。 在那次会议上及之前，我们解决了几个问题：一是明确了监管架构，即中央银行制；二是银行、信托公司等都要独立运营，避免地方干预；三是引入了资本金的概念；四是成立了政策性银行，将政策性业务从专业银行中划出；五是农业银行不再管理信用社。这些措施的目的都是为了理顺银行体系的垂直领导，防止地方干预银行的经营，减少不良资产。 过程中也做了很多改革，比如建立了中央金融工委，把党的组织关系拉直，让银行能够独立运营，排除地方干预。这些都是为了让金融体系更加健康，更能够支持国家经济发展。 肖小跑：您认为今年的会议与往年相比有何不同？我注意到有评论将今年的会议与1997年的会议进行了对比。您觉得今年的会议与哪一届的会议最具可比性？ 刘晓春：今年的会议在历史上具有特殊意义。 经过25年的发展，我国的经济模式正在发生转变，金融的内容也越来越丰富。随着经济的发展和变化，金融风险的内容也在不断变化。每次会议都面临不同风险。“金融”永远要和“风险”打交道，而“风险”又与经济变化密切相关。 我们现在面临的风险不仅来自国内，还来自于国际经济和市场波动。不仅要面对国内房地产、地方政府、中小金融机构的风险，还要时刻注意跨境风险传递和共振。这些风险都与整个经济模式转型有关。现代金融的支持方向也不再是简单地支持实体经济，而是需要考虑到经济的多元化发展。 今年的会议可以说是一个历史的转折点，是经济转折点上的一次重要会议。从这个角度来看，它与1997 年第一次全国金融工作会议有相似之处，都是在特定的历史时期，对金融工作进行重要指导和规划。 02 今年的会议有多重要？我们能从 “完善金融体系”、“防范金融风险”、“金融服务实体经济”这三方面读出哪些重要决策？ 肖小跑：今年会议的重要性，也许首先从名字上就能看出来：会议名称从“全国金融工作会议”改为“中央金融工作会议”，从侧面反映出今年的不一般。 其次，从面对的主要风险也能感觉出大不相同：从早期的银行不良贷款风险、到金融科技对金融系统的潜在冲击、再到地方政府债务问题。今年是首次在如此高规格会议上提及“房地产风险”。 今年的金融工作会议可以看作是一个“新故事线”的开始。金融在现阶段的地位和作用，感觉就像连续剧结束了“第一季”，开始“第二季”——主角的“人设”功能都变了。 会议特别提到要“加快建设金融强国，满足社会经济发展和人民群众的金融需求”——我感觉这对金融的要求更高了——金融要支持科技创新、要支持共同富裕、要支持结构转型、要支持绿色发展，还要支持中国经济融入全球化、助力一带一路发展。 然而金融能被“目的化”吗？如果我们给金融赋予了这么多的角色，它还是一个工具吗？ 刘晓春：这是一个值得深思的问题。我认为，尽管金融被赋予了更多的任务，但它仍然是一个工具，只不过这个工具的功能和作用，已经大大超出了我们过去的认识。 金融作为一个工具，主要目的是能够加快资本积累、投资，从而加快经济进步——这是我们通常说的金融的作用。然而，如果从投资者、商业机构角度来看，他们可能只关注如何通过金融这个工具来赚钱；从国家管理者角度来看，他们可能更关注如何通过管理和使用这个工具来推动经济发展和防范风险。这种角度的差异是非常重要的。 尽管金融被赋予了许多任务，它仍然是一个工具。这个工具的使用方式可能会因国家的管理体制、历史文化等因素而有所不同。例如，一些国家可能更依赖税收和政策引导，而我国则可能更依赖党的统一领导。 金融的角色和地位在不断变化，它既是工具，也是服务于经济发展的重要力量。我们需要根据实际情况，灵活运用和管理好这个工具，以实现经济的持续健康发展。 肖小跑：可以这样理解：金融就是个锤子，锤子本身没有变，依然是个工具，但是握锤子的手、以及钉子的性质可能已经不同了。 我想从这次会议的几个关键词——“完善金融体系”、“防范金融风险”、“金融服务实体经济”和您深入讨论一下。 今年的报告特别强调了“完善金融体系”，这包括完善金融基础设施建设体系、完善金融市场体系、以及完善金融机构体系等。其中有很多值得关注的点，比如提到了“要做大做强做优国有大型金融机构”，无疑引起了大家的广泛关注：这是否意味着中小金融机构将没有太多发展空间？我们是否应该追求"越大越好"的金融机构模式？ 刘晓春：我们首先要建设一个“金融强国”。“强”主要体现在两个方面：一方面，在支持经济和社会发展过程中，需要有强大的支持能力；另一方面，金融始终面对风险，因此我们的抗风险能力也必须强大。这种强大不仅体现在支持国内经济时，而且当我们的经济和企业走向全球，融入全球经济时，金融的支持能力也要强大。我们需要能承受得起国际经济波动的冲击，承受得起其他国家金融政策变化以及外溢效应的冲击。 这两个方面共同构成了金融强国的两个重要角度。因此我们需要考虑，在整个金融体系中，什么样的机构能够承受担这样的角色——大型机构可能更合适，因为它们有能力承担更大的责任，抵抗更大的风险。 然而，这并不是说中小型机构没有发展空间。随着技术、商业模式、供应链产业链的全球化发展，未来的经济对金融的需求将更加倾向于网络化和大规模的服务。全球的趋势也显示，传统的以区域为基础的小型金融机构的服务模式正在收缩，无论是在香港还是美国，都可以看到这样的情况。 这并不意味着我们不需要小型机构，也并不意味着所有的市场主体都会大型化，而是市场主体的运行方式需要“网络化”。尽管市场主体可能仍然较小，但与以前相比已不再受地域限制。因此，为特定的群体提供本地服务，满足一些特殊需求，可能是未来中小机构的一个发展方向。这意味着，未来的大银行和小银行可能不再仅仅在规模上有所差异，还可能在服务方式和特色上有更大的差异。 肖小跑：或者说现在我们要钉“大钉子”，就得拿个“大锤子”，“小锤子”可能不太行。 刘晓春：还有“锤子”的运行方式是不是更适合“钉子”的结构，都有关系。 03 如何理解金融发展的新方向：做好“五篇大文章”？ 肖小跑：关于“金融服务实体经济”，这次会议中，一个突出的地方就是那“五篇大文章”。 “金融服务实体经济”、“脱虚向实”已经提了很长一段时间，但直到最近，这些概念在大家的理解中似乎更像是一种抽象的哲学，听起来没错，但它们如何具体指导具体的行动，似乎并不明确。 这次终于有了一个具体的落脚点：做好“五篇文章”——科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融。这些内容非常具体。过去，我们可能没有将这些具体细节与金融的大方向联系起来，更多的是探讨如何利用金融帮助我们赶超美国，成为全球第一，或者实现人民币国际化等等。但这“五篇文章”感觉更细、更贴近生活和人？ 您如何解读？这五篇文章是大家将来KPI的方向吗？ 刘晓春：这一次的提法确实非常亮眼。 首先要强调，我们正处于两个转折点：一个是经济发展模式本身的转变；另一个是我们对经济理解的改变。 亚当·斯密曾将土地视为最基本的生产资料和财富之源，这根植于特定的社会阶段和技术条件。然而，随着科技的进步，不仅土地，人和工业生产也成为了重要的价值来源。生活目标已经超越了基本的温饱需求，转向追求更高的价值。 在不同的时期，我们对实体经济的理解也在变化。在农业社会，农业被视为实体经济，而工业则被视为虚无。然而，随着工业化的发展，工业也被视为实体经济，商业则被视为虚无。深入思考之后，如果没有商业，工业无法发展，因此商业也被认为是实体经济的一部分。 随着对绿色发展和环境保护的重视，对实体经济的理解又发生了变化。例如，对数字经济的看法就不能简单地将其视为虚无，它可能是工农业生产中的重要润滑剂。 我们曾经的关注点在于金融如何支持各个产业行业，如商业、农业、工业、纺织业、石油业等，而较少关注个人的需求。但现在，需要更加关注消费者，关注个人。金融是不是也能够支持个人呢？社会的平等和共同富裕需要更多的重视。普惠金融是不是能够考虑到个人在这个过程中的权益，尤其是对于弱势群体，能否在困难时得到保险的保障？这对社会的稳定至关重要。 随着科技的发展、温饱问题的解决，以及老龄社会的出现，经济模式需要再次改变。不仅需要关注供给，也需要更多地关注需求。 以前讲金融支持经济，往往是单纯指生产、流通或行业、产业领域的纯经济活动，很少涉及增长方式、社会责任、个人生存改善等领域。这五个方面：明确了今后一个时期金融创新和金融服务的主要方向。也是经济增长方式转变的方向。 肖小跑：这确实是很吸引人的提法，不仅仅是加些定语在“金融”面前而已。 这些话题不仅仅是国内关注的焦点，更是全球性的趋势。这两年经济学界一个被越来越多提及的概念是"Degrowth"，即负增长或负GDP，反映了大家对过去数十年追求GDP增长的反思，意识到“卷”无止境的增长模式已经遇到瓶颈，就像在跑步机上不停地跑，每年还得提速10%，总有一天会累崩。 因此，许多经济学家开始提倡用其他指标，比如幸福或健康指标来衡量经济发展，而不是单一的GDP。这也是ESG（环境、社会和治理）理念被提出来的原因。不是噱头，而是全球经济效益真的已经边际递减，很难再高了。 04 为什么理顺“权责关系”，对防范化解金融风险尤其重要？从“一行三会”到 “一行一总局一会一局”架构，分业监管的形态是否已经打破？我们为什么会有这么重大的机构改革？ 肖小跑：感觉今年会议着墨最多的地方，就是“防范化解金融风险”了。 当前国内金融风险确实复杂：房地产行业风险、地方政府隐性债务风险、部分中小金融机构风险、金融犯罪与金融腐败风险等等。 但我想着重请您解读一句话：在防范化解风险方面，会议特别强调要把握好“权和责”的关系，注重在制度上解决问题——短短一句话，包含的信息量很大： 我们都知道“一行三会”的概念是分业监管的标志，但目前已经变成“一行一总局一会一局”（人民银行、国家金融监督管理总局、证监会、外汇管理局）的架构，已经打破了分业监管的形态。想请您解读一下，为什么会有这么重大的机构改革？和“防范化解风险”、“权责关系”和“在制度上解决问题”有关系吗？ 刘晓春：有关系。我认为管理和监管都没有固定的方式，它们必定会根据情况的变化而变化。世界上其他国家的管理模式也会根据自身情况、部门权力架构的平衡或竞争而改变。例如，英国曾经实行分业监管，现在又变成一体化监管；而美国目前依然是在实行分业监管。 自1997年以来，我们的监管架构也在不断调整。1997年，我们建立了现代中央银行制度，这是一个初步的制度，然后逐步完善。初始阶段，我们建立了证监会和保监会，保监会开始时是副部级单位，2002年升级为部级单位，这也是银监会成立的时候。此后，人民银行开始专注于货币政策，因为银行监管已经转移给银监会。 然而，分业监管也产生了一些问题。例如，监管部门只对其管辖的业务发牌照，对非管辖的业务则无权发牌照；但随着金融创新的不断发展，新的金融形式无法纳入原有的三个业态。为了鼓励创新，我们也做了一些变通，比如让地方发牌照和审批小贷公司，但这也导致了监管标准不一致的问题。 此外，从80年代就已经存在一个问题：社会各方面总认为银行对经济的支持不足。为了解决这个问题，其他部门建立了一些供应资金的体系，包括中农信和信托公司等，这些都是在金融管理部门之外操作的。然而，这也导致了监管套利的问题，比如对于金融租赁业务，由于银监会的准入要求相当严格，商务部就另外建立了一套更宽松的租赁牌照体制，这就带来了问题。在我们的体系中，各个部门似乎都喜欢自我建设，有的甚至涉足金融或准金融领域。此外，民间和地方也喜欢自己搞一套规则。 监管套利，风险也随之增多。现在我们面临的问题是风险管理标准和监管标准的不一致。这个问题在这两次会议中都有提到。过去的五年，我们在这方面积累了很多经验，这次会议是一个重要的总结。 因此，这次的机构调整不仅仅是机构本身的调整，而是要反映这个过程，防止监管套利。从上届开始，我们已经明确了所有的金融业务都需要发牌，所有的金融业务都需要纳入监管。所有的监管权力必须集中在中央金融监管部门，其他部门无权干涉。我们要做到不留监管空白，不能有监管套利。 肖小跑：当大家听到“全盘纳入”和“集中管理”这样的关键词时，可能会不自觉地思考：监管的底线在哪里？如果我们实行“全面”的监管，这种监管的权力听起来似乎是无上限的。您认为如何守住金融监管的底线呢？ 刘晓春：你刚刚提到了“权责问题”，这也是许多金融风险的根源，包括监管套利。说到金融风险，我认为可以分为几类： 第一类风险源于经济周期的波动，这会对金融资产产生直接影响。这部分风险也可能来自金融部门对经济变化反应迟钝，导致风险增加和不良资产的积累。 第二类风险来自企业经营不善。无法偿还贷款，对金融系统来说是一种风险。 第三类风险源于金融机构自身的问题，例如在经营过程中能力水平不足，风险识别能力差。 最后一类风险，也是最重要的一类，就是由于“权责不对等”造成的风险，包括监管套利和各种金融腐败。大股东掏空银行、或地方政府要求银行贷款，但风险不由他们承担；或者虽然金融是中央事权，但地方金融机构出现风险，或者地方企业非法集资等问题，地方政府却冷眼旁观，等出了问题再把问题推给中央。这些都是典型的权责不对等。 包括地方政府的隐性债务问题、房地产风险、以及一些大型民营企业的问题，都与权责不对等有关。例如，房地产风险中，地方政府土地财政、GDP业绩考核等因素都是问题的根源，而不仅仅是房地产企业本身的高杠杆、非理性扩张。 因此，防范金融风险不仅仅是金融机构自身的责任，而需要全方位的对等管理。只有通过这种方式，我们才能有效地预防和解决风险。现在我们需要把权责压实，强调权责对等，并希望将其变为一个长期机制，以解决中国的许多金融风险问题。这是我们在技术分析和风险控制中应该着重考虑的根本问题。 肖小跑：非常同意。无论如何讨论各种类别的风险，可能都不如讨论到问题的根本——权责关系更有意义。 05 会议对建设“国际金融中心”的理解有何不同？香港和上海的角色会有什么变化？如何守住金融监管底线？ 肖小跑：这次会议，除了讨论国内金融问题，还特别提到了“增强上海国际金融中心的影响力，和巩固香港国际金融中心的地位”。这是否比往常金融工作会议的讨论内容更突出？您认为香港和上海的角色会有什么变化？ 刘晓春：确实很特别。 近年来我们对“国际金融中心”这个概念有了更深刻的认识。以前只把“国际金融中心”简单理解为国际金融机构的聚集地，或者外资金融机构的总部，更看重的是外汇投资的量以及规模的大小。现在更强调的是竞争力和影响力。比如，上海的金融规模在世界上已经数一数二，但大多数都是内部的量，并不是国际金融往来的量，因此，它的竞争力还很难说。 当我们深度参与全球化时，面对美国等国家的战略竞争，需要思考自己的国际金融中心是否具备足够的竞争力。作为国际金融中心，不仅要有数量上的积累，更要有质的影响力，如市场的变动要能影响周围的经济体，这才叫真正的影响力。 我认为，上海国际金融中心的建设非常重要，它不仅要有竞争力、影响力，还要有抗击国际金融风险的能力。这是整个金融强国的重要一环。上海国际金融中心应该是人民币的国际金融中心、投融资中心、金融产品的交易中心，以及人民币资产的定价中心。我们要抓住人民币国际化的机遇，而不是全权交给外部市场，这样才能真正抵御国际风险。 香港也是一个国际金融中心，它最大的特点是作为中国和世界的桥梁。以往，香港主要扮演着世界进入中国的桥梁角色，无论是资金、产品还是创新，都是先到香港再到中国。然而，现在的香港应该成为一个双向桥梁，既是外部世界进入中国的通道，又是中国走向世界的通道。 肖小跑：这是否也意味着我们在制定政策时，需要兼顾国际和国内，这对我们金融管理能力的要求是否更高了？ 回顾2008年金融危机后那段时间，全球央行几乎是齐步走，无脑跟随美联储。然而现在几乎已经“南辕北辙”了，无论是何种原因，我们正变得越来越独立。 这种独立性带来了更大的挑战：不能再简单跟随，必须寻找并采用自己的方式来管理好内部和外部的风险。感觉是个巨大的挑战。 刘晓春：是的。否则我们的政策很可能会被“抵消”掉，反而没起什么作用。 这里要再强调一点： 刚才我们从管理方面讨论了权责不对等的风险。另一方面，我们在这次改革中还有一条很明确的线，也就是要把“货币政策”和“金融监管”分离开。这条线是非常清晰的。 但是，在具体的宏观管理工作中，如何真正区分开是非常重要的。当我们面对宏观调控时，毫无疑问，金融监管要配合宏观管理。比如现在经济下行，我们要想尽办法让经济复苏，金融监管也要有所配合。但配合当中要守住金融监管的底线——可以去制定一些标准、指标来服从宏观调控的需要；但是不能去调整、甚至改变一些关于金融机构安全经营的政策和指标，也不能去“灵活执行”这些指标，因为这些指标是关乎金融机构安全的。 从历史上看，我们有时候会因为配合宏观调控，没有把监管本身的底线守住。比如支持科创、三农，金融监管要服务于这些国家战略，但不能丢弃监管的底线，不能放弃自身的经营安全去支持。 监管底线守住了，也是权责对等的问题，才能够规避地方政府不当的干涉，管住控股股东的不当行为。如果连自己的监管底线都不守住，那全系统的金融风险肯定是守不住的。 肖小跑：您的解读非常清晰深入。总体感觉：时代真的不一样了。 我最近读莎士比亚的《第十二夜》，里面有个经典情节：兄妹遭遇风暴沉船，妹妹维奥拉幸存，被冲上一个叫做伊利里亚国家的海岸。维奥拉在沙滩上睁开眼睛，发现周围全都是碎片，所有人都不见了，哥哥也失踪了。没有哥哥该怎么办呢？ 维奥拉的选择是问周边的人：这是哪个国家？别人回答她；这是伊利里亚。她马上接着问：那我应该在伊利里亚做什么？ 她没有逃避，而是迅速认识到这是一个完全不同的世界，没有答案，自己已经和从前的“正轨”永别了。她只知道三件事：必须活下来、必须忘记过去和惯性、不要在新游戏中忘记自己的身份。 于是维奥拉留在了伊利里亚，变装成男人，在生存和新身份之间找到了平衡。最后和哥哥重逢，还收获了爱情。我感觉这个故事的寓意，正如我们当下面对的情况。 刘晓春：是的，这是一个完全不同的世界了。没有答案。我们必须尽快找到新的正轨。 — End — 来源｜高金智库 编辑| 坛子 互动方式 坛友群：请添加坛子微信“BKsufe”

兰小欢老师在《置身事内》中写道：“在计划经济时代，部门间没什么大的利益冲突，所以对干部进行意识形态教化相对有效，既能形成约束，也有利于交流和推进工作。但在市场经济改革之后，利益不仅大了，而且多元化了，部门之间、上下级之间的利益冲突时有发生，‘统一思想’和‘大局观’虽依然重要，但只讲这些就不够了，需要更加精细的激励机制。” 在“商业银行”这个概念刚刚在中国“立”起的时候，积极探索，突破现有规章制度支持经济改革气氛浓郁；而与此同时，事情变得不再“单纯”，大家开始遇到自身如何改革的问题——当“大局观”遇到每个人的“年终奖金”，会发生什么碰撞？ 时间戳： 00:04:17 · 开会发纪念品的争议：商业化改革的过程中，银行员工“福利待遇”问题开始被提出。 · 领导是如何被贴上“保守”的标签的？ 00:10:20 · 上海员工居然会被鄙视？不是只有上海人鄙视其他人嘛？ 00:13:03 · 各行各业办“三产”，银行如何“搞三产”？ · 有“破”无“立”的混乱与风险一直持续了四十年：“一放就乱，一管就死”、“为公与腐败兼有现象”、 “创新与监管”的矛盾。 · 改善福利的尝试可能违反当时的会计制度：为大家做好事，也可能带来腐败风险。 · “控制”和“放任”的矛盾：“防止乱象”与“创新受阻”。 00:17:09 · 邓小平提出“要把银行办成真正的银行”：关于什么是“真正的银行”的争论。 · 计划与需求的矛盾：满足需求背后部门权利的争夺。 · 什么是“月中凸肚子”？ · 存贷比管理的概念是如何被提出的？ · 在求平衡的过程中，出现了“自求平衡”的现象：各分行、支行如何“自我调节”？ · 资金计划部门（如计财部）是如何从内部分配权利扩张为“对外权利”的？ 00:30:04 · “剑走偏锋”：从非核心部门开始的职业生涯如何逆袭？ · 刘行长是如何被领导发现的？（靠一篇“权责发生制”研究文章受到领导重视的故事）。 · 职业规划和发展往往无法完全预计，充满意想不到的转折：即使在非核心部门工作，也有可能通过被领导发现，获得上升的机会。 · 运气和机遇也非常重要，比如在刊物上发表文章，被领导或同行看到，从而获得更多的机会和资源。 · 当今的职业环境和过去有很大的不同，能写的人更多，发表文章可能不再被视为非常重要的事情。 — End — 主播｜刘晓春 肖小跑 编辑 | 坛子 互动方式 坛友群：请添加坛子微信“BKsufe”

今天我们和大卫文、郑老师聊一下近期的宏观市场情况，尤其是美债这个瞩目的焦点。 大家可能已经注意到了，十月初在一周内，美债市场经历了一场“历史性”的抛售。“历史性”这个定语看起来有点夸张，但对于市场上的伙伴们，体感确实如此。 美国10年期国债收益率飙升至4.9%，三年前（2020年4月）是0.66%；而30年期国债收益率也飙升到次贷危机之前2007年以来的最高水平。这种幅度的波动，上一次出现在1979—82年的通胀大战期间，也就是沃尔克血战70年代通胀巨龙时。酣战结果是美国经历了两次衰退（不是一次）。 美债市场的重要性无需多说，这是世界上最重要的市场没有之一。但这一次大抛售以及收益率飙涨的原因，其实并不完全清楚：到底是大家对Fed后续动作的预期变了？还是油价飙升？还是美国财政赤字真的hold不住了，而导致美债供应增加？还是技术性的因素，比如期限溢价？本期便寻找一下债券市场大抛售背后的故事。 同时，我们会再次讨论近期美国的情况：听到耳朵已经磨出茧子的“衰退预期”到现在还没实现的原因到底是什么？美国一直不“黄昏”，连蓓姐都hold不住了，直接下了观点：美国这把必硬着陆，中必赢。今天我们也会聊一聊蓓姐的观点，引出国内经济情况的探讨——一系列政策组合拳之后，目前成效如何？ 时间戳和文字稿： 01 美债市场为何被抛售？背后的原因可能是什么？(00:03:55) 小跑： 去年2022年是美国债券投资者自1871年以来最糟糕的一年，总回报率为-15.7%；2023 年初至今的回报率几乎为-10%，年化负17.3%——甚至比甚至比2009年“地狱之年”还要糟：这是债券投资者一个半世纪（150年）以来最糟糕的两年。 这对资产负债表上持有大量国债的银行、明年到期的大量投资级债券公司、抵押贷款再融资来说都是很可怕的消息：借贷成本将跃升。 而对于最大的借款人——美国政府来说，情况更加糟糕。债券收益率上升的同时，美国的信用评级被下调，财政部不得不增加债券拍卖规模，国会因未能通过预算法案，部分政府部门面临关闭，这些都不是巧合。预计2023财年的联邦赤字将超过GDP的7%。 请文老师梳理一下美债市场为何被抛售？背后的原因可能是什么？ 大卫文：最近的美债市场可以总结为“熊陡”——意味着债券利率上升，债券被抛售，而且长期利率上升的速度比短期利率更快。在多头债券策略中，这是一个非常难受的市场环境，因为无论你持有什么样的组合，只要你偏向多头，你都会亏钱。 “熊陡”的趋势通常在加息初期出现， 如从21年底到22年中，美债的曲线也是陡的，长端上升得很快，这是因为市场预期美联储将加息以压制通胀。然而，这次上升的动力与加息初期的“陡”完全不同。 我总结了几个原因： 首先是技术因素。 美国在国会财政预算办公室公布的季度融资报告中，第四季度的美债供应量大幅增加，比上次增加了4000亿，导致了市场供应端增加。 其次，美国的财政支出水平也在增加。 联储正在缩表和加息，但财政政策依然积极。而财政收入又不及预期，只能通过更多的发债来填补亏空。这造成了市场对美国财政的持续性的疑虑，这种疑虑反映在美债收益率中，是期限溢价的一个主要部分。 另一方面，市场对美国经济的韧性的预期超出了预期，这反映在自然利率上。自然利率是充分就业实现、2%通胀的合理利率水平。在过去的三个月里，通胀预期基本没有变化，而实际收益率大幅上升，这反映了市场对经济实体回报率预期的提升。 最后，短期利率相对稳定。一年到两年的美债收益率波动相对较小。短期收益率反映了市场对美联储未来一年到两年的降息预期，目前市场预期美联储已将利率提高到足够高的水平，而美联储传递出的信息也还是比较偏鸽派的。而长期利率从4%上升到现在的4.8%，可以说是历史性的抛售。 小跑：最近这一段时间，市场有一个逻辑：如果美债收率上升，则TLT（iShares20年期以上公债ETF基金）价格下跌，美股也会下跌；反过来，美债收率如果下跌，TLT升，伴随着美股上升。 30年期美债拍卖当天这个逻辑相当明显：下午1点公布拍卖结果，情况很不理想，30年期最高拍卖利率飙到了4.84%；于是30年收益率直接上升，导致TLT价格急速下跌，机器人马上卖出美股，标普500也出现了一波非常急速的下跌。 郑老师观点如何？ 郑LANG： 我补充一些关于期限溢价的观点。 一般而言，长端利率由三部分构成：通胀预期、实际利率预期和期限溢价。目前，通胀预期基本稳定，实际利率预期可能会有所上涨，但推动利率上升的主要动力可能来自期限溢价。期限溢价简单来说，你持有的债券期限越长，承担的风险就越大，所以你要求的收益率也就越高。 近期期限溢价的上升，一个原因是美债的发行量的短时间内超预期的提高，特别是对长端利率的提高。但我认为，发行量问题并不能完全解释长端利率的上升，因为在美国国债的发行中，短端是占主导的，真正的长端，如30年期的，其实占的比例是非常小的。 另一个可能的原因是美国长期融资能力的下降。越来越多的人开始质疑美国是否有能力偿还债务。目前，美国政府的平均利率约为2.8%，每年的利息支出约为七八千亿美元，占财政收入大约15%，这个比例并不算高。但质疑美国偿债能力的声音在越来越高，虽然主流投资者还是买美债，但质疑的声音可能会逐渐侵蚀美国的长期融资能力。 此外，市场对美国经济衰退的预期也有所修正。美债利率的倒挂通常被认为是预示经济衰退，但经过一段时间，预期的衰退并未发生，大家对衰退的预期已经慢慢修正。这也可能推动了长期利率的上升。 所以，推动偿债利率上行的因素综合在一起，包括期限溢价的上升，美债发行量的增加，对美国长期融资能力的质疑，以及对美国经济衰退预期的修正。 小跑： 美债收益率大幅上升，是不是跟加息有异曲同工之妙？ 最近FOMC内部跟外部都不断的出现一个声音：因为长期国债大幅下跌，导致美债收益率大幅上升，这作用其实跟加息有异曲同工之妙——或让房贷的利率升高，或让企业的发展成本增加，金融形势紧缩。如果长债收益率在下一次FOMC会议前没有回落，那Fed啥都不用干了，债券市场不就已经把他们的活儿给干了吗？ 加上中东冲突引发的避险需求，市场是不是认为生息循环可能已经结束了？ 大卫文： 确实从上周开始，多个联储官员表示，最近长端利率的上升已经带来了一定的金融环境的紧缩。这背后的逻辑和理论是股票和债券之间的两个互相制约的因素：“总量效应”和“替代效应”。我们常说股债跷跷板，即股好债差或股差债好，这是“替代效应”在起作用；但我们也会看到股债双杀或双牛，那就是“总量效应”在起作用。 在整体美元流动性大放水和大紧缩的时候，总量效应会强过替代效应。替代效应主要取决于整个经济的活动表现。如果经济向好，复苏活跃，股票会跑赢债券，这时它们之间会有一定的替代效应。但在当前的市场环境，国债拍卖的流动性差，股票也在跌，我认为这是总量效应在起作用。 前段时间的国债收益率的大幅上升实际上带来了一定的金融条件的紧缩，导致整个美元的流动性吃紧。 比如，上周黄金在美债冲到历史新高的时候大跌，然后又因为地缘政治问题反弹回来。黄金这么稳的一个资产，在美债上行的时候，也被抛售了，这明显是一个总量效应已经蔓延到除了股市以外的资产。 这就能解释为什么长端利率上升，带来了整体的美元总量的缩减。 美元是一个全球流动的市场，你无法像中国境内那样，每天央行投放多少，收回多少，放多少。美元市场只能靠价格去引导。所以当利率高的时候，说明钱贵了，自然其他资产类别就会被抛售，资金就会回流到价格最贵的地方。 所以，长端利率的上升实际上带来了从总量上的紧缩。 02 最近市场热议之：美国衰退预期未实现的原因？(00:25:50) 小跑： 最近这些奇怪情况的出现，也许也是因为在一个加息循环的尾声吧。 在加息循环的尾声，其实不管是Fed还是市场参与者，没有人真的对于当下的经济状况有十足的把握，大家都是看着每周公布的经济数据说故事：经济数据比预期好，市场就认为加息还没结束，“higher for longer”；而只要经济数据开始不如预期，所有声音会马上消失，转向开始强烈呼吁FOMC考虑降息。 最近公布的非农就业人数，即9月份的数据，表现出色，新增33.6万个就业岗位，远超市场预期。尽管非农就业人数的增长速度和空缺职位的增长速度都在放缓，但偶尔也会出现强劲的反弹，这使得就业市场放缓的速度比预期要慢，美国经济的状况比大家预想的要好。 这是否意味着美国需要继续加息呢？市场都在期待加息循环结束，如果非农就业人数的增长持续放缓，那么经济可能会遇阻，这可能会结束加息循环。但是，偶尔的强劲数据会让人们感到困扰。 我还看到彭博采访前财政部长Larry Summers，记者问他对好数据以及美国经济的看法。他比喻说，美国经济就像广告中用劲量电池的粉红色小兔子，无论何时都在跳舞，永不停歇。表明他对美国经济非常有信心，认为美国经济非常强劲。 那么，美国情况到底如何？ 郑LANG： 关于美国的衰退预期，我们已经讨论了很久了，以至于现在的讨论已经从“怎么衰退”转变为“为什么不衰退”，这是非常少见的。我总结了大约9个可能的原因，可能需要花一些时间详细阐述。 首先，最简单的解释是“时候未到”，可能紧缩政策的效果还没有完全体现出来。从历史上看，从加息到衰退需要一段时间。如果用历史数据作为参考，无论是从利率倒挂、利率上行还是利率达到峰值开始计算，衰退可能最早在今年上半年，最晚可能到2026年。 第二个原因是财政政策的宽松。 在过去的两年里，美国政府的大规模财政支出，比如2.2万亿美元的关怀法案和新冠法案，对企业和居民都产生了直接影响，这在很大程度上抵消了货币政策的效果。 第三个原因是超额储蓄。 虽然超额储蓄正在被消耗，但最多可能还能支撑半年。这一点可以解释为什么消费者支出仍然强劲，因为他们正在消耗储蓄。 第四个原因，我取名叫“板块轮动”——虽然整体上美国经济没有出现衰退，但是某些经济部门已经出现了衰退的迹象。 比如去年科技行业一波裁员、还有商业地产和耐用品等行业中，已经有一些衰退的迹象——只不过被一些复苏比较晚的行业，比如服务业，旅游这些给抵消掉了。所以整体上就看不出衰退了。 第五个原因，存量债务成本的上升。 这个过程相对于增量利率较慢。例如，美联储今年加息，只会使边际利率上升，但存量利率，基于之前发行的债券和贷款，涨幅不会那么快。通常，加息后至少需要一年时间才能体现效果。这是因为大部分企业的贷款周期是一年。一年后，企业需要面对高利率重新贷款，可能会影响投资决策。许多美国企业在加息前已囤积大量资金。 边际利率上升快，但平均利率到现在才恢复到疫情前水平，并未达到特别高的水平。随着旧债到期和新债发行，平均利率会提高，但现在还未完全体现。存量债务利率仍未达到特别高的水平。 第六个原因是股市的支撑。 尽管最近股市有所下滑，但从今年初到现在，股市总体上涨了近三成。这对美国消费者的消费有直接影响。很多人的养老金在股市里，很多年轻人也炒股赚了钱——这都会影响他们要不要出来就业。 第七个原因是就业市场依然强劲。 虽然有一些警告信号，但总的来说，就业市场依然非常稳健，劳工参与率还没有完全恢复到以前的水平，人不够，工资就会上涨，工资上涨的居民消费就会涨。又是一个支撑经济的因素。 第八个原因是制造业的建设支出增长非常快。 在过去的两年中，美国的制造业有大量的回流，可以说是从大概2000年以来都没见到过的回流幅度——这可能是所有因素中唯一可能长期支撑美国经济的因素。这一定程度上跟政治因素有关，有一些企业是看到物流阻塞想避免不确定性，就把企业搬回来。 最后一个因素是海外资金的回流。 由于美国的利率相对其他地方高，资金自然会从海外大量流回美国。再叠加一些地缘政治风险的因素。 综合来看，我认为美国可能无法维持当前的经济状态到明年后年。最多可能再维持到明年年中，但再往后可能性就不大了。 利率政策效果逐渐体现，企业的平均利率开始往上走，存量利率开始往上走。大概率这个衰退该来还是会来。 小跑： 总结一下就是：不是不报，时候未到。 我们现在的时代，大家都变得很心急。一说到衰退，好像期待明天就能看到结果。但从历史的经验来看，政策传导到实体经济总是需要一定的时间的。无论是过去还是现在，大家似乎都没有太多的耐心。 总的来说，还是时间问题，需要让趋势慢慢酝酿。但这对联储来说，确实更难把握，到底是因为政策传导的不够，还是需要更多的时间。但这个时间究竟是十个月，三个月还是六个月，谁能够确切知道呢？我现在突然理解了为什么鲍威尔在上个月的FOMC会议上说了十几次 “谨慎前行”（proceed carefully），确实难把握。 大卫文： 我们不能只看一个数据，然后就去判断经济的实际强弱，因为实体经济的转变和变化都是一个相对缓慢的过程。市场看到一个数据，就特别想去预测未来会发生的事情，这也导致了市场显得很没耐心。 对于美国经济，我觉得现在整个市场对于美国经济的预期已经比较充分了。甚至，大家已经开始讨论为什么不衰退。这是一个值得关注的点，因为当市场已经开始质疑是否会发生衰退时，很多价格已经反映出大部分人认为经济不会衰退的预期。 我坚定地认为，衰退一定会发生。我再补充一个从企业角度看待当前的美国经济面临的情况。作为一个企业，我需要考虑生产和扩张的成本，主要包括资金成本（我需要借钱）、人力成本（我需要招人）和原材料成本（我需要购买生产资料和原材料）。这三个成本现在都在上升，或者说，持续处于高位。 因此，我认为现在美国经济所面临的情况在一定程度上是抑制性的。而首当其冲受冲击的是那些中小企业。现在市场上已经有一些报道说，中小企业在抱怨他们的借贷成本和一些生产成本非常高。反而，大企业可能还能扛得住。 这是一个慢性疾病的过程，如果这三项成本持续高位，可能会逐渐侵蚀到整个经济的扩张意愿。当经济开始转弱时，我认为衰退就会到来。 03 如何看待李蓓的观点？中必赢？国内经济一系列政策组合拳之后，目前成效如何？(00:53:51) 小跑 ： 国庆期间刷屏的李蓓老师的两篇文章（《美元黄昏1》、《美元黄昏2-人民币资产崛起》），和一篇后续（《当务之急，是赢回民心》）。我粗粗看了一遍，主要奔评论区了，看到评论第1条评曰——把经济周期中的一个超常发挥当作盛世的必然。 遂感李蓓老师真是勇敢，这把要么一飞冲天，要么万劫不复。 这两篇文章歌词大意是：美国现在的财政赤字撑不住，财政无组织无纪律，通胀高企，和保罗沃尔克时期的政策有相同之处，必不可持续——麦肯锡被党内赶下去是一个征兆。美国会迎来硬着陆：限时加息抗通胀，后面利息付不起，财政支出付不起利息破产，被迫降息，美元大跌，最后中必赢（人民币和A股）。 其实文章逻辑没有大错，逻辑都在宏观分析常见的框架里，但是论述方式和细节是被喷得比较惨的地方。比如对麦肯锡出局的分析，明显忽略了选举政治、地缘政治的因素，而统统看作是经济财政原因。 两位如何评论？ 大卫文： 我读了李蓓老师的三篇文章，前两篇关于美元黄昏的只是粗略地看了一下，但是非常仔细地阅读了第三篇文章。 我不打算过多讨论关于美元或人民币的观点，有兴趣的听众可以参考我们之前的直播，我们曾经详细地用数据分析过人民币是否会替代美元。 李蓓老师在文章中选择了一些对自己观点有利的数据，列出了一些如贸易赤字很高、人民币国际化在走多、中国的贸易很强等数据来支持观点；虽然这些数据都是真实的，但我觉得她有些刻意选择，如果你看到所有的全局发生的事情，可能就会觉得她的观点有些偏执。 相比之下，我认为第三篇文章中写的更实在。她谈到了信心对于资本市场和实体经济的重要性，这是政府现在应该做的事情。她用“信心”来表达观点，而我更愿意用“需求”这个词来形容。因为“需求”其实来自于“信心”，现在经济实际上缺乏的就是需求。 中国经济可以分为供给端和需求端。我们的供给端一直很强，尤其是在疫情期间，我们甚至成为全球出口大国。但是随着海外出口明显下降，如果没有国内需求来填补，就会导致今年整个经济形势非常弱。所以我认为现在要解决的问题还是增加国内需求。 至于她提到的平准基金和买入点位，我认为这是不切实际的。国家通过发债或者中央加杠杆去买股票，这本身就是不可能发生的事情。 但是我认为中央政府现在确实需要加杠杆。最近政府批准了地方再融资专项债务，总额为1.5万亿，这其实相当于把杠杆开始加在了政府身上。但总体来说，这个体量还是比较小的。所以我现在最重要的还是创造国内需求。 郑LANG：如果你一直预测地震，早晚会猜对。你说美元黄昏，这个观点没有什么成本， 一旦对了，你就出名了。 我不认为这个观点有什么问题，因为很多卖方研报也会有一些惊人的预测。 如果预测对了，他们就牛逼了，如果预测错了，也不能说他们有什么问题。 关于美元会不会黄昏，现在并不是美元最不受欢迎的时候。 历史上最不受欢迎的时候大概是二战以后的布雷顿森林体系解体的那段时间。 那个时候，很多地方都不接受美元。 相比那个时候，今天人们对美元的信心已经算好很多了。 我不认为美国能够永远玩这个游戏玩下去，但也不认为它会在很短的时间内发生问题。 就算美元真的不行了，现在看来能够替代它的也不太像是人民币。 首先，人民币在海外的存量就很小。 中国不太可能放开资本管制，让人民币大量出境。 所以你在海外就没有那么多人民币。 你怎么可能谈到替代美元呢？ 如果明天美国真的倒了，美元没人要了。 那首先大家可能会想到的是欧元、日元、加币、英镑这些发达国家的货币。 人民币肯定也会在考虑之列，但是你要说它能像今天美元一样占据60%以上的份额，这可能性非常小。 还是看国家的基本实力。 就算美国有这样或那样的问题，在国力战略上，它也有这样或那样的资源和方法去解决这些问题。 所以我对宏大叙事并不感兴趣，更感兴趣的是具体的问题： 我们现在最缺的就是需求。过去的政策更多的是从供给侧去做文章，比如给企业减税、放松政策，而不太从需求侧去发力。 我觉得，无论是发钱、发房子还是其他什么东西，只要能够给到居民端，提高他们的消费需求，都是好的。 至于房地产，无论政策如何，再怎么松绑，再怎么取消限购，再怎么放宽房贷政策，实际上对于经济的影响都不是太大了。 对于今年的经济，我们真的降到一个惨不忍睹的状态吗？ 其实并没有。 我们过去二、三十年来，经济每一年增速都很快，所以大家的期望值很高。 但如果放到全世界来看，哪怕是增速不到5%，以我们的基数来看，这绝对不是一个很差的成绩。 所以，我们可能需要更有耐心一点，等待技术的更新换代，比如机器人技术的更新换代，比如能源、电池技术的突破，甚至下一代的技术整体更替。这是有可能的。 小跑： 我觉得无论是美国还是中国，都面临着一个共同的问题——“时候未到”。也就是说，我们最大的问题，或者说最大的敌人，可能就是缺乏耐心。 对于美国，市场急着看到“衰退”，好开始降息进入放水循环。 在中国也是一样，由于过去的高速发展，人们对速度有了很高的期待，一旦出现一些调整或者放缓，就会感到焦虑。 看来我们都需要把时间线拉长一点，不管是对美国还是中国的观察。“大胆假设，小心求证”，可能是一个更好的态度。 — End — 主播｜郑朗 大卫文 肖小跑 编辑| 坛子 互动方式 坛友群：请添加坛子微信“BKsufe”

第三集：令人羡慕的八十年代，无人知晓“躺平”为何物 上集故事给我一个感觉：八十年代的氛围真的令人羡慕，无人知晓“躺平”为何物。中国人民对改变自己生活美好愿望的坚持似乎是天生的，只要有可能，就会想方设法去改变。 这几十年来究竟什么变了呢？ 很多事情都变了。对于年轻人来说，职业的选择题变化更大：以前是没选择，现在是选择太多，或者辨不清“真假选择”，无论如何，精神内耗是人类的永恒话题，治不好。 前两天和刚刚拿到学位的英国博士聊天，发现现在商业银行（commercial banking）已然成了金融行业鄙视链的最底端——金融博士遮遮掩掩不愿让人知道自己落脚到了伦敦金融街的“某大行”。想起自己求学和毕业时，投行稳稳坐在金字塔顶尖十几年——现在想想似乎已经是下坡路的开端了。再往后，互联网行业的兴起，码农和CS变成了无脑选择。到了现在，情况又变，至少在国内，国企央企和公务员变成了最正确的选择。 在时代滚滚巨轮下，每个人都像一根水草——银行也也不例外，随大潮飘来荡去，摸爬滚打。 时间戳： 00:00:29 精神内耗是人类的永恒话题，就业观念在不停改变。 00:06:43 央行、专业银行架构形成后，原来是“央行”和“政府部门”，现在变成了“商业银行”，员工岂不是“降级”了？人事关系是怎么变动、平衡过来的呢？ ·既当裁判员又当运动员肯定不行，但是从裁判员变成了运动员靠谱吗？ ·当时的银行不被完全视为商业银行或企业，而是“专业银行”，还存在官体制的机制。 ·中央银行和专业银行的分离带来了一系列的管理问题。比如：专业银行的行长是副部级的，总行的部门主任是正厅级的，省分行的行长也是正厅级。 ·如果总行部门的老总想提升到正厅级，只能通过先到“下面”去当行长，一段时间再“回去”的方式。这个问题已经存在近40年，至今还未解决。 00:16:03 八十年代的氛围令人羡慕 ·改革就是改变游戏规则：从计划经济到市场经济,需要不断地改革和打破旧有的游戏规则。 ·八十年代的美好：全社会探索、创新的氛围，大家都在积极思考和探索。 00:23:16 八十年代的银行是怎么开会的？ ·开会氛围与现在有很大的不同：以前大家更认真，更加注重实质内容和讨论。会议往往持续数天，不仅讨论工作计划，也会讨论理论和思想，理念的碰撞和讨论。 ·与现在外资银行的会议方式居然相似，也有类似的workshop、头脑风暴整个部门和银行的策略，分组讨论，最后确定下一年的KPI。 ·一位副行长虽然在会议中打瞌睡，但仍然能精准指出数据不对等。 00:29:33 机关里的文字工作 ·研究所硏究文章和为领导写文章的区别。 ·刘行长给领导写讲话稿的故事：脑袋不是自己的了。 00:38:20 不同部门写报告的忌讳 ·研究所写硏究问题，指出业务工作中的问题，提出建议，天经地义；部门员工写本部门的问题，有提领导意见的嫌疑；在某业务部门写其他部门业务硏究文章，有批评其他部门工作的嫌疑。 ·当年的研究所与现在的投研部门，“防火墙”的悖论：如果研究部门完全独立，可能会毁掉业务机会，甚至影响到自己的工资。 ·只有“经济独立”，研究才能真正“中立”。 00:41:31 体制内写官样文章是才能的重要标志，也浪费和糟蹋了大量的聪明才智。 ·八十年代的“文章”与现在的“PPT”：大量的人才和聪明才智被用在了"面子工程"上，复杂但并不创造太多价值。 ·与香港的对比：业绩才是王道。少有复杂又无实质内容的工作。 — End — 主播｜刘晓春 肖小跑 编辑 | 坛子 互动方式 坛友群：请添加坛子微信“BKsufe”

第二集 歪打正着入农行，开启盲盒人生 上集《摸爬滚打》，我们讨论了刘行长如何在计划经济时代“没有计划”地考上了财经学院。我们也回顾了四大行的诞生——在上世纪80年代初，农行、中行、建行、工行‘四龙治水’形成：工行负责城镇，农行负责农村，中行负责外贸和外汇业务，建行投资长期贷款。无论是中国银行业还是自己的人生，都在“摸着石头过河”。 而此时的海外银行业： 香港刚刚经历了1981年的股灾——与英国的香港主权会谈陷入僵局，恒生指数在两年内下跌了63%，地价大幅下跌，导致大量高价抢地的公司陷入危机，一系列事件引发了港元危机和银行风潮，许多银行被挤提或被政府接管，上市公司的股票一夜之间化为乌有。 有趣的是：与此同时，香港银行也却开始了“另辟蹊径”的发展策略：下层升斗市民突然变成珍重客户，帮勤俭努力的人达成目标，帮助了不少白手兴家的创业者，甚至成为大企业家——成了银行的努力方向。同时，银行分期付款的楼宇按揭也帮助了很多小市民置业安居，奠定日后香港成为国际金融中心的基础。 此时的美国：正在发生大萧条结束后的第一次银行业大危机——著名的“储贷危机”（1980年到1994年）。70年代后，全球掀起金融自由化浪潮，亚洲国家从20世纪80年代开始积极推进金融自由化。 在如此风云变幻中，刘行长是如何开始银行的职业生涯的？为什么是农行？80年代的农行研究所里都在研究什么？ 且听《摸爬滚打》第二集：歪打正着入农行，开启盲盒人生。 时间戳： 00:01:44 ·上财毕业正赶上全国各地经济发展需求人才，财政部和上海市政府决定让一部分学生支援全国，刘行长被选中。 ·最初被分配到中国银行青岛分行，但由于不愿意去北方，拖延了四个多月，最后落脚到了农行杭州分行。 00:12:12 ·八十年代的投研部？只有六个人的“农村金融研究所”。 ·最早开始向市场化转变的银行居然是农业银行？ ·八十年代如何在银行“大开脑洞”？利率市场化、民间借贷、温州模式、“集体个体户”—— 那些层出不穷、自下而上的“小摸索”。 00:27:11 ·与此同时：香港和美国的银行业正在经历金融危机，品尝“过度市场化”的恶果。 ·香港81年的股灾，下层升斗市民突然变成珍重客户。 ·美国在80年代的“储贷危机”如何开启全球金融自由化浪潮。 00:36:13 ·中国银行业并未主动寻求市场化，一切从“为了贯彻中央改革要求”开始。 ·两个世界的历史、理念和发展进程都不一样，不能用别人的方法来套用在自己身上，或者用别人的状况来评价自己。反之亦然。 — End — 主播｜刘晓春 肖小跑 编辑 | 坛子 互动方式 坛友群：请添加坛子微信“BKsufe”

第一集 计划时代的人生无法计划 某天给一家外资银行做战略。这家外资银行，已在国内摸爬滚打十几年，一直寻寻觅觅，想找一个能在这变幻莫测的中国市场上“白头携老”的合作伙伴——到现在也未能如愿。 想想也是，这十几年来中国银行业的变化实在太大，连自己的研究者都有点跟不上，外国人又如何火眼金睛？要是有一份详细记录中国银行业这几十年来“摸爬滚打”发展历程的详细研报，我的工作便轻松很多。可惜遍寻不到。 转天跑步听洪晃的播客，灵光乍现。我很喜欢洪晃老师，尤其喜欢她的播客自传——用聊天的形式慢慢“唠”出了过去几十年自己成长和工作经历，顺便“唠”出了一部中国改革开放史。虽然是在讲自己的故事，但是以小见大的“微历史”让人印象更深刻。 ｜能用这种方式来“唠”出中国银行金融业现代史吗？ 应该也可以。不过需要一位亲身经历过这段历史重要节点的人来搭档，讲述发生在自己身上的小故事。刘行长最合适。 《墙裂坛》的听众更熟悉“刘院长”，但跟了刘院长更多年头的，应该是“刘行长”这个称呼。刘行长1983年进入银行业，整整40年，求学和工作经历恰好覆盖中国银行业最关键的里程碑。 回看这40年：从1979年中国人民银行“大一统”（又发钞票、又办储蓄），到央行与商业银行并存、银行业监管机构与被监管对象分开，大型商业银行、中小股份制银行、农村信用社、外资银行同台竞技；从“专业化银行”、到“商业银行”、到剥离政策性业务、再到股改上市。40年来中国银行业的改革发展有太多故事可以聊。 说干就干。这段口述没有太多规划，我们用意识流的回忆方式，给大家讲一些真实故事。没有期数规划，聊到哪儿算哪儿——毕竟我们还生活在这段历史里，一切也许才刚刚开始呢。 时间戳： 00:10:16 ·从下乡知青到懵懵懂懂考上“中国银行家摇篮”——上海财经大学：计划经济时代的人生无法规划。 ·计划经济体制下，银行只是一个“存钱”的地方,没有其他金融服务功能。 ·两次高考经历：被化学耽误了的文学青年。 00:25:12 ·财大各系鄙视链：注重工业建设的时代，“工业经济系”居于顶端。 ·十一届三中全会后，财经类学生突然变成枪手人才，外贸和金融越来越“吃香”；“工业经济系”毕业生却还是分配到工厂。 00:30:48 ·人民银行如何从财政部独立出来？工、农、中、建“四龙治水”的局面是如何形成的？ — End — 主播｜刘晓春 肖小跑 编辑 | 坛子 互动方式 坛友群：请添加坛子微信“BKsufe”

本期我们和刘院长谈论一个可能打破许多人节日心情的新闻——恒大事件。三年前在《恒大历险记》中，我们大致预测了它的走向。然而，就在中秋节的前一天，这个故事才终于迎来了关键的剧情转折：恒大的许家印因涉嫌违法犯罪被捕。 2020年以来，恒大的债务问题已经开始显现，过去的三年中，情况不断恶化。无论是在香港股市，还是中资美元债市场，都不时出现一些紧张局面。大量外媒和财经媒体设立了专栏追踪这个事件，感觉就像追剧一样。 然而，尽管许家印已经被捕，但恒大的债务重组将何去何从，是否会破产，以及购买了恒大房产的消费者应该怎么办，这些问题的答案仍然未知。 中秋节前一天晚上，百度邀请刘院长紧急举办了一场关于恒大的直播，观看人数在最高点时接近25万。看到那些观众的留言，让人感到心塞，我猜想许多人的节日心情都被会这个事件影响。 我们与刘院长一起再次回顾恒大事件，试图解析一些只有在"终局"出现时，我们才能真正理解的事情。也许这就是“多么痛的领悟”——但有些事情，如果没有“痛”，就永远无法领悟。 01 复盘恒大危机，有哪些坍塌的时间点？ 肖小跑(00:00:15): 我们今天来讲一讲恒大事件——这个可能毁掉了很多人过节好心情的新闻。 三年前我们在《恒大历险记》中大概预测了一下走向。而就在中秋节前一天，基本上迎来大结局关键剧情：许家印涉嫌违法犯罪被抓。 当天晚上百度还紧急做了一次直播，也请刘院长上了直播。我看了一下，最多的时候将近25万人在看。很多留言看起来让人很心塞，估计很多人过节的心情都被他毁掉。我们今天再和刘院长一起复盘一下这件事，讲几句只有在“终局”出现时，才能听得懂，或者真正理解的话。这就是“多么痛的领悟”，但有些事情，没有“痛”就永远没法领悟。 恒大债务问题算起来2020年就开始露出水面，三年中不断恶化，大小新闻，不时冒出。香港这边主要看港股和中资美元债市场，市场也经常会紧张一下。各大外媒，财经媒体基本上都有专栏专门追踪，就像电影一样。但是到现在还差一点儿大结局，虽然许家印已经被抓，但是恒大债务重组何去何从，会不会破产，大家买到的房子该怎么办？还是未知。 回顾整个恒大事件，有几个关键的时间节点： 在2020年8月，中国公布了"三条红线"，中国恒大随后穿越了这些红线。一个月后，恒大请求广东省政府支持其资产重组。很快，各种复杂的情况开始浮现，包括战略投资者的反对、资产重组并购的停止、商业票据逾期等。 一年后，人民银行和银保监会约谈恒大高管，要求他们解决债务风险。在那年的最后一个季度，恒大更多问题浮出，包括其旗下公司的延期兑付、美元债券的违约以及各种财务评级的降级。 2022年4月，恒大汽车和恒大物业开始停牌。接着，各种消息不断传出，包括豪宅被接管、境外重组方案的出现、连年巨亏的年报等。 到了今年8月，恒大因涉嫌违法违规信息披露被证监会调查，同时在美国申请破产。终于在一个月后，即中秋节前一天，恒大股票集体停牌，恒大集团董事长许家印被采取了强制措施。 总的来看，这三年来，恒大的情况没有好转，反而一直在恶化。如果用几句话来形容这次恒大的危机，您将如何评价或总结？ 刘晓春(00:06:18):"物极必反"这四个字很合适。这也是一种基本的中国思维方式。这是一起重大的事件，它的每个节点都体现了物极必反：事情发展到极点，反转。 我觉得这次危机可以看作是一个特殊时代、特殊群体的缩影。它以某种方式，或者说以一种较大、较激烈的方式，展示了一个大群体的典型发展方式。由于其规模特别大、影响也特别大，所以引起了大家的广泛关注。但我认为，恒大危机并非一个简单的个案。 附表：时间线 02 当高负债企业行为异常，如抛出各种不切实际、令人摸不着头脑的扩张计划时，意味着什么？ 肖小跑(00:07:09): 恒大事件并非简单的单一事件，其中包含许多历史上反复出现、值得深思的因素。我一直对一个问题感到困惑，这也可能是大家普遍的疑问：为何许多企业在负债累累，甚至面临违约或银行信贷紧缩的情况下，仍然选择扩张？比如恒大汽车的扩张，以及像乐视这样的企业，在自身问题显现后，仍然持续提出各种看似不切实际的扩张计划。当我们看到这种情况，它到底意味着什么呢？ 刘晓春(00:08:33):企业需要赚钱，扩张是很正常的。如果一个企业总是在原来的规模里面兜圈子，那基本上只能说过小日子，没有什么大的发展。但是，恒大这样的企业，情况明显更复杂，我们不能简单地理解其所谓“扩张”、“综合经营”、“多元化经营”的行为。 但企业存在“非理性”扩张冲动时，可能存在几种情况： 一种情况是没有明确的发展方向，又不希望自己落伍。 看到周围的企业都在发展，企业也会焦虑，这时候，可能会因为没方向去乱找方向，乱投资。 另一种情况是地方政府的一些鼓励或者压力。 企业会想办法并购新投资项目，有目的去提高估值，然后募资。 还有一种情况：企业希望新的投资能够掩盖前面投资的失败。 如果当下经营已经很困难了，可能会冒险开展一个更大规模的项目，希望“搞个大的”，如果能成功，不仅能赚钱，而且还能覆盖以前的失败。我们看到很多大企业后来提出的一系列复杂、和主业没什么关系的计划，其实都是这种情况。 比如恒大造车和乐视的例子：在面临不利情况时，恒大一下子就投资了几百亿到汽车制造上，包括之前投资足球队、扶贫、资产管理，这些都是当时最新鲜的话题。 肖小跑(00:12:46): 恒大的"追热点"的能力确实令人佩服。 所以，如果我们发现一个公司行为很令人困惑，那么这很可能意味着它并不正常。其实这样的行为并不只在我国，或者只在我们的房地产企业中出现。我想起一个故事： 在1998年，亚洲金融危机爆发后，泰国的银行业平均不良贷款率达到了41.7%。我的前领导在那一年加入了一家东南亚银行。面试时面试官给了他一张图，是一家巨型集团的组织构架图，比他学过的最复杂的工程图还要复杂：子公司、附属公司、海外实体都如迷宫一般相互交织，包括食品加工、房地产、娱乐中心、财务公司等多个领域。他盯着图看了半天，还是没搞明白这个集团到底是做什么的。 后来他才知道，这并不是面试题，而是领导在向他寻求帮助。 那幅图所代表的集团是这家银行最大的一笔贷款，已经全部违约。在试图重组的过程中，他们发现这个集团就像一只巨大的章鱼怪，集团的债务堆成过程堪称人类第八大奇迹：全部资产都是建立在自己对自己的承诺上，用错综复杂网络中的每个端口，从无数渠道吸收负债。就像一只硕大的章鱼怪，每只触角都分别伸向泰国几乎所有银行；然后每只触角为另一只触角做担保：如果左手断掉了，可以把右手砍下来接上，然后把左脚砍下来接右手，再把右脚砍下来接左脚......翻出授信报告中的架构图，全行居然没一个人能解释清楚，包括当时在授信报告书上签过字的所有人。 这个故事让我想到了一个重要的问题。无论在什么时期，无论是否会再次发生，当一家企业在自己出了问题时扩张，那大概率是个预警信号。 但是，一个巴掌总是拍不响，企业扩张肯定要有人借钱给他们来配合。那么，他们为什么能在市场上一直借到钱呢？为什么银行会一直给他们贷款？为什么这些买债的投资者和机构会愿意借钱给他们？ 刘晓春(00:16:49): 这种情况是由多个因素引起的： 首先，这些公司擅长公关和讲述吸引人的故事，他们通常能以巧妙的方式披露信息，迷惑市场。新的扩张或转型往往伴随着新的故事，新鲜的概念能激发行动。 比如它们在香港买下了英皇集团旗下的一个媒体公司，然后转型为健康领域。当时“大健康”是一个很时髦的话题，股价随之上涨。但是这家媒体公司的老板很聪明，他首先将媒体公司的原有资产全部买回，等于恒大买下的只是一个空壳的媒体公司。媒体转健康，后来这个壳又转型为汽车行业。至于前面的健康领域是否真的有投入，我不清楚，但恒大的确用这个概念赚了不少钱。 这说明它们非常擅长讲故事，使市场相信他们能做成这件事。而投资者，也许是被迷惑了，或者至少觉得自己手里的投资是没有问题的。 你提到的泰国企业的例子，我在最近两年的文章中也提到过： 银行现在面临的一个问题： 现代企业集团与过去的所谓集团公司已经大不一样了。你描述的泰国公司就是一个例子。他们不仅规模庞大，而且分公司众多，关键是分公司、子公司以及下属公司之间还有相互交织的复杂关系，整个结构非常复杂。 集团不仅规模大，而且业务广泛，全球分布，内部的所有子公司也五花八门，都是独立的法人实体。因此，从原来银行的风险评估角度来看，我们以往的风险评估基本概念是一家企业的资产负债表，它的“投入-产出”的风险。 以前我们把集团企业当做“一家人”，只不过下面有几家分公司罢了。现在面对这样的集团，是否还把它当做一个集团来对待？ 肯定不行。我们既要把它当做一个集团，又要对每一个子公司进行风险评估。但这两个参数应该如何结合，如何管理？我认为，到目前为止，没有一家银行在全世界有一套成熟的管理方式。 投资者常常认为，他们的投资是安全的，若出现问题，大集团能够提供支持。特别是在房地产领域，地方政府期待经济发展，欢迎这些公司扩张到二线、三线和四线城市。政府通过出售土地和提供激励吸引他们，银行看到这些优势条件，也愿意投资。 大家普遍认为，即使小项目出现问题，庞大的集团也能解决，却忽略了多个小问题可能带来的集体风险。 另一个原因是市场对“大而不能倒”的信念，相信政府会在问题出现时出手相救。 比如恒大在“三条红线”政策出台时，第一个反应就是向广东省政府寻求帮助——可见一斑。这种信念导致海外投资者也有了“信仰”，敢于投资。 然而，面对新的经济情况，无论是银行、地方政府还是金融机构，我们的经验都不足。这就是当前面临的问题。 肖小跑(00:22:58): 感觉这很像一场“集体行为艺术”。如果在话剧上演出，可能就是一出荒诞剧。 但这种行为的出现，是因为各种复杂因素的交织：银行看到政府的支持，便认为无风险，海外投资者则因为对于以往的投资政策，或者一种奇怪的“信仰”，也加入了这场集体的行为艺术。 为什么从"三条红线"政策开始，恒大的问题已经被拖延了三年多，直到现在才爆发？刚才您提到"大而不能倒"信仰原因。我想再加两个原因： 第一：疫情。 如果大家还记得，2021年，恒大违约那天，股市创下了两个月来的最大涨幅，尤其是房地产板块，它的涨幅超过了政府债券。我记得那是在圣诞节前的一个月，大家都很高兴—— 因为前一天降准了，流动性充足。 尽管降准的目的是支持实体经济，但市场的第一反应却是增加杠杆，购买更多的国债和地方政府债。 我觉得在那样的环境下，流动性充裕，许多"僵尸"公司很难倒下，肯定还有机会再支棱起来。而且，从大环境来看，对流动性来说，可能是一个相对"好"的环境。 第二，还有一个原因：当时外资的心态。 在恒大美元债违约前几个月的流动性危机之前，实际上这些外资都在增持。贝莱德增持了五组恒大美元债，其地产相关的基金敞口也有好几亿；汇丰也是竞买家，增持了大约三成。这些外资的行为表明：对他们来说，“中国”主题就像一个“剧本杀”，你要么入戏，要么退出。那些选择继续增持的，肯定已经“入戏”了。 瑞信但是在给投资者的信中写道：继续持有恒大，是因为退出头寸意味着放弃了“未来的可能性”——包括恒大“熬过来了”、或者政府的大规模救助、或者中国政策的大规模调整——这些都是机会成本。 商人都在赌博，无论外资还是内资，投行还是土财主。 从这个角度看，企业家、地方政府、银行等各方，似乎都在互相观察，互相影响，就像牌桌上的玩家一样？ 刘晓春(00:27:11): 不同的参与者会有不同的视角。汇丰和贝莱德这类投资债券和直接融资市场的机构，他们更关注中国政府和市场政策的调整。 然而，地方政府和基层银行的视角可能就更为具体和有限。他们可能会认为，"我的项目有土地和正在建设的项目作为抵押，应该没问题。"他们的视野常常局限在这些具体事物上。但他们可能没有考虑到，如果三四线城市的房地产市场崩溃，他们的抵押物是否还有价值？他们可能也没有想过，如果一家大公司破产，他们抵押的财产在清盘过程中是否能优先得到偿还。 03 香港“疯子”的命运与中国的企业家 肖小跑(00:28:11): “银行贷款”和“发债融资”——这两者往往被国内企业家混为一谈，但它们实际上是两类不同的资产，具有不同的特性，包括流动性等等。 这引申出我想和您进一步讨论中国民营企业家的一些特点。这些特点对比其他国家的企业家，显得有些奇怪。 比如有个坊间故事，说：有内地和香港两位企业家同时面临破产。香港的企业家由于银行续贷或者有人帮忙，得救了，之后会非常感激，将此事视为血的教训，铭记一生。而如果内地的企业家得救了，无论是因为地方政府救助还是银行贷款，他可能会觉得这是自己的胜利，成功经验——我好厉害，下次继续。 记得2018年博鳌房地产论坛上，恒隆集团的陈启宗提出了著名的“疯子论”。他说，内地房地产行业有许多“疯子”，他们追求扩张和速度，动辄几千亿的投资，追求的速度必须比别人快，至于他们如何获得资金，如何拿地，他不知道，也不想知道，总之就是一种非常“疯狂”的方式。 他说，香港当年也有很多“疯子”，无论是香港本地的还是外来的。但这些“疯子”都去哪了呢？没有一个能存活下来，大多数都破产了，有的进了监狱。“疯子”的结局只有两种：进监狱或者破产。然后他提出一个敏感的问题：内地的“疯子”会不会也这样？他认为一定会。甚至建议，既然现在有这么多房地产，还有文旅地产，养老地产，是否应该考虑做一个“疯人院地产”？ 这个故事在恒大事件的背景下，可能又会被很多人想起。您觉得中国内地的企业家，无论是房地产还是一般意义上的企业家，与香港和海外的企业家有什么不同？ 刘晓春(00:32:05):陈启宗的观点，其实在一定程度上揭示了一个普遍存在的规律。这是一个无法逃避的事实。 在我看来，这个观点没什么惊讶的。我记得在当年的博鳌论坛上，陈启宗代表香港地产商，和几个大陆地产商一同参加圆桌论坛；虽然陈启宗风格很直接，但大家还是尽量保持谦逊。 没想到大陆的这几位房地产商却更加直言不讳，表示他们现在的发展规模已经超过了香港四大家族，甚至已经进军香港市场，开始竞拍地王。感觉上像是对陈启圣的挑衅，但陈并没有马上反驳，只是表示他们这样做是无法持久的。 这个场面我觉得很尴尬，但也揭示了一个事实：陈启宗自己经历过“疯狂”和“理性”两个阶段。他的父亲陈启中，当年在香港的四大家族都面临倒闭的时候，让他回来接手家族企业。那时他们的资金链都已经断裂，陈启宗回来后，接过了父亲的班，帮助家族渡过了难关。 从那以后，陈启宗的经营逻辑就变得非常简单：当房地产市场繁荣的时候，他只卖房不拍地；当市场不景气的时候，他开始拍地，慢慢建造房子，等到房子建造好了，就开始销售。这种经营模式在我看来，是非常保守而稳健的。 同陈启宗一样，李嘉诚也是一个非常保守的商人，这些香港企业家基本上都会把经历过的破产危机当做深刻教训。但是陈启宗所说的“疯子”，并没有机会从这次教训中吸取经验——因为已经倒闭了。 而我们现在的一批企业家，成长都是在这些老一辈商人之后。他们只看到了李嘉诚等人的成功，但并没有耐心去了解他们失败的过程。 然而，这些现象都是一个时代和一群人的缩影。我们应该从更宽广的视角来看待这些问题，而不仅仅是给所有的中国企业界都贴上“愚蠢”、“激进”的标签。 04 道德风险如何扭曲企业行为 刘晓春（00:36:07）： 在评估企业的发展过程，或许我们可以视它为一个大时代的一部分，不能仅仅局限于房地产一角，也要看到其他角色，特别是地方政府部门，对民营企业的成长无比热心。 每个创业初期的企业都是自力更生，探索市场，过程困难重重，勤奋工作拿到第一桶金。但是当这些企业逐渐崭露头角，地方政府看中其潜力，希望他们进一步发展，以提高本地GDP、增加就业和税收，就会给予企业诸如财税优惠、土地补贴等多方面的支持。坦率来说，不少大型民营企业享有的条件甚至优于国企。 当你成为一个明星企业，有了良好的关系网，在遇到各种困难，无论是金融危机还是出口困难，甚至是经济冲击时，地方政府都会全力以赴，支持你度过难关。比如97年亚洲金融危机，或是2004-2006年的出口困难，甚至是2008年的经济冲击，地方政府都会花费大量的精力来支持这些企业，帮助它们度过难关。政府的帮助有时甚至能推动企业走上一个新阶段，比如，原本是农用地的企业在遭遇困难时，地方政府可能会帮忙将农用地改为工业用地，这就使企业的资产大大增值。所以，你会发现，原本按照正常发展，销售额可能从2000万增长到3000万，增长50%就已经很了不起了。但是，一旦在政府的帮助下度过难关，企业可能会变成一个亿的企业，迈上了一个新的台阶。 但然而，这也可能带来“道德风险”：企业可能以为只要遇到问题，政府总会帮忙，于是愿意承担的风险越来越大。这种情况与香港的李嘉诚等企业家完全不同，李嘉诚遇到困难时，一般只能自己解决。但在我们这里，企业在遇到困难时，通常会寻求政府的帮助。 地方政府看到你这样的明星企业、大税户，自然会尽力帮忙。然而，在帮了一次又一次之后，这些企业可能会产生一种认知：那就是每次他们遇到问题，政府都会帮助他们。这就会使得他们的胆子越来越大。 结果，风险就越来越大。尽管只是社会中的一个小群体，但这种行为的“示范效应”、对市场的影响力却很大。这是一个缩影，反映了更大的问题。 肖小跑（00:40:53）：您的观点非常精彩，尤其是对道德风险的解读。西方市场和政府对“道德风险”（moral hazard）这件事非常重视。以2008年的次贷危机为例，救了一次投行，结果市场混乱，政治局面剧变——就是因为越过了这一条界限。 这跟我们上次讨论的自由市场理念正好呼应，在弗里德曼的理论中，那些表现不佳的人或企业，只是一个阶段，只有让他们暴露问题，经历过清洗后，市场才能前进。如果中途有干预，尤其是政府干预，就会带来道德风险——这会变成不良企业的一种"本领"，与真正的业务能力无关，反而会延长市场恢复、自我修正的过程。 看起来历史总是重演。市场周期很有趣，大约每三四十年就是一个大周期。我想起1997年的亚洲金融危机期间的一个例子——泰国零食品牌"西里瓦锅巴"的故事。 "西里瓦"是泰国的一个食品品牌。这款零食的包装上有个很独特的商标：一个黄色热气球挂着一沓钞票，钞票上标有"IMF"三个字母，象征着1997年国际货币基金组织救援泰铢的事件。商标的设计者，当年是房地产商和基金经理，当年泰铢贬值时瞬间破产。之后他以此为教训，创立了自己的食品品牌，并自己设计了这个标志，目的是提醒所有泰国人不要忘记当年发生的事情。 对于这些政府并不强势的国家，企业和民众只能自救。而一旦幸运地自救成功，东山再起，便永远不会忘记上一次惨痛的经验教训。这样的市场和国家，虽然还是会有泡沫起落的周期，但整个过程还是相对自然，市场也能自我调整。 刘晓春 (00:46:08): 这和我们之前讨论的市场和央行之前的博弈是一样的。如果央行对经济反应过度，对每一点小变动都进行调节，市场就会将央行视为对手方。政府如果也这样，同样会被市场视为对立面。市场投注的是这个事件，而不是去评估恒大本身的优缺点。 肖小跑(00:46:42): 那么，如果这一次政府完全不干预，完全不让任何道德风险发生，您认为市场能自我化解吗？ 刘晓春(00:46:56): 从自由市场的视角，市场有能力解决这个问题。问题的关键在于解决的时间长短，及企业倒闭对市场的冲击大小。极端情况下，市场终将自我修复，但影响的人数和持续时间无法预测。如果处理不当，可能会影响一代人。 我认为关键在于政府如何适当介入。有时候我们能救企业，但不能救人。稳定行业并不等同于救一个企业。处理企业问题时，要尽量防止市场主体互相伤害，尽可能最大化剩余资产的价值，让投资者尽量减少损失。 但损失肯定会有，投资者不能期望政府完全买单，只是希望市场总体损失能最小化。 05 预售房制度的现状、风险与问题，以及可能的解决方案？ 肖小跑(00:48:43): 在目前情况下，我觉得最受伤的是已经全款购买房产的普通人。我看到很多人在直播中留言，已经把所有积蓄都投入到这个项目中。 这实际上暴露出一个问题——无论是烂尾楼还是未交付的楼，很可能都与预售房制度有关。这个制度并非市场自发形成，而是有一定的顶层设计。预售房制度就是最大的问题所在吗？ 刘晓春(00:49:47):预售商品很常见，比如预付款或赊销。当涉及到房产时，问题就复杂了。 房子的高价值、大投入特点，使得全款预售的影响力与其它产品不同，对个人来说，这可能是一笔巨大的投资，风险也相应增大。另一方面，社会影响也不能忽视。现在的新房预售已经成为常态，每年都有大量新房这样销售，如果这些都是全款预售，社会影响巨大。我认为，我们需要改革预售房制度，有力监管，保护消费者权益。 现在的预售房制度还衍生出其他问题，比如项目未完成，很难进行商业化重组，因为房产已经被售出，实际上已经是购房者的产权。这就需要政府介入，妥善处理。再者，我们可能需要打破“一个项目一个公司”的模式，考虑打通多个项目，将其他资产和烂尾楼的投资需求一起考虑。当然，还需要考虑法律问题，如何保护消费者权益。 我们处在房地产行业转折点，需要解决预售房问题，停止新的预售房源，让开发商自行解决建设资金问题，用自己的钱造房，而不是依赖预售。 现在的杠杆率很高，关键问题是，企业不仅占用了购房者的流动性，还占用上下游的流动性。这种情况很夸张，如果企业倒闭，不仅银行和债券有问题，大量上游企业还有债务未偿还。 我们必须要逐步理顺这些问题。首先要理顺与购房者的关系，让开发商自己承担流动性风险。无论未来的商业化如何处理，都不能拖累购房者。 肖小跑(57:26):您触及了预售房制度的核心问题：监管机制、责任和权利的明确、对等，以及有效的软性监管方式。以恒大为例，我们看到开发商可以随意使用预售款，包括首付和银行贷款，造成了恒大欠下大量的上下游款项，其中大部分是欠供应链上的企业。如果恒大无法偿还，许多依赖它的企业可能会倒闭。 这种情况反映的问题是：为什么开发商可以随意支配所有的款项？香港尽管也有预售房制度，但其账户监管、管理机制严格，开发商在申请预售时，必须证实已全数支付地价，并有足够的现金流支付所有上下游供应商。预付款都会被放在受监管的信托账户里，开发商无法随意动用。如果不能按时交房，业主可取消合约，开发商必须退还所有预付款，甚至包括利息。烂尾楼的情况因此被有效避免。 泰国、加拿大等地也有类似规定。例如在泰国，开发商卖期房也只需交10%的定金，而这些定金也被放在银行监管账户里。 因此，问题在于：为何我国的房地产市场中，开发商能享受这么大的优惠，甚至随意支配这些款项？为何他们能享受如此优待？ 刘晓春(01:00:29):香港等地的制度形成，以及我们国内的房地产住房制度改革，都是逐步发展的过程。遇到问题，关键在于能否立即通过立法来解决。 回想一下，我们在讨论烂尾楼问题时，我就曾强调，自1998年商品化以来，中国房地产住房制度改革一直面临挑战。当时，城市化还未全面展开，城市住房供应已短缺，许多人无房，政府希望通过改革增加住房供应。但是，当时的房地产企业缺少资金进行大规模建设，因此预售房制度应运而生，让购房者的资金提前进入企业，帮助筹集建设资金。 由于房企资金不足，他们必须不断购地、建房、销售以实现盈利。与此同时，他们发现了诸如绑定上游企业等赚钱的手段，进一步强化了自身地位。对购房者来说，如果先买，就能确保得到好价位的房子，否则随着时间的推移，房价涨高了，可能就买不到了。 然而，问题逐渐暴露，我们也同时开始尝试改革。例如，银行对开发贷款的要求变得严格：必须付清土地款，拿到必要的证照和市政权，才能获得开发贷款。这是对前面出现问题的修正。政策方面，包括银监会对银行贷款支付的规定，也在尝试改变现状。例如，贷款必须按销售活动进行定向支付，不能让房企随意使用。预售款的使用也受到了严格监管。 但制度的执行力度并不够强。一方面，因为房企大规模运作，一旦停止可能引发问题。另一方面，考虑到房企对经济的贡献，政府可能在监管上给予一定灵活性。像恒大，基本上钱一到账，拿到预售款后，就立即被转走，用于其他项目，导致了无限扩张。 总的来说，解决问题需要逐步改革，完善制度，同时加强现有规定的执行，这是一个复杂且需要循序渐进的过程。 06 中国房地产行业的新转折点 肖小跑(01:06:00): 您觉得这个问题会很快解决吗？还是我们还需要花费较长的时间来恢复？ 刘晓春(01:06:21):问题是关于恒大本身，还是整个房地产行业？如果是恒大，解决问题需要走法律程序，可能会花费相对较长的时间。对于房地产行业，我认为转型和调整已经在行进中。 你之前提到过这个转型的过程并非只是近三、四年的事情，实际上，早在十年前便应该开始。但我们的房地产公司似乎没能及时觉察这一点。现在，转型已经接近尾声，房地产行业应该开始进入新的阶段，成为一个稳定的支柱行业，而非一个快速发展的行业。 这并不是说房地产行业没有前景。相反，中国14亿的人口和持续的城市化都证明房地产行业仍有巨大需求。考虑到我们有很多80年代以前建的房子，质量差，结构不适应现代生活，耗能高，这些房子都需要改造，这就为房地产行业提供了未来的发展机会。 我认为房地产仍是一个大行业，只不过它应该进入到一个新的阶段，这个新阶段可能需要新一代的企业家，他们能吸取前一代企业家的成功经验，同时避免他们的失败。 肖小跑(01:08:33):非常同意。我们应该用发展的眼光看;待这个问题。就像季节更替，在春天和夏天，天气暖和，生存并不难，但真正的好企业，是能在冬天生存下来的。 现在的情况，可以说是房地产行业的黄金时代已经过去，对房地产开发商来说，可能不是好事，但对整个经济来说也许是好事——我们可以从此更稳健地发展。 — End — 主播｜刘晓春 肖小跑 编辑 | 坛子 互动方式 坛友群：请添加坛子微信“BKsufe”

近期，大家明显感觉到政府和央行支持经济的动作加快，推出大量的经济支持措施。比如消费二十条、对民营企业的全方位支持、非公经济31条、发改委设立民营经济发展局；还有各种经济形势座谈会、专家和企业家的专题讨论会；中央政治局会议也提出了实施一揽子化债方案等等。此外，人民银行也加入了行动，降息降准、并从9月15日起，将银行外汇准备金率从6%降至4%，以释放美元流动性，支持人民币汇率。再加上最近备受关注的最新措施——北上广深的新房地产政策，即“认房不认贷”，支持政策组合拳可谓是眼花缭乱。 但是，大家对这些政策效果的看法却大相径庭，一些人对此充满信心，但有相当多数认为效果并不明显。境外经济学家们的观点依然悲观：据彭博社对14名经济学家的调研，2023年的经济增速预测中值已从5.5%降至5.2%，2024年的预测值也从4.9%降至4.4%。境外经济学家们普遍认为，尽管可能会继续出台新的刺激措施，但整体经济风险仍然处在下行的“新常态”之中，国内整体的通货紧缩风险值得关注。 在本期节目中，我们将和刘院长深入地聊一聊这些刺激政策，以及它们背后所显现出来的经济学思考。 01 "认房不认贷"的效果如何？(00:05:53) 肖小跑： 我们首先来谈谈"认房不认贷"。 “认房”、“认贷”这两个专有名词其实是银行审批房贷时用来评定购房者是首套还是二套房的标准。之前“认房又认贷”——即使你已经还清了第一套房的贷款，因为有贷款记录，再买房时仍会被认为是购买第二套房，需要更高的首付和房贷利率。但现在“认房不认贷”——只要你在当地无房，无论是否曾经贷款购房，都会被视为首套房。这对于想换大房子的人来说，首付可以少支出一大笔。 市场认为新政对居民部门，可能吸引新买家，拉动贷款，增加换房需求，拉升二手房成交量，增大一线城市中高端住宅需求，有助于稳定一线城市房价预期。对房地产部门，促进住房库存从开发商转向家庭，帮助开发商偿还债务。 但很多人也认为治标不治本，房地产销量大幅下滑，即使政策放宽，也难以恢复到去年的水平。 一旦政策放宽，那些已经拥有房产并想售卖的人可能就会立即出售。而且大城市对房屋交易和土地供应的其他限制仍在，出口下降、地缘政治和信心疲软也会继续影响经济和消费者信心。总的来看，这对GDP的影响并不大，因为未售出的房产已经很多，无需新增建房。 您怎么看？ 刘晓春： “认房不认贷”并不是新政，而是一种“解开”原本“绑紧”的控制政策的过程，而非刺激政策。 这涉及到一个非常复杂的体系，在“认房又认贷”时期，为了控制供需，我们制定了很多政策，包括中央和地方的，金融监管部门的，以及其他部门的。 这次“认房不认贷”从二、三线城市开始，然后广州、深圳、北京、上海，按照房价从低到高的顺序逐步解放，这也表明了我们正逐渐放松之前一层层堆积的房地产管制政策。 然而，"房住不炒"的原则是不变的，还是要稳定房地产市场，健康发展，而不是恢复到原来的炒房模式。 大家观点分化严重，主要是一部分人希望恢复到原来的炒房模式，这是一个利益群体； 另一部分人，包括一些专家，希望通过刺激房地产来推动经济发展——这是从观点角度。 我认为这种专家的观点并不可取。 过去20年里，我们曾多次试图压制过热的房地产市场，然后发现经济增长困难后又放松控制，导致房价又一次飙升——这种循环实际上是不可取的。 现在，面对经济相对下行，正常的购房者也在观望，这对房地产市场的稳定确实构成了问题。 解决这个问题的关键是如何释放市场的正常需求。 我们确实需要逐步解开前些年束缚房地产发展的政策，让市场更多地决定房价走向，但并不代表还要像以前那样刺激房地产，而应该释放真实需求。 另一方面，我们也需要考虑如何在当前“紧运行”的环境下保持房地产企业的流动性稳定。 如果房地产企业的流动性相对稳定，同时又不像以前那样无限制的扩张，那么需求释放出来，市场就会慢慢正常起来。 我们没必要刺激房地产回到原来的发展模式，因为那个时期已经过去了。 02 这一波“刺激”和调控和以往有什么不一样？(00:14:40) 肖小跑： 刘院长的解释让我感觉到，现在的调控方法与我们在2008年之后的方法有着明显差异：可谓是“深思熟虑”、“思前想后”，比林黛玉想的都多。 这引出了我想问的问题：我们现在的刺激政策与以前有何不同？ 我个人的感觉是，大家习惯把“刺激政策”等同于“放水”，但这次并没有放水。以前一上来就把数字告诉大家了——4万亿，但是现在没有细节，多少钱？怎么拨？拨给谁？都没有。所以很多人觉得是光说不练，大多是对央行的批评和失望，市场的反应也是消极的。 而且沟通方法不一样了，政策密度很大，行动频繁，非常具体，非常细致，比如支持民营企业的政策包括许多细节，如税务抵扣、央企给民企增信等，以及一些行为方面的改变。我觉得现在的政策组合经过了深思熟虑，但肯不如以前把钱直接拍在桌子上立竿见影。 最近我读了一位很有名的女基金经理的文章，认为央行最近的政策组合是非常巧妙的。她写道：“中国的央行，是世界上面临最多目标与约束的央行。既要维护物价稳定，汇率稳定，又要维护金融体系的健康稳定；要对经济增长负责，还需要结构性的支持薄弱环节和新兴产业；但有领着和国外同行相比最低的工资”。 我同意她的看法。现在国内需求不足已经是共识，但解决方案涉及到太多因素了：如居民消费、民营企业、房地产、人民币、股市、财富效应、地方政府债务的化解、中央与地方政府之间的关系等——确实很难。 但是再一想，如果不看上下文，感觉这句话又很像“高级黑”：现在调控变得如此困难，是不是因为以前调控得太多，以及从前简单粗暴的直接“拍钱”，才造成了今天需要更细节、更精细、更难的调控方式？很想听听刘院长的想法。 刘晓春： 在宏观经济管理中，并没有“最优”或“永恒正确”的策略。相反，我们需要根据不同的情境制定相应的策略，这些策略可能只在特定阶段有效，超过这一阶段可能就需要调整。 前几年美联储在物价上涨时认为这只是“暂时”的，后来发现并不“暂时”，便开始“追赶加息”，现在看来，这个决定可能是错误的。我们不能固守一种策略，而应根据当前情况灵活调整。 其次，对于经济学家来说，他们往往局限于经济学的一般原理来看问题。比如在经济下行时就应该实行放水、降息、降税等策略。但事实上，这些策略并不总是有效的。以交易印花税为例，虽然减税有一定效果，但并不是决定性的；只有在印花税已经影响到资本市场的选择时，降低印花税才可能产生决定性的影响。 再者，我注意到很多人都提出自己的观点，但我们首先要深入考虑他们的立场和利益——他们可能并没有从一个公正的宏观角度来考虑问题。有些人可能只是从经济学的一般原理角度来考虑问题，而这些原理可能只适用于封闭的市场，而不一定适用于开放的市场，尤其是在考虑外部因素的时候。 例如，2008年金融危机时，全球各大经济体的政策方向是一致的，这使得一些传统的刺激策略有效。然而，现在情况已经不同——我们的政策和其他经济体相反，大规模降息和放水可能会导致人民币汇率下跌，引发资本外流，反而削弱了市场对经济的信心。 因此，宏观调控并不是简单的“化学反应”，只要加入某种元素就能得出预期的结果。 我们不能只依赖经济学原理，而需要考虑到国际环境的影响，以及可能产生的副作用。 最后，我觉得我们正处在一个百年未遇的大变局中，不仅我们国家的发展模式需要转变，整个世界的政治经济格局也在转变。在这种情况下，我们可能需要改变政策规律，正如二战前后西方的宏观调控理论也在不断变化一样。我们现在面临的问题可能是，底层的逻辑在改变，不能仅仅依赖原有的逻辑来应对新的经济环境。 03 有“来”必有“去”：从张五常的《猪价与楼价》看政府调控的“尺度” (00:25:43) 肖小跑： 赞同刘院长的看法，这个问题确实很复杂。比如“认房不认贷”，您认为是一个"调回来的过程"。既然是"调回来"，那就意味着曾经有过"去"，也就是有过政策收紧的时候。这让我忍不住开始琢磨“调控”这件事——什么程度的调控才是合适的？ 刘院长觉得政府的确需要调控，但并不应该一刀切，而是要根据外部和内部的因素进行调整。这让我想到了张五常和弗里德曼——他们能接受的政府调控程度很小，更看好市场的自由发展。 如果追溯一下"认房不认贷"的源头，那就是"房住不炒"，这个政策“绑紧”了房地产市场，所以才有了今天的“放松”了。如果我们继续深挖"房住不炒"的源头，就是2008年后的刺激政策。当时，全球的央行同步降息，导致全球房价上涨——张五常在2009年的文章《猪价与楼价》中分析了当时的情况：他认为，房价上涨是因为大量的资金在寻找避风港，尤其是在金融危机后的不稳定情况下，大家都看好中国市场。 然而，张五常在文章中指出，政府的微调可能过于急躁，可能会对未来产生影响。他坚决反对政府操控利率，认为这是最错误的方法；他一直强调，楼价的上升等于租值上升的折现，而租值上升是反映着生产力的上升，这是价格理论中的边际产出理论；如果政府操控利率，这个最基本的经济规律就会被打乱。 尽管如此，张五常也承认，高房价不是好事，政府确实需要介入，但如何介入就成了一个难题。他坚决反对央行模仿美国联储的做法，认为格林斯潘改变调控利率的方向是大错特错。但也承认没有简单的解决方案。 我知道您读过张五常的很多文章，非常想听听您对他观点的看法。 刘晓春： 我非常欣赏张五常的理论和他的分析方法。他的理论层次非常高，同时又极具现实洞察力。他并非一般的纯理论经济学家，而是能够深入理解现实经济情况的经济学家，这一点我尤其赞赏。 你刚刚介绍的文章，正好反映了他的这一特点：不仅能深入探讨纯理论的概念，同时也能将这些理论应用到实际问题中去。但即使像张五常这样深知现实的经济学家，有时也会碰到理论与现实之间的矛盾，比如他认为，在经济体制相对管制较严的情况下，腐败反而可能成为经济的“润滑剂”。 肖小跑： 这个观点被人喷死了。 刘晓春： 对，但这表明他在考虑现实问题，并不仅仅是从经济原则角度出发。当他讨论这个问题时，条件是在“经济管制较严的体制下”——并非在任何条件下都适用。 我非常欣赏他，但这并不意味着我认同他的所有观点。我只是举这个例子来说明，每个国家的央行职能因为体制、背景、货币机制的不同而不同，不存在哪个“多”和哪个少的问题。 例如美联储，它的职能相对比较纯粹，是由法律确定的：其主要职能是要保持经济健康，其主要衡量指标就是失业率和通货膨胀率。其他的各种指标都是它分析决策的依据，并不是它要达到的目标。但这并不意味着美联储完全独立，政治斗争和政治利用的存在是无法避免的，这其中既有分析的正确与否，也有政治甚至个人利益的考虑。 再比如，香港金管局的职能和美联储是类似的，包括宏观货币政策和金融监管。但金管局在货币政策这一块的职能，只有一项——就是保持港元汇率的稳定，保持港元和美元的汇率在一比7.8的水平。对香港监管局来讲，它并没有其他职能，主要目标就是保持香港汇率稳定，与失业率、GDP增长或货币供应量没有关系。 所以，没有什么统一的标准，央行的职能取决于该国或该经济体本身的机制体制。但这并不意味着我们的央行承担这么多职能就是对的。我经常在文章中讲，宏观调控、产业政策和金融监管之间的职能应该分开，不应混为一谈。我觉得，我们监管部门的职能也过多，并且承担了宏观调控的职能，监管不应混入宏观调控中。 黄益平教授最近也在分析这个问题：这是我们在宏观经济管理中需要考虑的问题。每个央行应根据自己国家的特点来确定央行的职能，而不是变成一个万金油，什么都要干。 张五常为什么这么重视央行调控利率的问题呢？因为他的理论强调“交易费用”。他认为，经济的所有运作都是围绕着如何降低交易费用来进行的。而当我们将这个标准应用到市场时，核心就是利率——资金的价格决定了其他所有商品的价格。这是根本的问题。 这就是为什么他不断强调“租金回报率”，因为租金回报率需要与利率相匹配。然而，自从有了央行以后，或者说自从政府开始意识到，利率实际上就是市场的“牛鼻子”——如果能影响利率，就可以影响市场资源配置的走势。 这么一来，央行当然会调控利率，去影响基础价格。但是，一旦央行开始调控，就会出现问题。本来，利率是市场的“无形之手”，是“隐性”的，看不见的；而一旦有了央行，利率就变成了“显性”的东西——只要央行采取行动，市场利率就会变化，进而影响其他领域。 因此，现在市场已经将央行视为一个障碍——这确实很危险。但是，一旦央行或政府已经承担了经济调控的功能，一旦找到了可以控制市场的方法，你让它们放弃这个方法，这是不可能的。 这就是人的本性——找到了一个“窍门”，我肯定会使用它。但是，一旦这个“窍门”被使用，被公之于众，就变成了公开的秘密，没有什么神秘之处了。 于是你会发现，不论是在美国还是在中国，大家都在关注央行的行动，等待央行的决策，或者政策变化。这就是现在的市场状况。尽管很多人还在讨论市场的“看不见的手”，但实际上，现在的世界已经很少有真正的“看不见的手”。全世界都在关注美联储的动向，全世界都看到了这一点。这是一个非常矛盾的现象。 当我们的经济发展和经济机制发展到了这个程度，突然发现，本来由经济学来揭示的经济规律，一旦被人掌握，就发生了异化。然而，在当前的情况下，这种“异化”是无法避免的。 肖小跑： 这似乎就是人的本性，如果能分泌多巴胺，就不分泌内分肽。 全世界的"房间里的大象"，其实大家都看得到。如今，美联储基本上就变成了全球的焦点，与它对赌就成了众人的共识，就像一场游戏。 现在很少有人真正研究经济的底层原理，大家更关注的是牌桌上的游戏。美联储就像是和你坐在一张牌桌上，你需要做的，就是根据它出的牌来决定你的下一步。 刘晓春： 格林斯潘曾经说过：“当你听懂了我的话，就说明你没理解我的话。”他希望货币政策是一个隐晦的事物，即使在进行调控时，他也希望这是一个隐晦的事物。但问题在于，自从格林斯潘将其公之于众，将一个隐晦的事物变成了一个公开的事物后，现在全世界的央行都开始强调与市场的“透明沟通”；如果真的变成透明的沟通，那问题就更大了。 我们可能需要对宏观经济调控理论进行一些调整和修改。我有时候会从管理的角度来看这个问题。如果你对员工的绩效考核方式连续三年不变，你会发现第一年效果很好，第二年被考核的人就会开始找窍门来应对你的考核方式。到了第三年，他们可能已经能够拿到好的奖金，但你却得不到你想要的效果。所以，你必须要去改变这个考核方式，你不能因为第一年有效，就坚持不变。否则你就会失败。 同样，我们现在的央行调控方式也可能已经走进了一个死胡同。 肖小跑： 管理和宏观经济调控确实更像是一门艺术，经济学也是。 张五常的观点往往比较独特，有时甚至会让人感到“不适”。比如您刚才提到的“腐败在某种程度上是经济的润滑剂”。他还有一个很有名的观点是反对廉租房。他认为虽然房价上涨会使穷人更困难，但问题应该通过房屋租赁市场来解决，而不是靠政府直接出手救助。他认为政府若要出手，最好的方式是卖掉那些免地价的楼，而不是建造廉租房；因为一旦政府这么做，就会引发一系列的问题，如寻租行为等。 他认为，帮助穷人的最好办法是提供自力更生的机会，让他们有收入，而不是通过政府直接调控价格。提供廉租房无论是谁出资，都会扰乱国家的人口分布和自然选择，他认为这是非常不自然的。此外，他尤其反对调控利率，他认为央行只需要控制货币量就足够了，不需要干预其他的东西：“格林斯潘转向调控利率，今天看当然是大错了。”张五常的观点其实是弗里德曼自由主义思想的一种传承。 刘晓春： 张五常非常重视“交易成本/费用”这个概念，他强调市场交易本身就是为了寻求更低的交易费用，而寻租之所以发生，也是为了寻求更低的交易费用。他认为一个完全管制的经济体，交易费用会很高。但我们要注意，他的观点是排除了道德评价，完全从经济分析角度出发的。 比如他在这篇文章中的观点：通过压低租金的方式来帮助穷人，提供给低收入者更多的就业机会和赚钱的机会，改善生活状况——认为这样更能对社会创造效益和价值。 关于政府职能问题，我认为政府的作用是在市场中发挥作用。历史上并不存在绝对的自由市场，所有关于自由市场的推论都是在一个封闭体系内的推论，我们需要考虑到一个地方和周围、全国、甚至全世界的关系。 例如，如果我们全面放开市场，让就业岗位自由流动，那么就可能出现某个地区的岗位流失，这就需要政府来介入。因为如果这些岗位流向其他国家，那么对国家来说是不利的。这就是为什么我们需要政府来平衡市场。 再者，我认为政府应该更多利用合适手段来“引导”市场，而不是“替代”市场，自己下场干。以高租金的问题为例，我还是主张发挥市场价格的作用，但是让它能够往更公平、更温和的方向走。 香港的房地产市场在2008年后重新开始涨价，政府为了减少金融风险，提高了首付款，但后来发现香港的房地产需求并非完全是本地需求，而是有很多外来资金来炒房。于是，政府出台了特别印花税来进行管制——我们可以设想一下，如果港府不根据香港“自由港”的实际情况出发，而放任市场自由发展，就可能导致其房地产市场的崩溃——这对参与的人来说是一件大事，可能会引起政治问题。 所以，无论如何，我们总要面对政府需不需要参与的问题，但是参与的方式应该是：尽可能通过政府的手段来让市场机制发挥作用，而不是代替市场机制。 04 三种程度的“管制”：我们应该把时间线放多长？(00:51:07) 肖小跑： 极端主张通常并不理想，无论是“全面自由化”还是“严格管制”，都有其不利之处。有的时候，我觉得从“时间线”的角度来看，也许能更好地理解不同经济观点。比如张五常和弗里德曼都倾向于自由主义，其实他们的时间线设定也都比较长，认为市场能在长远的时间内总会自我平衡。如果我们将时间线拉长，比如50年或100年，从全球或者人类命运共同体（反正大家都是“地球人”）的角度看，市场总是能自己平衡过来。 而我理解刘院长的观点可能更多考量稍微短一点的时间线，或者一个更悠闲的市场范围，比如某个国家、某个市场内。为了解决当下的现实问题，为了国家利益，政府肯定会进行调控，不可能等100年。 我本来想和刘院长做一个思想实验：假设明天政府完全放开管制，什么都不管了，会发生什么？ 但其实刚才刘院长已经回答过了：答案取决于你设定的时间线的长度。如果你只容忍三年的时间，那可能会导致混乱。但如果你设定的时间线是100年，那可能最终会达到平衡。 刘院长也提到，政府的调控可以有不同的程度，如府完全接管市场功能，可能会在可见的未来产生不利影响，因为完全忽视了市场的作用。但是，如果有引导性的调控，也就是在市场和政府之间找到一种平衡，那么可能会有不同的结果。 弗里德曼曾在一个访谈节目中，被问到如果按照他的自由主义原则，会不会导致类似于伦敦煤矿时期的恶劣环境和童工问题。他的回答是：你为什么不想想，如果城市生活比乡村更差，为什么英国农民放弃田园牧歌，选择到城市里成为打工人？我们需要放宽视野，看看更长的时间线，看看事情发生的历史原因。伦敦的空气污染问题最终就是通过市场发展，人们使用更好的燃料如燃油和天然气来解决的；所以核心在于技术水平，而不是生产方式和所有制。 他对自由主义原则的定义是：只要一项经济活动没有干涉他人同样如此行事，它就应该得到保护。国家、以及国家的代表政府，其职责就是维护这种自由。政府的功能在于保障人们能够“遵循自己的手段和价值”行事，并防止他们干涉他人“同样如此行事”。 所以，如果“完全替代市场”或者“完全自由化”都不太行，那就采取折中的方案——“引导”。 但是，“引导”的背后其实也是政府的意志，只不过是以不同的方式实现的。诺贝尔经济学奖得主泰勒在他的书《轻推》（Nudge）中提倡政府用一种“瑞物细无声”的方法，每天悄悄推你一把，来达到调控的目的——但问题是：这也是一种折中的引导方案，但背后不仍然是政府的意志吗？ 刘晓春： 格林斯潘的回忆录引述过弗里德曼的观点，即公司的目标是为股东赚取最大利润，即使涉及到环境污染等社会问题。弗里德曼认为，尽管公司的行为可能导致环境问题，但股东可以用他们的分红去做公益事业，比如治理环境污染。但是格林斯潘觉得不靠谱：为什么要先制造污染，然后再花钱控制污染呢？这不合理。 然而问题是，经济发展肯定会制造一定程度的污染，不能简单地停止发展，因为我们需要经历一个发展和学习的过程。正因为我们有了发展，技术水平提升了，才有实力改变原有的发展模式。 那么，如何改变呢？一种方式是直接禁止污染，另一种方式是提高污染的成本，使得环保的生产方式能够进入市场——这仍然是利用市场机制，尽管我们人为地提高了污染的成本，但是资本可以自由选择，如果愿意按照污染的方式生产，那就支付高额成本，也没毛病。关键是市场机制让资本仍然有选择权。 然后，政府可以通过税收的方式对污染进行控制，比如对污染多的企业征收更多的税，这样污染的企业的成本就会提高。而环保的企业，尽管其生产成本可能比污染企业高，但由于政府的政策支持、补贴，其成本可能会比污染企业低，使其在市场上更有竞争力。这样，资本就可以自由选择是否采用环保的生产方式，这是一个市场自行选择和淘汰的过程。 如果我们都这样做，那么“调控”可能会更有效，副作用可能会更小——不管是污染还是房地产。 肖小跑： 张五常和弗里德曼的主张并不是将“利润最大化”作为唯一的目标，而在于让市场机制正常发挥作用。他们主张使用成本最小化的方式，包括将外部成本降至最低，以便让市场尽可能大的发挥作用。 所以对于政策刺激的讨论，是不是最好也能以此为基础，思考如何在尊重市场机制的同时，采取有效的政策来刺激经济的发展？ 刘晓春： 是的。无论是“刺激经济”还是让经济“冷静一下”，总体上我们都应尽可能地使用市场的方式。即便是政府出手进行调控，也应尽可能地利用市场机制，而不是取代市场，这样的方式副作用会较小。 此外，我们需要明白一点：政府过度使用明显的控制手段进行市场调控时，市场会将政府视为对手。这会使得政府在调控市场时的压力更大，需要付出更大的成本。以我们刚才讨论的央行调控利率，道理都是一样的。 05 勇于“被打脸” (01:02:03) 肖小跑： 今天和刘院长的聊天非常有启发！ 我觉得无论如何，有一件事很重要：在一切还来得及的时候，应该尽可能勇敢地“纠偏”。否则市场可能会完全失去信心。 我们可以从张五常老师身上学到很多东西，不仅仅是经济理论。他非常注重批判思考和自我更新。前两天我看了一个香港的节目，邀请一些经济学教授和社会人士讨论一些经济现象。有几期是专门讨论张五常的，毕竟是香港的骄傲，节目邀请了他当年的学生来讲述自己的学习经历。 在80年代的港大，经济系的教室都很小，那时候张五常讲课时会在讲台上抽烟斗，自言自语。他没有教科书，而是给学生一堆论文，这些论文的观点往往是互相对立的。那个时候的经济学更像社会学，没有像现在那样的数学公式；他会让学生在这些左右互搏的观点中自己思考。 他的教学理念是：所有理论都会被打脸，时间早晚而已——因为任何理论都只适用于当时的世界。所以，学生们该学的是“挑错”，不要只看到“正确”的地方，而是要找哪里出了错。 我觉得这个理念也适用于很多地方，包括“调控”。总之不能“钻牛角尖”。 刘晓春： 是的。不管是微观还是宏观，“经济管理”一定是不断变化才对。 — End — 主播｜刘晓春 肖小跑 编辑 | 坛子 当我在路上看到戴着耳机、双眼时而放空，时而傻笑，时而突然点头、或者摇头的小伙伴，我就知道TA大概率一定也在听播客，也许正在听《墙裂坛》，也在思考宏观经济和金融市场的运行原理。 我一直觉得一双好耳机就像市场上的“无形之手”，它就像一个思考伙伴；无论你在哪里，只要戴上它，这双手就可以把你的头按进思考的海洋中，让你随时随地沉浸在深度的思考，和回味无穷的故事中。 Tezo（tii zou）通勤耳机「鸢」/yuān/，就是这样的播客好伙伴。这一期节目墙裂坛和Tezo耳机一起合作，我们会在留言评论中选取一位听众，赠送一部Tezo耳机，让大家也沉浸式体验一下播客的快乐。 互动方式 坛友群：请添加坛子微信“BKsufe”

文｜刘晓春 信用风险管理无疑是银行等信贷类金融机构最关键的业务环节，这个环节打通了，就打开了信贷业务的康庄大道。各类金融科技都希望在这方面取得突破，包括大数据、云计算、人工智能、区块链等，甚至元宇宙和ChatGPT。然而，各类技术的客户画像、风控模型等，基本上是以信用风险评估替代了信用风险管理，或者说是以信用风险评估混淆了信用风险管理。 应该说，以客户精准画像为基础的风险评估模型，在以大数法则为风险管理基础的标准化消费信贷、小微企业信贷领域取得了巨大成功，尤其是全线上闭环场景下的信贷业务更是可圈可点。但是，一旦脱离全线上、全闭环场景，线上的贷后管理手段则无用武之地，单纯依赖传统精准客户画像的风险评估模式就捉襟见肘。一些网上银行借助卫星遥感技术获取客户实时生产信息和种植信息，强化信贷资金应用的管理，无意中突破了传统精准客户画像以风险评估代替风险管理的局限，走上了真正的风险管理之路。 01 人工智能风控有局限性 信用风险评估，一般指贷款发放前对借款人或信贷项目的还款风险进行评估，包括借款人的还款意愿、还款能力和贷款用途风险等。现在人工智能风控模型基本上是对借款人还款意愿和还款能力的评估，侧重点还是在还款意愿及信用记录，几乎没有对贷款用途风险的评估。还款能力，换一个角度，也就是确定合适的授信额度。还款意愿和还款能力是信用风险评估的最基本内容，但不是信用风险评估的全部内容。 单纯从理论上说，还款能力评估应该包括贷款用途风险的评估。但现实中，情况比较复杂。银行通常会把贷款用途的风险评估和借款人综合还款能力的评估区分开来。 贷款用途风险评估是第一性的，综合还款能力评估是第二性的。贷款用途风险，首先是贷款用途是否合法合规，如贷款用途是贩毒、赌博等，即是不合法；如企业流动资金贷款用于房地产投资、贷款投资股市等，则是不合规。贷款用途不合法、不合规，借款人信用记录再好、综合还款能力再强，都不能贷款。其次是对于借款人而言，贷款用途的合理性。比如，过多的原材料储备是否合理、新的投资是否超出借款人的经营管理能力等。再次是该笔贷款运用的投入产出效益。一般而言，只有贷款应用本身产生的效益足够还本付息，该笔贷款才是安全的，综合还款能力一般情况下只是加分项。 通道业务流行时期，曾有一笔业务。银行理财资金通过信托作为优先级，一家著名的民营企业出资作为劣后级，设立特殊目的公司，经QDII（合格境内机构投资者）渠道向特定人士购买其持有的该民营企业在香港发行的股票。业务已经通过了各项调查和审查环节，等待最后的审批。审核了调查报告和审查报告后，我找相关人员就这笔业务问一些问题。 首先，QDII单笔是否可以这么大金额？是否可以单笔只投资一只股票？这是希望知道QDII的基本规则。其次，新成立的特殊目的公司与这家民营企业是否是一致行动人？如果说不是，但实际是，在香港应该是违法了；如果是，这次通过QDII要购买的股票占该企业发行量的20%多，企业实控人持有70%多，市场上在流通的股票就只剩1%-2%左右，那意味着企业是要退市了。从当时的两份报告来看，没有哪处显示该企业要退市。报告中也没有说明向特定持有人购买这些股票的必要性和可行性。 此外，如果到期企业不能还款怎么办？当时的工作人员说，可以把股票抛掉，香港市场随时可以抛。但是，这只股票平时交易频率不高，交易量大概就是发行量的1%左右，如果突然抛出20%多，谁接盘？股价能承受住吗？工作人员又说，还有实控人无限责任担保。我问，实控人凭什么担保呢？工作人员回答，他们持有70%多股票，价值远远超过我们的出资。我说，我们20%多都抛不出去，他70%多能抛出去？因为业务逻辑说不通，所以我否决了这笔业务。几个月以后，该股票被做空，股价一天之内跌去98%以上。 这笔业务，单纯看企业，是当时的明星企业，报表反映企业效益很好，信用记录良好；有当时估价足值的质押品和保证担保；作为通道业务，也符合当时的规则。然而，穿透业务表象，款项用途在逻辑上说不通。我的推论是，企业当初上市，与那些特定持有人签有抽屉协议，约定在一定期限后，在一定价格以上持有人可以在市场上出售股票，否则发行人必须按此价格回购股票。现在对赌的抽屉协议到期了，股票市场价格没有到协议的价格以上，也没有接盘人，发行人必须履行抽屉协议。但发行人肯定不能直接回购如此多的股票，否则会触发退市机制，于是便有了这种业务模式。上市需要与特定投资人签署这类抽屉协议，是因为发行人希望达到一定的市值，但市场并不认可，所以找来这类特定投资人抬升发行价，并维持市值。股票上市后，没有交易量，甚至需要靠所谓的市值管理花钱来维持股价，就充分说明了问题。 这样的上市方式，不仅没给企业带来经营优势，实际上是害了一家正常经营的企业。类似这家企业这样的上市方式，前些年在A股市场和H股市场数量不少，是股市不健康的因素之一，说来话长，暂且按下不表。 02 借款用途需要风险评估 必须对借款用途进行专门的风险评估，不仅发生在对公业务领域。零售业务和小微企业业务也是需要关注的。 零售业务和小微企业业务的不同贷款产品的不同准入要求，许多就是针对借款不同用途而设定的。现在来看，虽然许多消费信贷、小微企业贷款可以应用大数法则标准化评估风险和审批贷款，但对一些特殊用途的贷款还是需要一些特殊的风险审查。比如按揭贷款，实际上可以分为两种，现房按揭贷款和期房按揭贷款。期房按揭贷款，除了现房按揭贷款需要评估的风险，还应该评估开发商按期交房的风险。 信贷风险评估并不等于信贷决策。 信贷决策要根据信贷风险评估所呈现的风险状态和可能，确定贷与不贷；如果贷，则要确定合适的贷款金额、期限结构和利率结构，还要确定贷款方式和风险控制方式，为贷后风险管理提供依据和措施。以期房按揭贷款为例，开发商的实力再强大，信用记录再优秀，不能按时交房的风险是存在的，在贷款保障措施中就必须确定开发商的责任，以及当出现不能按时交房甚至发生烂尾楼的情况下，如何确保购房者的权益和银行贷款的安全。目前按揭贷款模式，没有区分现房按揭和期房按揭，不仅风险评估缺失一个环节，贷款决策中自然就少了必要的风险控制措施，为贷后的风险管理埋下了隐患。 前段时间，与一位企业家交流。他最初开食品厂，以后依次做过工程承包、出租工程设备、代理国外著名品牌运输车销售。随着中国运输车制造水平的提升，国外品牌不那么容易销售了。为了维持销售业绩，他开办了小贷公司为购车者提供贷款。发现小贷公司满足不了需求，又开办担保公司，为购车者向银行贷款提供担保。可以看到，他是在逐步往食物链顶端发展。 因为疫情，物流业受到重创，许多运输户还不了贷款，他的担保公司必须履行担保责任，最后他自己成了失信人员。他公司有专门的风险管理人员，但是水平一般。 从他的叙述中可以感到，他做这项业务并不是盲目的，他是在自己熟悉的领域发展业务。他曾经也进入乘用车领域，为购车者提供贷款或担保。因为那个领域市场比运输车大。但很快就发现，虽然都是卖车，却各有各的套路，他把握不住乘用车领域的潜规则，于是很快就退回自己熟悉的运输车领域。他还做过P2P，也很快退出了。但熟悉运输车领域，并不等于他就能做好运输车领域的金融业务。在提供担保前，他做了客户的信用风险评估，但在提供担保时可能并没有在合同中安排反担保措施，也没有明确当他履行担保责任后他该拥有的债权主张方式。当他履行担保责任后，绕过法律程序，用传统民间的方式粗暴主张债权，结果输了官司。 两个案例虽然不是贷款业务，但性质与贷款一样。 由案例可见，资金有不同用途，不同用途有不同风险，需要进行专业的评估与预测，以确定不同的信贷方案和风控措施。而不同风控措施本身又需要进行专业的风险评估，比如不同的担保方式，不同的抵押物，不同的质押物和质押方式等，并在评估基础上确定具体的约束安排。这些都远远超出客户画像的范围。这是银行数字化转型中，对公业务领域进展不如人意的关键所在。一方面，广泛应用人工智能技术，是风险管理的必然方向；另一方面，现有技术还不能满足这类需求，更重要的是在应用技术中对业务和技术两端都没有深刻的洞察。方法上，必须突破客户画像的思维局限，技术应用要贯穿信用风险管理全过程。技术上，要突破单一技术的局限，综合应用不同功能的人工智能技术解决不同信用风险管理环节的不同需求。 03 深刻理解技术的适配性 科学的新发现、技术的新发明，所谓从零到一，固然重要，但技术实现商业化应用，同样是非常重要的，这是另一个领域的从零到一。一项新发现、新发明，导致一系列科学理论和科学技术的革命，是一到十甚至更多，然而这只是科学研究领域的一到十，并等于实现了商业化应用。一项科学技术的商业化应用，即科技应用的创新，与科学研究既有关，又无关。有关，是需要对这项技术有深入的认识，并有应用的能力；无关，是这时更需要对社会领域，比如生产、商业模式、金融业务规律的深刻认识，有能力遵循商业规律将技术应用到具体的业务中去。当然，科技应用的创新，反过来可以促进科学技术的继续创新、改进与提高。 任何技术创新，应用的空间可能都是无限的，但每项技术都有自己的特点，也必然有自身的能力边界和局限。 再先进的技术，都不可能替代之前的所有技术。不同技术路径的人工智能，都有各自适用的范围。所以，对一项新技术，一方面要打开思路，大胆创新应用，另一方面更要深刻理解技术的特点和不同业务特点的适配性，以期达到有效创新应用的效果。 ChatGPT是人工智能技术的重大突破，为人工智能的广泛应用带来了极大的想象空间。作为自然语言处理技术，它通过深度学习找到了词语间的相关性，但这并不说明它知道了真实世界事物间的因果关系。在信用风险管理中，业务逻辑、信贷项目的投入产出风险、抵质押品风险等，作为通用语言模型可能可以做一些信息收集等辅助工作，但做不了实质性的评审与管理工作。 这不是一句“只要有足够数据它就能深度学习”能搪塞的。这只是未来时的表述，可能需要自然语言处理技术之外的技术路径来解决，科学家们还需努力。更何况，即使目前的人工智能技术真的在技术上能解决所有业务问题，还有一个效益和效率问题。 人工智能技术在信用风险管理中应用还必须解决的难点是，一是评估结果和决策结果是确定正确的，不可以是模棱两可甚至有误导性；二是模型必须是可检验和可解释的；三是模型应用的结果是可以追责的。如果不能做到这三条，其风险将比不应用人工智能更大。其中不仅有技术本身可能存在的风险，更重要的是，一旦不可追责，会引发道德风险。 总的来说，信用风险管理需要广泛应用人工智能技术，但不同环节、不同阶段的操作，需要应用不同的人工智能技术。互联网银行应用卫星遥感技术核实贷款农户农作物种植和生长情况，就是很好的例子。如没有成熟的技术，也不必勉强为之。技术是人发明的，也是人应用的，技术的有效应用，更需要与人的作用无缝对接。只有这样，才能真正做好信用风险管理工作。 — End — 文稿来源｜微信公众号“财经五月花” 音频编辑｜坛子 互动方式 坛友群：请添加坛子微信“BKsufe”

两年前（2021年8月），我们曾做过一期播客，细致地探讨了小微金融领域的"小加解决方案"，这个解决方案正是由前港交所CEO、金融界著名网红李小加老师创立的创业项目。滴灌通这个项目，无疑让很多人感到好奇，但同时也让许多人对其商业模式保持疑虑。 两年前，我们提出了六个关于滴灌通的问题，如今，在小加老师坚持不懈的创业热情下，这些问题几乎都已经有了答案。本期我们将一起“复盘”这些问题，看看每个问题的答案是否真的有了满意的回答？滴灌通“立”住了吗？澳交所会是未来的变数吗？ 坦白说，我们都非常希望它能成功。 两年前的讨论： 《灵魂拷问“滴灌通”：在“无现金”的“小人物”时代，会出现终极解决方案吗？》 ·本期话题· 1. 金融与实体经济的关系：如何打破金融“死局”？ 2. 金融的本质到底是什么：风险定价和分散化？大数法则究竟有没有效？ 3.商业逻辑过关：一份合同和四个条件。 4.中国小微企业的加盟模式有前途吗？ 5.银行能做滴灌通的生意吗？ 6. 澳交所究竟应该如何定位？ ·对话文稿· 01 金融与实体经济的关系：如何打破金融“死局”？ 小跑： 非常高兴今天又能与刘院长一起讨论滴灌通。很高兴再次与刘院长一起探讨滴灌通。一年前我们的播客期间，我们深入讨论了"小加解决方案"，这是前港交所CEO，金融网红李小加的创业项目。滴灌通引起了大家的好奇，但我们仍在探索其有效性。 滴灌通的灵感来源于以色列的灌溉技术， 它通过小管子直接将水分输送到植物根部，避免浪费。滴灌通的理念是把这种方法应用于小微金融，把海外投资者和资本市场的大资金转化为"与小微企业同甘共苦的长期资本"。它利用数字化收入管控技术，让大资金通过网络直接灌输到大量中小企业。资本收益的返还则依靠技术和创新的结算方式，设计了新的金融产品（DRO-每日收益权益）和“收益分成”机制，实时收回本金。 滴灌通的模式独特，首先与海外大资金成立基金，向中小消费连锁提供资金，但不占股，也不约定固定收益。这个模式既不是债务也不是股权，它类似于"租赁"，"收费权质押"，"保理"。小店把自己的现在或未来的现金流现值“卖给”滴灌通，拿到投资，每天营业后再偿还，但如果小店倒闭，投资就会打水漂。 滴灌通的投资方式与公募或私募基金模式完全相反。公、私募集中零碎的资金投资一或几个项目，而滴灌通则是投资人和资金相对集中，但要投的项目更多更小，形成了资金池和项目池。 一年多前，我们提出了六个问题，现在基本都有了答案。今天就来复盘一下。 在此之前，我首先想和您讨论一下“理念”。小加老师的理念我其实很喜欢。我看了他最近的一些采访：其中一个理念正说到我心坎儿上，应该也是现在被“卡死”在金融世界里的很多人也意识到的。他说：“传统金融模式的基础逻辑，跟底层几乎已经没关系了，而是顶层的钱互相怎么看。实际是一群教育很好的人在做‘大妈的事’，互相跟风。”他认为需要一种新的DNA，来打破这个金融死局。 于是他把“chips”压在了互联网革命、融资投资模式创新上。互联网解决了货和钱的配售，为什么中国的金融不能做一次像淘宝那样的互联网电商革命？ 每次听到这里，总会让人有一种“高开低走”的感觉：前面的理念部分已经让人听得非常心情澎湃了，最后落脚点——哦，好像感觉依然是一个资本市场做普惠的故事。 您对他的理念是怎么看的呢？ 刘晓春：首先，我要说我非常佩服小加。他在港交所的任期中，不断推出创新，使得港交所发生了巨大的变化，可以说是波澜壮阔。我在香港的那段时间，对他敬佩深深。 这几年来，我觉得小加对滴灌通的见解也在悄悄发生变化。最初，他纯粹从金融科技和互联网金融的角度来看，但现在开始从一个更高的层次，也就是服务小微企业的角度来看——我觉得这是一个微妙的变化，在他开始创业的那两年，理解可能更多基于调研和想象；然而，在这一年多的时间里，他在具体实践中悟到了一些更深层次的东西。所以，如果你一直关注他的话，你会感觉到他的观点正在变化。 要打破当前金融的桎梏的理念，我很同意。这些年来我也在思考和观察：我们的金融，无论是小加在投行领域，还是我在银行领域，都感觉金融好像是浮在上面，脱离了实际。但我们的不同点在于：小加认为是传统金融不接地气了，而我认为是现代金融已经背离了金融的本质。我认为，现代金融，由于金融市场越来越发达，工具越来越多，反而导致了金融背离了最初的目标。 例如，我们谈论股票市场，本质上，企业发行股票募资，是为了企业自身的发展，去更好地生产经营，然后盈利，让股票投资人能够分红赚钱。比如许多香港人喜欢购买汇丰的股票，因为汇丰的盈利稳定，每年都有很好的分红，所以许多人将购买汇丰的股票视为养老投资。这就是最初股票的作用，发行人通过募资进行生产，经营赚钱，投资人通过分红获得收益。 但是现在的情况变成了，我只要炒股票就可以赚钱，不在乎你分不分红，甚至发行人也开始把发行股票本身当做赚钱的方式。这种现象下，股票投资人对你企业的真实经营并不关心。我记得格林斯潘在他的回忆录中就提到了这个问题，以前的股东买了你的股票，就会努力去了解你的经营，甚至干涉你的经营，发表他们的意见。这就是巴菲特投资时要关注董事会是怎么经营，怎么决策的原因。但现在，股东并不关心企业的经营。 小跑：我自己也曾思考过这个问题，但我觉得已经无法回头，这是人类社会发展的必然方向。从哲学的角度来看，这其实是前现代主义向后现代主义的发展趋势。我们现在已经位于后现代社会，在我们周围，无论是经济、艺术、思维理念，还是整个社会的制度等等，都在向着越来越抽象的方向发展。 具体到金融市场，它正在将实体世界的东西逐渐抽象化，从而提高效率，加快整个世界经济的运转。而在每一次抽象的基础上，都会形成一套全新的经济模式或金融市场模式。我不确定是否真的需要像李小加老师所说的那样，进行一次大的颠覆才能打破现状。但我也赞同您的观点，我们需要不断探索和尝试。 刘晓春：对"颠覆"的理解取决于你的观点。无疑，“颠覆”指的是对现行的模式、做法和观念的挑战；但并不等同于彻底的废弃或覆灭，而往往涉及到对现有的一种改革或重塑。就像我们谈论的前现代、后现代或未来，这些概念并不是简单的线性关系，而是存在复杂的相互作用。 我觉得李小加老师的理念，他希望支持小微经济，是想回归金融的本源，去支持具体的经济单位的发展。这可能是你刚才所说的"高开低走"的理解，即在激动人心的理念下，落实到实际行动，实现真正有意义的改变。 02 金融的本质到底是什么：风险定价和分散化？大数法则究竟有没有效？ 小跑： 但是如果仔细研究滴灌通的方法，它创造了很多新的金融工具，比如DRO和DRP，还有澳交所的设计——这些在我看来，这似乎是一种更抽象的形式。 当然，这并不是说抽象不是一种方法。我们需要回到金融的本质。这也就是我想和您讨论的第二个问题。 实话说，如果我们听周围的声音，尤其是金融圈内人的声音，其实大家对滴灌通并不是特别看好。金融圈和投资圈的人好像都看不太明白，觉得投资连锁小店并不是好生意，各种质疑。小加老师也会“怼”：说到目前为止，其实没有一个能让人心服口服的“行不通”的结论。他经常提到“金融的本质”，认为只要底层逻辑是对的，这件事就能做成；但这些批评的声音也说滴灌通没有“看到金融的本质”。 所以这“金融的本质”到底是什么？从我对滴灌通浅薄的理解，觉得小加老师对“金融本质”的理解有两个核心： 第一，关键在于给风险定价。 由于资金存在时空差，因此需要一种方法能够在今天就确定明天的风险价值。这也是滴灌通模式的基础，即通过将未来的风险转化为现在的确定性（每天的现金流收入），打散风险，使得风险定价更准确。 第二，分散化（diversification）。 尽管小微企业的风险很大，但通过大量的分散投资——多地域、多行业、多种类，只要投资的项目足够多，足够分散，就能用分散风险的方式来管理风险。 这个理念我们都很熟悉，就是十几年前在国内银行业人人必提及的“大数定律”（the law of large numbers）。但它几年前似乎已经被“证伪”了。我还记得一位银行界的前辈曾告诉我，如果你把所有的风险都分散开，就等于是没有分散——因为分散的程度越大，“阿尔法(α)”就越小，而离“贝塔(β)”就越近——最终还是在“赌”整体的经济状况，相当于还是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，这个篮子就是“中国经济”。收益只能和整个宏观经济的表现一致，无法获取超过“大盘”的收益。 您觉得金融的本质到底是什么？ 刘晓春：对金融的本质有几个基本理解： 首先，金融在资金上实现了时间和空间的融通。 当一个人想要投资但还没有赚到足够的钱时，他可以借钱来提前使用未来的资金，这是时间上的融通。此外，金融还可以将有闲置资金的人与需要资金的人联系起来，实现资金的流动，这是空间上的融通。从个人角度而言，这种融通可能只是解决了临时的流动性问题，但从社会效益来看，它可以加速资本积累，扩大再生产，促进经济的发展。这被认为是金融的基本逻辑。 其次，投资人的目的是追求回报，希望获得利润，并不是出于慈善目的进行投资，这也是金融的基本逻辑。 因此，无论表述中体现了怎样的情怀，最终都归结为追求经济利益。 第三， 还需要明确的一点是，金融领域与其他商业企业是不可简单类比的，尤其是我们所谈的以融资为目的的金融。其他商业企业，无论是服务还是商品交易，都是基于买卖关系。然而，金融并不仅仅是简单的交易，它不涉及实物的交割。借出去的钱并不等同于卖出去的钱，而是需要最终收回本金和利息。所以，把金融与“淘宝”等平台进行比较是不恰当的，可能会导致问题。 第四，这也带来了所谓的风险定价问题： 商品和服务买卖只需要考虑成本核算，而金融不仅需要成本核算，还需要进行风险定价。这是因为金融交易不涉及实物的交割。然而，我认为小加在这方面有创新意识。大多数金融业务都是通过“积少成多”的方式进行的，即通过积累小额资金来实现大额投资；然而，滴灌通试图将大额资金用于小规模领域，这种反向思维具有很大的创新意义。 这里也有对“风险定价”的创新。我们原来讲的风险定价都是“未来折现的定价”，而滴灌通是当下就把“未来的钱”都给分了，这是一个倒过来的做法。从逻辑上来讲，我觉得是讲得通的。 最后，关于“大数定律”，我觉得也不能绝对化。我们讲的“大数定律”是建立在“一般人性”的基础上的，你也会发现：有时，当我们找到一个“法不责众”的方式，人性可能会倾向于这个方向，会颠覆原有的逻辑，可能彻底打破原有秩序。 所以你可能只是取了一个平均值，这个平均值可能是正的，也可能是负的。因此，应用大数定律时，你需要做出选择，不是说有了大数定律就可以放任自流。如果你简单地理解为99%的人会还你钱，那还需要做风险管理吗？可能过于简化了对人性的理解。 03 商业逻辑过关：一份合同和四个条件。 小跑： 理念部分好像没啥大问题了。我们回到更微观的角度再来深入分析一下。记得一年多前讨论时，您提出的第一个问题就是：这个合同该怎么定？ 如果是“非股非债”，那是否有期限？如果不是债，就没有期限，那么如何决定何时收回、如何分配收益？“收益分成”怎么分？我理解您一直很关注具体商业模式的确定。 刘晓春：具体商业模式和合同约定非常重要。不需要折现，也不需要一个固定价格，每天都有回报——这是一个很好的思路；但它只有在特定模式和环境下才可能实现——只有找到愿意接受你投资、愿意与你共同承担风险、愿意给你资金支持人，才可能实现。 确定合同分成比例也非常重要。如果我每天分利，直到收回成本，然后就结束了——这可能意味着我没有盈利。而如果我设定一个规则，比如只要达到110%，就收回投资，也就意味着回报率是10%，但因为“不是债”，又没有时间因素——可能会让投资者望而却步。 在投资者这一端，如何约定也很重要。如果我募集到一笔资金，投资了2000家小企业，每天按比例分配利润，直到收回投资为止。现在我要把这些产品打包成一个产品卖到澳交所——这时问题就来了：投资者如何确定购买的产品中，一号产品、二号产品、三号产品各占多少？它们的利润如何分配给我？ 还有市场定价：毕竟与债券不同，债券因为有本金在，通过已经收取的利息，还剩几期利息，我们就可以算出你的债券现在的价值多少。而按照“每天现金流分成”的逻辑，这些小店收益权的价值是逐渐减少的，那我该如何给交易定价？ 小跑：我最近有机会与他们交流，了解了滴灌通是如何设计合同的。 这个合同其实非常简单，他们与每个加盟小店的合约基本上约定了四点：第一是约定了投资的金额；第二是约定回本期限，也就是多少年后投资额回本；第三是确定一个分成的比例，比如每天要给滴灌通10%的分成比例；第四是有一个“阶梯性”的安排，例如会预估一个回本周期，比如四年，算法算出两年回本，两年回本后，会按比例降低收入分成的比例。 例如，滴灌通投了一个小餐馆100块钱，预计两年可以回本。前两年每年就会要求还50块钱，然后50块钱除以365天，所以每天会收一毛三，换算成百分比大概14%左右，每天按照这个比例来还本金。一直到本金还完了，剩下的两年，每年减半，每年只需要分大概半毛钱，当做是利息。 这里面的核心就是滴灌通的回本期估算算法，这也是他们的核心技术。他们会根据小店的行业、加盟情况、地域情况等等，做出一个算法，算法会估算出来大概的回本周期。 这个“减半周期”的设定我觉得也很有意思。因为大家经常会问到的一个问题是：如果小店签了合同，刚开店马上就火了怎么办？如果变成了网红店，生意特别好，那为什么要一直跟别人分成？它肯定不会把收入全都告诉你，可能会用一些办法来虚报。或者另一种情况，比如刚签完后又来了一场疫情，生意一落千丈，那该怎么办？ 所以这个“减半安排”的要点在于，当投资回报率在某个时点达到预设目标，利息比例会立刻减半，不需要等待全部回本周期；反之，如果好多年都回不了本，也就不会减半。也就是说，利息在投资回本之后开始计算，不管那是再几年后。这个合约设计清晰明了，易于理解，对小型投资者来说也是可以接受的。 刘晓春：合同约定的这四点，我认为是符合金融逻辑的。这些本质上都是关于还本付息的问题，只不过名称、算法、以及收回方式的逻辑可能有所不同；但其基本道理是一致的。 所以这个商业模式是讲得通的，也符合传统的金融逻辑。 04 中国小微企业的加盟模式有前途吗？ 小跑： 一年前您还问过一个问题：节点企业是特许经营连锁中的核心企业，这种合作的好处是什么？如果滴灌通通过与这些企业的合作，试图解决规模问题，那么在给投资者的分成中，是否需要给节点企业一部分？ 虽然我没有找到这个问题的直接答案，但有很多信息可以解释滴灌通的特许经营店策略。滴灌通并不投资所有的小微企业，而是专注于特许经营店。与国外的大连锁品牌如麦当劳和肯德基相比，中国的连锁品牌虽小，但数量众多。例如，海底捞是一个大品牌，但还有许多只开了几十家或几百家店的小连锁品牌，这些都是滴灌通的投资对象。 滴灌通之所以选择投资特许经营店，是因为他们认为这是中国小微企业最核心，最基础的一个生态。相比之下，独立店的风险承受能力较弱，而特许经营连锁则可以解决一些品牌供应链和财务问题，店铺数量越多，可以分摊的风险就越多。所以，滴灌通的主要目标就是帮助这些连锁品牌更健康的发展。 而滴灌通的贷款，主要支持的是开新店。这被滴灌通视为最可靠、最佳贷款需求：首先“开新店”是一个明确目标，可以依靠旧店的收入和流水作为支撑。其次，他们认为开新店的资金需求是固定的，店铺越多，经济效益就越好。但是，一般来说，银行不太愿意贷款开新店，风险投资也只愿意投资大品牌，这就是滴灌通能够填补的空白。 滴灌通也意识到，管理小型特许经营店确实存在一定困难，因为不同的商业模式和地区都有所差异。有的品牌可能只需要开50家店，有的则需要开更多的店才能实现经济效益。 您对专注于“加盟连锁”这种模式怎么看？ 刘晓春："加盟连锁"模式是一个不断探索的过程，适用性取决于企业类型和运营策略。例如，如果希望利用国际资金从澳门、深圳或香港扩展到全国，这个模式也许是可行的。然而，如果企业是小贷公司或银行信用社这样的，仅在本地提供服务，那么在采用这种模式时，就需要考虑如何控制风险并选择合适的客户群。 而在使用互联网技术的情况下，这种模式可能需要在空间扩展和客户范围之间做出权衡。扩大服务范围的同时，可能需要缩小目标客户群，这就需要企业有能力追踪资金流或现金流，并有一种封闭的客户群体。小微企业可以是这种模式的适用对象，但前提是你有足够的能力来管理这一切。 选择加盟店是一种切实可行的策略，尤其是对于已经在进行此类业务的企业来说，这种方式可以帮助滴灌通找到加盟客户，并以开设新店的方式进行操作。此外，他们还需要寻找合作力度更密切的加盟店，包括物流和资金流的合作，以有效控制每家小店的日常经营收入。 然而，这种模式的挑战在于客户群体的选择，以及你能找到多少符合这种模式的客户。当你扩大服务范围时，必须相应减小目标客户群，这就涉及到一个问题：这一类客户的总量是否足以支撑你的经营规模？是否足够支撑能让澳交所运转起来的资产量和来源？ 也许发展到一定程度，你发现自己也必须追求规模效益，因为规模才能带来利益——这无疑是一个很大的考验。 最后，中国的加盟关系与国外的并不相同，中国的加盟关系五花八门，有非常紧密的，也有非常松散的，不同的核心企业的目的也各不相同。例如，有些企业只是提供品牌，你只需付加盟费，而他们对你的经营状况不太关心。这就需要我们深入了解并且适应中国的特殊环境。应该讲小加一直在避免那些控制不到现金流的模式，所以他首先把非加盟店的全排除掉了，我觉得这是有道理的。 05 银行能做滴灌通的生意吗？ 小跑： 感觉已经回答了很多疑问了，特别是在小微资产端，就像您所提到的，小加老师一直在进行思考和试错，并不断提高自己。在技术手段方面，通过加盟方式来尽量实现闭环，并进行取舍。 现在只剩下两个问题了。澳交所我们最后再讨论，我们先来回答竞争对手的问题：小微融资本来就是银行的生意，所以与银行比，滴灌通的竞争力在哪里？是否看到哪家银行开始复制这种模式？VC和PE我们不讨论，我觉得滴灌通与银行更具可比性。 刘晓春：如果银行想象力丰富一点，是可以做的。 而且银行反而有一个优势：只要够“近”，能够去把握住这些小微企业，就能更做了。无非是用现有规则还是滴灌通做法去做而已，基本原理是一样的。 比如你可以理解为类似按揭贷款、保险和理财保险。理财保险是一次性交费，最后拿回来；而按揭贷款则是一次性给款，然后分期还款。但道理是一样的，不管是本金还是利息，每月按时还款即可，因为利息已经计算在内了。但这和一般贷款不同，一般贷款是区分本金和利息的，而按揭贷款不区分。这只是分段计算的问题。 关键在于，对于一个小微企业或开店的人，他要比较去银行、民间小贷公司、和在滴灌通这里借钱，有何不同？可能稍微贵一些，但更轻松快捷；还是比起民间，更愿意去正规金融机构借款？所以关键不在于银行是否能够做，而是在于客户的选择。而且银行自身也有很多限制。 06 澳交所究竟应该如何定位？ 小跑： 就剩最后一个问题了——关于澳门资产交易所（澳交所）。 之所以放在最后，是因为挺难聊的。不久前滴灌通澳交所开始试运营了，定位为全球首个收入分成产品DRO（Daily Revenue Obligations）交易所。 这个话题之所以复杂，是因为我觉得滴灌通好像也没有完全想明白它的运作方式和作用。从我所收集的信息来看，对于它的解释并不像其他问题那么清晰。其实对于小加老师，设立澳交所是顺理成章的，他毕竟是交易所的专家。 从滴灌通的解释来看：澳交所设立的初衷是满足小店的资金需求，因为融资需求量庞大。如果按照之前设立基金的方式进行，比如还需要构建一个外部框架、处理跨境问题，就非常麻烦。同时，也出现了很多新的投资者，不愿意投资基金，也不愿成为有限合伙人，而只是想分小店每日的现金流。为了满足这种市场需求，滴灌通才设立了澳交所。 我认为澳交所的运作方式相当复杂。在上面交易的资产不同于标准基金类金融产品，而是需要将无数碎片化的现金流，通过一个完整、透明的基金架构或金融产品体系，与另一端资金进行对接。 资产端非常碎片化，需要以不同的形式打包这些产品，同时保持一定的分散性，还得能交易和转让——这又需要非常标准化的处理。所以如何披露现金流、如何计算未来风险，涉及到各种参数，一边交易资金，一边完成确权，我一想就觉得很头疼。小加老师也认为这种模式借助传统交易所清算结算是不可能的，更不用说将二级市场和一级市场混合在一起。 所以我反倒认为，澳交所在区块链上的尝试也许最合理的。比如现在香港正在支持的一些 web3 模式、RWA 和资产代币化，我觉得也许更适用于这种新场景。但确实也很难设计。 另一个让我困惑的问题是，澳交所到底是什么身份？既是一个交易所，又要管理交易资产，同时还需要向小店每日收款。也就是既参与资产端的服务，又管理金融端的资金，这身份变得越来越神秘，但又让人充满好奇，应该是个非常有趣的发展过程。 您对澳交所有什么看法呢？ 刘晓春：澳交所面临的主要问题可能有几个。 首先，澳交所究竟是交易什么？这个问题目前看起来有些模糊，滴灌通似乎并不想将其完全塑造成一个传统的交易所，比如港交所。小加似乎希望澳交所能成为一个新型的交易所，但这种新体现在交易模式和方式上，还是在交易产品上，都需要进一步探索。 我理解这可能包括两个方面：一方面，可能是一个新的技术平台。虽然以一定要用区块链，但可能是一种新的技术。比如香港现在推出的虚拟资产交易平台，可能会不同于现有的技术。另一方面，这个平台本身必须为其产品服务。 就像港交所，它主要交易股票，股票带动了其他证券的交易，比如债券、资产证券化等；它还建立了票据的场外交易所，收购了伦敦的LME商品市场——都是从交易所主要业务开始的。 澳交所的方向将取决于它的产品是什么。是否只销售特定产品，比如一开始主要交易滴灌通产品，后期可能会有其他非滴灌通的创新金融产品？吸引来其他“非股非债”种类产品的发行者？ 作为一个交易所，产品的多样性是必要的，不可能所有产品都来自同一个人或同一家公司。所以我认为他们可能需要吸引多个供应方来挂牌产品，吸引多个投资者来投资。这样，才能称得上是一个交易所。如果供应方只有一个，那就更像是一个商店，一个门店。 缩小问题范围，如果澳交所是一个新的产品，我认为首先可能需要将滴灌通这样的产品证券化，然后在交易所上交易。这就涉及到如何将交易“非股非债”产品、如何确定这类产品的基本价格，这都是具有挑战性的问题。 澳交所应该是一个新的交易平台和交易模式，而这个模式如果是创新的，一定是为新的产品服务的。没有产品，再好的交易模式也无用。这个产品的设计必须考虑到资金和价格的问题，以及交易规则、计算方式、定价方式、是否需要像传统交易所那样有做市商来进行定价。这都是非常有趣的问题。 小跑: 今天的讨论非常开心，我的理解相比一年前有了很大的提升，感觉像是同步跟随小加老师创业。他的创新方式可能会成功，但也并非必然，需要继续观察。 但无论如何，这种循序渐进的创新，比那些对现有金融体系极度不满，上来就要“打倒美联储”的“颠覆”似乎靠谱得多。 刘晓春：从业务角度来看，我觉得他的成功几率较大，这可能与我们一年半前的看法有所不同。 然而，他可能面临的一个问题是：客户群可能会非常小。当前的数据显示，他们已经有几千家门店了，即使按照每家门店100万的计算，总值也只有十个亿。如果我们能把这个数字增加到1万家门店，那总值就达到了一个亿；如果是100万家门店，总值就达到了100亿，这个规模已经相当大了。然而，这个规模能否实现，以及如何严格控制风险，是否选择与强大核心企业合作，这些都是需要考虑的问题。 所以我认为他可能会成功，但可能只是一个小众市场，这个小众市场的回报可能无法支持一个交易所，甚至也可能无法支撑这么大的一个企业。如果他想要做大规模，那么就有可能像前些年的互联网金融一样，降低风险标准以获取更大的流量，最终可能会导致风险失控。所以，会成功，但是成功的程度可能会有所不同。 小跑：未来最大的变数可能并不出现在他不熟悉的小微金融领域，反而可能出现在他最熟悉的交易所领域。但无论如何，这都是一个值得放进《哈佛商业评论》的商业案例。 — End — 栏目主播｜刘晓春 肖小跑 编辑 | 坛子 互动方式 坛友群：请添加坛子微信“BKsufe”

今天我们要“忧国忧民”一下，一起为国家经济想想办法。 转眼一年已经过去了一大半，“经济不好”这件事已经成了大多数人的共识，且看起来似乎“不可逆”。再加上最近“资产负债表衰退”这个概念出圈，帮很多人说出了心中“房间里的大象”——我们都想“回到从前”，而且国家似乎有能力帮助我们“回到从前”——因为大家开始发现了一些和日本的共同点： ●当下居民、企业和地方政府，既没有加杠杆的“意愿”，也没有加杠杆的“能力”了。正如银行信贷中最可怕的情境：“willingness to pay”（还款意愿）和“ability to pay”（还款能力）都没了，结果就是违约和坏账。 ●目前有较多杠杆空间的只有中央政府。正如当年“失去三十年”但GDP却没有明显下降的日本——支撑力就来自于日本政府的大规模支出。中央政府上杠杆的作用是不容忽视的。 这以后，很多忧国忧民的聪明人开始建言献策，但大概率都是围绕着“国家杠杆”这条主线。我也忍不住和两位老师做了一个“政策建议思想实验”。 这个思想实验来自于郑老师最近的一篇文章。假设有一天，新闻联播突然宣布：“中央决定：由中央发行国债筹集资金，购买各地滞销的商品房，奖励给或以高折扣出售给有一个以上孩子的家庭，以托举生育率”。如果这政策真的实施了，会出现什么情况？它的优点和缺点是什么？可行性到底有多大？ 我们打开脑洞，穷举了能想到的所有优点。比如可以在不改变“房住不炒”预期和政策的前提下，解决房地产滞销问题（假设房价不会改变）、解决住房问题、解决地方财政问题、地产企业债务问题、人口问题等等。但是缺点更多：阻碍经济转型、地方将继续依赖土地财政、“送房催生”效果存疑、分配和公平可能事与愿违、执行难度极高等等。 整个思想实验的核心其实是：改变现状到底要不要靠加杠杆？到底要转右走一条新路，还是干脆大撤退回到舒适区？ 金融时报一篇文章（《辜朝明的大衰退：有力的解释，错误的药方》）中有一段话： “辜朝明的理论忽视了经济的另一面，即经济并不仅仅是一张资产负债表，不只表现为会计形式的表格和数字，更是与千千万万企业个体博弈互动密切相关。企业借钱投资还是储蓄还债，本质不仅仅在于资产负债表的压力，更在于企业对于未来的预期”。 这个观点让我极为舒适。我一直对“预期”这件事非常上头（如果将来有机会读博士，一定重点研究这个问题）。“前车之鉴”并不代表后来人要做一模一样的事情。真正的问题是如何把“预期”和“信心”再次支棱起来。最近的刷屏的“温差论”，说到底也是“预期差”——宏观数据好转（服务业、创新动能、绿色转型等结构性亮点），但微观经济主体的感受很冷（青年失业、消费信心不足、房地产市场下行、出口回落、工业企业利润低迷）——经济的边际动能从哪里来？答案是预期，不是现实。预期靠什么来驱动？这也许才是我们真正要花时间苦思的问题。 时间戳（AI截取，可能不太精准）： 05:17 思想实验：由中央发行国债筹集资金，购买各地滞销的商品房，然后奖励或是以很高的折扣卖给有一个以上孩子的家庭以托举生育率。 09:46 中国并不存在类似于日本的资产负债表衰退情况。 14:04 思想实验的核心：财政支付转移。 ●政府仍有余力通过加杠杆的方式来增加资金流动，刺激经济增长。我们的思想实验其实是将房子作为一种财政支付转移的媒介，将其分配给家庭，从而实现财富的再分配。 ●文老师的构想：成立国家信用保障基金，资助各地的未交房项目，解决开发商的资金短缺问题。 24:26 政策设计中的限制条件：香港的消费券为什么有“有效期”？ 28:35 “送房子”真能解决人口问题吗？ ●日本也曾靠“送房屋”来吸引人口流动，但并没有真正解决问题。 ●更好的方法是配套福利：基础设施、教育和医疗资源完善。 滞销问题有多严重： ●目前640多个三线城市的住宅库存总量高达近80%。2022年，所有新建住宅1/3都没卖出去。 ●三线城市尤其严重：经济学家Kenneth Rogoff（就是写《这次不一样》“This Time is Different”那位）去年发表过一篇论文，认为：中国供应过剩问题在人口几百万或以下的城市尤其严重。到2022年，三线城市（如广西北海）需要近六年时间才能将待售住宅库存消化完毕，北京需要近两年，上海七个月。而中国有三分之二的城镇人口居住在三、四线城市。如果官方不能稳定房价，将严重打击民众信心和消费意愿，从而拖累中国今年的经济复苏进程。 ●不只是国内，出海项目也是滞销：还记得当年碧桂园在新加坡对岸马来西亚新山那个著名的“大型造镇计划”吗？如今没有镇，没有人，没有交易，只有一片荒芜。 为什么“卖不出去”？ ●几年前的主要原因是：（1）政府限购限贷政策、土地供应加强；（2）房价太高；（3）开发商不良行为（比如去年购房者因烂尾决定停房贷维权，引发全国停贷潮）。但现在的情况似乎反过来：对未来房价预期下跌，房屋供应过剩。 ●以前也有过解决滞销房的尝试：比如去年湖州鼓励国有企业收购滞销房，作为保障性住房；郑州“棚改统筹统还”、“收并购”等等。但总体来说，这种做法还是比较少见。 33:33 思想实验的缺点：“政策初衷”80分，但实现可能性几乎是“0分” ●影响国家经济转型：打断向服务消费型经济转变，不再依赖房地产经济的努力。且可能会导致房价回调，打击中产阶级资产负债表，影响消费。 ●把政府拉回到依赖土地财政的老路上：目前很多地方政府已经开始了往新能源等方向的转型，如果土地财政此时重启，对转型恐怕利大于弊。 ●“送房子”的分配和公平性问题：高企的育儿成本，往往是较富裕的家庭更有可能生多胎，那么该政策就变成了变相奖励富人，导致房价再次上涨，人口问题更恶化。（但我们在很多国家看到的情况其实是两个极端：富人和穷人爱生孩子，不生的都是中产——哪个国家都一样。现在和以前不同，中产已经变成了受经济周期影响最大的族群。这整个阶级就是被信用扩张、技术发展催生出来的，信用收缩会直接影响这些人的安全感。） ●漏洞：会不会产生“生孩套利产业”？ 53:15 “温差论”：经济不仅仅是一张资产负债表，而是千千万万机构和个人博弈的过程。“行为”和“预期”决定一切。 1:02:56 为什么人口问题会越来越严重，原因到底是什么？ ●什么是“娱乐机会成本”？ ●为什么以女性为主角的“独活剧”越来越多？ ●科技发展，真“独立自主”时代来了，“家庭”不再是依赖。 ●反过来想：人口问通到底真的是不是一个问题？ □中国人口下降的问题并非独有，日本、韩国、俄罗斯、意大利也面临相同的问题。 ■人口下降是一个自然且不可避免的过程，反映长寿和自由、社会进步、女性社会地位提高提高、减少人类的生态足迹，减少对有限资源的竞争，甚至可能为世界带来更多的和平？ ■尽管中国人口将开始下降，但全球人口总数将继续增加，预计到2030年达到85亿，到2086年达到104亿的峰值。大部分人口增长将出现在撒哈拉以南非洲、印度。印度2023年已经成为世界上人口最多的国家；而且会继续增长，到2030年达到15.15亿。实在不行，可以放开移民政策？毕竟人类还不会灭绝。 1:13:07 人口问题对中国经济为什么重要： ●养老问题将成为一个严峻挑战 ●劳动力供给不足：大规模“移民”在中国几乎不可能发生 ●人口问题也对经济发展产生了深远的影响，人们对未来的预期也开始固化。 ●中国经济在过去几十年里一直处于人口红利期，产生了大量的内需和经济机会。然而，当人口结构呈现老龄化趋势，产业结构却并未及时进行调整。即使人口减少，但产业结构仍要保持相对年轻，才能保持经济增长。所以，产业结构调整与人口结构的匹配，才是应对人口老龄化挑战的方向。 — End — 栏目主播｜郑朗 大卫文 肖小跑 编辑 | 坛子 互动方式 坛友群：请添加坛子微信“BKsufe”

墙裂坛宏观经济月度（6月）论坛很精彩。虽然听完会让人觉得很丧，但一旦逻辑梳理清晰，就会有应对的策略。 ·本期话题· ●宏观乱纪元：瓦格纳雇佣军事件对市场预期的影响？ ●关于汇率：人民币贬值但美元几乎纹丝不动？ ●关于黄金：“黄金正处于第三轮牛市之中”？ ●美国近期经济情况与Fed加息周期，经济是否软着陆？ ●关于国内宏观经济的情况：失业率、地方债与接下来可能的刺激措施？ ·重点内容· 01 瓦格纳雇佣军事件对市场预期的影响？ ●瓦格纳事件再次提醒我们：地缘政治风险依然是那头房间里的大象。还是先别找“α”了，宏观大年，先把“β”骑稳了再说。 ●对市场的影响：还没来得及反应就结束了。石油、天然气、小麦价格只飙升了一阵子就平静了下来——市场主要关注的还是全球大宗商品供应是不是又会被搅乱。俄罗斯是世界第二大石油出口国，最大小麦出口国，任何可能危及俄罗斯全球能源供应持续性的大事小情，都会被关注。卢布跌倒一年多新低，但股市几乎没有影响——毕竟俄罗斯经济几乎和全球经济完全脱节，欧美大多数企业盈利不会受太大影响，如果非要在equity中找灵感，那只有大宗和国防类了——毕竟今天的世界并不再安全。 ●无论如何，“俄罗斯内部不稳”这个叙事，已经成为共识，所有人都知道所有人都知道了。地缘政治风险只升不降。别忘了一个被削弱的普京并不等同于一个危险性更小的普京。 02 关于汇率：人民币贬值但美元几乎纹丝不动？ ① 这波下跌的主要原因是什么？ ●和大家直播交流的当天，CNY（在岸人民币）和CNH（离岸）都跌了400 点；CNY跌破7.25关口，到半年低位，在岸和离岸人民币兑美元汇率累计跌幅均已超过4.6%，跌幅尚未达到去年极值。其实今年以来，人民币对美元是先涨后跌——5月之前一直在6.8—6.9区间徘徊，但5月开始跌势明显，一直跌倒7区间。 ●主要原因：（1）中美货币政策完全相反：美国紧缩，我国宽松，中美利差进一步倒挂，给市场带来贬值预期；（2）市场对未来增长担忧情绪：**投行一直在降低中国经济增长预期，国内经济学家也心急如焚，都在等稳经济政策措施落地，然而宏观数据并不给力。这段原因分析两位老师分享得很完整，建议大家回看视频。 （2）对经济的直接影响？ ●短期利好出口利好：出口商们“捡到钱”了，尤其是以美元结算、结算周期长的企业，人民币持续走低就等于每天都在捡钱。但是又没有真的动能值得怀疑：今年公司海外订单不及预期，虽然五月出口只下降了0.5%，但用美元计价下降幅度就很惊人了——高达6-7%。 ●但是中长期对金融资本影响就比较大了：从外国投资者规避风险，必然会抛售资产。这道理是简单直接的——人民币贬值，以人民币标价的资产价值也会同步下跌，股市首当其冲。 03 关于黄金 ① 市场上持“黄金正处于第三轮牛市之中”观点的长期逻辑： ●全球长期通胀中枢正在上升：地缘政治、产业链切割重塑、多年商品熊市、ESG——全球资源行业资本开支不足，供给短缺。 ●美国财政难困境难解：只能依赖于货币政策妥协以降低负债成本，带来潜在的恶性通胀风险，而黄金有抗通胀和避险的特性。 ●美元信用受严重损伤，去美元化：各国央行考虑美元的兑付风险，都买黄金。虽然去美元化的道路漫长，但旧体系受冲击新体系尚未形成之前，黄金作为“零信用风险的储备资产”会是各国央行的筹码。 ●短期逻辑：（1）美国经济下行压力加大。（2）联储加息周期已经达到或接近尾声。历史经验表明，在每一轮美元加息周期结束后，黄金价格都是极大概率上涨的。 ●但当下黄金”看多但不做多“：黄金很难读，理论上是避险资产，但是联储鹰派利率前景压力更重，地缘政治、联储加息、通胀率都有影响。瓦格纳后的周一，现货黄金涨，地缘政治担忧吸引了一些投资者“fly to safety”，但到了周四又回到三个月低点，因为鲍威尔表示可能会进一步加息。 ② 金价的价格逻辑： ●巴菲特不喜欢黄金，说它是“不下蛋的鹅”（Gold doesn't pay you anything），但是黄金的本质是零信用风险的实物类储备货币，一旦主权货币的信用受到质疑，黄金就会受到追捧。2008年金融危机，一些基金管理人曾启用黄金作为最后的清偿手段。美国SWIFT制裁，伊朗就开始在进出口业务中用黄金。香港也有大量黄金储备。 ●黄金价格与名义利率负相关，与通货膨胀正相关，名义利率减去通胀率即为实际利率，所以可以简化为金价与实际利率负相关。同时黄金价格与主权货币的信用是反向关系，即金价与美元价值负相关。 ●极简框架：实际利率（10年期通胀保值债券10YTIPS）、和美元价值（美元指数），和黄金价格反向。**不过实际利率、美元指数也只是中间变量，根本决定因素还是通胀水平、美国财政状况、联储的货币政策、美元信用。 04 美国近期经济情况与Fed加息周期，经济是否软着陆？ ●美联储加息进程尚未结束：昨天（6月28日）鲍威尔在一个场合发言，预计会出现更多的紧缩。预计今年将再加息两次，不排除连续加息的可能性。 ●如果看美国上个季度的经济数据，会发现增长强于预期，劳动力市场的紧俏程度高于预期，而通胀也高于预期。鲍威尔：政策限制性还不够。 ●美国5月份消费者价格指数(CPI)同比上涨4.0%，环比上涨0.1%。已经这轮通胀一来最小的涨幅了，但还是涨的。5月CPI数据出现一些“积极迹象”，但仍不足以相信，困扰美国两年多的高通胀已接近尾声。 05 国内失业情况大梳理、中国宏观经济情况、地方债，以及接下来可能的刺激措施？ ① 关于失业率： ●郑朗老师对国内失业率情况做了非常详细的梳理，建议大家看视频回放。最近升高的失业率，客观想想不应该太吃惊。疫情三年不可能对经济没有影响，一切都只是暂时hold 住。疫情期间大家幸福感极高，该破产清算的僵尸企业暂时不清算了，该降的工资不降了，央行发钱，联储放水，全都能堵上。而疫情期间的大学生完成了三年“电大”，网校毕业后正好赶上“清算”开始，就业难是可以预见的。 ② 关于中国目前的宏观情况： ●这两天很多人都在转辜朝明（Richard Koo）的演讲（《中国需要强大的财政刺激手段来应对未来可能的资产负债表衰退》）。他认为：中国和日本最大的不同，是——中国现在知道有“Balance Sheet Recession”这件事（当然是他发明的），而日本当年并不知道，所以才出现了失落的好几十年。所以中国现在不要把时间浪费在货币政策上、不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激，以保持经济的运转。 ●但是目前7 月中央经济工作会议，感觉领导们的主调还是保守，不想有大规模刺激（其实变成日本真的不好吗？） ③ 关于地方债： ●短期内避免城投债不出现实质性风险的关键是（1）保障公开市场债券的兑付，（2）延长银行贷款期限，（3）降低再融资成本。六个字总结：“以时间换空间”。 全国城投公司有息债务规模已近60万亿，其中约25%为债券形式，其余75%为非债券形式。城投公司债务风险大幅攀升，主要原因有三个方面:（1）一是城投从事的基础设施建设的投资回报率低，且持续下降。（2）二是房地产市场下行，原有依赖土地价值的城投融资模式已难以为继。（3）三是疫情冲击叠加房地产下行，地方政府明显减收，统筹协调缓解城投债务压力的能力大大减弱。 — End — 栏目主播｜郑朗 大卫文 肖小跑 编辑 | 坛子 互动方式 坛友群：请添加坛子微信“BKsufe”