大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 在昨天的文章和节目中，我分享了对加密资产的一些看法。 对非原生的加密代币，我认为如果未来它们不能转成真正有权益价值的代币或者成为项目必不可少的具有使用功能的代币（如商品），那它们的价值将是非常有限的。 今天这篇文章和节目我尝试用未来自由现金流的方式来分析一下Uniswap的内在价值。在这里为了计算的方便，我就用净利润来代替自由现金流进行计算。 要分析Uniswap未来每年大概能产生多少净利润那能参考的就是过往的历史数据。但可惜是在这方面，整个加密生态能提供的信息非常不完备，没有几个项目发布过公开、透明的财政信息。 Uniswap也是如此。 我在网上搜了搜Uniswap在这方面发布的信息，能找到的、比较完备的就只有一份Uniswap DAO组织发布的一份《Token Flow Report 2020-2024》。 我用DS分析了这份报告，将相关数据进行了总结： 2020年仅有第四季度的财政信息，那一年的净利润为1.7亿美元。 2021年未提及第四季度的财政信息，仅有前三个季度的数据，那一年的净利润为34.8亿美元。 2022年的净利润为9.9亿美元。 2023年的净利润为4.9亿美元。 2024年的净利润为3.6亿美元。 这个数据基本上和市场的牛熊周期是比较吻合的。 2021年我们都知道加密生态迎来了DeFi的大牛市，所以在那一年Uniswap录得了将近35亿美元的净利润。以后Uniswap再也没有达到那个巅峰状态。 2022、2023、2024这三年我们都亲身经历了，全部都是熊市，这三年的净利润也逐年下滑，最低来到3.6亿美元。 我们有了净利润，接下来我用一个“未来PE值”来估算Uniswap的内在价值。 “未来PE”是我在段永平的问答实录里看到的一个概念，它不同于通常财报中的PE，它不是指历史过往值，而是预估的未来值，用于预估股票的内在价值。 段永平在估算一个企业比较合理的内在价值时，通常设这个值为12。所以在这里，我也用12来进行估算。 在估算时，我用比较保守的方法，就选Uniswap最低的年净利润3.6亿美元。这样估算出来的Uniswap内在价值就是43.2亿美元。 更悲观一些，我们假设加密生态当下的熊市会一直延续下去，并且Uniswap的市场会逐渐被蚕食，它未来每年的净利润会下跌到平均2亿美元左右。那这样估算出来的内在价值就是24亿美元。 另一方面，如果我们乐观一些，假设未来整个加密生态会走上繁荣的正轨，我估计Uniswap的年净利润即便到不了曾经的34亿美元峰值，达到平均10亿美元也是很有可能的。那这样估算出来的内在价值就是120亿美元。 因此，按这个方法估算出的Uniswap其内在价值比较悲观的在24亿美元至43亿美元之间，比较乐观一些在120亿美元左右。 我们有了内在价值，接下来就要看它的市场价格（即市值）了。 由于Uniswap没有上市，我们无法用股票来衡量它的价格，所以我们只能勉强用UNI代币的价格来衡量。 截至到节目录制时为止，UNI的价格为5.36美元，全流通市值为54亿美元。所以我们暂且认为Uniswap的“市值”就是54亿美元。 单从这些拼凑的数据来看，当下UNI的“市值”中规中矩，没什么泡沫，但也没有太多便宜可占。 但是这里的“市值”并不是真实的市值，因为UNI代币不是一个具备真实权益的资产，所以它代币的价值实际上远远比不上具备真实权益价值但价格相同的股票。 所以从代币价格上来看，我认为代币价格高估了。 如果Uniswap是个上市企业，它当下的股票市值是54亿美元，我很可能会在这个价格买入一些。 但这是代币，我不会买。 以上就是今天的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 在昨天的文章和节目中，我分享了巴菲特“买股票就是买公司”的观点。 这个观点要成立除了昨天文章和节目里分享的那些投资逻辑之外，还有一个更为根本的法律上的保障，那就是股票是真实代表公司权益的。 当投资者把一个公司所有的股票都买下来后，在法律上他就相当于完全拥有这家公司了。他可以决定董事会、管理层，可以随意处理公司的收益。 没有这个法律上的保证，买股票就没有那么大的意义了，对投资者的吸引力也会极大降低。 用这一点来衡量加密生态中的代币我们就会发现其中一些本质上的区别了。 我一般把加密生态中的代币分为两类： 一类是原生代币，比如比特币、以太坊等。 另一类则是非原生代币。 所谓原生代币就是直接写在项目的源代码中的，这种代币直接参与代码的运行和项目的运作。这类代币非常像我们在现实生活中看到的商品，比如石油。 原生代币在项目中发挥着至关重要的作用，没有它们项目根本就无法运作。比特币、以太坊如果没有它们的原生代币，它们的区块链根本就无法维持运营。 而非原生代币则不同，它们并非一开始就写在项目源代码中的，绝大多数都是后来由于种种原因，项目方额外发行的。实际上就算没有这些代币，项目的运作也可以持续。 Uniswap没有代币也运行了一段时间；BASE二层扩展到现在都没有代币，但这丝毫不影响它在以太坊二层扩展生态中熠熠生辉。 在现在的加密生态中，数量、种类最多的是这类非原生代币，引发争议最大的也是这类非原生代币。 对这类非原生代币，一些项目方干脆直接将其定位为实际意义非常有限的治理代币，放任自流；而另一些项目方则为了凝聚社区，会用项目的盈利收入进行回购销毁。 这种回购销毁的动作很容易让人把这类代币联想为股票，乃至于时间久了，我们会在潜意识中慢慢地把这类项目代币往股票上靠，甚至会用股票的估值逻辑来衡量这类代币的内在价值。 “这个项目的估值应该是多少，所以这个项目代币的价格应该是多少”，这类话语就是这种潜意识最典型的反映。 但如果我们静下心来，用文章前面所述的那个股票在法律方面的保障来看这些代币，其实它们根本就不具备这种价值或者说价值非常有限。 一个投资者如果把所有的BNB全部买下来了，他就能决定X安的董事会？就能决定X安的管理层？就能决定X安每年的收益该怎么花或者干脆拿走？ 肯定不行。 前阵子一直有传言说某大所准备和现任美国总统的家族进行交易，出让交易所的部分股权。 我们姑且不论这条消息中所描述的交易是否属实，但我们一定可以从这个传闻中看出这个交易所真正值钱的东西是什么。 当然不是它发行的代币，而是它的股权。 从这个意义上来说，BNB的内在价值比不上COINBASE的股票。 我如果有钱，我把COINBASE的股票全部买下来，我就能把交易所下市，就能把股票销毁，然后整个交易所未来每年丰厚的净收益就完全是我的了，我就得到了一个肥肥的现金牛。 如果这些非原生代币根本就不具备股票那样的权益，那它们是什么呢？ 在我看来就是项目方为了凝聚社区，给社区发放的一种链上纪念品，无论是用叙事的方式还是用回购的方式，目的都是一样的：给这个纪念品赋予想象空间，能让它“升值”。 但这种作法恐怕只能吸引散户，指望外界的大资本真金白银地买这些代币恐怕是太天真了。 如果这些代币未来还只是维持这个状况，它们的估值还会继续坍塌，如果想让这些代币真正变成有价值的资产，真正出圈，我现在能看到的途径只有两个： 一是变成像股票那样真正具备权益的资产； 另外一个则是像原生代币那样成为项目中必须有实际用途的“商品”，参与项目的运营和运作，使得项目一旦离开这个代币就根本无法维持生存。 以上就是今天的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 巴菲特老先生总是强调“买股票就是买公司”。段永平在雪球问答录中把这个观点进一步进行了阐述。而黎大卫则在他的书中从各方面进行了详细的论述。 在我看来这个观点不仅适用于股票投资，而且同样应该适用于代币投资。当我把这个逻辑用到代币投资时就发现了一些有趣的现象。 在分析如何将这个逻辑用于代币投资之前，还是有必要先和大家分享一下什么是“买股票就是买公司”。 用一句简单的话来说： 当投资者想投资一个公司的股票时，他就应该想象成如果他有足够多的钱，他想不想把整个公司的股票都买下来，然后把这个公司从公开市场摘牌，并且把买回的股票统统销毁。 如果他想，那么他就可以买入这个公司的股票了；如果他不想，那他就不要买入这个公司的股票。 从这个逻辑去思考，我们就能很清楚地看到从投资的角度到底什么才是决定一个公司的真正价值。 决定其真正价值的有且仅有一个：从今以后这个公司未来所能产生的所有自由现金流的累加就是这个公司的内在价值。 一个上市公司现在的总市值是1亿美元，假如它未来每年能产生的自由现金流是1000万美元，那么如果投资者用1亿美元买下这个公司，注销其股票，不再卖出，那么10年后本金就能收回，从第11年开始就能妥妥的白挣钱了。 在实际投资过程中，投资者要考虑的问题就非常细致了： 这个公司能不能维持未来每年起码挣1000万美元？ 假如这个公司碰到问题能不能及时扭转？ 这个公司能不能保证起码再活过10年？ 这个公司的业务有没有护城河？ 这个公司的领导层妥不妥？ ...... 所有这些问题被巴菲特老先生归结起来就是考察两点： 公司的商业模式如何？ 公司的企业文化如何？ 公司的商业模式如果好，就能有足够强大的护城河，能够产生稳定、丰厚的收益，起码每年挣1000万美元，甚至更多。 公司的企业文化好，碰到问题就能及时解决，在竞争中就能长期立于不败之地------不要说再活过10年，再活过100年都是有可能的。 如果这些条件都满足，未来每年起码挣1000万美元就不是问题了，再活过10年就更不是问题了。 这个时候，买这家公司的股票就相当于买了一个每年净收益10%的稳定收益资产。 如果这些条件不满足，那这个公司的价值就不好判断，就存疑。 这个逻辑不仅可以用来判断公司的内在价值，同样也可以用来屏蔽90%以上毫无意义的噪音信息。 假如我买下了这家公司，接下来我们看看如何屏蔽一堆看似耸动实则意义有限的噪音信息。 一家华尔街并购公司给同行业另一家公司开出了一个收购价，价格好低。 这和我的公司有什么关系？我公司的业务没有出问题，我公司的经营仍然稳健，我未来依然每年能挣1000万美元，我管他华尔街给我的同行什么价格？ 今天早上华尔街崩盘了，标普500指数暴跌10个点。 这和我的公司有什么关系？股市的波动丝毫没有影响我的业务，也没有影响我的客户，我未来依然每年能挣1000万美元，我管它股市波动干什么？ 明天美联储要降息了，华尔街闻风而动，市场风云诡异。 美联储降息和我公司的经营有关系吗？会影响我公司接下来每年1000万美元的收益吗？或许有，但这类宏观影响经过层层传导，真正传递到公司的具体业务上，影响几乎可以忽略不计了。所以对这个宏观消息，我同样可以不予理睬。 用这个逻辑来思考，同行股价的波动、华尔街的崩盘、美联储的降息......对真正从价值投资角度购买股票的投资者来说几乎都可以看作是噪音而不予理睬。 但我们仔细想想，在现实生活中，有多少手中持有股票的人不被这些消息搅动得心烦意乱、坐立不安？ 为什么？ 因为绝大部分所谓的股票投资者都是股票投机者。 所以这就是为什么巴菲特老先生一而再、再而三地在他的言论中说，他不太关注宏观、他不会预测经济、他不在意股票价格的波动。 不过，如果在这个时候，有人出价20亿美元想买我这个公司，这个时候我再仔细审查一下公司，觉得无论如何，就算它再活100年都挣不到20亿这么多，那这个时候我当然就毫不犹豫地把公司卖掉了。 这就是当公司的市场价格大大高于内在价值时，我就会把手中的股票给卖掉的原因。 同样的道理，本来我打算用1亿美元买这个公司的，结果今天华尔街突然告诉我，公司的价格崩盘了，现在只用5000万美元就能买到。这个时候我怎么会沮丧，我应该欣喜若狂才对。 这就是当投资者真正理解了一个公司的内在价值时，市场崩盘，价格越低，他应该越高兴才对。 但是，当我准备买这个公司时，公司所在的环境发生了变化，计划经济将是公司未来的生存环境，公司未来的生产、定价、销售都由国家计划来安排。这个时候，我就必须重新审视购买的决定了。 再比如，当我准备买下公司时，公司所在的地区突然隔三岔五的出台干扰经营的法令，而这些法令的出台毫无程序、毫不透明、毫无理由，并且面对这些法令，我无处提告、也不可能告赢，这个时候，我也必须重新审视购买的决定。 这就是巴菲特老先生投资美股的信仰支柱：市场经济和法制。这要这两者还在，他就相信奇迹还会产生。 接下来，我就用这个逻辑来分析一下加密生态的代币和一些典型的公司。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听本期的节目。 有读者留言： “在行情不好的时候POW兜底强多了，以太币价下跌，跌破关机价停工就好，这样以太的下限比较高”。 “POS这些质押大户是没有矿机成本的，到期了提出来看行情不好砸盘，这个游戏规则最不利的是散户”。 关于POW和POS的优劣，我在前面的文章和节目中曾经分享过自己的观点。尽管我对POS存在一定的疑问和不解，还在学习的过程中，但具体说到质押，POW和POS还是有比较明显的区别的。 真正用ETH进行质押的验证者实际成本并不低。其中一点就是POS共识机制对验证过程中的失误是有惩罚的。除了蓄意作恶，在验证过程中由于种种原因导致的“失职”（比如掉线、失误）都会导致某种程度上的质押罚没。因此想要进行稳定可靠的POS质押在运维上的要求并不低。 在对“作恶”和“失职”的处理上，POW是比不上POS的。POW机制对作恶者没有惩罚，更不存在所谓的“失职”者。 至于现行以太坊POS机制对散户的不利之处，Vitalik很早就提出过解决方案并且会在不久的将来实施： 将验证者的职能分解，分为区块产生者和区块验证者。对区块产生者要求质押更多的ETH，使用更强、更高效的硬件设备提高以太坊整体的效率；对区块验证者则要求更少的ETH，让更多散户甚至可以用轻钱包就参与质押验证区块。 总的来说就是用更中心化的方式提高运行效率，用更去中心化的方式验证网络。 所有这些都是在从技术角度分析，哪种共识机制更好或者如何改进现有的共识机制让它更好。这当然是应该的，并且也是应该持续进行下去的。 但如果我们下沉到更深的层次，除了技术上的保障，共识上的保障在某种程度上更重要。而共识上的保障则随着时间的流逝会越来越密切的和经济效应相关联。 用“物质决定意识”来形容这个关系再恰当不过了。 当一个区块链的经济效应越强悍，它的共识一定会越强大。一个经济效应疲软的区块链不管它的共识机制在技术上看上去多么的去中心化、多么的安全，最终都会沦落。 “比特币是金，莱特币是银”。 这句话老玩家们应该都还记忆犹新吧？ 莱特币可是和比特币一样是POW的共识机制。莱特币曾经也是加密生态数一数二的标的。可现在我们只听说比特币是“数字黄金”，还听到有人说莱特币是“数字白银”吗？ 在绝大多数加密媒体中，我们几乎见不到莱特币的消息了。 为什么？ 比“纪念意义”，它比不过比特币；谈生态，它一无所有。在这种状况下，它共识的逐渐消散就是必然。 在很早的文章和节目中，我曾经分享过比特币的一个隐忧： 如果单纯靠转账交易和逐级减半的区块奖励，除非比特币的价格能在未来继续高涨，否则终有一天当比特币的价格越来越趋平稳，从而导致这个收益对矿工的吸引力越来越小时，比特币的网络是存在安全隐患的。 这个隐忧很早的时候就被不少比特币生态的先驱们一针见血地指出来了。 那什么能保证比特币的价格能在未来继续高涨呢？ 单靠“去中心化”、“抗审查”、“稀有”这些特质所凝聚的共识吗？ 似乎我们的前辈当时也没有给出明确的答案。更何况在过去十多年，比特币价格的疯涨让我们几乎无需担心这个隐忧。 但它始终是存在的。 可如果比特币能够产生像以太坊那样的生态，则这个隐忧就可以被彻底根除。 所以当年铭文生态起来时，除了挣钱效应，更让我兴奋的是这个隐忧有望被彻底根除。 可惜比特币生态没有起来，那这个隐忧就一定会再次浮现。那剩下能彻底解除这个隐忧的希望在我看来就只剩一个了： 加密生态迎来真正经济上的繁荣，出现可行的商业模式、见到真实的现金流和盈利，从而让这个生态繁荣的经济效益外溢到比特币这个收藏品。 这样它不仅能永葆青春，还能永创高点。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 在4月3日文章的末尾，一位读者留言了很长一段话： “要是‘公司/项目’未来创造现金流的价值来评估加密项目，DeFi在上轮被透支预期太严重了”，“除了DeFi一些项目有赚钱能力，链游NFT几乎都没有赚钱的”，“就算给估值恐怕也要给远超纳斯达克科技股英伟达特斯拉高得多的估值了”。 这段留言谈及了很多非常有价值的问题。我尝试一一分享我对这些问题的看法。 首先，我们一定要注意，我也想再强调一遍的是： 企业的内在价值是企业未来现金流的折现。 这个未来是指多久？ 它是指这个公司未来的续存期。 既然是未来的续存期，那么对这个公司未来还能生存多久的判断就很有学问了。它纯粹是见仁见智的看法。无法用定量分析，而只能用定性分析。这种定性分析就特别考验一个投资人对这个公司的理解。 对一个好公司/项目而言，不理解它的人可能认为它未来的潜力有限，于是得出价值很低的结论或者因为市场的风吹草动，早早地就把它的股票/代币给卖掉了。 对一个坏公司/项目而言，不理解它的人可能认为它未来的潜力无穷，于是得出价值很高的结论，死死地拿住它的股票/代币，哪怕它的股价/币价归零了都还在幻想它能东山再起。 所以巴菲特和段永平强调那么多“护城河”、“差异化”、“企业文化”、“未来现金流”，所有这些归根结底都是为了判断这个公司未来还能生存多久，在它未来生存的那些时间里它还能产生多少现金流。 如果一个公司有很强的企业文化，有很强的护城河、有很本质的差异化，有眼光的投资人可以容忍一段比较长的未来------我相信你未来四年都不挣钱；但到了第五年、第六年你会挣钱；到了第十年，你甚至能挣其它公司需要花20年才能挣到的钱。 美股中有一个典型的案例：亚马逊。 亚马逊在上市后的相当长一段时间都不挣钱，不仅不挣，反而在持续亏损。 但是贝索斯日复一日、年复一年地要投资人相信：亚马逊必须坚持下去，因为很快它就会成为电商的龙头，会成为行业的垄断者。到了那个转折点，它会带来丰厚的回报。 光说是不够的，他还用实际行动向投资人展现了亚马逊取得的进展，尽管这个过程非常的艰难。 亚马逊在1997年上市，直到19年后的2015年才实现首次季度盈利，直到20年后的2016年才正式告别20年的亏损，到今天成为了美股7巨头之一。 股价的维系和上涨绝对不是单靠美丽的故事和宏大的叙事支撑的，它一定需要有真实业绩的改善和进步。哪怕不是一步到位，但也要见到真实的增长。 贝索斯实现了自己的承诺，亚马逊的投资者也终于守得云开见月明。 但这个过程经历了整整20年的建设和探索。这既是对创业者的考验，更是对投资者的考验。 但与此同时，更多这样的公司却是以失败和退市告终。 所以投资者在面对这个状况时该怎么选择就十分考验自己对公司的理解了。 回到上面留言中提到的DeFi和链游项目。 我可以容忍它现在高估、可以容忍它今天盈利微薄，但这个容忍需要见到进步和成绩。哪怕是接下来几年继续亏损，但你是不是还在坚持初心，还在持续建设，还在探索商业模式？ 总不能说估值高，盈利无，然后在这种情况下还不思进取，不坚持改进技术、不继续向曾经的目标努力，不发展出切实可行的商业模式，然后还和我说项目的宏大叙事，还说价值分析不适用于加密项目？ 除此以外，另一种同样值得警惕的事情是：为了短期讨好“市场”，短期讨好投机者，不顾一切地拉股价/币价，牺牲掉长期利益，忘记初心、偏离方向。 至于留言中提到的NFT，那要看项目的具体定位。 比如对加密朋克这种项目，它的定位很清晰，就是数字时代的链上收藏品，它不需要发展也不需要变化，我不关心它能不能产生现金流。 但对于无聊猿而言，它把自己定位于收藏品，我相信绝大部分投资者是不会买账的，因为绝大部分投资者更希望它是一个成长型的项目。既然是成长型，那最终也一定要拿现金流说事，要拿盈利见人。 上面举了这些例子，我想表达的观点简单说来就是一个： 短期的泡沫、虚高甚至亏损都是可以理解和容忍的，甚至对我认为好的项目而言，我还可以忍受相对长的等待期。 但这种等待最终一定要见到进展和诚意，而进展和诚意最终落实到根本就是产生强大的护城河、可行的商业模式，带来丰厚的盈利和现金流---不谈这些，就是在谈投机、在谈赌博。 这是常识。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 有读者在留言中写到：泡沫被刺破，让币圈回归冷静，一切市场回归冷静，现在反而是好事，也是一面照妖镜。 其它市场如何不好说，但我认为加密生态确实应该回归冷静，作为投资者应该反思这些年积累下来的各种模棱两可、匪夷所思但却被认为“正常”的观点和思路。 这些年我们经常说加密生态的牛熊周期是四年，这“四年”的周期又是因为比特币的减半所导致的。 但现在再回顾一下过往历次比特币和加密生态的牛熊周期，我觉得把比特币的牛熊周期和加密生态的牛熊周期分开来看似乎更合适。 在进一步详述之前，还是有必要先定义一下什么是比特币的牛市，什么是加密生态的牛市。 我对这两者牛市的定义比较简单直接： 比特币的牛市就是比特币的价格突破前高。 加密生态的牛市就是以太坊的价格突破前高。 只要不突破前高在我看来就不算牛市。 因为以太坊是2015年上线的，所以我们就看2015年以后比特币和加密生态的牛市。 2016年比特币发生了减半，在2017年比特币进入了牛市。 2017年以太坊生态迎来了它上线以来的第一次大爆发：ICO。这使得以太坊的价格同样在2017年进入了牛市，并引导整个加密生态进入了牛市。 2020年比特币再次发生了减半，在2021年比特币进入了新一轮牛市。 2020年DeFi生态的爆发和2021年NFT、链游等生态的爆发引发以太坊价格进入牛市，并引导整个加密生态再次进入了牛市。 在这两次牛市中，比特币的牛市和加密生态的牛市齐头并进。于是乎这种现象就给我们留下了一种强烈的印象： 比特币每4年一次的牛市也必然引爆整个加密生态的一次牛市。比特币每4年一次的价格创新高也必然带来整个加密生态每4年一次的价格创新高。 但我们应该仔细想一想： 到底是什么因素引发了比特币的牛市？ 到底是什么因素引发了加密生态的牛市？ 引发比特币牛市比较直接的原因似乎就是4年一次的减半。 而引发加密生态牛市比较直接的原因我认为则是以太坊生态中的创新，包括应用、场景和模式等方面的创新。 然而这两者之间有什么必然的联系吗？ 或者说比特币的减半必然引发以太坊生态中ICO的爆发、DeFi的爆发、NFT的爆发以及链游的爆发吗？ 我看不出来。 我觉得过往那两次牛市中，只不过因为某种偶然，正好每4年加密生态发生了一次爆发而这些爆发恰好又和比特币的减半发生了共振而已。 但是，比特币的减半和加密生态中应用、场景以及模式的创新爆发没有什么必然的因果关系。 也就是说我们不能从比特币的减半走牛就一定推导出加密生态也会走牛。 这种非必然的关系在这一轮行情中得到了充分体现。 2024年，比特币再次发生减半，2024年末，比特币的价格再次创出了新高。 可这一轮以太坊生态中出现了可以比肩ICO、DeFi、NFT、链游那样持久、强力的创新吗？ 没有。 所以以太坊的价格没有突破上一轮的新高，更遑论绝大多数加密生态的代币了。 如果这两者之间没有必然的因果关系，那么我们要吸取的最大教训就是： 未来要把比特币和加密生态的走势以及周期尽量分开，不要再认为比特币的牛熊周期就一定对应加密生态的牛熊周期。 判断比特币的牛熊或许往后依旧可以用每4年减半的方法来判断。 但判断整个（以太坊）加密生态的周期，还是要专注在生态中，找到生态中出现的新应用、新场景和新模式。 只要这些创新出现了，我们应该就会看到下一次以太坊乃至加密生态的牛市，这个周期不必固定。 如果没有这些创新，加密生态新的牛市恐怕依旧不会来，顶多只会因应各种短期的刺激波动一下，而不会走出真正强有力的牛市。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 从清明假期开始的一连几天，全球股市无一幸免的遭遇了抢跑式的抛售。 这场危机到底会蔓延到多大范围、会严重到什么程度我们只能等待时间来见证。 在几个月前的文章和节目中，我猜测在这次当选之后，川普已经获得了相当大的权力（至少在接下来的中期选举尘埃落定之前），他的施政几乎不受任何政府力量的制约，所以在上任后的前三个月，他大概率会密集出台相关的政策，贯彻他内心真实的想法。 现在我们都看到了，他以前在关税方面说的“大话”都是来真的，比如他说要对我们国家加征的关税。 根据某些数据显示，我国去年的各项经济增长中，只有出口的增长是超过5%的。如果中美两国的关税争端没有妥善的解决方案，我们国家不少的出口企业都会受到影响，今年的出口恐怕会比较难看。 那接下来就又是不知道多少制造业和外贸企业会遇到困难。实力不济的会破产，实力强的会被迫外迁。这些企业再连带周边的其它产业，影响一定会扩散。 具体到普通老百姓，又是多少人要变成灵活就业人员了。 再接下来两个月后，全国又将是1000多万大学毕业生即将毕业走上社会。 这个形势实在是不敢多想。 在这个时候，我还是想再提醒我们的读者和听众，任何时候都要留足起码18个月的生活费。如果没有留足，把投资的钱退出来补足。这个时候如果在经济上出问题，就会影响到我们的正常生活，投资是为了让我们的生活变得更好，不要本末倒置。 不仅个人是如此，项目也是如此。 这个时候，我们要特别关注那些手头现金流强，能够熬过当下困境的项目，这些活下来的项目未来才有更大的可能东山再起。 留言区好几位读者提到Treasuredao停止游戏运作，转向其它领域了。对这个消息我还没有验证，所以暂时无法评判。 这段时间我主要在读书，对加密生态我只关注了一些大领域（比如AI代理）的最新进展，对其它的领域和项目就没有太多时间看了。 等我把手头一些书看完再回过头来看加密生态中的项目。不过这次我回来再看这些加密项目，会用新的方法把它们全部重新审视一遍，回归常识、回归本源，凡是不合标准的项目全部清掉。 另外，这几天各种资产的下跌估计又会让不少参与者认为做空的“机会”来了，想“顺势”做空。但我提醒我们的读者不要玩这些工具。 无论是巴菲特还是段永平在他们给投资者的告诫中都反复提醒“不要做空”。 过往所有的历史都证明，任何一次危机既是“危”，同时也是“机”。我相信这次也不例外。 这次的全球股灾接下来一定会触发流动性灾难、债务灾难，只不过我们现在还不知道发生在哪个国家、哪些公司、波及面有多广。但可以肯定的是很多优质资产（包括加密资产）都会被大幅错杀。 手上有闲散资金的投资者可以密切关注一些被错杀的项目和资产了。接下来我们肯定会看到不少“惊喜”。 有人说这场危机比肩上世纪70年代布雷顿森林体系的瓦解，但我觉得这次危机爆发的背景更加复杂： 这次我们站在两个重大技术和资产给全人类带来的拐点之上： 一个是人工智能，另一个是加密资产。 我始终相信这两个技术和资产一定会结合，我更相信它们的结合会给全人类掀开新的篇章。 危机只是暂时的，危机过后我们看到更加靓丽灿烂的明天。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听本期的节目。 在前面的文章和节目中，我曾经讲过巴菲特老先生相信：一个好公司的股票价格低于其内在价值只是暂时的，假以时日其低估的价格终将反映其真实的内在价值。 这是巴菲特几十年来始终对美国股市不离不弃，始终将绝大多数仓位都投在美股的根本原因。 而当巴菲特被投资者继续追问为什么假以时日低估的价格终将上涨以反映内在价值时，巴菲特说： 他相信只要美国坚持市场经济、坚持法制，这一点就成立---这是巴菲特投资美股的终极信仰。 巴菲特说，如果他生在其它某个国家（比如孟加拉），这一点就不成立了。 其实不仅仅是美股市场，对任何投资市场，要想长期沉浸其中，要能长期从中获利，不被短暂的曲折和起伏所蒙蔽，最后都会指向一个终极信仰。 投资者的内心如果没有这样一个终极信仰，是不可能在投资市场挣钱的，因为一点点风吹草动都能把他震荡出局。 这个话说起来很容易，但做起来很难很难。 在巴菲特生活的年代，美国目睹了苏联发射第一颗人造卫星、经历了60年代的社会动荡、陷入到70年代无法自拔的越战、触发了布雷顿森林体系的瓦解、无能为力地面对着共产主义苏联咄咄逼人的扩张、迫不得已地向北京伸出橄榄枝...... 这一个个事件都在美国社会掀起了巨大的波浪，一次次动摇着人们的信仰，连一些所谓的社会精英都开始质疑这个体制： 市场经济不行了，苏式计划经济才是人类的希望...... 面对这么多质疑和挑战，巴菲特却一次又一次在他的股东信中表示：他相信美国体制下的企业家，相信这些企业家能创造奇迹。 巴菲特坚信的一点都没错： 硅谷有了仙童半导体、有了惠普、有了苹果、有了微软、有了思科、有了甲骨文、有了谷歌、有了脸书、有了英伟达...... 而曾经看上去咄咄逼人的苏联被人们把表面那层皮扒开一看才发现原来它只是空有一副皮囊。 华尔街的经历同样风起云涌：1962年标普500指数暴跌15%、68-72年标普500指数暴跌36%、1973年标普500指数暴跌59%、1987年标普500指数单日暴跌22%、2000年互联网泡沫崩盘、2007年金融危机爆发、2020年新冠疫情引爆股市崩盘...... 这一场场危机都强烈冲击着美国的金融体系、一次次动摇着人们的信心，社会的每个角落、媒体上的每个声音都在说： 美国股市完蛋了，美国完蛋了。 同样是面对这么多质疑和挑战，巴菲特却一次又一次在他的股东信中展示着一个又一个靓丽耀眼的成绩： 可口可乐持续在全球扩张它的商业版图，美国运通持续收获着丰厚的利润，伯克希尔哈撒韦持续创造着投资市场的奇迹...... 比起这些数不胜数的风云激荡和惊涛骇浪，加密生态现在碰到的这点波折算得了什么？ 碰到波折重要的是反省过往认知中的失误，反省失误的目的是为了更好地走在正确的路上，是为了以后更少地犯错误。 如果把这种对认知失误的反省认为是怀疑那只能说明过往所谓的“信仰”都是假的。 当内心没有坚实的信仰时，看到太阳短暂被乌云蒙蔽都会认为世界将永久的暗无天日。在这种心态下，把直白的文字读出相反的意思也就不奇怪了。 六祖慧能说：“非风动，非幡动，仁者心动”。 我把这句话改一下：“非文章动，非作者动，动摇者心动”。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说看，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 在昨天的文章中，我尝试分析了一下以太坊的商业模式。 这个评估方式还非常粗略，有很多细节我也只能给出大概的估算值，在细节方面肯定还有很多不完善甚至是错误的地方。 但这个方向是要坚持的。 段永平有两句话我很认同：做对的事，把事情做对。 我认为用商业模式来评估以太坊是“做对的事”；用各种方法来评估则是尝试“把事情做对”的过程。尽管这个尝试过程中难免会犯各种错误，但只要不断改进、不断修正就会不断逼近“把事情做对”。 从昨天那个商业模式出发，以太坊未来要达到内在价值2万亿美元，每天需要燃烧的ETH个数保守说要在2万个左右。 然而从当下的生态来看，以太坊想达到这个状况有点难以想象---根据现在的数据，以太坊每天燃烧的ETH个数仅仅只有百来个，距离目标还有相当遥远的距离。 要实现这样的场景，从最直观的认知来看，以太坊未来的生态必须要相当庞大，从具体表现上来看： - 必须要有大量的二层扩展挂在以太坊上面 - 必须崛起一批（而不是个别）具有强劲生态的二层扩展 而这种形态又反过来要求以太坊必须安全、必须去中心化。否则一旦以太坊出问题，它下面挂载的二层扩展会团灭，整个生态将会遭遇灭顶之灾。 那这个场景有没有可能实现？ 如果我们反向考虑这个问题，那以太坊要达到这个目标似乎就不是能不能为之，而是不得不为之了。 长期以来，我了解和学习得比较多的一层区块链只有两个，一个是比特币，另一个就是以太坊。 我对一层区块链的期待是它们未来能够再造一个全新的链上生态和链上经济体。要实现这个愿景，这个一层区块链必须具备两个基本条件： - 是个图灵完备的系统 - 极尽可能的去中心化。 在比特币和以太坊之间，比特币本身有着比以太坊更好的共识，但缺第一个条件。所以理论上如果比特币能把这个缺憾补足，那前景会相当耀眼。 可惜的是，经过过去两三年的实践和探索，比特币在第一个条件上依旧没有取得实质上的成功，所以在这两个一层区块链中，就只剩下以太坊具备实现这个愿景的条件了。 以太坊的未来必须要发展出更多元的生态，吸引更多元的建设者。 有读者留言问： 经济全球化是不是区块链最大的有利环境，尤其是对以太坊这样的公链来说。 现在的状况是经济全球化开始在某种程度上终结，美国和欧洲的传统盟友关系开始产生裂痕，未来的世界会比今天割裂。 但全球的交流和通信是无法被阻挡的，尤其在经济方面。而区块链公链恰恰可以成为这样一个交流和互通的中介。 在这种情况下，我觉得去中心化、更中立、更中性的公链具备更有利的条件。我很难想象一个机构色彩或者国家色彩浓厚的公链能扮演这样的角色。 所以我相信以太坊能扮演这样的角色。 瑞士最大的银行UBS正在以太坊的二层扩展上测试代币化的黄金交易就是一个典型。 上面说的都是对未来的猜想。如果我们回到当下的现实，以太坊每天仅仅燃烧百来个ETH的交易额显然和它现在的市值是不匹配的。它现在的市值明显高估了。 从当下这个场景出发，我能想象到的结果只有两个： - 如果再过4年（或许不用4年），以太坊生态（包括二层扩展）依旧没有耀眼的新生态爆发，那以太坊的价格一定还会大幅下跌。 - 如果4年内，以太坊爆发出新生态，那就会向想象中的愿景大幅迈进。 我相信第二种情况会发生。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 在传统的投资领域和风投，商业模式是投资人考察一个公司或者项目的关键要素之一。 但在加密行业生态，投资者似乎不太热衷讨论这个要素。但我觉得必须回归正常的逻辑、回归常识，除了比特币和类似的收藏品之外，对所有其它的项目都应该讨论它的商业模式。 我就先从以太坊开始。 要看以太坊的商业模式是什么，我们就要看以太坊是怎么运作的，它为用户提供了什么服务，它的收入来源是什么。 以太坊作为一层区块链，它提供的服务就是支持上层应用（智能合约）以及用户（钱包）的部署、运行、转账等。它的收入来源就是这些应用以及用户为这些动作（交易）付出的GAS费。 它收到的GAS费用又可以再细分为两类：一类是给矿工的小费，另一类则是燃烧的GAS。 给矿工的小费可以看成是以太坊为了维护系统的支出。 与此同时，以太坊每年还会增发代币用于奖励矿工挖矿。这一部分我也将其作为支出。 燃烧掉的GAS则是回馈给所有以太坊代币持有者有意义的收入，这个收入可以看成是用于对代币回购并进行销毁，利益了所有持币人。 因此总共燃烧的代币扣除所有增发的代币所得到的就是以太坊网络真正有效的“净利润”。 这就是以太坊的商业模式。 在Etherscan上（https://etherscan.io/chart/dailyethburnt）可以查到以太坊的每日燃烧数量。在2021年8月EIP-1559生效后，在2021年高峰期每日的燃烧数量大概在1万到2万ETH。 在Etherscan上（https://etherscan.io/chart/ethersupplygrowth）可以查到以太坊2024年增发了大概300万ETH，每天增发大概8300个ETH。 如果我们按每日销毁1万ETH算，以太坊网络高峰期一年的收入是365万ETH。如果我们按每日销毁2万ETH算，以太坊网络高峰期一年的收入是730万ETH。 从总共销毁的数量中减去增发的量我们得到以太坊高峰期大概每年的“净利润”就是65万ETH ~ 430万ETH。 按照2021年以太坊的大概均价2000美元计算，那么它一年的净利润就是13亿美元 ~ 86亿美元。 我们用86亿美元这个最大值和同为平台的阿里进行比较一下： 阿里最新的年报显示其2024年的净利润大概为210亿美元。 可以看到，以太坊在高峰期的年化净利润最大值接近阿里的一半。 在净利润高峰期的2021年，以太坊的价格大概在2000美元到4000美元左右，其对应的市值大概在2000亿美元到5000亿美元左右。 所以当年以太坊的最大市值为5000亿美元，阿里现在的市值为3000亿美元；但当年以太坊最大的年化净利润只有阿里的不到一半。 这么看上去，以太坊当年的市值高估了，但并不像我们潜意识中认为的那样高估得离谱。 所以整体这么看上去，传统的估值方式在加密生态也是适用的。 我们进一步设想，假如未来以太坊的生态再度繁荣，其规模能够达到亚马逊今天的规模，我们也可以大概类比计算一下其对应的市值。 亚马逊2024年的净利润是592亿美元，现在的市值是2万亿美元。 如果以太坊也能达到这个水平，那么其对应的单价大概就是1.7万美元，每天的“净利润”大概是9500个ETH，对应每天燃烧掉的ETH大概是1.8万个（这里假设以太坊增发的速度不变）。 要注意的是，这1.8万个ETH是每天燃烧的平均值，换算到日常的真实状况我估计实际每天燃烧的ETH要在1.5万到3万个ETH之间。 所以保守一点估计，当以太坊每天燃烧掉的ETH达到2万个左右时，以太坊的单价和市值就比较可观了。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听今天的节目。 段永平在他的问答录中有一个提问在我看来是灵魂之问： 你投一个公司不投它的价值，那你到底投什么？ 什么是公司的价值？ 巴菲特和段永平都说过类似的话：一个公司的价值就是一个公司能产生的未来现金流的折现。 如果不是投这些，而是投其它的东西（比如市场情绪的起伏、短期价格的波动）那就不是投资。 如果不是投资，那玩法就有很多了。 有个网友说了这么一个案例： 一个刚上市的公司，利润才1亿美元，市值竟然能超过100亿美元，他好奇怎么那么多人还前仆后继地冲进去买？ 段永平的回复（大意）是：这很正常，你去一趟澳门的赌场就知道了。 这些花样的玩法短期看来是很酷、很刺激，但长期看都是无法持续的。 顺带说一句，投资赌场是一个投资，可上赌桌就不是一种投资了。 投资的根本目的是谋求公司长期稳定的盈利和增长。 我觉得这个基本原理在任何领域都应该适用。如果有所谓的哪个生态不适用那只是潮水还没有退却，裸泳的人还没有暴露出来而已。 我认为这个方法也一定适用于加密投资领域。 但在当下的加密生态，可能大家都习惯了赚快钱的方式，认为过往那些不正常、短期的挣钱方式可以持续、可以持久，所以反而忘掉了常识，反而认为常识在这个生态不适用。 这一轮加密行情到现在走得如此拉跨在我看来本质上就是回归常识的过程： 除了提供短暂情绪价值的迷因币、迷因币平台和作为标杆的“收藏品”之外，生态中没有出现能够健康、持续，能够提供价值、提供服务，能够产生稳定盈利和现金流的商业模式。 所以和迷因币关联不大的其它项目代币其价格都会逐渐回归它们在市场上应有的地位。 但是仅仅靠迷因币和迷因币平台的繁荣能带动整个生态的繁荣吗？ 这就好比美国如果只有拉斯维加斯，而没有科技、教育、金融、军事，那美国还是今天的美国吗？ 同样的道理，在当下的加密生态，比特币之所以还能挺直腰杆，在我看来恐怕也只是暂时的，这个“暂时”体现在目前大家还相信这个生态的未来会蓬勃发展，会无比壮观。 在这个生态里很多人会说：买什么最后都是买比特币。 这句话从过往和现在来看被市场证明都是正确的，但我很怀疑未来它未必正确。因为它的根本落脚点是把整个加密生态的价值锚定在比特币上。 如果整个加密生态的价值是锚定在比特币上，那比特币的价值又锚定在哪里？ 去中心化、限量稀有、不可摧毁......？ 这些我都承认，但如果仅仅是这些，它的价值上限我认为是肉眼可见的。 我认为这个观点的根本问题在于它把因果关系搞反了。 我认为整个加密生态的价值不是锚定在比特币上，而是比特币未来的价值应该锚定在整个加密生态上。 长远看，我认为比特币的价格决定于加密生态的繁荣。如果整个生态的价值和服务始终不能体现，不能反映到用户的体感上，比特币的价格也会逐渐缩水或者停滞在某个会让很多人失望的价位。 我把比特币比作收藏品，我还是可以用收藏品做类比。 在1949年到2000年的这段时间，齐白石的画有多少人问津？ 为什么2000年后，它们开始受到高度关注并且价格暴涨？ 根本原因是中国大陆的经济出现了飞速发展，财富效应外溢到了收藏品。 如果未来中国大陆的经济不复往昔，甚至回到那些不堪回首的年代，齐白石的画还会有今天的价格和关注度吗？ 它们当然还会有价值，但价格一定会比今天大打折扣。 加密生态同样如此，不管是比特币还是加密生态本身，它们的未来都决定于这个生态的繁荣，决定于生态中能提供价值和服务的项目。 回归常识，用常识重新审视加密生态，寻找价值项目是这一轮行情走到现在我能想到的一点反思。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。

大家好，这里是道说，欢迎收听本期节目。 在前些天的文章和节目中，我曾经引用过一位科技博主评论加密生态投资者的话，大意是：他认为加密生态中的绝大部分玩家连一些常识都不具备，纯粹就是赌徒。 这位博主所强调的常识就是指在商业投资中必须考虑的一些基本要素，比如项目一定要有商业模式，换句话说要能提供价值，能持续挣钱，能产生利润。 把这个认知应用到加密生态，就是除了被视为比特币那一类资产之外的其它项目都应该考虑它们的商业模式。 第一次听到这句话时，我的内心是有点抵触的。 因为过去这么些年，起码我自己对所参与项目的“商业模式”是看得不多的。我主要看的是所谓的“宏大叙事”。 用这个方法在过去这些年还是挣到了钱，为什么？ 现在回想起来，我觉得大部分就是运气。 段永平曾经点评过一个案例。 在那个案例中，一位玩家各种花哨的把事玩得风生水起，各种光鲜的名词满嘴跑。段永平说，这位玩家前面肯定用这套方法还挣过不少钱。 看完这段点评，当时我的后背就生出一丝凉意。 要在投资市场持续的参与下去，是不可能长期靠花哨把事和满嘴名词的，还是要回归投资的常识，回归投资的本源。 段永平对巴菲特的投资和风险投资有过一个在我看来很直观的表述： 巴菲特的资金量非常大，所以他的目标都是体量很大的公司。对于体量小的公司，他即便找到了，往往这样的公司他也买不了，因为这些公司容纳不下他希望重仓的资金体量。 而对于小资金的投资者，就可以在市场上寻找机会更多的小公司，它们的回报会远比那些大公司要好得多，这就是风险投资。 尽管这两种投资方式不同，但它们所寻找的公司在本质上是一样的，都是要找一个能持续产生价值的公司，要有好的商业模式、好的企业文化和好的价格。 无独有偶，这两天我看了朱啸虎的一段访谈，谈到了他在风投过程中选择企业的标准时也特别强调，他投资的企业一定要能商业化，商业化是不是能持续。 这些都是商业的本质。 在他的访谈中，他谈到当下非常热的某个“小龙”，认为这个“小龙”在当下的环境中很可能会上科创板，而且还会表现得非常好。 但他还是更喜欢基本面好的公司。 在加密生态，像这样的“小龙”更是多得数不胜数。它们有着宏大的叙事，很迎合当下人们追捧的热点、很符合人们谈论的风口，我们知道它一上币，其币价就会有一波热潮。我们就知道谁能先抢到筹码谁就能趁这波热潮挣到钱。 围绕这个思路，猜市场情绪、看链上数据、探内幕消息、做多做空就自然而然成了后面的一系列操作。 然而它们的商业模式、它们能否持续基本上是没人谈，更没人深入探讨的。 宏大的叙事可以想象、伟大的故事也可以讲，但叙事和故事最终还是要看能不能转化为切实可行的商业模式。否则单靠讲故事的模式注定是不可能长久的，注定是一场热闹过后一地鸡毛。 以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听，这里是道说，我们下期节目再见。